租賃住宅行業(yè)深度研究報告被忽視的供給革新高成長的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇

租賃住宅行業(yè)深度研究報告-被忽視的供給革新高成長的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇租房領(lǐng)域機(jī)構(gòu)化產(chǎn)業(yè)化發(fā)展顯著落后租房人口占比較低，機(jī)構(gòu)化運(yùn)營未普及與發(fā)達(dá)國家成熟市場相比，我國租賃住房占比仍有提升空間，供給結(jié)構(gòu)尚待優(yōu)化。當(dāng)前我國一線城市租賃住宅約占住宅總量20%，而發(fā)達(dá)國家核心城市租賃住宅占比普遍超過50%。我國租賃住房市場仍以個人房源為主，截至2021年全國市場化機(jī)構(gòu)類租賃住房占比仍不足10%，與德國、荷蘭、美國等國相比仍處于起步發(fā)展階段。機(jī)構(gòu)化運(yùn)作模式有助于提升住房租賃市場整體運(yùn)營水平，降低成本，實(shí)現(xiàn)較高租戶滿意度。與此同時，較高的機(jī)構(gòu)化占比也將有利于監(jiān)管部門對行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管與規(guī)范，有助于構(gòu)建長期穩(wěn)定的租賃住房發(fā)展模式。制度因素：現(xiàn)有政策法規(guī)有待完善發(fā)達(dá)國家租賃住房市場發(fā)展歷史悠久，相關(guān)政策法規(guī)完善。歐美主要國家普遍從租約解約和租金限制角度制定住房租賃相關(guān)規(guī)定，核心主要為保護(hù)承租人，限制出租人，并結(jié)合各國實(shí)際情況制定針對性條例。國內(nèi)承租人權(quán)益保護(hù)相關(guān)法規(guī)仍有待完善。當(dāng)前我國缺乏租賃住房市場整體全面的監(jiān)管政策，地方政策主要從規(guī)范租賃住房建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)和保障租房流程合規(guī)等視角開展。租售同權(quán)作為國內(nèi)建立租購并舉住房供應(yīng)體系的重要目標(biāo)之一，在各地也有開展不同程度的試點(diǎn)?？傮w而言，國內(nèi)針對承租人穩(wěn)定居住權(quán)保護(hù)的相關(guān)政策仍有待完善，一定程度上阻礙了我國租賃住房市場發(fā)展。市場因素：存量房屋空置率較高，租金回報水平較低較高的空置率和較低的二手住宅租金回報率使得租賃住宅投資模型長期難以成立。據(jù)貝殼研究院調(diào)研統(tǒng)計，2022年全國28個大中城市平均住房空置率達(dá)12.1%，在國際比較中處于較高水平，其中一線城市、二線城市、三線城市住房空置率逐步提升，平均分別為7%、12%和16%。中原地產(chǎn)統(tǒng)計，6個樣本核心城市平均二手住宅租金回報率由2012年初2.7%下降至2022年10月的1.5%，不僅顯著低于同期商品房按揭貸款利率，也低于國際平均水平。兩者疊加導(dǎo)致以重資產(chǎn)形式持有運(yùn)營租賃住宅投資模型長期難以形成，輕資產(chǎn)模式在缺乏租金持續(xù)上漲的預(yù)期的前提下也挑戰(zhàn)不斷。資金因素：“投融建管退”渠道尚不暢通住宅類物業(yè)是成熟市場中重要的不動產(chǎn)投資品類。美國擁有全球最大的REITs市場，截至2022年底已上市權(quán)益類REITs產(chǎn)品合計147只，總市值超過1.19萬億美元，其中住宅類REITs產(chǎn)品20只，板塊總市值1,787億美元，占比15.1%，僅略低于基礎(chǔ)設(shè)施類產(chǎn)品。住宅類REITs產(chǎn)品以其穩(wěn)定的收益回報長期受美國REITs市場投資人青睞。截至2022年美國住宅類REITs板塊綜合股息收益率為3.3%，處于整體市場較低水平。2013年以來的10年內(nèi)，美國住宅類REITs板塊總回報率僅3年為負(fù)值，實(shí)現(xiàn)9.5%的年化回報率。穩(wěn)定的二級市場退出渠道與持續(xù)擴(kuò)張租賃市場相互促進(jìn)，推動美國單一住宅類REITs產(chǎn)品規(guī)模遠(yuǎn)大于其他國家。截至2022年底，美國規(guī)模最大的5只住宅類REITs合計總市值893.5億美元，截至最新披露日期，合計持有或管理約38萬套公寓住宅。