全球鋰供給專題報(bào)告及投資策略硬巖鋰礦寒冬

全球鋰供給專題報(bào)告及投資策略：硬巖鋰礦寒冬1、

高成本鋰礦已出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)出清路徑有待窺探1.1

礦石鋰在全球鋰資源占比達(dá)到

60%，已成為全球鋰資源供

給主力從全球鋰資源分布看，鋰礦石和鹽湖是全球鋰資源主要分布形式。（1）鋰礦石資源：主要分布于

澳洲西部地區(qū)、北美五大湖地區(qū)以及非洲南部地區(qū)，其中澳洲地區(qū)代表性鋰礦石礦區(qū)有

TalisonLithium控制的

Greenbushes礦山，MRL/ALB控制的

Wodgina礦山，北美五大湖地區(qū)代表性鋰礦

石礦區(qū)有

NorthAmericanLithium控制的

LaCorne礦山、LithiumAmericas控制的

ThackerPass礦山；非洲南部地區(qū)代表性鋰礦石礦區(qū)有

DesertLionEnergy控制的

Rubicon和

Helikon礦床，

AVZMinerals控制的

Manono礦床；（2）鹽湖資源：主要分布南美“鋰三角區(qū)”、美國西部地區(qū)和

中國青藏地區(qū)，其中南美“鋰三角區(qū)”代表性鹽湖有

SQM、雅寶開發(fā)的

SalardeAtacama鹽湖，美

國西部地區(qū)代表性鹽湖有

Lithium-X、雅寶開發(fā)的

ClaytonValley鹽湖，我國青藏地區(qū)代表性鹽湖

有東臺吉乃爾湖、察爾汗鹽湖等。2019

年礦石鋰在全球鋰資源來源占比達(dá)到

60%，已成為全球鋰資源供給主力。根據(jù)蘇彤等于

2019

年

3

月發(fā)表在《鹽湖研究》期刊的《全球鋰資源綜合評述》論文，在全球鋰資源供給中，礦石鋰資

源占比已從

2000

年的

30%增長至

2016

年的

46%，鹽湖鹵水鋰資源占比由

2000

年的

70%降至

2016

年的

54%；而根據(jù)

2019

年年報(bào)，2019

年礦石鋰資源占比已達(dá)到

60%，鹽湖鹵水

占比降至約

40%，由此可見鋰礦石已經(jīng)成為全球鋰資源供給主力。1.2

內(nèi)外交困，部分高成本鋰礦山經(jīng)營已難承虧損之痛1.2.1

國內(nèi)新能源汽車補(bǔ)貼政策大幅退坡，動力電池裝機(jī)大幅下降2019

年國內(nèi)新能源汽車補(bǔ)貼政策大幅退坡。工信部

2019

年

9

月起草的《乘用車車型積分

計(jì)算方法》修正案（征求意見稿）對新能源乘用車車型積分計(jì)算方法進(jìn)行了修改；而

2019

年

3

月

財(cái)政部、工業(yè)和信息化部、科技部和發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步完善新能源汽車推廣應(yīng)用

財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知》則對

2019

年純電動乘用車度電補(bǔ)貼、續(xù)航里程和能量密度分檔補(bǔ)貼進(jìn)行了

較大幅度下調(diào)。補(bǔ)貼政策大幅退坡背景下，2019

年下半年以來國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量及動力電池裝機(jī)量同比

大幅下降。2019

年國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量同比微降

0.6%，2020

年前

4

月則同比大降

44%、動力電

池裝機(jī)量同比大降

47%。1.2.2

鋰鹽價(jià)格大幅下跌已傳導(dǎo)至上游礦山，部分礦山鋰精礦銷售價(jià)格已

觸及成本線，經(jīng)營狀況堪憂新建鋰鹽產(chǎn)能陸續(xù)兌現(xiàn)產(chǎn)量、動力電池對鋰鹽需求承壓，碳酸鋰、氫氧化鋰等鋰鹽價(jià)格大幅下跌。2018

年以來碳酸鋰、氫氧化鋰價(jià)格不斷下行，截止至

2020

年

6

月

11

日，電池級

99.5%碳酸鋰、

56.5%氫氧化鋰價(jià)格分別為

4.2

萬元/噸、5.5

萬元/噸，較最高點(diǎn)分別大幅下跌

75%、65%。鋰鹽價(jià)格大幅下跌已傳導(dǎo)至上游礦山，部分礦山鋰精礦銷售價(jià)格已觸及成本線，經(jīng)營狀況堪憂。我

們以全球主流鋰資源企業(yè)——GalaxyResources旗下

MtCattlin礦山為例。根據(jù)

GalaxyResources2019

年年報(bào)，MtCattlin鋰礦收入占其總收入的

95%以上。2019

年

MtCattlin鋰礦收入同比大幅

下降

55%，核心原因是

2019

年其鋰精礦銷售價(jià)格同比大幅下降

46%，鋰精礦銷量同比大幅下降

16%。分季度來看，MtCattlin鋰精礦銷售單價(jià)在

2018Q1-Q4

在

923

美元/噸附近波動，2019Q1

開始持續(xù)下跌，2019Q4

已降至

465

美元/噸，但其現(xiàn)金成本在

2019Q2-Q4

卻出現(xiàn)了明顯上升，導(dǎo)

