組合配置2023年下半年投資策略：風(fēng)險(xiǎn)偏好底部重在安全邊際

組合配置2023年下半年投資策略風(fēng)險(xiǎn)偏好底部，重在安全邊際劉方中信證券研究部組合配置首席分析師23年5月條款和聲明股債性價(jià)比：權(quán)益資產(chǎn)中長(zhǎng)期配置性價(jià)比較為突出。的力量，競(jìng)爭(zhēng)“投”與“顧”的資源和能力稟賦。從國(guó)內(nèi)目前業(yè)態(tài)發(fā)展時(shí)間看，F(xiàn)OF基金、基金投顧、財(cái)富配置、家族信托等四種類型。1配置模型選擇：重視安全邊際的配置策略。組合保險(xiǎn)策略：絕對(duì)收益目標(biāo)的FOF構(gòu)建。無聲處覓真金在不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金指數(shù)中，重點(diǎn)關(guān)注相對(duì)波動(dòng)率較低的方向。石成金海外機(jī)構(gòu)投資者：委外投資理念將從單一維度向多維考察轉(zhuǎn)變。21風(fēng)險(xiǎn)提示：基金策略漂移或持續(xù)性不足的風(fēng)險(xiǎn)；權(quán)益資產(chǎn)長(zhǎng)期收益率低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性緊張風(fēng)險(xiǎn)；模型失效風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性信用等。2CONTENTS1.配置環(huán)境：風(fēng)險(xiǎn)偏好處在底部狀態(tài)2.配置實(shí)踐：多元化與體系化的力量4.基金池及基金指數(shù)：于無聲處覓真金5.委外投資：博采眾長(zhǎng)，點(diǎn)石成金部狀態(tài)配置環(huán)境：風(fēng)險(xiǎn)偏好處在底配置環(huán)境：風(fēng)險(xiǎn)偏好處在底部狀態(tài)1結(jié)合多維量化指標(biāo)看，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好呈現(xiàn)底部特征：?一是從風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)看，風(fēng)險(xiǎn)偏好處在歷史較低水平(約10%)； 56配置環(huán)境：風(fēng)險(xiǎn)偏好處在底配置環(huán)境：風(fēng)險(xiǎn)偏好處在底部狀態(tài)1結(jié)合多維量化指標(biāo)看，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好呈現(xiàn)底部特征：?二是從居民資產(chǎn)的配置變化看，2023年3月以來銀行理財(cái)規(guī)模總量見底回升，但配置結(jié)構(gòu)以現(xiàn)金類為主、混合類和權(quán)益類產(chǎn)品仍未凈贖回。構(gòu)和增量結(jié)構(gòu)7配置環(huán)境：風(fēng)險(xiǎn)偏好處在底配置環(huán)境：風(fēng)險(xiǎn)偏好處在底部狀態(tài)1結(jié)合多維量化指標(biāo)看，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好呈現(xiàn)底部特征：?三是權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看，ERP指標(biāo)處于過去5年84分位數(shù)水平，PIR指標(biāo)處于過去5年96分位數(shù)水平，權(quán)益資產(chǎn)中長(zhǎng)期配置性價(jià)比較為突出。配置性價(jià)比較為突出2.配置實(shí)踐：多元化與體系化的力量II勢(shì)一個(gè)世紀(jì)的海外檢驗(yàn)：體系化結(jié)一個(gè)世紀(jì)的海外檢驗(yàn)：體系化結(jié)合的力量 1配置理念和模型的演變經(jīng)歷了多個(gè)周期階段的11936年-1974年的配置理念以均值方差模型、CAPM模型以及多因子模型為主線；11982-1992年的配置理念漸漸開始探索多種大類資產(chǎn)不同匹配方式并開始探索收益的具體來源；11994年以后，配置理念開始愈發(fā)成熟，呈現(xiàn)出體系化的發(fā)展態(tài)勢(shì)。FamaEFFrenchKRNagengastJCLuYSuMBridgewaterQianE9一個(gè)世紀(jì)的海外檢驗(yàn)：體系化結(jié)一個(gè)世紀(jì)的海外檢驗(yàn)：體系化結(jié)合的力量1一個(gè)世紀(jì)的檢驗(yàn)：為了驗(yàn)證經(jīng)典組合配置理念的投資效果，在“ACenturyofAssetAllocationCrashRisk”中Samonov和Sorokina(2023)利用一個(gè)世紀(jì)的歷史數(shù)據(jù)(1925-2020年)，對(duì)60/40組合(分為美國(guó)60/40和全球60/40),多資產(chǎn)永久投資組合,風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合,捐贈(zèng)基金組合(仿耶魯模式),多因子組合，和動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置組合6類配置模型做了模擬回測(cè)。