互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析戰(zhàn)略看好國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)龍頭投資機(jī)會(huì)

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析：戰(zhàn)略看好國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)龍頭投資機(jī)會(huì)1

報(bào)告緣起2021

年迄今，中概互聯(lián)網(wǎng)板塊明顯回撤。截至目前，主要中概互聯(lián)網(wǎng)公司的最大回

撤普遍在

40%以上，其中百度、拼多多、嗶哩嗶哩、快手的最大回撤幅度超過

60%，美

團(tuán)最大回撤

59%，騰訊、阿里、京東、網(wǎng)易等回撤幅度均超過

40%，而同期業(yè)績相對(duì)占

優(yōu)、監(jiān)管壓力相對(duì)較小的美股互聯(lián)網(wǎng)板塊大幅上行，并創(chuàng)出歷史新高。由于政策預(yù)期的不

確定、基本面持續(xù)承壓等因素，市場(chǎng)對(duì)中概互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績高確定性、成長性乃至商業(yè)

模式變化、業(yè)務(wù)拆分等極端情況產(chǎn)生明顯擔(dān)憂。當(dāng)前市場(chǎng)需要回答的短期、中長期問題：基于最近和投資者的廣泛交流，并結(jié)合基于

我們的長周期產(chǎn)業(yè)分析框架，我們總結(jié)認(rèn)為，針對(duì)國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)板塊，市場(chǎng)當(dāng)前需要回答的

短期、中長期核心問題主要如下，而我們這篇專題報(bào)告，亦需要針對(duì)這些問題進(jìn)行系統(tǒng)的

分析和回答：短期：國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價(jià)調(diào)整是否已經(jīng)結(jié)束，板塊布局窗口大概在什么時(shí)候，

主要的前瞻性指標(biāo)是什么？中長期：基于產(chǎn)業(yè)自身運(yùn)行邏輯、宏觀政策監(jiān)管等因素的綜合考量，產(chǎn)業(yè)中長期

的競(jìng)爭(zhēng)格局、成長中樞如何？什么類型的企業(yè)更具有相對(duì)的成長性、高確定性優(yōu)

勢(shì)，同時(shí)板塊中長期的合理估值中樞在哪里？2

短期分析：看好中概互聯(lián)網(wǎng)龍頭2022年機(jī)會(huì)在本部分內(nèi)容中，我們將主要聚焦于一個(gè)核心問題的回答：如何看待未來一年國內(nèi)互

聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的機(jī)會(huì)。在全球化定價(jià)的宏觀背景下，中美互聯(lián)網(wǎng)板塊業(yè)績走勢(shì)邊際變化，以及

中美互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績?cè)鏊俨?、相?duì)估值水平等將是我們分析比較的主要著力點(diǎn)。接下來，

我們主要從基本面、估值、資金等層面展開探討。政策面：逐步落地，市場(chǎng)反應(yīng)料將逐步鈍化此前，監(jiān)管政策文件主要以頂層設(shè)計(jì)為主，包括法律修訂、新監(jiān)管條例出臺(tái)等，對(duì)互

聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)的影響尚不能給出明確的預(yù)期。但從近期的政策看，一方面阿里巴巴、美團(tuán)

等反壟斷調(diào)查最終以罰款形式落地；另一方面，中共中央政治局第三十四次集體學(xué)習(xí)時(shí)指

出，要推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，結(jié)合大量細(xì)分領(lǐng)域指導(dǎo)性意見以及調(diào)查的推進(jìn)，我們認(rèn)為

此前相對(duì)偏頂層的政策設(shè)計(jì)將更為聚焦落地執(zhí)行，能見度逐步提高的同時(shí)，我們判斷市場(chǎng)

對(duì)后續(xù)政策涉及的領(lǐng)域、影響范圍將有所預(yù)期，對(duì)后續(xù)政策出臺(tái)的反應(yīng)將逐步鈍化?；久妫?022

年中美互聯(lián)網(wǎng)板塊業(yè)績?cè)鏊俨钣型@著收斂國內(nèi)市場(chǎng)：2021

年為業(yè)績低谷。受制于下半年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的階段性走弱、政策監(jiān)

管，以及企業(yè)主動(dòng)加大業(yè)務(wù)投入等因素的共同影響，今年以來國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績明顯承

壓。但伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)增速在今年下半年的觸底預(yù)期，以及企業(yè)今年持續(xù)大額投入的逐步結(jié)

