證券行業(yè)分析左側布局時機已至

證券行業(yè)分析-左側布局時機已至一、板塊表現弱于大盤，估值處于低位（一）證券板塊在資本市場中的表現1.證券板塊總市值位居市場前列，板塊市值占比下降依據二級行業(yè)分類，截至2022年5月31日，證券板塊累計市值2.53萬億元，在所有二級行業(yè)中排名第4。證券板塊A股市值占比下降，截至2022年5月31日，證券板塊市值占比2.90%，較上年末下降0.41個百分點。2.板塊股價表現弱于滬深300指數,二級行業(yè)指數排名居后證券板塊股價表現弱于滬深300指數,在二級行業(yè)指數中排名居后。2022年初至今(截至5月31日)，證券板塊下跌24.19%，跑輸滬深300指數7.01個百分點,在108個二級行業(yè)指數中排名第85位。（二）2022年以來板塊行情復盤2022年1月-4月下旬,受美聯儲加息縮表預期、俄烏沖突升級、漲價引發(fā)通脹預期、國內疫情反復、經濟數據下滑以及企業(yè)盈利預期回落等多重因素影響，資本市場避險情緒升溫，風險偏好下降，成交量收縮，證券板塊表現疲軟。截至2022年4月末，市場累計股基成交額81.73萬億元，日均股基交易額1.06萬億元，相較上年下降6.65%。截至4月26日，證券板塊下跌27.9%，跑輸滬深300指數4.49個百分點；板塊PB1.15X，相對全部A股溢價水平由年初的0.79X下降到0.77X。4月26日至今，在高層會議提振市場信心、經濟預期回暖、政策利好、央行降準降息等系列利好因素共振下，市場觸底反彈，證券板塊估值修復。4月26日，中央財經委召開會議，要求全面加強基礎設施建設，引導好市場預期，講清楚政策導向和原則，穩(wěn)定市場信心。4月29日，政治局會議召開，會議提出“疫情要防住、經濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”，加大宏觀政策調節(jié)力度，扎實穩(wěn)住經濟，努力實現全年經濟社會發(fā)展預期目標，保持經濟運行在合理區(qū)間，穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力。5月25日，國務院召開全國穩(wěn)住經濟大盤電視電話會議，強調扎實推動穩(wěn)經濟各項政策落地見效，確保經濟運行在合理區(qū)間。4月26日至6月10日,證券板塊上漲11.81%，板塊市凈率由1.15倍上升至1.27倍。除、以及外，其它券商均出現下跌。、、東方證券等財富管理概念個股下跌超過20%。依據wind數據統計，2022年1-5月,新成立基金發(fā)行份額4022.81億份，同比下降71.57%，其中股票型基金發(fā)行份額185.47億份，同比下降90.17%。（三）估值處于5%分位數，左側布局時機已至當前板塊估值處于歷史低位,安全邊際高。當前板塊PB1.27X，2010年至今證券行業(yè)PB均值為2.07X，中位數為1.88X，均值±標準差區(qū)間為[1.35X,2.79X],估值處于2010年以來5%分位數，防御與反彈攻守兼?zhèn)?。與2018年相比，證券行業(yè)風險資產情況以及行業(yè)指數構成均存在較大變化，左側布局時機到來。券商審慎開展股票質押業(yè)務，規(guī)模下降，風險可控，券商資產質量無憂。相較2018年證券行業(yè)指數構成，等高估值個股納入且權重較高，剔除指數構成變化帶來的影響，行業(yè)估值已經處于歷史極低位置，具備較厚安全墊，建議積極進行左側布局。二、制度紅利持續(xù)釋放，科創(chuàng)板引入做市商機制、互聯互通機制擴容（一）科創(chuàng)板做市商制度落地，拓展券商收入來源科創(chuàng)板深化改革，引入做市商機制。2022年5月13日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布實施《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務試點規(guī)定》，對科創(chuàng)板做市商準入條件與程序、事中事后監(jiān)管等方面作出規(guī)定，為科創(chuàng)板引入做市商機制提供了上位法依據。同日，上交所起草了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務實施細則（征求意見稿）》和《上海證券交易所證券交易業(yè)務指南第X號——科創(chuàng)板股票做市（征求意見稿）》，對科創(chuàng)板做市交易業(yè)務作出了更加具體細化的交易和監(jiān)管安排?？苿?chuàng)板做市商制度落地，有助提高流動性?？苿?chuàng)板開板以來，換手率有所下滑，在不改變現有競價交易機制的基礎上引入做市商機制，有助提升市場定價效率、提高市場活躍度，更好滿足市場交易需求。（二）ETF互聯互通，資本市場對外開放深化ETF納入互聯互通，促進內地與香港股票市場共同發(fā)展。2022年5月27日，中國證監(jiān)會與香港證監(jiān)會聯合發(fā)布公告，同意兩地交易所將符合條件的ETF納入互聯互通。ETF互聯互通有助促進資本市場對外開放深化。ETF納入互聯互通后，內地和香港投資者可以通過當地或經紀商買賣規(guī)定范圍內的對方交易所上市的股票和交易型開放式基金的基金份額，這將有助吸引境外長期資金入市、提升資本市場的流動性、完善資本市場結構與生態(tài)、促進跨境監(jiān)管執(zhí)法與風險防范能力提升，加快國際化進程。ETF的互聯互通進一步豐富交易品種，為境內外投資者提供更多的投資便利和機會。根據規(guī)則，將滿足一定條件的ETF納入互聯互通標的范圍，納入標準是：內地市場ETF最近6個月日均資產規(guī)模不低于15億元人民幣，成份證券以滬深股通標的股票為主；香港市場ETF最近6個月日均資產規(guī)模不低于17億港幣，成份證券以港股通標的股票為主，且不含合成ETF、杠桿及反向產品等。這為兩地投資者提供了優(yōu)質的投資標的，有利于滿足投資者多樣化的投資需求。三、投資業(yè)務成為影響業(yè)績表現核心變量，分化加?。ㄒ唬┳誀I業(yè)務虧損拖累業(yè)績表現，頭部券商表現優(yōu)于行業(yè)整體水平受資本市場波動下行影響，行業(yè)整體表現低迷，營業(yè)收入和凈利潤均出現較大幅度下滑，業(yè)績承壓。依據上市券商一季報財報數據，41家上市券商實現營業(yè)收入962.68億元，同比下降29.88%；凈利潤229.21億元，同比下降45.99%，行業(yè)凈利潤率23.81%，同比下降7.1個百分點。資本市場震蕩下行，權益投資承壓，自營業(yè)務虧損拖累行業(yè)整體業(yè)績表現，投行業(yè)務成為唯一正增長業(yè)務條線。自營業(yè)務營收貢獻為負值，其它業(yè)務條線營收占比被動提升。2022Q1行業(yè)實現經紀業(yè)務/投行業(yè)務/資管業(yè)務/利息凈收入/自營業(yè)務收入分別為299.40/139.04/111.98/132.81/-21.03億元，同比分別變化-5.06%/+14.95%/-2.3%/-7.72%/-106.41%;營收占比分別為31.1%/14.44%/11.63%/13.8%/-2.18%,同比分別變化+8.13%/+5.63%/+3.28%/+3.31%/-26.09%。（二）集中度提升，強者恒強行業(yè)分化加劇，頭部券商業(yè)績表現優(yōu)于行業(yè)整體水平。2022Q1

