基建行業(yè)深度研究報(bào)告

基建行業(yè)深度研究報(bào)告1.基建的過(guò)去1.1.輝煌基建七十年：篳路藍(lán)縷、砥礪前行建國(guó)七十余年以來(lái)，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)現(xiàn)了從整體滯后、瓶頸制約、基本緩解到總體適應(yīng)的跨越式轉(zhuǎn)變，交通、能源、水利等重點(diǎn)基建領(lǐng)域成績(jī)斐然，高鐵里程、公路里程、港口吞吐量等多項(xiàng)指標(biāo)躍居世界第一，建設(shè)港珠澳大橋、青藏鐵路、南水北調(diào)等多個(gè)代表性超級(jí)工程，被世界冠以“基建狂魔”稱(chēng)號(hào)。縱觀我國(guó)七十年輝煌基建發(fā)展史，根據(jù)建設(shè)重心及作用差異主要可分為以下四個(gè)階段：1）建國(guó)初期至改革開(kāi)放前（1949-1978），集中全力發(fā)展重工業(yè)，基礎(chǔ)工業(yè)體系初步建成。2）改革開(kāi)放三十年（1978-2008），加快完善能源供應(yīng)、交通運(yùn)輸、基礎(chǔ)原材料、農(nóng)林水利等領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施缺口，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)瓶頸制約明顯緩解，基建水平取得重大飛躍。3）四萬(wàn)億基建刺激方案出臺(tái)后（2008-2017），基建迎來(lái)又一次成長(zhǎng)高峰，期間逆周期調(diào)節(jié)作用持續(xù)凸顯，共經(jīng)歷三次強(qiáng)力“穩(wěn)增長(zhǎng)”，基建增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)為政策驅(qū)動(dòng)。4）基建低增長(zhǎng)時(shí)代（2018年至今），2018年起地方融資平臺(tái)監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)，資金端約束加強(qiáng)，基建增長(zhǎng)明顯放緩，整體投資增速維持低位。1.1.1.建國(guó)初期至改革開(kāi)放前（1949-1978）集中全力發(fā)展重工業(yè)，基礎(chǔ)工業(yè)體系初步建立。1953年新中國(guó)出臺(tái)“一五計(jì)劃”，正式確立以重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展為主導(dǎo)的新中國(guó)工業(yè)化發(fā)展方向，并規(guī)劃建設(shè)以蘇援156項(xiàng)工程為核心的共694個(gè)工業(yè)建設(shè)項(xiàng)目，涉及煤炭、石油、煉鋼等多個(gè)工業(yè)薄弱領(lǐng)域。1957年“一五”計(jì)劃多數(shù)指標(biāo)大幅度超額實(shí)現(xiàn)，多個(gè)現(xiàn)代工業(yè)部門(mén)實(shí)現(xiàn)了從無(wú)到有的跨越式發(fā)展，其中包括：鞍山鋼鐵公司無(wú)縫鋼管廠等三大工程建成投產(chǎn)；首個(gè)載重汽車(chē)廠長(zhǎng)春第一汽車(chē)制造廠產(chǎn)出第一輛“解放牌”汽車(chē)；首個(gè)飛機(jī)制造廠試制成功首架?chē)姎馐斤w機(jī)；首個(gè)制造機(jī)床廠沈陽(yáng)第一機(jī)床廠建成投產(chǎn)，“一五”工程落地標(biāo)志著我國(guó)現(xiàn)代工業(yè)體系已初具輪廓。1958-1970年間“二五”、“三五”計(jì)劃陸續(xù)落地，工業(yè)化體系逐步完善，能源、冶金、機(jī)械等領(lǐng)域產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)容，自給率大幅提升。1973年我國(guó)耗費(fèi)43億美元引進(jìn)26套成套裝備（“四三方案”）彌補(bǔ)鋼鐵、石化、化纖領(lǐng)域技術(shù)短板，同時(shí)推進(jìn)系列技術(shù)引進(jìn)方案，大幅縮小了重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的國(guó)內(nèi)外技術(shù)差距。整體看，從建國(guó)初期到改革開(kāi)放近三十年的經(jīng)濟(jì)建設(shè)方案基本圍繞重工業(yè)展開(kāi)，期間各類(lèi)財(cái)政及行政資源高度集中于中央，“一五”時(shí)期中央控制了近80%基建撥款，資源配置的高度集中有力保障了大批高投入重工業(yè)項(xiàng)目的順利實(shí)施。1.1.2.改革開(kāi)放三十年（1978-2008）1978-1989年：迅速發(fā)展前起步階段，集中力量加大重點(diǎn)行業(yè)投入。改革開(kāi)放前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)以重工業(yè)為主，能源、交通等重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施十分薄弱，整體投資結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重輕重工業(yè)失調(diào)問(wèn)題。為填補(bǔ)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施缺口，我國(guó)于1982-1989年安排建設(shè)共319個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目，其中能源、基礎(chǔ)原材料工業(yè)和交通運(yùn)輸?shù)然A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目261個(gè)，計(jì)劃總投資2927億元，占全部重點(diǎn)項(xiàng)目的94.2%。