海信家電研究報告外延整合持續(xù)成長

海信家電研究報告-外延整合持續(xù)成長一、深耕白電三十余載的綜合巨頭1、白電綜合巨頭，混改釋放活力深耕白電，外延整合。海信家電集團股份有限公司前身為1984年成立的“珠江冰箱廠”

（主打品牌容聲），1992年改制科龍電器股份有限公司。而后2006年前后海信集團入主科龍，逐步實現(xiàn)兩大集團的白電業(yè)務整合。2018、2019年海信家電分別收購歐洲家電集團古洛尼（gorenje）、約克多聯(lián)機中國業(yè)務以及并表國內(nèi)央空龍頭海信日立（此前為合營）。2021年公司收購全球汽車空調(diào)壓縮機龍頭日本三電。至此，公司形成了家用白電+商用空調(diào)+汽車熱管理的三大業(yè)務格局?；旄奶嵘芾硇?，協(xié)同新豐推動出海。2020年海信集團控股（海信家電的控股股東）引入青島新豐作為混改戰(zhàn)略投資者，同時青島國資委將海信集團（海信集團控股的股東）股權劃轉給青島華通，由此海信集團控股變?yōu)闊o實際控制人和非國資狀態(tài)。混改一方面提高管理效率，釋放組織活力；另一方面，青島新豐是國際領先的航運物流企業(yè)，能夠與公司協(xié)同推動出海戰(zhàn)略。2、營收增長穩(wěn)健，盈利短期波動收入端，2012-2021年公司營收由190億增至676億元，9年CAGR15%，增長穩(wěn)健主因積極推進外延協(xié)同、品牌出海。分業(yè)務看，2021年央空、家用、冰洗、三電及其他收入分別占比27%、18%、34%、21%。利潤端，2020年至今在原材料漲價和疫情沖擊下，公司盈利能力受損致歸母凈利增速不及收入。此外，2021年收購的日本三電尚在整合中亦放大了盈利波動。二、家電：穩(wěn)健成長，央空強勢1、央空：行業(yè)穩(wěn)健成長，多聯(lián)機龍頭充分受益多渠道滲透帶動行業(yè)持續(xù)成長。中央空調(diào)千億市場，多聯(lián)機加速擴容?？偭可希醒肟照{(diào)下游包括工商用、住宅用等，具有一定地產(chǎn)后周期屬性，但成長性強于家用分體式空調(diào)，主因央空能效高、應用廣、滲透低，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2021年央空行業(yè)規(guī)模同比高增25%至1232億元。結構上，中央空調(diào)可大致分為水機（離心機、螺桿機等）和氟機（多聯(lián)機等），其中多聯(lián)機適用場景廣泛、節(jié)能性強，近5年占比穩(wěn)步提升。央空產(chǎn)品優(yōu)勢突出，逐漸為終端消費者認可。精裝和家裝等戶用場景合計占比40%左右。供給端，受益中央空調(diào)具有空間節(jié)約、更美觀、性能優(yōu)的特點，其產(chǎn)品價值逐漸為消費者認可，據(jù)奧維，2021年精裝央空配套率相對2017年提升14pct至35%，側面反映市場接受度逐漸提升。需求端，政策持續(xù)表態(tài)支持剛性和改善性住房需求，并大力支持精裝房滲透提升，未來有望拉動央空戶用市場保持穩(wěn)健增長。新基建有望拉動公裝渠道持續(xù)高增長。公裝渠道下游領域包括數(shù)據(jù)機房、智能制造、醫(yī)療設施、軌道交通等“十四五”規(guī)劃的重點領域，相關領域不僅能耗高、熱量排放大且對作業(yè)環(huán)境要求更高，由此為中央空調(diào)帶來穩(wěn)定增長空間。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2021年Q3軌交、工業(yè)制造、政府采購市場增速僅次于住宅、零售，預計離心機、多聯(lián)機等高能效央空設備將持續(xù)受益。格局：份額頭部集中，國產(chǎn)品牌崛起。內(nèi)外資品牌各有側重，國產(chǎn)快速崛起。（1）頭部集中，CR10超75%。