、國泰君安、中國銀河、、、、、、以及招商證券營收、凈利排名行業(yè)前10位。TOP10券商合計實現營業(yè)收入667.82億元，同比下降24.6%，降幅低于行業(yè)5.28個百分點；合計實現歸母凈利潤200.83億元，同比下降32.31%，降幅低于行業(yè)13.68個百分點。TOP10券商營收集中度69.37%，同比增長4.86個百分點；凈利集中度87.62%，同比增長17.71個百分點。受益投資業(yè)務去方向化，頭部券商自營業(yè)務收入表現好于行業(yè)整體水平，業(yè)績抗周期波動能力提升。2022Q1TOP101券商實現自營業(yè)務收入52.23億元，同比下降79.65%，相較行業(yè)虧損情況，表現優(yōu)于行業(yè)。四、資本市場供求擴容邏輯下，輕資產業(yè)務受到支撐金融供給側改革、直接融資大發(fā)展以及本輪資本市場基礎制度深化改革環(huán)境下，資本市場生態(tài)變革，供求擴容。注冊制改革穩(wěn)步推進豐富市場產品供給、銀行理財、海外資金等增量資金入市提振需求，為輕資產業(yè)務轉型、拓展提供支撐。（一）弱市下日均股基成交額仍破萬億，股票型基金呈現凈申購資本市場波動下行環(huán)境下，股基成交額并未出現大幅下滑，日均股基成交額仍破萬億。截至2022年5月末，市場累計股基成交額99.20萬億元，年度日均股基成交額1.03萬億元，同比增長7.41%，相較上年下降9.12%。股基成交額同比上漲為代理買賣證券業(yè)務收入提供支撐。股票型基金凈申購呈現逆市增長。全部公募基金資金流入下滑明顯，股票型基金資金流入逆市增長。我們將資金流入分為首次募集以及存續(xù)期凈申購。2022Q1全部公募基金首次募集資產凈值2980.96億元，環(huán)比下降54.6%；其中股票型首次募集資產凈值218.95億元，環(huán)比下降72.25%。2022Q1全部公募基金凈申購份額2354.98億份，環(huán)比下降56.19%；其中股票型基金凈申購1038.92億份，環(huán)比上升319.36%。股票型基金凈申購份額逆市增長主要是因為ETF基金、ETF鏈接基金凈申購份額增長帶動。細分到二級分類層面，股票ETF基金凈申購675.92億份，環(huán)比增長479.45億份。（二）統計口徑調整，券商渠道銷售市占率提升明顯權益型公募基金市場規(guī)模下滑。截至2022年4月底，全市場公募基金凈值25.52萬億元，環(huán)比提升1.74%，其中開放式基金中偏股型（股票型+混合型）基金凈值7.06萬億元，環(huán)比下降6.13%。TOP100公募基金銷售機構中偏股型保有規(guī)模5.91萬億元,環(huán)比減少8.55%,非貨基保有規(guī)模7.88萬億元,環(huán)比減少5.31%。、螞蟻基金以及天天基金位居偏股型公募基金銷售前三位，保有規(guī)模均有所下降，環(huán)比降幅分別為14.06%、15.61%以及13.63%。螞蟻、招商銀行、天天基金非貨基銷售保有規(guī)模持續(xù)位居行業(yè)前三名，環(huán)比降幅分別為7.81%、12.70%以及8.37%。統計口徑調整，券商渠道市占率提升明顯。100家銷售機構中券商、銀行、第三方基金銷售公司家數分別為50家、31家和18家。由于統計口徑調整，交易所場內基金及參公規(guī)范的券商大集合產品納入統計范疇，券商渠道偏股型/非貨基市占率提升明顯。2022Q1偏股型基金

