機構資金抱團深度報告年年歲歲花相似歲歲年年人可同

機構資金抱團深度報告：年年歲歲花相似，歲歲年年人可同1

、何為機構抱團市場資金在一段時間內大量涌入某個大類板塊的現象稱為資金抱團。2004

年一季度至

2020

年一季度，

A股總市值從

5.4

萬億增長至

61.9

萬億，流通市值從

1.3

萬億增長至

54.7

萬億，高達

47.5

萬億的增量資金進入股市并做出配置選擇，造成了不同歷史時期不同風格板塊市場表現的分化。我們將一段時間內資金大量涌入某種風格和某些行業(yè)的現象稱之為資金抱團，數據表征為板塊流通市值占比明顯增加（為了避免某段時間某些行業(yè)大量新公司上市的影響，選擇流通市值作為觀測指標而非總市值，

下同），此消彼長，其它板塊的流通市值占比會明顯萎縮。2004

年以來，分別有金融、周期、消費和成長板塊出現過資金抱團現象，抱團鼎盛期，這些板塊在全市場流通市值的占比都曾躍居第一，

一時間風頭無兩。市場資金中專業(yè)投資機構占比在

10%左右，其中公募、保險和外資是主要力量。市場資金可以拆解成個人投資者資金、一般法人資金和機構資金，其中以國有股東為主的一般法人資金自

2005

年股權分置改革后規(guī)模和占比快速擴大；個人投資者資金規(guī)模不斷擴張但占比總體呈現出收窄的趨勢；機構投資者資金規(guī)模擴張，但占比始終保持在

10%-15%之間。機構投資者中公募、保險和外資的規(guī)模最大，2019

年在機構投資者中的占比合計高達

84%。公募基金在

2007

年的持股市值曾高達

2.41

萬億，

在機構投資者中占比

90%，之后持續(xù)萎縮，2019

年底突破前高來到

2.43

萬億，占比

38%；險資崛起于

2010

年，保監(jiān)會發(fā)布《保險資金投資股權暫行辦法》打開了險資入市的閘門，之后“萬能險”被叫停，規(guī)模增速有所下降，2019

年持股市值占機構持股市值的

24%；陸股通打開了外資入市渠道，

規(guī)模擴張較快，2019

年底持股市值

1.26

萬億，在所有機構投資者中占比

22%。主要機構投資者中，公募基金的持倉風格沒有明顯偏好，容易形成資金的抱團和解體。對比公募、險資和北上資金的歷史持倉風格，險資明顯偏好大金融板塊，對券商和保險的持倉在

2010

年大幅抬升，此后逐漸與銀行收斂，2010

年以后險資持有大金融板塊的比例始終維持在整體持倉的

80%附近。陸股通（北上資金）以偏好消費聞名，從入市至今對的持倉穩(wěn)定在

50%左右，其中、家電和醫(yī)藥的持倉居高不下。相較而言，公募的持倉風格沒有明顯的偏好，容易形成資金的抱團和解體。歷史上公募機構曾出現過三次抱團。以公募基金在某一板塊持倉占比快速抬升作為起點，在該板塊持倉占比快速下降為終點，歷史上公募基金經歷了以下三輪完整的抱團和解體：2005

年

1

季度至

2010年

4

季度，大金融的抱團與解體；2009

年

2

季度至

2014

年

4

四季度，的抱團與解體；2013

年1

季度至

2016

年

4

季度，成長的抱團與解體。后文將其分別簡稱為“黃金時代”、“煮酒時代”和“浪潮時代”。2

黃金時代煮酒時代浪潮時代2.1

黃金時代起因：一騎絕塵的相對業(yè)績優(yōu)勢令公募基金快速加倉金融。2005

年前三季度，A股還處于漫漫熊途中，國有股東減持對市場信心的打擊難以修復，指數脫離快速向好的經濟基本面，各板塊輪漲齊跌的現象時有發(fā)生。彼時金融板塊

2%不到的季度絕對收益絕不能算亮眼，但相比于其它板塊而言還是有持續(xù)的超額收益，公募基金公募基金以相對收益為評價指標承受排名壓力，自然要把倉位傾斜到市場相對收益最高的板塊中去，于是開始緩緩加倉金融，前三季度配置比例抬升了

