【江鈴汽車企業(yè)高派現(xiàn)股利政策財務(wù)效應(yīng)分析報告12000字】

第五章對江鈴汽車股利政策的建議第五章總體評價及建議江鈴汽車企業(yè)高派現(xiàn)股利政策財務(wù)效應(yīng)分析報告目錄TOC\o"1-3"\h\u28659一、緒論 532673（一）選題背景 51800（二）課題意義 588151.理論意義 5318872.實踐意義 626019二、高派現(xiàn)股利政策相關(guān)概念及基礎(chǔ)理論 63773（一）高派現(xiàn)股利政策相關(guān)概念 6180091.股利政策 699752.現(xiàn)金股利 6200253.高派現(xiàn) 67887（二）高派現(xiàn)股利政策相關(guān)基礎(chǔ)理論 7135521.“在手之鳥”理論 725822.信號傳遞理論 7303263.代理成本理論 85774三、江鈴汽車高派現(xiàn)股利分配現(xiàn)狀分析 819595（一）江鈴汽車簡介 922004（二）江鈴汽車高派現(xiàn)股利分配分析 911534（三）江鈴汽車股利政策橫向?qū)Ρ确治?1111634四、江鈴汽車高派現(xiàn)成因及財務(wù)效應(yīng)分析 1215388（一）江鈴汽車高派現(xiàn)成因分析 12158221.江鈴汽車正常高派現(xiàn)行為動因分析 13225522.江鈴汽車異常高派現(xiàn)行為動因分析 1729125（二）企業(yè)價值效應(yīng)分析 1822288（三）償債能力效應(yīng)分析 1931801.短期償債能力 2020662.長期償債能力 218093（四）營運能力效應(yīng)分析 2124694（五）發(fā)展能力效應(yīng)分析 2321167五、對江鈴汽車股利政策的建議 2515398（一）根據(jù)自身情況選擇合理的股利支付率 2525613（二）拓寬股利支付方式，適當發(fā)放現(xiàn)金股利 264452（三）完善自身規(guī)章制度，防止大股東以權(quán)謀私 2625706六、結(jié)論 2615275參考文獻 28一、緒論（一）選題背景企業(yè)財務(wù)管理包含籌資管理、投資管理、營運資金管理和利潤分配管理四個主要組成部分，制定合適的股利分配政策以管理企業(yè)的利潤分配是一項非常重要的決策。股利分配政策是指公司股東大會或董事會對一切股利有關(guān)的事項所采取的較具原則性的做法，簡單來說就是企業(yè)對于經(jīng)營取得的收益采取何種方式進行分配的決策。合適的股利政策不僅能夠?qū)⒐灸壳暗慕?jīng)營狀況展示給市場，還能夠吸引投資者的關(guān)注，提高投資熱情。目前我國股利的發(fā)放方式共有四種：現(xiàn)金股利、股票股利、財產(chǎn)股利、負債股利。其中，現(xiàn)金股利是以現(xiàn)金支付的股利，其收益最為直接，是國內(nèi)外上市公司廣泛使用的股利支付方式。然而自2000年以后，國內(nèi)公司對于現(xiàn)金分紅的熱情降低，派現(xiàn)公司比例開始下降，派現(xiàn)金額也逐漸減少，出現(xiàn)了“鐵公雞”行為。這種情況在近幾年才有所改善。截止至2017年，A股共有2735家上市公司進行現(xiàn)金分紅，占全部上市公司數(shù)量的78.89%，高派現(xiàn)上市公司占A股上市公司的比例達到32.48%，這主要是受證監(jiān)會新頒布的分紅政策影響。江鈴汽車股份有限公司的前身是于1968年成立的江西汽車制造廠，專注于汽車的研發(fā)制造，一步一步穩(wěn)扎穩(wěn)打，于1993年在深圳證券交易所上市，成為江西省第一家上市公司。2018年1月15日收盤后，江鈴汽車發(fā)布董事會決議公告，宣告董事會批準2017年度中期特別派息預案，決定每10股派送23.17元（含稅）現(xiàn)金股息，按2017年9月30日總股本863,214,000股計算，共計提分紅基金2,000,066,838元。此次江鈴汽車的股息分紅率達到了14.2%，對于其他上市公司而言，這樣的股息率是難以超越的。在此背景下，本文以現(xiàn)有國內(nèi)外研究成果為基礎(chǔ)，將江鈴汽車作為典型案例，結(jié)合財務(wù)管理相關(guān)知識分析高派現(xiàn)政策實施所產(chǎn)生的財務(wù)效應(yīng)，為江鈴汽車制定實施更加科學有效的股利政策提供理論依據(jù)，同時期望本文研究也能為其他上市公司提供借鑒和參考。（二）課題意義1.理論意義關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金分紅政策，外國學者從上世紀起對此進行了長期的研究，相對而言，國內(nèi)學者對于股利政策的研究起步較晚，且研究方向側(cè)重于影響股利政策的因素，研究高派現(xiàn)股利政策的文獻相對較少。而在國內(nèi)少量研究高派現(xiàn)行為的文獻中，研究汽車行業(yè)的更是少之又少。本文以江鈴汽車為案例，結(jié)合財務(wù)指標分析法對于其高派現(xiàn)股利政策的產(chǎn)生的財務(wù)效應(yīng)進行分析，進一步補充完善了股利政策的研究文獻，同時擴大了國內(nèi)對于股利政策的研究范圍。2.實踐意義2020年年初，新冠肺炎疫情的大范圍爆發(fā)令正處于高速發(fā)展的中國經(jīng)濟被迫按下暫停鍵，汽車行業(yè)作為國民經(jīng)濟支柱之一也遭受到重大沖擊。