致其銷售價(jià)格在

2019

年下半年逼近現(xiàn)金成本線，經(jīng)營狀況十分堪憂。1.2.3

上游鋰礦經(jīng)營狀況惡化，部分高成本礦山已進(jìn)入募資紓困、減產(chǎn)或

停產(chǎn)維護(hù)狀態(tài)上游鋰礦經(jīng)營狀況惡化，部分大型、高成本礦山已相繼進(jìn)入募資紓困、減產(chǎn)和停產(chǎn)維護(hù)狀態(tài)。受碳

酸鋰、氫氧化鋰等鋰鹽價(jià)格大幅下跌影響，上游礦山鋰精礦銷售價(jià)格也出現(xiàn)大幅下跌，礦山盈利能

力普遍嚴(yán)重受挫，部分高成本礦山銷售價(jià)格已逼近甚至低于現(xiàn)金成本導(dǎo)致虧損，相繼進(jìn)入減產(chǎn)、停

產(chǎn)維護(hù)狀態(tài)：擁有

2.6

億噸原礦儲量、鋰精礦總產(chǎn)能達(dá)

75

萬噸/年的

MRL/ALB旗下

Wodgina礦

山于

2019

年

10

月宣布停產(chǎn)維護(hù)，GalaxyResources旗下

MtCattlin兩座礦山計(jì)劃將

2020

年產(chǎn)

量指引下調(diào)

50%，AlturaMining旗下

Pilgangoora、PilbaraMinerals旗下

Pilgangoora兩座礦山

則通過配股募資緩解資金壓力。綜上所述，鋰資源行業(yè)供需失衡已經(jīng)導(dǎo)致部分高成本礦山內(nèi)外交困、經(jīng)營乏力，甚至面臨產(chǎn)能出清

風(fēng)險(xiǎn)。在此時(shí)點(diǎn)，探討其他鋰礦山出清風(fēng)險(xiǎn)和出清路徑對于判斷行業(yè)拐點(diǎn)十分必要。在下文中，我

們將通過搭建一個(gè)鋰礦山出清路徑研究框架來對該問題進(jìn)行詳細(xì)分析和探討。2、一個(gè)綜合礦山現(xiàn)金成本及其母公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的鋰礦山出清路徑框架礦山成本以及其母公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是決定鋰礦運(yùn)營狀態(tài)的核心因素。受碳酸鋰、氫氧化鋰等鋰鹽價(jià)格

大幅下跌影響，上游礦山鋰精礦銷售價(jià)格也出現(xiàn)大幅下跌，礦山盈利能力普遍嚴(yán)重受挫，部分高成

本礦山銷售價(jià)格已逼近甚至低于現(xiàn)金成本導(dǎo)致虧損，相繼進(jìn)入減產(chǎn)、停產(chǎn)維護(hù)狀態(tài)。顯然，鋰礦山

現(xiàn)金成本是決定其盈虧的根本，而考慮到絕大多數(shù)鋰礦山并非獨(dú)立運(yùn)營主體，其母公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也

會在很大程度上決定鋰礦山的命運(yùn)。母公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高、現(xiàn)金成本高的鋰礦山最有可能被迫選擇停

產(chǎn)、減產(chǎn)甚至破產(chǎn)。當(dāng)然，母公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低、但現(xiàn)金成本高的鋰礦山，也可能在行業(yè)景氣低迷

期選擇主動停產(chǎn)維護(hù)。而無論哪種出清路徑，都會在供給端實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能出清。在本節(jié)中，我們將試圖綜合鋰礦山現(xiàn)金成本以及其母公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，搭建一個(gè)鋰礦山出清路徑的

研究框架，以期解釋

2019

年以來

GalaxyResources、AlturaMining、PilbaraMinerals和

MRL/ALB旗下礦山經(jīng)營困難的原因，并對未來其他鋰礦出清路徑進(jìn)行展望和預(yù)測。2.1

全球鋰礦山產(chǎn)能-C1

現(xiàn)金成本曲線畫像我們詳細(xì)梳理了全球

25

座在產(chǎn)、在建或可研階段的代表性鋰礦山的成本、基本情況和財(cái)務(wù)狀況，

以期對全球鋰資源的供給結(jié)構(gòu)以及成本狀況進(jìn)行畫像。（1）考慮全球

25

座在產(chǎn)、在建或可研階段的代表性鋰礦山以

25

座代表性鋰礦山為統(tǒng)計(jì)口徑，產(chǎn)能-C1

現(xiàn)金成本曲線

90%分位對應(yīng)

PilbaraMinerals旗下

Pilgangoora礦山，其

C1

現(xiàn)金成本為

3744

元/噸。我們統(tǒng)計(jì)了全球

25

座（其中

11

座已建成在

產(chǎn)）目前處于在產(chǎn)、在建以或可研階段的代表性鋰礦產(chǎn)能和現(xiàn)金成本，并基于此繪制了截止至

2019

年底的成本曲線。根據(jù)各礦山公告或可研報(bào)告，截止

2019

年底，25

座礦山合計(jì)已建成鋰精礦產(chǎn)能

為

388

萬噸，規(guī)劃鋰精礦總產(chǎn)能合計(jì)為

915

萬噸。目前已建成的新增產(chǎn)能主要位于澳洲和南美地區(qū)，而北美、中國和歐洲地區(qū)大部分新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)時(shí)間將在

