IO抑價(jià)培訓(xùn)講義

公司金融（研究生教學(xué)使用）

No.7IPO抑價(jià)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院周瑋Email:zhouwei@周瑋（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)）1IPO抑價(jià)與新股發(fā)行定價(jià)A股IPO(首次公開發(fā)行)暫停14個(gè)月后，終于在2014年1月恢復(fù)。從歷史數(shù)據(jù)看，A股市場(chǎng)的新股上市后都會(huì)給一級(jí)市場(chǎng)中簽投資者帶來不菲的回報(bào)，但是今年的情況尤為驚人。絕大多數(shù)公司上市后首日都達(dá)到漲幅上限(44%)，之后又會(huì)連續(xù)多日連續(xù)漲停。2截至2014年10月25日，今年A股市場(chǎng)共有92家公司掛牌上市，其中主板上市27家，中小板23家，創(chuàng)業(yè)板42家。分類統(tǒng)計(jì)了新股上市的修正首日收益率，并與歷史的新股上市首日收益率進(jìn)行了對(duì)比?？紤]到最新交易規(guī)則中限制新股首日漲跌幅度為±44%，我們將后續(xù)交易日中連續(xù)漲停的漲幅也計(jì)算在首日收益率之內(nèi)，稱之為修正首日收益率。例如，天和防務(wù)(300397)的IPO價(jià)格為24.05元，于9月10日上市，隨后連續(xù)一字漲停，到9月29日第一次打開漲停并收盤于110.21元,則其修正首日收益率為(110.21-24.05)/28.86=199.5%。3今年上市的所有新股的修正首日收益率平均值為144%，其中主板上市新股的修正首日收益率為162%，中小板為112%，創(chuàng)業(yè)板為150%。我們將這一結(jié)果與2009年-2012年新股上市首日收益率進(jìn)行了對(duì)比?？梢钥吹?，在2009年-2012年這段時(shí)間里，新股上市首日收益率的平均值為36.1%，其中主板為30.4%，中小板為38.9%，創(chuàng)業(yè)板為34.4%。結(jié)果非常明顯，今年的新股上市首日收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歷史平均水平。其中，主板和創(chuàng)業(yè)板與歷史平均水平的差距尤為明顯，均超過100%。42014年發(fā)行的新股的平均市盈率明顯低于歷史水平。其中，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率與歷史水平差距最為明顯——尚且不到歷史水平的一半。而且，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率明顯高于主板，達(dá)到68%。而今年的新股發(fā)行市盈率雖然依然繼續(xù)保持著主板<中小板<創(chuàng)業(yè)板的排序，但創(chuàng)業(yè)板相對(duì)主板的溢價(jià)只剩下不到28%。通過以上分析，可以看到，無論根據(jù)上市后首日收益率，還是新股發(fā)行市盈率，今年的新股IPO價(jià)格，都大大低于歷史水平。而種種證據(jù)表明，超低的IPO定價(jià)與證監(jiān)會(huì)的一系列制度設(shè)計(jì)有著密不可分的關(guān)系。5中國(guó)式發(fā)行：制度根源2013年11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革意見》。市場(chǎng)普遍認(rèn)為：從全文看，盡管在改革的力度和措施上，仍然稍顯謹(jǐn)慎，但總體而言，體現(xiàn)了新股告別行政調(diào)整，走向真正的市場(chǎng)化的大方向。但是，隨后發(fā)生的奧賽康暫停上市事件完全終止了這一發(fā)展方向。6奧賽康此次發(fā)行股份數(shù)量為5546.60萬股，其中新股數(shù)量為1186.25萬股，控股股東南京奧賽康轉(zhuǎn)讓老股數(shù)量則高達(dá)4360.35萬股。這意味著控股股東將能夠避開減持期限限制，直接套現(xiàn)高達(dá)31.83億元。2014年1月9日，擬上市公司奧賽康公布網(wǎng)下申購(gòu)結(jié)果，發(fā)行市盈率67倍，老股轉(zhuǎn)讓募集資金近32億元，遠(yuǎn)高于新股募集金額7.84億元。據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道，這一結(jié)果最終激怒了高層領(lǐng)導(dǎo)。