1978-1989年基建累計(jì)投資額超1萬(wàn)億，年均復(fù)合增速達(dá)11.5%，期間建成落地的重大工程包括：葛洲壩水電站、平朔露天煤礦等153個(gè)重點(diǎn)能源項(xiàng)目；冀東水泥廠等88個(gè)重點(diǎn)原材料項(xiàng)目；大秦電氣化鐵路一期工程、秦皇島煤碼頭三期工程、北京-武漢-廣州同軸電纜載波工程等125個(gè)重點(diǎn)交通運(yùn)輸和郵電通信項(xiàng)目。上述項(xiàng)目的建成投產(chǎn)大幅緩解了能源、原材料、交通、通訊等行業(yè)供應(yīng)短缺問(wèn)題，為后續(xù)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。1990-2002年：基建進(jìn)程加速推進(jìn)，國(guó)債發(fā)行促基建投資額高增。1990年我國(guó)出臺(tái)《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展十年規(guī)劃和第八個(gè)五年計(jì)劃綱要》，對(duì)農(nóng)業(yè)、水利、能源、交通、郵電通訊、原材料等發(fā)展作出明確部署，全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)入快速發(fā)展期。1998年受海外金融危機(jī)及境內(nèi)水災(zāi)影響，我國(guó)發(fā)行了一批特別國(guó)債用于對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，投向農(nóng)業(yè)、水利、交通、通信、市政、中央儲(chǔ)備糧庫(kù)等基建領(lǐng)域，1998-2002五年合計(jì)發(fā)行特別國(guó)債6600億元，有力提振了基礎(chǔ)建設(shè)投資額增長(zhǎng)。1990-2002年，我國(guó)累計(jì)完成基礎(chǔ)建設(shè)投資額11.4萬(wàn)億元，年均復(fù)合增速21.5%，相較1978-1989年增長(zhǎng)10個(gè)pct，建設(shè)進(jìn)程明顯提速。期間我國(guó)各領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)均取得重大突破：1）能源領(lǐng)域，落地神府東勝礦區(qū)、新疆塔里木油田、大亞灣核電站、嶺澳核電站一期工程、黃河小浪底水利樞紐、二灘水電站等工程，大幅緩解能源緊張狀況。2）交通領(lǐng)域，京九鐵路、北京西客站、上海浦東和廣州白云新機(jī)場(chǎng)、上海地鐵二號(hào)線等項(xiàng)目投產(chǎn)；沈大高速建成通車(chē)，現(xiàn)代化交通網(wǎng)絡(luò)開(kāi)始形成。3）水利領(lǐng)域，開(kāi)展了長(zhǎng)江、黃河等主要干流、湖泊的防洪堤建設(shè)；三峽水利工程開(kāi)工。制度變革：分稅制改革推行，城投平臺(tái)成地方政府融資最主要來(lái)源。1978-2002年間，我國(guó)財(cái)政制度共發(fā)生兩次重大變革。1980年我國(guó)將原先高度集中的財(cái)政體制變更為財(cái)政包干制，即地方政府按固定分成比例繳納稅收給中央，其余歸各地自由支配。改革開(kāi)放之初，此輪放權(quán)讓利有效激活了各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力，然而長(zhǎng)期實(shí)施后中央財(cái)政逐漸入不敷出，導(dǎo)致中央整體宏觀調(diào)控能力下滑。為解決中央財(cái)政匱乏及財(cái)權(quán)分散問(wèn)題，1993年我國(guó)推行分稅制改革，將原有財(cái)政包干制中由地方收取的部分稅收劃歸中央，并采取稅收返還及轉(zhuǎn)移支付制度彌補(bǔ)地方財(cái)政缺口，中央財(cái)政汲取能力大幅提升。分稅制推行后，地方政府為擴(kuò)大融資渠道開(kāi)始借助城投公司作為基建融資平臺(tái)，由城投公司向國(guó)開(kāi)行貸款，待項(xiàng)目完工獲取土地增值收益后再由地方政府還款，各地城投平臺(tái)逐步興起。2003-2008年：全面快速發(fā)展階段，基礎(chǔ)設(shè)施水平跨越式飛升?！笆蟆币詠?lái)，我國(guó)持續(xù)加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入，2003-2008年基建累計(jì)投資額達(dá)15萬(wàn)億元，年均復(fù)合增速達(dá)23%，各領(lǐng)域基建布局持續(xù)完善。1）能源工業(yè)生產(chǎn)能力大幅提升：截止2008年末能源工業(yè)累計(jì)完成投資10萬(wàn)億元，年均增速14.7%；原煤/原油年產(chǎn)量分別達(dá)27.9/1.9億噸，是1949年的87/1583倍；發(fā)電累計(jì)裝機(jī)達(dá)7.9億千瓦，是1978年的13.5倍，其中火電/水電分別達(dá)6.0/1.7億千瓦；核電/風(fēng)電達(dá)885/839萬(wàn)千瓦，清潔能源建設(shè)取得初步進(jìn)展。2）交通運(yùn)輸建設(shè)突飛猛進(jìn)：截止2008年末交通運(yùn)輸業(yè)累計(jì)完成投資9萬(wàn)億元，年均增速13.4%，交通基礎(chǔ)設(shè)施水平顯著提高，其中新增鐵路里程5.79萬(wàn)公里；新增公路里程365萬(wàn)公里，高速公路增加6.02萬(wàn)公里，“五縱七橫”國(guó)道主干線初步形成，公路等級(jí)明顯提高。