2021-2022

年。但由于行業(yè)景氣

度持續(xù)疲弱，礦山新增產(chǎn)能計(jì)劃或大范圍不及預(yù)期。從

C1

現(xiàn)金成本角度看，產(chǎn)能

90%分位對應(yīng)的

是

PilbaraMinerals旗下

Pilgangoora礦山，其

C1

現(xiàn)金成本為

3744

元/噸；產(chǎn)能

85%分位對應(yīng)的

是

MRL/GFL-RIM旗下的

MtMarion礦山，其

C1

現(xiàn)金成本為

3466

元/噸；產(chǎn)能

80%分位對應(yīng)的

是

GalaxyResources-MtCattlin，其

C1

現(xiàn)金成本是

2879

元/噸；產(chǎn)能中位數(shù)對應(yīng)的是

MRL/ALBWodgina，其可研

C1

現(xiàn)金成本是

2099

元/噸（備注：以上

C1

現(xiàn)金成本均為截止至

2019

年底的

鋰精礦成本數(shù)據(jù)）。（2）僅考慮全球

11

座已建成的代表性鋰礦山以

11

座已建成的代表性鋰礦山為統(tǒng)計(jì)口徑，產(chǎn)能-C1

現(xiàn)金成本曲線

90%分位也對應(yīng)

PilbaraMinerals旗下

Pilgangoora礦山，其

C1

現(xiàn)金成本為

3744

元/噸。截至

2019

年底，全球已建成

產(chǎn)能礦山共有

11

座，其中

7

座礦山位于澳洲，占總產(chǎn)能的

88.7%。其余

4

座礦山

2

座位于中國，

1

座位于巴西，1

座位于加拿大。從成本曲線角度看，C1

現(xiàn)金成本最高的是

AlitaResources旗下

的

BaldHill礦山，其

C1

現(xiàn)金成本達(dá)

3748

元/噸。產(chǎn)能

90%分位對應(yīng)的是

PilbaraMinerals旗下的

Pilgangoora礦山，C1

現(xiàn)金成本為

3744

元/噸，產(chǎn)能

80%分位對應(yīng)的是

MRL/GFL-RIM旗下的

MtMarion礦山，C1

現(xiàn)金成本為

3466

元/噸，產(chǎn)能中位數(shù)對應(yīng)的是

MRL/ALB旗下的

Wodgina礦山，

可研

C1

現(xiàn)金成本是

2099

元/噸。（3）僅考慮目前仍在產(chǎn)的

8

座代表性鋰礦山2019

年下半年以來由于行業(yè)景氣度低迷，部分鋰礦山經(jīng)營狀況惡化，并相繼出現(xiàn)停產(chǎn)減產(chǎn)現(xiàn)象。根據(jù)各公司公告和官網(wǎng)，2019

年

2

月

NorthAmericaLithium旗下的

LaCorne礦山停產(chǎn)；2019

年

8

月

AlitaResources由于無力償還到期貸款并破產(chǎn)，旗下

BaldHill宣布停產(chǎn)；2019

年

10

月

ALB收購

Wodgina60%權(quán)益并與

MRL成立合資公司

MARBL后，即宣布暫緩

Wodgina鋰精礦的生產(chǎn)，

礦山進(jìn)入停產(chǎn)維護(hù)狀態(tài)；根據(jù)

GalaxyResource公告，公司

2020

年計(jì)劃降低

50%鋰精礦產(chǎn)量至

9-10.5

萬噸；而根據(jù)

PilbaraMinerals公告，其旗下

Pilgangoora礦山自

2019

年下半年以來主動

降低鋰精礦產(chǎn)量和庫存，使其產(chǎn)量與需求相適應(yīng)。以目前仍在產(chǎn)的

8

座代表性鋰礦山為統(tǒng)計(jì)口徑并結(jié)合

2020Q1

最新成本數(shù)據(jù)繪制產(chǎn)能-C1

成本曲

線。C1

成本曲線末端為

GalaxyResources旗下的

MtCattlin礦山，其現(xiàn)金成本達(dá)

4197

元/噸；產(chǎn)

能

90%分位對應(yīng)的是

PilbaraMinerals旗下的

Pilgangoora礦山，現(xiàn)金成本為

3758

元/噸；產(chǎn)能

80%分位對應(yīng)的是

MRL/GFL-RIM旗下

MtMarion礦山，現(xiàn)金成本為

3466

元/噸；產(chǎn)能中位數(shù)對應(yīng)

的是

TalisonLithium旗下的

Greenbushes礦山，現(xiàn)金成本僅為

1049

元/噸。突如其來的新冠肺炎疫情對在產(chǎn)礦山現(xiàn)金成本造成了波動，但波動方向也反映了礦山成本控制能

力。根據(jù)各公司公告，GalaxyResources旗下的

MtCattlin礦山

2020Q1

平均現(xiàn)金成本達(dá)到

4197

元/噸，相比

2019Q4

大幅提升

45.8%，主要原因是一季度實(shí)際生產(chǎn)天數(shù)較少、產(chǎn)量偏低導(dǎo)致攤薄

現(xiàn)金成本增加。但隨著礦山產(chǎn)量逐步恢復(fù)正常，3

月其單月

C1

現(xiàn)金成本已降至

2829

元/噸，與2019Q4

基本持平；而

AlturaMinerals旗下的

Pilgangoora礦山

2020Q1

現(xiàn)金成本為

2373

元/噸，

環(huán)比下降

2.5%，也體現(xiàn)出公司較為優(yōu)秀的成本控制能力。2.2

以

Z-Score模型刻畫主要鋰礦山母公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（略）2.3

綜合母公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和礦山現(xiàn)金成本的框架檢驗(yàn)2.3.1

母公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)往往和礦山現(xiàn)金成本呈正相關(guān)關(guān)系母公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)往往和旗下礦山現(xiàn)金成本呈正相關(guān)關(guān)系。我們在下圖中給出了目前在產(chǎn)

