呷哺呷哺-市場前景及投資研究報告：火鍋經(jīng)營煥新構(gòu)筑多品牌矩陣

證券研究報告

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2022年10月21日呷哺呷哺（0520.HK）深度報告：火鍋老將經(jīng)營煥新，穩(wěn)步構(gòu)筑多品牌矩陣公司研究

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深度報告社會服務(wù)·餐飲II投資評級：增持（維持評級）呷哺呷哺：悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來估值回升機(jī)會，維持“增持”n

餐飲行業(yè)：疫情企穩(wěn)后復(fù)蘇彈性強(qiáng)勁，行業(yè)2021年以來新進(jìn)玩家依舊眾多，龍頭品牌展店策略分化ü

疫情擾動與品牌分化共存，復(fù)盤過往2年，我們發(fā)現(xiàn)疫情依舊是行業(yè)經(jīng)營的核心變量，但伴隨疫情局勢企穩(wěn)、政策更為精細(xì)化，行業(yè)復(fù)蘇彈性依舊強(qiáng)勁，8月餐收已同比轉(zhuǎn)正。連鎖經(jīng)營協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2021年連鎖餐企門店數(shù)同比增速指標(biāo)：3-10家（23.0%）>11-100家（16.8%）>5001-10000家（16.0%）>萬店以上（3.8%）>101-500家（2.5%）>501-1000家（0.3%）>1001-5000家（-2.3%），行業(yè)新進(jìn)創(chuàng)業(yè)玩家依舊眾多，100-5000門店數(shù)量帶（上市公司所處數(shù)目帶）最為紅海。以重點餐飲上市公司為例，九毛九西北菜/海底撈策略謹(jǐn)慎，呷哺調(diào)整接近尾聲，太二/湊湊/海倫司/肯德基/必勝客則保持逆勢擴(kuò)張。n

呷哺呷哺：呷哺盈利下滑疊加管理層離任，經(jīng)營端過往2年承壓下滑，公司痛定思痛優(yōu)化組織架構(gòu)&重構(gòu)激勵考核體系ü

公司最初依靠呷哺品牌”高性價比&一人食小火鍋”的定位占領(lǐng)市場，2016年推出中高端火鍋湊湊品牌并逐年放量，2021年湊湊收入占比達(dá)38%/經(jīng)營利潤占比49%，預(yù)計23年分部收入占比將超過呷哺。過往公司存在呷哺分部盈利能力下滑與管理層變動（2021年呷哺/湊湊品牌COO先后離任）的問題，市場對公司未來經(jīng)營穩(wěn)定性存在較大擔(dān)憂。但公司自2021年中旬起對組織架構(gòu)+激勵體系重新梳理。1）優(yōu)化組織架構(gòu)，由“雙職業(yè)經(jīng)理人”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皢我籆EO（創(chuàng)始人賀總回歸）+雙COO”，降低內(nèi)部摩擦成本；2）重構(gòu)激勵考核體系，一方面由過往重收入考核更多轉(zhuǎn)向利潤考核，引導(dǎo)管理團(tuán)隊控制成本；另一方面擬采用股權(quán)激勵調(diào)動員工積極性，2021年中旬至今已累計回購超2600萬股（均價約4.28港元/股）。n

成長看點：呷哺經(jīng)營筑底反彈重新釋放盈利潛力，湊湊穩(wěn)步擴(kuò)張支撐中線成長ü

公司未來成長核心看點在于呷哺品牌盈利潛力的重新釋放與湊湊品牌的穩(wěn)步擴(kuò)張，“趁燒”新品牌可待跟蹤。1）呷哺經(jīng)營筑底反彈：公司組織架構(gòu)與考核機(jī)制轉(zhuǎn)向帶來成本端優(yōu)化，呷哺品牌盈虧平衡點由單店營業(yè)額30w/月下降至25w，未來利潤有望逐步釋放。2）兩大品牌重回開店加速期：呷哺重點觀察華東和華南市場的異地擴(kuò)張效果，疫后能否重啟規(guī)模性開店可緊密跟蹤；湊湊品牌歷史開店成功率極高，擴(kuò)張確定性強(qiáng)，5年展店空間看至590-620家（增長空間170%-190%）。n

風(fēng)險提示：疫情反復(fù)擾動門店經(jīng)營、新店開出效果低于預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、物業(yè)談判不及預(yù)期、新品牌孵化失敗、食品安全風(fēng)險、估值的風(fēng)險等。n

投資建議：悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來估值回升機(jī)會，合理目標(biāo)價5.64-5.91港元，維持“增持”評級ü

呷哺品牌經(jīng)營承壓，疊加兩大品牌核心管理人員變動，市場投資者對品牌未來發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂，估值有所回探；但隨著公司管理層調(diào)整落定，在新管理架構(gòu)及激勵體系的支撐下，成本端有望逐步優(yōu)化，同時公司兼具α（湊湊穩(wěn)勢擴(kuò)張）+β（呷哺筑底企穩(wěn)）屬性，經(jīng)營端企穩(wěn)邏輯驗證后有望走出估值修復(fù)行情，我們審慎樂觀預(yù)期2022-2024年經(jīng)調(diào)凈利潤分別為-1.13/3.21/6.66億元，當(dāng)前股價對應(yīng)2023-2024年P(guān)E估值為15/7x，綜合相對估值和絕對估值，6-12個月合理目標(biāo)價為5.64-5.91港元，較昨日收盤價仍有29.1%-35.2%的上升空間，考慮到經(jīng)營層面的相關(guān)改善尚需持續(xù)的公開數(shù)據(jù)驗證，暫維持“增持”評級。2目錄餐飲行業(yè)：行業(yè)波折復(fù)蘇，龍頭開店節(jié)奏分化01020304呷哺呷哺：呷哺短期深度調(diào)整，湊湊經(jīng)營平穩(wěn)成長看點：呷哺經(jīng)營筑底反彈，湊湊打開中線空間投資建議：悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來估值回升機(jī)會，維持“增持”評級餐飲收入：行業(yè)波折中復(fù)蘇，8月增速同比實現(xiàn)轉(zhuǎn)正n

2022年餐飲行業(yè)呈“V”型復(fù)蘇，疫情仍為關(guān)鍵因素。1-2月國內(nèi)疫情形勢控制相對良好，餐飲行業(yè)收入累計7718億元，同比增長17.9%；進(jìn)入3月后，深圳、上海、北京相繼出現(xiàn)疫情反復(fù)，尤其是上海地區(qū)出現(xiàn)大規(guī)模封控及門店關(guān)停，受此影響3-5月餐飲收入分別同比下降16.4%/22.7%/21.1%，行業(yè)處于低位運行；6月以來行業(yè)經(jīng)營逐漸企穩(wěn)，其中8月餐飲收入/限上單位餐飲收入分別為3748/967億元，同比增長8.4%/12.9%，實現(xiàn)同比增速轉(zhuǎn)正。整體而言，國內(nèi)疫情管控越來越趨于靈活化、精細(xì)化，近期餐飲行業(yè)經(jīng)營呈現(xiàn)觸底企穩(wěn)趨勢，但縱觀疫情以來行業(yè)經(jīng)營走勢，疫情局勢依舊是影響餐飲行業(yè)恢復(fù)節(jié)奏的核心變量，后續(xù)行業(yè)經(jīng)營動態(tài)變化仍需跟蹤疫情走勢。圖1：2021年至今餐飲行業(yè)及限上單位餐飲當(dāng)期收入餐飲收入當(dāng)期值(億元)餐飲收入同比增長(%)限上單位餐飲收入當(dāng)期值(億元)限上單位餐飲收入同比增長(%)500040003000200010000140%120%100%80%億元115.2%91.6%68.9%68.9%57.1%60.3%60%57.1%46.4%

40.8%26.6%40%28.6%20.2%17.9%20.7%14.3%20%12.9%5.5%3.1%-0.1%17.9%8.9%4.0%8.9%-1.2%

