2023年宏觀環(huán)境展望厚積薄發(fā)

2023年宏觀環(huán)境展望-厚積薄發(fā)

1.第一部分：2022年回顧2020年全球新冠疫情爆發(fā)以來，中國和海外的經(jīng)濟(jì)周期在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)都是反向的，這是疫情后非常重要的宏觀背景。我們認(rèn)為這一反向的根本原因在于三年以來國內(nèi)外對疫情防控的應(yīng)對方式不同。中國在2022年11月之前都是堅(jiān)持“清零”或者“動態(tài)清零”的。其優(yōu)勢在于國內(nèi)疫情形勢大多數(shù)時(shí)間內(nèi)較為穩(wěn)定，對于勞動力供給和供應(yīng)鏈的穩(wěn)定有較強(qiáng)的保障。但劣勢在于可能會出現(xiàn)難以預(yù)期的人流管控甚至大面積封城，給企業(yè)和居民的預(yù)期帶來非常高的不確定性，加之疫情后國內(nèi)政策刺激經(jīng)濟(jì)的力度整體上較為克制，所以總需求始終非常疲軟。這一組合帶來的就是很明顯的“通縮性沖擊”。海外各國由于政治制度上的差異，無法做到“動態(tài)清零”，只能被迫選擇與病毒共存。其優(yōu)勢在于居民和企業(yè)對于社會政策的預(yù)期較為穩(wěn)定，所以消費(fèi)和投資的意愿較強(qiáng)，加之海外多數(shù)國家疫情期間的政策刺激力度非常強(qiáng)，所以總需求旺盛。但是劣勢在于疫情形勢不穩(wěn)定，由此帶來供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定。此外，年初爆發(fā)的俄烏沖突也加劇了供給端的沖擊。供弱需強(qiáng)的格局決定了疫情后海外各國整體上受到是“通脹性沖擊”。也就是說，雖然2022年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)都面臨下行壓力，但是類型是不同的。從數(shù)據(jù)上可以非常明顯地看到這一點(diǎn)。在全球主要經(jīng)濟(jì)體中，只有中國的核心CPI從2021年年中以來持續(xù)下行，顯示出非常明顯的通縮壓力，而美國、歐元區(qū)甚至長期處于通縮環(huán)境中的日本，其核心CPI都出現(xiàn)了快速上揚(yáng)。中國“通縮”、海外“通脹”的背離決定了2022年中國整體政策環(huán)境是寬松的，而海外宏觀政策是收緊的。這一背離導(dǎo)致中國全年的匯率和資本流動都面臨了較大的壓力，寬松政策的空間和力度也受到了一定程度上的制約。不過，雖然面臨著海外的制約，2022年中國在“穩(wěn)增長”的主基調(diào)下，政策寬松的力度整體上仍是比較強(qiáng)的。財(cái)政政策方面，2022年廣義財(cái)政赤字同比差額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過去幾年的水平，甚至遠(yuǎn)高于2020年第一波疫情期間的力度。貨幣政策方面，自2016年“供給側(cè)改革”以來，中國政策總體上重視供給側(cè)調(diào)整而淡化需求側(cè)刺激，所以貨幣供給增速出現(xiàn)了系統(tǒng)性的下降，但2022年中國貨幣供給M2增速達(dá)到了2016年以來的最高值，也就是說貨幣政策實(shí)際上力度也是比較強(qiáng)的。但在比較“給力”的政策之下，實(shí)際經(jīng)濟(jì)效果并不好。2022年前三季度GDP實(shí)際累計(jì)增速只有3%，全年預(yù)計(jì)也在3%左右，這距離5.5%的政策目標(biāo)有較大的差距。這是歷史上比較少見的中國“穩(wěn)增長”政策力度較強(qiáng)但實(shí)際效果大幅不及預(yù)期的年份。我們認(rèn)為其原因主要有兩點(diǎn)。首先，疫情防控政策的不確定性對居民和企業(yè)預(yù)期的損傷程度加深。在以往的穩(wěn)增長周期之中，一旦經(jīng)濟(jì)觸底、政策發(fā)力，企業(yè)和居民的預(yù)期就會出現(xiàn)持續(xù)回升。但是2022年并未出現(xiàn)這一現(xiàn)象。雖然政策不斷發(fā)力，且4月份上海疫情過后諸多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了“V”型反彈，但是居民和企業(yè)的信心卻沒有相應(yīng)反彈，這與2020年疫情時(shí)的演繹完全不同。我們認(rèn)為2022年疫情最大的影響在于徹底擾亂了居民和企業(yè)的預(yù)期，不斷增加的封控風(fēng)險(xiǎn)給居民收入及企業(yè)投資帶來的巨大的不確定性，所以居民消費(fèi)和企業(yè)投資的行為都發(fā)生了改變，風(fēng)險(xiǎn)偏好大大降低，所以全社會信用擴(kuò)張受到了很大負(fù)面沖擊，“穩(wěn)增長”政策的效果也因而大打折扣。其次，本輪“穩(wěn)增長”政策的側(cè)重點(diǎn)有所變化。中國歷來“穩(wěn)增長”的核心都是穩(wěn)投資，所以可以看到典型的“穩(wěn)增長”年份比如2009年和2020年，投資對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率均有非常顯著的上升。而2022年“穩(wěn)增長”周期中投資對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率卻沒有明顯上升，反映出政策對經(jīng)濟(jì)的拉動力不足。究其原因，我們認(rèn)為是政策發(fā)力點(diǎn)的變化。