10

座鋰

礦山的的現(xiàn)金成本和對應(yīng)母公司

Z值，可見

Z值較低即經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高的母公司，旗下礦山現(xiàn)金成

本往往較高，即母公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)往往和旗下礦山現(xiàn)金成本呈正相關(guān)關(guān)系。鋰礦在母公司體內(nèi)資產(chǎn)

占比越高，理論上該趨勢越顯著。以礦山資產(chǎn)占比超過

70%的

AlturaMining-Pilgangoora和

PilbaraMinerals為例。兩家公司平

均

Z值處于全部

10

座礦山母公司

Z值的

28.3%分位，即破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)處于較高水平；而兩家公司旗下

礦山平均現(xiàn)金成本處于全部

10

座礦山現(xiàn)金成本的

70.7%分位，即礦山現(xiàn)金成本處于較高水平。這

也驗(yàn)證了公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)往往和旗下礦山現(xiàn)金成本呈正相關(guān)關(guān)系。2.3.2

BaldHill與

MtCattlin經(jīng)營狀況驗(yàn)證了框架的有效性應(yīng)用我們在本節(jié)開頭提出的“母公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和礦山現(xiàn)金成本框架”分析在產(chǎn)

10

座鋰礦及其母公

司，可以發(fā)現(xiàn)礦山實(shí)際經(jīng)營狀況與文中框架的推演吻合度非常高。具體而言，Z值較低、現(xiàn)金成本

較高的

AlitaResources旗下

BaldHill和

GalaxyResources旗下

MtCattlin已選擇停產(chǎn)、減產(chǎn)以

應(yīng)對行業(yè)景氣度下行；而盡管母公司

ALB的

Z值較高、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低，但較高的現(xiàn)金成本也促使

MARBLLithium宣布暫停旗下

Wodgina項(xiàng)目停產(chǎn)維護(hù)，直至市場需求回升。那么在行業(yè)下行期，為何

BaldHill、MtCattlin和

Wodgina三座礦山最先面臨出清？下文我們將

從其母公司財(cái)務(wù)狀況、礦山產(chǎn)銷數(shù)據(jù)和以及其現(xiàn)金成本等三個(gè)角度尋找答案。在分析現(xiàn)金成本時(shí)，

下文將從剝采比、選礦回收率和原礦品位這三大影響鋰精礦現(xiàn)金成本的要素依次展開。（1）AlitaResources-BaldHill母公司AlitaResources破產(chǎn)重組、現(xiàn)金成本最高的BaldHill礦山停產(chǎn)，高剝采比和品味偏低是造

成其極高現(xiàn)金成本的核心原因。（a）AlitaResources財(cái)務(wù)狀況根據(jù)上文所述，以AlitaResources2018年底財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算得到的Z值是-0.41，顯示其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較

高。盡管AlitaResources在2019年1月與江西寶江鋰業(yè)（由和各持50%股權(quán)）修

改了其包銷定價(jià)協(xié)議，期望通過將固定包銷價(jià)格（880美元/噸）改為與市場價(jià)格掛鉤（價(jià)格區(qū)間為

680-1080美元/噸）等方式改善其財(cái)務(wù)情況，但2019年8月公司4000萬澳元抵押貨款違約仍引發(fā)了

公司破產(chǎn)重組。中國氫能公司（CHE）以7000萬澳元借款（利率約5%）償付了AlitaResources對

銀河資源（GalaxyResources）的欠款。目前AlitaResources已進(jìn)入破產(chǎn)托管狀態(tài)，BaldHill礦山

也處于停產(chǎn)狀態(tài)。（b）BaldHill礦山產(chǎn)銷情況截至

2018

年底

BaldHill礦鋰精礦產(chǎn)能為

16

萬噸/年。2019Q1BaldHill原礦開采量達(dá)

32.2

萬濕

噸，鋰精礦產(chǎn)量、銷量分別達(dá)

3.8

萬濕噸、4.4

萬干噸，產(chǎn)銷率達(dá)

116%。2019Q2BaldHill礦原礦

開采量升至

47.3

萬濕噸，鋰精礦產(chǎn)量為

3.9

萬濕噸但銷量僅為

1.9

萬干噸，產(chǎn)銷率僅

48.2%。（c）BaldHill現(xiàn)金成本為行業(yè)最高的關(guān)鍵成因根據(jù)公司公告，AlitaResources旗下BaldHill礦山2019Q2鋰精礦現(xiàn)金成本為545美元/濕噸，雖然

較2018Q4和2019Q1的824美元/濕噸和553美元/濕噸有所下降，但仍是本文統(tǒng)計(jì)的10座礦中現(xiàn)金

成本最高的鋰礦。高剝采比是導(dǎo)致BaldHill高成本的關(guān)鍵因素，雖然BaldHill的剝采比在2019Q2

已從2019Q1的15.5降至10.3，但仍顯著高于同行。同時(shí)2019Q2

BaldHill給礦品位為0.9%，品味

偏低也是造成高成本的重要原因。回收率方面，BaldHill2019Q1-Q2的平均回收率達(dá)67.5%，處

于行業(yè)平均水平。（2）MRL/ALB-Wodgina美國雅寶（ALB）財(cái)務(wù)狀況較為穩(wěn)健，但其與MRL合資的MARBLLithium(MRL/ALB)