8.4%-4.2%-4.5%-0.3%-2.2%-4.0%0%-2.2%-20.8%-21.1%2.0%

-2.7%-1.5%-15.6%-24.0%-16.4%-22.7%-20%-40%資料：國家統(tǒng)計局，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：1、2月僅公布累計數(shù)據(jù)，此處計算為取累計值平均數(shù)，并據(jù)此計算同比增速4餐飲龍頭：經(jīng)營觸底反彈，目前普遍恢復(fù)至21年同期8-9成n

餐飲上市玩家：行業(yè)走勢先揚后抑，上海解封以來經(jīng)營觸底反彈，目前行業(yè)普遍恢復(fù)至2021年同期8-9成。ü

1-2月，海底撈/九毛九西北菜復(fù)蘇迅速，翻臺率恢復(fù)至2021年90-100%的水平，太二、海倫司、呷哺、湊湊、奈雪的茶同店恢復(fù)至2021年的80-90%，主要系其擴(kuò)張策略（海底撈/九毛九西北菜開店策略極為謹(jǐn)慎，不存在新店分流影響）與基數(shù)原因（太二/海倫司基數(shù)較高）帶來的差異。ü

3月以來，北上深等地疫情先后反復(fù)，同店恢復(fù)程度普遍下行，海底撈/九毛九同店翻臺率回落至2021年同期的80%左右，而海倫司/太二/呷哺/湊湊同店均回落至上年同期的60-70%。ü

6月疫情企穩(wěn)以來，各餐飲品牌同店數(shù)據(jù)觸底回升，海底撈/九毛九西北菜同店最多回升至21年同期的120%/140%左右，進(jìn)入9月后有所回落，維持在2021年同期90-100%的水平；而太二/海倫司/呷哺/湊湊同店則回升至2021年的90%左右，9月同樣略有回落；奈雪則由70%回升至90%左右。表1：2022年以來港股上市餐飲品牌月度同店恢復(fù)數(shù)據(jù)2022年春節(jié)2022年1月2022年2月

2022年3月2022年4月52%2022年五一2022年5月61%2022年6月90%2022年7月

2022年8月2022年9月82%2022年國慶82%太二80%85%80%100%-88%97%80%-85%85%90%-60%80%66%80%80%57%78%75%60%-85%100%82%90%99%九毛九海倫司海底撈呷哺呷哺74%81%140%77%92%88%60%62%91%83%90%80%100%58%120%68%115%75%120%92%110%83%100%89%83%82%60%湊湊-85%90%82%80%60%65%60%55%-65%60%82%75%92%70%95%95%85%90%87%80%奈雪的茶資料75%-80%50%：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：恢復(fù)程度的比較基準(zhǔn)均為2021年；其中海倫司口徑為同店日銷，九毛九/太二/奈雪/呷哺呷哺/湊湊為同店收入，海底撈為同店翻臺率，海倫司日均銷售額。5餐飲龍頭：中小餐企增速最快，龍頭品牌開店策略邊際分化n

餐飲行業(yè)：中小規(guī)模餐飲品牌增速最快，100-5000家體量餐企同比增速相對平平。從2021年不同規(guī)模區(qū)間的品牌門店數(shù)年同比漲幅情況來看，門店數(shù)漲幅最大的是規(guī)模在3-10家店的連鎖品牌，門店數(shù)的年同比增速為23.0%；其次是規(guī)模在11-100家店和5001-10000家店的品牌，門店數(shù)的年同比增長率分別達(dá)到16.8%和16.0%。而101-500家、501-1000家品牌的門店同比增長2.5%、0.3%，而規(guī)模在1001-5000家店的品牌門店數(shù)量則出現(xiàn)負(fù)增長。從數(shù)據(jù)看，餐飲業(yè)對行業(yè)初創(chuàng)者依然存在較強(qiáng)吸引力，其中100-5000家數(shù)目帶品牌競爭尤為激烈（同比微增或負(fù)增長）。n

2022H1餐飲品牌開店節(jié)奏分化：九毛九西北菜/海底撈依舊謹(jǐn)慎，呷哺呷哺調(diào)整接近尾聲，太二/湊湊/海倫司/肯德基/必勝客保持逆勢擴(kuò)張。2022H1，海底撈新增/關(guān)閉18/26門店，期末總門店數(shù)為1435家，宣布重啟“硬骨頭”計劃；九毛九新開35家太二/2家慫火鍋，關(guān)閉6家九毛九西北菜/1家太二，期末合計運營77家九毛九西北菜、384家太二酸菜魚和11家慫火鍋；呷哺呷哺新開6家呷哺/15家湊湊，關(guān)閉37家呷哺餐廳，期末合計運營810家呷哺與198家湊湊；海倫司新開/關(guān)閉133/69家門店，期末合計經(jīng)營846家海倫司門店；百勝中國新開525家肯德基/184家必勝客，關(guān)閉183家肯德基/63家必勝客。圖2：2021年不同規(guī)模區(qū)間的品牌門店數(shù)年同比漲幅表

2：各品牌各年度在營門店/新開門店/關(guān)閉門店統(tǒng)計表202020212022H11435/18/2677/0/62022年指引品牌下半年新開門店數(shù)與上半年類似，硬骨頭復(fù)開門店仍在篩選海底撈1298/544/1498/10/551443/421/27683/1/16九毛九收縮戰(zhàn)略，不排除繼續(xù)小幅關(guān)店太二慫233/109/22/2/0350/122/59/7/0384/35/111/2/0新開120家新開15家呷哺呷哺湊湊1061/91/52140/38/0351/105/6841/52/229183/43/0782/452/21810/6/37198/15/0846/133/69新開46家，閉店64家新開54店海倫司新開300家，閉店120-130家肯德基必勝客7166/840/2082355/152/78491/凈開1648168/1232/2302590/335/100817/凈開3268510/525/1832711/184/63904/凈開87所有品牌凈新增1000至1200家門店所有品牌凈新增1000至1200家門店新開350家奈雪的茶資料：中國連鎖經(jīng)營協(xié)會、華興資本，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理6目錄餐飲行業(yè)：行業(yè)波折復(fù)蘇，龍頭開店節(jié)奏分化01020304呷哺呷哺：呷哺短期深度調(diào)整，湊湊經(jīng)營平穩(wěn)成長看點：呷哺經(jīng)營筑底反彈，湊湊打開中線空間投資建議：悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來估值回升機(jī)會，維持“增持”評級呷哺呷哺：臺式小火鍋NO.1，湊湊構(gòu)筑第二成長曲線n

品牌端：深耕臺式小火鍋二十余載，湊湊構(gòu)筑第二成長曲線。呷哺呷哺源自中國臺灣，于1998年在北京成立，2014年公司登陸港交所，系“連鎖火鍋第一股”；2016年推出定位中高端市場的火鍋品牌湊湊，品牌的收入與利潤占比穩(wěn)步提升，已然打造成為公司的第二增長曲線。2022年9月推出“趁燒”品牌，入局燒烤賽道。截至2022H1，公司已開設(shè)810家呷哺呷哺餐廳及198家湊湊餐廳。此外，公司亦布局養(yǎng)殖基地、工程裝修、茶飲等領(lǐng)域，多方位賦能主營品牌。n

經(jīng)營端：擴(kuò)張策略疊加外部疫情擾動，短期經(jīng)營相對承壓。2014-2019年，呷哺品牌經(jīng)營相對穩(wěn)健，且湊湊品牌孵化順利，公司處于成長快車道中，公司營業(yè)收入從2014年的22.02億元增長至2019年的60.30億元，CAGR為22.3%；歸母凈利潤由1.41億元增長至4.62億元，CAGR為26.8%。但后期公司呷哺品牌在門店加密過程中選址相對欠佳，疊加疫情爆發(fā)致使外部經(jīng)營環(huán)境承壓，從2020年開始，即使公司層面收入相對可觀、但利潤端持續(xù)下滑，2020/2021/2022H1歸母凈利潤分別下滑至0.02/-2.93/-2.80億元，歸母凈利潤率為0.03%/-4.8%/-13.0%。表3：呷哺呷哺集團(tuán)業(yè)務(wù)矩陣圖3：呷哺呷哺收入、業(yè)績及同比增速品牌成立時間