7.1%。7

月

21

日，

央行宣布人民幣匯率定價機制將調整為有管理的浮動匯率制度，人民幣幣值抬升，結合當時繁榮的外貿環(huán)境，外匯占款增速在

8

月達到了歷史最高的

55.61%，成為未來十年里基礎貨幣投放的主要方式。高基礎貨幣投放量和巨大的投資需求相結合，信貸被以更快的速度派生出來，而在中間承接基礎貨幣和信貸中轉任務的金融行業(yè)迎來了歷史上最輝煌的時代。2005

年

4

季度，雖然金融板塊的業(yè)績增速依然為負（可比公司口徑，下同），相比于其它板塊而言超額收益不到

10%，但公募也未再猶豫，單季度配置比例增加了

6.3%，基本相當于前三季度的總和。2006

年股權分置改革的問題得到妥善解決，市場表現與繁榮的經濟并軌，非銀金融業(yè)績高增，金融板塊的整體業(yè)績到年底實現了

124%

的高速增長，銀行和非銀金融在當年的表現也沒有辜負資金的青睞，300%和

174%的絕對收益率領跑全場。經過：申購-增配的正反饋機制推動公募在

2007

年繼續(xù)抱緊金融。2007

年金融板塊的業(yè)績增速依然維持高增，但年內已經出現拐點，其它板塊業(yè)績順著持續(xù)向上的經濟周期不斷攀爬，與金融的業(yè)績增速差不斷縮小，其中消費的勢頭最猛。2006

年表現墊底的家電、紡織服裝和醫(yī)藥等消費行業(yè)在

2007

年上半年漲幅居前，而基金重倉的銀行和非銀金融排名倒數第一和倒數第四。按照前述邏輯，當金融板塊不再擁有超額收益優(yōu)勢時，公募基金理應降低在該板塊的配置比例，但實際上整個

07

年公募對金融板塊的超配比例都是不斷上升的，背后除了一定的配置粘性以外，申購-增配的正反饋機制發(fā)揮了主要作用。細心的讀者可以發(fā)現，這一輪金融抱團的初期，市場于

2006

年

3

季度才開始增配，遠遠晚于公募，一方面是因為當時公募雖然是最大的機構投資者，但在市場上的持倉占比也只有

8%

左右，絕大部分的籌碼握在散戶手中；另一方面公募處于發(fā)展初期，價值投資理念在國內還處于萌芽階段，綜合導致了公募在當時的話語權不高，但也同樣獲得了先發(fā)優(yōu)勢。2006

年公募在金融板塊上的成功配置令投資者開始關注機構，公募基金迎來了歷史上最快的發(fā)展期，一年內股票和混合型基金份額從

2625

億份增長至

1.9

萬億，如此多的增量資金通過公募渠道入市，自然會被繼續(xù)加倉到重配的金融股中。2007

年下半年，“530”印花稅上調一度導致市場出現大幅調整，這給了公募基金絕佳的建倉機會，隨后指數在金融板塊的帶動下漲至

6124

點，銀行和非銀金融一掃頹勢，絕對收益率分列第六和第一位。需要注意的是，所有行業(yè)在當時的漲幅都明顯遜于上半年，這是市場增量資金退潮的表現，而

2007

年底金融板塊的相對業(yè)績優(yōu)勢已經明顯收窄，若不是申購-增配的正反饋機制導致增量資金的不斷流入，金融板塊很難有下半年靚麗的業(yè)績表現。高潮：新一輪輝煌，時代的高光。2008