本文針對江鈴汽車高派現(xiàn)行為進行具體研究，結(jié)合財務(wù)管理相關(guān)知識為其提供相關(guān)意見與改進建議，能夠幫助江鈴汽車制定、完善、實施更加科學有效的現(xiàn)金分紅政策，樹立良好的企業(yè)形象，有利于江鈴汽車在經(jīng)濟不景氣時期的進一步發(fā)展。另一方面，本文雖以江鈴汽車為例，但研究結(jié)果也能為處于相同經(jīng)濟環(huán)境內(nèi)的其他上市公司提供借鑒和參考，指引企業(yè)制定更加合理的現(xiàn)金分紅政策，具有一定的現(xiàn)實意義。二、高派現(xiàn)股利政策相關(guān)概念及基礎(chǔ)理論（一）高派現(xiàn)股利政策相關(guān)概念1.股利政策股利政策即公司管理層對于股利該如何分配的決策。企業(yè)對于股利政策的選擇不僅受國家法律法規(guī)及公司長期債務(wù)契約合同的限制，還會受到通貨膨脹、投資機會、市場成熟程度等條件的影響。2.現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利指公司將股東紅利直接以現(xiàn)金的方式發(fā)放。這種股利分配方式使投資者將利潤直接拿在手上，是最能夠刺激投資欲望的分配方式，因此受到大部分公司的青睞。發(fā)放現(xiàn)金股利，企業(yè)需要有足夠的現(xiàn)金與留存收益，派現(xiàn)率的選擇會直接影響到公司的剩余可分配利潤，選擇合適的股利支付率對于公司來說是一項十分重要的決策。3.高派現(xiàn)關(guān)于高派現(xiàn)行為的界定，目前學術(shù)界并沒有統(tǒng)一的標準。在查閱大量文獻資料后，本文認為高派現(xiàn)行為的判定需至少滿足以下條件其一：（1）股利支付總額高于當年凈利潤的60%；（2）股利支付率和股利支付金額均高于行業(yè)平均水平；（3）每股現(xiàn)金股利高于每股收益或每股經(jīng)營現(xiàn)金流量。在此基礎(chǔ)上，高派現(xiàn)行為還可分為正常高派現(xiàn)和異常高派現(xiàn)兩種情況。（1）正常高派現(xiàn)是指公司出于對未來發(fā)展的考慮，在公司能力合理范圍內(nèi)實施的高派現(xiàn)行為。（2）異常高派現(xiàn)是指公司超出自身能力范圍一味派發(fā)高額現(xiàn)金股利的行為。由此可見，正常高派現(xiàn)行為的出發(fā)點是公司的整體利益，當公司經(jīng)營狀況良好，現(xiàn)金與留存收益充足時，這種股利政策是值得提倡的。然而有些企業(yè)卻忽視自身承受能力進行超能力派現(xiàn)，這種異常高派現(xiàn)行為雖能夠激發(fā)投資者的投資熱情，但會損害公司自身利益，不利于其長遠發(fā)展，企業(yè)管理者應(yīng)該避免這種情況的出現(xiàn)。（二）高派現(xiàn)股利政策相關(guān)基礎(chǔ)理論1.“在手之鳥”理論英文諺語中有一句話：雙鳥在林，不如一鳥在手。期望里擁有的多數(shù)，反而不如拿在手中的少數(shù)?！霸谑种B”理論便源自于此。對于投資者來說，投資產(chǎn)生收益的方式有兩種，一是企業(yè)決算后派發(fā)的股息紅利，二是股價上漲后出售股票時股價與買入價的差額。當股利支付率較高時，投資者當期可獲得較多股利分紅，但企業(yè)的現(xiàn)金與留存收益則會減少，可能會導致企業(yè)未來盈利下降，投資者未來獲利也會相應(yīng)減少；當股利支付率相對較低時，投資者當期收益不太可觀，但企業(yè)擁有足夠的留存現(xiàn)金，可能對于企業(yè)未來發(fā)展具有積極作用，增加投資者未來收益。該理論通過對于投資者心理狀態(tài)的分析，認為投資者對于風險天生有排斥心理，相比起留存收益所帶來盈利的不確定性，拿到手的股利的收益是確定的，投資者更加愿意擁有實實在在的現(xiàn)金股利?！霸谑种B”理論證明，現(xiàn)金股利政策相比其他股利政策更能調(diào)動投資者積極性，且股利支付率越高，投資者風險越小，越能夠吸引投資者投資。2.信號傳遞理論信號傳遞理論的提出基于一個重要前提：企業(yè)管理當局與投資者的信息不對稱。企業(yè)管理者可以通過內(nèi)部信息對企業(yè)未來收益和投資風險進行初步判斷，但投資者卻無法得知這些內(nèi)部信息，只能通過管理層傳遞出來的信號進行投資決策，現(xiàn)金股利政策則正好可以滿足這一需求。巴恰塔亞認為現(xiàn)金股利是企業(yè)未來預期盈利的事前信號，可以向投資者展示企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)良好，有利于吸引潛在投資者。投資者會在股息支付率高的時候認為企業(yè)未來盈利可能性高而投資風險小，從而進行投資。然而企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利一定能夠向投資者傳達積極信號嗎？其實也不盡然。Ross的研究表明，只有當管理層發(fā)出真實的信號而模仿經(jīng)營狀態(tài)良好企業(yè)的信號十分困難時，才能夠認定為是有效的信息傳遞。由于我國特殊的資本市場環(huán)境，出現(xiàn)了獨有的“一股獨大”現(xiàn)象，大股東可能出于一己私利，故意向投資者傳達虛假信息。且我國證券市場目前仍不完善，對于制約管理層根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況制定合理的股利政策沒有有效的機制，業(yè)績差的企業(yè)可以模仿業(yè)績好的企業(yè)的股利政策而不會受到較大損失，從而誤導投資者決策。