3）市政基礎(chǔ)設(shè)施明顯改善：1979-2008年我國(guó)環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)累計(jì)完成投資4.9萬(wàn)億元，年均增速31.5%，供水供氣、污水處理等市政設(shè)施保障能力大幅增強(qiáng)。歷經(jīng)三十年發(fā)展我國(guó)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)及基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸制約不斷緩解，能源、交通、通信等領(lǐng)域成績(jī)斐然，建成落地西氣東輸、青藏鐵路、三峽工程、南水北調(diào)等多個(gè)超級(jí)工程，基建水平取得重大飛躍。1.1.3.四萬(wàn)億開(kāi)啟基建大時(shí)代，逆周期調(diào)控工具特征明顯（2008-2017）“四萬(wàn)億”投資方案出臺(tái)，地方政府加碼投資全力穩(wěn)增長(zhǎng)。2008年11月初，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，國(guó)常會(huì)提出進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施。初步匡算，實(shí)施這十大措施，到2010年底約需投資4萬(wàn)億元，建設(shè)項(xiàng)目以政府主導(dǎo)的基建、市政類(lèi)工程為主。多數(shù)項(xiàng)目在中央轉(zhuǎn)移支付過(guò)程中需要地方政府配套融資，但當(dāng)時(shí)地方政府無(wú)法進(jìn)行債券及貸款融資，項(xiàng)目投資落實(shí)缺乏快速有效渠道。2009年3月，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合提出：“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道?！币猿峭豆緸榇淼牡胤饺谫Y平臺(tái)井噴式出現(xiàn)，基建貸款迅速落實(shí)，城投債發(fā)行規(guī)模明顯增長(zhǎng)，2009年全年發(fā)行規(guī)模1896億元，超過(guò)歷史之和，地方政府運(yùn)用融資平臺(tái)支持基建成為重要力量?；嬷芷谡{(diào)節(jié)作用持續(xù)凸顯。自2008Q4四萬(wàn)億基建項(xiàng)目推出后，基建逐步成為托底經(jīng)濟(jì)的重要抓手，在后續(xù)多次穩(wěn)增長(zhǎng)中作為逆周期調(diào)節(jié)工具使用。2008-2017年我國(guó)共經(jīng)歷三次強(qiáng)力“穩(wěn)增長(zhǎng)”：1）2008Q4-2009年“四萬(wàn)億”投資出臺(tái)，基建累計(jì)同比加速回升，2009上半年基建同比增速高達(dá)51%，全年增速高達(dá)42%。2）2011Q4-2012年，受外部歐債危機(jī)及內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，2011年底政策再次轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，2012年4月起發(fā)改委項(xiàng)目審批進(jìn)程明顯提速，財(cái)政支出大幅加碼；同時(shí)放松融資平臺(tái)監(jiān)管，城投債發(fā)行大幅放量（2012年同增161%）。2012年基建投資增速快速攀升，由2月的-2.4%增長(zhǎng)至12月份的13.7%，2013全年基建投資增速超21%。3）2014Q4-2016年，國(guó)際市場(chǎng)需求乏力，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)高庫(kù)存壓力顯現(xiàn)，基建穩(wěn)增長(zhǎng)政策再次加碼，2015年政府再次邊際放松融資平臺(tái)監(jiān)管，并大力推廣新融資工具PPP，2015-2017年基建投資始終維持在15%-20%的較高增速水平。1.1.4.基建邁入低增長(zhǎng)時(shí)期（2018-至今）地方融資平臺(tái)監(jiān)管趨緊，基建投資增速大幅放緩。2014年9月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（43號(hào)文），明確發(fā)行地方債為地方政府舉債的唯一合法形式，且必須進(jìn)行額度控制和預(yù)算化管理，在43號(hào)文基礎(chǔ)上各部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)了多個(gè)文件推動(dòng)地方政府性債務(wù)管理及隱性負(fù)債化解。2015-2016年間，由于地方融資平臺(tái)受到監(jiān)管，地方政府開(kāi)始依托PPP、政府投資基金、政府采購(gòu)服務(wù)等模式進(jìn)行融資，“明股實(shí)債”問(wèn)題突出，地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍存。2017年5月，財(cái)政部50號(hào)文再次重申嚴(yán)格限制地方政府違規(guī)擔(dān)保、違規(guī)舉債；同年6月發(fā)布87號(hào)文，要求嚴(yán)格禁止以政府采購(gòu)服務(wù)模式開(kāi)展工程；11月發(fā)布92號(hào)文進(jìn)一步規(guī)范PPP項(xiàng)目模式。