年金融危機導致金融板塊業(yè)績優(yōu)勢進一步衰退，公募開始減倉金融。時年

10

月，四萬億投資計劃推出，社融增速當即觸底回升，2009

年全年幾乎都保持了一倍以上的增長，寬貨幣、寬信貸的環(huán)境是當時仍在重倉金融的公募基金再熟悉不過的，板塊的配置比例從

2008

年

2

季度搖搖欲墜的

34%上行至

2009

年

2

季度的

63%。整個上半年，銀行和非銀的漲幅分列第五位和第八位，二季度的板塊相對收益率高達

19%，創(chuàng)下了“黃金時代”新一輪的輝煌，但同樣也是最后的高光。尾聲：黃金時代的謝幕。四萬億的投資計劃給經濟增長帶來了立竿見影的效果，但同時上升的還有高速上漲的物價，這給貨幣政策的進一步寬松帶來了很大壓力。2010

年

1

月

12

日，央行宣布上調存款準備金率

0.5

個百分點，給當時還在猶豫貨幣政策是否會轉向的市場提供了明確的拐點指引，1

月18

日，央行召開窗口指導會議，指出中國未來價格上漲壓力很大，此后央行多次上調政策利率（央票利率）和存貸款利率，貨幣端的收緊傳導至信貸，2010

年社融增速僅有

1%，金融板塊的盈利增速優(yōu)勢徹底喪失，年內不斷向下，四季度在主要大類板塊中排名墊底。2007

年申購-增配的正反饋機制在較為冷清的市場環(huán)境中未再發(fā)揮作用，沒能再次支撐業(yè)績增速下滑的金融板塊繼續(xù)提升估值，公募基金持續(xù)減倉金融，從大幅超配轉向低配，年底配置比例落后市場