以往“穩(wěn)增長”周期中，通常政策放松力度最強(qiáng)的領(lǐng)域在于房地產(chǎn)，其次是基建及制造業(yè)，所以房地產(chǎn)行業(yè)回暖速度較快。而本輪周期中，房地產(chǎn)相關(guān)政策始終較為猶豫，直到四季度才明顯發(fā)力，房地產(chǎn)投資也持續(xù)下滑。而政策的主要支持方向?yàn)橹圃鞓I(yè)，其次是基建。這一轉(zhuǎn)變是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)志，但對于整體經(jīng)濟(jì)的拉動乘數(shù)而言，房地產(chǎn)投資>基建投資>制造業(yè)投資。所以新的思路之下，政策對于經(jīng)濟(jì)的乘數(shù)效果是降低的，也就意味著要達(dá)到和以往周期中相同的效果，當(dāng)前政策所需的力度更大。國內(nèi)外周期的反向決定了雖然中國貨幣政策處于寬松周期之中，但外資大量流出使得資本市場的流動性并未有明顯的改善。而國內(nèi)“穩(wěn)增長”政策效果不佳，導(dǎo)致大部分企業(yè)盈利也面臨較大下行壓力。所以2022年中國權(quán)益市場出現(xiàn)了“戴維斯雙殺”。從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期角度來看，我們認(rèn)為中國正處于周期的底部，即將進(jìn)入復(fù)蘇周期之中；歐洲和美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正在進(jìn)入衰退周期之中；新興市場的整體表現(xiàn)相對較好，除了部分高債務(wù)國家受到了美聯(lián)儲加息沖擊較大之外，多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體相對健康，尤其是亞洲新興市場和資源型國家。從這一趨勢上看，2023年可能是中國和其它新興市場表現(xiàn)相對優(yōu)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的一年。2.第二部分：2023年主線邏輯2.1.美聯(lián)儲加息周期即將停止2022年美聯(lián)儲進(jìn)行了40年以來最快速度的加息進(jìn)程，聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率水平從年初的零利率迅速提升至年底的4.25%-4.5%區(qū)間?；鶞?zhǔn)利率的提升帶動了整體利率曲線上移，給全球資本市場造成了巨大打擊。在美國高通脹的背景之下，美聯(lián)儲加息是被迫之舉。但從長期的角度來看，當(dāng)前的利率水平對于美國財(cái)政狀況而言已經(jīng)不可持續(xù)。利率上升會導(dǎo)致美國財(cái)政支付利息的壓力增大，不過二者之間是有時(shí)間滯后的。因?yàn)槊绹蟛糠謬鴤枪潭ɡ?，所以只有到債券到期借新還舊之時(shí)才會出現(xiàn)債務(wù)利率水平的上升。也就是說，美聯(lián)儲加息之后，美國財(cái)政付息的壓力不會立刻跳升，但是會在此后的幾年里逐漸上升。美國歷史上財(cái)政利息支出占GDP的比重在上世紀(jì)80年代中后期達(dá)到最高，接近5%的水平，這就是80年代初美聯(lián)儲快速加息帶來的滯后性效果。當(dāng)前美國總債務(wù)規(guī)模正處于歷史最高位，如果利率水平維持在4%以上，那么對應(yīng)未來幾年后美國財(cái)政利息支出占GDP的比重將超過5%，達(dá)到歷史最高。而美國過去20年中名義GDP的平均增速只有4%左右，遠(yuǎn)低于上世紀(jì)80年代和90年代的水平，這意味著美國財(cái)政將無法承受逐漸上升的債務(wù)壓力。美國政府問責(zé)局（GAO）測算指出，如果不加控制，美國由公眾持有的國債總額占GDP的比重將在2030年左右突破二戰(zhàn)時(shí)的歷史高點(diǎn)，并在之后加速上升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)濟(jì)增長的速度。同時(shí)GAO指出，如果利率水平上升的速度快于預(yù)期，則這一時(shí)點(diǎn)會提前到來。而2022年就是利率上升幅度遠(yuǎn)超預(yù)期的情況。所以，當(dāng)前美國的貨幣政策和財(cái)政政策的組合已經(jīng)處于不可持續(xù)的狀態(tài)。解決這一困境只有三種渠道：一是美國經(jīng)濟(jì)增長率出現(xiàn)大幅度的躍升，從而降低債務(wù)率；二是收縮財(cái)政支出來降低債務(wù)水平；三是降低利率水平以緩解債務(wù)壓力。目前來看，全球仍然處于康波周期的下行期之中，并未出現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長引擎，所以美國經(jīng)濟(jì)增長率出現(xiàn)躍升的概率較小。解決債務(wù)問題還需依靠財(cái)政政策和貨幣政策的配合。從美國歷史經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣政策通常比財(cái)政政策更容易“妥協(xié)”。美國財(cái)政預(yù)算需要國會兩院和白宮共同決定，通常博弈較為激烈。歷屆政府也大多不愿在自己的任期內(nèi)實(shí)施大規(guī)模的財(cái)政緊縮。美國國會預(yù)算辦公室（CBO）每年都會發(fā)布未來的政府債務(wù)率預(yù)測。