在證監(jiān)會(huì)內(nèi)部會(huì)議中，證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)要求立刻著手解決IPO發(fā)行定價(jià)過高的問題。71月12日晚，證監(jiān)會(huì)官方微博發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》稱，擬發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)市盈率高于行業(yè)平均市盈率的，應(yīng)提前三周連續(xù)發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)公告。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)將對(duì)網(wǎng)下報(bào)價(jià)投資者的報(bào)價(jià)過程進(jìn)行抽查。此后，證監(jiān)會(huì)臨時(shí)組建了一支近200人的核查隊(duì)伍，趕赴各地，對(duì)發(fā)行人和主承銷商在詢價(jià)、路演以及推介過程中的情況展開檢查，核查的主要內(nèi)容是新股的定價(jià)過程。隨后，證監(jiān)會(huì)的“窗口指導(dǎo)”再次出現(xiàn)。投行人士稱，證監(jiān)會(huì)通過窗口指導(dǎo)建議發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)根據(jù)實(shí)際情況和需求確定募集資金總額，不得超募;發(fā)行價(jià)格水平不得高于行業(yè)平均市盈率;盡量壓縮老股轉(zhuǎn)讓比例，原則上不再允許進(jìn)行老股轉(zhuǎn)讓。而且，證監(jiān)會(huì)希望企業(yè)總體發(fā)行規(guī)模相對(duì)較小。8證監(jiān)會(huì)于2013年11月30日發(fā)布的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》中要求，網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)預(yù)先剔除申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除的申購(gòu)量不得低于申購(gòu)總量的10%。但為了順利獲得證監(jiān)會(huì)批文，各投行在隨后的IPO詢價(jià)中，竟然出現(xiàn)很多剔除80%，甚至95%高報(bào)價(jià)的情況，新股發(fā)行出現(xiàn)報(bào)價(jià)低者得的奇怪現(xiàn)象。由于證監(jiān)會(huì)的政策導(dǎo)向和巨大影響力，IPO詢價(jià)制度已經(jīng)基本失去意義。上市公司在發(fā)行中基本被禁止超募和老股轉(zhuǎn)讓，投資者只要根據(jù)募集資金、發(fā)行費(fèi)用、發(fā)行數(shù)量這幾個(gè)參數(shù)就可算出發(fā)行價(jià)。新股詢價(jià)已幾乎等同于“定價(jià)發(fā)行”。9以雪浪環(huán)境為例，該公司計(jì)劃募資25837萬元，公開發(fā)行不超2000萬股。關(guān)于發(fā)行相關(guān)費(fèi)用，招股說明書第45頁(yè)有詳細(xì)披露。其中，包括保薦費(fèi)用850萬元、審計(jì)驗(yàn)資費(fèi)用224萬元、律師費(fèi)用60萬元、評(píng)估費(fèi)用30萬元、與本次發(fā)行相關(guān)的信息披露費(fèi)用225萬元、材料制作費(fèi)10萬元、股份登記費(fèi)4萬元、上市初費(fèi)7.5萬元，合計(jì)1410.5萬元。除此以外，發(fā)行費(fèi)用的一塊大頭是承銷費(fèi)用，其收取金額是新股發(fā)行募資總額的7.6%。即發(fā)行費(fèi)用=1410.5+2000×發(fā)行價(jià)格×7.6%。假設(shè)發(fā)行價(jià)為X，則計(jì)算發(fā)行價(jià)的公式為：1410.5+2000X×7.6%+25837=2000X。計(jì)算得出，X是14.74元。這一數(shù)值與實(shí)際新股發(fā)行價(jià)格絲毫不差。