業(yè)務(wù)內(nèi)容客單價

門店數(shù)

地區(qū)分布一/二/三線及境外門店數(shù)302/292/216/0快餐式火鍋品牌，主打一人食臺式小火鍋集中于京津冀（品牌創(chuàng)立于北京）呷哺呷哺1998年63元810融合茶憩概念的中高端臺式休閑火鍋湊湊趁燒2016年2022年147元

198250元牛羊肉供應(yīng)基地集中于華東華南上海75/108/5/101/0/0/0搭配娛樂的日式燒肉餐廳1伊順清真食品公司2003年2016年原料供應(yīng)茶飲茶米茶連鎖茶飲，傳承中國臺灣三十年老味道集研發(fā)生產(chǎn)銷售為一體的食品公司呷哺食品公司

2017年預(yù)制菜呷哺集團(tuán)設(shè)計工程公司2021年工程致力于連鎖行業(yè)的門店建設(shè)資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理8呷哺品牌（經(jīng)營端）:品牌升級受阻+疫情擾動，品牌短期承壓調(diào)整n

呷哺品牌總覽：定位“高性價比、一人食小火鍋”，2018年之前發(fā)展相對穩(wěn)健，自2019年開始經(jīng)營利潤率出現(xiàn)下滑，其后疫情爆發(fā)加速品牌進(jìn)入整合期的節(jié)奏。圖4：呷哺呷哺品牌收入、利潤及經(jīng)營利潤率n

品牌收入方面：2014年上市之初，呷哺品牌收入22.02億元，上市后收入保持穩(wěn)健增長，并于2019年達(dá)到峰值47.27億元，2014-2019年收入CAGR約1

6

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，2020/2021/2022H1收入分別為35.02/35.25/10.63億元，同比-25.9%/+0.7%/-43.1%。且伴隨著新品牌湊湊放量，呷哺品牌收入占比由2016年湊湊創(chuàng)立之初的99.7%下降至2022H1的49.3%。n

經(jīng)營利潤方面：由2014年的4.5億元增長至2018年的8.33億元，CAGR約16.6%，此階段品牌經(jīng)營利潤率穩(wěn)居20%左右。2019年開始，經(jīng)營利潤率開始走低，2019/2020/2021/2022H1經(jīng)營利潤分別為5.83/0.60/0.34/-1.20億元，經(jīng)營利潤率分別下滑至12.3%/1.7%/1.0%/-11.3%。資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖5：呷哺呷哺品牌收入占比n

我們認(rèn)為呷哺品牌出現(xiàn)盈利能力邊際下滑，實際是經(jīng)營策略與疫情綜合擾動的結(jié)果。一方面，呷哺過往持續(xù)嘗試品牌升級（體現(xiàn)在客單價逐年提升，CAGR（2014-2022H1）≈4.80%），性價比優(yōu)勢削弱較為明顯；其次在擴(kuò)張策略上，品牌在優(yōu)勢區(qū)域門店加密、異地擴(kuò)張策略均稍顯激進(jìn)，在一定程度上也壓制了單店盈利能力；另一方面，2020年疫情爆發(fā)，持續(xù)擾動客流復(fù)蘇及門店經(jīng)營，外部因素也加速了呷哺品牌進(jìn)入內(nèi)部整合階段。資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理9呷哺品牌（經(jīng)營端）:歷史異地擴(kuò)張遇阻，計劃回歸高性價比定位n

翻座率：2014-2019年，呷哺品牌翻坐率從2014年的4.2下滑至2019年的2.6，加密+城市結(jié)構(gòu)差異（低線城市翻臺天然低于高線城市）帶動下，翻座率整體趨勢向下；2020年以來疫情爆發(fā)翻座率進(jìn)一步承壓，2020-2022H1分別為2.3、2.3、1.9次，具體數(shù)據(jù)見下表。n

同店增速：2014-2019年，呷哺品牌同店增速分別為1.5%/-4.0%/3.0%/8.5%/2.1%/-1.4%，整體相對平穩(wěn)；2020年疫情爆發(fā)，2020-2022H1同店增速為-23.9%/-8.3%/-44.1%，具體數(shù)據(jù)見下表。n

數(shù)據(jù)分析小結(jié)：結(jié)合下表分城市的同店增速與翻座率數(shù)據(jù)，呷哺品牌在北京、天津、河北表現(xiàn)相對穩(wěn)定，但在上海、中國東北、其他區(qū)域翻座與同店的持續(xù)增長壓力較大。品牌擴(kuò)張歷史上，呷哺品牌在部分城市嘗試異地擴(kuò)張中，實際上是遇到了阻力的，未來想要進(jìn)一步打開品牌空間，也正是需要解決難題。n

客單價：2013年-2020年，客單價由40.8元上升至62.3元，CAGR約為6.2%>CPI增速，代表疫情前呷哺品牌實際不斷嘗試提升品牌調(diào)性。2021年以來，客單價邊際增速放緩，且董事長重新掌舵后未來品牌計劃重回歸“高性價比”路線。表5：呷哺呷哺同店增速（分地區(qū)）表4：呷哺呷哺品牌翻座率（分城市）2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20214.8

4.3

3.9

3.6

3.52.7

2.6

2.4

2.4

2.7

2.6

2.62012

2013

2013

2014

2014

2015

2015

2016

2016

201720172.1%2018

2018

2019-1.4%同店銷售增速北京442.8%1.5%-4.0%3.0%8.5%上海北京3.10%-5.70%13.10%0.90%4.50%5%-3%4.20%1.30%4%7.80%18%2.70%5.20%0.20%-9.60%-1%天津3.4

3.3

3.1

3.13.2332.6

2.42.9

2.8上海-10.40%2.60%河北天津4.90%10.80%7.20%0.30%中國東北江蘇2.5

2.9

2.22河北1%9.00%8.50%1.7

1.71.8

1.8中國東北江蘇-5.90%-5.10%18.40%9.80%-17.10%-5.60%-0.70%-2.30%-8.80%山東山西2.8

2.5山東其他地區(qū)

3.3

32.8

2.4

2.3

1.6

1.7山西202.80%-35.50%整體4.2

3.8

3.4

3.4

3.3

2.8

2.6

2.3

2.3其他地區(qū)2%0.40%-7.20%-1.50%5.70%資料：公司財報，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所資料

：公司財報，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所10呷哺品牌（開店端）：門店調(diào)整接近尾聲，“雙總部”推動品牌南下擴(kuò)張n

開店節(jié)奏：2014-2019年高速擴(kuò)張期，2020年疫情加快品牌整合步伐。截至2022H1，公司共經(jīng)營810家呷哺餐廳。開店端，2014-2019年，品牌保持較為快速的開店節(jié)奏，每年分別新開86/113/110/136/168/189家門店；2020年起受疫情影響，開店步伐顯著放緩，2020-2022H1分別新開91/52/6家門店。閉店端，2014-2018年關(guān)閉28/13/25/35/20家門店，閉店率為7.1%/2.9%/4.5%/5.5%/2.7%；2019年起閉店數(shù)陡增，2019-2022H1，分別閉店53/52/229/37家門店，閉店率6.0%/5.1%/21.6%/4.4%，我們預(yù)計閉店陡增主要系過往開店策略相對激進(jìn)，疊加外部疫情局勢承壓綜合結(jié)果，公司已于2021年對上述門店進(jìn)行了大刀闊斧的調(diào)整。n