在2019年

12月仍選擇暫停Wodgina項(xiàng)目運(yùn)營，進(jìn)入停產(chǎn)維護(hù)狀態(tài)，等待市場需求回升。（a）美國雅寶（ALB）財(cái)務(wù)狀況MineralResources（簡稱“MRL”）于2016年收購Wodgina礦山除鉭之外所有礦產(chǎn)的開采權(quán)和配套

基礎(chǔ)設(shè)施，并于2017Q2啟動了鋰輝石原礦的產(chǎn)銷。根據(jù)公司公告，由于原礦價(jià)格逐漸下降，2018Q2

Wodgina原礦CFR成本達(dá)到136.7澳元/濕噸，超過行業(yè)鋰輝石原礦平均售價(jià)125.9澳元/濕噸。因此

MRL決定于2018Q4中止鋰輝石原礦銷售，開始聚焦打造采選一體化，并于2019年底完成了年產(chǎn)75

萬噸6%品位鋰精礦產(chǎn)能建設(shè)。2019年10月MRL與美國雅寶（ALB）完成關(guān)于Wodgina礦權(quán)的交易，

ALB作為Wodgina的包銷商獲得其60%的股權(quán)，并合資建立MARBLLithium。ALB2019年底的Z值為1.92，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低。根據(jù)公司公告，ALB2019年期末現(xiàn)金為6.13億美元，

同比上升10.4%；2020Q1期末現(xiàn)金為5.31億美元，較2019年底下降9.8%。公司2019年資產(chǎn)負(fù)債率

為58.5%，2020Q1資產(chǎn)負(fù)債率為59.0%，ALB財(cái)務(wù)狀況較為穩(wěn)健。（b）MRL/ALB-Wodgina產(chǎn)銷情況截至

2019

年底，MRL/ALB旗下

Wodgina礦山原礦產(chǎn)能為

75

萬噸/年。2019Q3，MRL/ALBWodgina礦原礦開采量達(dá)

30.7

萬濕噸，鋰精礦產(chǎn)量為

2.2

萬濕噸，鋰精礦銷量為

0.3

萬濕噸，產(chǎn)

銷率僅為

13.6%。2019Q4，MRL/ALB-Wodgina礦原礦開采量為

19.8

萬濕噸，鋰精礦產(chǎn)量僅為

0.9

萬濕噸。MARBLLithium(MRL/ALB)

在

2019

年

12

月暫停了

Wodgina項(xiàng)目運(yùn)營，礦山進(jìn)入停產(chǎn)

維護(hù)狀態(tài)。（c）MRL/ALB-Wodgina現(xiàn)金成本W(wǎng)odgina礦區(qū)原礦儲量達(dá)2.6億噸，位列全球鋰礦山第一位，原礦品味為1.17%。根據(jù)礦山可研報(bào)告，

Wodgina礦山現(xiàn)金成本預(yù)計(jì)為296美元/噸（2099人民幣/噸），剝采比為3.05，回收率為65%，精礦

最高品味為5.8%。（3）GalaxyResources-MtCattlin根據(jù)前文所述，GalaxyResources2019年底的Z值為行業(yè)內(nèi)最低，主要原因是2019年底其累計(jì)

留存收益和息稅前利潤均為負(fù)值。GalaxyResources旗下MtCattlin礦山的低回收率制約了其現(xiàn)

金成本的下降。根據(jù)公司公告，MtCattlin礦山計(jì)劃在2020年減少50%的鋰精礦產(chǎn)量來應(yīng)對產(chǎn)業(yè)

周期，同時(shí)降低原礦和精礦庫存。（a）GalaxyResources財(cái)務(wù)狀況根據(jù)前文所述，GalaxyResources于

2019

年底的

Z值僅為-1.48，位列

10

座在產(chǎn)礦山母公司末

位，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高，主要原因是其

2019

年底累計(jì)留存收益和息稅前利潤均為負(fù)值造成。GalaxyResources旗下除

MtCattlin以外，還有

SalDeVida鹽湖和

JamesBay固體鋰礦項(xiàng)目。（b）GalaxyResources-MtCattlin產(chǎn)銷、庫存情況截至

2019

年底，GalaxyResources旗下

MtCattlin鋰精礦產(chǎn)能為

19

萬噸/年。2019

年

MtCattlin原礦開采量達(dá)

179.0

萬濕噸，鋰精礦產(chǎn)量為

19.2

萬濕噸，同比增長

22.3%，產(chǎn)量增長主要受益于

回收率優(yōu)化項(xiàng)目(YOP)、超細(xì)重選產(chǎn)線和光電選礦等裝置的投產(chǎn)。2019

年

MtCattlin鋰精礦銷量為

13.3

萬干噸，同比下滑

16.7%，產(chǎn)銷率為

69.3%。2020Q1，MtCattlin原礦開采量僅為

2.9

萬濕

噸，鋰精礦產(chǎn)量位

1.4

萬濕噸，鋰精礦銷量為

3.3

萬干噸，產(chǎn)銷率達(dá)到

227.3%，由此可見

MtCattlin礦山已經(jīng)處于縮減產(chǎn)量和去庫存階段。根據(jù)公司公告，GalaxyResources預(yù)計(jì)

