信義光能專題報告擴(kuò)產(chǎn)提速把握長期發(fā)展機(jī)會

信義光能專題報告：擴(kuò)產(chǎn)提速把握長期發(fā)展機(jī)會一、公司介紹：全球最大的光伏玻璃生產(chǎn)商1.1

公司穩(wěn)步發(fā)展，與信義系各公司協(xié)同成長公司成立于

2006

年，是全球最大的光伏玻璃生產(chǎn)商。（1）業(yè)務(wù)方面：2008

年，公司

首條超白光伏原片玻璃產(chǎn)線投入商業(yè)生產(chǎn)，此后在安徽蕪湖、天津、馬來西亞、廣西北

海等地成立多個生產(chǎn)基地；2014

年，公司首次投資建設(shè)大型地面電站。（2）資本運(yùn)作方

面：公司于

2013

年在港交所上市，2019

年成功分拆信義能源并于港交所獨(dú)立上市。經(jīng)過多年發(fā)展，截至

2021M7，公司光伏玻璃產(chǎn)能已達(dá)

12800

噸/日，產(chǎn)品銷至海內(nèi)

外市場；光伏發(fā)電場已核準(zhǔn)并網(wǎng)規(guī)模已達(dá)

3550

兆瓦。國內(nèi)方面，公司在蕪湖、天津、

北海等地設(shè)立光伏玻璃生產(chǎn)基地，總產(chǎn)能

10900

噸/日。同時，公司在全國各地布局光

伏發(fā)電場，如安徽、湖北、廣西等地已并網(wǎng)規(guī)模分別有

1676

兆瓦、530

兆瓦和

410

兆

瓦。國外方面，公司在馬來西亞馬六甲建立海外玻璃生產(chǎn)基地，產(chǎn)能

1900

噸/日，產(chǎn)品

遠(yuǎn)銷東南亞、歐洲、美國等地。信義玻璃是信義光能的股東，信義能源為信義光能的子公司。信義玻璃（0868.HK）持

有信義光能

22.85%股權(quán)，大股東李賢義及一致行動人合計持有公司

25.96%股權(quán)。母公

司信義玻璃為全球第一大浮法玻璃生產(chǎn)商，主要生產(chǎn)并銷售浮法玻璃、汽車玻璃和建筑

玻璃等，兩者在原材料采購等方面體現(xiàn)出一定的協(xié)同效應(yīng)。子公司信義能源（3868.HK）

于

2019

年成功分拆并上市，主要從事光伏發(fā)電場運(yùn)營業(yè)務(wù)。信義光能會將部分建成的

電站銷售給信義能源，沒有銷售給信義光能的項(xiàng)目也會由信義能源提供運(yùn)維服務(wù)。1.2

主營光伏玻璃和光伏電站，業(yè)績持續(xù)快速增長公司主要提供光伏玻璃和光伏發(fā)電場業(yè)務(wù)，光伏玻璃為公司的核心業(yè)務(wù)。（1）光伏玻璃：

公司提供的超白壓花玻璃、AR光伏玻璃為當(dāng)前最主流的光伏玻璃類型，光伏組件背板玻

璃也可視為廣義上的光伏玻璃。（2）光伏/太陽能發(fā)電場：主要包括電力銷售、電價調(diào)整

和

EPC（工程、采購及建設(shè)）。其中，電力銷售由國家電網(wǎng)公司就光伏發(fā)電場所生產(chǎn)的電

力按月結(jié)清；電價調(diào)整乃來自政府的光伏發(fā)電補(bǔ)貼；EPC收入主要由子公司于加拿大進(jìn)

行的住宅及商業(yè)分布式發(fā)電項(xiàng)目貢獻(xiàn)收入。公司收入規(guī)模增長迅猛。2020

年受益于光伏玻璃量價齊升等方面的影響，公司營業(yè)收入

123.16

億港元，同比增長

35.4%。2021H1

公司繼續(xù)快速成長，收入

80.75

億港元，同

比增長

74.7%。其中，光伏玻璃收入

65.98

億港元，同比大漲

89.2%，占全部收入的

81.7%；光伏發(fā)電場收入

14.77

億港元，同比增長

34.1%，占比

18.3%。公司歸母凈利潤增速迅猛。受益于光伏玻璃量價齊升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、生產(chǎn)效率提升等

因素，2020

年公司歸母凈利潤錄得

46

億港元，同比增長

88.7%。2021H1，公司歸母

凈利潤為

31

億港元，同比大漲

118%，再創(chuàng)新高。二、行業(yè)分析：光伏玻璃市場空間巨大，光電平價時代正式開啟2.1

光伏玻璃：市場空間廣闊，未來向頭部企業(yè)集中2.1.1

光伏玻璃乃用于光伏組件的特殊玻璃，為組件主要輔材之一光伏玻璃是用于光伏組件上的特殊玻璃，晶硅光伏組件與薄膜光伏組件所采用的光伏玻

璃有所不同。晶硅光伏組件還可分為雙玻組件和單玻組件，其中雙玻組件為雙面光伏玻

璃，單玻組件則為單面光伏玻璃。光伏玻璃主要有兩個作用：（1）提高光伏組件的發(fā)電

效率，這是因?yàn)楣夥Ａ噍^普通玻璃的含鐵量相對較低，透光率更高；（2）起保護(hù)作

用，增加光伏組件的使用壽命。狹義上的光伏玻璃指超白壓花玻璃（亦稱超白壓延玻璃）及其加工品，廣義上的光伏玻

璃包括了超白加工浮法玻璃、TCO玻璃等。晶硅組件多采用超白壓花玻璃，而薄膜組件

多采用透明導(dǎo)電氧化物（TCO玻璃）。同時由于晶硅組件占光伏組件比例超過

95%，因

此通常所說的光伏玻璃多指超白壓花玻璃。但有些公司將光伏組件所采用的背板玻璃也

算作光伏玻璃。光伏玻璃行業(yè)位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，其上游為原材料和燃料供應(yīng)商，下游為光伏組件制造商。

光伏玻璃的產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料廠商為其提供石英砂、純堿等原材料，燃料供應(yīng)商為其提

供石油類、天然氣、電力等燃料。產(chǎn)業(yè)鏈中游的光伏玻璃制造商主要為下游組件制造企

業(yè)提供光伏玻璃，部分企業(yè)通過自供原材料和燃料的方式參與產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)。產(chǎn)業(yè)鏈

下游的光伏電池組件制造商將電池片、光伏玻璃等組件輔材組裝成光伏組件，用于光伏

發(fā)電系統(tǒng)。按照天合光能招股說明書，光伏玻璃大約占組件采購成本的

10.6%。2.1.2

需求端：光伏玻璃市場空間廣闊，持續(xù)較快增長2.1.2.1

光電盈利能力佳、儲能技術(shù)進(jìn)步、政策引導(dǎo)支撐光電裝機(jī)量持續(xù)增長（1）光電成本不斷降低，將成為最經(jīng)濟(jì)的發(fā)電技術(shù)之一以往光伏行業(yè)度電成本高，近年來成本不斷降低。隨著光伏電站投資下降、各類光伏組