門店分布：京津冀地區(qū)為主戰(zhàn)場，推出“雙總部”戰(zhàn)略向南方市場進(jìn)軍。地區(qū)分布上，呷哺創(chuàng)立于北京并逐步外拓，門店主要集中于京津冀地區(qū)，在華東華南地區(qū)相對弱勢。據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)顯示，截至目前（10/09），品牌分別于北京/天津/河北在營265/66/174家門店，共占門店總數(shù)的61.1%（較2019年55.4%有所提升），遠(yuǎn)高于江浙滬地區(qū)的門店占比7.7%。城市結(jié)構(gòu)分布上，各線城市分布相對均衡，截至2022H1，一線/二線/三線及以下城市的門店占比分別為37.3%/36.0%/26.7%。2022年3月，公司提出“雙總部戰(zhàn)略”，于上海設(shè)立第二總部，未來將持續(xù)發(fā)力長三角、珠三角及中部省份的門店布局。圖6：呷哺呷哺品牌開關(guān)店情況圖7：呷哺呷哺品牌門店分布（分城市等級）圖8：呷哺呷哺品牌門店分布示意圖??資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：窄門餐眼，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理11湊湊品牌（經(jīng)營端）：經(jīng)營表現(xiàn)穩(wěn)健，已成為公司第二成長曲線圖9：湊湊品牌分部收入、經(jīng)營利潤及經(jīng)營利潤率n

湊湊品牌總覽：2016年中旬開出首店，品牌發(fā)展至今開店成功率極高，且經(jīng)營利潤率也逐漸進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，截止最新報告期，以湊湊品牌的收入利潤體量看，基本已確定成為公司第二成長曲線。n

收入方面：2017-2021年收入CAGR約111.8%。2017年-2022H1，湊湊品牌分別實現(xiàn)收入1.17/5.56/12.04/16.89/23.54/10.24億元，收入占比由2017年的3%提升至2022H1的47%，我們預(yù)計2023年湊湊品牌貢獻(xiàn)占比將超過呷哺，成為公司主要收入。n

經(jīng)

營

利

潤

方

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：

2

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1

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經(jīng)

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為

-20.9%/11.7%/2.6%/6.8%/3.0%/-7.2%。資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理n

客單價：各線城市客單價均保持上升態(tài)勢，境外門店增幅尤為顯著。2019-2022H1，品牌客單價分別為131.5/137.0/140.6/147.1元，湊湊客單價逐年

圖10：湊湊品牌整體營收占比上升，CAGR約4.6%。表6：湊湊品牌客單價數(shù)據(jù)2019202020212022H1150.5135.5130.9292.5147.1CAGR4.9%2.4%1.2%1.7%4.6%一線城市二線城市三線城市境外城市總計133.6127.8127.1221.9131.5139.1129.9112.7274.1137145.6129.7129.6276.7140.6資料：公司財報，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理12湊湊品牌（經(jīng)營端）：經(jīng)營表現(xiàn)穩(wěn)健，已成為公司第二成長曲線表7：湊湊品牌翻臺率n

翻臺率：疫前翻臺率相對穩(wěn)健，2022H1受疫情影響有所承壓。2019-2022H1，品牌整體翻臺率為2.9/2.5/2.5/1.9，其

中

一

線

城

市

3

.

1

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市2.7/2.5/2.4/1.9，三線城市3.2/1.6/2.4/2.1，境外城市2.8/2.3/2.8/1.9。2020年疫情爆發(fā)，各線城市翻臺率均有所下滑，伴隨疫情企穩(wěn)2021年翻臺率迅速回升至2019年80%-90%的水平，2022H1受疫情擾動影響再度承壓。20193.12.73.22.82.920202.62.51.62.32.520212.82.42.42.82.52022H12.0一線城市二線城市三線城市境外城市整體1.92.11.91.9資料：公司財報，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理n

同店銷售增速：境外城市&二線城市同店表現(xiàn)占優(yōu)，一線城市相對承壓，其他城市樣本較小暫不可比。2019-2022H1，品牌整體同店銷售增速9.5%/-9.5%/-0.9%/-24.8%，其中一線城市4.4%/-15.7%/4.4%/-26.2%，二線城市19.5%/-1.2%/-8.3%/-24.6%，三線城市不可比/不可比/7.8%/-37.3%，境外城市不可比/-14.4%/21.4%/-11.9%，從同店增速經(jīng)營韌性表現(xiàn)來看，境外城市>二線城市>一線城市。表8：湊湊品牌同店銷售增速2018

2019

2019

2020

202020212021H1

2022H1同店數(shù)量一線城市二線城市三線城市境外城市4729180934646012757651145608010144n

數(shù)據(jù)小結(jié)：綜合考慮同店表現(xiàn)與翻坐率，兼顧樣本數(shù)據(jù)量，我們認(rèn)為湊湊品牌在二線城市表現(xiàn)出超預(yù)期的模型適應(yīng)性（數(shù)據(jù)顯示，二線城市同店表現(xiàn)優(yōu)于一線城市，但前期部分論調(diào)認(rèn)為湊湊定位下沉效果可能不甚理想），表征品牌的下沉過程中實際進(jìn)行了諸多探索，最終品牌的潛在市場可能高于市場前期預(yù)期。整體同店增速一線城市9.50%4.40%-9.50%-15.70%-1.20%-0.90%4.40%-24.80%-26.20%-24.60%-37.30%-11.90%二線城市19.50%-8.30%7.80%三線城市境外城市-14.40%21.40%資料：公司財報，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理13湊湊品牌（開店端）：拓店節(jié)奏穩(wěn)健且成功率高，深化華東、華南及海外布局圖11：湊湊品牌門店分布（分城市等級）n

開店節(jié)奏：開店速度穩(wěn)定且成功率較高，人事變更落定后有望重新提速。截至2022H1，湊湊品牌期末在營門店為198家。2016-2022H1，品牌分別新開門店2/19/27/54/38/43/15家門店，且無閉店，整體拓店節(jié)奏穩(wěn)健。2021年4月原湊湊品牌負(fù)責(zé)人張振偉離任，市場擔(dān)心品牌發(fā)展停滯，但目前管理層人事已調(diào)整落定，2022H1新開15家店，下半年有望重新加速。n

門店分布：集中于華東及華南地區(qū)，重點布局高線城市市場。湊湊品牌主打中高端火鍋賽道，門店布局以高線城市為主，并不斷向低線沿海城市試水。地區(qū)分布上，據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)顯示，截至10月9日，湊湊分別于江蘇/上

海

/

浙

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/

廣

東

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營

2

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3

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家

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店

，

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門

店

總

數(shù)

的11.6%/16.3%/11.2%/16.3%，累計占比超55.3%，華東及華南地區(qū)是品牌勢能較為強(qiáng)勢區(qū)域。海外擴(kuò)張方面，今年1月新加坡門店正式落地，預(yù)計馬來西亞門店將于年底開業(yè)，未來5年計劃在新加坡布局50家門店，海外市場的持續(xù)拓展也將是未來發(fā)展的新看點。?資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖12：湊湊品牌門店分布示意圖表9：湊湊品牌門店新增&關(guān)閉數(shù)據(jù)湊湊2016

20172018272019542020382021

2022H1

2021H1新開202219043015090關(guān)閉000凈開192127543843183159期末門店數(shù)開店增速481021401988.2%1494.5%950.0%

128.6%

112.5%

37.3%

30.7%資料：財報數(shù)據(jù)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：窄門餐眼，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理14管理架構(gòu)：職業(yè)經(jīng)理人模式成為過去式，KPI考核轉(zhuǎn)向是關(guān)鍵n

