中國風險投資市場的機遇和挑戰(zhàn)何在

中國風險投資市場的機遇和挑戰(zhàn)何在

今晚我很高興能到人民大學進行這個關于國際風險投資發(fā)展趨勢的演講。我演講的主題是“國際風險投資的發(fā)展趨勢”。

是什么驅(qū)使投資者投資不同的領域，比如房地產(chǎn)、股票、債券以及其他的許多風險投資？為什么他們選擇在美國或者在歐洲等不同地區(qū)進行投資？為什么他們應該來或者不應該來投資？他們應該來中國投資嗎？有些人從全球宏觀經(jīng)濟的角度來看這個問題。我將引導大家縱覽風險投資企業(yè)的發(fā)展歷程，并對各國的風險投資情況進行一個國際性比較。

我先提一個問題：“什么是風險投資？風險投資的核心是什么？什么是風險投資的基本原理？”我想先聽聽你們的回答。

“我認為風險投資是高風險、高回報的投資?！币晃慌瑢W回答道。

“這是其中的一個答案。我每次在中國或者在亞洲國家問這個問題，得到的90％的答案是‘投資、投資，回報、回報’。但對我而言其真正的原理是完全不同的。純粹的風險投資是關于成長型企業(yè)的建立，是在中國的國內(nèi)市場或從一個全球的范圍建立盈利性的企業(yè)，最終獲得可喜的與其高風險相對應的高回報。而風險資本只是使這些企業(yè)開始運作的前提條件，一旦風險投資企業(yè)建立起來，就要考慮其它各方面的因素。

風險資本的產(chǎn)生源自五個方面因素：分別是經(jīng)濟環(huán)境、財政因素、文化因素、法律制度因素以及中介機構(gòu)。也就是說，一些外部因素會影響風險投資的運作，但是政府能夠采取相應的措施，這就是財政政策和法制環(huán)境在起作用。我們再看看整體經(jīng)濟環(huán)境，意味著你即使擁有很多錢，但如果納斯達克指數(shù)暴跌，也就是如果經(jīng)濟環(huán)境很糟，那么風險投資也很可能失敗。社會對風險的接受程度也是很重要的。我舉日本為例。日本是世界經(jīng)濟最強的國家之一，但它的風險投資運作情況真的非常糟糕，所占比例非常之小。為什么會這樣？有兩三個原因可以解釋。第一個原因是日本人非常厭惡風險，因為他們很愛面子，對風險的接受能力小。第二個原因是如果一個日本人生意失敗，或者沒有通過大學入學考試，將對他們的余生產(chǎn)生不利的影響。而風險投資意味著要冒很高的風險，要非?！坝赂摇薄Ｆ渌矫媸顷P于教育與培訓，

這五個因素圍繞風險投資的主要方面，它們之間也相輔相成。沒有哪一個國家能同時完美地滿足這幾個因素，即使?jié)M足了這些因素，一些國家的風險投資取得了很高的收益，而另一些國家的匯報率則非常低。

我們知道在中國有一些大的問題，比如在中國沒有“納斯達克”，存在一些對于國際投資進出的法制障礙，這些結(jié)構(gòu)性問題的存在，因此我不打算講風險投資在中國的運作，而我在這里要闡述的是風險投資如何在最佳的經(jīng)濟、最好的環(huán)境中運行的。

主要的內(nèi)容包括以下幾個部分：一、投資者——國際風險投資流量與績效；二、風險投資企業(yè)——國際化與技術；三、風險投資家——國際化挑戰(zhàn)；四、機會與展望——馬丁的水晶球模型。

首先，較高的經(jīng)濟增長率對風險投資的成長會產(chǎn)生有利的影響。從圖中可以看出歐洲大陸、英國、美國和日本2003年至今的各年經(jīng)濟增長率，印度的平均增長率為5％，而中國高達8～9％，在部分沿海地區(qū)甚至達到了12～16％。投資者首先考慮的就是GDP。我們來展望一些未來20～40年世界各國的GDP增長情況。到2050年，中國的GDP總量將排在全球第一位，美國第二，印度第三，日本第四，巴西第五，俄羅斯第六，這意味著今天的G6集團中將來只有兩個國家能夠繼續(xù)處在經(jīng)濟前六強中，它們是美國和日本。其他幾個經(jīng)濟強國將被新興的國家所替代。記住，投資者總是在尋找哪里是成長型的市場。中國的GDP將從現(xiàn)在起任一時刻超過英國，在2008年左右超過德國，2015年超過日本，一切順利的話，將在2040年趕超美國成為世界第一。印度、巴西、俄羅斯這些國家也將在2040年左右超過現(xiàn)在的G6集團其他成員。因此到2050年世界經(jīng)濟將有一個大的轉(zhuǎn)變。如果我是投資者，我將尋找每一個經(jīng)濟增長的角落。

