世界銀行1999年2月

21251世界銀行 1999年2月21251第16期減貧和經(jīng)管評論經(jīng)濟政策減少對投機性攻擊的暴露不論一個國家的財政狀況如何，對國內(nèi)資產(chǎn)的投機性攻擊都可能會發(fā)生－而且政治經(jīng)濟考慮也可能是原因所在。投機性攻擊的來源和風(fēng)險因素是什么？各國怎樣才能減少其暴露呢？ 墨西哥和泰國近年里都放棄固定匯率制度，重開了如何減少發(fā)展中國家資本外流脆弱性討論。在這兩個國家中（以及與80年代的經(jīng)驗相比），投機性攻擊并沒有發(fā)生在預(yù)算赤字背景下。但是，近來的實證研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了其他一些風(fēng)險因素，如果將這些因素降低到最小程度，則可減少對這種攻擊的暴露。投機攻擊的來源 對國內(nèi)流動性資產(chǎn)的投機攻擊通常發(fā)生在投機人認為貶值在即的情況下。這種看法會導(dǎo)致投資人用其手中的本幣資產(chǎn)套取中央銀行的外匯儲備。投機人的目的是通過以主導(dǎo)性匯率購買儲備，在攻擊之后再以較高的匯率將其拋售出去。如果中央銀行不能取得國際信用，或選擇不向外舉借，它即須在儲備短缺時對貨幣進行貶值。 什么樣的情況會導(dǎo)致對發(fā)展中國家貶值的預(yù)期呢？實證研究發(fā)現(xiàn)了兩大原因：宏觀經(jīng)濟政策不協(xié)調(diào)和對宏觀經(jīng)濟政策可持續(xù)性的突然改變。宏觀經(jīng)濟政策不協(xié)調(diào) 宏觀經(jīng)濟政策不協(xié)調(diào)帶來的危害在阿根廷的例子中十分明顯，中央銀行用創(chuàng)造貨幣的方式為政府的赤字提供融資，同時，試圖維持匯率不變，對于在80年代初象阿根廷這樣一個與世界上其他國家聯(lián)系在一起的經(jīng)濟體中，這并非是一種可行的戰(zhàn)略（專欄1）。 在固定匯率制度下，中央銀行承諾按政策性匯率根據(jù)需求用本幣兌換外幣。本幣則僅是根據(jù)貨幣需求加以確定。如果中央銀行發(fā)行的貨幣不為公共所需，通常即會導(dǎo)致貶值的預(yù)期，從而導(dǎo)致儲備的損失。 由于宏觀經(jīng)濟政策的不協(xié)調(diào)形成的危機的動因在流行的Krugman模型中得到了反映（Flood和Marion，1997）。在此模型中，并如在發(fā)展中國家中所觀察到的，投機人在中央銀行出現(xiàn)儲備短缺時攻擊貨幣。在某一點上，競爭會導(dǎo)致投機人突然間購買所有剩余的儲備，這會造成政府放棄固定匯率。值得注意的是，此考察的重點是放在公開予以明確的固定匯率制度上。政府予以干預(yù)的浮動匯率制度（如在大多數(shù)發(fā)展中國家中可以看到的，實行靈活匯率的制度），事實上是固定匯率制度，因此，此處的觀點同樣也適用于這種情況?？捶ǖ耐蝗桓淖?墨西哥1994年的危機顯示了在對宏觀經(jīng)濟可持續(xù)性的看法突然發(fā)生改變時，所發(fā)生的情況。普遍的預(yù)期是在總統(tǒng)大選期間政府在保護貨幣的同時不會容忍高利率，這種情況帶來了儲備的流失（專欄2）和投資人對該國清償能力認識的突然改變。此時，墨西哥短期公共債務(wù)約為其儲備的三倍。這種脆弱性導(dǎo)致了投資人拒絕對債務(wù)進行延展，并導(dǎo)致了貶值。墨西哥還顯示對債券的投資攻擊－而不是象阿根廷那樣對貨幣進行攻擊－怎樣會導(dǎo)致貶值。 同樣地，在瑞典，對政府愿意對外舉借來保護其貨幣預(yù)期的突然改變導(dǎo)致了對瑞典克朗擠兌，因此而引起了貶值（專欄3）。 看法突然改變的其他原因包括對已實現(xiàn)的或有債務(wù)的預(yù)期、由于資本流入驅(qū)動的商業(yè)周期造成的稅收下降以及投資人拒絕延展在非危機國債務(wù)，這被稱作傳染效應(yīng)。俄羅斯于1998年對其盧布進行貶值后，傳染效應(yīng)在發(fā)展中國家中十分明顯。 在上述所有情形下，貶值都是對匯率可持續(xù)性自我預(yù)警的結(jié)果。得自于看法突然變化的投機攻擊模型具有多重均衡的特點，在此模型中，一個經(jīng)濟體可以突然從非攻擊跳到攻擊均衡。在這些模型中（所謂的第二代國際收支危機模型），與Krugman先行創(chuàng)立的第一代模型不同的是，一個事件，不論其是多么微不足道，都可引起對流動債務(wù)的投機性攻擊。對風(fēng)險因素的監(jiān)督鑒于上述討論，搞清楚特定的投資攻擊因素可能會證明是不可能的。然而，風(fēng)險因素已經(jīng)被找了出來，并得到了監(jiān)督。