與之對比，2022年以前我國長期缺乏租賃住宅類不動產(chǎn)二級市場退出渠道，當(dāng)前公募REITs市場保租房板塊發(fā)展仍處于起步期。我國租賃住宅類資產(chǎn)流動性與發(fā)達(dá)國家仍有差距。據(jù)RCA統(tǒng)計，2021年中國長租公寓類大宗交易僅占大宗物業(yè)交易總額的1.2%，而歐美主要市場長租公寓占總交易額占比均超過15%，其中美國全年長租公寓總交易額近3,500億美元，占大宗物業(yè)交易總額的44%，絕對金額居全球首位并實(shí)現(xiàn)歷史新高。一級市場流動性缺乏將降低整體市場投資積極性，進(jìn)而阻礙市場“投融建管退”良性資本循環(huán)的構(gòu)建。需求上行可期，市場容量廣闊租賃住宅是我國住房供應(yīng)體系的重要組成部分我國租賃住宅市場經(jīng)歷了政府供給為主導(dǎo)向保障性與市場化并行供給轉(zhuǎn)變的過程。1995年與住房商品化改革同步，保障低收入人群住房需求的廉租房正式起步發(fā)展，2010年住建部提出加快建設(shè)公租房，兩者在2014年正式并軌運(yùn)行，并成為這一階段政策的主要發(fā)力點(diǎn)；2015年起，租購并舉成為我國住房制度改革的主要方向，市場化房源逐步成為了租賃市場的主要供給，長租公寓在這一階段得以快速發(fā)展；2019年至今，保障性租賃住房成為租賃住房保障的新方向，保障性和市場化協(xié)同并行成為我國租賃住房市場的主旋律，并隨著人口及政策的變化而進(jìn)入快速發(fā)展階段。當(dāng)前租賃住房已成為我國住房供給體系的重要部分，且市場化租賃房源供給占據(jù)主導(dǎo)。截至2020年，全國居住于租賃住宅的城鎮(zhèn)家庭戶合計約6,121萬戶，占城鎮(zhèn)總家庭戶的比例約21.1%，近20年比例保持基本平穩(wěn)。分租賃住宅類型，租住于非公有住房的租賃家庭戶比例達(dá)83.7%。據(jù)戴德梁行統(tǒng)計，我國無自有住房流動人口中80%居住于市場化租賃住房；據(jù)貝殼研究院2021年調(diào)查，18-35歲新青年群體中，近一半居住于租賃住房，且高能級城市租房比例更高。需求視角：人口結(jié)構(gòu)變化支撐需求長期穩(wěn)定增長我國中長期城鎮(zhèn)化潛力仍然巨大，疊加家庭小型化和流動人口總量提升共同支撐租賃住房需求穩(wěn)定增長。據(jù)中國社科院預(yù)測，2030年我國城鎮(zhèn)化率預(yù)計提升至72.1%，對應(yīng)城鎮(zhèn)人口約10.5億人，較2021年將新增1.3億人。截至2020年，我國城鎮(zhèn)家庭戶戶均人口降至2.57人，城鎮(zhèn)流動人口提升至3.31億人，10年年均新增流動人口1,438萬人。我們認(rèn)為，中長期而言，我國家庭小型化與流動人口規(guī)模增長將會持續(xù)，并與城鎮(zhèn)化進(jìn)程共同支撐租賃住宅總需求。核心城市購房年齡持續(xù)推后，購房預(yù)期下降，預(yù)計將成為租賃需求另一重要支撐。據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，2022年上半年全國一線城市平均購房年齡較2018年推后約2.5歲，同時在一線城市就業(yè)的高校畢業(yè)生中46.4%預(yù)期購房時間大于6年，僅25.7%的畢業(yè)生計劃于5年內(nèi)買房。租金水平伴隨經(jīng)濟(jì)增長溫和提升，核心城市租金收入比接近國際平均水平。截至2020年全國居住于租賃住宅的城鎮(zhèn)家庭月租金支出小于500元的比例由2000年的97.0%下降到38.2%。月租金大于2,000元的家庭戶比例由0.1%提升至12.9%。據(jù)ICCRA統(tǒng)計，2021年全國10個重點(diǎn)城市平均租金收入比為31.7%，除北京、上海外其他城市租金水平基本符合國際成熟租賃市場30%經(jīng)驗(yàn)，租賃市場逐步向品質(zhì)化方向發(fā)展。近萬億規(guī)模的市場潛力市場一致認(rèn)為，租賃住宅的總租金規(guī)模是龐大的。一旦機(jī)構(gòu)化供給比例上升到國際可比水平，租賃房產(chǎn)業(yè)將是一個巨大的市場。我們預(yù)測，2030年全國城鎮(zhèn)租房人口將達(dá)到2.68億，年租金規(guī)模約4萬億元。