據(jù)暖通網(wǎng)，美的、格力份額領先，2021年分別為15、13%，其次是海信日立和大金，份額約12%。（2）國產(chǎn)品牌持續(xù)技術突破。過去國產(chǎn)品牌優(yōu)勢主在模塊機、末端等低門檻領域，而在離心機、多聯(lián)機等高門檻市場外資仍然優(yōu)勢明顯。近年，國產(chǎn)品牌立足更加成熟的本地渠道與大力技術投入持續(xù)追趕外資，如在外資主導的離心機市場，據(jù)艾肯網(wǎng)，2021年美的、格力份額分別同比提升3.5、1.0pct，頭部外資約克和開立分別下滑4.0、1.5pct。我們認為海信日立作為合資品牌，望同時享受海信本土品牌突破和日立外資技術協(xié)同。產(chǎn)品與渠道共筑海信龍頭地位。海信日立成立于2003年，由海信集團與日立空調(diào)共同投資成立，成立之初為合營模式。2018年，海信日立收購約克多聯(lián)機中國區(qū)業(yè)務，2019年10月，公司實現(xiàn)對海信日立的并表?！叭樟?海信”品牌覆蓋全面，技術積淀深厚。1）產(chǎn)品線相互補足，使用場景全覆蓋。日立主要定位高端市場，在注重產(chǎn)品力的同時兼顧精致外觀，注重高品質(zhì)服務，天貓旗艦店高銷量產(chǎn)品的均價超過3.2萬元。海信品牌定位為高端市場，定價相對日立更具性價比，前瞻布局5G物聯(lián)等前沿技術，天貓旗艦店高銷量產(chǎn)品的均價超過2.7萬元，二者價位具一定錯位互補，實現(xiàn)客戶群體全覆蓋。適用場景上，海信日立在常用和細分場景均有布局，全面覆蓋小戶型、別墅、餐廳、商用、特種等各類場景。2）技術積累深厚，品牌先發(fā)優(yōu)勢。技術上。央空核心部件包括變頻控制器、壓縮機和控制系統(tǒng)等，日立在三個領域均有專利布局以及更復雜場景如車用、機器人等領域的應用經(jīng)驗，技術優(yōu)勢明顯。品牌上，2003年日立便與海信合資成立海信日立中央空調(diào)公司，二者深耕國內(nèi)市場多年，較國內(nèi)后發(fā)品牌具有一定優(yōu)勢。零售、精裝齊發(fā)力，廣度、深度兼具。零售渠道，2021年海信+日立品牌市占率前三，受益日立持續(xù)強化專賣店渠道的專業(yè)度和服務能力，同時在裝飾公司渠道推廣力度更大，配合

“雙凈化”（空氣清潔+自清潔）概念，品牌知名度持續(xù)提升。精裝渠道，據(jù)奧維2021年1-10月數(shù)據(jù)，日立與美的市占接近，份額在25%上下。同時，日立高端市場龍頭地位穩(wěn)固，據(jù)環(huán)球家電網(wǎng)和奧維，2021年1-7月在5萬和10萬以上樓盤份額分別34%、60%。此外，日立持續(xù)強化核心市場布局，計劃在北京、上海、廣州等核心城市開拓百城百墅項目，持續(xù)提升品牌知名度和市占率。收入穩(wěn)健增長，高盈利貢獻業(yè)績彈性。成長能力上，海信日立2012-2021年營業(yè)收入從28億增長至184億，凈利潤從3.8億增長至24.2億，9年CAGR均為23%，是公司收入、業(yè)績增長主要驅動力。盈利能力上，海信日立歷史凈利潤率在16%上下，遠高于公司整體4%左右的歷史凈利率水平。2021年受原材料漲價影響，凈利潤率有所波動，2022年隨著大宗壓力緩解以及調(diào)價效果顯現(xiàn)，盈利望企穩(wěn)回升，帶動公司整體盈利向上。2、家空：聚焦新風，引領細分高增長新風空調(diào)增速遠超行業(yè)。受益新風空調(diào)具有引入富氧空氣和智能調(diào)節(jié)的功能，近年成為空調(diào)功能升級的主要方向，據(jù)奧維，2021年新風空調(diào)銷額同比102%。品牌格局上，美的、海信優(yōu)勢明顯。2021年前三季度，公司份額穩(wěn)居行業(yè)前列，線上、線下份額分別11%、25%。