對比2010年CBO發(fā)布的財(cái)政預(yù)算報(bào)告，可以看出10年來美國實(shí)際債務(wù)率的增長基本是按照當(dāng)年最快的假設(shè)路徑來發(fā)展的。這也反映出美國財(cái)政緊縮的阻力確實(shí)較大。所以，在極高的政府債務(wù)率的背景下，美聯(lián)儲的貨幣政策實(shí)際上面臨很大的壓力，尤其是這一壓力會滯后發(fā)生，需要提前應(yīng)對。因此我們認(rèn)為美聯(lián)儲貨幣政策的空間已經(jīng)不大，可能在一季度兩次加息之后，就會終止加息周期。2023年美聯(lián)儲有沒有可能開啟降息周期？我們認(rèn)為降息的條件是美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。目前美聯(lián)儲整體態(tài)度仍然較為鷹派，其根源在于美國就業(yè)和消費(fèi)韌性仍存，給了美聯(lián)儲更大的底氣來治理通脹。但如果美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，則通脹壓力也至少會階段性緩解，美聯(lián)儲有很高的概率會隨之進(jìn)入降息周期中。我們認(rèn)為2023年美國進(jìn)入衰退的概率較大。我們歸納了一些歷史經(jīng)驗(yàn)上對于指示美國經(jīng)濟(jì)衰退較為有效的前瞻性指標(biāo)，以及相應(yīng)指標(biāo)發(fā)出預(yù)警信號的條件和領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退的平均時(shí)長，如下表所示?？梢钥吹?，美債收益率曲線倒掛、消費(fèi)信心大幅下滑、房地產(chǎn)領(lǐng)域快速冷卻、咨商會領(lǐng)先指標(biāo)下滑等一系列指向衰退的信號都已出現(xiàn)，只有失業(yè)率數(shù)據(jù)還處于低位，這與美國疫情后始終較低的勞動參與率有關(guān)。綜合來看，我們認(rèn)為各項(xiàng)前瞻性指標(biāo)預(yù)示2023年美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的概率很大，衰退的時(shí)點(diǎn)可能在年中左右。所以我們認(rèn)為美聯(lián)儲有很大概率會在年中或下半年進(jìn)入降息周期。2.2.疫情第一波沖擊過后中國經(jīng)濟(jì)有望迎來強(qiáng)復(fù)蘇2023年中國經(jīng)濟(jì)最重要的主線是疫情防控政策放開之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。我們從三個(gè)角度來分析疫情防控政策放開對于中國社會和經(jīng)濟(jì)的影響。2.2.1.疫情防控政策放開后的第一輪沖擊會較為嚴(yán)重從疫情對于社會和人民健康的角度來看，我們認(rèn)為疫情防控政策放開后中國將受到一輪很強(qiáng)的沖擊，但社會秩序仍然可控。根據(jù)世界各國的經(jīng)驗(yàn)，在奧密克戎病毒出現(xiàn)之后，幾乎所有國家都出現(xiàn)了更大規(guī)模的疫情反彈，而且在此前防疫表現(xiàn)越好的國家在奧密克戎病毒出現(xiàn)之后感染率的峰值越高。比如東亞國家和地區(qū)，在奧密克戎病毒出現(xiàn)之前基本都能做到清零，但奧密克戎病毒出現(xiàn)并且疫情防控政策放開之后，每百萬人的感染數(shù)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美歐發(fā)達(dá)國家和其它新興經(jīng)濟(jì)體的感染峰值。也就是說，沒有經(jīng)歷過群體免疫的國家，在疫情防控政策放開之后所受到的第一波沖擊是會相當(dāng)大的。中國在2022年11月份之后防疫政策快速放開后感染率的急速上升也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。更值得關(guān)注的數(shù)據(jù)是死亡率。由于各國對于新冠病毒致死率的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)并不一致，所以我們選擇了各國總?cè)丝诘某~死亡率數(shù)據(jù)來進(jìn)行比較?？梢钥闯鲈趭W密克戎病毒出現(xiàn)之后，雖然各國疫情都出現(xiàn)了更大規(guī)模的反彈，但是大多數(shù)國家的動態(tài)的超額死亡率反而是下降的，反映出奧密克戎病毒的致死率確實(shí)較此前的毒株更低。東亞國家和地區(qū)在奧密克戎病毒出現(xiàn)后的動態(tài)超額死亡率有明顯提升，和其它國家的情況不同。不過我們認(rèn)為這并非說明奧密克戎病毒對于東亞人種有特殊的影響，而是因?yàn)榇饲捌渌鼑液偷貐^(qū)已經(jīng)經(jīng)歷過群體免疫，而東亞國家和地區(qū)一直處于清零狀態(tài)，基本沒有超額死亡，在奧密克戎變種出現(xiàn)并且各國防疫政策完全放開后，短期內(nèi)病例數(shù)上升實(shí)在太快，導(dǎo)致超額死亡率也隨之上升。不過從2020年疫情爆發(fā)以來的累計(jì)超額死亡率數(shù)據(jù)來看，東亞國家和地區(qū)仍然是最低的。全球大多數(shù)國家的累計(jì)超額死亡率在5%-25%之間，但東亞國家和地區(qū)的累計(jì)超額死亡率基本不超過10%。主要是因?yàn)榇饲岸拘宰顝?qiáng)的原始毒株和德爾塔毒株基本沒有沖擊到東亞地區(qū)。我們預(yù)計(jì)中國防疫政策放開之后的累計(jì)超額死亡率可能在5%-10%之間，對應(yīng)總?cè)丝谒劳雎士赡軓拇饲暗?.18‰上升至7.54‰-7.9‰之間。