Samonov和Sorokina(2023)世紀(jì)回測(cè)結(jié)論美國(guó)60/40全球60/40%%%harpe62.00%52.00%62.00%61.00%62.00%44.00%-26.00%ACenturyofAssetAllocationCrashRisk”SamonovM.&SorokinaN.(2023；含測(cè)算)；中信證券研究部多業(yè)態(tài)的多業(yè)態(tài)的國(guó)內(nèi)實(shí)踐：主要的配置產(chǎn)品和發(fā)展趨勢(shì)1越來越多的資產(chǎn)管理和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)基于配置的理念開展業(yè)務(wù)，可以根據(jù)投資起點(diǎn)差異，結(jié)合其他方面不同，大致將業(yè)態(tài)分為公募FOF、基金投顧、財(cái)富配置、家族信托四種類型。1不同的展業(yè)形態(tài)體現(xiàn)了“投”和“顧”的不同定位和偏好，及資源/能力稟賦。服金等第三方機(jī)構(gòu)等散化資者刻才和機(jī)限中信證券研究部3Q13Q1，不同類型基金的個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品規(guī)模占比多業(yè)態(tài)的國(guó)內(nèi)實(shí)踐：主要的配置產(chǎn)品和發(fā)展趨勢(shì)1公募FOF未來發(fā)展有待個(gè)人養(yǎng)老金等標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)景的發(fā)力。因?yàn)槿藛T配備和資源稟賦等因素，公募FOF更為偏向投資，在服務(wù)的個(gè)性化和及時(shí)性方面不是強(qiáng)項(xiàng)。因此其未來發(fā)展較為依賴標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)景需求的釋放，例如個(gè)人養(yǎng)老需求。從數(shù)據(jù)來看，公募FOF在2022年初達(dá)到2300億元的高點(diǎn)后，陷入休整期。結(jié)構(gòu)上，個(gè)人養(yǎng)老金從無到有，至2023年一季度末已經(jīng)有148只產(chǎn)品(養(yǎng)老Y份額)，總規(guī)模44.4億元，其中目標(biāo)日期型、偏債混合型、偏股混合型、平衡混合型基金規(guī)模分別為27.1億元、8.1億元、5.2億元和4.1億元。參考美國(guó)市場(chǎng)，個(gè)人養(yǎng)老金是公募FOF最主要的資金來源之一，是公募FOF基金的重要發(fā)展機(jī)遇。3Q1，不同目標(biāo)日期基金的個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品規(guī)模占比WindWind12多業(yè)態(tài)的多業(yè)態(tài)的國(guó)內(nèi)實(shí)踐：主要的配置產(chǎn)品和發(fā)展趨勢(shì)1基金投顧處于快速發(fā)展階段，存量規(guī)模超千億元?；鹜额櫹啾裙糉OF，雖然投資范圍和投資起點(diǎn)接近，但在展業(yè)機(jī)構(gòu)上更為多元化，其在業(yè)務(wù)定位更為強(qiáng)調(diào)“顧”即投資者服務(wù)，具備銷售渠道屬性的一些如券商、銀行，在人員配置上具有優(yōu)勢(shì)，有望發(fā)揮更為積極的作用。但其也面臨從基金銷售向買方投顧轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，團(tuán)隊(duì)架構(gòu)和考核機(jī)制等均需較大轉(zhuǎn)變。1財(cái)富配置模式在一定程度上兼顧“投”和“顧”，已經(jīng)有部分機(jī)構(gòu)做出品牌和影響力。典型的財(cái)富配置模式，指的是產(chǎn)品形式上體現(xiàn)為FOF，存續(xù)形式可能是資管計(jì)劃、信托、私募基金等，以FOF的形式承載專業(yè)化管理，但另一方面，又非常注重服務(wù)，注重投資者的分類和適當(dāng)性匹配，以及相對(duì)透明的信息披露和相對(duì)高頻的運(yùn)作溝通。部分頭部券商例如中金已經(jīng)在財(cái)富配置模式上做出一定品牌和影響力。1家族信托迎來新一輪增長(zhǎng)趨勢(shì)。家族信托具有生命周期配置的超長(zhǎng)周期屬性，在國(guó)內(nèi)，與遺囑、法定繼承、贈(zèng)與、保險(xiǎn)等其他各種財(cái)富傳承工具和形式相比，家族信托的優(yōu)勢(shì)正在被逐漸認(rèn)識(shí)接受。