5.9

個百分點，“黃金時代”正式謝幕。小結：金融條件和金融抱團?；厮蓍L達

5

年的“黃金時代”，可以發(fā)現金融板塊的抱團始于金融條

件寬松，在金融環(huán)境有所收緊的

2007

年依靠申購-增配的正反饋機制度過了難關，于

2009

年新一輪

寬松中達到高潮，但最終還是止步于

2010

年起的重新收緊。雖然日后“黃金時代”金融抱團的盛景

未能再重現，但金融條件放松就增配金融的操作似乎留在了公募基金的記憶中，而每一輪金融周期

的寬松階段，金融板塊的市場表現也基本不會令機構失望。“黃金時代”給我們留下了在中期維度

上把握金融板塊超額收益的方法，直觀上可以通過央行的預期引導來判斷一輪金融周期下一階段的

走向，客觀上則可以通過金融條件指數、社融增速等指標去驗證和捕捉。綜合統(tǒng)計，在金融寬松周

期配置金融的勝率為

72%，季度平均超額收益率為

3.7%。隨著時間的推移，金融和周期的傳統(tǒng)框架已經越來越不適用。不難發(fā)現的是，公募持倉金融板塊的

峰值在一輪輪的貨幣寬松周期中逐漸降低，對于周期股的配置除了在供給側改革期間稍有增長以

外，最近十年都可以用“冷淡”來形容。背后的原因主要是以投資拉動型為主導的傳統(tǒng)經濟模式越

來越不能刺激經濟有效復蘇，2008

年以來國內資本回報率出現顯著下滑，寬貨幣向寬信貸傳導的路

徑也因此受阻，在其中扮演中轉站角色的大金融板塊盈利效率逐漸降低，而傳統(tǒng)周期板塊則承受著

產能過剩的壓力。2.2

煮酒時代起因：“類滯脹”環(huán)境下業(yè)績具備比較優(yōu)勢。2009

年下半年，大規(guī)模投資計劃的興起令經

濟出現了快速反彈，大類板塊盈利增速也明顯回升，但彼時機構仍沉浸在金融抱團的美好慣性中。

隨著投資熱度的消退，經濟供需兩端增速均放緩，大多數板塊的盈利增速在

2010

開始快速下跌，但

以食品飲料為代表的消費在期間默默向市場遞出了一份漂亮的答卷，繼

2009

年底已然展現了

80%以

上的高利潤增長后，2010

年也維持在

30%以上，超越了銀行、計算機和煤炭等代表性行業(yè)。四萬億

刺激計劃對經濟的拉動作用是短暫的，而留下的后遺癥卻是明顯的，當經濟重新回落時，物價在貨

幣刺激下飛漲，2010-2011

年整體宏觀環(huán)境呈現出“類滯脹”的特征。滯脹環(huán)境下雖然需求萎縮，導

致食品飲料的銷量增速也出現了明顯的回落，但物價飛速上漲缺令白酒等產品的提價路徑更為順暢，

2010

年

53

度茅臺的出廠價格上漲了

24%，成為拉動食品飲料行業(yè)業(yè)績增速維持高增長的主要動力。

短短三個季度間，公募基金持倉消費板塊的比例就由

2009

年

4

季度的

26.9%一路飆升至

2010

年

3

季

度的

47.0%，終于超過金融成為第一大重倉板塊。消費板塊也不負眾望，期間連續(xù)獲得超額收益，2010

年的整體收益率達到

15%，遠超周期板塊的

2.54%和金融板塊的-25.93%。經過：期間的搖擺和更加堅定的抱團?！邦悳洝杯h(huán)境是最適合消費抱團的，但

2010

年

4

季度至

2011

年

2

季度，公募基金自不斷加倉消費板塊的趨勢出現了短暫的回落。這是由于

2010

年

11

月

4

日，美

聯儲宣布了高達

6000

億美元的

QE2

政策，因此重拾升勢，部分基金開始轉投周期,配置比例

從

2010

年

3

季度的

7%躍升至

2011

年

2

季度的

18%。但與國內刺激計劃類似的是，隨著刺激效應的消

退，需求端的疲弱令周期復蘇的希望再度落空，2011

年

3

季度全球大宗商品價格漲勢明顯放緩，周

期板塊業(yè)績增速從

2010

年的

50%左右下滑至

10%左右，而同期消費依然維持著

20%以上的增長，食

品飲料業(yè)績增速不降反升。3

季度公募基金快速減持周期，重新加倉消費，持倉比例終于在年末回到

了

43.7%，與之前的高點基本持平。2012

年央行連續(xù)

4

次降準降息，金融條件再度寬松，公募基金習慣性增配金融，但有了

09

年的經驗

后，機構對寬松的刺激效應存疑，而

2012

年供需兩端基本走平的經濟形勢也證明了這種懷疑不是空

穴來風，白酒的再度提價進一步拉動了的業(yè)績，2012

年

3

季度食品飲料業(yè)績增速高達

53%，

因此公募基金在對金融增配的同時也未放棄業(yè)績依然穩(wěn)健向好的消費，同期周期板塊的處境可以用

冷遇來形容。由于當時整體市場環(huán)境低迷，公募基金的發(fā)行并沒有出現類似金融抱團時期的爆發(fā)，

本次的消費抱團缺乏“申購-增配”的正反饋機制，存量市場環(huán)境下對于金融的增配導致食品飲料的倉

位也未能進一步提高，2012

年維持在

40%左右波動。轉折：政策沖擊與溫和減持。2012

年

11

月，正當投資者準備繼續(xù)抱緊消費股時，白酒“塑化劑”事

件爆發(fā)，雪上加霜的是，2012

年

12

月

4

日，中共中央政治局召開會議，審議通過了

“八項規(guī)定”，

三公消費受到抑制，白酒行業(yè)的需求再次受到沖擊。2013

年

1

季度，行業(yè)的業(yè)績增速從上

季度的

42%暴跌至

18%，之后更是一路走低，到年底首次出現負增長，行業(yè)間的相對業(yè)績優(yōu)勢快速

喪失。但與

2010

年金融喪失業(yè)績優(yōu)勢后立馬被機構拋棄的處境不同，2013

年公募對消費的配置比例

沒有快速下行，這主要是因為缺乏了“申購-增配”的正反饋機制后，消費在股價上漲的同時經由業(yè)