綜合考慮未來城鎮(zhèn)人口增長趨勢、城鎮(zhèn)流動人口及家庭規(guī)模變化，我們預(yù)測至2030年全國城鎮(zhèn)租房人口占常住人口比例將提升至25.6%，對應(yīng)2.68億租房人口及1.16億套租賃住宅需求，對應(yīng)10年復(fù)合增長率分別為3.5%和4.5%。同時我們保守假設(shè)2020-2030年城鎮(zhèn)就業(yè)人口平均工資年均增長率4%（近10年年均增長率超過8%），同時我們認(rèn)為隨著居住品質(zhì)化要求提升，全國城鎮(zhèn)租房人口租金收入比有望提升至28%，對應(yīng)2030年全國城鎮(zhèn)租賃住房年租金規(guī)模40,076億元，10年年均復(fù)合增長率達(dá)到11.0%。以此出發(fā)，如果我國的租賃房市場中，機(jī)構(gòu)化提供部分占20%（遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國、德國等國家的水平，但大致和日本等國的水平相當(dāng)），則我們測算租賃房產(chǎn)業(yè)涉及的總租金規(guī)模將高達(dá)8000億元。非機(jī)構(gòu)化部分，個人出租房業(yè)主也可能需要機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，這又意味著一個年傭金+服務(wù)費(fèi)規(guī)模十分可觀的市場。被忽視的供給側(cè)改革，高成長的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇被忽視的供給側(cè)改革：從包分配到市場化我國租賃住房機(jī)構(gòu)化力量十分薄弱，這確實(shí)和一直以來租金回報率偏低、住宅持有和出租無利可圖有關(guān)。而這一現(xiàn)象，則又和政策一直強(qiáng)調(diào)廉租房和公租房建設(shè)，卻對市場化租賃權(quán)益保護(hù)等方面重視不夠；一直強(qiáng)調(diào)壓低租金，卻對低租金模型之下相關(guān)企業(yè)如何可持續(xù)發(fā)展、租賃房品質(zhì)如何提升重視不夠有關(guān)。2021年之后，新的租購并舉政策，其關(guān)鍵變化并不只是進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了租賃房建設(shè)，而是將租賃房建設(shè)的重點(diǎn)從極低租金、兜底社會困難人群的廉租房、公租房，轉(zhuǎn)向了市場化程度明顯較高的保障性租賃住房。2021年國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，明確了我國以公租房、保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)房為主體的住房保障體系。保障性租賃住房覆蓋面廣、租金水平與市場接軌，有效推動了租賃住房向保障性與市場化并行發(fā)展的新模式轉(zhuǎn)變。保障性租賃住房主要針對人口凈流入的一二線城市有住房困難的新市民、青年人群等，申請不設(shè)收入、戶籍限制，覆蓋面廣泛。同時建設(shè)運(yùn)營要求項(xiàng)目選址在就業(yè)崗位集中片區(qū)，周邊公共交通便捷，以不超過70平米的小戶型為主，租金不超過周邊同類型住宅租金九折水平，租賃年限在3-5年內(nèi)，同時項(xiàng)目配套土地、金融、稅收等多項(xiàng)支持政策，最大限度滿足目標(biāo)人群住房需求。在建設(shè)保障性租賃住房同時，政策也加大對居民支付能力的支持。當(dāng)前我國稅收體系對租賃住宅行業(yè)中各類主體均出臺有對應(yīng)優(yōu)惠措施，個人承租人可將住房租金抵扣個人所得稅，符合條件的住房租賃企業(yè)可享受增值稅及房產(chǎn)稅大比例減征優(yōu)惠。與此同時，我國租售同權(quán)政策推進(jìn)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，2021年發(fā)改委發(fā)布的《2021年新型城鎮(zhèn)化和城鄉(xiāng)融合發(fā)展重點(diǎn)任務(wù)》明確指出“城市落戶政策要對租購房者同等對待，允許租房常住人口在公共戶口落戶”；2023年1月1日北京住房公積金網(wǎng)站正式發(fā)布通知，租住北京保障性租賃住房的家庭可申請?zhí)崛∽》抗e金；上海、廣州、深圳等核心城市也相繼出臺租售同權(quán)相關(guān)政策，保障城鎮(zhèn)租房人群合法權(quán)益。