預(yù)算赤字和對政府作用的擴大、實際匯率的升值以及償債度量（如債務(wù)對出口比率）過大，都是與宏觀政策不協(xié)調(diào)有關(guān)危機風(fēng)險因素。 象1994年的墨西哥危機帶來了對一些變量的監(jiān)測，根據(jù)這些變量，可以對匯率制度可持續(xù)性看法的變化進行預(yù)測。這些變量包括私人和公共信用的增長和流動性債務(wù)融資缺口，即一個國家流動債務(wù)的存量（M2，中央銀行債務(wù)）和國際儲備（參見專欄2）間的缺口。流動債務(wù)融資缺口補充了國際對月度進口的常規(guī)比率，此項指標提供了關(guān)于一個經(jīng)濟體在沒有對外融資的情況下解決進口資金的能力的信息。為何這些脆弱性指標十分重要呢？ 信用的速度增長（如由于資本流入的增加）通常會導(dǎo)致貸款得不到很好監(jiān)督和對有利可圖但具有很大風(fēng)險部門的過份暴露。此外，在公開或隱蔽的匯率風(fēng)險保險制度（如固定匯率制度）下，金融機構(gòu)可能不會擔心貸款的風(fēng)險和（短期）存款與（長期）貸款的到期的錯位。這種情形會因存款的突然下降（如由于資本流入的突然停止和逆轉(zhuǎn)）使得銀行系統(tǒng)很容易受到危機的影響。這種脆弱性會導(dǎo)致投資人對那些他們認為在銀行業(yè)出現(xiàn)了問題政府會出面進行保贖的經(jīng)濟體作出貶值的預(yù)期。 同樣地，短期債務(wù)對國際儲備比率的增加表明：國際儲備不足以幫助緩解短期債務(wù)再融資困難的影響。如前所述，在墨西哥，投資人拒絕延展債務(wù)導(dǎo)致了貶值，因為短期債務(wù)和國際儲備間存在巨大的缺口。在計算短期債務(wù)融資缺口時，對于國內(nèi)對外公債都須予以考慮。尤其重要的是將債務(wù)與匯率掛鉤或不存在某種公開或隱含匯率擔保國家的國內(nèi)債務(wù)納入計算。 并非所有上述脆弱性指標都已證明是可靠的。對不同類型投機攻擊的若干研究表明：只有真實匯率水平、國內(nèi)信貸增長和M2對國際儲備的比率可以較為一致地給出投機性攻擊概率增大的信號（國際貨幣基金組織1998；Berg和Pattillo1998）。各國應(yīng)做些什么？ 各國減少其受到攻擊脆弱性的最好方式，是消除財政不平衡的來源，并防止資本流動的大幅度變動。更為具體地說來，各國應(yīng)：采取一致的宏觀經(jīng)濟政策。政策的一致性應(yīng)用周期性調(diào)整的預(yù)算赤字來加以衡量，以避免在商業(yè)周期處于收縮期間的不一致。對或有財政風(fēng)險作出備付也十分重要（參見《減貧和經(jīng)管評論》第9期中關(guān)于或有債務(wù)的評論）。相對財政部門流動性債務(wù)保持充分的國際儲備。減少債務(wù)延展的風(fēng)險?？梢酝ㄟ^減少長期債務(wù)、延長債務(wù)到期以及避免債務(wù)到期安排上的連串等方式來緩解由于看法的突然改變而帶來的債務(wù)延展風(fēng)險（參見《減貧和經(jīng)管評論》第17期關(guān)于債務(wù)管理的討論）。須注意：由于公開市場操作（以控制銀行信用）帶來的短期債務(wù)增加了脆弱性，如1994年墨西哥危機一樣。加強金融部門的管理和監(jiān)督，建立或有流動性來源。此處的目標是為了消除銀行保贖預(yù)期的來源。銀行流動性的或有來源包括補償性的流動性規(guī)定和僅在存款滑坡情況下才能啟用的國際信貸額度（參見《減貧和經(jīng)管評論》第17期）。金融部門監(jiān)管還應(yīng)包括非銀行金融機構(gòu)（即金融外延機構(gòu)），如信用社和抵押貸款公司，其貸款活動在負利率期間可能非?；钴S。在發(fā)展中國家中，這些機構(gòu)都可能是脆弱性的來源，并未對貨幣有效政策起到多大的作用。對資本的流動進行調(diào)節(jié)。減少短期資本流入的動因（如智利對對外舉借的準備金規(guī)定或征稅）也可減少資本外流的影響。在此情況下，挑戰(zhàn)便在于基于其成本和風(fēng)險，找出實行這些舉措的正確環(huán)境。逐步開放金融部門和資本帳戶也會減少高度扭曲的發(fā)展中國家的脆弱性。然而，并非所有的經(jīng)濟體都是一樣的。因此，實現(xiàn)這些目標所需實行的措施也會因不同的國家而異。FurtherreadingBerg,Andrew,andCatherinePattillo.1998.“AreCurrencyCrisesPredictable?ATest.”IMFWorkingPaper98/154.InternationalMonetaryFund,Washington,D.C.Calvo,Guillermo,andSaraCalvo.1992.