3.代理成本理論導致代理問題出現(xiàn)的根本原因是上市公司在實際經(jīng)營時所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)產(chǎn)生分離，各自立場的差異使得雙方在追求自身利益最大化的過程中，產(chǎn)生了利益沖突，對于所有者來說這便是代理成本。這種沖突主要體現(xiàn)在以下三個方面：（1）所有者與管理者之間的沖突。公司所有者的經(jīng)營目標是公司利潤最大化，而公司管理當局則追求個人利益最大化。當公司內(nèi)部現(xiàn)金和留存收益較多時，公司管理者為謀取自身利益，可能將公司留存收益投入到利己項目，從而導致代理成本增加。所有者則會通過派發(fā)現(xiàn)金股利減少公司內(nèi)部留存資金，避免管理人員以權(quán)謀私，達到降低代理成本的目的。（2）控股股東與中小股東之間的沖突。若公司實行高派現(xiàn)股利政策，控股股東持股比例高，可獲得大量現(xiàn)金股利。在參與公司決策時控股股東則有通過手中的權(quán)力干預公司股利政策制定的可能，通過股利分紅的方式將公司資金轉(zhuǎn)移到自己囊中，損害中小股東的利益。（3）股東與債權(quán)人之間的沖突。對于股東來說，現(xiàn)金股利就是投資收益，派發(fā)金額越高越好；可對于債權(quán)人來說，派發(fā)現(xiàn)金股利意味著企業(yè)的留存資金流出，可能導致公司償債能力下降，無力償還債務(wù)，這無疑是增加債權(quán)人的風險。債權(quán)人為保證債務(wù)的回收，會不希望公司發(fā)放過高現(xiàn)金股利。三、江鈴汽車高派現(xiàn)股利分配現(xiàn)狀分析（一）江鈴汽車簡介江鈴汽車的前身是成立于1968年的江西汽車制造廠，1993年正式成立江鈴汽車股份有限公司，同年作為江西省第一家上市公司在深圳證券交易所主板發(fā)行A股，股票代碼為000550。截止至2020年6月30日，江鈴汽車共發(fā)行股票863,214,000股，其中南昌市江鈴投資有限公司占股比例41.03%，美國福特汽車公司占股比例32%，是江鈴汽車兩個大股東。江鈴汽車被譽為“國家整車出口基地”，是國家高新技術(shù)企業(yè)、國家創(chuàng)新型試點企業(yè)國家認定企業(yè)技術(shù)中心。其經(jīng)營范圍主要涉及機動車整車及零部件的開發(fā)、生產(chǎn)、銷售，汽車生產(chǎn)用原材料、設(shè)備的銷售及售后服務(wù)等，是以商務(wù)車為核心競爭力的中國汽車行業(yè)先鋒。近年來，隨著汽車行業(yè)的迅猛發(fā)展，江鈴汽車發(fā)揮自身優(yōu)勢，進一步加強與福特汽車在新產(chǎn)品行業(yè)的深度合作，加快轉(zhuǎn)型升級。在2020年新冠肺炎疫情期間，江鈴福特全順救護車是全國第一批交付的負壓救護車，為抗擊疫情做出了巨大貢獻。表1江鈴汽車基本資料公司名稱江鈴汽車股份有限公司英文名JianglingMotorCo.LtdA股代碼000550法人代表邱天高上市交易所深圳證券交易所注冊地址江西省南昌市青云譜區(qū)迎賓北大道509號員工數(shù)量1.73萬（人）注冊資本150,000（萬元）（二）江鈴汽車高派現(xiàn)股利分配分析本文通過江鈴汽車公布的年度財務(wù)報表，統(tǒng)計了其從2015年至2019年五年來的股利分配相關(guān)數(shù)據(jù)，其中包括每股現(xiàn)金股利、基本每股收益、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量、分紅總額、凈利潤及股利支付率，據(jù)此對江鈴汽車高派現(xiàn)股利分配現(xiàn)狀進行分析。統(tǒng)計結(jié)果如表2：表2江鈴汽車2015年-2019年股利分配數(shù)據(jù)年份每股現(xiàn)金股利（元）基本每股收益（元）每股經(jīng)營現(xiàn)金流量（元）分紅總額（萬元）凈利潤（萬元）股利支付率2015年1.032.572.2388,911.04222,206.1140.01%2016年0.611.535.3252,656.05131,801.6139.95%2017年2.640.800.78227,629.5369,093.82329.45%2018年0.040.11-0.123,452.869,183.3337.60%2019年0.700.173.176,042.5014,781.2140.88%由表2可知，江鈴汽車一直堅持采用現(xiàn)金股利政策向股東分紅，2015年至2019年期間從未間斷派發(fā)現(xiàn)金股利。除2018年外，每股現(xiàn)金股利皆高于0.3元，但2018年每股現(xiàn)金股利高于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量，因此江鈴汽車五年來的股利政策均屬于高派現(xiàn)范疇。其中2017年派現(xiàn)金額激增，情況異常。圖1江鈴汽車2015年-2019年股利分配方案統(tǒng)計圖從圖1可以明顯看出，江鈴汽車股利支付率除2017年，其余年份皆穩(wěn)定在40%左右且分紅總額低于當年凈利潤，可判定為正常高派現(xiàn)行為。反觀2017年，股息支付率異常飆高，分紅總額高出當年凈利潤足足兩倍之多，這說明在2017年現(xiàn)金股利支付的金額完全超出正常范圍，屬于異常高派現(xiàn)行為。