對居民支付能力的支持，對承租人權(quán)益的保障，本身就在促成一個市場發(fā)育更加成熟規(guī)范。政策不再只是強(qiáng)行壓低租金的價格，而是對租賃行為保護(hù)和租金價格監(jiān)控并重。和一般看法不同，我們認(rèn)為保障性租賃住房雖然名為“保障性”，但其市場化的成分要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于保障性的成分，實(shí)際上是一種各國常見的“租金管控”，且管控的程度十分溫和。恰恰是因?yàn)檫@個名為“保障”的改革，才是我國租賃房市場發(fā)展的第一驅(qū)動因素。被忽視的制度性改革：雙軌制的房屋供給意味著租金回報率可接受在2022年之前，持有并出租住宅本身很難成為一個可持續(xù)的生意。關(guān)鍵阻力是我國的租金回報率太低，絕大多數(shù)城市商品房租金回報率低于2%。理論上來說，提升租金回報率，要么是住房價格暴跌，要么是住房租金大漲，這兩者顯然都不符合政策的意圖，也不符合房地產(chǎn)市場的基本要求。但由于我國特殊的土地供應(yīng)安排，我國的租賃房市場恰恰出現(xiàn)了第三條道路，即雙軌制的房屋來源。隨著制度日漸完善，這種雙軌制的房屋來源變得日漸制度化和體系化。所謂雙軌制，就是用于租賃的房屋本身不能轉(zhuǎn)為出售，且該房屋本身的持有成本完全不同于可出售的商品住房。租賃用房的價值不等于商品房的價值，則住宅出租的租金回報率就不會只停留在2%以下的水平。用于租賃的房屋不可出售，這在法規(guī)上是可行的。壓低房屋成本，在一二線城市也是可行的。因?yàn)橐欢€城市的商品房成本主要是地價，而地價本身可由政府讓渡。除了讓渡地價，政府還可以允許其他性質(zhì)的房屋轉(zhuǎn)為保障性租賃住房，這類房屋的成本往往也是較低的。我國租賃住房的土地供給不僅豐裕，而且租賃房開發(fā)用地的樓面地價遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于商品房建設(shè)用地。2022年全國公開市場共成交涉租賃用地約157宗，規(guī)劃建筑面積達(dá)1,298萬平米，其中配建租賃用地和競自持租賃用地占比最大，分別為54.8%和35.7%。受2022年全國土地市場低迷影響，全年共成交純租賃用地26宗，規(guī)劃建筑面積123萬平米，較2021年有較大幅度下降。核心城市租賃住宅用地供給更為積極。2022年，在核心城市土地集中出讓中，深圳、合肥、寧波、武漢等地涉租賃用地成交總量居前，深圳全年成交涉租賃用地出讓規(guī)劃建面達(dá)253萬平米，占深圳全年成交住宅類用地的53.6%。租賃住宅用地出讓通常伴隨地方政府大幅度讓渡土地紅利。我們統(tǒng)計，2017-2022年全國純租賃用地成交樓面價由8,929元/平米下降至2,194元/平米，年均降幅達(dá)24.5%，同期全國住宅類用地成交樓面價年均上漲5.8%。具體城市租賃類用地價格降幅可能更為顯著，以上海為例，其成交的租賃住宅用地樓面地價僅為相似區(qū)位商品住宅用地的10-30%；福州明確規(guī)定租賃住宅用地基準(zhǔn)地價參照同區(qū)位住宅用地的50%確定。土地成本下降對租賃住房項(xiàng)目盈利模型的成立至關(guān)重要。我們以一個一線城市核心區(qū)域虛擬項(xiàng)目進(jìn)行投資回報測算，假設(shè)租賃住宅用地成本為普通住宅用地的30%，同時考慮前者租金定價為后者的90%，其他假設(shè)條件完全一致，在不考慮項(xiàng)目退出、資金杠桿及企業(yè)所得稅的前提下，租賃住宅用地項(xiàng)目可較普通住宅項(xiàng)目提前10年實(shí)現(xiàn)累計現(xiàn)金流回正，30年投資IRR回報率由2.6%提升至8.3%。我們認(rèn)為，讓渡土地紅利，使得租賃房租金回報率的分母不再是商品房的價值，這是租賃房產(chǎn)業(yè)未來得以發(fā)展的關(guān)鍵制度基石。被忽視的制度性改革：C-REITs起跑，投融管退渠道通暢REITs市場蓬勃發(fā)展，租賃住房投融建管退渠道進(jìn)一步完善。自2022年8月首批三單保障性租賃住房REITs產(chǎn)品上市以來，保障性租賃住房已成為我國產(chǎn)權(quán)類REITs的重要板塊。保租房產(chǎn)品預(yù)期現(xiàn)金分派率仍處于低位，這意味著投資者比較接納保租房資產(chǎn)證券化。以發(fā)行價計算，目前已上市4單保租房REITs產(chǎn)品2022年預(yù)期現(xiàn)金分派率4.0%；