2018年3月，財(cái)政部發(fā)布23號(hào)文，全面規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為，提出在預(yù)算法框架下，除地方政府債券外不得提供任何方式融資，并對(duì)資本金進(jìn)行穿透式監(jiān)管，地方債務(wù)管理進(jìn)一步趨嚴(yán)。1.2.細(xì)分行業(yè)變遷：交通與能源占比下降，市政基建占比明顯提升我國(guó)廣義基建投資口徑包括電熱水、交通運(yùn)輸及公共設(shè)施三大領(lǐng)域，2021年三大領(lǐng)域分別完成投資額3.5/6.8/8.6萬(wàn)億元，占基建投資總額的18%/36%/46%。分行業(yè)看，電力、熱力、燃力及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)中約有67%資金投向電力及熱力領(lǐng)域，其次為供水領(lǐng)域（占比25%）。交通運(yùn)輸業(yè)以道路運(yùn)輸業(yè)投資為主，占比達(dá)72%，其次為鐵路運(yùn)輸（11%）、裝卸倉(cāng)儲(chǔ)（11%）、航空運(yùn)輸（3%）及水上運(yùn)輸業(yè)（3%）。水利、環(huán)境及公共設(shè)施管理業(yè)中近80%投向公共設(shè)施領(lǐng)域，其余兩項(xiàng)占比較小。基建三大分項(xiàng)重心逐步轉(zhuǎn)移。從基建投資結(jié)構(gòu)變化看，2003-2006年我國(guó)基建投資額主要集中于電熱水及交通運(yùn)輸領(lǐng)域，占比分別高達(dá)30%/40%，其中電熱水投資增速于2004年升至45.2%，達(dá)到峰值。2006年起，隨能源體系建設(shè)日趨完善，電熱水領(lǐng)域投資增速大幅放緩，占比逐年下降，2015年起降至20%以下。同期，交通基礎(chǔ)設(shè)施迎來(lái)建設(shè)高峰，投資增長(zhǎng)明顯提速，2006-2012年交通運(yùn)輸業(yè)投資占比維持在40%以上。2012-2021年，水利、環(huán)境及公共設(shè)施管理業(yè)逐步取代交通建設(shè)成為第一大投資領(lǐng)域，投資占比由38%增至46%。1.2.1.電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)近三年投資增速有所回彈，水務(wù)投資占比大幅提升。2018-2021年，電熱水領(lǐng)域分別完成投資額2.9/3.4/3.5萬(wàn)億元，同增4.5%/17.6%/1.1%，三年CAGR達(dá)7.5%，較全口徑基建增速高出5.2個(gè)pct，景氣度明顯提升。細(xì)分來(lái)看，近年來(lái)水務(wù)投資占比大幅提升，2021年占比達(dá)25.2%，較2011年提升12.9個(gè)pct；電力、熱力投資增速近兩年明顯回彈，2020-2021年同比增速分別達(dá)17.0%/3.2%，占電熱水總投資額的66%/9%，后續(xù)隨新型電力系統(tǒng)建設(shè)加速推進(jìn)，電力建設(shè)投資額有望呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)。1.2.2.交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)鐵路投資占比下滑，整體投資增速放緩。受“四萬(wàn)億”基建刺激政策驅(qū)動(dòng)，我國(guó)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)于2008年起迎來(lái)新一輪投資高峰期，2009年我國(guó)道路運(yùn)輸及鐵路運(yùn)輸投資額分別同比增長(zhǎng)48%/42%，增速達(dá)近二十年最高點(diǎn)。2015年起，我國(guó)公路及鐵路布局日趨完善，交通建設(shè)投資增速逐步放緩，鐵路投資占比逐年降低。2021年，我國(guó)交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)共完成投資額6.8萬(wàn)億元，同增1.6%，其中道路/鐵路/水路/航空運(yùn)輸投資額分別同比變動(dòng)-1.2%/-1.8%/+17.9%/+18.8%，占比分別為71%/11%/3%/3%。1.2.3.水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)市政基礎(chǔ)設(shè)施投資維持高位，生態(tài)水利占比小幅提升。水利、環(huán)境及公共設(shè)施管理業(yè)主要分為水利工程、環(huán)境治理及市政基礎(chǔ)設(shè)施三大領(lǐng)域，2021年各領(lǐng)域占比分別為79%/12%/9%。近十年來(lái)市政基礎(chǔ)設(shè)施占行業(yè)總投資比保持在80%左右，占全口徑基建投資總額的比例持續(xù)提升（2021年占比達(dá)36.2%，較2003年提升12.6個(gè)pct）。水利工程及環(huán)境治理投資占比近三年小幅抬升，合計(jì)約占行業(yè)總投資額的20%。2021年7月，中共中央、國(guó)務(wù)院提出應(yīng)“加快補(bǔ)齊市政基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施短板”，目前我國(guó)不同地區(qū)市政基建水平差異較大，縣城、鄉(xiāng)鎮(zhèn)區(qū)域市政建設(shè)空間廣闊，未來(lái)相關(guān)領(lǐng)域建設(shè)投資額有望維持高位。1.3.投資地域變遷：西部擴(kuò)張，華北東北占比萎縮，華東華南維持高位基建投資區(qū)域分化：華東占比達(dá)30%，北部地區(qū)投資規(guī)模較小。