績明顯消化了估值，市盈率在整個抱團期間都是下降的，因此當

2013

年業(yè)績下滑時，也沒有出現劇

烈的殺估值過程，公募對于消費的減倉是緩慢的，溫和的。解體：煮酒時代的謝幕與浪潮時代的暗涌。失之東隅而收之桑榆，在行業(yè)遭受較大的政策

壓力和業(yè)績壓力的同時，2013

年

11

月

4G牌照發(fā)布，中國正式進入

4G時代，成長板塊的業(yè)績增速出

現了爆發(fā)式的增長，成為壓垮駱駝的最后一根稻草。2014

年消費的平均業(yè)績增速為

9%，大幅跑輸成

長的

31%，消費抱團正式瓦解，公募基金對消費股的配置從年初的

40.5%腰斬至

21.6%，對于成長股

的配置則從

2012

年底的不足

10%一路增配至

21.6%，第一次消費抱團徹底解體。小結：宏觀環(huán)境和消費抱團?；仡欓L達

4

年的“煮酒時代”，可以發(fā)現消費抱團始于滯脹環(huán)境，物

價上漲疏通了行業(yè)提價渠道，帶來了業(yè)績平穩(wěn)或向好的增長，同時抑制了貨幣的進一步寬松。當物

價重回下行，經濟由滯脹轉為“類通縮”時，消費板塊相比于那些承受了周期下行壓力的行業(yè)而言

已經具備了較長時間的業(yè)績比較優(yōu)勢，此時消費抱團已經基本形成了。消費抱團的瓦解則需要新的

周期向上的力量，這種力量在

2014

年表現為科技周期上行帶來的成長股業(yè)績比較優(yōu)勢。7

年以后，

當宏觀環(huán)境再次體現出從“類滯脹”向“類通縮”切換的特征時，消費的美好時代再度卷土重來。2.3

浪潮時代起因：科技周期開啟，高速增長的絕對業(yè)績優(yōu)勢吸引公募基金增持成長。成長行業(yè)的高速發(fā)展從

2012

年已有跡可循，彼時

3G網絡已在中國普及，通信速度的提升促進了應用端的創(chuàng)新，最終令智能手機

銷量在

2012

年下半年爆發(fā)。智能手機滲透率的提升一方面帶動了手機零部件相關的消費電子和半導

體行業(yè)業(yè)績飛漲，另一方面也刺激了互聯網和移動互聯網的硬件建設。2013

年

11

月

4G牌照發(fā)布后，

移動通信基站出貨量迎來了高峰，中國進入

4G時代，科技周期的開啟也使得成長板塊的業(yè)績增速從

2013

年下半年便遙遙領先。連續(xù)

3

個季度相對其它板塊的平均超額收益率超過

10%，公募基金開始

增配成長股，配置比例在一年內增加了

13.4%。經過：貨幣寬松導致抱團松動。2014

年前

3

季度，成長板塊一路高歌猛進，國防軍工和計算機分別

以

66.90%和

57.06%的絕對收益領跑全場，第

4

季度，成長板塊更是以

47%的業(yè)績增速遙遙領先，形

勢一片大好。然而此時公募基金卻減少了對成長股的配置比例，這是由于央行在

2014

年

3

季度實行

了較為寬松的貨幣政策，采用

PSL、MLF投放基礎貨幣，并在

2014

年

10

月進行降息。盡管事后來看

當時金融板塊的業(yè)績增速并沒有非常大的彈性，但熟悉的寬松環(huán)境使得公募基金對金融板塊的配置

比例在一個季度內提升了

27.9%。2014

年第

4

季度，非銀金融和銀行分別上漲了

81.89%和

58.86%，榮

登榜首。高潮：外延并購增厚成長股利潤，“申購-增配”正反饋機制再次發(fā)揮效果。2014

年下半年寬松的貨

幣政策帶給金融板塊業(yè)績增速優(yōu)勢的同時，也降低了企業(yè)融資的門檻。5

月，國務院發(fā)布了《關于進

一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，之后逐步對上市公司并購進行松綁。此外，隨著

4G網絡

的加速建設，國家提出了“互聯網+工業(yè)