圖2江鈴汽車2015年-2019年股利分配相關(guān)數(shù)據(jù)如圖2所示，江鈴汽車2017年每股現(xiàn)金股利遠遠高于每股收益，這意味著為了派發(fā)高額現(xiàn)金股利，公司不僅支出當年盈利，還動用了以前年份的留存收益，這將影響到公司的后續(xù)發(fā)展，次年的數(shù)據(jù)也證明了這一點。2018年每股現(xiàn)金經(jīng)營流量呈負數(shù)，表示江鈴汽車在經(jīng)營中遇到了資金困難的問題，當年派發(fā)的現(xiàn)金股利也大幅減少。綜上所述，江鈴汽車雖一直實施高派現(xiàn)的股利政策，但股利支付率基本穩(wěn)定，派現(xiàn)總額也在可負擔的范圍內(nèi)，唯有2017年出現(xiàn)了異常高派現(xiàn)行為，并對公司產(chǎn)生負面影響，需要引起重視。（三）江鈴汽車股利政策橫向?qū)Ρ确治?019年，中國A股市場共有2662家公司進行現(xiàn)金分紅，占A股上市公司總數(shù)的74.45%，分紅金額共計11444.05億元。那么江鈴汽車的派現(xiàn)水平在整個A股市場上處于什么位置呢？本文整理統(tǒng)計了2015年至2019年A股市場整體股利支付率與江鈴汽車進行對比，統(tǒng)計結(jié)果如下表3-3所示：表3江鈴汽車2015年-2019年股利支付率與A股市場比較年份江鈴汽車股利支付率A股市場整體股利支付率2015年40.01%29.85%2016年39.95%31.99%2017年329.45%32.02%2018年37.60%34.74%2019年40.88%28.12%由表3可知，近五年來A股市場整體股利支付率維持在30%左右，只是證監(jiān)會發(fā)布的“半強制”分紅政策的門檻股利水平，這意味著我國A股上市公司對于派發(fā)現(xiàn)金股利并不積極，仍然有“鐵公雞”現(xiàn)象的出現(xiàn)，整體派現(xiàn)水平不高。圖3江鈴汽車2015年-2019年股利支付率與A股市場對比圖通過觀察圖3可以發(fā)現(xiàn)，江鈴汽車的股利支付率始終高于A股市場整體水平，近五年以來最低值也有37.60%，說明江鈴汽車在現(xiàn)金股利的派發(fā)上與整體市場相比的確更加積極主動，是名副其實的高派現(xiàn)公司。但從對比圖中也可以明顯看到，2017年江鈴汽車股利支付率激增，相對而言A股市場整體股利支付率卻沒有出現(xiàn)大幅度增長，依舊維持著門檻股利的水平。江鈴汽車支付率達到市場整體水平的10倍，已經(jīng)遠遠超出正常范圍，足以表明2017年公司出現(xiàn)了異常的高派現(xiàn)行為。四、江鈴汽車高派現(xiàn)成因及財務(wù)效應(yīng)分析（一）江鈴汽車高派現(xiàn)成因分析根據(jù)第三章的分析我們得知，江鈴汽車常年堅持高派現(xiàn)股利政策。除去2017年，其余年份的股利支付率比較穩(wěn)定，可見公司對于派現(xiàn)金額的把控到位，控制在公司承受能力范圍內(nèi)，可以判定為正常高派現(xiàn)行為。但2017年的股利分配卻突然出現(xiàn)異常情況，派現(xiàn)總額激增，股利支付率也遠遠高于正常水平。因此本節(jié)將分別分析江鈴汽車正常高派現(xiàn)與異常高派現(xiàn)的動因，且著重分析其異常高派現(xiàn)行為。1.江鈴汽車正常高派現(xiàn)行為動因分析（1）向外部市場傳遞良好信號資本市場存在著信息不對稱的現(xiàn)象，投資者往往需要通過公司傳遞出的信息來進行投資決策。信號傳遞理論認為，公司實行不同的股利政策可以向外部投資者傳遞相應(yīng)的信息。當公司實行低派現(xiàn)股利政策時，投資者會認為公司經(jīng)營情況不良，看衰公司發(fā)展趨勢，減少甚至撤出投資，這是公司管理當局不愿看到的。當公司實行高派現(xiàn)股利政策時，投資者會將高額現(xiàn)金股利視作企業(yè)未來盈利的信號，對公司的發(fā)展持有積極態(tài)度，更愿意進行投資。江鈴汽車是否需要利用高派現(xiàn)向市場釋放積極信號呢？江鈴汽車一直維持著較高的股利支付率，從歷年財報也能看出，其總資產(chǎn)和營業(yè)收入呈上升趨勢，這意味著江鈴汽車的經(jīng)營狀況比較穩(wěn)定且有向好趨勢，發(fā)展態(tài)勢良好。除此之外，本文還統(tǒng)計了江鈴汽車由2014年至2019年市盈率與行業(yè)均值進行對比，統(tǒng)計結(jié)果如表4：表4江鈴汽車市盈率（P/E）行業(yè)對比年份市盈率（P/E）江鈴汽車行業(yè)平均值2014年11.60%14.72%2015年14.47%15.57%2016年13.76%15.04%2017年17.90%15.65%2018年21.33%12.03%2019年118.71%14.38%圖4江鈴汽車2015年-2019年市盈率與行業(yè)對比圖從對比圖中可見，2016年以前，江鈴汽車的市盈率始終低于行業(yè)平均值，企業(yè)管理當局通過較低的市盈率認為企業(yè)股價有被市場低估的情況，因此期望通過派發(fā)高額股利表明企業(yè)經(jīng)營狀況良好，以改變股價被低估的現(xiàn)狀。基于此可判定江鈴汽車有實施高派現(xiàn)股利政策的動因。（2）提高代理效率，降低代理成本出于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)狀，公司所有者與經(jīng)營者之間的利益沖突導致代理問題的產(chǎn)生。所有者害怕管理當局挪用公司內(nèi)部資金謀取私利，而現(xiàn)金分紅能使得企業(yè)內(nèi)部留存資金減少，所有者便會采取這種方式有效降低代理成本。