10IPO抑價(jià)理論和實(shí)證研究111990年～2003年12周瑋（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)）公司金融——研究生1990年～2001年13贏者詛咒Rock(1986)RockK.Whynewissuesareunderpriced[J].Journaloffinancialeconomics,1986,15(1):187-212.14假定一些投資者比普通投資者、發(fā)行公司或者它的承銷銀行更加了解股票的真實(shí)價(jià)值信息。知情投資者僅僅申購(gòu)那些定價(jià)具有吸引力的IPO，而非知情投資者就會(huì)不加區(qū)分地申購(gòu)。15在定價(jià)不具吸引力的發(fā)行中，非知情投資者接受所有他們已經(jīng)申購(gòu)的股票，然而，在定價(jià)具有吸引力的發(fā)行中，他們的部分需求被知情投資者擠出了。所以，非知情投資者所接受的分配是有條件的，他們所獲得的收益要低于示的平均抑價(jià)報(bào)酬率。在極端的情況中，非知情投資者在抑價(jià)的IPO中完全是被分配的，并且在溢價(jià)的IPO中也接受100%的分配，這就導(dǎo)致了他們的平均報(bào)酬率為負(fù)。16當(dāng)條件期望報(bào)酬率為負(fù)時(shí)，非知情投資者將不愿意為IPO分配報(bào)價(jià)，于是IPO市場(chǎng)中就將僅僅只有知情投資者。17為了確保募資規(guī)模，一級(jí)市場(chǎng)有賴于非知情投資者的持續(xù)參與，那么在這個(gè)意義上，即使在定價(jià)具有吸引力的發(fā)行中，知情投資者的需求也是不足以接納所有股票的。這就要求條件期望報(bào)酬率是非負(fù)的，這樣才能使非知情投資者盈虧平衡，在預(yù)期中所有IPO股票都必須抑價(jià)。18這并不會(huì)消除對(duì)非知情投資者的分配歧視在大多數(shù)抑價(jià)發(fā)行中，他們的需求仍然會(huì)被知情投資者所擠出，但是平均而言，即使是在調(diào)整過了的分配中，他們也將不再（預(yù)期）是虧損的。本質(zhì)上，抑價(jià)并不是為了實(shí)現(xiàn)分配，而是體現(xiàn)了分配中的歧視，因?yàn)榉侵橥顿Y者在具有吸引力的發(fā)行中比不具有吸引力的發(fā)行中期望得到更多的配給。19抑價(jià)對(duì)上市公司而言，成本無疑是巨大的，這就使個(gè)別公司產(chǎn)生了依靠少量的抑價(jià)來搭便車的動(dòng)機(jī)。Beatty和Ritter(1986)研究認(rèn)為，作為市場(chǎng)的反復(fù)參與者，承銷銀行有動(dòng)機(jī)確保新發(fā)行人有足夠的抑價(jià)，這樣就能夠避免他們?cè)谖磥碛捎谑I(yè)務(wù)而損失承銷傭金。因此，承銷銀行會(huì)迫使發(fā)行人抑價(jià)發(fā)行。當(dāng)然，承銷銀行也不會(huì)過多的抑價(jià)以至于他們的承銷市場(chǎng)份額減少。20檢驗(yàn)的證據(jù)KohandWalter(1989)在20世紀(jì)70年代和80年代之間，超額認(rèn)購(gòu)IPO是通過隨機(jī)選票來分配的，因此，申購(gòu)股票數(shù)量相同的兩個(gè)投資者獲得分配的機(jī)會(huì)是相同的21Levis(1990)在英國(guó)做了一個(gè)類似的分析?！耙s出售”的IPO方式在現(xiàn)在已經(jīng)很少使用了，但是直到20世紀(jì)90年代，英國(guó)偏好的IPO方式一直都是“要約出售”，這種方式要求一旦出現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)時(shí)，就按預(yù)先比例進(jìn)行分配。Levis利用英國(guó)123家IPO樣本研究表明，無條件平均抑價(jià)水平是8.6%,但是對(duì)于中等規(guī)模和小規(guī)模申購(gòu)有條件分配股票而言，平均抑價(jià)水平則下降到了5.14%甚至更低。因此，雖然分配降低了小投資者的初始報(bào)酬率，但是并不會(huì)使報(bào)酬率降至零。22Amihud,Hauser,和Kirsh(2003)研究發(fā)現(xiàn)，在20世紀(jì)90年代早期，以色列的非知情投資者獲取的以申購(gòu)配額為權(quán)重的初始報(bào)酬率是負(fù)的，平均為-1.2%。23知情投資者的條件抑價(jià)報(bào)酬率是否恰好補(bǔ)償了他們提供信息的成本呢？由于缺少獲得充分信息的成本數(shù)據(jù)，我們是很難檢驗(yàn)這個(gè)問題的。在特定國(guó)家的特定時(shí)期，大量留在桌子上的錢有力地表明，抑價(jià)不太可能是僅僅補(bǔ)償了投資者獲取充分信息的成本的。