束，我們判斷今年有望是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績的階段性低點(diǎn)，明年同比有望大概率改善：收入：宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性走弱對(duì)消費(fèi)等數(shù)據(jù)的拖累，以及政策監(jiān)管帶來的主要平

臺(tái)企業(yè)對(duì)第三方中小廠商的讓利、政策監(jiān)管對(duì)網(wǎng)絡(luò)游戲等行業(yè)的階段性影響等，

疊加去年的較高基數(shù)，導(dǎo)致國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)今年?duì)I收增速明顯下移。成本費(fèi)用：處于長周期的發(fā)展考慮，帶來企業(yè)在戰(zhàn)略業(yè)務(wù)上面的持續(xù)大幅投入（阿

里在社區(qū)電商、淘寶特價(jià)版，騰訊在游戲、視頻、云計(jì)算等），以及企業(yè)積極反

哺社會(huì)&推動(dòng)共同富裕等，亦使得今年國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成本&運(yùn)營費(fèi)用出現(xiàn)明顯上

行。美國市場(chǎng)：料

2021

年為業(yè)績?cè)鏊俑唿c(diǎn)，明年將明顯回落。在這次疫情當(dāng)中，美國宏

觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)間大約滯后國內(nèi)市場(chǎng)兩個(gè)季度左右，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期差異，以及美國互聯(lián)網(wǎng)企

業(yè)今年在成本&費(fèi)用端的緩慢投入節(jié)奏，疊加政策監(jiān)管對(duì)業(yè)績預(yù)期的影響等，使得今年成

為美股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績?cè)鏊僮詈玫臅r(shí)候：收入：美國經(jīng)濟(jì)自去年

Q3

開始逐步恢復(fù)，期間亦反復(fù)受到疫情的擾動(dòng)影響，強(qiáng)

勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，疊加去年上半年的低基數(shù)，亦使得美國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

2021

年上半

年的營收增速極為搶眼，但業(yè)績?cè)鏊僖嗷驹?/p>

Q2

筑頂。成本費(fèi)用：收入端快速增長帶來的經(jīng)營杠桿，疊加今年疫情環(huán)境下美國互聯(lián)網(wǎng)企

業(yè)在人員招聘方面的緩慢恢復(fù)、線下費(fèi)用的自然縮減等，共同導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的

利潤率相較去年明顯改善，同時(shí)雖然部分企業(yè)亦面臨來自反壟斷等層面的持續(xù)擾

動(dòng)，但基本未構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響。但伴隨企業(yè)人員招聘、線下成本&費(fèi)用的逐步恢

復(fù)，我們預(yù)計(jì)明年美股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的費(fèi)用率亦將較今年明顯上行，而市場(chǎng)亦對(duì)此

有所預(yù)期。小結(jié)：2022

年中美互聯(lián)網(wǎng)巨頭業(yè)績?cè)鏊俨盍蠈⒚黠@收斂。結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)

投入、2021

年業(yè)績基數(shù)等核心因素，顯然美國互聯(lián)網(wǎng)巨頭業(yè)績?cè)鏊倭蠈⒃?/p>

2022

年顯著放

緩，而國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭雖可能仍會(huì)面臨來自監(jiān)管政策的影響，但業(yè)績大概率已經(jīng)在今年觸底，明年大概率將同比改善，因此基于上述推論&判斷，我們認(rèn)為明年中美互聯(lián)網(wǎng)業(yè)績?cè)?/p>

速差將明顯收斂。資金因素：短期拋售、做空等逐步趨于平靜資金影響：逐步趨于平穩(wěn)。作為全球化定價(jià)的中概互聯(lián)網(wǎng)，外資、南向資金流入，以

及市場(chǎng)的做空水平等，均是短期需要考慮的影響因素。我們看到，在經(jīng)歷了今年

6

月以來

的快速拋售、做空之后，近期各項(xiàng)指標(biāo)逐步趨穩(wěn)，同時(shí)進(jìn)入

9

月后，賣空資金的比例逐步

下調(diào)，未平倉的股數(shù)出現(xiàn)回落，顯示出空頭對(duì)股價(jià)干擾的緩和。其他因素：國內(nèi)頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回購力度不斷加強(qiáng)其他：主要公司不斷加強(qiáng)回購力度。騰訊、百度、阿里巴巴等主要互聯(lián)網(wǎng)公司在今年

不斷增加回購規(guī)模，其中截至目前，騰訊累計(jì)回