其優(yōu)點(diǎn)是定制化服務(wù)，配置工具選擇范圍最寬，但也面臨投資起點(diǎn)較高，作為新興業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)可供選擇的成熟機(jī)構(gòu)和服務(wù)人員相對(duì)較少。近幾年來，受金融市場(chǎng)的不確定性增大等因素影響，高凈值客戶的避險(xiǎn)情緒有所增強(qiáng)，家族信托迎來了新一輪增長(zhǎng)趨勢(shì)。從數(shù)據(jù)來看，根據(jù)中國(guó)信托業(yè)登記有限公司的最新數(shù)據(jù)，到2022年9月末，家族信托的存續(xù)業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到4700億元，2021年和2022年前三季分0%、34%。3.配置模型選擇：重視安全邊際的配置策略II安全邊際的下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型：基于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型：基于宏觀周期和趨勢(shì)動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)分類1基于宏觀周期和趨勢(shì)動(dòng)量?jī)蓚€(gè)維度，構(gòu)建分層風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型。大類資產(chǎn)配置方面，基于宏觀周期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算分配。首先利用動(dòng)態(tài)因子模型(DFM)構(gòu)建剩余流動(dòng)性因子和通脹因子，基于通脹——剩余流動(dòng)性視角劃分經(jīng)濟(jì)周期，將宏觀周期劃分為四個(gè)狀態(tài)。根產(chǎn)分配更多的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。細(xì)分資產(chǎn)配置方面，基于趨勢(shì)動(dòng)量進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算分配。計(jì)算各細(xì)分資產(chǎn)過去1年的收益表現(xiàn)，為動(dòng)量協(xié)方差矩陣估計(jì)方面，基于多窗口期數(shù)據(jù)取平均。無論是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型還是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型均涉及到協(xié)矩陣的輸入，使用底層資產(chǎn)過去1個(gè)月/3個(gè)月/6個(gè)月的日收益率的協(xié)方差矩陣的均值作為模型輸入。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型：基于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型：基于宏觀周期和趨勢(shì)動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)分類 剩余流動(dòng)性”視角的周期劃分1基于宏觀周期和趨勢(shì)動(dòng)量?jī)蓚€(gè)維度，構(gòu)建分層風(fēng)大類資產(chǎn)配置方面，基于宏觀周期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算細(xì)分資產(chǎn)配置方面，基于趨勢(shì)動(dòng)量進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算協(xié)方差矩陣估計(jì)方面，基于多窗口期數(shù)據(jù)取平均。產(chǎn)選擇產(chǎn)選擇大類資產(chǎn)類對(duì)應(yīng)投資標(biāo)別的權(quán)益類資產(chǎn)中證全指中債-高信用等級(jí)企商品類資產(chǎn)黃金ETF風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型：基于宏觀周期和趨勢(shì)動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)分類1宏觀因子的周期狀態(tài)上：短期來看，預(yù)計(jì)5~6月仍處于剩余流動(dòng)性下行、通脹下行周期，相比較而言，債券資產(chǎn)具備相對(duì)配置價(jià)值。中長(zhǎng)期來看，預(yù)計(jì)7月通脹因子開始轉(zhuǎn)入上行周期，商品資產(chǎn)有望迎來計(jì)2022年底之后剩余流動(dòng)性因子開始上修，建議關(guān)注權(quán)益資產(chǎn)在剩余流動(dòng)性上行、通脹1模型底層的大類資產(chǎn)：涉及股票、債券、商品三類。