件的技術(shù)進(jìn)步帶來的發(fā)電效率提升和光衰降低，全球度電成本下降，光伏發(fā)電平價上網(wǎng)

成為可能。2017-2020

年以來，光伏發(fā)電成本從

0.5-0.7

元/千瓦時不斷下降，至

2020

年成本低至

0.38

元/千瓦時。預(yù)計

2025

年光伏發(fā)電將成為最經(jīng)濟(jì)的發(fā)電技術(shù)之一。根據(jù)能源研究所的預(yù)測，到

2025

年，光伏當(dāng)年新增裝機(jī)發(fā)電成本（含稅和合理收益率）將低于

0.3

元/千瓦時，在所有發(fā)

電技術(shù)新增裝機(jī)中，成本處于較低水平。同時光伏發(fā)電成本仍將保持快速下降，到

2035、

2050

年新增光伏發(fā)電成本相比當(dāng)前預(yù)計分別約下降

50%、70%，達(dá)到約

0.2

元/千瓦時、

0.13

元/千瓦時。（2）儲能技術(shù)助力“棄風(fēng)棄光”問題改善，“源網(wǎng)荷儲一體化”支撐光電未來發(fā)展電力系統(tǒng)中，不僅發(fā)電重要，強(qiáng)大的調(diào)節(jié)能力同樣重要。在風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電發(fā)展早

期，由于風(fēng)、光等能源具有波動性和隨機(jī)性，新能源消納問題顯著，我國棄風(fēng)棄光率甚

高。2016

年，全國平均“棄風(fēng)”率達(dá)到

17%，甘肅、新疆、吉林等地“棄風(fēng)”率高達(dá)

43%、38%和

30%；僅西北地區(qū)“棄光”電量就達(dá)

70

億千瓦時，平均“棄光”率近

20%，

新疆、甘肅“棄光”率高達(dá)

32%、30%，“棄風(fēng)棄光”問題亟待解決。政策促進(jìn)源網(wǎng)荷儲互動，積極解決清潔能源消納問題。2018

年開始，國家能源局制定了

《清潔能源消納行動計劃（2018-2020

年）》，其中提出“促進(jìn)源網(wǎng)荷儲互動”，優(yōu)化儲能

技術(shù)發(fā)展方式，積極探索可再生能源富余電力轉(zhuǎn)化為熱能、冷能、氫能。從

2018

年到

2020

年，棄風(fēng)棄光逐年好轉(zhuǎn)，風(fēng)電光伏利用率大幅度上升，到

2020

年風(fēng)電利用率已經(jīng)

達(dá)到

97%，光伏利用率達(dá)到

98%。當(dāng)前抽水蓄能仍發(fā)揮重要作用，同時化學(xué)儲能、氫儲能等儲能技術(shù)不斷取得突破，未來

仍可保障光電高比例應(yīng)用。（1）抽水儲能：由于抽水蓄能電站成本低，具有很大的靈活

性優(yōu)勢，仍是當(dāng)前最經(jīng)濟(jì)的大規(guī)模蓄能形式。（2）化學(xué)儲能：近年來，鋰離子電池技術(shù)

取得長足進(jìn)步，帶動以鋰離子電池為代表的電化學(xué)儲能技術(shù)不斷提升，成本也顯著下降。

目前，鋰電池在技術(shù)進(jìn)步和成本下降上仍有很大空間。根據(jù)能源研究院，到

2035

和

2050

年，預(yù)計以鋰電池為代表的化學(xué)儲能在壽命、安全可靠性方面提升，系統(tǒng)投資成本將比

當(dāng)前分別至少下降

60%和

70%，化學(xué)儲能預(yù)計將作為日內(nèi)調(diào)節(jié)的主力支撐光電的高比

例應(yīng)用。（3）氫儲能：由于儲氫成本低，在長周期、大容量儲能需求下，氫能比抽水蓄

能、壓縮空氣等更具優(yōu)勢。氫能技術(shù)的進(jìn)步未來將會助力光電實(shí)現(xiàn)高比例應(yīng)用。（3）政策引導(dǎo)下，我國光電滲透率預(yù)計提升，未來發(fā)展空間巨大2015

年，聯(lián)合國

195

個成員國簽訂了《巴黎協(xié)定》。為了應(yīng)對全球氣候變化問題，《巴

黎協(xié)定》中指出，我們要把全球平均氣溫升幅控制在工業(yè)革命前水平以上低于

2℃之內(nèi)，

并努力將氣溫升幅限制在工業(yè)化前水平以上

1.5℃之內(nèi)。就全球電力板塊而言，由于光伏發(fā)電綠色環(huán)保、發(fā)電成本低等原因，預(yù)計

2050

年其將

會成為全球第一大電力來源。國際能源總署預(yù)計，到

2050

年，光伏裝機(jī)將占全球發(fā)電

裝機(jī)的

27%；而到了

2100

年，光伏裝機(jī)已遠(yuǎn)超全球發(fā)電裝機(jī)的一半。中國一直大力支持《巴黎協(xié)定》。對中國來說，這項(xiàng)協(xié)定不僅意味著我們對國際責(zé)任的承

擔(dān)，同時順應(yīng)了國內(nèi)供給側(cè)改革的方向，有助于中國擺脫對其他國家的能源依賴，削弱

石油美元地位并助力人民幣國際化。所以，我們不僅將氣候變化的行動列入“十三五”

發(fā)展規(guī)劃中，更在“十四五”規(guī)劃中提出“雙碳目標(biāo)”，即在

2030

年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、2060

年實(shí)現(xiàn)碳中和。當(dāng)前，中國光伏發(fā)電滲透率遠(yuǎn)低于一些歐洲國家，光伏行業(yè)市場空間大。根據(jù)

2021

年

《世界能源統(tǒng)計年鑒》，中國的光伏發(fā)電滲透率略高于全球水平，亦略高于美國水平，但

距離歐洲一些發(fā)達(dá)國家仍有較大差距，未來光電發(fā)展的空間仍然十分廣闊。到

2050

年，光伏將成為中國第一大電源。根據(jù)能源研究所、隆基綠能科技、陜西煤業(yè)

化工的預(yù)測，2050

年我國光伏發(fā)電量占比預(yù)計可以達(dá)到

39%，這一方面得益于光伏產(chǎn)

業(yè)的規(guī)?；б婧图夹g(shù)創(chuàng)新帶來的成本下降，同時也有賴于其應(yīng)用場景的拓展和電力系

統(tǒng)靈活性資源的充分利用?！笆奈濉币?guī)劃期（2021-2025）是中國光伏啟動加速部署期，未來繼續(xù)保持高速增

長。（1）當(dāng)前正處于光伏發(fā)電的加速部署期。在光伏發(fā)電發(fā)展的早期階段，政府通過補(bǔ)