24推斷如果信息在投資者組間的分布更均勻的話，那么抑價(jià)水平就會(huì)更低Rock(1986)的贏者詛咒模型研究的是投資者間的信息不均勻分布的情形。Michaely和Shaw(1994)認(rèn)為隨著這種不均勻趨向于零，贏者詛咒就會(huì)消失，同時(shí)抑價(jià)現(xiàn)象也會(huì)消失。25MichaelyandShaw研究認(rèn)為，由于各種稅收的原因，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)盡量避免參與業(yè)主有限責(zé)任合伙企業(yè)（MLP）的IPO。如果知情投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，而非知情投資者主要是個(gè)人投資者的話，那么在MLP中，投資者間的信息對(duì)稱性應(yīng)該是較低的。與這個(gè)預(yù)測(cè)一致，MichaelyandShaw研究發(fā)現(xiàn)，在1984年～1988年間進(jìn)行的39家MLP的IPO的平均抑價(jià)為-0.04%，相比之下，在這一時(shí)期，非MLP的IPO的平均抑價(jià)為8.5%。

26事前不確定性越大，所期望的抑價(jià)水平就越高Beatty和Ritter(1986)：如果“真實(shí)”價(jià)值超過了股票的發(fā)行價(jià)格，那么他們就將會(huì)行權(quán)。這項(xiàng)期權(quán)的價(jià)值在價(jià)值不確定時(shí)會(huì)增加。因此，越多的投資者變得信息充分，價(jià)值不確定性就越大，從而提高了所要求的抑價(jià)，因?yàn)橹橥顿Y者的數(shù)量增加會(huì)加劇贏者詛咒問題。27抑價(jià)水平過高（過低），承銷商就會(huì)失去發(fā)行人（投資者）的業(yè)務(wù)。Beatty和Ritter(1986)認(rèn)為承銷商會(huì)強(qiáng)迫發(fā)行人抑價(jià)，并以此來阻止非知情投資者離開IPO市場(chǎng)。Dunbar(2000)研究發(fā)現(xiàn)，如果承銷銀行抑價(jià)水平或者溢價(jià)水平過高的話，他們最終會(huì)失去IPO的市場(chǎng)份額，這剛好就支持了Beatty和Ritter的觀點(diǎn)。28通過降低知情投資者和非知情投資者之間的信息不對(duì)稱水平，抑價(jià)水平就能夠被降低。Habib和Ljungqvist(2001)總結(jié)歸納了這種觀點(diǎn)，認(rèn)為發(fā)行人有降低抑價(jià)水平并設(shè)計(jì)他們最優(yōu)行為的動(dòng)機(jī)。他們討論了在降低抑價(jià)水平的邊際成本等于邊際收益時(shí)之前，發(fā)行人是否會(huì)不惜一切代價(jià)來降低抑價(jià)水平。29Habib和Ljungqvist(2001)研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人為了優(yōu)化發(fā)行，在邊際上，他們花費(fèi)1美元來減少抑價(jià)就是使公司財(cái)富損失減少98美分，從而使得凈收益在統(tǒng)計(jì)上為零。30信息披露理論Rock(1986)的基礎(chǔ)上，假設(shè)：如果一些投資者能夠比公司或其他投資者了解更多的信息，那么在定價(jià)之前獲得投資者的需求信息就成為承銷銀行的主要任務(wù)之一31由于投資者缺少激勵(lì)，他們向承銷商披露有利信息并不是激勵(lì)相容的。這樣就可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格較低和知情投資者收益較高更有甚者，投資者們有著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)來積極地錯(cuò)誤報(bào)道有利信息，即宣稱發(fā)行人的未來前景很慘淡，誘使承銷商設(shè)定一個(gè)較低的發(fā)行價(jià)格32承銷商的挑戰(zhàn)就是設(shè)計(jì)一個(gè)機(jī)制促使投資者披露他們真實(shí)的信息，而這是通過使投資者獲得最大的利益來實(shí)現(xiàn)的。Benveniste和Spindt(1989),Benveniste和Wilhelm(1990),Spatt和Srivastava(1991)的研究：累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。