以1月20日收盤價計算，4單保租房REITs產(chǎn)品2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率下降至3.6%。保租房REITs產(chǎn)品自上市初期持續(xù)受到投資者廣泛關(guān)注，所有產(chǎn)品發(fā)行前網(wǎng)下投資者擬認(rèn)購倍數(shù)均超過100倍，其中華潤有巢REIT在市場下行周期中實(shí)現(xiàn)認(rèn)購倍數(shù)213倍，為當(dāng)前所有已上市產(chǎn)品最高值。長租的生意利潤率不可能太高，也不應(yīng)該太高。投融管退的最終通路已經(jīng)通暢，這意味著企業(yè)可以和開發(fā)商品房一樣貨如輪轉(zhuǎn)，不斷做大租賃房的生意，以相對較小的資產(chǎn)負(fù)債表，謀求企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。未來保租房板塊規(guī)模有望迅速擴(kuò)大。截至1月13日，我國已上市保租房REITs總市值54.9億元，流通市值21.6億元，分別占REITs市場總量的6.5%和5.7%，合計管理出租房源約1.1萬間。在政策與需求的雙重推動下，我們認(rèn)為保租房REITs板塊規(guī)模將持續(xù)提升，2023年全年預(yù)計將有較多保租房REITs產(chǎn)品上市?？偠灾?，市場普遍認(rèn)同租賃房是一個需求廣闊的市場。但我們認(rèn)為更需要關(guān)注的是，中國長期偏低的租金回報率發(fā)生了根本性變化。這個變化不是來自租金上漲，也不是來自房價下降，而是來自保障性租賃住房改革推進(jìn)中特殊的土地紅利讓渡。投融管退渠道通暢，更是錦上添花。我們認(rèn)為，我國機(jī)構(gòu)化租賃房產(chǎn)業(yè)正迎來歷史上第一次大發(fā)展機(jī)遇。市場前瞻：“納?！睆V受歡迎，聚焦核心城市一邊建設(shè)，一邊吸納——“納?！背绷髯C明保障性租賃住房的市場化本色新建住房是保障性租賃住宅的核心來源。2022年1月11日，住建部在國務(wù)院新聞發(fā)布會上表示將進(jìn)一步擴(kuò)大保障性租賃住房供給，40個重點(diǎn)城市初步計劃于“十四五”

期間新增650萬套（間），各地方政府部門也相繼明確建設(shè)目標(biāo)。在已公布“十四五”住房規(guī)劃的省份及城市中，廣東、浙江規(guī)劃建設(shè)總量居前，均超120萬套，廣州、深圳、上海規(guī)劃新增的保障性租賃住房分別占新增住房供應(yīng)的46%、45%和43%，四個一線城市保障性租賃住房新增套數(shù)均超過“十四五”期間規(guī)劃總新增住房供應(yīng)套數(shù)的40%，其余城市大多占比也達(dá)到30%的高水平。預(yù)計未來1-2年保障性租賃住房落成將再攀高峰。住建部預(yù)測，2022年全國將建設(shè)保障性租賃住房240萬套，較2021年全國40個重點(diǎn)城市累計建設(shè)94萬套增長超1.5倍。在各地公布的建設(shè)規(guī)劃中，2022-2023年深圳計劃建成20.7萬套保障性租賃住房，占

“十四五”規(guī)劃總量的52%；東莞占比達(dá)60%；上海也提出2022年之前完成“十四五”

規(guī)劃目標(biāo)的一半以上。2022年12月12日住房與城鄉(xiāng)建設(shè)部表示，1-10月，全國保障性租賃住房已開工建設(shè)和籌集233.6萬套（間），約占年度計劃的98.8%，完成投資1,750億元。當(dāng)前，多地地方政府也公告2022年保租房建設(shè)規(guī)劃提前完成或快于預(yù)期，充分體現(xiàn)地方保租房建設(shè)的積極性及其逆周期特征。我們測算，全國40個核心樣本城市2021年保租房市場潛在需求已達(dá)到2,129萬套，對應(yīng)總投資金額約5.4萬億元?？紤]到約10%-15%的保租房來自存量長租公寓納保，我們測算全國40個核心樣本城市新建或改建保租房需求約為1,810萬套。若該部分需求在2030年基本建成，則保守假設(shè)下保租房市場年總租金規(guī)模將突破4,000億元。以4%投資回報率計算，2030年全國核心城市保租房市場資本化價值上限將超過10萬億元。即便不考慮當(dāng)前至2030年產(chǎn)生的新增需求，這也是一個從零起步，規(guī)模巨大，且長期供不應(yīng)求的市場。但存量房納保也是保租房的重要來源。