貼等手段促進(jìn)光伏行業(yè)在導(dǎo)入階段的平穩(wěn)增長，形成了巨大的補(bǔ)貼缺口。而如今，光伏

發(fā)電成本不斷下降，當(dāng)前已經(jīng)與煤電成本基本一致，今年更是取消了中央財政的補(bǔ)貼。

因此，“十四五”規(guī)劃階段是光伏發(fā)電的嶄新階段，新增裝機(jī)規(guī)模將實(shí)現(xiàn)翻番。根據(jù)國家

發(fā)展改革委能源研究所等機(jī)構(gòu)的預(yù)測，到

2025

年光伏總裝機(jī)量預(yù)計占全國總裝機(jī)的

24%，全年發(fā)電量占全社會用電量的

9%；而

2020

年光伏總裝機(jī)量僅占全國總裝機(jī)量的

11.5%，光伏發(fā)電僅占我國發(fā)電量的

3.5%。（2）在更遠(yuǎn)的未來，隨著光伏和儲能技術(shù)

持續(xù)創(chuàng)新、成本持續(xù)下降，光伏的年新增裝機(jī)繼續(xù)保持高速增長。根據(jù)國家發(fā)展改革委

能源研究所等機(jī)構(gòu)的預(yù)測，到

2035

年，光伏總裝機(jī)規(guī)模達(dá)到

30

億千瓦，占全國總裝機(jī)

的

49%，全年發(fā)電量占全社會用電量的

28%。聚焦近

5

年，2020

年全球光伏新增裝機(jī)

130GW，中國新增裝機(jī)

48GW，預(yù)計持續(xù)增

長。根據(jù)

CPIA，預(yù)計

2025

年全球光伏新增裝機(jī)保守情況下可達(dá)

270GW（CAGR15.7%），

樂觀情況下可達(dá)

330GW（CAGR20.5%）。我國“十四五”年均光伏新增規(guī)模為

70-90GW，

其中集中式項(xiàng)目主要依賴于供應(yīng)鏈價格變化的情況，分布式項(xiàng)目在“整縣推進(jìn)”政策支

持下有望快速發(fā)展，戶用光伏項(xiàng)目將保持快速增長?；谝陨弦蛩?，CPIA預(yù)測，2025

年中國光伏新增裝機(jī)保守情況下可達(dá)

90GW（CAGR13.4%），樂觀情況下可達(dá)

110GW

（CAGR18.0%）。更短期來看，今年下半年裝機(jī)量仍值得期待。一般而言，裝機(jī)熱潮多出現(xiàn)在

6

月和

12

月左右，因此該時間段的光伏玻璃需求通常較為旺盛。就今年下半年而言，2020

年

5

月

20

日國家能源局發(fā)布的《<關(guān)于

2021

年風(fēng)電、光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知>

答記者問》指出，2021

年擬并網(wǎng)的風(fēng)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目主要是存量項(xiàng)目，包括

2020

年

底前已核準(zhǔn)且在核準(zhǔn)有效期內(nèi)的風(fēng)電項(xiàng)目、2019

年和

2020

年平價風(fēng)電光伏項(xiàng)目和競價

光伏項(xiàng)目，規(guī)模約

90GW。截至

2021M7，我國今年光電累計新增裝機(jī)量為

17.94GW，

風(fēng)電累計新增裝機(jī)量為

12.57GW，共計

30.51GW，完成全年目標(biāo)量不足

35%。同時，

根據(jù)

PVinfolink數(shù)據(jù)，組件

TOP10

廠家

7/8/9

月開工率分別為

64%/75%/78%，組件及

輔材端開始醞釀漲勢，下半年裝機(jī)量仍值得期待。但是鑒于

2021

年上游供應(yīng)鏈價格居

高不下、上半年裝機(jī)目標(biāo)的完成進(jìn)度，我們預(yù)計今年中國光伏裝機(jī)量將低于

CPIA于年

初的預(yù)測，預(yù)計新增裝機(jī)約為

45-50GW。2.1.2.2

光伏玻璃需求將保持長期增長（1）當(dāng)前光伏玻璃面臨大尺寸、雙玻、薄片化等趨勢當(dāng)前光伏玻璃面臨的第一大趨勢為大尺寸。根據(jù)

CPIA，大尺寸硅片在

2021-2023

年迅

速提升。2020

年

166mm及以下規(guī)格的硅片占比超過

90%，而

2021

年

182mm和

210mm硅片占比達(dá)

50%，至

2023

年更會逐漸趨近

90%。隨著電池片的尺寸日益加大，光伏玻

璃的尺寸亦越來越大。根據(jù)

CPIA，2021

年

5

月

26

日，中國光伏行業(yè)協(xié)會組織召開組件

尺寸標(biāo)準(zhǔn)化線上研討會，充分討論了光伏組件外形尺寸及安裝孔技術(shù)規(guī)范。經(jīng)過討論，

210mm電池的組件外形尺寸和安裝孔位臵已達(dá)成一致，形成團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)。雙玻滲透率提高為第二大趨勢。雙玻組件一方面可以提升玻璃對光伏組件的保護(hù)作用，

另一方面還可以滿足雙面發(fā)電的特殊需求，2020

年雙玻組件的需求幾乎提升了一倍。根

據(jù)

CPIA，2020

年雙玻滲透率為

30%，2023

年預(yù)計可提升至約

50%，增速較高。薄片化為第三大趨勢。一方面，薄玻璃可以降低組件的重量，因此組件廠商越來越傾向

于薄玻璃。另一方面，薄玻璃隨著雙玻組件滲透率的提升而受到更多青睞。傳統(tǒng)單玻多

采用

3.2mm的光伏玻璃，而雙面雙玻組件多采用

2.0mm和

2.5mm的光伏玻璃。因此

薄玻璃占比與雙玻組件占比的變化趨勢相似。第四，隨著電池片轉(zhuǎn)化效率的提升，單位裝機(jī)量對應(yīng)的光伏玻璃需求量降低。2020

年，

PERC電池仍為主流技術(shù)，新建量產(chǎn)電池片產(chǎn)線以

PERC為主。而根據(jù)

CPIA，2020

年業(yè)

內(nèi)先進(jìn)企業(yè)的

PERC電池片效率已達(dá)

23%，全行業(yè)平均轉(zhuǎn)換效率為

22.8%，相比于

2019

年平均效率

22.3%提升了

0.5

個百分點(diǎn)。在電池轉(zhuǎn)化效率越來越高的背景下，單位裝機(jī)

量（GW）所需的電池片面積和光伏玻璃面積均會在一定程度上減小。（2）未來光伏玻璃需求增速較快在測算光伏玻璃需求前需要明確，光伏玻璃的加工過程中各項(xiàng)指標(biāo)的含義和關(guān)系如下所