細(xì)分資產(chǎn)方面，股票包括滬深300、中證500和脹-剩余流動(dòng)性周期狀態(tài)預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型：基于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型：基于宏觀周期和趨勢(shì)動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)分類1基于宏觀周期和趨勢(shì)動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健。3年5月處于剩余流動(dòng)性下行、通脹下行周期。觀周期和趨勢(shì)動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型的凈值曲線資料來源：Wind，中信證券研究部；注：回測(cè)起止日期為2009/12/31~2023/5/12。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型：基于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型：基于宏觀周期和趨勢(shì)動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)分類1基于宏觀周期和趨勢(shì)動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健。3年5月處于剩余流動(dòng)性下行、通脹下行周期。觀周期和趨勢(shì)動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型的績(jī)效指標(biāo)3%3%4.81%4.89%%.46%19.73%.88%.94%3年以來收2.79%.36%資料來源：Wind，中信證券研究部；注：回測(cè)起止日期為2009/12/31~2023/5/12。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型的績(jī)效指標(biāo)4.36%.83%.94%位數(shù).31%%.23%.56%%.63%資料來源：Wind，中信證券研究部；注：回測(cè)起止日期為2009/12/31~2023/5/12。大類資產(chǎn)趨勢(shì)配置策略：重視安大類資產(chǎn)趨勢(shì)配置策略：重視安全邊際的下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)、止損機(jī)制等。指數(shù)標(biāo)普500克100收益WindWindWindWindWind標(biāo)普500全收益100全收益XNDXINDEXXCBA.CSWindWindWindWindWind黃金(T+D)AU(T+D)SGEWind盛原油大類資產(chǎn)趨勢(shì)配置策略：重視安大類資產(chǎn)趨勢(shì)配置策略：重視安全邊際的下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)1為了進(jìn)一步豐富組合方式，在傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)/波動(dòng)率倒數(shù)加權(quán)/等權(quán)等組合方式的基礎(chǔ)上，我們新增下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合和回撤風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合。下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合通過等分下行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算權(quán)重，下行風(fēng)險(xiǎn)采取尾基尼測(cè)度(TailGini)進(jìn)行衡量，具體可參見文獻(xiàn)Furman(2017)；回撤風(fēng)險(xiǎn)采用相對(duì)回撤風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度 RiskCajas模型框架大類資產(chǎn)趨勢(shì)配置策略：重視安大類資產(chǎn)趨勢(shì)配置策略：重視安全邊際的下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)1各組合收益相對(duì)基準(zhǔn)組合超額收益顯著，同時(shí)回撤控制表現(xiàn)更加優(yōu)秀。