根據(jù)統(tǒng)計(jì)年鑒披露的各地基建投資增速數(shù)據(jù)，我們匯總計(jì)算了國(guó)內(nèi)六大區(qū)域（華北、東北、華東、華南、西南、西北）的基建投資完成額：2020年華東地區(qū)完成基建投資額5.63萬(wàn)億元，占總投資額的30%，排名第一，其次為華南地區(qū)（27%）及西南地區(qū)（19%）。華北、西北、東北三大北部地區(qū)基建投資額分別占比10.9%/9.0%/3.5%，整體投資規(guī)模較小。行政區(qū)域劃分視角：近十年縣城基建增速緩慢，對(duì)比城市縣域基建投資空間廣闊。2020年縣城市政公用設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資完成額總計(jì)3884億元，同比增長(zhǎng)26.2%，為基建年總完成額的2.1%，年度增速表現(xiàn)亮眼。但從近十年數(shù)據(jù)來(lái)看，縣城市政基建水平整體增長(zhǎng)緩慢，投資額CAGR僅4.2%，市/縣市政基建水平2020年達(dá)5.7倍，仍存在較大差距。對(duì)比人均，2020年縣城人均市政基建投資額為1013元，不足城市人均（4298元）的四分之一，長(zhǎng)期基建投資空間廣闊。5月6日央辦國(guó)辦發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見(jiàn)》，大力推動(dòng)縣域建設(shè)新路徑，有望帶動(dòng)相關(guān)地區(qū)基建投資額快速增長(zhǎng)。1.4.投融資模式變遷：從集中到分散，“開(kāi)正門(mén)、堵偏門(mén)”1.4.1.基建資金來(lái)源分析從統(tǒng)計(jì)局的口徑看，投向基建的資金來(lái)源主要有國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、利用外資、其他資金五類(lèi)。以2020年的數(shù)據(jù)看，占比最大的為自籌資金，比例為55%，其次為國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金，占比21%，國(guó)內(nèi)貸款占比13%，其他資金占比11%，利用外資金占比0.2%。從各項(xiàng)資金占比的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，1）預(yù)算內(nèi)資金占比由2004年的9.85%提升至2020年的21.12%，特別是在2014年后加速提升，預(yù)計(jì)主要系2014年預(yù)算法改革后，所有政府債務(wù)均需要納入預(yù)算內(nèi)進(jìn)行管理。2）國(guó)內(nèi)貸款占比自2004年的34.66%逐步下降至2020年的13.36%，預(yù)計(jì)主要和城投融資方式逐漸多元化，以及社會(huì)資本參與投資基建有關(guān)。此外在實(shí)際中，有時(shí)投資主體（如城投公司等）的資金來(lái)源是貸款，但并沒(méi)有以國(guó)內(nèi)貸款來(lái)統(tǒng)計(jì)，而是計(jì)入了自籌資金，因此整體上投入基建的貸款占比可能被低估。3）自籌資金：主要包括企事業(yè)單位自有資金、股東投入資金、借入資金等幾類(lèi)。這部分主要是依靠城投融資投入。自2008年四萬(wàn)億以后城投大幅擴(kuò)張，自籌資金在基建中的占比逐漸走高。而2015年后，由于地方融資平臺(tái)開(kāi)始受到監(jiān)管，自籌資金占比開(kāi)始出現(xiàn)下降。4）其他資金：包括社會(huì)集資、個(gè)人資金、無(wú)償捐贈(zèng)的資金及其他單位撥入的資金等。1.4.2.建國(guó)-1993年：投融資主要依靠中央政府財(cái)政在改革開(kāi)放之前，我國(guó)長(zhǎng)期處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，所有的基建項(xiàng)目全部納入國(guó)家統(tǒng)一計(jì)劃，以國(guó)家行政投資方式為主，中央政府是唯一的投資主體。國(guó)家不僅決定關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的新建項(xiàng)目的決策，對(duì)于所有項(xiàng)目的改建擴(kuò)建、更新等也全部包攬，各地政府和實(shí)際使用基建的單位沒(méi)有自主投資決策權(quán)。此時(shí)來(lái)自中央的預(yù)算撥款是投資資金的主要來(lái)源，項(xiàng)目的虧損由國(guó)家財(cái)政予以補(bǔ)助。1.4.3.1994-2013：城投逐漸成為主力，隱債風(fēng)險(xiǎn)積累分稅制改革后，地方城投平臺(tái)應(yīng)運(yùn)而生。1994年實(shí)行分稅制改革以后，中央部分事權(quán)下放地方，各地龐大基建投資逐步交由地方政府承擔(dān)。但地方政府融資渠道十分有限，且不能直接向銀行借貸或者發(fā)行債券，因此在基建投資訴求強(qiáng)烈與財(cái)政資金短缺的雙重壓力下，地方融資平臺(tái)應(yīng)運(yùn)而生。最初，城投平臺(tái)規(guī)模較小，發(fā)展較為緩慢。1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，國(guó)家對(duì)于基建投資穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的需求短期內(nèi)較強(qiáng)，城投平臺(tái)發(fā)展迎來(lái)了第一次重要機(jī)遇。1998年國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行與蕪湖建投進(jìn)行“打捆貸款”的試點(diǎn)合作大獲成功，隨后“蕪湖模式”以及和蕪湖建投類(lèi)似的城投平臺(tái)在全國(guó)各地推廣開(kāi)來(lái)。