公司管理架構(gòu)變化主可概括為兩點：組織架構(gòu)切換與KPI考核方向轉(zhuǎn)變。ü

人事變動落定，“職業(yè)經(jīng)理人模式”成為過去式：2021年4月，原湊湊品牌CEO張振緯離職，5月公司免除原CEO兼呷哺品牌CEO趙怡職務(wù)，創(chuàng)始人賀光啟重新出山擔(dān)任公司CEO，統(tǒng)籌呷哺和湊湊兩條品牌業(yè)務(wù)線，提拔白楊和趙木銓分別管理呷哺與湊湊兩個品牌。根據(jù)公司財報/領(lǐng)英/搜狐網(wǎng)信息整理，白楊先生曾任呷哺華中市場區(qū)域總經(jīng)理，趙木銓先生曾任中國臺灣王品集團(tuán)（中國臺灣第一大餐飲連鎖集團(tuán)）研發(fā)總監(jiān)，2012年加入呷哺呷哺，其后擔(dān)任集團(tuán)產(chǎn)品研發(fā)總監(jiān)，2015年起著手負(fù)責(zé)湊湊品牌菜品研發(fā)。公司組織架構(gòu)的調(diào)整落地，代表著公司正式告別“雙職業(yè)經(jīng)理人模式”，創(chuàng)始人統(tǒng)籌+品牌CEO操盤運營成為公司新的頂層設(shè)計。ü

KPI考核方向轉(zhuǎn)向：本次人事變動之前，公司管理層考核KPI指標(biāo)中營收權(quán)重較高（利潤考核權(quán)重較小），但自2021H1起公司高管KPI考核體系由過往重收入考核更多轉(zhuǎn)向利潤考核。表10：公司核心管理層變化圖13：呷哺呷哺及湊湊品牌COO介紹職位2020年2021年趙木銓：1971年10月出生于中國臺灣1999-2009年中國臺灣王品集團(tuán)（中國臺灣第一大餐飲連鎖集團(tuán)）集團(tuán)研發(fā)總監(jiān)2010-2012年自主創(chuàng)業(yè)2012-2021年呷哺呷哺集團(tuán)，2012年擔(dān)任集團(tuán)產(chǎn)品研發(fā)總監(jiān)，2015年開始著手負(fù)責(zé)集體旗下新品牌-湊湊的菜品產(chǎn)品的規(guī)劃和研發(fā)董事會主席行政總裁執(zhí)行董事非執(zhí)行董事賀光啟賀光啟趙怡賀光啟賀光啟、趙怡陳素英、張弛賀光啟陳素英、張弛2021年至今

湊湊品牌COO獨立非執(zhí)行董事謝慧云、韓炳祖、張詩敏、葛文遠(yuǎn)謝慧云、韓炳祖、張詩敏、葛文遠(yuǎn)白楊：呷哺呷哺區(qū)域市場總經(jīng)理（華中區(qū)負(fù)責(zé)人）2021年至今呷哺品牌COOCFO于小芳張振緯趙怡馮輝煌趙木銓白楊湊湊火鍋CEO呷哺品牌CEO?資料：公司年報、領(lǐng)英、搜狐網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：搜狐網(wǎng)、領(lǐng)英，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理15管理架構(gòu)：職業(yè)經(jīng)理人模式成為過去式，KPI考核轉(zhuǎn)向是關(guān)鍵n

管理架構(gòu)迭代帶來的變化：資源在品牌間的分配會更加合理，成本端管控也會更為精細(xì)化ü

管理層級簡化，資源趨于最優(yōu)分配：1）雙職業(yè)經(jīng)理人模式下，呷哺與湊湊系兩條平行業(yè)務(wù)線，均擁有專屬的HR/財務(wù)/研發(fā)/采購/物流等后勤團(tuán)隊。而現(xiàn)今歸于統(tǒng)籌管理后，后勤部門統(tǒng)一、管理層級大幅簡化。2）在公司原組織架構(gòu)下，原執(zhí)行董事兼呷哺CEO趙總同時負(fù)責(zé)集團(tuán)管理與品牌運營，在一定程度上容易出現(xiàn)集團(tuán)資源向特定品牌相對傾斜的情況，即上市公司資源在呷哺與湊湊品牌間并未實現(xiàn)最優(yōu)分配。在新的組織架構(gòu)下，董事長/CEO賀總直接統(tǒng)籌集團(tuán)資源調(diào)配，將更有助于促進(jìn)兩個品牌的均衡發(fā)展，降低內(nèi)部摩擦成本。ü

利潤考核精細(xì)化，成本費率有望優(yōu)化：過往側(cè)重收入的KPI考核體系下，公司擁有極強(qiáng)的開店訴求，疫情+加密分流綜合影響下，公司成本端均大幅上升。如今公司KPI考核由收入向利潤轉(zhuǎn)向，公司通過“關(guān)閉包袱店”+“重談租金”+“嚴(yán)控新店租售比”等措施三管齊下，成本端有望持續(xù)優(yōu)化。圖14：呷哺呷哺公司組織架構(gòu)（左為調(diào)整前、右為調(diào)整后）圖15：2013-2022H1呷哺呷哺成本結(jié)構(gòu)（公司歷史租金成本逐年上升）資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理16激勵體系：完善利潤分紅體系，回購股票擬用于股權(quán)激勵n

重新梳理公司激勵體制：股權(quán)激勵+分紅體系ü

二級市場回購股份，擬進(jìn)行限制性股權(quán)激勵：公司公告顯示，自2021年5月以來至今，公司累計進(jìn)行11次限制性股票回購，累計購買股數(shù)超2600萬股，購買金額超1億港元，平均每股代價為4.28港元/股，所購買股份以信托方式持有，用作對相關(guān)受限制股份單位參與者的獎勵。我們認(rèn)為，本次回購的股份大概率將用于中高層管理團(tuán)隊的股權(quán)激勵，而這對于管理層經(jīng)營積極性的調(diào)動，將會起到正面的作用。ü

梳理運營端分紅體系：2021年5月公司董事長賀光啟公開采訪曾透露，呷哺呷哺接下來將會進(jìn)一步開放內(nèi)部加盟合伙制，如會向店長開放一些紅利給分紅，如果區(qū)域經(jīng)理和大區(qū)經(jīng)理分管的10家店獲利，分管負(fù)責(zé)人就會獲得分紅。利潤分紅機(jī)制的存在，自然而然也會使管理層在成本管控上傾注更多心血。ü

餐飲本身是勞動密集型行業(yè)，公司采用股權(quán)激勵+分紅體系模式對激勵體系進(jìn)行重新梳理，實際是公司在2021年管理層動蕩事件上所做出的思考，表征著公司對調(diào)動人才經(jīng)營積極性積極嘗試，后續(xù)公司自上而下經(jīng)營積極性調(diào)動效果是核心觀察點。表11：公司受限制股份單位計劃購買股份已發(fā)行股份總數(shù)的百分比受限制股份單位受托人所持股份結(jié)余公告日期交易日期交收日期購買股數(shù)（股）

購買金額（港元）

平均股價（港元）購買前（股）購買后（股）10,478,85911,095,89514,145,89516,145,89519,746,94922,746,94925,979,15131,357,19031,495,19032,119,6902021-5-232022-4-82021-5-212022/4/4至2022/4/72021-5-251,300,00013,023,148.047,992,052.9011,267,879.977,402,199.8212,643,346.519,112,607.0810,887,394.2826,756,532.75674,168.8310.024.003.693.703.513.043.374.984.894.96約0.12%約0.18%約0.28%約0.18%約0.33%約0.28%約0.30%約0.50%約0.01%約0.06%約0.19%9,178,8592022/4/7至2022/4/11

2,000,0009,095,89511,095,89514,145,89516,145,89519,746,94922,746,94925,979,15131,357,19031,495,1902022-4-132022-4-222022-4-292022-5-132022-5-202022-9-232022-9-302022-10-72022/4/12至2022/4/13

2022/4/14至2022/4/19

3,050,0002022/4/21至2022/4/22

2022/4/25至2022/4/26

2,000,0002022/4/25至2022/4/26

2022/4/27至2022/4/28

3,601,0542022-5-122022-5-172022-5-162022-5-193,000,0003,232,2022022/9/16至2022/9/23