這一代價(jià)較為沉重，但和其它國家的累計(jì)超額死亡率相比已經(jīng)較低。而且從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，中國這樣幅度的死亡率提升不會對社會秩序的穩(wěn)定產(chǎn)生明顯影響。2.2.2.第一輪疫情可能已經(jīng)達(dá)到峰值從疫情節(jié)奏的角度來看，我們認(rèn)為目前中國疫情的反彈可能已經(jīng)達(dá)到峰值。根據(jù)其它國家的經(jīng)驗(yàn)，各國在奧密克戎病毒出現(xiàn)且防疫政策放開之后，往往會出現(xiàn)不止一輪的疫情反彈，但是絕大多數(shù)國家第一輪疫情的日增病例數(shù)峰值是最高的，此后反彈的峰值都會逐漸下降。所以我們認(rèn)為防疫政策放開后第一輪疫情的沖擊是最大的，也是最值得關(guān)注的。各國第一輪疫情的日增病例數(shù)從底部到峰值通常需要1-3個(gè)月時(shí)間，具體的時(shí)長和各國疫情防控政策關(guān)系較大。防控政策越寬松的國家，疫情達(dá)峰越快。中國本輪疫情從2022年10月份開始反彈，初期防控仍然較為嚴(yán)格，11月下旬之后疫情防控政策放松的步伐較快，所以中國疫情“闖關(guān)”

的時(shí)間可能在3個(gè)月左右，即2023年1月份可能就是第一輪疫情的峰值。從部分重要的一二線城市的地鐵客運(yùn)量數(shù)據(jù)來看，各大城市地鐵客運(yùn)量已經(jīng)在12月份出現(xiàn)了拐點(diǎn)，反映出這些地區(qū)的疫情達(dá)峰可能已經(jīng)完成。廣大中小城鎮(zhèn)和農(nóng)村可能相對較慢，我們認(rèn)為在春節(jié)前的大規(guī)模人員流動的影響下，全國整體上的新增感染數(shù)應(yīng)能在1月份達(dá)到峰值，此后逐漸回落。所以，目前正是疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊最大的時(shí)期，在1月份之后，隨著新增感染人數(shù)逐步減少，社會人員流動和經(jīng)濟(jì)將會進(jìn)入復(fù)蘇期。此后雖然疫情可能會出現(xiàn)若干次的反復(fù)，但基準(zhǔn)情形下對于經(jīng)濟(jì)的沖擊將會越來越弱。2.2.3.疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇值得期待從疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的角度來看，我們對于經(jīng)濟(jì)前景相對樂觀。目前市場上對于疫情對未來經(jīng)濟(jì)影響的分歧較大。樂觀者，疫情防控政策解除之后，政府有更大的財(cái)力和精力來管理經(jīng)濟(jì)工作；居民和企業(yè)的對于此前時(shí)常封城的不確定性的擔(dān)憂能夠消除，有助于預(yù)期的穩(wěn)定；而且疫情防控政策對于人員流動和消費(fèi)場景的限制也會相應(yīng)解除。這些因素都有助于釋放經(jīng)濟(jì)活力。但悲觀者認(rèn)為，疫情的“疤痕效應(yīng)”可能仍然會比較明顯，包括疫情蔓延對于居民外出工作和消費(fèi)意愿的影響、疫情反復(fù)對勞動力供給形成的沖擊等。而且很重要的是，從很多海外國家的經(jīng)驗(yàn)來看，似乎疫情防控政策放開后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢也并不明顯，反而很多指標(biāo)是下滑的。這些因素導(dǎo)致市場對疫后經(jīng)濟(jì)前景產(chǎn)生較多的擔(dān)憂。當(dāng)然，影響未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的還有其它很多因素，比如房地產(chǎn)周期的下行、居民疫情期間的收入下滑等，但這些并非疫情的直接影響，我們在本小節(jié)中先討論疫情對經(jīng)濟(jì)的直接影響。我們認(rèn)為直接觀察海外各國的生產(chǎn)、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不能很好推斷疫情的長期影響。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)正處于下行周期之中，這主要是由于近兩年來各國紛紛退出了寬松的宏觀政策，并且迅速轉(zhuǎn)向收緊。美聯(lián)儲為代表的各國央行開啟了幾十年來最強(qiáng)力的加息周期。在這樣的背景下，全球經(jīng)濟(jì)無論是否受到疫情的“疤痕效應(yīng)”的影響，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)必然表現(xiàn)不佳。所以我們認(rèn)為，簡單地從其它國家生產(chǎn)、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)的優(yōu)劣并不能推斷出疫情的長期影響如何。若要衡量疫情對經(jīng)濟(jì)的長期影響，應(yīng)當(dāng)尋找既能反映疫情影響、同時(shí)又能基本獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)周期的指標(biāo)。我們從疫情對經(jīng)濟(jì)的影響途徑來分析這一問題。疫情對經(jīng)濟(jì)的需求端及供給端兩方面都有相應(yīng)的沖擊。