據(jù)ICCRA統(tǒng)計，2022年上半年全國長租公寓合計納保約6.9萬套，一些機(jī)構(gòu)積極推進(jìn)納保，納保比例甚至超過了50%。越來越多的企業(yè)主動將長租房納入保障性租賃住房序列，這反過來證明了核心城市保障性租賃住房的市場化特征。保障性租賃住房當(dāng)然有保障新市民和年輕人的政策底色，但和其他保障性住房類別不同，其底層機(jī)制是可以市場化跑通的。REITs市場會納入保障性租賃住房，但不可能納入廉租房，原因就是后者并非能夠市場化跑通的獨(dú)立盈利模型。非居業(yè)態(tài)改建也是保租房重要來源。例如，2022年12月9日，深圳市住房和建設(shè)局、深圳市規(guī)劃和自然資源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于既有非居住房屋改建保障性租賃住房的通知（試行）》。允許將閑置和低效利用的商業(yè)、辦公、旅館（酒店）、廠房、研發(fā)用房、倉儲、科研教育等非居住存量房屋改建為保障性租賃住房。用作保障性租賃住房期間，不變更土地使用性質(zhì)、土地使用年限以及原已批規(guī)劃許可文件，不補(bǔ)繳土地價款，按照國家規(guī)定享受土地、財稅、金融等對保障性租賃住房的專門支持政策。9月，濟(jì)南國資委全資控股企業(yè)濟(jì)南城市發(fā)展集團(tuán)發(fā)布招標(biāo)公告，擬收購3000套存量商品房用于租賃儲備住房，推動租賃住宅市場發(fā)展。存量房源納保不僅是企業(yè)的事情，也事關(guān)各地居民。重慶市明確提出新增保租房以盤活存量為主，適當(dāng)新增為輔；5月長沙出臺試點(diǎn)方案，規(guī)定業(yè)主可將存量房盤活作為租賃住房，在運(yùn)營期不低于10年的前提下，不納入家庭住房數(shù)量計算，試點(diǎn)一個月內(nèi)已簽約833戶。湖北省、邯鄲市、成都市、海南省、西安市等地也陸續(xù)出臺類似政策，鼓勵居民存量用房及房地產(chǎn)開發(fā)商未售商品住房轉(zhuǎn)化為保障性租賃住房，并明確相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)及鼓勵措施。而在近期佛山、鄭州、蘇州出臺的保租房管理相關(guān)辦法及規(guī)劃中，均明確提出存量房納入保租房的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)及路徑，鼓勵納保規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。市場化運(yùn)作的城市能級要求很高和商品房開發(fā)相比，保租房更強(qiáng)調(diào)聚焦少數(shù)核心城市。這一方面是因?yàn)楸Ｗ夥勘旧硎轻槍δ贻p人和新市民，核心城市才有龐大的需求，另一方面則是因?yàn)橹挥械貎r占總房價比例較高的城市，讓渡地價才能推動保租房盈利模型可持續(xù)。全國租賃住宅市場需求供給雙集中。第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示地區(qū)租房家庭戶占比與地區(qū)流動人口、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高度相關(guān)，同時全國73.9%的高租金支出家庭（月租房費(fèi)用大于2000元）集中于廣東、上海、北京、浙江和江蘇。供給側(cè)，據(jù)ICCRA統(tǒng)計，不同類型的集中式租賃住宅項(xiàng)目均有接近或超過80%分布于一線城市和非一線熱門城市。而我們統(tǒng)計的頭部7家長租公寓企業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)駐城市中，一線及新一線城市數(shù)量占比在55.9%-81.8%不等，我們相信如果考慮不同城市開業(yè)規(guī)模的差異，高能級城市占比將進(jìn)一步提升。重點(diǎn)城市租賃住房市場蓬勃發(fā)展。據(jù)ICCRA統(tǒng)計，其長期監(jiān)測的10個重點(diǎn)城市機(jī)構(gòu)化運(yùn)營的集中式租賃住房項(xiàng)目房間數(shù)目在2019-2021年2年內(nèi)平均增幅達(dá)到了122.9%，其中成都增幅達(dá)到了253.6%。運(yùn)營質(zhì)量方面，樣本城市平均出租率由2019年的85%提升至2021年的90%，其中深圳、重慶、成都、杭州等城市出租率改善最為顯著。