4.0”的計劃，對

TMT產業(yè)給予了大量的資金支持。寬松的政

策與融資條件使得成長板公司有動力通過外延并購增厚業(yè)績，抵御宏觀經濟下行帶來的沖擊。2015

年上市公司并購迎來井噴，全年并購重組交易

2669

單，交易總金額約

2.2

萬億元，A股市場重大資產

重組共計

656

項，比

2014

年增長近

4

倍，而交易金額超過

100

億元的有

24

起。2015

年初，成長板塊

依靠外延并購令業(yè)績增速再度以絕對優(yōu)勢領先金融和消費，被公募基金以

38%的配置比例重倉持有。

隨著市場熱度的升高，“申購-增配”的正反饋機制再次生效，股票和混合型基金份額在

2015

年第

2

季度暴增至

3.3

萬億份，相比

1

年前增加了幾乎

1

倍。然而，2015

成長股業(yè)績增速中有

60%來自外延

并購的貢獻，對外延并購的高度依賴為成長板塊的穩(wěn)定發(fā)展埋下了巨大的隱患尾聲：政策和貨幣環(huán)境收緊，成長抱團解體。2016

年年中，證監(jiān)會并購重組的監(jiān)管基調開始從放松

監(jiān)管、強化信息披露轉回實質性審核，審核尺度趨于嚴格，并推出一系列政策抑制題材炒作與市場

套利驅動的并購交易，引導市場回歸理性。與此同時，長達兩年的貨幣寬松周期走向拐點，金融去

杠桿來勢洶洶，十年期國債利率開始上行，融資環(huán)境收緊，外延并購促增長的策略失效，成長板塊

業(yè)績增速開始下行，公募逐漸減配成長。2016-2018

年，傳媒和計算機行業(yè)跌幅連續(xù)兩年位列行業(yè)前

三，累計跌幅分別為

57.17%和

55.95%，成長板塊在

12

個季度里有

10

個季度相對其它板塊的超額收

益率為負，公募對于成長板塊的配置比例也從

40%下降到

20%左右。小結：科技周期與成長抱團。時至今日，市場對

2015

年那一輪轟轟烈烈的成長抱團多貼上了“泡沫”

和“瘋狂”的標簽，誠然，如果沒有貨幣寬松、市場政策寬松，就不會有外延并購和

2015

年成長相

對于其它巨大的業(yè)績比較優(yōu)勢。但在此之前，我們不應該忽視

2013

年起通信、傳媒等行業(yè)受產業(yè)周

期帶動的內生增長加速，宏觀經濟向下的周期中，科技周期的上行實實在在地帶動了成長股的業(yè)績

在

2013

年取得了相對優(yōu)勢，而板塊超額收益和公募倉位向成長的傾斜也在

2013

年就表現地十分明顯

了，這也說明，成長股即使在面對消費時，也可以通過業(yè)績來取得市場資金的青睞。3

年年歲歲花相似本輪消費抱團：消費升級的外表與漲價的內里。2016

年公募對于板塊的配置傾向處于觀望階段，除

了繼續(xù)減倉要“還債”的成長股以外（消化外延并購帶來的資產減值和商譽減值損失），對消費、

金融和周期的配置比例都有所增加。2016

年各板塊之間除了成長明顯弱勢以外，其它板塊也的確都

沒有明顯的超額收益優(yōu)勢。2016

年底開始，最具業(yè)績比較優(yōu)勢的板塊出現了，周期行業(yè)連續(xù)