示。就行業(yè)層面而言，產(chǎn)能或熔量刨除無效產(chǎn)能后得到有效產(chǎn)能或有效熔量，再乘產(chǎn)能

利用率得到原片量，通常以噸或平方米單位計。原片量乘熱加工良率得到原片成品量，

再乘以冷加工良率得到實(shí)際產(chǎn)量。就開火工作的成熟窯爐層面，熔量乘熱加工良率得到

原片成品，再乘冷加工良率得到實(shí)際產(chǎn)量。良率與玻璃厚度等因素有關(guān)，當(dāng)前主流的冷

加工良率為

95%，熱加工良率大致為

75-80%。由于玻璃規(guī)格不同，各統(tǒng)計口徑中以噸

為計量單位的數(shù)據(jù)失真度較低，更為可信，因此下文均以噸為計量單位測算相關(guān)數(shù)據(jù)。在以上四大趨勢下，我們測算了不同組件中單位裝機(jī)量所需的光伏玻璃原片需求。在

3.2mm的傳統(tǒng)單玻中，1GW裝機(jī)量所對應(yīng)的光伏玻璃原片需求為

4.58

萬噸。在

2.5mm的雙面雙玻組件中，1GW裝機(jī)量所對應(yīng)的光伏玻璃原片需求為

6.99

萬噸。在

2.0mm的

雙面雙玻組件中，1GW裝機(jī)量所對應(yīng)的光伏玻璃原片需求為

5.74

萬噸。我們大致以

CPIA估計的裝機(jī)量保守估計來測算全球和中國的光伏玻璃需求量，但是鑒

于前文提及的

2021

年光伏行業(yè)上游供應(yīng)鏈價格居高不下、上半年裝機(jī)增速慢于預(yù)期等

原因，我們調(diào)低

2021

年光伏新增裝機(jī)量的預(yù)期至

45-50GW。據(jù)此，我們預(yù)計

2021

年

中國有

224

萬噸光伏玻璃原片需求，全球有

747

萬噸光伏玻璃原片需求。到

2025

年，

預(yù)計中國有

477

萬噸光伏玻璃原片需求，全球有

1430

萬噸光伏玻璃原片需求。短期來看，光電裝機(jī)需求企穩(wěn)，預(yù)計光伏玻璃庫存下行，下半年光伏玻璃價格將會上揚(yáng)。

由于產(chǎn)能與產(chǎn)量之間的關(guān)系相對穩(wěn)定，庫存變化主要受到下游裝機(jī)需求的影響。下圖展

示了過去一年半光伏玻璃庫存隨光伏裝機(jī)量變化的波動情況，2020

年末的“搶裝潮”是光

伏玻璃的緊缺的直接原因。卓創(chuàng)資訊和

PVInfoLink的數(shù)據(jù)顯示，每一次庫存下行都伴隨

著光伏玻璃的漲價，8

月末，光伏玻璃價格已達(dá)拐點(diǎn)，9

月已經(jīng)開始反彈。此外，根據(jù)

PVinfoLink數(shù)據(jù)，組件

TOP10

廠家

7/8/9

月開工率分別為

64%/75%/78%，組件及輔材

端開始醞釀漲勢。綜上，我們預(yù)計未來一段時間光伏玻璃價格仍會繼續(xù)上漲。2.1.3

供給端：中短期產(chǎn)能加速釋放，長期向龍頭集中2.1.3.1

中國為最大的供給國家從供給端看，經(jīng)歷多年發(fā)展，我國光伏玻璃行業(yè)完成國產(chǎn)替代，信義玻璃和福萊特為雙

寡頭。我國的光伏玻璃產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程可大致分為三個階段：（1）2006

年前，由于國內(nèi)生

產(chǎn)質(zhì)量不穩(wěn)定等原因，光伏玻璃行業(yè)由法國圣戈班、英國皮爾金頓（后被日本板硝子收

購）、日本旭硝子、日本板硝子四家外國公司壟斷；（2）2006-2016

年，我國光伏玻璃行

業(yè)快速成長，一躍成為全球最大的光伏玻璃生產(chǎn)國，國外巨頭紛紛退出光伏玻璃市場；

（3）2016

年至今，行業(yè)逐漸成熟，信義玻璃和福萊特發(fā)展成為光伏玻璃行業(yè)雙寡頭。中國為最大的光伏玻璃供應(yīng)國家，出口量大。根據(jù)智研咨詢，2019

年全球光伏玻璃產(chǎn)量

442

萬噸，而我國光伏玻璃產(chǎn)量高達(dá)

398

萬噸，占比超過

90%。根據(jù)國家海關(guān)數(shù)據(jù)和卓

創(chuàng)資訊，2019-2020

年我國光伏玻璃出口量較大，分別出口了

200.7

萬噸、205.8

萬噸

光伏玻璃。2021H1

光伏玻璃出口量達(dá)

114.3

萬噸，同比增長

11.7%。自

2021

年以來，光伏玻璃在產(chǎn)基地、窖爐、生產(chǎn)線數(shù)量不斷提升，從而熔量和實(shí)際產(chǎn)

量增長較快，且增速不斷走高。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021M1-8，國內(nèi)超白壓延玻璃在產(chǎn)基地

從

31

個增至

35

個，窖爐數(shù)量從

52

個增至

66

個，生產(chǎn)線自

176

條增至

227

條。今年

來光伏玻璃日熔量從

29980

噸逐漸增長為

40210

噸，尤其是

2021M8

環(huán)比增長

8.7%，

同比增速高達(dá)

46.7%。若假設(shè)今年平均日熔量為

3.5

萬噸，并考慮冷修、產(chǎn)能利用率等

情況，估算今年原片供給約為

800

萬噸（未考慮良率，因此不等同于實(shí)際光伏玻璃產(chǎn)量），

可以滿足全球光伏玻璃

747

萬噸的需求。信義光能、福萊特遠(yuǎn)超其他公司，行業(yè)呈雙寡頭格局。全球口徑來看，截至

2020

年末，

信義光能、福萊特在全球光伏玻璃的日熔量分別為

9800

噸和

6400

噸，分別占比

29.54%

和

19.29%。國內(nèi)口徑來看，信義光能和福萊特分別有

7900

噸、5400

噸為國內(nèi)產(chǎn)能，

分別占國內(nèi)產(chǎn)能的

26.74%、18.28%。2.1.3.2

各企業(yè)中短期積極擴(kuò)產(chǎn)光伏壓延玻璃于

2021

年

8

月放開產(chǎn)能臵換政策限制。2020

年

11

月

3

日，六大組件廠

商東方日升、晶澳科技、晶科能源、隆基股份、天合光能和阿特斯聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)