波動(dòng)率倒數(shù)加權(quán)組合夏普比率最合累計(jì)收益曲線大類資產(chǎn)趨勢(shì)配置策略：重視安大類資產(chǎn)趨勢(shì)配置策略：重視安全邊際的下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià) 置組合歷年收益表現(xiàn)置組合風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)對(duì)比組合名稱累計(jì)收益年化收益年化波動(dòng)夏普比率最大回撤最長(zhǎng)回撤期年初至今2023M4下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合522.01%11.06%9.68%1.14-17.42%8933.29%0.96%回撤風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合48673%1069%896%1.19-1419%824287%101%風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合226.74%7.03%5.43%1.29-10.03%7452.18%0.78%波動(dòng)率倒數(shù)加權(quán)組合342.38%8.91%6.71%1.33-13.90%8942.78%0.87%等權(quán)組合57055%1154%1242%0.93-2636%1172301%122%基準(zhǔn)組合218.73%6.88%8.82%0.78-32.75%5662.66%-0.55%合，月度調(diào)倉(cāng)；長(zhǎng)持續(xù)交易日數(shù)。大類資產(chǎn)趨勢(shì)配置策略：重視安大類資產(chǎn)趨勢(shì)配置策略：重視安全邊際的下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合保險(xiǎn)組合保險(xiǎn)策略：絕對(duì)收益目標(biāo)的FOF構(gòu)建個(gè)特征：現(xiàn)金收益率+x%)作為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。每個(gè)季度)的大概率正收益。撤的控制和恢復(fù)時(shí)間。1對(duì)絕對(duì)收益策略而言，“收益”是軟約束，而“風(fēng)險(xiǎn)”是硬約束。1在控制“風(fēng)險(xiǎn)”的方式上，各個(gè)絕對(duì)收益策略的實(shí)現(xiàn)方式可以歸結(jié)為對(duì)沖型策略、配置型策略與結(jié)構(gòu)化配部分本金，無法限標(biāo)的約束較少，無法避免信用風(fēng)險(xiǎn)等極端情況資料來源：中信證券研究部25組合保險(xiǎn)組合保險(xiǎn)策略：絕對(duì)收益目標(biāo)的FOF構(gòu)建FOF凈值表現(xiàn)與最大回撤Wind26資料來源：Wind，中信證券研究部，回測(cè)區(qū)間為2010/1/1至2023/5/1027組合保險(xiǎn)組合保險(xiǎn)策略：絕對(duì)收益目標(biāo)的FOF構(gòu)建FOF史倉(cāng)位信息與業(yè)績(jī)指標(biāo)2+止損-基金指數(shù)(國(guó)債ETF)%%3.76%5%4%3+止損-基金指數(shù)(國(guó)債ETF)%4.27%.35%%3+止損-基金指數(shù)(穩(wěn)健型固收+)%%.07%%3+止損-寬基%4.25%%3-寬基指數(shù)%4.68%.93%40.65%4.33%4.50%.37%%0.36%20-80組合-寬基指數(shù)4.51%21%0.06%基金指數(shù)7%%4.10%-8.17%金指數(shù)%4335%數(shù)2.83%46.70%中債新綜合指數(shù)203042.36%4.48%1.12%3.99-3.57%4.基金池及基金指數(shù)：于無聲處覓真金基金池與基金指數(shù)體系框架：細(xì)顆粒度、可投資的基金指數(shù)體系基金池與基金指數(shù)體系框架：細(xì)顆?；鸪嘏c基金指數(shù)體系框架：細(xì)顆粒度、可投資的基金指數(shù)體系 資料來源：中信證券研究部30基金指基金指數(shù)復(fù)盤與展望：控制波動(dòng)、避免擁擠近3年績(jī)效表現(xiàn)年初至今202220212020年化收益年化波動(dòng)最大回撤夏普比率卡瑪比率CISCISCIS強(qiáng)(量化)CIS強(qiáng)(主動(dòng))20%-0.13%%03%2.17%.90%05%%38%4.52%4.76%87%87%2.58%.48%98%CISCISCIS強(qiáng)(量化).49%%63%.54%4.32%%CIS元配置基金綜合CIS極三元配置基金CIS衡三元配置基金CIS健三元配置基金%6.69%6.18%4.09%4.86%6%9.37%4.37%%6.81%4.17%4.97%-7.70%-5.15%%%%-5.70%CIS平衡固收+基金CIS穩(wěn)健固收+基金3.63%%13.29%4.57%4.05%5.67%2.03%%%%.53%3.06%格CIS格基金2.73%8.30%40.70%10.02%16.60%格CIS基金2%-24.59%60.08