“Argentina:MonetaryandFinancialSys-tem.”InJohnEatwell,MurrayMilgate,andPeterNewman,eds.,TheNewPalgraveDictionaryofMoneyandFinance.London:McMillan.Calvo,Guillermo,andEnriqueMendoza.1996.“Mexico’sBalanceofPaymentsCri-sis:AChronicleofaDeathForetold.”Jour-nalofInternationalEconomics41:235-64.Flood,Robert,andNancyMarion.“Per-spectivesonRecentCurrencyCrisisLit-erature.”IMFWorkingPaper98/130.InternationalMonetaryFund,Washing-ton,D.C.IMF(InternationalMonetaryFund).1998“FinancialCrises:CharacteristicsandIndi-catorsofVulnerability.”WorldEconomicOutlook(May).Washington,D.C.Obstfeld,Maurice.1994.“TheLogicofCurrencyCrises.”http://elsa.B/users/obstfeld/ftp/currency_crises/cc.html本評論由SaraCalvo（減貧和經(jīng)管網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟政策高級經(jīng)濟學(xué)家和波動性管理專題組牽頭人）。如果你對類似的題目感興趣，請考慮加入資本流動波動性管理專題組。聯(lián)系人SaraCalvo，分機號：36337，或點擊減貧和經(jīng)管網(wǎng)中的ThematicGroups一詞。(sideheadings)近來的事件重開了關(guān)于如何減少發(fā)展中國家資本外流脆弱性問題的討論(p.1)對債券而非貨幣的投資性攻擊也還可能會導(dǎo)致貶值(p.2)每個國家都須就其流動債務(wù)的有關(guān)措施作出決定(p.3)減少短期資本流入的動因還可以減少資本外流的脆弱性(p.4)(boxes)專欄1、阿根廷，1979－81年(p.1)1977年，阿根廷放開了金融部門，并在1979年放開了資本帳戶。固定匯率和高利率吸引了資本的流入，增加了國內(nèi)影響力強大的貨幣供應(yīng)，有助于解決不斷擴大的政府財政赤字的資金。但是，政府不協(xié)調(diào)很快就會變得很明顯。隨著貶值預(yù)期的上升，儲備的流失會成為當務(wù)之急。為了控制儲備的流失，政府會鼓勵對外舉借，并以此來補充中央銀行的外匯儲備。但是，這種政策會導(dǎo)致龐大的政府債務(wù)，并會給政府財政帶來外部負擔。此外，它可以恢復(fù)可信性。1981年6月，在幾次貶值之后，固定匯率制度被取消了。來源：Calvo和Calvo1992年。 專欄2、墨西哥，1994年(p.2)90年代初，墨西哥的一位令人信賴的改革家消除了財政不平衡，并放開了金融部門。但是，大規(guī)模的通過銀行中介的資本流入擴大了金融部門流動債務(wù)（即M2）和國際儲備的缺口（參見圖），使得墨西哥容易受到投機性攻擊。1994年的兩次沖擊，美國利率的上調(diào)和國內(nèi)政治動亂，導(dǎo)致了資本外流。為了避免信用痿縮和銀行危機，中央銀行注入了流動性，實現(xiàn)了投資者的預(yù)期：政府不會容忍高利率。M2的增長遠快于國際儲備10億美元M2儲備來源：Calvo和Mendoza1996年專欄3、瑞典，1992年(p.3)1992年中期的一些國際事件導(dǎo)致了對芬蘭馬克、挪威克朗和瑞典克朗的攻擊。在攻擊最高峰時，瑞典銀行通過對外借取儲備來悍衛(wèi)克朗。但是，這種保護措施極其不成功：它提高了（業(yè)已很高的）失業(yè)率和（很高的）利率，給政府帳戶、借款人和脆弱的金融機構(gòu)帶來了相當大的壓力。然而，三個月后，另一次攻擊又出現(xiàn)了。這次，市場的預(yù)期得了實現(xiàn)：政府不再會悍衛(wèi)貨幣而去冒政治風(fēng)險。來源：Obstfeld1994年。(footers)發(fā)展經(jīng)濟學(xué)副主任單位和減貧和經(jīng)管網(wǎng)絡(luò)主辦（p.1)減貧和經(jīng)管評論第16期(p.2)1999年2月(p.3)_______________________________________________________________________________