人口持續(xù)具備吸引力、房價壓力較大的城市發(fā)展?jié)摿Ω?。財政部明確支持的24個城市中大部分GDP占全國比例大于人口占全國比例，顯示其具備較強(qiáng)的人口吸引力，其中4個一線城市和杭州、南京、合肥、廈門等新一線城市房價收入比仍處在較高水平，我們判斷未來租賃住宅需求將較為旺盛。租金水平預(yù)計保持基本穩(wěn)定住房租金是CPI變動的重要影響因子。住房作為大部分居民最重要的核心資產(chǎn)以及占比較大的固定支出，長期作為CPI的重要組成部分，2021年CPI構(gòu)成中居住類權(quán)重僅次于食品煙酒類，達(dá)到了22%。2011年以來，租賃房房租分項(xiàng)CPI與CPI整體走勢基本一致，至2011年高點(diǎn)回落后長期穩(wěn)定于2%-4%區(qū)間，2019年后開始波動，并于2021年9月起進(jìn)入新的下行周期。2022年11月全國租賃房房租分項(xiàng)CPI同比為-0.7%，接近歷史最低區(qū)間。租賃房租金水平受新房價格影響顯著，但變動幅度較小，顯示出較為顯著的抗周期特征。我們發(fā)現(xiàn)，在2011-2012、2014-2015和2019年以來的三輪房地產(chǎn)下行周期中，租賃房租金CPI同比均隨新房價格同步轉(zhuǎn)入下行通道，但下行幅度遠(yuǎn)小于新房價格變動。我國存量住房市場遠(yuǎn)大于新房市場，供給充分且需求剛性，價格變動幅度較小。2019年四季度至2022年二季度疫情期間，一線城市租賃住宅租金累計漲幅達(dá)2.4%，表現(xiàn)顯著優(yōu)于購物中心及甲級寫字樓，抗周期特征顯著。中長期而言，我們認(rèn)為市場平均租金有望保持平穩(wěn)，同品質(zhì)項(xiàng)目的租金可能下行，但市場的品質(zhì)中樞可能持續(xù)上升，部分存量房源可能品質(zhì)化改造，租住人群的居住環(huán)境隨著租賃房機(jī)構(gòu)化供給比例上升而有所提升。房屋是不可移動的，核心區(qū)域的可租賃房源是稀缺的。貝殼研究院統(tǒng)計2022年北京租房人口中約35%職住直線距離超過10Km，11%超過20Km。同時租賃住宅質(zhì)量亟待改善，2021年一線城市貝殼平臺租賃成交房屋中61%房齡超過16年，41%房齡超過20年。這一方面意味著存量房的品質(zhì)提升必要性很高，另一方面也說明品質(zhì)房源的供給雖然會持續(xù)擴(kuò)大，但租金應(yīng)不至于快速下行。當(dāng)然，持續(xù)新增的供給和不斷提升的機(jī)構(gòu)化租賃住宅滲透率將限制租金持續(xù)上行。據(jù)CBRE預(yù)測，至2025年，北京和上海長租公寓總房源（含保租房）將分別達(dá)到45萬套和60萬套，年均復(fù)合增長率分別達(dá)到99%和56%。同時，CBRE預(yù)測，至2030年，全國機(jī)構(gòu)化運(yùn)營的長租公寓滲透率將由2020年的4.6%提升至12%。我們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)化管理的租賃住房可通過政府降低地價、集采降低成本、運(yùn)營提質(zhì)增效、開展增值服務(wù)等多樣化手段降低成本，保障利潤率，而長租公寓專業(yè)化機(jī)構(gòu)的參與也將有利于租賃住房租金保持在合理水平。成長賽道的規(guī)?；\(yùn)營破土，輕重皆可2022年全國中央經(jīng)濟(jì)會議明確提出“推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡”，中央財辦有關(guān)負(fù)責(zé)同志明確新發(fā)展模式即“擺脫多年來‘高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)’模式”。我們認(rèn)為，新發(fā)展模式的核心內(nèi)涵即推動行業(yè)由貨如輪轉(zhuǎn)的簡單開發(fā)模式向優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)空間持有、運(yùn)營和服務(wù)擴(kuò)展。租賃房的建設(shè)、開發(fā)、運(yùn)營和管理，是房地產(chǎn)新發(fā)展模式的重要內(nèi)涵。企業(yè)向新發(fā)展模式過渡，不僅是政策的要求，也是有利可圖，市場化發(fā)展的趨勢。