2022/9/20至2022/9/27

5,378,0392022-9-262022-10-72022-9-282022-10-72022-10-12138,000624,5003,097,873.312022-10-14

2022-10-10合計2,075,50010,094,799.37112,952,002.864.864.2832,119,69034,195,19026,399,295.00資料：公司財報，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理17目錄餐飲行業(yè)：行業(yè)波折復(fù)蘇，龍頭開店節(jié)奏分化01020304呷哺呷哺：呷哺短期深度調(diào)整，湊湊經(jīng)營平穩(wěn)成長看點：呷哺經(jīng)營筑底反彈，湊湊打開中線空間投資建議：悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來估值回升機(jī)會，維持“增持”評級成長看點1：調(diào)整效果逐步顯現(xiàn)，呷哺品牌經(jīng)營有望觸底反彈表12：呷哺呷哺單店模型（盈虧平衡點測算）n

看點1—呷哺品牌的筑底反彈：在上述KPI考核轉(zhuǎn)向&激勵體系梳理完成后，公司尤其是呷哺品牌經(jīng)營效率有望煥然一新、經(jīng)營數(shù)據(jù)端迎來預(yù)計會迎來反轉(zhuǎn)，主要體現(xiàn)盈虧平衡點降低，帶來向上的利潤彈性。利潤表凈收入毛利潤單店單月

費用占比238,190主要業(yè)務(wù)指標(biāo)客單價（A，元）62.15元店均鍋位數(shù)（B）90156,01477,00065.5%32.3%ü

人事方面：1）提升學(xué)歷水平：本輪人事調(diào)整后，目前20位區(qū)域總8成以上為大專以上水平，且同步啟動管培生計劃，期望每年留下100位管培生作為儲備。2）注重利潤考核：公司新激勵體系中，門店利潤率是核心考核項（其次為收入/行政類，過往收入考核占比最高）。管理者學(xué)歷的提升，將利于其拓展管理邊界，最終形成規(guī)模效應(yīng)，優(yōu)化人員占比。據(jù)我們跟蹤，2021年呷哺品牌人工占比約22.6%，至2022年8月人工占比已經(jīng)降低至20.8%（湊湊同時期人工占比數(shù)據(jù)為28.4%/26.5%）。工資薪金翻臺率（C）1.4月客流（E=B*C*D）水電7,1463.0%3,833平均運營天數(shù)（D）消耗品廣告費維修費3,0961,1919531.3%0.5%0.4%30.42200㎡1191店均營業(yè)面積店均坪效（F/200）ü

租售比：1）存量門店租約重談：過往考核機(jī)制下呷哺租金端并不精細(xì)，目前公司致力于與商圈談判降租（若無法談妥會選擇關(guān)店），我們預(yù)計2022年“非疫情減租”有望超4500萬+，2023年有望超6000萬；2）重點考核新店租售比：公司內(nèi)部逐漸推行“智能選址系統(tǒng)”，未來新開門店會在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步優(yōu)化。據(jù)我們跟蹤，2021年呷哺品牌租售比約16.3%，至2022年8月人工占比已經(jīng)降低至14.1%（湊湊同期數(shù)據(jù)為12.8%/12.4%）。店均月收入（F=A*E）辦公費租金6940.3%238,1901428,58325,00012.0%10.5%平均配備人員平均工資水平（元）攤銷5500折舊1,6671,7470.7%0.7%月均工資77,000物流費用n

呷哺品牌內(nèi)部調(diào)整帶來成本端的改善預(yù)計將逐步顯現(xiàn)，據(jù)我們測算，單店盈虧平衡點預(yù)計由單店營業(yè)額30w/月下降至25w/月，對應(yīng)翻座率下降至1.4次。而盈虧平衡點的降低，將帶來呷哺品牌利潤端的向上彈性。其他7,7971,1413.3%0.5%餐廳利潤表：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理19成長看點2：呷哺深度調(diào)整重啟開店，湊湊穩(wěn)步擴(kuò)張打開空間n

看點2—兩大品牌的對外擴(kuò)張：呷哺品牌深度調(diào)整后，目前基本調(diào)整到位，有望重新開啟新一輪開店征程，但弱勢區(qū)域異地擴(kuò)張的效果有待進(jìn)一步跟蹤；湊湊品牌經(jīng)營思路一向穩(wěn)健，伴隨品牌力提升未來展店確定性較高。n

呷哺品牌：仍有千店潛力，成長核心在于異地擴(kuò)張效果，短期建議保持中性客觀ü

測算思路：結(jié)合前文以及下表數(shù)據(jù)看，呷哺品牌在北方地區(qū)門店布局已相對成熟，未來擴(kuò)張核心在于成熟區(qū)域加密與華東和華南市場異地擴(kuò)張空間。我們以單個門店對應(yīng)的GDP&人口數(shù)來衡量門店密度，同時北方地區(qū)/南方地區(qū)分別進(jìn)行測算，分別在謹(jǐn)慎（南方密度達(dá)北方的30%）/中性（50%）/樂觀（80%）預(yù)期下，三種假設(shè)下品牌對應(yīng)門店空間為1159/1464/1921家，跟2022中期門店數(shù)相比仍有45%/83%/140%增長空間。ü

結(jié)論：由測算表可知，不同假設(shè)下門店彈性核心來自南方弱勢區(qū)域市場滲透率，故呷哺品牌未來成長核心在于異地擴(kuò)張策略的成功與否。我們認(rèn)為當(dāng)下呷哺品牌在新一輪異地擴(kuò)張過程中已經(jīng)做出嘗試，但效果仍處于驗證階段，后續(xù)建議持續(xù)跟蹤進(jìn)展，短期建議保持謹(jǐn)慎預(yù)期。表13：呷哺呷哺品牌空間測算思路謹(jǐn)慎預(yù)期中性預(yù)期樂觀預(yù)期城市等級所屬區(qū)域人口數(shù)（萬人）

2021年GDP（億元）

門店數(shù)門店數(shù)空間（人口）門店數(shù)空間（GDP）門店數(shù)空間（人口）

門店數(shù)空間（GDP）門店數(shù)空間（人口）

門店數(shù)空間（GDP）北方南方北方南方北方南方北方南方北方南方北方南方21894027026543265222103732652021038926537010312212710413992265336103148127141139118682655921031951271671391476826553810323712722513918868一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市總計6111102112604605852103311387483541735886819412718127631278413742153302032412273178824399871932151038898121394139551397115203076882686868689785533026504379693356186766217029970244370247170273870278570211817021257資料：第七次人口普查公報、2021年各市統(tǒng)計年鑒、窄門餐眼、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理20成長看點2：呷哺深度調(diào)整重啟開店，湊湊穩(wěn)步擴(kuò)張打開空間n

湊湊品牌：中線空間看至600家左右ü

在自身偏高端火鍋定位下，湊湊開店區(qū)位聚焦高線城市（一線、

城市表14：湊湊門店空間測算結(jié)果預(yù)計門店空間

預(yù)計門店空間人口數(shù)（萬人）GDP（億元）

當(dāng)前門店數(shù)（根據(jù)人口）（根據(jù)GDP）新一線及二線），并向經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的三線沿海城市試水。ü

測算思路：通過整理一線/新一線/二線/三線城市第七次人口普查的人口數(shù)、2021年GDP數(shù)值、及湊湊最新門店數(shù)（截至2022/10/12），計算人均GDP、支撐單個門店的GDP數(shù)、單個門店覆蓋的人口數(shù)。且目前已覆蓋城市中，人均GDP最低的為汕頭市（53251元/人·年），我們假設(shè)未來5年，湊湊可布局一線/新一線/二線/三線城市中所有人均GDP≥汕頭的城市。以各線城市中當(dāng)前布局較為成熟（體現(xiàn)在支撐單個門店的GDP較低/單個門店覆蓋的人口數(shù)較少）的城市為參考，其中一線/新一線/二線/三線城市參考標(biāo)準(zhǔn)分別為上海/杭州/太原/?？?，假設(shè)未來5年，該線其他城市亦可擴(kuò)張到相應(yīng)的門店密度水平進(jìn)行測算。一線城市上海2,48743,21540,27030,66528,232353531252635332523北京2,1891,7561,86822179深圳廣州新一線城市成都2,0941,1943,2051,2951,2751,23393119,91718,10927,89410,68822,71817,71716,35515,69512,69113,27110,85512,15714,59514,1367,250313023133514141310151411111010111019875131413208杭州重慶西安8蘇州6161312119武漢4南京9天津1,3871,2601,0051,0479503鄭州6長沙2108東莞3ü