%%21.52%-36.62%CIS易能力基金綜合CIS易能力大型基金CIS易能力中型基金CIS易能力小型基金CIS交易能力穩(wěn)健型基金-23.22%13.66%62.89%9.14%-31.04%%-23.20%20.09%%-23.36%14.83%10.28%20.47%-31.79%%-24.34%%19.53%-29.54%-23.51%14.82%10.29%19.73%-31.74%力型CIS綜合CIS力激進(jìn)CIS均衡CIS保守%7.68%0.53%%9.93%0905-2.12%2.97%10.86%27180.04%-5.36%0.26%4.38%5%%0%CIS中長(zhǎng)期純債基金綜合CIS非定開中長(zhǎng)期純債基金CIS定開中長(zhǎng)期純債基金CIS期純債基金綜合SCIS4.60%.78%62%%0%4.69%67%61%%2.31%.04%.40%69%%.03%%66%%-0.71%.05%%60%8%.76%0.89%S18.37%49.76%12.54%18.88%S3.98%86%4.96%%72%Wind中信證券研究部基金指基金指數(shù)復(fù)盤與展望：控制波動(dòng)、避免擁擠資料來源：Wind，中信證券研究部32II委外投資管理：從單一維度到多維考察，注重組合管理與管理人行為委外投委外投資應(yīng)用：借力專業(yè)優(yōu)勢(shì)，布局增量市場(chǎng)1單一策略面向波動(dòng)的脆弱性凸顯，市場(chǎng)投資者多元配置需求提升。委外業(yè)務(wù)以外部管理人為媒介，高效配置重要渠道。價(jià)較高的資產(chǎn)更適合委外投資。資產(chǎn)更適合委外投資?；痦?xiàng)目數(shù)規(guī)模(萬億日元)基金項(xiàng)目數(shù)規(guī)模(萬億日元)12010.150.37151203GPIF截至2022年3月。通過產(chǎn)品數(shù)量通過產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模、歷史收益等行業(yè)公認(rèn)指標(biāo)篩選管理人，缺乏深度的特征研究在保持收益關(guān)注的同時(shí)，引入風(fēng)險(xiǎn)收益比的概念，更加注重回撤、波動(dòng)的有效控制委外投資管理：從單一維度到多維考察，注重組合管理與管理人行為1從委外投資業(yè)務(wù)發(fā)展至今，關(guān)于如何樹立正確投資理念，正確篩選管理人，海內(nèi)外機(jī)構(gòu)的認(rèn)知和關(guān)注點(diǎn)都發(fā)生了重要變化：從單純追逐收益、強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)的“明星思維”，到對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的同步控制；再到組合層面的適配性分析，以及覆蓋投資業(yè)績(jī)、邏輯和行為的多維考察，委外投資更加強(qiáng)調(diào)整體思維、市場(chǎng)在在組合層面強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目適配和風(fēng)格控制，在管理人層面提倡多維考察，行為邏輯研究“明星思維”追求α收益平衡思維關(guān)注收益和風(fēng)險(xiǎn)多維考察組合層面管理資料來源：美國(guó)TexasTRS，中信證券研究部36委外投資管理：從單一維度到多維考察委外投資管理：從單一維度到多維考察，注重組合管理與管理人行為全方位評(píng)估，和管理人行為的全程跟蹤。?投前：評(píng)估委外投資對(duì)組合配置的貢獻(xiàn)，確定配置的必要性；從業(yè)績(jī)表現(xiàn)、投資邏輯、組合適配性等角度，選擇?投中：確定投資規(guī)模、方向等要素，協(xié)商投資約束、管理費(fèi)用，建立合理的考核與薪酬機(jī)制，疏通信息交流渠道；?投后：對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)持續(xù)跟蹤，監(jiān)督管理人投票權(quán)行使和參與管理活動(dòng)，督促信息披露，執(zhí)行投后評(píng)估。1有的內(nèi)外部資產(chǎn)配置，策略能否提供有吸引力的Alpha收益或分散效應(yīng)？2345支持。6TRS目前有沒有在內(nèi)部投資該策略的能力、設(shè)施支持？7委外薪酬機(jī)制：錨定超額收益，關(guān)注長(zhǎng)期導(dǎo)向核與薪酬決定機(jī)制，充分反映機(jī)構(gòu)投資者的委外需求，驅(qū)動(dòng)外部管理人發(fā)揮主動(dòng)管理能力。金編號(hào))(億日元)AssetManagementOneCo.,Ltd.Ⅺ1271MSCI-E-11.32%-2.64%MFSInvestmentManagementKK7775MSCI-K1691%2289%NikkoAssetManagementCoLtdⅡ9316MSCI-K19.18%22.89%MitsubishiUFJporationTrustandBankingMSCIA19.28%AssetManagementOneCo,Ltd以2291TOPIX782%199%AssetManagementOneCo.,Ltd.