光伏組件市場健康發(fā)展的聯(lián)合呼吁》表示，玻璃供應(yīng)和價格“失控”已經(jīng)直接影響到組件

制造企業(yè)的正常生產(chǎn)，懇請國家相關(guān)部門能考慮給光伏市場年終“搶裝潮”降溫，并呼吁

放開對光伏玻璃產(chǎn)能擴(kuò)張的限制。11

月

29

日，工信部召開一場關(guān)于光伏玻璃企業(yè)與光

伏組件企業(yè)供應(yīng)保障對接座談會。2020

年

12

月

16

日，工信部發(fā)布《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)

能臵換實(shí)施辦法（修訂稿）》并公開征求意見，明確光伏壓延玻璃和汽車玻璃項(xiàng)目可不制

定臵換方案。2021

年

7

月，工信部發(fā)布《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能臵換實(shí)施辦法》，重申光伏

壓延玻璃項(xiàng)目可不制定產(chǎn)能臵換方案，但要建立產(chǎn)能風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，于

8

月

1

日起施行。2021-2022

年，龍頭企業(yè)以市占率為目標(biāo)不斷擴(kuò)產(chǎn)。信義光能預(yù)計

2021

年擴(kuò)產(chǎn)

4000

噸/日，目前已完成了

75%，2022

年擴(kuò)產(chǎn)

8000

噸/日。福萊特預(yù)計

2021

年擴(kuò)產(chǎn)

5800

噸/日，目前已完成了

3400

噸/日，2022

年預(yù)計擴(kuò)產(chǎn)

4800

噸/日。彩虹新能源預(yù)計

2021

年擴(kuò)產(chǎn)

750

噸/日，并計劃投資

106

億在上饒建設(shè)

10

座

1000

噸/日，分三期建設(shè)，其中

一期項(xiàng)目為

3

條

1000

噸/日產(chǎn)線，預(yù)計于

2022

年建成投產(chǎn)，屆時公司總產(chǎn)能將達(dá)到

6150

噸/日。其他企業(yè)也積極擴(kuò)產(chǎn)，新玩家嘗試加入光伏玻璃市場。亞瑪頓加快“新建大尺寸、高功

率超薄光伏玻璃智能化深加工建設(shè)項(xiàng)目”“大尺寸、高功率超薄光伏玻璃智能化深加工技

改項(xiàng)目”，2021

年大尺寸、高功率超薄光伏玻璃擴(kuò)產(chǎn)目標(biāo)為

1

億平方米。2020

年

9

月，

旗濱集團(tuán)決定進(jìn)入光伏玻璃行業(yè)，此后積極推進(jìn)光伏玻璃戰(zhàn)略。根據(jù)其

2020

年年報，

旗濱集團(tuán)已確定以郴州旗濱為光伏玻璃業(yè)務(wù)發(fā)展平臺，投資建設(shè)郴州旗濱

1200

噸/日的

光伏組件高透材料生產(chǎn)線項(xiàng)目、紹興

1200

噸/日的光伏高透材料及深加工項(xiàng)目等；郴州

旗濱

350

噸/日生產(chǎn)線轉(zhuǎn)入超白光伏背板或面板生產(chǎn)，并投資建設(shè)配套加工生產(chǎn)線；設(shè)立

全資孫公司漳州光伏增資至

30,000

萬元，并完成漳州旗濱一線（1000

噸/日）、漳州七

線(500

噸/日）劃轉(zhuǎn)至漳州光伏。福耀玻璃亦計劃進(jìn)一步擴(kuò)大國內(nèi)外光伏玻璃市場。未來一年，光伏玻璃將在一定程度上供過于求。根據(jù)我們的測算，2022

年全球光伏玻璃

需求增速約為

22%，我國光伏玻璃需求增速在

20-35%之間（取決于下半年上游供應(yīng)鏈

價格變化下的裝機(jī)需求情況）。而各大光伏玻璃廠商明年的擴(kuò)產(chǎn)增速卻超過

35%，且行

業(yè)將迎來新進(jìn)入者，因此我們預(yù)計明年光伏玻璃將處于供過于求的態(tài)勢。2.1.3.3

長期看：成本管控能力仍為企業(yè)分水嶺，未來預(yù)計向龍頭集中對于相同規(guī)格的產(chǎn)品，各家光伏玻璃廠家價格基本保持同步。根據(jù)幾個代表性公司的公

告中披露的光伏玻璃銷量和營業(yè)收入，我們測算了其均價，發(fā)現(xiàn)價格波動趨勢保持一致。

此外，我們梳理了

2021M1-8

各主要光伏玻璃廠家兩種主流產(chǎn)品（3.2mm和

2.0mm）的

價格，今年以來各家廠商的玻璃價格整體呈下降趨勢，且下降節(jié)奏基本一致。由于成本管控能力較好，信義光能、福萊特毛利率常年領(lǐng)先同行。2016-2020

年，信義

光能毛利率保持在

35%以上，福萊特毛利率保持在

26%以上的水平。2018

年及以后，

信義光能和福萊特毛利率節(jié)節(jié)攀升，尤其

2020

年毛利率分別高達(dá)

53.5%、46.5%。這

主要得益于其在原材料與燃料、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)效率等方面的優(yōu)勢。盡管未來可能供過于求，但龍頭企業(yè)依靠成本優(yōu)勢仍然可以實(shí)現(xiàn)較好的盈利，行業(yè)集中度有望提高。我們認(rèn)為光伏玻璃廠商的競爭優(yōu)勢并不體現(xiàn)在對下游的議價能力，而更多

體現(xiàn)在成本管控能力上。這其中既包括對上游原材料端議價能力的強(qiáng)弱、燃料成本的高

低，也包括良率等生產(chǎn)效率指標(biāo)的差異，而這些都與企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)密切相關(guān)。盡管供

過于求會降低行業(yè)平均價格，但這意味著成本較高的中小企業(yè)盈利更加艱難，龍頭企業(yè)

依然可以依靠更大的銷量去抵消行業(yè)均價降低的負(fù)面影響。影響成本的因素有多個。一方面，大企業(yè)具有一定規(guī)模效應(yīng)，從而擁有一定的采購成本

優(yōu)勢和生產(chǎn)成本優(yōu)勢。另一方面，行業(yè)龍頭企業(yè)擁有一定的技術(shù)優(yōu)勢，在料方設(shè)計、工

藝系統(tǒng)設(shè)計、窯爐結(jié)構(gòu)、操作制度、控制制度、產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等方面經(jīng)驗(yàn)豐富，從而可

以提升良率，并降低生產(chǎn)成本。除了成本方面的規(guī)模和技術(shù)壁壘，光伏玻璃行業(yè)在其他方面也具有一定的門檻。第一，

光伏玻璃生產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)需要投入大量資金，具有一定的資金壁壘。第二，光伏玻璃需

搭載組件產(chǎn)品一同進(jìn)入認(rèn)證程序，出口歐盟、美國、日本的光伏組件必須取得當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)