同時，公司持續(xù)鞏固優(yōu)勢，2021年主持了家用空調(diào)領域首個新風行業(yè)標準的起草工作，展望未來，公司新風產(chǎn)品望持續(xù)引領行業(yè)增長。3、冰洗：品類升級，差異化經(jīng)營冰箱：布局差異化市場，市占率有望繼續(xù)提升。公司品牌知名度較高，容聲+海信在冰箱內(nèi)銷市場份額居行業(yè)前列。據(jù)奧維，2022年1-5月線上、線下份額分別17%、14%；同時，公司積極布局高端市場，容聲2021年5月線下萬元以上市場份額8%，居第三；在2021年中/美對開市場線下份額第一，海信+容聲合計份額超60%，未來公司有望通過聚焦細分市場和持續(xù)產(chǎn)品迭代不斷提升份額。4、外銷：并購促協(xié)同，加碼體育營銷海外并購促協(xié)同，持續(xù)加碼體育營銷。公司并購整合能力強大，先后在2015、2018年并購夏普墨西哥工廠、東芝映像和Gorenje（古洛尼）集團，經(jīng)過管理優(yōu)化均實現(xiàn)扭虧。其中，Gorenje集團擁有Gorenje和ASKO兩大全球高端品牌，收購后助力公司生產(chǎn)、研發(fā)全球化，同時在海外發(fā)揮渠道協(xié)同作用。品牌方面，公司持續(xù)加碼體育營銷，連續(xù)贊助2016年歐洲杯、2018年世界杯、2020年歐洲杯、2022年世界杯等頂級體育賽事，大幅提升品牌影響力，《2021年BrandZ中國全球化品牌50強》報告中“Hisense”品牌連續(xù)數(shù)年位列榜單前十。5、展望：成本下行，盈利修復大宗成本、運費壓力緩解，盈利有望筑底回升。2021年公司空調(diào)（含央空）、冰洗業(yè)務毛利率分別同比-3.7、-4.8pct，主因原材料成本、運費、匯率波動等影響。其中，冰箱因體積較大、運輸要求較高，預計受運費波動影響較大。2022年6月以來銅、鋁價格已從高點持續(xù)下降，運費明顯回落，匯率亦有改善，預計下半年白電業(yè)務望迎盈利修復。三、汽零：控股三電，開拓新成長曲線1、控股日本三電，擴展汽車熱管理三電為全球汽車壓縮機及汽車空調(diào)行業(yè)龍頭。日本三電成立于1943年，是全球領先的汽車空調(diào)壓縮機和空調(diào)系統(tǒng)知名供應商。2021年5月，公司斥資13億元完成對三電控股75%股權的收購，成為控股股東。主營熱管理核心部件，業(yè)績短期波動。三電主營產(chǎn)品包括電動車及燃油車壓縮機、冷卻液加熱器（ECH）、暖通空調(diào)機組（HVAC）、熱交換器、空調(diào)管和電動車熱管理系統(tǒng)等核心部件。2019年后，公司收入、利潤波動較大，主因傳統(tǒng)汽車產(chǎn)量波動、疫情沖擊以及業(yè)務剝離等因素擾動，2021年（4月至12月）收入66億元，歸母凈利潤8.8億元（營業(yè)利潤虧損-7億，扭虧主因35億元債務免除貢獻了非經(jīng)常性損益）。2、電動壓縮機空間大、格局優(yōu)電動壓縮機高成長、高壁壘。電動車快速滲透下，電動壓縮機市場快速增長，根據(jù)翰昂預測，2018-25年電動壓縮機銷量CAGR31%，同時熱泵系統(tǒng)憑借更高的能效比加速滲透率，預計2020-27年CAGR達到47%。格局上，空調(diào)壓縮機為控制部件，技術壁壘高，無論傳統(tǒng)壓縮機還是電動壓縮機市場均呈寡頭壟斷。據(jù)前瞻網(wǎng)，電裝、三電、翰昂合計占據(jù)了電動壓縮機市場67%的份額，考慮到電動壓縮機尚處技術迭代階段，預計龍頭先發(fā)優(yōu)勢短期難以打破。3、電動化業(yè)務加速，全球拓展空間大加速轉向高盈利的電動化產(chǎn)品。價上，電動壓縮機價格約1500元，價格是傳統(tǒng)壓縮機2倍以上。盈利端以同業(yè)公司奧特佳為例，其電動壓縮機毛利率為29%，高出傳統(tǒng)壓縮機4-11pct，而三電2021年整體毛利率僅9%。此外，熱管理系統(tǒng)單價亦大幅提升，價值量約傳統(tǒng)車的3倍。量上，公司持續(xù)擴產(chǎn)電動壓縮機，銷量占比從2015的2%提升至2020年H1的7%