2008年四萬(wàn)億推出，城投平臺(tái)正式成為基建主力。2008年四季度為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)推出的四萬(wàn)億投資是以政府主導(dǎo)的基建、市政類(lèi)項(xiàng)目為主，在轉(zhuǎn)移支付的過(guò)程中，需要地方政府配套融資，項(xiàng)目投資落實(shí)缺乏快速有效渠道。2009年3月，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合提出：“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道?！钡胤饺谫Y平臺(tái)開(kāi)始井噴式出現(xiàn)，基建貸款迅速落實(shí)，城投債發(fā)行規(guī)模明顯增長(zhǎng)，2009年全年發(fā)行規(guī)模1896億元，超過(guò)歷史之和，地方政府運(yùn)用融資平臺(tái)逐步成為支持基建的重要力量。隨后城投平臺(tái)監(jiān)管也有收緊，但整體仍保持大幅擴(kuò)張的趨勢(shì)，對(duì)基建投資形成了主要的支撐。這一階段城投平臺(tái)借助貸款、城投債、非標(biāo)等多種形式大規(guī)模擴(kuò)張，隱性負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)逐漸累積。在2009年-2010年時(shí)期，城投平臺(tái)主要是依靠貸款及城投債來(lái)擴(kuò)張負(fù)債，2010年起中央也出臺(tái)了一些文件來(lái)約束城投負(fù)債的過(guò)快增長(zhǎng)，主要包括清理不規(guī)范的平臺(tái)、限制銀行貸款、清理BT融資等方面。隨著監(jiān)管的趨嚴(yán)，貸款、債券等渠道受限，信托、券商、基金資管等影子銀行渠道快速膨脹，繞過(guò)監(jiān)管來(lái)為城投補(bǔ)充資金。地方城投平臺(tái)一大特點(diǎn)便是依靠地方政府信用進(jìn)行超額融資、超額投資，而銀行等金融機(jī)構(gòu)因?yàn)榈胤饺谫Y平臺(tái)背靠地方政府信用，所以愿意超出其資產(chǎn)負(fù)債表能力、超額為其融資。地方融資平臺(tái)超出其自身資產(chǎn)負(fù)債表能力的投融資導(dǎo)致多年以來(lái)積累了較大的隱性負(fù)債，且游離在預(yù)算體系之外，中央無(wú)法切實(shí)掌握地方政府的債務(wù)規(guī)模和投向，為了防范地方政府債務(wù)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，中央決定對(duì)現(xiàn)有地方政府舉債機(jī)制進(jìn)行改革。1.4.4.2014-2017年：頂層設(shè)計(jì)開(kāi)正門(mén)，PPP爆發(fā)式增長(zhǎng)43號(hào)文與新預(yù)算法構(gòu)建地方債務(wù)改革的頂層設(shè)計(jì)。2014年以來(lái)，財(cái)政部推動(dòng)修訂預(yù)算法、提請(qǐng)國(guó)務(wù)院印發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)），從頂層設(shè)計(jì)層面構(gòu)建了地方政府債務(wù)管理的法律制度框架。其中43號(hào)文規(guī)定，明確：第一、政府和企業(yè)責(zé)任，政府債務(wù)不得通過(guò)企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還，切實(shí)做到誰(shuí)借誰(shuí)還、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。實(shí)質(zhì)切斷了融資平臺(tái)與地方政府的直接聯(lián)系，限制了這些融資平臺(tái)公司的新增融資能力。第二、地方政府可以發(fā)行債券舉債，但必須向上級(jí)政府報(bào)備、接受監(jiān)督。意即地方政府可以負(fù)債，但不要通過(guò)融資平臺(tái)違規(guī)在體外負(fù)債，要在上級(jí)政府監(jiān)督范圍內(nèi)負(fù)債。第三點(diǎn)便是大力推廣PPP。意即如若政府財(cái)政收入、土地收入、政府債券都不能滿足基建投資，可以與社會(huì)資本合作，依靠后者的資本實(shí)力來(lái)完成投融資。PPP投資規(guī)模大幅擴(kuò)張，粗放增長(zhǎng)引來(lái)監(jiān)管。PPP的推廣的初衷是好的，該模式提供一種新的合法融資渠道，在融資平臺(tái)被嚴(yán)格限制后，地方政府融資能力也將明顯下降，但基建民生支出相對(duì)剛性，可以通過(guò)引入社會(huì)資本補(bǔ)充部分資金，同時(shí)可以發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的地位，有望大幅提升基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的效率和品質(zhì)。在政策支持下，PPP項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。財(cái)政部PPP項(xiàng)目庫(kù)數(shù)據(jù)顯示，到2016年底PPP入庫(kù)額已達(dá)到13.5萬(wàn)億，投資個(gè)數(shù)達(dá)1.13萬(wàn)個(gè)。同時(shí)據(jù)明樹(shù)數(shù)據(jù)顯示，2016年全國(guó)PPP項(xiàng)目成交總額3.23萬(wàn)億元，是2015年的3.4倍，2014年的22倍，2016年成為PPP模式爆發(fā)年。