在需求角度，我們認(rèn)為疫情主要有兩個(gè)影響渠道，一是防疫政策帶來的封城使得相關(guān)消費(fèi)場景消失，同時(shí)防疫政策的不確定性也導(dǎo)致居民收入預(yù)期不穩(wěn)，消費(fèi)意愿下降。二是疫情帶來的恐懼情緒阻礙了居民外出消費(fèi)的意愿。在疫情防控政策完全放開之后，實(shí)際上第一個(gè)渠道已經(jīng)不存在，所以疫情對于需求端的負(fù)面影響主要體現(xiàn)在對居民出行意愿的影響?；谶@一邏輯鏈條，我們可以通過觀察人員流動率來衡量疫情對各國需求端的影響。在供給角度，我們認(rèn)為疫情也主要有兩個(gè)影響渠道，一是疫情蔓延帶來的恐懼情緒可能導(dǎo)致居民不愿外出工作，退出勞動力市場。二是正在就業(yè)的工人也可能因?yàn)槿静《鵁o法正常到崗，影響實(shí)際勞動力供給。對于第一個(gè)渠道，我們可以通過觀察勞動參與率的指標(biāo)來衡量其影響；對于第二個(gè)渠道我們可以觀察工人平均工作時(shí)長或出勤天數(shù)的數(shù)據(jù)來分析。最終我們選擇了人員流動率、勞動參與率和平均工作時(shí)長三個(gè)指標(biāo)來衡量防控政策放開后疫情對各國經(jīng)濟(jì)的影響。一方面，從上文的分析來看這三個(gè)指標(biāo)可以比較精準(zhǔn)地刻畫出疫情的影響；另一方面，這三個(gè)指標(biāo)基本不受到經(jīng)濟(jì)周期本身的影響，短期內(nèi)幾乎只受到疫情的干擾。我們認(rèn)為對于分析疫情的長期影響有較強(qiáng)的參考價(jià)值。我們先來觀察疫情防控政策放開后各國人員流動恢復(fù)的情況，我們選取GoogleMobility對于各個(gè)國家不同場所的人員流動率與疫情之前相比的數(shù)據(jù)。其追蹤的場景包括工作場所、車站、娛樂場所、雜貨店和藥店、居住場所、以及公園。其中公園（Parks）的數(shù)據(jù)參考意義不大，因?yàn)楣珗@內(nèi)人員流動率與節(jié)假日更相關(guān)。但是其它場所的數(shù)據(jù)的參考價(jià)值很強(qiáng)，谷歌的數(shù)據(jù)質(zhì)量也較高。其次我們比較日韓的經(jīng)驗(yàn)，這兩個(gè)國家之間也存在較大差異。日本人員流動狀況恢復(fù)的并不理想，但是韓國人員流動狀況恢復(fù)的較好，已經(jīng)基本回到疫情之前的水平。我們認(rèn)為二者之間的差異可能是疫情防控政策嚴(yán)格程度的不同導(dǎo)致的。以牛津大學(xué)編制的新冠疫情防控嚴(yán)格指數(shù)來衡量，日本是此前除中國外主要國家之中防疫最為嚴(yán)格的，因而整體人員流動恢復(fù)的狀況也相對較差。而相比之下，韓國疫情防控政策則非常寬松，各場所的人員流動恢復(fù)的狀況也非常好。日韓的差異反映出日本人員流動恢復(fù)較差可能也并非疫情的長期影響，而是疫情防控政策的影響?？偨Y(jié)各國疫情防控政策放開后人員流動恢復(fù)情況的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為疫情期間過量的財(cái)政補(bǔ)貼和后疫情時(shí)代持續(xù)較為嚴(yán)格的防控政策可能是阻礙居民外出工作及日常出行的主要原因，除此之外的其它國家的人員流動恢復(fù)狀況普遍較好。中國在疫情期間沒有推出非常強(qiáng)力的政策刺激，而且目前疫情防控政策已經(jīng)近乎全面放開。所以我們認(rèn)為在疫情的第一波沖擊過后，中國境內(nèi)及跨境的人員流動也將出現(xiàn)較好的恢復(fù)。相應(yīng)的，此前一直被壓抑的總需求也會隨著人員流動的恢復(fù)而改善。我們再來從供給端的角度觀察疫情后各國勞動參與率的情況：

首先，從國家間對比來看，我們認(rèn)為中國不易出現(xiàn)勞動力的長期短缺。疫情三年，至今為止，只有美英等少數(shù)國家出現(xiàn)了勞動參與率的持續(xù)下降，這主要是由于其大量的財(cái)政補(bǔ)貼降低了居民外出工作的意愿。而沒有進(jìn)行直接財(cái)政補(bǔ)貼、而是更加鼓勵就業(yè)的歐元區(qū)的勞動參與率早已創(chuàng)下歷史新高。這反映出美英等國居民疫情后持續(xù)的勞動意愿的下降并非普遍現(xiàn)象。在東亞地區(qū)，日本、韓國、中國臺灣目前的勞動參與率水平均以恢復(fù)并超過了疫情之前的水平，這反映出儒家文化圈內(nèi)居民參與勞動的意愿并未因?yàn)橐咔榈挠绊懚L期低迷。民眾的工作意愿反而是在上升的。同時(shí)，與西方國家疫情后持續(xù)緊張的勞動力市場不同，中國在疫情之中所受到的是通縮性沖擊，所以失業(yè)率持續(xù)走高，尤其是年輕人的失業(yè)率在2022年中已經(jīng)達(dá)到接近20%的水平，現(xiàn)在也處于歷史高位。較為嚴(yán)重的失業(yè)問題意味著社會上有大量的閑散勞動力還未使用，而這將在很大程度上對沖疫情導(dǎo)致的勞動力供給不足。其次，從人口結(jié)構(gòu)角度來看，我們認(rèn)為中國也不易出現(xiàn)長期的勞動力供給不足。中國是典型的城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)，有大量的農(nóng)民工群體在城市內(nèi)工作，是城鎮(zhèn)勞動力的重要來源。由于農(nóng)民工群體的流動性較強(qiáng)，所以受到疫情的影響也會更大。那么廣大農(nóng)民工群體在春節(jié)返鄉(xiāng)之后，是否會因?yàn)閷σ咔榈目謶侄辉偻獬龃蚬?、造成勞動力供給的沖擊呢？我們認(rèn)為這可能會有短期的影響，但是不會長期化。