品質(zhì)量認(rèn)證，更換封裝玻璃必須重新進(jìn)行認(rèn)證，周期長且成本高，對潛在的競爭者造成

了一定的認(rèn)證壁壘。第三，進(jìn)入光伏組件企業(yè)供應(yīng)商名錄須面臨供應(yīng)商評審、驗(yàn)廠、產(chǎn)

品測試、認(rèn)證、小批量試用、中批量采購直至批量供貨等眾多環(huán)節(jié)，耗時較長（半年到

一年），因此光伏玻璃行業(yè)具有一定的客戶壁壘。2.2

光伏電站：成本降低改善盈利模型，平價上網(wǎng)時代正式開啟光伏電站是一種利用太陽光能進(jìn)行發(fā)電的系統(tǒng)，分為集中式光伏電站和分布式光伏電站。

其中集中式電站主要利用沙漠、戈壁等廢棄土地，集中建立大型光伏電站，發(fā)電直接并

入公共網(wǎng)絡(luò)，接入高壓輸電系統(tǒng)，供給遠(yuǎn)距離負(fù)荷；而分布式電站則是利用屋頂、廠房

頂、蔬菜大棚等空間進(jìn)行光伏發(fā)電。2020

年全球光伏新增裝機(jī)

130GW，中國新增裝機(jī)

48GW。整體來看，2020

年國家電投全球并網(wǎng)裝機(jī)規(guī)模最大（約

4000

兆瓦），與其他企

業(yè)拉開的差距較大。2.2.1

成本降低進(jìn)一步改善盈利模型光伏電站的收入來源一般有三種，電力銷售、電價調(diào)整和

EPC（工程、采購及建設(shè)）。

（1）電力銷售按照相當(dāng)于地方燃煤發(fā)電的上網(wǎng)基準(zhǔn)電價費(fèi)率的基本電價費(fèi)率收取，中國

各省有所不同，并可能由地方政府調(diào)整，一般由國家電網(wǎng)公司就光伏發(fā)電場所生產(chǎn)的電

力按月結(jié)清。（2）電價調(diào)整乃來自政府的光伏發(fā)電補(bǔ)貼，為上網(wǎng)電價與銷售電力（按基

本電價費(fèi)率）的差額。（3）2016

年

4

月，公司收購

Polaron，其于加拿大進(jìn)行的住宅及

商業(yè)分布式發(fā)電項(xiàng)目貢獻(xiàn)了主要的

EPC收入。我國光伏系統(tǒng)的初始全投資成本預(yù)計未來會進(jìn)一步下降。根據(jù)

CPIA，2020

年我國地面

光伏系統(tǒng)的初始全投資成本為

3.99

元/瓦，同比下降

12.3%。其中，組件約占

39.3%，

非技術(shù)成本約占

17.3%（不包含融資成本）。2020

年受多晶硅、玻璃、膠膜等原材料價

格上漲影響，2020H2

組件價格及光伏發(fā)電系統(tǒng)投資成本上漲，項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性降低。2021

年，隨著產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)新建產(chǎn)能的逐步釋放，組件價格預(yù)計回歸合理水平，光伏系統(tǒng)初

始全投資成本可下降至

3.81

元/瓦。2020

年我國工商業(yè)分布式光伏系統(tǒng)初始投資成本為

3.38

元/瓦，2021

年預(yù)計下降至

3.24

元/瓦。到

2035、2050

年，光伏電站系統(tǒng)造價可

以達(dá)到

2.4

元/瓦、1.8

元/瓦。項(xiàng)目建成后，光伏電站的主要成本為運(yùn)維成本、折舊成本等。其中運(yùn)維成本包括了維修

費(fèi)、生產(chǎn)人員工資及福利（包括保險等）、其他費(fèi)用。近年來，中國光伏電站運(yùn)維成本持

續(xù)下降。根據(jù)

CPIA，2020

年中國集中式光伏電站運(yùn)維成本在

0.05-0.06

元/瓦之間，分

布式光伏電站運(yùn)維成本在

0.04-0.05

元/瓦之間，未來預(yù)計持續(xù)降低。根據(jù)信義能源招股

說明書，折舊費(fèi)為主要的成本來源，未來新項(xiàng)目隨著初始投資成本的降低有望得到改善。根據(jù)光伏電站的初始投資和運(yùn)維費(fèi)用變化，預(yù)計未來的

LCOE會持續(xù)降低。LCOE是使

發(fā)電收益等于全部投入（包括前期投資、運(yùn)營維護(hù)等）時的電費(fèi)價格。隨著初始投資和

運(yùn)維成本的不斷降低，預(yù)計到

2030

年地面電站的

LCOE可以到

0.15-0.30

元/瓦、分布

式電站的

LCOE可以到

0.13-0.25

元/瓦。隨著組件成本的降低，項(xiàng)目的

IRR將得到改善。這主要是因?yàn)榻M件成本占據(jù)初始投資成

本的

40%，而初始投資的折舊為項(xiàng)目建成后的最主要成本之一，組件成本對項(xiàng)目盈利

情況起到重要作用。以

I類資源區(qū)為例，根據(jù)

OFweek，組件價格降低

1%，將引起地面

光伏電站項(xiàng)目

IRR提升

0.3pct。2.2.2

平價上網(wǎng)時代正式開啟，有利于行業(yè)整合、企業(yè)財務(wù)狀況改善我國的光伏發(fā)電補(bǔ)貼可以大致分為

4

個階段。2012

年及之前為初始補(bǔ)貼階段；2013

年

起進(jìn)入高度電補(bǔ)貼階段；2016-2020

年為度電補(bǔ)貼下降階段，尤其是

2019

年開始采用

競價補(bǔ)貼政策，加速了向平價上網(wǎng)的過渡；2021

年后將進(jìn)入平價上網(wǎng)階段。在補(bǔ)貼階段，國家財政部用于補(bǔ)貼的專項(xiàng)資金缺口太大，目前仍存在大量拖欠補(bǔ)貼項(xiàng)目。

根據(jù)人大執(zhí)法檢查組報告，“十三五”期間

90%以上新增可再生能源發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)貼資金來

源尚未落實(shí)，截至

2018

年底，電價補(bǔ)償累計缺口達(dá)

2331

億元。根據(jù)彭博新能源財經(jīng)估

計，到

2034

年，國內(nèi)可再生能源電價補(bǔ)償累計缺口將超過

2810

億美元，缺口達(dá)到峰值，

到

2049

年補(bǔ)貼缺口才會消失。在此背景下，隨著光伏發(fā)電成本不斷下降，2013-2020

年各地補(bǔ)貼逐漸退坡。截至

2020M4，公司對

I、II、III類地區(qū)并網(wǎng)電價分別為

0.49、0.40、0.35

元/千瓦時，較

2013M8

時的電價下降了一半以上；同時分布式補(bǔ)貼從

2013M8

的

0.42

元/千瓦時下降到

2020M4

的

0.05

元/千瓦時。2018

年

12

月

29

日，國內(nèi)首個大型平價上網(wǎng)光伏項(xiàng)目在青海格爾木

正式并網(wǎng)發(fā)電，樹立了光伏發(fā)電行業(yè)重要的里程碑。國家發(fā)展改革委、國家能源局發(fā)布

的《關(guān)于公布

2020

年風(fēng)電、光伏發(fā)電平價上網(wǎng)項(xiàng)目的通知》指出，2020

年風(fēng)電平價上

網(wǎng)項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模

11.40GW、光伏發(fā)電平價上網(wǎng)項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模