頭部房企，化歷史包袱為發(fā)展起點(diǎn)實(shí)際上，頭部房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，最初持有租賃房源，往往不是主動為之，而是在拿地時“被搭配”獲得了持有資源。一些企業(yè)也比較重視相關(guān)業(yè)務(wù)的成長，打造長租公寓板塊。截至2022年6月，A股房地產(chǎn)企業(yè)固定資產(chǎn)及投資性房地產(chǎn)賬面價值已超過萬億元。2021年后，這種包袱反而成為了企業(yè)新發(fā)展的起點(diǎn)。截至2022年9月，萬科旗下長租公寓品牌泊寓累計開業(yè)16.9萬間，其中已有4.28萬間納入保障性租賃住房。華潤為代表的房企已經(jīng)將納保的長租房項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)REITs上市。企業(yè)盤活資產(chǎn)不僅一般可以實(shí)現(xiàn)當(dāng)期業(yè)績貢獻(xiàn)，還能回收穩(wěn)定現(xiàn)金流。政策驅(qū)動的行業(yè)，規(guī)模化運(yùn)營的果實(shí)即將成熟所謂輕資產(chǎn)的服務(wù)公司，即運(yùn)營分散式或集中式長租品牌，面向廣大消費(fèi)者的公司。業(yè)內(nèi)沒有純輕的公司，也沒有純重的公司。重資產(chǎn)持有起家的集中式長租公寓品牌也有輕資產(chǎn)運(yùn)營管理的經(jīng)驗(yàn)，并可能通過REITs不斷盤活資產(chǎn)負(fù)債表。輕資產(chǎn)的長租平臺企業(yè)也有重資產(chǎn)的嘗試，且過分輕的資產(chǎn)可能反而面臨運(yùn)營管理的難度。市場比較熟悉的二房東模式，即中資產(chǎn)模式，本身又介入輕重資產(chǎn)之間。長租的服務(wù)商如需兼顧客戶滿意度和空置率，核心在于實(shí)現(xiàn)房源的規(guī)?；瘮U(kuò)張，或者采取聯(lián)盟化運(yùn)營的辦法來方便客戶的選擇。但這種規(guī)模化擴(kuò)張卻又可能占用更多的資金，或增加管理運(yùn)營的難度。疫情期間，無論是分散式還是集中式長租公寓，都遇到了較大的管理難度和需求沖擊。長租公寓行業(yè)和房地產(chǎn)其他細(xì)分子行業(yè)不同，這是一個政策催熟的行業(yè)。在供給側(cè)政策紅利落地之前，無論是分散式還是長租式公寓，無論是開發(fā)企業(yè)，中介公司還是酒店出身的管理團(tuán)隊(duì)，都很難通過運(yùn)營管理提效，來實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張。一旦政策紅利逐漸落地，則各類企業(yè)又都普遍收益于行業(yè)整體趨勢。貝殼：一體兩翼布局合理，省心租兼顧社會責(zé)任和企業(yè)發(fā)展一體兩翼全面發(fā)展，存量時代受益明顯。公司一方面依托自身在房產(chǎn)交易服務(wù)領(lǐng)域積累的客戶資源和線下業(yè)務(wù)能力，大力發(fā)展房屋租賃業(yè)務(wù)，同時依托專業(yè)的數(shù)字化服務(wù)平臺和市場化運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)積極參與租賃住房產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。截至2022年9月公司管理房源規(guī)模為8.5萬套，其中省心租模式的分散房源為5萬套。2022年7月公司即成為成都首批保障性租賃住房運(yùn)營服務(wù)企業(yè)，未來將深度參與成都保租房市場發(fā)展。我們看好公司租房業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張和利潤穩(wěn)定，同時看好租房業(yè)務(wù)與公司房屋中介業(yè)務(wù)、家裝業(yè)務(wù)的良好協(xié)同前景。萬科A：集中式長租公寓龍頭，納保積極業(yè)務(wù)彈性可期資產(chǎn)規(guī)模領(lǐng)先，城市布局完善，運(yùn)營優(yōu)勢顯著。公司旗下“泊寓”是全國最大的集中式長租公寓品牌，截至2022年9月，泊寓全國累計開業(yè)長租公寓16.9萬間，同比增長13.4%，1-9月公司長租公寓業(yè)務(wù)營業(yè)收入16.9億元，同比增長13.4%。公司持續(xù)聚焦供需關(guān)系良好的高能級城市，配合公司在房地產(chǎn)多領(lǐng)域的長期積累，運(yùn)營