33累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)是這樣一種機(jī)制：在收集了投資者的需求信息后，銀行不給那些報(bào)價(jià)保守的投資者分配（或僅僅分配一小部分的）股票。這就削弱了投資者故意錯(cuò)誤揭示有利信息的動(dòng)機(jī)：這就產(chǎn)生了IPO分配中的排擠現(xiàn)象。對(duì)于那些報(bào)價(jià)積極、以此顯示有利信息的投資者，承銷商就會(huì)分配不成比例的更多的股票作為對(duì)他們的回報(bào)。投資者報(bào)價(jià)越積極，發(fā)行價(jià)格就越高34為了確保投資者真實(shí)報(bào)告他們的信息，分配的股票又不得不抑價(jià)。因?yàn)槿绻袖N商沒有在桌子上留下資金，那么就不會(huì)再有激勵(lì)來促使投資者真實(shí)披露其需求信息了35委托代理模型承銷費(fèi)用通常是和IPO籌資額是成正比的，與抑價(jià)水平是成反比的。這就提供了一種相互抵消的動(dòng)機(jī)來保持低的抑價(jià)水平。銀行從抑價(jià)中獲得的私人收益是大大超過這隱含的承銷費(fèi)用的損失的。2002,瑞士信貸第一波士頓銀行被罰款1億美元36其它解釋制度上的解釋：法律責(zé)任、價(jià)格穩(wěn)定、稅收所有權(quán)和控制權(quán)行為解釋37結(jié)論抑價(jià)是必然的、可能也是必要性的現(xiàn)象38年度工作總結(jié)匯報(bào)ANNUALWORKREPORTSUMMARY信托業(yè)務(wù)發(fā)展與創(chuàng)新研究上海國(guó)際信托投資有限公司王信舉目錄信托業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀研究01信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新研究——兩項(xiàng)導(dǎo)致信托業(yè)務(wù)突破性發(fā)展的重大革新02信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新案例分析03信托業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀研究一般理解政策與法律環(huán)境發(fā)展現(xiàn)狀一般特點(diǎn)發(fā)展桎梏信托的一般理解以信為本以誠(chéng)治業(yè)誠(chéng)即真誠(chéng)、誠(chéng)實(shí)，信即守承諾、講信用，講誠(chéng)信就是要守諾、踐約、無欺。如果有人要問英國(guó)人在法學(xué)領(lǐng)域取得的最偉大、最獨(dú)特的成就是什么，那就是歷經(jīng)數(shù)百年發(fā)展起來的信托理念…這不是因?yàn)樾磐畜w現(xiàn)了基本的道德原則，而是因?yàn)樗撵`活性，它是一種具有極大彈性和普遍性的制度?！?guó)法學(xué)家梅特蘭信托的應(yīng)用范圍可與人類的想像力相媲美?！绹?guó)信托法權(quán)威斯科特信托的一般理解貫通貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)投資的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)最好的非IPO投資銀行業(yè)務(wù)平臺(tái)信托制度框架下突出的財(cái)產(chǎn)管理功能和資金融通功能政策與法律環(huán)境法律框架逐步完善《信托法》（2001.10）——信托法律制度體系的基本法《信托投資公司管理辦法》（2002.6）——信托投資公司的經(jīng)營(yíng)管理規(guī)范《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（2002.7）——信托主體業(yè)務(wù)的規(guī)范分類監(jiān)管辦法即將出臺(tái)，諸多單項(xiàng)條例即將出臺(tái)——信托證券專用帳戶、信托公司及業(yè)務(wù)信息披露、房地產(chǎn)信托、信托公司治理指引、內(nèi)控指引和信托核算等政策與法律環(huán)境監(jiān)管思路逐步明晰信托公司分類監(jiān)管原則、屬地監(jiān)管原則協(xié)調(diào)規(guī)劃，統(tǒng)一監(jiān)管尚需加強(qiáng)發(fā)展現(xiàn)狀目前重新登記后的信托公司共59家，截至6月底，信托從業(yè)人員4600人近三年來，集合資金信托計(jì)劃1053個(gè)，大部分獲得了成功，信托公司接受管理的信托財(cái)產(chǎn)總額已近2000億元人民幣。