從全球的經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)展中國家疫情后人員流動恢復(fù)的狀況更好。我們觀察GoogleMobility中“工作場所”的人數(shù)，可以明顯發(fā)現(xiàn)人均GDP越低的國家，疫后恢復(fù)的程度越高。即窮人群體可能在疫后外出工作的意愿更強(qiáng)。全球各大洲均呈現(xiàn)這一規(guī)律，具有普適性。而中國也屬于人均GDP并不高的國家，尤其廣大農(nóng)民工群體的收入水平相對較低，農(nóng)民工家庭在此前三年疫情中受到的沖擊也較大。所以，參照全球各國的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為在疫情防控政策放開后，農(nóng)民工群體外出工作、獲取收入的迫切程度可能會強(qiáng)于其對于疫情的恐懼。即農(nóng)民工不外出工作的情況預(yù)計(jì)不會長期存在。而且，此前三年中由于疫情防控政策的不確定性，外出務(wù)工人員減少很多，在未來疫情防控政策完全放開的背景下，可能會有更多農(nóng)民工回歸到城市的勞動力市場中來。2.3.中國經(jīng)濟(jì)衰退是短期的而非長期的野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾用“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論來解釋日本1990年泡沫經(jīng)濟(jì)破裂之后的長期低迷。其原理在于資產(chǎn)泡沫（通常為房價(jià)及股市）破裂消滅了巨量的財(cái)富，導(dǎo)致企業(yè)和居民的資產(chǎn)端大幅縮水。但負(fù)債端仍是剛性的，為了修補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)不得不忙于還債，經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)從利潤最大化轉(zhuǎn)向?yàn)樨?fù)債最小化。因此，企業(yè)和居民不再熱衷于“開源”，而是專注于“節(jié)流”，私人部門借貸意愿大幅降低，貨幣政策無法刺激信貸，進(jìn)入流動性陷阱。大規(guī)模的信貸下滑導(dǎo)致總需求坍塌，長期通貨緊縮，陷入到債務(wù)——通縮陷阱之中。經(jīng)濟(jì)因此陷入長期衰退。這一理論近期也被很多人用于解釋中國當(dāng)前的狀況。因?yàn)槟壳爸袊?jīng)濟(jì)表現(xiàn)和日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退期間有很多相似之處。中國2022年也出現(xiàn)了“流動性陷阱”。雖然央行的貨幣政策一再放松，但是居民和企業(yè)的借貸需求卻不斷走低?？傂枨笙禄?、通貨緊縮的形勢也非常明顯。因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表衰退不同于普通的經(jīng)濟(jì)衰退，往往會引起長期的經(jīng)濟(jì)低迷，所以市場較為擔(dān)憂中國是否也進(jìn)入了“資產(chǎn)負(fù)債表”衰退。但我們認(rèn)為中國過去兩年的經(jīng)濟(jì)下行只是“類資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，并非真正的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論的重要前提是資產(chǎn)價(jià)格崩潰，比如美國1929年大蕭條，日本1990年泡沫破裂，美國2008年金融危機(jī)等，都是房價(jià)與股市的迅速崩塌引發(fā)了長期的去杠桿進(jìn)程。但中國并未出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌。房價(jià)沒有全面下行，股市下跌幅度也可控。而且中國資產(chǎn)在此前的泡沫化程度并不大，也不具備長期下跌的基礎(chǔ)。雖然一些房企可能陷入了資產(chǎn)負(fù)債表衰退的困境，但這不是全局性的。所以，中國企業(yè)和居民在過去兩年的衰退中主要受損的是現(xiàn)金流，而非資產(chǎn)負(fù)債表。其困境也可以通過現(xiàn)金流的改善而出現(xiàn)較快的扭轉(zhuǎn)。所以我們認(rèn)為中國此前的衰退只是普通的經(jīng)濟(jì)衰退，而非資產(chǎn)負(fù)債表衰退。中國經(jīng)濟(jì)衰退是短期的而非長期的。在疫情防控政策退出、居民和企業(yè)預(yù)期穩(wěn)定之后，中國經(jīng)濟(jì)有望迎來較好的復(fù)蘇。3.第三部分：主要數(shù)據(jù)預(yù)測3.1.從外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需我們預(yù)計(jì)2023年中國實(shí)際GDP增速為5.4%。同比增速為“N”型走勢，二季度由于基數(shù)原因會有階段性沖高。從經(jīng)濟(jì)景氣度來看，全年經(jīng)濟(jì)是逐步復(fù)蘇的，前低后高。從外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需是2023年中國經(jīng)濟(jì)的大趨勢。全球經(jīng)濟(jì)正處于下行趨勢之中，甚至存在很大的衰退風(fēng)險(xiǎn)，目前來看幾乎沒有任何力量能夠改變這一趨勢。所以出口下行是較為確定的趨勢。