第二，如果經(jīng)濟增長速度良好，許多企業(yè)都能獲得利潤。在2001年世界經(jīng)濟突然陷入低谷，企業(yè)利潤為負，投資者沒有錢，就不能購買機器設備，不能購買股票，不能對成長型的新興企業(yè)進行投資，所以原始資本對于風險投資來說是非常重要的，尤其是對start-ups來說。在美國，如果一個企業(yè)有很好的業(yè)績，獲得高額的利潤，該公司的市場價值就會急劇上升，也就是公司的每股收益上升。這意味著該公司有錢進行投資。比如他們把錢投資于信息技術等新興產(chǎn)業(yè)。總之記?。簭姶蟮慕?jīng)濟—高額的利潤產(chǎn)生了高的企業(yè)市場價值，從而刺激資本支出。這對于成長型企業(yè)是非常有幫助的。

接著我們來看私人權(quán)益資本投資。在過去的25年中，美國有一個非常成熟的資本市場，這正是中國所缺少的。籌集的私人權(quán)益資本約有70％用于buy-out收購企業(yè)，上世紀90年代共有5500億美元的私人權(quán)益資本，而80年代只有700億美元。過去10年里，大約2500個基金共籌集到超過1萬億美元的資金。在達到2000年的最高水平后，無論是收購還是風險投資，資金籌集水平又回落到96－97年的水平。

記住，美國有著50年的企業(yè)收購的經(jīng)驗，而歐洲進行企業(yè)收購的歷史較短，亞洲就更不用說了。

可以看到，2003年，美國籌集到的所有資本中，有86％是在美國國內(nèi)籌集到的，14％來源于國外。歐洲籌集到的資本有72％來自歐洲境內(nèi)，28％來自歐洲以外國家和地區(qū)。來自歐洲的資金大部分也是用于歐洲境內(nèi)，不是進行風險投資，而是用于企業(yè)收購。因此歐洲的風險投資企業(yè)并沒有很好的業(yè)績。有趣的是，以色列有90％的資本來自國外，主要是美國，占55％，來自亞洲的在上升，占20％，來自歐洲的占15％。這些資本主要投資于技術部門，因為以色列以其強勁的技術水平而聞名。亞洲有63％的資本來自亞洲內(nèi)部，37％來自亞洲以外，主要是美國。

許多機構(gòu)投資者將大部分資金投資于房地產(chǎn)、股票、債券，較少投資于私人權(quán)益資本。私人權(quán)益資本的全球分布情況是：美國始終所占比例最大，2003年占到了全部資本投資的%，這是一個很大的數(shù)字。歐洲從1999年的％開始，到2001年的%，再到2003年的%，其增長趨勢顯而易見。我們預計到2005年底這一比例美國為%，歐洲達%。亞洲用于私人權(quán)益投資的比重小的很，比如日本資本充足，但多億養(yǎng)老基金的形式存在。

養(yǎng)老基金和保險公司很需要資金。因為隨著世界人口老齡化趨勢的加劇，“中人”的養(yǎng)老負擔大大加重。因此養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者要尋找高風險高回報的投資機會。

美國的風險投資和企業(yè)收購都占較大比例，而歐洲的企業(yè)收購占大部分，風險投資則比例較小。在公開市場上，無論是房地產(chǎn)投資、固定收益證券投資還是股票投資，每種投資最高25％的收益并不比其最低25％的收益高出多少。但是在私人市場上，無論是企業(yè)收購還是風險投資，其最高25％的收益遠遠高出最低25％的收益。有如此大區(qū)別的原因是：在公開市場上，信息容易獲得，投資者能進行很好的分析，而在私人權(quán)益市場上，投資者要進行的是建立風險企業(yè)，一切從零開始，三、五個合伙人進行長達幾年的合作。在這過程中不斷吸取經(jīng)驗教訓來把企業(yè)做得更好，每個投資者都想獲得最高25％的收益。