劉孟暉、高有才（2015）認為銷售管理費用率可用于衡量公司代理成本的高低，銷售管理費用即銷售費用與管理費用之和比主營業(yè)務(wù)收入，銷售管理費用率與代理成本成正比關(guān)系。本文采用相同的方法，計算得出江鈴汽車和汽車整車行業(yè)近五年銷售管理費用率，詳見下表5：表5江鈴汽車銷售費用率行業(yè)對比年份銷售管理費用率江鈴汽車行業(yè)平均值2015年16.45%10.67%2016年16.61%10.33%2017年17.23%10.87%2018年12.97%11.07%2019年8.51%16.82%圖5江鈴汽車2015年-2019年銷售管理費用率與行業(yè)對比圖由圖5可知，江鈴汽車銷售管理費用率一直高于行業(yè)平均水平，表明江鈴汽車代理成本相較于同行業(yè)其他公司偏高。所有者通過實施高派現(xiàn)股利政策的方式可有效減少公司留存資金，同時也減少了管理層可支配的資金。為了維持公司的正常經(jīng)營活動，管理層不得不減少銷售費用、管理費用，以此達到降低代理成本，提高代理效率的目的。據(jù)此本文認為，降低代理成本是江鈴汽車進行高派現(xiàn)行為的動因之一。（3）公司自身處于成熟期且投資機會減少羅琦、伍敬侗（2017）以股利生命周期特征為研究視角發(fā)現(xiàn)，成熟期的公司相較其他時期的公司更加愿意支付現(xiàn)金股利。江鈴汽車自1993年上市以來，在我國汽車行業(yè)一直位于先鋒地位，企業(yè)規(guī)模不斷擴大，經(jīng)營狀態(tài)也持續(xù)向好。作為正處于成熟期的公司，江鈴汽車確實更愿意發(fā)放現(xiàn)金股利。另外，公司擁有投資機會的多少也會影響到股利政策的制定。當好的投資機會來臨時，把握機遇、及時投資可為公司帶來更多收入，現(xiàn)有資金能夠增值，所以公司更愿意將留存資金用于投資活動而非派發(fā)現(xiàn)金股利回饋股東。本文整理了2013年至2019年期間江鈴汽車的留存收益與投資活動使用現(xiàn)金，整理結(jié)果見表6：表6江鈴汽車2013年-2019年投資情況年份年初留存收益（萬元）投資活動現(xiàn)金流出量（萬元）比重2013年638021.55143332.7022.47%2014年747419.81129019.6117.26%2015年889845.43154946.0917.41%2016年1028319.78114547.7811.14%2017年1071210.35103090.969.62%2018年1087648.121175463.64108.07%2019年869201.921082978.31124.59%圖6江鈴汽車2015年-2019年銷售管理費用率與行業(yè)對比圖從表6的數(shù)據(jù)可知，江鈴汽車投資活動使用現(xiàn)金占年初留存收益的比率由2013年的22.47%下降至2017年的9.42%，呈大幅度下降趨勢，由此可見江鈴汽車在投資活動上支出的資金減少，缺少投資機會導致公司內(nèi)部的留存資金增多。從圖4-3我們可以看出，投資活動現(xiàn)金流出量與分紅總額明顯呈現(xiàn)反比關(guān)系，投資活動動用的現(xiàn)金越少，用于現(xiàn)金分紅的資金就會相應(yīng)增加。分析至此可以判斷，江鈴汽車作為成熟期的企業(yè)，公司留存收益充足，又缺少投資機會使得公司內(nèi)部大量資金閑置，因此決定將閑置資金作為現(xiàn)金分紅派發(fā)給各股東，實行高派現(xiàn)的股利政策。2.江鈴汽車異常高派現(xiàn)行為動因分析（1）控股股東退出前謀取利潤截止至2017年12月31日，江鈴控股有限公司持有江鈴汽車41.03%的股份，是江鈴汽車第一大控股股東。2019年4月3日，長安汽車發(fā)布公告稱擬對其下屬合營企業(yè)江鈴控股有限公司（以下稱原江鈴控股）進行存續(xù)分立，變?yōu)樾略O(shè)公司南昌市江鈴投資有限公司和存續(xù)公司江鈴控股有限公司（以下稱新江鈴控股）。此次公司分立評估基準日為2018年12月31日，江鈴投資僅繼承原江鈴控股所持有江鈴汽車41.03%股權(quán)，其余資產(chǎn)均由新江鈴控股繼承。原江鈴控股分立前后的股東與江鈴汽車的股權(quán)控制關(guān)系示意圖如圖7：圖7原江鈴控股分立前后的股東與江鈴汽車股權(quán)控制關(guān)系示意圖通過對比原江鈴控股分立前后的股東與控制關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，江鈴汽車的最大控股股東由原江鈴控股變更為江鈴投資，新江鈴投資與江鈴汽車不存在直接利益關(guān)系，但江鈴汽車實際控制人并沒有改變。江鈴汽車于2018年1月15日宣告批準了2017年度中期特別派息預案，在公司經(jīng)營狀態(tài)沒有明顯向好趨勢且凈利潤減少的情況下，分紅總額超過22億，遠遠高于企業(yè)當年盈利，甚至動用上年留存收益派發(fā)現(xiàn)金股利，是極其反常的高派現(xiàn)行為。而作為江鈴汽車控股股東的原江鈴投資在分立評估基準日前獲得了巨額現(xiàn)金股利，不得不讓人懷疑是原江鈴控股在撤出江鈴汽車之前設(shè)法轉(zhuǎn)移江鈴汽車資產(chǎn)來謀取自身利益，分走最后一杯羹。（2）第二大股東福特汽車急需資金周轉(zhuǎn)2017年江鈴汽車的異常高派現(xiàn)行為導致大量留存現(xiàn)金流出企業(yè)，對于江鈴汽車的后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了負面影響。