33.05GW。2021

年起，我國正式邁入光電平價上網(wǎng)時代。6

月

11

日，國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于

2021

年新能源上網(wǎng)電價政策有關(guān)事項(xiàng)的通知》，指出今年起中央財政不再對新備案集中

式光伏電站、工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目進(jìn)行補(bǔ)貼，實(shí)行平價上網(wǎng)，8

月

1

日起執(zhí)行；2021

年新建項(xiàng)目上網(wǎng)電價按當(dāng)?shù)厝济喊l(fā)電基準(zhǔn)價執(zhí)行，新建項(xiàng)目可自愿通過參與市場化交易

形成上網(wǎng)電價。（1）退補(bǔ)/平價上網(wǎng)影響之一：促進(jìn)行業(yè)重新整合531

新政降低補(bǔ)貼力度，國內(nèi)光伏電站資產(chǎn)交易市場在

531

新政后呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

2018

年，國家發(fā)改委、財政部、國家能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于

2018

年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)

的通知》（簡稱“531

新政”），叫停普通地面式光伏電站的新增投資，控制分布式光伏規(guī)

模，降低補(bǔ)貼力度，此后國內(nèi)新增光伏裝機(jī)容量隨之大幅下滑的同時，收并購交易也更

加活躍。此后的不到半年時間內(nèi)，交易數(shù)量、金額、容量超過了前三年的總和，共計完

成

11

起交易，交易容量

1295MW，交易金額接近

90

億人民幣。其中發(fā)生的交易以同行并購為主，收購方規(guī)模較大，賣方多為實(shí)力較弱的光伏企業(yè)。2013

年光伏標(biāo)桿電價補(bǔ)貼政策出臺以后，當(dāng)時光伏電站的項(xiàng)目投資回報率高達(dá)

15-20%，遠(yuǎn)

高于國內(nèi)制造業(yè)平均

8%的年化收益率，同時電站投資的融資難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于制造端，大

量民企通過高負(fù)債進(jìn)行快速擴(kuò)張。但是隨著光伏電價補(bǔ)貼政策回歸合理區(qū)間，高負(fù)債企

業(yè)或由于補(bǔ)貼延遲、融資成本高昂造成資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，或由于自身前期快速發(fā)展階

段負(fù)債率較高出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)等問題，不得不調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，大量出售電站資產(chǎn)。例如，

531

新政后，一批資金不足、盈利承壓較大、管理能力欠缺的中小電站通過出售電站資

產(chǎn)謀求快速退出。（2）退補(bǔ)/平價上網(wǎng)影響之二：發(fā)電企業(yè)補(bǔ)貼依賴度降低，財務(wù)狀況有望改善平價后補(bǔ)貼拖欠的壓力及影響將逐漸減小，光伏電站資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化。電站的回報率基于

補(bǔ)貼，但是國內(nèi)光伏補(bǔ)貼由可再生能源發(fā)展基金提供，其資金主要來自可再生能源電價

附加。在可再生能源電費(fèi)附加征收標(biāo)準(zhǔn)不變的情況下，由于全社會用電量增長相對平穩(wěn)，

而光伏新增裝機(jī)量在政策支持下快速增加，導(dǎo)致新能源補(bǔ)貼入不敷出，補(bǔ)貼不能及時發(fā)

放，形成大規(guī)模的補(bǔ)貼拖欠，補(bǔ)貼缺口預(yù)計到

2028

年達(dá)到頂峰，2038-2040

年左右才

能完全支付。根據(jù)第六批、第七批補(bǔ)貼目錄光伏電站項(xiàng)目補(bǔ)貼發(fā)放速度來看，補(bǔ)貼延遲

一般在

2

年左右，造成光伏運(yùn)營企業(yè)應(yīng)收賬款高企，這是影響光伏電站企業(yè)現(xiàn)金流狀況

一個重要因素。隨著平價實(shí)現(xiàn)，未來的光伏電站項(xiàng)目回報水平會提升，實(shí)現(xiàn)無補(bǔ)貼盈利，

新建電站資產(chǎn)的收益質(zhì)量將得到優(yōu)化，光伏運(yùn)營企業(yè)的財務(wù)狀況也有望逐步好轉(zhuǎn)。三、公司分析：規(guī)模優(yōu)勢顯著，龍頭地位穩(wěn)固3.1

光伏玻璃：多重優(yōu)勢構(gòu)筑護(hù)城河，提升公司盈利能力3.1.1

基于規(guī)模的原材料采購優(yōu)勢光伏玻璃的成本主要來自于原材料和燃料動力，尤其原材料占比

41.8%。原材料主要

包括石英砂和純堿。中國從事石英砂生產(chǎn)的企業(yè)大約

1000

多家，普遍規(guī)模較小，較少

企業(yè)年產(chǎn)能超過

100

萬噸，行業(yè)競爭激烈，從而使得石英砂供應(yīng)商議價能力相對有限；

中國是純堿產(chǎn)量最大的國家，純堿行業(yè)集中度較高，大型純堿生產(chǎn)商擁有較大的議價權(quán)。作為全球最大光伏玻璃生產(chǎn)商，公司在原材料采購成本上具有顯著優(yōu)勢。信義光能的母

公司信義玻璃是全球第一大浮法玻璃生產(chǎn)商，石英砂、純堿是兩家公司生產(chǎn)玻璃時共同

的原材料，采購量大幅多于同行，且兩家公司的大部分廠房相鄰，通過共同采購原材料

的策略提升了對上游客戶的談判議價能力，其他同行無法復(fù)制這一成本優(yōu)勢。此外，光

伏玻璃需含鐵量低的超白石英砂，信義光能

2020

年在廣西北海采掘超白石英砂以穩(wěn)定

原材料供應(yīng)，石英砂礦資源量

815.03

萬噸，且靠近

2

條

1000

噸/日的生產(chǎn)線。3.1.2

基于規(guī)模的生產(chǎn)成本優(yōu)勢第一，公司使用自供天然氣作為燃料，具有一定成本優(yōu)勢。相比普通浮法玻璃，生產(chǎn)光

伏玻璃的能耗更高。燃料動力是光伏玻璃的第二大成本來源，占比大約

39.8%。有別于

大部分同行使用重油作為能源，信義光能采用天然氣作為主要燃料，相比采用石油的光

伏玻璃企業(yè)，其燃料成本相對穩(wěn)定。且公司的全部天然氣都是自供氣，跳過了城市燃?xì)?/p>

商的工期環(huán)節(jié)，成本更低。第二，公司自用碼頭降低物流成本。光伏玻璃企業(yè)通常通過海運(yùn)購進(jìn)原材料、跨區(qū)域調(diào)