2020

年原礦開采

量將降至

160-180

萬噸，同比約下降

64%；鋰精礦產(chǎn)量將降至

9-10.5

萬噸，同比約下降

50%，以

此來降低鋰精礦庫存。（c）GalaxyResources-MtCattlin現(xiàn)金成本根據(jù)公司公告，MtCattlin礦山

2020Q1

的現(xiàn)金成本為

592

美元/干噸，較

2019Q4

的

406

美元/干

噸環(huán)比上升

45.8%，主要原因是受疫情影響

MtCattlin礦山于

2020

年

2

月才恢復(fù)生產(chǎn)，導(dǎo)致

2020Q1

產(chǎn)量大幅下降。但隨著產(chǎn)量逐月增加，該礦山

3

月現(xiàn)金成本已經(jīng)降至

399

美元/干噸，與

2019Q4

基本持平。穩(wěn)定期的礦山降本空間有限，MtCattlin在2017年以來的單噸現(xiàn)金成本波動范圍不超過50美元/干

噸，無法通過降本來應(yīng)對銷售價(jià)格的大幅下降。MtCattlin2018Q4鋰精礦現(xiàn)金成本異常攀升至577

美元/噸，主要原因是2018Q4原礦開采量環(huán)比增加27%，但鋰精礦生產(chǎn)量環(huán)比僅增加8%。剔除

2018Q4異常值，2018年平均現(xiàn)金成本為360美元/噸。在2019年鋰精礦售價(jià)大幅下跌的背景下，MtCattlin2019年平均現(xiàn)金成本不但沒有下降，反而較2018年有所提升，反映出礦山難以通過降本來

應(yīng)對鋰鹽價(jià)格波動。MtCattlin較低的回收率制約了其現(xiàn)金成本的下降。根據(jù)公司公告，2019Q4

MtCattlin選礦回收

率僅為

54%，較行業(yè)平均的

65%存在較大差距，低回收率也制約了其現(xiàn)金成本的下降。2019

年底

MtCattlin鋰精礦品位為

6.0%，呈持續(xù)上升趨勢。3

AlturaMining和

PilbaraMinerals旗下礦山或面臨經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)3.1

2019

年來已建成鋰礦總產(chǎn)能已出清

31%，代表礦山產(chǎn)量大

幅下降2019

年以來已建成鋰礦總產(chǎn)能已出清

31%。2019

年以來

NorthAmericanLithium旗下

LaCorne、AlitaResources旗下

BaldHill、

MRL/ALB旗下

Wodgina和

GalaxyResources旗下

MtCattlin等礦山相繼破產(chǎn)、停產(chǎn)和減產(chǎn)，鋰行業(yè)上游礦山端正歷經(jīng)出清過程，目前已建成鋰礦總產(chǎn)能已出清

31%左右。伴隨產(chǎn)能出清，2019

年以來主要鋰礦山產(chǎn)量也在持續(xù)收縮，2020Q1

代表礦山鋰精礦產(chǎn)量同比下

降

30%。囿于數(shù)據(jù)可得性，我們統(tǒng)計(jì)了

BaldHill、Wodgina、MtCattlin、Pilbara-Pilgangoora、MtMarion以及

Altura-Pilgangoora等六座礦山

2018

年以來分季度鋰精礦產(chǎn)量情況。2018Q1-2019Q2

六座礦山鋰精礦產(chǎn)量持續(xù)擴(kuò)大，也導(dǎo)致了鋰鹽價(jià)格高位下跌；而隨著

2019

年下半年以來全球新能

源車需求滑坡、特別是中國的補(bǔ)貼退坡，鋰鹽價(jià)格持續(xù)弱勢探底，六座礦山鋰精礦產(chǎn)量也

逐季萎縮。根據(jù)各公司公告，2020Q1

代表礦山鋰精礦總產(chǎn)量為

18.8

萬濕噸，同比下降

30.2%，

環(huán)比下降

21.1%。相較產(chǎn)量最高的

2019Q2，2020Q1

產(chǎn)量已下降了

35.4%。3.2

研究框架顯示

AlturaMining和

PilbaraMinerals旗下礦山

或存經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以上文我們建立的綜合母公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和礦山現(xiàn)金成本的研究框架來看，母公司

Z值較低、礦山

現(xiàn)金成本較高的

PilbaraMinerals-Pilgangoora、AlturaMining-Pilgangoora兩座礦山未來經(jīng)營

風(fēng)險(xiǎn)較高；而盡管

MtMarion在母公司層面（贛鋒和

MRL）風(fēng)險(xiǎn)較低，但

MtMarion自身現(xiàn)金成

本僅次于

BaldHill和

PilbaraMinerals-Pilgangoora，在行業(yè)景氣度持續(xù)低迷的背景下也需重點(diǎn)

關(guān)注。下文我們將從

PilbaraMinerals、AlturaMining、MRL/GFL-RIM-MtMarion三大礦山母公司財(cái)務(wù)狀

況、礦山產(chǎn)銷數(shù)據(jù)和以及其現(xiàn)金成本等三個(gè)角度尋找答案。在分析現(xiàn)金成本時(shí)，下文將從剝采比、

選礦回收率和原礦品位這三大影響鋰精礦現(xiàn)金成本的要素依次展開。3.2.1

PilbaraMinerals-Pilgangoora母公司

PilbaraMinerals的

Z值僅為

0.91，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，現(xiàn)金流的緊張狀況在注資后

有所緩解。PilbaraMinerals旗下

Pilgangoora礦山正處于技術(shù)優(yōu)化階段，產(chǎn)銷比上升或?yàn)槠鋵?shí)