中國出口對就業(yè)的拉動力較強(qiáng)，2020-2022年中國出口的高速增長是政策較有“定力”的底氣所在。而近期出口快速走弱則凸顯了政策加碼刺激內(nèi)需的必要性。我們認(rèn)為消費(fèi)大概率逐級上行，是經(jīng)濟(jì)的主要拉動力。2020年疫情之后，中國經(jīng)濟(jì)的一大特征是消費(fèi)增速下降的幅度遠(yuǎn)大于GDP及居民收入的下行幅度。通常情況下，由于居民的邊際消費(fèi)傾向小于1，所以消費(fèi)的波動幅度會低于收入的波動幅度，而疫情后的實(shí)際情況違背了這一規(guī)律。我們認(rèn)為主要是兩個(gè)原因，一是很多地區(qū)大規(guī)模的封城抗疫導(dǎo)致消費(fèi)場景消失，居民無法消費(fèi)；二是疫情防控政策的不確定性導(dǎo)致居民收入預(yù)期不穩(wěn)定，消費(fèi)意愿大幅下滑，預(yù)防性儲蓄上升。這兩個(gè)原因歸根結(jié)底都在于疫情的影響，其結(jié)果是疫情后居民消費(fèi)的波動率較收入更大。隨著疫情防控政策的解除，居民的消費(fèi)場景和消費(fèi)意愿將會得到較大規(guī)模的釋放。同時(shí)，預(yù)防性儲蓄的大幅上升使得近三年來居民存款增速為過去十年來的高位，這是2023年消費(fèi)復(fù)蘇的潛在動力。此外，促進(jìn)消費(fèi)是今年政策上擴(kuò)大內(nèi)需的重中之重，可以預(yù)計(jì)此前很多刺激消費(fèi)的政策可能會在2023年得到延續(xù)，并有較多的新的政策想象空間，助力居民消費(fèi)的復(fù)蘇。其中，可選消費(fèi)可修復(fù)的空間大于必選消費(fèi)，房地產(chǎn)后周期類消費(fèi)的復(fù)蘇可能會較為滯后。我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資能在2023年下半年明顯回升。房地產(chǎn)行業(yè)景氣度從2021年下半年開始持續(xù)下滑，雖然2021年末政策開始向?qū)捤赊D(zhuǎn)向，但力度明顯不足，政策一直較為猶豫。越來越多的房企深陷融資困境，而疫情導(dǎo)致的居民預(yù)期轉(zhuǎn)弱又沉重打擊了需求端，使得房企雪上加霜。直到2022年三季度末房地產(chǎn)寬松政策開始全面發(fā)力，尤其是二十大順利閉幕之后，政策力度和頻率明顯加大，大有“房地產(chǎn)不復(fù)蘇則政策不停止”之勢。我們認(rèn)為本輪房地產(chǎn)周期的復(fù)蘇需要依靠整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的預(yù)期改善。二季度之后需求端可能會開始逐步改善，年中之后投資端可能有明顯回升。2022年房企的危機(jī)導(dǎo)致大量項(xiàng)目停工，如果2023年“保交付”以及對房企的救助政策有足夠的力度，則有大量存量項(xiàng)目可以盤活，投資端復(fù)蘇的潛力較大。我們預(yù)計(jì)基建投資增速前高后低。一方面，短期內(nèi)出口下行和疫情第一波沖擊的雙重因素下，政府投資是托底經(jīng)濟(jì)增長的主要力量，政府對于加強(qiáng)基建投資的意愿仍會很強(qiáng)。融資端對于基建資金支持的工具也比較豐富。另一方面，2022年有很多新開工的基建項(xiàng)目，其項(xiàng)目周期會延續(xù)至2023年，且目前有較多計(jì)劃中的項(xiàng)目等待開工，項(xiàng)目儲備也較為充足。所以上半年基建投資增速仍有較強(qiáng)支撐。但下半年隨著居民部門和企業(yè)部門信用擴(kuò)張逐步恢復(fù)，政府部門加杠桿的力度可能會逐步減弱。我們預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速前低后高。雖然2023年出口大幅下行會對制造業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)面沖擊。但是制造業(yè)投資本身具有很強(qiáng)的順周期性。國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇、地產(chǎn)邊際改善以及基建的高增速都有助于對沖出口下行的影響，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大趨勢下，制造業(yè)投資有望得到需求端的拉動。而且隨著疫情防控政策完全解除，企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好有望大大提升。12月份企業(yè)中長期貸款的大幅增加已經(jīng)反映出企業(yè)預(yù)期在邊際改善。3.2.全面性通脹的壓力不大2023年在全球經(jīng)濟(jì)下行甚至衰退的背景之下，工業(yè)品價(jià)格易跌難漲，中國PPI壓力不大。但在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，CPI有一定上行壓力。部分行業(yè)比如消費(fèi)服務(wù)相關(guān)的價(jià)格存在上漲的壓力，不過我們認(rèn)為全面性通脹的壓力不大。首先，2023年豬肉價(jià)格可能較弱。2022年4月至10月豬肉價(jià)格持續(xù)上漲，其高點(diǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2011年及2016年的正常豬周期中的最高價(jià)。而在生豬去庫存并不是很充分的情況下，我們認(rèn)為這一漲幅已經(jīng)在很大程度上超過了基本面所能支撐的范圍。