結(jié)論：根據(jù)測算，未來5年（截至2027年）湊湊門店數(shù)有望達(dá)到590-620家，較目前還有2.7-2.9倍增長空間。佛山29寧波940510105青島1,0079031沈陽5從呷哺與湊湊兩個品牌發(fā)展情況看，呷哺品牌未來擴(kuò)張仍有諸多不確定性，尤其需觀察異地擴(kuò)張效果，而湊湊目前處于品牌力穩(wěn)步上升期，歷史開店成功率高，我們對此品牌持相對樂觀態(tài)度，此品牌也是公司未來擴(kuò)張核心成長所在。二線城市三線城市中國香港合計22,09635,654219,232241,84249520987135928215?618資料:

第七次人口普查公報、2021年各市統(tǒng)計年鑒、窄門餐眼、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理21目錄餐飲行業(yè)：行業(yè)波折復(fù)蘇，龍頭開店節(jié)奏分化01020304呷哺呷哺：呷哺短期深度調(diào)整，湊湊平穩(wěn)擴(kuò)張成長看點：呷哺經(jīng)營筑底反彈，湊湊打開中線空間投資建議：悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來估值回升機(jī)會，維持“增持”評級估值復(fù)盤n

階段一（2014.12-2015.12）：模型老化，同店增速下滑，估值中樞15x。2014年底上市，由于歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)相對平穩(wěn)，故上市之初估值水平約20x。此階段，門店擴(kuò)張符合預(yù)期，但經(jīng)營出現(xiàn)波動，北京、上海同店增速轉(zhuǎn)負(fù)，天津同店增速下滑，在一定程度上會影響投資者對公司異地擴(kuò)張的信心，加之外界食品衛(wèi)生事件的影響（315鴨血），估值持續(xù)下探，階段估值中樞在15x左右。圖16：上市至今呷哺呷哺股價復(fù)盤n

階段二（2016.08-2018.08）：呷哺2.0改造、翻座回暖+孵化湊湊催化，估值上行。管理層為應(yīng)對品牌老化問題，推出呷哺2.0模型，對現(xiàn)有餐廳翻新改造、升級菜單菜品等方式更新品牌形象，在呷哺2.0模型帶動下，各地同店經(jīng)營同比回暖。2016年6月推出的中高端“大火鍋”品牌湊湊，通過火鍋與茶歇的結(jié)合，提升餐廳坪效。股價觸底反彈，估值最高達(dá)33x。n

階段三（2018.09-2020.01）：升級受阻/衛(wèi)生事件，同店轉(zhuǎn)負(fù)、估值中樞回探至20x。自2016年中旬推出呷哺呷哺2.0模型以來，同店收入均顯著回暖，但2018H2呷哺2.0模型升級階段性受阻，2018年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，同時公司被曝出食安問題，同店收入的轉(zhuǎn)負(fù)下行；副牌湊湊雖整體保持良性擴(kuò)張態(tài)勢，但體量有限，估值中樞回調(diào)至20x。資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：因2020-2022年凈利潤基數(shù)很小，故PE估值采用下一年度的wind一致預(yù)期凈利潤23估值復(fù)盤n

階段四（2020.01-2021.02）：疫情加速行業(yè)出清，市場預(yù)期龍頭集中度中線有望逆勢提升，估值最高回升至30x。2020年3月中下旬以來，國內(nèi)疫情穩(wěn)定、公司同店數(shù)據(jù)進(jìn)入復(fù)蘇通道，且2020年下半年呷哺與湊湊品牌均保持持續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢，2020.8-2021.2股價累計上漲150%+，估值最高達(dá)30x+。圖17：上市至今呷哺呷哺股價復(fù)盤n

階段五（2021.03-2022.06）：管理層變動引發(fā)市場擔(dān)憂，估值回探至10x。進(jìn)入2021年后，公司管理層出現(xiàn)變動，呷哺呷哺負(fù)責(zé)人趙怡與湊湊負(fù)責(zé)人張振緯相繼離職，市場投資者對品牌未來發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂。公司股價自2月中旬以來出現(xiàn)較大的回撤，估值回探至10x。n

階段六（2022.07至今）：管理人事落定，疊加激勵體系重新梳理，股價企穩(wěn)回暖。自公司發(fā)布2022年中報以來，公司底部反彈超70%+，核心在于疫情局勢相對可控背景下，公司呷哺與湊湊品牌調(diào)整效果逐漸顯現(xiàn)，并且被市場逐漸認(rèn)知，公司股價也筑底反彈。資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：因2020-2022年凈利潤基數(shù)很小，故PE估值采用下一年度的wind一致預(yù)期凈利潤24盈利預(yù)測n

我們的盈利預(yù)測基于以下假設(shè)條件：ü

收入端：表15：呷哺呷哺盈利預(yù)測假設(shè)單位：千元2019202020212022E2023E2024E6,030,167

5,455,2466,147,262

5,232,9377,382,033

9,871,497（1）呷哺呷哺：門店方面，預(yù)計2022-2024年分別凈關(guān)18家、凈開40家、凈開100家，期末門店分別為823、863、963家；翻座率方面，2022-2024年翻座率為2.0、2.3、2.5次，隨疫情企穩(wěn)+品牌回歸“高性價比”快餐火鍋定位，整體翻座率企穩(wěn)回升。一、收入Yoy27.4%-9.5%12.7%-14.9%41.1%33.7%4,726,950

3,501,5153,524,754

2,686,2723,382,270

4,147,6411、呷哺呷哺餐廳數(shù)10222.61,0612.38412.38232.08632.39632.5翻座率（2）湊湊：門店方面，預(yù)計2022-2024年凈開54、60、90家，期末門店237、297、387家；翻座率方面，2022-2024年分別為2.2、2.5、2.7次。1,204,340

1,689,0552,353,682

2,335,8723,729,763

5,453,8562、湊湊餐廳數(shù)1022.91402.51832.52372.22972.53872.7翻座率ü

成本端：二、成本端（1）考慮上游養(yǎng)殖布局及錫盟牛羊肉加工基地供給逐漸放量，預(yù)計原材料成本占比逐步下滑，2022-2024年分別為37.9%、37.5%、37.2%；-2,225,055

-2,130,169

-2,341,334

-1,983,283

-2,768,262

-3,672,197-36.9%

-39.0%

-38.1%

-37.9%

-37.5%

-37.2%-1,544,349

-1,478,146

-1,829,717

-1,554,182

-2,074,351

-2,694,919-25.6%

-27.1%

-29.8%

-29.7%

-28.1%

-27.3%-839,386

-1,006,161

-1,052,911

-894,832

-1,188,507

-1,530,0821、所用原材料及耗材%（2）隨疫情企穩(wěn)，疊加考核體系優(yōu)化，預(yù)計人工成本占比小幅下滑，假設(shè)2022-2024年人工成本占比分別為29.7%、28.1%、27.3%；2、員工成本%3、折舊及攤銷4、物業(yè)租金及相關(guān)開支%（折舊攤銷+租金）凈利潤（3）現(xiàn)存選址優(yōu)化+新開門店租售比要求，假設(shè)2022-2024年租金+折攤成本占比分別為21.9%、20.4%、19.5%。-253,818-18.1%-219,593-22.5%-298,069