現(xiàn)降本的關(guān)鍵。（1）PilbaraMinerals財(cái)務(wù)狀況以

PilbaraMinerals2019

年底財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，其

Z值僅為

0.91，財(cái)務(wù)狀況較為緊張。旗下

Pilgangoora礦山占

PilbaraMinerals總資產(chǎn)的

74.4%，故

PilbaraMinerals運(yùn)營狀況對

Pilgangoora礦山經(jīng)營有較大影響。根據(jù)公司公告，2015-2019

年公司經(jīng)營現(xiàn)金持續(xù)呈凈流出狀態(tài)，主要依托籌

資活動現(xiàn)金凈流入來維持運(yùn)營。2019

年

9

月中國最大的鋰電池生產(chǎn)商宣布收購

PilbaraMinerals約

8.5%的股份，成為其單一最大股東。2020Q1

公司首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入

122.5

萬澳元，期末現(xiàn)金1.01億澳元，環(huán)比上升58.8%，在手現(xiàn)金暫時(shí)充裕。2019年資產(chǎn)負(fù)債率為35.3%，

同比下降

0.5%，短期負(fù)債為

891.2

萬澳元，短期尚無流動風(fēng)險(xiǎn)。（2）PilbaraMinerals-Pilgangoora礦山產(chǎn)銷和庫存情況產(chǎn)能：PilbaraMinerals旗下

Pilgangoora礦山屬于較新開發(fā)礦區(qū)，第一階段于

2018

年

7

月下旬

首次產(chǎn)出鋰精礦并于

10

月初開始銷售，并在

2019

年

3

月底宣告進(jìn)入商業(yè)化生產(chǎn)狀態(tài)，目前仍處

于技改優(yōu)化階段，第一階段鋰精礦目標(biāo)產(chǎn)能為

33

萬噸/年，第二階段鋰精礦目標(biāo)產(chǎn)能

80-85

萬噸/

年。產(chǎn)銷和庫存：2019

年，PilbaraMinerals原礦開采量為

679

萬濕噸，鋰精礦產(chǎn)量達(dá)

15.2

萬噸，產(chǎn)

能利用率為

46%；鋰精礦銷量達(dá)

13.5

萬噸，產(chǎn)銷率為

88.8%。2020Q1，PilbaraMinerals原礦開

采量是僅為

2.7

萬濕噸，鋰精礦產(chǎn)量為

2.0

萬噸，同比下滑

61.2%，環(huán)比增長

37.7%，產(chǎn)能利用率

為

15%；鋰精礦銷量是

3.4

萬噸，同比下滑

12.5%，環(huán)比小幅增長

1.7%，產(chǎn)銷率為

166.6%。面

對行業(yè)景氣度持續(xù)低迷的現(xiàn)狀，PilbaraMinerals采取積極降低庫存的經(jīng)營戰(zhàn)略，2019

年底鋰精礦

庫存為

2.6

萬噸，而

2020Q1

已降至

1.1

萬噸。PilbaraMinerals長期包銷商為和長城汽

車，2020

年

4

月公司與天宜鋰業(yè)簽訂為期五年的包銷協(xié)議，2020

年預(yù)計(jì)供應(yīng)量為

6

萬噸。（3）PilbaraMinerals-Pilgangoora現(xiàn)金成本產(chǎn)銷率、回收率制約了

PilbaraMinerals-Pilgangoora現(xiàn)金成本的下降。根據(jù)公司公告，2019Q3

PilbaraMinerals-Pilgangoora鋰精礦現(xiàn)金生產(chǎn)成本為

530

美元/噸（3744

元/噸，CFR），銷售價(jià)

格

550-600

美元/噸。根據(jù)公司

2020

年一季報(bào)，未來在滿產(chǎn)運(yùn)營、銷量穩(wěn)定和鋰礦回收率提升至

72-78%的前提下，公司計(jì)劃在未來兩到三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金成本降至

320-350

美元/噸的目標(biāo)。

PilbaraMinerals-Pilgangoora目前剝采比控制在

3-4

左右，尚有一定下降空間但空間有限。3.2.2

MRL/GFL-RIM-MtMarionMtMarion的母公司

MineralResources和的財(cái)務(wù)狀況較優(yōu)。MtMarion優(yōu)化項(xiàng)目已完

成，目前工作重點(diǎn)在優(yōu)化鋰精礦品位，但成本下降空間有限。（1）MRL/GFL財(cái)務(wù)狀況MineralResources(MRL)和目前以

50:50

的比例持有

MtMarion鋰礦

RIM公司股權(quán)。

MRL全權(quán)負(fù)責(zé)

MtMarion鋰礦的運(yùn)營，以其

2019

年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，其

Z值為

2.62，財(cái)務(wù)狀況較

優(yōu)。（2）MRL/GFL-RIM-MtMarion產(chǎn)銷情況MtMarion鋰精礦全部由包銷，產(chǎn)銷狀況良好。截至

2020Q1，MtMarion鋰精礦產(chǎn)能是

45

萬噸/年。2019

年，MtMarion原礦開采量達(dá)

295.6

萬濕噸，鋰精礦產(chǎn)量達(dá)

43.6

萬濕噸，鋰精

礦銷量達(dá)

38.6

萬濕噸，產(chǎn)銷率達(dá)

88.5%。2020Q1，MtMarion原礦開采量達(dá)

59.1

萬濕噸，鋰精

礦產(chǎn)量達(dá)

11.1

萬濕噸，鋰精礦銷量達(dá)

9.9

萬濕噸，產(chǎn)銷率為

89.2%。MtMarion鋰精礦全部由贛

鋒鋰業(yè)包銷，產(chǎn)銷狀況良好。（3）MRL/GFL-RIM-MtMarion現(xiàn)金成本平穩(wěn)，目前重在優(yōu)化鋰精礦品位從銷售價(jià)格和現(xiàn)金成本方面看，MtMarion目前平穩(wěn)運(yùn)行，2019H2