而美國福特汽車公司作為江鈴汽車第二大股東，持股比例達到32%，與江鈴汽車有著緊密的利益關(guān)系，為何沒有否決實施這種非正常的股利政策呢？江鈴汽車異常高派現(xiàn)的背后是否也有著福特汽車在推波助瀾呢？本文從雪球網(wǎng)收集了福特汽車近五年財務(wù)報表主要數(shù)據(jù)，從財務(wù)狀況方面分析福特汽車是否有促成江鈴汽車異常高派現(xiàn)的動機。統(tǒng)計結(jié)果如下表7所示：表7福特汽車2015年-2019年財務(wù)報表摘要年份2015年2016年2017年2018年2019年總負債（美元USD）1961.74億2086.68億2227.92億2204.74億2253.07億利息支出（美元USD）7.73億9.51億11.90億12.28億10.20億經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量（美元USD）162.26億198.50億180.96億150.22億176.39億投資活動凈現(xiàn)金流量（美元USD）-261.62億-253.02億-193.60億-162.61億-137.21億籌資活動凈現(xiàn)金流量（美元USD）142.66億74.00億33.94億-1.22億-31.29億從2015年至2019年財務(wù)報表摘要可以看出，福特汽車經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量較大且現(xiàn)金流入量高于現(xiàn)金流出量，說明福特汽車經(jīng)營狀況良好。但是投資活動現(xiàn)金流出量大，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額無法彌補投資活動導致的現(xiàn)金流出，需要大量現(xiàn)金為公司輸血。福特公司也意識到這個問題，2015年已經(jīng)開始籌集資金供公司周轉(zhuǎn)，但是籌資活動凈現(xiàn)金流量也在逐年減少，資金漏洞無法填補反而越來越大。綜上所述，福特公司存在著巨大的資金缺口，急需大量現(xiàn)金填補漏洞，維系公司運轉(zhuǎn)，這種危機在2018年達到頂峰。而福特公司擁有江鈴汽車32%的股份，若江鈴汽車此時派發(fā)高額現(xiàn)金股利，福特汽車可以獲得巨額現(xiàn)金分紅，資金周轉(zhuǎn)困難的危機迎刃而解。據(jù)此可以推斷，福特公司有促成江鈴汽車實施異常高派現(xiàn)股利政策的動機。（二）企業(yè)價值效應(yīng)分析實現(xiàn)企業(yè)價值最大化是企業(yè)經(jīng)營的最終目的?，F(xiàn)金股利具有信息傳遞作用，企業(yè)通過派發(fā)高額現(xiàn)金股利可以表示企業(yè)經(jīng)營狀況良好，激發(fā)投資者投資欲望，從而提升企業(yè)價值。但超出企業(yè)自身能力進行異常高派現(xiàn)則會適得其反，導致企業(yè)價值下降。國內(nèi)外眾多學者普遍認為，托賓Q值可以用來衡量公司的企業(yè)價值。當托賓Q值小于1時，說明公司需要用較多資金才能夠進行少量投資，提升企業(yè)價值的難度較高；當托賓Q值大于1時，公司市價高于企業(yè)重置成本，意味著公司可以獲得高于投入成本的投資，產(chǎn)生更高的企業(yè)價值。本文也選用托賓Q值對江鈴汽車的企業(yè)價值進行分析，計算公式如下：托賓Q值=其中，本文借鑒其他學者的計算方法，每股價格選取江鈴汽車每年股價均值，資產(chǎn)重置成本用總資產(chǎn)賬面價值代替，除股價均值外其余數(shù)據(jù)均以每年年度財務(wù)報表中的數(shù)據(jù)為準。表8江鈴汽車2015年-2019年托賓Q值年份2015年2016年2017年2018年2019年股價均值（元/股）33.7226.6322.6813.5618.42流通股份數(shù)量（萬股）86148.8186148.8186230.7186242.7286246.31每股凈資產(chǎn)（元）13.8814.3814.5712.0312.56企業(yè)非流通股份數(shù)量（萬股）172.59172.5990.6978.6875.09負債賬面價值（萬元）906958.361208455.251381135.881301203.201380196.48總資產(chǎn)賬面價值（萬元）2105072.572449378.882638376.082339652.952429852.86托賓Q值1.811.431.271.061.22從表8可以發(fā)現(xiàn)，江鈴汽車近五年來托賓Q值一直高于1，說明江鈴汽車企業(yè)價值整體水平較高。2017年以前，江鈴汽車實施正常的高派現(xiàn)股利政策，對企業(yè)價值產(chǎn)生了積極影響。但2017年出現(xiàn)股利支付率高達329.45%的異常高派現(xiàn)行為，不僅影響到當年的企業(yè)價值下降，其經(jīng)濟后果還延續(xù)到次年，對2018年經(jīng)營狀況產(chǎn)生負面效應(yīng)，托賓Q值只有1.06，是五年來的最低值。直到2019年恢復正常高派現(xiàn)政策企業(yè)價值才有所回升。（三）償債能力效應(yīng)分析償債能力是指企業(yè)是否能夠支付現(xiàn)金和償還到期債務(wù)的能力，是反映企業(yè)財務(wù)狀況的重要指標。