在價(jià)格的驅(qū)動下，4月份之后能繁母豬就開始了持續(xù)且較快的補(bǔ)庫存，這意味著未來較長時(shí)間內(nèi)豬周期都面臨階段性下行的壓力。其次，2023年油價(jià)可能較弱。雖然中國經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇之中，但是海外各國經(jīng)濟(jì)普遍下行，全球總需求正在萎縮，對于油價(jià)是較大的利空因素。同時(shí)2022年俄烏沖突造成的原油供給緊張的情形正在邊際改善。我們預(yù)計(jì)2023年油價(jià)將延續(xù)下行趨勢。所以，我們認(rèn)為2023年可能是豬油共振向下的格局，這決定了中國難有全面性的高通脹。預(yù)計(jì)全年CPI同比為“U”型走勢，上半年在豬價(jià)與油價(jià)的下行壓力及基數(shù)迅速抬升的影響下通脹趨于下行。下半年在內(nèi)需進(jìn)一步擴(kuò)張的拉動下CPI同比有望重新向上，但全年突破3%的可能性并不高。3.3.政策預(yù)計(jì)前松后緊我們認(rèn)為2023年政策的節(jié)奏可能是“前松后緊”?！扒八伞笔禽^為確定性的趨勢。從經(jīng)濟(jì)基本面上來看，目前中國正在受到出口快速下滑和第一波疫情的雙重沖擊，內(nèi)需亟待接棒外需來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速，客觀上需要政策繼續(xù)發(fā)力來支持經(jīng)濟(jì)。從政策導(dǎo)向上來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出“繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加大宏觀政策調(diào)控力度”，主觀上奠定了未來一段時(shí)間內(nèi)宏觀政策繼續(xù)加碼的基調(diào)。所以我們認(rèn)為上半年宏觀政策仍將保持寬松?！昂缶o”有一定不確定性。如果一季度的疫情沖擊過后，二季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀況較好，則政策有可能會在年中左右轉(zhuǎn)向。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)發(fā)力則政策寬松時(shí)間會相應(yīng)延長。回顧近年來施政節(jié)奏可以看出，中國政策制定者對于寬松的力度還是較為謹(jǐn)慎的。比如2018年年末確立了“穩(wěn)增長”的基調(diào)，但在2019年一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期之后，政策很快在4月份的政治局會議中邊際收緊。2020年一季度受到了首輪疫情的沖擊，但在二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，三季度就提出“三道紅線”，國常會“預(yù)告”的降準(zhǔn)也未落地，政策邊際轉(zhuǎn)向收緊?？梢娫诮?jīng)濟(jì)趨勢出現(xiàn)較為明確的向好趨勢之后，政策導(dǎo)向的變化可能會較快發(fā)生。中央經(jīng)濟(jì)工作會議中重新提出“廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，在2022年經(jīng)濟(jì)向下、貨幣供給增速向上的格局下，二者顯然是不匹配的，貨幣超發(fā)較多。所以2023年貨幣供給增速將整體上向下回歸?？偠灾?，如果二季度中國經(jīng)濟(jì)能夠出現(xiàn)較好的復(fù)蘇趨勢，則年中可能是政策轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)。4.第四部分：大類資產(chǎn)配置建議4.1.股市的機(jī)會優(yōu)于債市在兩年的調(diào)整之后，A/H股已經(jīng)處于估值較低的位置。2022年中國股市經(jīng)歷了“戴維斯雙殺”，一方面，美聯(lián)儲的激進(jìn)加息導(dǎo)致全球流動性收縮，2022年流入A股的外資大幅減少，這對估值產(chǎn)生較大打擊；另一方面，疫情不斷反復(fù)及防疫政策的不確定性使得經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，企業(yè)盈利也受到很大沖擊。但是2023年這兩個(gè)因素均邊際向好。第一，美聯(lián)儲加息周期有望在一季度停止，流動性繼續(xù)惡化的空間有限，且下半年有較大的可能性進(jìn)入降息周期，改善全球的流動性環(huán)境。第二，中國經(jīng)復(fù)蘇是2023年較為確定的趨勢，企業(yè)的盈利應(yīng)會出現(xiàn)較明顯的改善。2023年中國股市有望在較低的估值水平上實(shí)現(xiàn)“戴維斯雙擊”，上漲的確定性較強(qiáng)。債市的環(huán)境則相對不利。我們認(rèn)為疫情后中國經(jīng)濟(jì)將會出現(xiàn)較為強(qiáng)勁的復(fù)蘇，而且當(dāng)前宏觀政策對于房地產(chǎn)的支持力度不斷增加，不達(dá)目標(biāo)不罷休。這些因素會共同推動私人部門的信用擴(kuò)張，從而驅(qū)動市場利率逐級上行。雖然未來疫情預(yù)計(jì)還會有反復(fù)，帶來債市階段性的交易機(jī)會，但是從方向上來看，利率上行是大的趨勢，對于債券不利。4.2.人民幣轉(zhuǎn)入升值周期2022年以來，疫情形勢