的

CFR成本（包括海運(yùn)和特許

權(quán)使用費(fèi)）為

505

美元/濕噸，同比下降

21.9%。受行業(yè)景氣度持續(xù)低迷影響，MtMarion鋰精礦

銷售均價(jià)自

2018

年中起持續(xù)下跌，2019H2

銷售均價(jià)為

674

美元/濕噸，同比下降

44.1%。MtMarion于

2018

年下半年開始實(shí)施產(chǎn)品品味優(yōu)化項(xiàng)目，計(jì)劃將其鋰精礦產(chǎn)品品位提升至

6%，

并擴(kuò)產(chǎn)至

45

萬噸/年。根據(jù)公司

2018

年

10

月披露的資源量評估，MtMarion共擁有鋰資源

7130

萬噸，平均品位為

1.37%。其中控制資源量

2270

萬噸，平均品位為

1.34%，推斷資源量

4870

萬

噸，平均品位為

1.38%。3.2.3

AlturaMining-PilgangooraAlturaMining財(cái)務(wù)狀況非常緊張，以其

2019

年底財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，Z值僅為-1.04。再融資使

AlturaMining從現(xiàn)金流和債務(wù)困境中暫時(shí)脫身。AlturaMining-Pilgangoora公告未來現(xiàn)金成本會保持

在

340-370

美元/濕噸，現(xiàn)金成本下降空間有限。（1）AlturaMining財(cái)務(wù)狀況以

2019

年底財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，AlturaMining的

Z值僅為-1.04，財(cái)務(wù)狀況非常緊張。旗下

Pilgangoora礦山占

AlturaMining總資產(chǎn)約

85.0%，因此母公司財(cái)務(wù)狀況將直接決定礦山經(jīng)營發(fā)展前景。根據(jù)公司公告，2016

年以來

AlturaMining運(yùn)營基本靠籌資活動現(xiàn)金流入來維持，2019

年公司經(jīng)

營活動現(xiàn)金流首次成凈流入狀態(tài)，達(dá)

1360

萬澳元。2020Q1

受疫情影響，公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流為1130

萬澳元，較上一季度顯著惡化。同時(shí)，公司期末現(xiàn)金結(jié)余自

2018

年開始逐年下降，2020Q1

在手現(xiàn)金僅為

110

萬澳元，環(huán)比大幅下降

88.9%。考慮疫情的持續(xù)影響，公司出貨量或?qū)⒗^續(xù)保

持低位，現(xiàn)金流可能進(jìn)一步惡化。2020Q1

AlturaMining資產(chǎn)負(fù)債率為

70.1%，環(huán)比上升

7.3%，負(fù)債率在行業(yè)中處于偏高水平。2019

年永杉國際有限公司通過受讓堅(jiān)瑞沃能

1.2

億人民幣和直接融資認(rèn)購

1.09

億人民幣，持有

Altura15.11%的股權(quán)成為公司第一大股東。同時(shí)，為優(yōu)化公司債務(wù)，2020Q1

AlturaMining完成了總額

達(dá)

3.05

億澳元的再融資計(jì)劃，暫時(shí)緩解了當(dāng)前負(fù)債和現(xiàn)金流壓力。3.05

億澳元的再融資方案，具

體包括三項(xiàng)：(1)與債權(quán)人達(dá)成一致，將

1.61

億美元借款的到期日展期至

2023

年

8

月；(2)向機(jī)構(gòu)

投資者等增發(fā)

1120

萬澳元股票；(3)未來公司具備選擇權(quán)向

LDACapital定向發(fā)行

5000

萬澳元的

股票。（2）AlturaMining-Pilgangoora產(chǎn)銷情況AlturaMining旗下的

Pilgangoora礦山于

2018

年

7

月正式投產(chǎn)，目前在產(chǎn)鋰精礦產(chǎn)能為

22

萬噸/

年，第二階段目標(biāo)產(chǎn)能為

44

萬噸/年。礦山最初包銷商為堅(jiān)瑞沃能和

Lionergy，2018

年底先后引

入、瑞福鋰業(yè)以及威華股份來滿足產(chǎn)能覆蓋，2019

年

8

月堅(jiān)瑞沃能終止了其與

AlturaMining的包銷協(xié)議。2019

年，AlturaMining旗下

Pilgangoora原礦開采量達(dá)

175.0

萬濕噸，鋰精礦產(chǎn)量為

16.5

萬濕

噸，產(chǎn)能利用率為

75%；鋰精礦銷量為

12.1

萬濕噸，產(chǎn)銷率為

73.2%。2020Q1，AlturaMining旗下

Pilgangoora原礦開采量達(dá)

32.5

萬濕噸，鋰精礦產(chǎn)量達(dá)

4.2

萬濕噸，產(chǎn)能利用率為

76%；鋰

精礦銷量是

2.5

萬濕噸，產(chǎn)銷率為

57.9%。（3）AlturaMining-Pilgangoora現(xiàn)金成本根據(jù)公司公告，AlturaMining旗下

Pilgangoora礦山

2020Q1

現(xiàn)金成本為

345

美元/濕噸，較

2019Q3

和

2019Q4

的

354

美元/濕噸、365

美元/濕噸進(jìn)一步優(yōu)化。但根據(jù)公司

2020

年一季報(bào)，公司

2020

年第二季度現(xiàn)金成本預(yù)計(jì)將保持在

340-370

美元/濕噸之間，降本空間