但與此同時(shí)，PPP操作也暴露出諸多隱患，例如：地方政府大量采用政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)方式替代合規(guī)PPP方式以逃避“兩個(gè)評(píng)價(jià)”等規(guī)范程序、PPP資本金融資杠桿幅度過(guò)大、政府付費(fèi)與項(xiàng)目績(jī)效脫鉤導(dǎo)致存在剛性兌付變相增加地方政府債務(wù)、國(guó)企央企市占率居高不下導(dǎo)致民企參與度始終偏低等。這些隱患也直接導(dǎo)致了2017年以來(lái)的系列PPP規(guī)范政策。1.4.5.2018-2021年：隱性負(fù)債持續(xù)監(jiān)管，專(zhuān)項(xiàng)債加快發(fā)行2014年出臺(tái)43號(hào)文改革地方政府債務(wù)管理，嚴(yán)控債務(wù)，但經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，后續(xù)執(zhí)行存在放松。2015年5月15日，國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問(wèn)題的意見(jiàn)》。意見(jiàn)要求：地方政府和銀行要妥善處理融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問(wèn)題；鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)支持融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目的存量融資需求，確保項(xiàng)目有序推進(jìn)；要求銀行依法合規(guī)積極支持融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要在全面把控風(fēng)險(xiǎn)、落實(shí)信貸條件的前提下，繼續(xù)按照合同約定發(fā)放貸款，不得盲目抽貸、壓貸、停貸。2015年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，將公司債發(fā)行主體從上市公司擴(kuò)大到所有公司制法人，城投平臺(tái)通過(guò)發(fā)行公司債，債務(wù)規(guī)模再次大幅增長(zhǎng)。2018年起專(zhuān)項(xiàng)債加快發(fā)行，是基建投資近年來(lái)資金的主要增量來(lái)源。2018年起，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行放量，2018年新增發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債1.35萬(wàn)億，較2017年增長(zhǎng)76%，隨后2019年、2020年均保持50%以上的高增速。2017-2021年累計(jì)發(fā)行新增專(zhuān)項(xiàng)債11.2萬(wàn)億。由于2018年以來(lái)城投融資受限、PPP嚴(yán)監(jiān)管，其他渠道資金來(lái)源整體處于收縮中，專(zhuān)項(xiàng)債的大規(guī)模發(fā)行成為近幾年基建資金的主要增量來(lái)源。2.基建的現(xiàn)在2.1.全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，“十四五”邁入新發(fā)展時(shí)代中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議強(qiáng)調(diào)，全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系，為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。會(huì)議定調(diào)加強(qiáng)基建的重大戰(zhàn)略意義，上升至國(guó)家發(fā)展與國(guó)家安全的新高度。會(huì)議指出全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對(duì)保障國(guó)家安全，暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)，擴(kuò)大內(nèi)需，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，都具備重大意義。因此當(dāng)前與今后一個(gè)時(shí)期，調(diào)動(dòng)全社會(huì)力量，加快新基建建設(shè)，提升傳統(tǒng)基建水平，適度超前。中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議近幾次會(huì)議討論的主題包括共同富裕、碳中和等中長(zhǎng)期重大戰(zhàn)略問(wèn)題。因此我們認(rèn)為此次研究的全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也會(huì)是一個(gè)中長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃，將開(kāi)啟“十四五”基建建設(shè)新時(shí)代。財(cái)經(jīng)委會(huì)議提及五大重點(diǎn)，全面部署未來(lái)建設(shè)任務(wù)：1）要加強(qiáng)交通、能源、水利等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，把聯(lián)網(wǎng)、補(bǔ)網(wǎng)、強(qiáng)鏈作為建設(shè)的重點(diǎn)，著力提升網(wǎng)絡(luò)效益。