償債能力強意味著公司資產(chǎn)充足，經(jīng)營狀況良好，財務(wù)風險低，反之則說明公司持續(xù)經(jīng)營能力較差，面臨的財務(wù)風險較高。下表4-6統(tǒng)計了江鈴汽車2015年-2019年償債能力相關(guān)指標：表9江鈴汽車2015年-2019年償債能力指標年份流動比率速動比率現(xiàn)金比率產(chǎn)權(quán)比率資產(chǎn)負債率（%）2015年1.531.341.010.7643.092016年1.381.210.980.9749.342017年1.341.170.821.1052.352018年1.170.970.601.2555.622019年1.120.980.671.3156.801.短期償債能力本文選取流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率分析江鈴汽車的短期償債能力，江鈴汽車2015年-2019年流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率折線圖如下圖8：圖8江鈴汽車2015年-2019年短期償債能力圖近五年以來江鈴汽車短期償債能力呈下降趨勢，但總體上來說指標比較穩(wěn)定。2017年進行異常高派現(xiàn)行為使得公司內(nèi)部留存資金大量流出，導致2017年到2018年公司現(xiàn)金比率大幅下降，2019年公司經(jīng)營回到正軌后指標又有所上升。值得注意的是，國際上普遍認為流動比率應(yīng)在200%左右比較合適，江鈴汽車的流動比率一直低于這個標準，但從江鈴汽車的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可發(fā)現(xiàn)速動資產(chǎn)占流動資產(chǎn)比率較高，資產(chǎn)變現(xiàn)能力強，所以即使異常高派現(xiàn)導致短期償債能力有所下降，企業(yè)財務(wù)風險也不算很高。2.長期償債能力本文選取產(chǎn)權(quán)比率和資產(chǎn)負債率用于衡量江鈴汽車的長期償債能力的強弱，江鈴汽車2015年-2019年產(chǎn)權(quán)比率和資產(chǎn)負債率折線圖如下圖9：圖9江鈴汽車2015年-2019年長期償債能力圖由圖9可以明顯看出，不論是在正常高派現(xiàn)還是異常高派現(xiàn)期間，江鈴汽車產(chǎn)權(quán)比率和資產(chǎn)負債率都呈現(xiàn)上升態(tài)勢，這種情況的出現(xiàn)表明異常高派現(xiàn)對于企業(yè)長期償債能力的影響不大。雖然2019年江鈴汽車產(chǎn)權(quán)比率上升到1.31，資產(chǎn)負債率也達到了近五年來的最高值，但相較于行業(yè)平均水平仍然較低，所以即使江鈴汽車長期償債能力有所下降，也處于可接受范圍內(nèi)?？偠灾?，不論是正常高派現(xiàn)還是異常高派現(xiàn)行為會影響到企業(yè)償債能力，但影響程度不大。即使江鈴汽車的償債能力有所下降，但在行業(yè)中仍處于優(yōu)勢地位，償債能力較強，財務(wù)風險低。（四）營運能力效應(yīng)分析企業(yè)經(jīng)營時利用各種資產(chǎn)賺取利潤的能力叫做營運能力。營運能力指標可以表示公司資源運用效率的高低，資源利用率越高，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，管理水平越高。一般情況下，營運能力越強，企業(yè)的償債能力就越強，獲取利潤的速度也更快。本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率五項指標對江鈴汽車的營運能力進行分析，數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果如下表4-7：表10江鈴汽車2015年-2019年營運能力指標年份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）存貨周轉(zhuǎn)率（次）2015年22.865.371.211.8810.702016年20.275.181.171.7911.252017年18.025.391.231.8211.722018年11.344.821.141.7110.042019年11.955.121.221.9510.98圖10江鈴汽車2015年-2019年營運能力指標圖（1）圖11江鈴汽車2015年-2019年營運能力指標圖（2）從圖10和圖11發(fā)現(xiàn)，在2015年到2019年期間，江鈴汽車營運能力指標除應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以外都比較穩(wěn)定，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2015年的22.86下降至2019年的11.95，其中2017年異常高派現(xiàn)時期下降幅度最大。除此之外，2018年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只有4.82，相較于行業(yè)平均值6.63來說非常低，江鈴汽車需要注意提高固定資產(chǎn)利用效率，避免影響到公司的經(jīng)營獲利。總的來說，江鈴汽車營運能力較為穩(wěn)定，但2017年的異常高派現(xiàn)行為確實使江鈴汽車的營運能力有所下降，公司需要及時采取措施提高營運能力，減小異常高派現(xiàn)產(chǎn)生的負面影響。