5

個季

度業(yè)績增速都出現了

3-4

倍以上的增長，然而無論是從市場表現還是配置傾向上看，公募對于周期板

塊依然十分冷淡，因為逐月公布的固定資產投資數據依然在趨勢性下行，供給側改革對于周期板塊

的業(yè)績提振作用能持續(xù)多久是一個巨大的問號。筆者當年路演被問及最多的問題是“這波周期能不

能跟”，說明很多機構當時并沒有去追趕這一波周期行情，心里雖然躁動，但手上捂得還是很嚴實。

“巧合”的是，與

2010

年相似的滯脹環(huán)境正是在供給側改革的推動下萌發(fā)了，茅臺在經過

5

年的沉

寂后再度提價，的業(yè)績增速也從

2016

年底的

8%大幅上行至

31%，消費板塊的業(yè)績增速穩(wěn)定

在

15%左右，相對業(yè)績優(yōu)勢開始明顯起來。彼時市場給這一輪提價冠以“消費升級”的響亮名頭，

本質上還是物價上行疏通了提價路徑，而經濟從復蘇走向下行則創(chuàng)造了消費板塊的業(yè)績比較優(yōu)勢。經過：“類通縮”環(huán)境下的業(yè)績穩(wěn)定優(yōu)勢。2018

年受中美貿易摩擦的影響，出口出現了大幅下滑，

2019

年經濟增長繼續(xù)下滑，供給側改革力度減弱，CPI增速雖然在年內一直走高并且于

2020

年

1

月

來到

5.4%的極值水平，但如果看

GDP平減指數的表現不難發(fā)現，整個經濟體的物價增長速度是比較

緩慢的。如果我們在

2019

年的物價中剔除周期性上行的豬價，呈現在我們面前的就是一副“類通縮”