（股票+混合公募）銷售中，券商、銀行以及第三方基金公司銷售規(guī)模分別為11366/32469/14733億元，環(huán)比分別增長+21.02%/-14.24%/-13.50%;市占率分別為19.24%/54.95%/24.93%，環(huán)比分別變化+4.70/-3.65/-1.43個百分點。非貨基銷售中，券商、銀行以及第三方基金公司銷售規(guī)模分別為12473/38448/27289億元，環(huán)比分別增長+22.80%/-12.52%/-5.14%；

市占率分別為15.82%/48.77%/34.61%，環(huán)比分別變化+3.62/-4.02/+0.06個百分點。

ETF銷售優(yōu)勢顯著，保有規(guī)模和市占率顯著提升。券商系銷售機構華泰、中信、廣發(fā)、招商、、、平安、國泰君安、國信以及偏股型公募基金保有規(guī)模位居行業(yè)TOP10，市占率分別為10.82%/10.23%/6.77%/5.38%/5.09%/4.86%/4.31%/4.14%/3.92%/3.52%。華泰、中信、廣發(fā)、招商、中信建投、中國銀河、國泰君安、平安、國信以及東方證券銷售的非貨基保有規(guī)模位居行業(yè)TOP10，市占率分別為10.55%/10.55%/6.99%/5.21%/5.07%/4.55%/4.44%/4.03%/3.82%/3.32%。華泰證券和