（五）發(fā)展能力效應(yīng)分析企業(yè)的發(fā)展能力，也稱為企業(yè)的成長性，是企業(yè)通過自身經(jīng)營活動使公司規(guī)模等不斷擴張的成長潛能。發(fā)展能力展現(xiàn)了公司的經(jīng)營前景，發(fā)展能力強的公司經(jīng)營前景可觀，容易吸引投資者投資，提高企業(yè)價值。本文計算出江鈴汽車在2015年至2019年五年期間的營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率、經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額增長率、凈資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)增長率，對江鈴汽車的發(fā)展能力進行分析評價。值得一提的是，國家統(tǒng)計局規(guī)定，基數(shù)為負不計算增長率，因此2019年經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額增長率不計算。相關(guān)數(shù)據(jù)見表11：表11江鈴汽車2015年-2019年發(fā)展能力指標年份營業(yè)收入增長率（%）凈利潤增長率（%）經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額增長率（%）凈資產(chǎn)增長率（%）總資產(chǎn)增長率（%）2015年-3.955.42-54.0513.057.972016年8.59-40.69138.643.5716.362017年17.69-47.58-85.311.317.722018年-9.88-86.71-115.05-17.4-11.322019年3.2760.96--1.083.86圖12江鈴汽車2015年-2019年發(fā)展能力指標圖（1）圖13江鈴汽車2015年-2019年發(fā)展能力指標圖（2）通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)及發(fā)展能力指標折線圖我們可以看出，江鈴汽車的發(fā)展能力指標不太穩(wěn)定，尤其是2017年異常高派現(xiàn)后，數(shù)值波動加劇。2016、2017兩年凈利潤增長額持續(xù)下降且下降幅度超過四成，依然沒能阻止江鈴汽車在2017年派發(fā)超高額現(xiàn)金股利，從側(cè)面驗證了2017年實施高派現(xiàn)股利政策的動因異常。異常高派現(xiàn)使得企業(yè)留存資金大量流出，嚴重影響到公司的正常經(jīng)營發(fā)展，2018年的所有發(fā)展能力指標均為負值，這是近幾年都不曾出現(xiàn)過的情況。異常高派現(xiàn)行為對江鈴汽車的發(fā)展能力產(chǎn)生了非常明顯的負效應(yīng)，不利于企業(yè)未來長遠健康發(fā)展，公司一定要及時止損，將負面影響降至最低，避免再出現(xiàn)相同的情況，損害公司的利益。五、對江鈴汽車股利政策的建議（一）根據(jù)自身情況選擇合理的股利支付率雖然實施高派現(xiàn)股利政策是汽車整車行業(yè)的大勢所趨，但股利支付率還是要根據(jù)公司自身經(jīng)營狀況來進行選擇。江鈴汽車2017年分紅總額23億，股利支付率高達329.45%，這已經(jīng)遠遠高于行業(yè)平均水平。從江鈴汽車相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)中也能看出，大量的現(xiàn)金分紅已經(jīng)占用了公司的當年利潤，甚至還動用了上年留存收益，致使2018年公司經(jīng)營受到嚴重的負面影響。恰當?shù)墓衫Ц堵誓軌蛳蛲獠總鬟f公司經(jīng)營狀態(tài)良好的信息，但過高的股利支付率只會適得其反。公司不能夠一味地派發(fā)高額現(xiàn)金股利回饋股東，還需要考慮公司后續(xù)經(jīng)營需要的留存資金，選擇合適的股利支付率才不會影響企業(yè)的長遠健康發(fā)展。（二）拓寬股利支付方式，適當發(fā)放現(xiàn)金股利江鈴汽車自上市以來一直采用現(xiàn)金股利政策，且股利支付率高于行業(yè)平均值，派現(xiàn)水平較高，但股利支付方式比較單一。雖然現(xiàn)金股利是最吸引投資者的分紅方式，但僅采用現(xiàn)金分紅一種方式對公司留存資金的影響較大，在考慮到公司未來發(fā)展時分紅金額就會受到限制。江鈴汽車在制定股利政策時需要注意股利政策的多樣性，避免單一的股利支付方式。當企業(yè)不希望內(nèi)部留存現(xiàn)金大量流出時，可以考慮采用配股、送股等分紅方式配合現(xiàn)金股利的發(fā)放，既能夠回饋廣大股東，向社會傳遞出利好信號，又可以為企業(yè)后續(xù)發(fā)展保留足夠的留存資金。（三）完善自身規(guī)章制度，防止大股東以權(quán)謀私基于我國特殊的資本市場環(huán)境，“一股獨大”的現(xiàn)象十分常見。公司控股股東對于股利政策制定及股利分紅金額產(chǎn)生的影響是巨大的，大股東出于自身利益，可能使股利政策朝利己方向傾斜，從而損害公司整體和廣大中小股東的權(quán)益。江鈴汽車兩大控股股東南昌市江鈴投資有限公司、美國福特汽車公司的占股比例分別達到41.03%和32%，2017年出現(xiàn)的異常高派現(xiàn)行為動因就是受到兩家公司的影響。在設(shè)計股利政策的時候，公司一定要兼顧各