Ⅹ1160RN-SG-9.06%-8.14%InvescoAssetManagement(Japan)LimitedI2881TOPIX0.21%1.99%InvescoAssetManagement(Japan)LimitedⅡ1415TOPIX0.77%1.99%FILInvestments(Japan)LimitedⅢ4989TOPIX-4.18%1.99%居民資產(chǎn)配置：銀行理財(cái)規(guī)?？偭恳姷谆厣渲媒Y(jié)構(gòu)以現(xiàn)金類為主、混合類和權(quán)益類產(chǎn)品仍未凈贖回；股債性價(jià)比：權(quán)益資產(chǎn)中長(zhǎng)期配置性價(jià)比較為突出。的力量，競(jìng)爭(zhēng)“投”與“顧”的資源和能力稟賦。從國(guó)內(nèi)目前業(yè)態(tài)發(fā)展時(shí)間看，F(xiàn)OF基金、基金投顧、財(cái)富配置、家族信托等四種類型。1配置模型選擇：重視安全邊際的配置策略。組合保險(xiǎn)策略：絕對(duì)收益目標(biāo)的FOF構(gòu)建。無聲處覓真金在不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金指數(shù)中，重點(diǎn)關(guān)注相對(duì)波動(dòng)率較低的方向。石成金海外機(jī)構(gòu)投資者：委外投資理念將從單一維度向多維考察轉(zhuǎn)變。1風(fēng)險(xiǎn)提示：基金策略漂移或持續(xù)性不足的風(fēng)險(xiǎn)；權(quán)益資產(chǎn)長(zhǎng)期收益率低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性緊張風(fēng)險(xiǎn)；模型失效風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)；38政策超預(yù)期變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。感謝您的信任與支持！THANKYOU)置聯(lián)席首席分析師)量化與配置首席分析師)(組合配置分析師)數(shù)研究首席分析師))投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)說明證券研究報(bào)告2023年5月30日分析師聲明述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。一般性聲明本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營(yíng)機(jī)構(gòu)(僅就本研究報(bào)告免責(zé)條款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，統(tǒng)稱為“中信證券”。本研究報(bào)告對(duì)于收件人而言屬高度機(jī)密，只有收件人才能使用。本研究報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報(bào)告的人員。本研究報(bào)告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請(qǐng)。中信證券并不因收件人收到本報(bào)告而視其為中信證券的客戶。本報(bào)告所包含的觀點(diǎn)及建議并未考慮個(gè)別客戶的特殊狀況、目標(biāo)或需要，不應(yīng)被視為對(duì)特定客戶關(guān)于特定證券或金融工具的建議或策略。對(duì)于本報(bào)告中提及的任何證券或金融工具，本報(bào)件人須保持自身的獨(dú)立判斷并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告所載資料的來源被認(rèn)為是可靠的，但中信證券不保證其準(zhǔn)確性或完整性。中信證券并不對(duì)使用本報(bào)告或其所包含的內(nèi)容產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風(fēng)險(xiǎn)，可合所有投資者。本報(bào)告所提及的證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益可跌可升。過往的業(yè)績(jī)并不能代表未來的表現(xiàn)。本報(bào)告所載的資料、觀點(diǎn)及預(yù)測(cè)均反映了中信證券在最初發(fā)布該報(bào)告日期當(dāng)日分析師的判斷，可以在不發(fā)出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時(shí)所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔(dān)提示本報(bào)告的收件人注意該等材料的責(zé)任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域的信息向中信證券其他領(lǐng)域、單位、集團(tuán)及其他附屬機(jī)構(gòu)的流動(dòng)。