84%的信托財(cái)產(chǎn)為資金信托，財(cái)產(chǎn)信托業(yè)務(wù)開始呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。——銀監(jiān)會(huì)非銀部主任高傳捷，中國(guó)長(zhǎng)沙信托論壇(2004.10）一般特點(diǎn)由單一信托到集合信托由資金信托向財(cái)產(chǎn)信托過渡運(yùn)用范圍由單一領(lǐng)域到多領(lǐng)域運(yùn)用工具由單一向多種工具相結(jié)合發(fā)展桎梏信托登記信托稅收信托會(huì)計(jì)信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新研究?jī)身?xiàng)導(dǎo)致信托業(yè)務(wù)突破性發(fā)展的重大革新信托內(nèi)部信用增級(jí)信托制度框架下的所有權(quán)解析內(nèi)部信用增級(jí)外部信用增級(jí)由第三方提供信用擔(dān)保，提供者包括政府、專業(yè)保險(xiǎn)公司、金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)的財(cái)務(wù)公司等，增級(jí)工具主要有：政府承諾函、保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、現(xiàn)金抵押帳戶和信用證等。信托內(nèi)部信用增級(jí)利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn),可避免利用外部信用增級(jí)工具較容易受信用增級(jí)提供者信用等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)的影響的風(fēng)險(xiǎn)。增級(jí)工具主要有：構(gòu)建優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、利差帳戶和超額抵押等。優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)就是根據(jù)一定的原則和需求，將信托或資產(chǎn)支撐的證券產(chǎn)品的收益權(quán)分為不同信用品質(zhì)的檔級(jí)，不同檔級(jí)的受益權(quán)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、享有利益及利益分配或退出的順序有區(qū)別。內(nèi)部信用增級(jí)——構(gòu)建優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)遵照風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配的原則，通過組合策略，向選擇不同風(fēng)險(xiǎn)-收益結(jié)構(gòu)特征的投資者分配不同現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，能保證不同層次受益權(quán)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流匯總能夠復(fù)原為項(xiàng)目整體的現(xiàn)金流，擺脫了項(xiàng)目本身性質(zhì)以及外部信用擔(dān)保的制約，而僅僅依賴于項(xiàng)目自身權(quán)利和義務(wù)的重新分配就能在最大程度上保障優(yōu)先收益的實(shí)現(xiàn)。可保障那些偏好于穩(wěn)定收益的投資者能夠在總體收益狀況不是太好的情況下也能獲得較穩(wěn)定收益，同時(shí)使風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者在總體收益情況較差時(shí)自愿讓渡財(cái)產(chǎn)以補(bǔ)貼保本型投資者，而在總體收益較好時(shí)獲得獨(dú)享較高收益的權(quán)利。