-251,181-22.0%

-21.9%-283,133

-112,866-317,427-20.4%-394,860-19.5%290,63811,485321,481665,664注：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測25盈利預(yù)測n

盈利預(yù)測結(jié)果：按照上述假設(shè)條件，我們預(yù)計公司2022-2024年收入分別為52.33億元、73.82億元、98.71億元，同比增速分別為-15%、41%、34%；歸屬母公司凈利潤分別為-1.13億元、3.21億元、6.66億元；同比+61%、+384%、+107%；對應(yīng)每股收益分別為-0.10元、0.30元、0.61元。表16：呷哺呷哺未來三年盈利預(yù)測表利潤表（百萬元）營業(yè)收入表17：呷哺呷哺盈利預(yù)測敏感性分析20212022E2023E2024E20216147234102022E5233240702023E7382321102024E987142250樂觀預(yù)測營業(yè)收入（百萬元）（+/-%）614713%5187-16%110742443%1005235%營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加銷售費用凈利潤（百萬元）（+/-%）(293)-16061%-0.27620107173%1830501(82)0166418755620302322622458290369137%0.10465%0.57管理費用攤薄EPS0.99中性預(yù)測財務(wù)費用營業(yè)收入（百萬元）（+/-%）614713%5233-15%738241%987134%投資收益000資產(chǎn)減值及公允價值變動其他收入6343324凈利潤（百萬元）（+/-%）(293)-16061%-0.27(113)61%321666(1722)(160)(54)(214)69534(202)605503406357281323384%0.30107%0.61營業(yè)利潤攤薄EPS-0.10營業(yè)外凈收支利潤總額悲觀預(yù)測營業(yè)收入（百萬元）（+/-%）614713%5279-14%733839%968932%(142)(36)7403101(19)321836209(39)666所得稅費用凈利潤（百萬元）（+/-%）(293)-16061%-0.27(333)-14%35280少數(shù)股東損益歸屬于母公司凈利潤10111%0.03697%0.26(293)(113)攤薄EPS-0.31資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測26相對估值：給予2023年20x估值水平，目標(biāo)價5.91港元表18：同類公司相對估值對比代碼?簡稱股價EPS（元）2022E

2023EPE總市值投資評級?2022/10/17

20212024E20212022E2023E2024E（百萬元）0520.HK呷哺呷哺4.37-0.27-0.100.300.61-16.19-42.1814.797.134746.52增持餐飲上市公司9922.HK9869.HK9987.HK6862.HKSBUX.OMCD.N九毛九海倫司百勝中國-s海底撈星巴克麥當(dāng)勞百勝餐飲墨式燒烤?13.608.930.23-0.1818.36-0.753.240.350.1210.940.092.889.784.5532.910.590.4215.470.40.780.6159.13-49.6119.65-18.4527.0127.0224.7660.0818.7038.8674.4232.98153.7830.3725.6324.2746.4153.3423.0521.2623.3234.6026.2424.0621.0035.4726.1317.4414.6420.0824.2822.3622.2818.5528.5621.0219772.8011313.43148626.8777144.16100420.45185441.3931427.7242402.45買入買入360.8013.8417.970.57增持增持87.523.3410.425.2643.063.91無評級無評級無評級無評級250.75110.451527.219.2811.255.95YUM.N4.46CMG.N25.4253.47均值資料

：Wind，Bloomberg，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：呷哺呷哺、九毛九、海倫司、百勝中國、海底撈業(yè)績均為國信社服預(yù)測數(shù)據(jù)，星巴克、麥當(dāng)勞、百勝餐飲、墨式燒烤為Bloomberg一致預(yù)期；上表港股公司單位為港元，美股公司單位為美元疫情以來整個餐飲行業(yè)估值體系重塑明顯（港股疫情前有著明顯的估值溢價），我們選取門店數(shù)>500家的已上市連鎖餐飲企業(yè)作為相對估值對標(biāo)公司，縱觀當(dāng)下港股&美股餐飲公司估值表現(xiàn)，2023年行業(yè)平均估值中樞為26x。呷哺呷哺2023/2024估值水平分別為15x/7x，估值低于行業(yè)均值水平，我們認(rèn)為背后原因一方面在于核心管理層離任帶來經(jīng)營方面的不確定性，另一方面在于呷哺品牌承壓關(guān)店，短期減值、成長空間擔(dān)憂負(fù)面因素交織，故市場對于公司未來發(fā)展持有偏悲觀情緒。但此輪調(diào)整后公司人事落定，呷哺品牌逐漸筑底回升，湊湊延續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營，故我們認(rèn)為公司估值水平存在上修空間；同時考慮到呷哺成本端優(yōu)化效果、華南/華東市場布局進(jìn)度，及湊湊未來拓店節(jié)奏有待驗證，且新品牌趁燒門店模型尚處于打磨中，站在2023年節(jié)點，給予呷哺呷哺的20x估值水平（與百勝餐飲持平），對應(yīng)公司合理股價為5.91港元，較當(dāng)前收盤價4.37港元有35.2%的增長空間。若未來成本端優(yōu)化效果顯著，同店數(shù)據(jù)持續(xù)向好，疊加門店增長持續(xù)兌現(xiàn)&新品牌打磨進(jìn)展順利，估值仍有上行空間，維持增持評級。27投資建議：合理價值區(qū)間5.64-5.91港元，維持“增持”評級n

根據(jù)以上主要假設(shè)條件，絕對采用FCFE、FCFF估值方法，得到公司的合理價值區(qū)間為5.64-5.99港元。表19：資本成本假設(shè)無杠桿Beta表20：FCFF絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析（元）WACC變化1.25

T25.00%8.2%9.348.628.027.497.036.636.288.7%8.217.637.136.696.305.965.669.23%7.266.786.365.995.665.375.119.7%6.456.045.695.375.094.844.6110.2%5.745.405.104.834.594.374.17無風(fēng)險利率2.00%

Ka9.50%1.502.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%股票風(fēng)險溢價6.00%

有杠桿Beta4.37

Ke公司股價（港元）發(fā)行在外股數(shù)（百萬）11.02%78.76%1086

E/(D+E)永續(xù)增長率變化股票市值(E，百萬港幣)債務(wù)總額(D)4747

D/(D+E)1280

WACC21.24%9.23%永續(xù)增長率（10年后）Kd3.50%1.0%資料：wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所假設(shè)資料：wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析n

投資建議：悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來估值回升機(jī)會，合理目標(biāo)價5.64-5.91港元，維持“增持”評級ü

呷哺品牌經(jīng)營承壓，疊加兩大品牌核心管理人員變動，市場投資者對品牌未來發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂，估值有所回探；但隨著公司管理層調(diào)整落定，在新管理架構(gòu)及激勵體系的支撐下，成本端有望逐步優(yōu)化，同時公司兼具α（湊湊穩(wěn)勢擴(kuò)張）+β（呷哺筑底企穩(wěn)）屬性，經(jīng)營端企穩(wěn)邏輯驗證后有望走出估值修復(fù)行情，我們審慎樂觀預(yù)期2022-2024年經(jīng)調(diào)凈利潤分別為-1.13/3.21/6.66億元，當(dāng)前股價對應(yīng)2023-2024年P(guān)E估值為15/7x，綜合相對估值和絕對估值，6-12個月合理目標(biāo)價為5.64-5.91港元，較昨日收盤價仍有29.1%-35.2%的上升空間，考慮到經(jīng)營層面的相關(guān)改善尚需持續(xù)的公開數(shù)據(jù)驗證，暫維持“增持”評級。28風(fēng)險提示1、疫情反復(fù)風(fēng)險：疫情反復(fù)為當(dāng)前公司面臨的最主要風(fēng)險。呷哺與湊湊兩個核心品牌存量門店的平穩(wěn)經(jīng)營是公司運營的基本盤，目前來看，國內(nèi)疫情形式基本可控，但未來若疫情出現(xiàn)大面積反