負(fù)責(zé)撰寫本報(bào)告的分析師的薪酬由研門管理層和中信證券高級(jí)管理層全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關(guān)，其中包括投資銀行、銷售與交易業(yè)務(wù)。若中信證券以外的金融機(jī)構(gòu)發(fā)送本報(bào)告，則由該金融機(jī)構(gòu)為此發(fā)送行為承擔(dān)全部責(zé)任。該機(jī)構(gòu)的客戶應(yīng)聯(lián)系該機(jī)構(gòu)以交易本報(bào)告中提及的證券或要求獲悉更詳細(xì)信息。本報(bào)告不構(gòu)成中信證券向發(fā)送本報(bào)告金融機(jī)構(gòu)之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個(gè)高級(jí)職員、董事和員工亦不為(前述金融機(jī)構(gòu)之客戶)因使用本報(bào)告或報(bào)告載明的內(nèi)容產(chǎn)生的直接或間接損失承擔(dān)任何責(zé)任。評(píng)級(jí)說明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)(另有說明的除外)。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6到12個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，也即：以報(bào)告發(fā)布日后的6到12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場(chǎng)以三板成指(針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)或三板做市指數(shù)(針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以摩根士丹利中國(guó)指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)；韓國(guó)市場(chǎng)以科斯達(dá)克指數(shù)或韓國(guó)綜合股價(jià)指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評(píng)級(jí)買入相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅20%以上增持相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于5%~20%之間持有相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-10%~5%之間賣出相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)跌幅10%以上行業(yè)評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅10%以上中性相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-10%~10%之間弱于大市相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)跌幅10%以上特別聲明資本報(bào)告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進(jìn)行證券或其衍生品交易，因此，投資者應(yīng)考慮到中信證券可能存在與本研究報(bào)告有潛在利益沖突的風(fēng)險(xiǎn)。本研究報(bào)告涉及具體公司的披露信息，請(qǐng)?jiān)L問/disclosure。法律主體聲明Z究報(bào)告由下列機(jī)構(gòu)代表中信證券在相應(yīng)地區(qū)分發(fā)：在中國(guó)香港由CLSALimited(于中國(guó)香港注冊(cè)成立的有限公司)分發(fā)；在中國(guó)臺(tái)灣由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分發(fā)；在澳大利亞由CLSAAustraliaPtyLtd.(商業(yè)編號(hào)：53139992331/金融服務(wù)牌照編號(hào)：350159)分發(fā)；在美國(guó)由CLSA(CLSAAmericas,LLC除外)分發(fā)；在新加坡由CLSASingaporePteLtdWCLSAEuropeBVCLSAUKCLSAIndiaPrivateLimitedFDalamalHouseNarimanPointMum