是券商渠道銷售公募基金保有量超越千億的機構主體,偏股型保有規(guī)模分別為1230億元和1163億元，非貨基保有規(guī)模均為1316億元。財富管理大發(fā)展時代，頭部機構將充分受益，強者恒強。（三）IPO規(guī)模顯著增長，投行業(yè)務持續(xù)受益改革紅利釋放注冊制引領資本市場深化改革，由增量市場向存量市場推進，全面注冊制提速，預計2022年下半年落地。注冊制改革顯著提振投行收入空間，隨著注冊制全面推進，投行業(yè)務增量空間可期。注冊制下投行業(yè)務生態(tài)重塑，對券商資本實力、投資管理能力、協同提出更高要求，倒逼券商強化綜合服務能力。機構客戶優(yōu)勢明顯、綜合服務能力領先的大型綜合券商有望深度受益。市場融資常態(tài)化，IPO規(guī)模增長顯著。依據wind數據統計，2022年1-5月，全市場股權融資規(guī)模6676.11億元，同比增長1.59%；IPO募集資金2741.73億元，同比增長74.34%,

A股首發(fā)上市推動IPO融資規(guī)模增長；增發(fā)募集資金1788.10億元，同比減少43.62%。股權承銷集中度高。截止2022年5月末，、、、華泰聯合、國泰君安股權承銷規(guī)模位居行業(yè)前列，募集資金規(guī)模分別為1016.98/774.50/422.15/383.55/292.49億元，市場份額分別為19.39%/14.76%/8.05%/7.31%/5.58%。投行業(yè)務融資規(guī)模TOP5券商集中度為55.09%，TOP10券商集中度為73.20%。（四）中國資產管理市場發(fā)展?jié)摿Υ?券商業(yè)務轉型加速推進美國是全球最大的資產管理市場,中國資產管理市場發(fā)展空間廣闊。當前全球資產管理規(guī)模突破百萬億美元大關,地域分布上北美地區(qū)占據約全球半壁江山。美國貢獻北美地區(qū)90%以上規(guī)模，穩(wěn)居全球第一大市場。新興市場中，中國資產管理規(guī)模保持較快增長，發(fā)展?jié)摿Υ?。截?021年末,中國資產管理規(guī)模達67.87萬億元,同比增長15.05%,高于全球整體增速。中國全口徑資管產品規(guī)模/GDP遠低于美國。截至2021年末，我國包括銀行理財、保險資管、信托資產、基金、券商資管等全口徑資管產品規(guī)模140.8萬億元，占GDP比重128.49%，遠低于美國（2020：全口徑資管產品占比634.22%），未來發(fā)展前景廣闊。券商資管業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展。2022Q1行業(yè)實現資產管理業(yè)務收入111.98億元，同比減少2.30%。截至2021年末，券商資產管理規(guī)模8.24萬億元，同比下降3.72%，規(guī)模逐漸企穩(wěn)。單個券商來看，41家上市券商中，//////財通證券/中金公司/光大證券/國泰君安資管業(yè)務收入排名行業(yè)前10，收入分別為27.76/23.40/9.79/7.58/5.40/3.52/3.51/3.48/3.26/3.09億元，同比分別增長-0.43%/-1.26%/+39.74%/-26.39%/-37.18%/+11.16%/+4.42%/+2.22%/+71.95%/-39.05%。行業(yè)集中度維持高位。2022Q1券商資管業(yè)務收入TOP5券商集中度66.03%，相較上年末提高0.5個百分點；TOP10券商集中度81.09%，相較上年末減少1.92個百分點。五、重資本業(yè)務轉型分化，客需型業(yè)務助力抗周期能力提升（一）投資業(yè)務去方向化，平滑業(yè)績波動頭部券商持續(xù)推進投資交易業(yè)務轉型發(fā)展，去方向化，推動客需型業(yè)務發(fā)展，減少業(yè)績波動，提高抗周期能力。2022Q1TOP5券商2實現自營業(yè)務收入65.53億元，同比下降53.48%，相較行業(yè)虧損情況（2021Q1：-21.03億元），表現較優(yōu)。券商場外衍生品業(yè)務規(guī)?？焖僭鲩L,突破兩萬億元大關。經營的場外衍生品業(yè)務主要包括場外期權和收益互換。截至2022年1月末,場外衍生品名義本金達20756.78億元，同比增長57.69%。其中，期權名義本