信托制度框架下的所有權(quán)解析英美法系和大陸法系所有權(quán)制度的基本涵義中國(guó)信托法律框架下的所有權(quán)概念簡(jiǎn)析信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新案例研究某國(guó)企國(guó)有股權(quán)退出信托解決方案華融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目某酒店式公寓收購(gòu)項(xiàng)目信托解決方案某國(guó)企改革信托解決方案項(xiàng)目情況根據(jù)有關(guān)部門對(duì)某大型國(guó)有企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組的指示，經(jīng)方案慎重比選，該企業(yè)欲將其下屬某子公司通過信托方式轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓資金作為重組基金，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)在該公司的退出。經(jīng)研究，決定發(fā)起集合資金信托計(jì)劃，用于受讓該企業(yè)持有的下屬公司的股權(quán)。信托計(jì)劃分別向優(yōu)先投資者、普通投資者和戰(zhàn)略投資者募集，并重組董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，選聘經(jīng)營(yíng)者，同時(shí)在信托計(jì)劃項(xiàng)下設(shè)立特別委員會(huì)（由部分普通投資者和戰(zhàn)略投資者根據(jù)投資規(guī)模的大小派員參加的投資人代表大會(huì)組織）以應(yīng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)過程中出現(xiàn)的重大以外問題。

某國(guó)企改革信托解決方案簡(jiǎn)要分析本項(xiàng)目的最大特點(diǎn)是創(chuàng)造性地運(yùn)用了信托法律框架下的所有權(quán)的可分拆性和內(nèi)部信用增級(jí)來探索國(guó)有企業(yè)改革之路。同時(shí)，該項(xiàng)目通過改組董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，選聘經(jīng)營(yíng)者（職業(yè)經(jīng)理人），對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行業(yè)績(jī)考核，并在信托計(jì)劃項(xiàng)下設(shè)計(jì)特別委員會(huì)，以應(yīng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)過程中出現(xiàn)的意外及重大事項(xiàng)的決策，創(chuàng)造性地將信托框架下的公司治理結(jié)構(gòu)予以完善，同時(shí)滿足了市場(chǎng)上各類投資者的收益及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。華融不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目項(xiàng)目情況2003年6月,華融資產(chǎn)管理公司將涉及全國(guó)22個(gè)省市256戶企業(yè)的132.5億元人民幣債權(quán)資產(chǎn)組成一個(gè)資產(chǎn)包，委托給中信信托設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托，期限為3年，優(yōu)先級(jí)受益權(quán)的預(yù)計(jì)收益率為4.17%。信托設(shè)立后，華融將全部信托受益權(quán)分為優(yōu)先級(jí)受益權(quán)和次級(jí)受益權(quán)，其中10億元優(yōu)先受益權(quán)主要轉(zhuǎn)讓給機(jī)構(gòu)投資者。華融擁有全部次級(jí)受益權(quán)，收益超過4.17%的部分全部歸華融所有。中誠(chéng)信國(guó)際評(píng)級(jí)公司預(yù)測(cè)，華融公司132.5億元資產(chǎn)包未來處置產(chǎn)生的AAA級(jí)現(xiàn)金流可達(dá)12.07億元。華融不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目華融資產(chǎn)管理公司(委托人)中信信托（受托人）機(jī)構(gòu)投資者132.5億元債權(quán)委托華融資產(chǎn)管理公司（受益人）委托優(yōu)先受益權(quán)轉(zhuǎn)讓委托處置非貨幣性信貸資產(chǎn)10億元優(yōu)先受益權(quán)轉(zhuǎn)讓享有劣后受益權(quán)中誠(chéng)信評(píng)級(jí)AAA級(jí)，產(chǎn)生12.