的圖景，與

2012-213

年較為類似。需求下滑導致

2018

年

3

季度起酒企紛紛停止接受年內訂單，轉而

消化社會庫存，的業(yè)績增速有所下滑但還是比較穩(wěn)健，公募持倉消費的比例從年中的

45%

下降至

40%。2019

年初，天量社融雖然帶動了金融板塊業(yè)績跳升，并且超過了消費的整體增速，但

逐月的經濟數據依然表明內外需并沒有起色，周期仍在下行中，公募沒有再貿然加倉周期和金融，

反而緊抱業(yè)績雖有回落但依然相對穩(wěn)健的食品飲料、家電和醫(yī)藥等消費股。發(fā)展：外資增持與消費股估值溢價。與

2012

年消費抱團不同的是，2018-2019

年偏股型基金的份額基

本穩(wěn)定在

2.5

萬億左右，申購-增配的正反饋也未發(fā)生，但公募對消費的配置比例卻一路上行，2019

年

2

季度達到

50%的歷史最高水平，外資持續(xù)凈流入給消費板塊帶來的估值溢價在其中起到重要作

用。2018

至

2019

年底，北上資金累計增持

A股

6100

億元，如果按照其

2019

年底

50%配置于消費的比

例來計算，北上資金兩年內對消費板塊的凈買入高達

3050

億元，這個數字甚至略高于最寬泛條件下

計算的期間公募增持消費規(guī)模。北上資金對消費的不斷增持對“申購-增配”的正反饋機制有一定的

替代效應，消費股估值在2019年整體業(yè)績個位數增長的情況下上行了接近40%，而板塊漲幅超過60%；

2019

年漲幅

60%左右，行業(yè)利潤增速

15%，大致匡算下估值上行貢獻了

40%以上，估值溢

價十分顯著。4

歲歲年年人可同？本輪消費抱團的機制與“煮酒時代”十分類似，但更加堅決和徹底。本輪消費抱團興起于

2017

年“類

滯脹”環(huán)境下，裹著“消費升級”外衣的漲價時期，形成于

2018

至

2019

年宏觀經濟增長向下、物價

水平回落的“類通縮”環(huán)境，期間外資扮演了“申購-增配”正反饋機制的角色，促成了板塊的估值

溢價、相對收益和機構資金的抱團。兩次消費抱團能夠提煉出的相同點是：物價上行疏通了漲價渠

道，帶動以為代表的消費板塊業(yè)績增長，同時在限制貨幣進一步寬松的過程中扮演了或輕

或重的角色；這使得其它板塊要進一步承受宏觀經濟下行的壓力，消費的業(yè)績比較優(yōu)勢由此產生；

待到貨幣政策重回寬松時，消費抱團基本已經形成了。不同之處在于，經歷了一輪又一輪的寬松刺

激后，市場投資者對于寬貨幣、信貸對經濟的提振作用越來越沒有信心，預期中的“衰退”也越來

越難以被扭轉，加上外資持續(xù)增持帶來了消費股估值溢價和“價值投資”的科普效應，本輪消費抱

團沒有明顯的期間搖擺，比上一輪顯得更加堅決和徹底，2020

年

1

季度，公募對于消費的持倉比例

仍然高達

45%，而

2019

年中，這個數字已經突破了上一輪的最高點來到

50%。本輪消費抱團會瓦解嗎？首先，從宏觀環(huán)境上判斷，今年以來隨著豬價的同比放緩，通脹水平也逐

月下降，央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告對年內消費品通脹給出了中樞

2.5

%的判斷，疊加一季度經濟

砸坑之后會逐季恢復的趨勢，不難看出今年整體的宏觀環(huán)境處于一個復蘇的態(tài)勢。邏輯上經濟復蘇

對于消費板塊的抱團是十分不利的，因為周期和金融板塊的業(yè)績會隨著周期向上的力量崛起，失去

通脹這一推升消費業(yè)績的支柱后，消費板塊的業(yè)績比較優(yōu)勢會逐漸喪失。但我們觀察今年

4

月，也

就是國內外疫情明顯緩解后的市場表現可以發(fā)現，資金對于周期和金融板塊是比較冷淡的，市場的

配置邏輯反映了對經濟復蘇斜率不樂觀的預期。實話實說，后續(xù)經濟復蘇會否存在斜率上的預期差

是一個十分棘手的問題，我們當然可以借鑒

2012、2016

和

2019

年例子來說明天量社融越來越無法刺

激經濟有效反彈了，也可以拿出年內挖掘機銷量增速創(chuàng)歷史新高來舉證經濟復蘇指日可待，但對經

濟增長斜率的判斷一直以來都是一個難以準確辨明的問題，本文也不嘗試對此做更多判斷。好在經

濟的趨勢往往是明確的，而在復蘇趨勢中，我們至少知道消費股的業(yè)績確定性溢價會逐漸喪失。其

次，外資不會因為消費估值高企而減倉，但海外的流動性環(huán)境對于外資的流入節(jié)奏影響顯著。從

2015

年滬港通開通以來，外資流入

A股的速度與消費板塊的估值走勢幾乎是一致的，這說明外資并不會

因為消費股的估值高企而減倉，否則我們應該看到外資流入速度相對于消費的估值呈現出一定的負

相關性，而實際上兩者幾乎是完全同步的。真正影響外資流入節(jié)奏的是海外流動性環(huán)境，以美債十

年期國債收益率作為衡量指標，可以發(fā)現兩者有著較為顯著的負相關性。外資這種看似不論消費股

多貴都一直購買的現象背后，是

A股消費公司能夠持續(xù)提供穩(wěn)定的收益。如果以

1/PE來衡量消費板

塊的預期收益率，這個數值自

2015

年起就一直高于外資的資金成本（美債收益率），這也意味著外

資在

A股消費板塊的配置是有持續(xù)收益的。向后看，全球流動性寬松的背景下，外資在下半年預計

會繼續(xù)流入

A股，消費股由外資推動的估值溢價有望進一步提升?？偟膩碚f，消費抱團在下半年會

受到業(yè)績確定性溢價的沖擊，但外資對于消費股的估值溢價會繼續(xù)形成支撐，操作上講，相對收益

投資者目前時點繼續(xù)增持的賠率不高，