我們再來看風險投資的退出機制。在中國，沒有納斯達克，沒有二板市場。而在歐洲，把所有的技術板塊的股票加總起來，其規(guī)模還不到美國納斯達克市場份額的一半。問題在于，歐洲市場缺乏專業(yè)人員，沒有技術基礎，他們不了解市場的活躍程度，我記得4年來在瑞士只有17支股票上市。亞洲也有類似的問題。我認為，歐洲要有一個納斯達克，美洲有一個，亞洲有一個，這三個納斯達克市場要有相同的透明度，相同的上市要求，從而吸引國際投資者。我相信今后幾年里，唯一能夠有自己獨立的納斯達克市場的國家就是中國。因為中國跟美國一樣有足夠大的市場，允許強大的跨國公司和一些新興的企業(yè)進入，但這需要幾年的時間。建立這樣的市場需要獲得投資者的信任，信任是非常重要的。并且中國要想吸引眾多的國際資本，必須要建立一個國際通行的市場標準而不是其自身的標準。

歐洲和亞洲的二板市場為風險投資企業(yè)提供了一個退出途徑。但如果公開市場選擇有限，則另外有一個退出機制就是被其他企業(yè)兼并。如果只有一個退出途徑，沒有競爭，這意味著市場價值和股票價格就會很低。但股票市場和兼并這兩個途徑并存，就會有競爭，就能推動風險企業(yè)的價值上升。由于中國沒有納斯達克，中國的地方風險投資企業(yè)在競爭上就處在劣勢。因此其解決辦法就是對歐洲和亞洲的成長型股票市場進行合并成立納斯達克板塊。

接下來，這幾張圖表把美國與歐洲的IPO以及M&A的情況做了一些比較。我們可以看出，美國市場的波動性較強，而歐洲市場則表現(xiàn)的相對平穩(wěn)。我們再來看風險投資在過去十幾二十年發(fā)生了幾個大的變化：一是高科技企業(yè)更加全球化，它們主要集中在無線電、半導體、電子通信、生命科學、生物技術等領域。你可以在中國建立，然后在歐洲或者美國上市退出，這無關緊要，因為全球的標準是統(tǒng)一的。另一個變化是技術的流動性，資金的流動性，也就是過去10年里資金的流動更加全球化。第三個變化是人口的流動性增強。比如有很多中國人與印度人到美國留學、工作，獲得了很多技術、營銷、管理方面的經(jīng)驗，再回國創(chuàng)業(yè)，推動經(jīng)濟增長，這種力量是很強大的。當市場競爭變得更加激烈時，決定企業(yè)成敗的不是技術，不是生產(chǎn)的產(chǎn)品，而是非常準確的消費者行為分析和定價策略等營銷行為。這正是中國的中小型技術企業(yè)所要做的。

中國的高科技中小企業(yè)大多是在當?shù)厝谫Y，這不是不可以，但如果它們走出中國到世界各地融資，則企業(yè)的規(guī)模和收益都能夠翻番。而到國外融資最成功的要數(shù)以色列了。以色列是一個小國，人口只有600萬，但以色列技術十分先進，也是僅次于美國和加拿大在美國擁有最多上市公司的國家。原因之一是以色列沒有國內(nèi)市場，那些企業(yè)在成立的第一天起就把目標定位于要國際化，與美國和其他國家的大公司競爭。

一般來說成立5至10人組成的小企業(yè)的資金來源主要有兩方面：一是非正式的投資，主要來自家庭、朋友與政府的支持，這部分占到了92％；另一部分則是正式的風險資本投資，只占8％左右。但是以色列的風險資本占全部資本的比例達到35％這么高，而中國則是另一個極端，風險資本只占％。

對于前景良好的成長型中小企業(yè)，風險投資能起到很重要的作用。在R&D上進行較多投資的企業(yè)，其回報將比一般企業(yè)高出2至3倍。而且小企業(yè)更靈活，發(fā)展也更迅速。

這里有一份2004年各國風險投資總量的數(shù)據(jù)，美國212億美元，遠遠高于其他國家，緊接著的是加拿大、以色列和英國，中國以億美元排在第五，而在四五年前中國的風險投資排在很后面。我的預測是，在未來兩年內(nèi)，中國的風險投資規(guī)模將超過英國、以色列甚至加拿大而居世界第二。但這不意味著日本和歐洲在技術上不先進，只是融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟社會文化環(huán)境不同。比如歐洲人福利好，不喜歡冒險搞風險投資。

還有一份2004年風險資本全球直接投資流量的數(shù)據(jù)。美國87％的風險資本投資于本國的新興成長型中小企業(yè)，13％投向歐洲、以色列等地；歐洲有25％投向境外，以色列14％，亞洲26％。為什么亞洲投資海外的比例這么高？一個原因是投資報酬率最高的國家是美國，因為其利潤很高。另一個重要原因是投資于美國的風險企業(yè)，可以學習美國風險投資企業(yè)是如何運作的。