交通方面：加快建設(shè)國(guó)家綜合立體交通網(wǎng)主骨架，加強(qiáng)沿海和內(nèi)河港口航道規(guī)劃建設(shè)，優(yōu)化提升全國(guó)水運(yùn)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)。能源方面：發(fā)展分布式智能電網(wǎng)，建設(shè)一批新型綠色低碳能源基地，加快完善油氣管網(wǎng)。水利方面：加快構(gòu)建國(guó)家水網(wǎng)主骨架和大動(dòng)脈，推進(jìn)重點(diǎn)水源、灌區(qū)、蓄滯洪區(qū)建設(shè)和現(xiàn)代化改造。2）要加強(qiáng)信息、科技、物流等產(chǎn)業(yè)升級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，布局建設(shè)新一代超算、云計(jì)算、人工智能平臺(tái)、寬帶基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)等設(shè)施，推進(jìn)重大科技基礎(chǔ)設(shè)施布局建設(shè)，加強(qiáng)綜合交通樞紐及集疏運(yùn)體系建設(shè)，布局建設(shè)一批支線機(jī)場(chǎng)、通用機(jī)場(chǎng)和貨運(yùn)機(jī)場(chǎng)。3）要加強(qiáng)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，打造高品質(zhì)生活空間，推進(jìn)城市群交通一體化，建設(shè)便捷高效的城際鐵路網(wǎng)，發(fā)展市域(郊)鐵路和城市軌道交通，推動(dòng)建設(shè)城市綜合道路交通體系，有序推進(jìn)地下綜合管廊建設(shè)，加強(qiáng)城市防洪排澇、污水和垃圾收集處理體系建設(shè)，加強(qiáng)防災(zāi)減災(zāi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加強(qiáng)公共衛(wèi)生應(yīng)急設(shè)施建設(shè)，加強(qiáng)智能道路、智能電源、智能公交等智慧基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。4）要加強(qiáng)農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善農(nóng)田水利設(shè)施，加強(qiáng)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)，穩(wěn)步推進(jìn)建設(shè)“四好農(nóng)村路”，完善農(nóng)村交通運(yùn)輸體系，加快城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施建設(shè)，實(shí)施規(guī)?；┧こ?，加強(qiáng)農(nóng)村污水和垃圾收集處理設(shè)施建設(shè)，以基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)代化促進(jìn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化。5）要加強(qiáng)國(guó)家安全基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快提升應(yīng)對(duì)極端情況的能力。我們認(rèn)為“十四五”期間基建發(fā)展可總結(jié)為三個(gè)方向：第一、老基建提質(zhì)：從總量上看，以鐵公基為代表的傳統(tǒng)基建預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，未來(lái)老基建更注重質(zhì)的提升，主要是對(duì)于短板的補(bǔ)齊、存量的改造更新、智能化升級(jí)等方面將展現(xiàn)較好的成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)，具體來(lái)看：1）針對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施短板的補(bǔ)齊：典型細(xì)分高成長(zhǎng)賽道是地下管網(wǎng)。2）對(duì)于存量基礎(chǔ)設(shè)施的改造和更新：代表方向?yàn)橐焉仙羾?guó)家戰(zhàn)略的城市更新。3）智慧型基建：如智慧交通等“十四五”將迎來(lái)突破。第二、新基建加量：新基建投資效率更高，自身盈利水平較好，投資主體更加多元，可以避免大幅增加地方政府債務(wù)，預(yù)計(jì)在“十四五”期間將迎來(lái)快速增長(zhǎng)：具體來(lái)看：1）“雙碳”戰(zhàn)略下新型電力系統(tǒng)將迎來(lái)重要發(fā)展機(jī)遇，電源、電網(wǎng)、儲(chǔ)能等能源基建有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2）以5G、數(shù)據(jù)中心為代表的新型基礎(chǔ)設(shè)施：如5G、IDC、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等方向。第三、國(guó)家安全基礎(chǔ)設(shè)施：中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議定調(diào)加強(qiáng)基建的重大戰(zhàn)略意義，上升至國(guó)家發(fā)展與國(guó)家安全的新高度，國(guó)家安全內(nèi)涵豐富，我們理解的國(guó)家安全基礎(chǔ)設(shè)施主要包括以下幾個(gè)方面：1）提高應(yīng)對(duì)重大