（41萬臺），21年歷時3個月年產(chǎn)能再提升36%至85萬臺。我們預計下游高景氣下，高盈利電動壓縮機放量望加速公司業(yè)績改善。大客戶加速電動化轉型助力公司電動車產(chǎn)品放量。公司汽零業(yè)務大客戶包括大眾集團和戴勒姆股份，2020財年分別收入占比14%、12%。其中，大眾集團為歐洲汽車市場龍頭，市場份額約25%，部分細分市場超40%。兩個客戶在2021年均提出了大幅推動產(chǎn)品電動化的戰(zhàn)略，未來大眾集團和戴勒姆（奔馳）的電動化率有望分別從2021的6%、10%提升到2030年50%、100%?？紤]到三電已與兩家公司深度合作，未來大客戶電動化轉型有望加速公司電動車產(chǎn)品放量。積極布局前沿技術，全球拓展空間大。三電在汽車壓縮機領域技術積淀超過50年，積極布局高壓快充等場景，未來隨著快充需求增加望放大公司競爭優(yōu)勢。從當前客戶結構上看，三電以歐洲市場為主（收入占比38%），中國、美國收入占比僅26%、10%，拓展空間大，未來有望憑借前沿技術布局持續(xù)開拓新客戶。4、海信入主，協(xié)同提效海信入主望加速生產(chǎn)降本、管理提效。生產(chǎn)上，三電積極推動產(chǎn)線自動化、物聯(lián)AI管理，實現(xiàn)生產(chǎn)成本降低；管理上，三電將推動組織架構扁平化、決策效率提升和內(nèi)控加強，2020財年三電已累計優(yōu)化人員比例達16%。對比同樣以壓縮機和熱管理部件為核心業(yè)務的翰昂，日本三電的銷售、行政及一般費用率高出13pct，優(yōu)化空間巨大。2021年公司控股后，公司已指定四名海信背景董事，考慮到公司此前并購整合和家電生產(chǎn)提效經(jīng)驗豐富，預計公司入主將加速三電成本優(yōu)化和提效降費。業(yè)務協(xié)同空間大，三電收入、業(yè)績望進入上升通道。產(chǎn)品層面，2021年海信公司公布了汽車電子三大產(chǎn)業(yè)布局，包括車路協(xié)同、智能座艙、整車熱管理，公司和三電有望實現(xiàn)主機廠客戶資源共享，并在此基礎上提供一整套解決方案。供應鏈層面，三電有望利用公司全球化的供應鏈和物流資源優(yōu)勢，實現(xiàn)采購成本降低和產(chǎn)品交付周期縮短。據(jù)三電規(guī)劃，公司預計2023財年扭虧（日歷年則是實現(xiàn)營業(yè)利潤-50億日元）。四、盈利預測公司公告的主營業(yè)務收入分類口徑為暖通空調(diào)（含央空和家空）、冰洗和其他主營業(yè)務（含三電），結合上文分析，我們拆分預測如下：一、家電業(yè)務：

1、中央空調(diào)：海信、日立、約克三品牌產(chǎn)品矩陣完善，渠道布局不斷強化。隨著央空下游需求穩(wěn)步增長，央空業(yè)務望穩(wěn)定增長。我們預計央空業(yè)務2022-2024年收入同比為15%、15%、12%；

2、家用空調(diào)：內(nèi)銷立足新風產(chǎn)品差異化競爭，外銷協(xié)同整合海外品牌，出口業(yè)務望保持穩(wěn)健增長，我們預計家空業(yè)務2022-2024年收入同比保持在6%。綜上，空調(diào)業(yè)務2022-2024年收入同比為11%、12%、10%；隨著央空占比提升、上游成本壓力緩解，預計毛利率穩(wěn)中有升，2022-2024年分別為28%、29%、30%。3、冰洗：公司持續(xù)推動產(chǎn)品高端化、差異化發(fā)展，同時外銷協(xié)同海外本土高端品牌，望保持穩(wěn)健增長。我們預計冰洗業(yè)務2022-2024收入增長分別為7%、7%、6%；考慮產(chǎn)品結構升級、成本壓力緩解，預計毛利率2022-2024年分別為18%、19%