再來比較一下美國、歐洲、以色列的風險投資合作情況。美國風險企業(yè)平均87％投資者來自本國，％來自歐洲；歐洲的風險企業(yè)也有87％的投資者是來自境內(nèi)，%來自美國；而以色列風險企業(yè)的投資者來自美國與歐洲的分別占到26％和15％左右，使得這些企業(yè)易于國際化發(fā)展。這給中國的一個啟示是：如果中國的風險投資企業(yè)不試圖與美國、歐洲和以色列的投資者合作，中國企業(yè)的國際化戰(zhàn)略是很艱難的。

要想走向世界，風險企業(yè)面臨許多兩難選擇。它們遇到的問題有：本企業(yè)只在當?shù)鼗蛘邍鴥?nèi)發(fā)展，還是向另一國家或者全球化進軍？如果選擇國際化戰(zhàn)略，是在企業(yè)發(fā)展的初創(chuàng)期或者早期，還是選擇在后期或者平衡階段？是選擇單一的部門發(fā)展還是多元化發(fā)展？是雇傭當?shù)氐膯T工還是本國自己的人員？是采用單一投資者還是辛迪加策略？等等諸如此類的問題。總之，把前景良好的風險企業(yè)引向國際需要更多的時間、更強的管理能力、更多的溝通與交流，這就需要更大的成本來進行。

風險投資要獲得成功傳統(tǒng)上需要的三大因素是：豐富的操作經(jīng)驗、實體因素相似、地域經(jīng)驗。而在全球環(huán)境下風險企業(yè)要取得成功必須具備一些新的條件，即建立全球性關系網(wǎng)。首先要對文化差異非常敏感，還需要更緊密的國際性執(zhí)行網(wǎng)絡和認知網(wǎng)絡。當然，成功的風險投資最重要的因素還是人力資本。那么風險投資家必須具備的能力有哪些？第一，善于傾聽；第二，招募頂級管理人員的能力；第三，優(yōu)秀的分析技巧；接下來是深諳指導、咨詢和建議；溝通技巧；戰(zhàn)略計劃；勸說技巧；企業(yè)家關系網(wǎng)；團隊精神；特定的產(chǎn)業(yè)知識；獲得融資的能力；營銷技巧；技術；金融知識；會計知識；等等。

風險投資能給企業(yè)帶來哪些價值增值呢？對來自美國、歐洲大陸、英國和以色列的350個初創(chuàng)的初創(chuàng)成長型企業(yè)的調(diào)查表明，戰(zhàn)略發(fā)展排在第一位。此外還能在吸引顧客、引進戰(zhàn)略聯(lián)盟、人力資源管理、市場營銷、財務管理等方面獲得很大好處。

在美國，風險資本投向高科技企業(yè)在2000年達到頂點，這里有一個泡沫。2001年就急劇下降至3230萬美元，2003年只剩下1540萬美元。再做一個國際性的比較：風險投資投向高科技領域的比例為：歐洲為42%，美國為84%，以色列高達97%，中國臺灣為73%；2003年中國的這個比例為48%，但不包括利用外資的部分。這里中國與歐洲比較類似。

高科技風險投資企業(yè)退出的途徑有IPO和兼并收購。從2001年至今，95%～98%的企業(yè)通過兼并收購來退出。盡管選擇IPO方式退出的企業(yè)所占比例很小，但其實現(xiàn)的價值在2003年卻占到了30%以上。因此，選擇IPO進行退出更能創(chuàng)造企業(yè)價值增值。

風險投資企業(yè)通常在地理上有群集效應。例如，在美國的硅谷，生產(chǎn)半導體的風險投資企業(yè)位置非常接近。而且它們都和學校、法律公司的距離也很近。

董事會管理和公司治理對于想要走向國際的風險企業(yè)來說是一個關鍵問題。尤其在中國，企業(yè)的公司治理機制不是很健全，需要在這方面有所改善。

風險投資在歐洲發(fā)展的機遇很多，但面臨的一個問題是其缺乏商業(yè)化運作的能力。許多技術是在大學實驗室里產(chǎn)生的，由于各種原因，教授們獲得了專利權(quán)，卻不愿意把它商業(yè)化。解決辦法是將這些專利權(quán)通過一些政府機構(gòu)，把使用權(quán)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)，交由市場進行商業(yè)化運作，從而獲得最大的收益。

從2002與2