貨和發(fā)貨。信義光能走貨量大，在安徽蕪湖配備了自用的港口碼頭資源，截至

2021M7

蕪湖產(chǎn)能占到公司

65.6%的產(chǎn)能，有助于強(qiáng)化公司的物流能力。第三，相較于小窯爐，公司先發(fā)布局的大型窯爐主要有

5

大成本優(yōu)勢。玻璃窯爐是玻璃

工廠中最重要的、投資最大的設(shè)備，其他設(shè)備的規(guī)格和數(shù)量都是圍繞窯爐的產(chǎn)能來設(shè)計

的。窯爐的規(guī)格、結(jié)構(gòu)設(shè)計和細(xì)節(jié)優(yōu)化水平很大程度決定了整體產(chǎn)線的生產(chǎn)狀態(tài)。大窯

爐的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下

5

點(diǎn)。1）降低單噸能耗：大窯爐爐體表面積及表面散熱不呈

線性比例增加；孔口溢流損失相差不大；煙氣排放帶走的熱量也不隨熔化面積增加呈線

性比例增加。2）新建大型窯爐的自動化率較高，其員工數(shù)量也大為減少。有些新建的自

動化千噸以上窯爐原片工人僅需

100

人，而早期的

480

噸窯爐工人數(shù)量達(dá)

300

人以上。

3）窯爐壽命更長：每年折舊成本大幅節(jié)約。4）一般來說大窯爐良率更高，因?yàn)榇蟾G爐

會采用寬版技術(shù)，切邊減少，從而引起的能耗、人工、折舊損失少。5）單位資金投入更

少：根據(jù)各光伏玻璃公司的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，250

噸/日窯爐的初始投資額在

1-3

億元之間，

800

噸/日窯爐初始投資在

8-9

億元，1200

噸/日窯爐的產(chǎn)線初始投資額大約在

9-11

億

元，窯爐越大單噸日熔量對應(yīng)的投資金額也越少。3.1.3

公司龍頭地位穩(wěn)固，資金優(yōu)勢明顯公司多次通過增發(fā)配股補(bǔ)充光伏玻璃擴(kuò)產(chǎn)所需的資本開支。2014

年來，公司增發(fā)配股活

動共

7

次，發(fā)行價格從

2.07

港元持續(xù)上升至

13

港元，單次募資金額亦大幅提升。其中，

2015

年募集的

11.50

億港元部分用于馬來西亞光伏玻璃生產(chǎn)廠的資本開支，2017

年募

集的

2.26

億港元用于擴(kuò)充、更新及升級光伏玻璃的生產(chǎn)設(shè)施，2019

年募集的

13.19

億

港元部分用于光伏玻璃擴(kuò)產(chǎn)，2020M9

募集資金中超過

20

億港元用于

4

條光伏玻璃產(chǎn)線

（每條熔量

1000

噸/日）的建設(shè)，2020M12

募集的

39

億港元亦部分用于光伏玻璃擴(kuò)產(chǎn)。公司多年持續(xù)投入大量資本。2018

年及以前，信義光能

capex遠(yuǎn)超同行，與行業(yè)第二保

持

20

億港元以上的差距。2018-2019

年，信義光能與福萊特

capex差距收窄，但仍存

在

9-10

億港元的差距。2021

年以來，信義光能與福萊特均加速擴(kuò)產(chǎn)，加大資本開支，

capex分別為

25.8

億港元、19.5

億人民幣。經(jīng)歷多年持續(xù)擴(kuò)張，公司產(chǎn)能為行業(yè)第一，且仍在加速擴(kuò)產(chǎn)。公司在國內(nèi)外均有光伏玻

璃生產(chǎn)基地，分別坐落于蕪湖、天津、北海和馬來西亞，目前日熔量

12800

噸，全球排

名第一。預(yù)計

2021

年末產(chǎn)能將達(dá)

13800

噸/日，同比增長

41%；2022

年產(chǎn)能將達(dá)

21800

噸/日，同比增長

58%。隨著大型窯爐成為行業(yè)發(fā)展的趨勢，新產(chǎn)線初始投資額變大抬升準(zhǔn)入門檻。從

2006

年

光伏玻璃實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化至今，單個窯爐體量不斷增加，一窯多線的窯爐開始推廣，窯爐產(chǎn)

能規(guī)模從

100

噸/日不斷提升至

250

噸/日、500

噸/日、900

噸/日、1000

噸/日，龍頭企

業(yè)一直引領(lǐng)大窯爐趨勢，目前行業(yè)能運(yùn)營千噸窯爐的企業(yè)主要是信義和福萊特。從各家

光伏玻璃企業(yè)規(guī)劃投建的產(chǎn)線規(guī)模來看，福萊特、旗濱集團(tuán)、南玻等均計劃投建

1200

噸/日的窯爐，行業(yè)龍頭信義在建產(chǎn)線則都是

1000

噸/日規(guī)模。大窯爐的初始投資成本

相比小型窯爐大幅提升，加上目前各大光伏玻璃廠商對中長期需求樂觀，紛紛通過擴(kuò)產(chǎn)

搶占市場，資本實(shí)力將成為競爭的主要門檻。而公司現(xiàn)金充沛，足夠資本開支。2020

年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物共

93

億港元。至

2021H1，公司現(xiàn)金已超百億。而同行業(yè)其他公司相對資金不足，其當(dāng)前資金實(shí)力對產(chǎn)能

規(guī)劃落地的支持作用相對有限。3.1.4

公司技術(shù)領(lǐng)先，產(chǎn)品引領(lǐng)行業(yè)趨勢公司注重研發(fā)，積極構(gòu)建研發(fā)創(chuàng)新體系。公司積極參與國內(nèi)外學(xué)術(shù)、技術(shù)交流，增強(qiáng)與

各科研院校的合作，全力構(gòu)建企業(yè)、大學(xué)、研究院所等三位一體的產(chǎn)、學(xué)、研相互交流平臺，擁有自己的玻璃研究院，開展基礎(chǔ)和應(yīng)用研究及新能源項(xiàng)目的開發(fā)，推動技術(shù)進(jìn)

步和科技創(chuàng)新，成為高新科技成果產(chǎn)業(yè)化的孵化器。目前，公司匯聚來自國內(nèi)外

100

多

名薄膜技術(shù)、太陽能技術(shù)等領(lǐng)域的頂尖專家和優(yōu)秀人才。與此同時，公司擁有完備的人力資源制度和激勵獎勵措施。公司對科技人員建立了多項(xiàng)

人才激勵制度，根據(jù)公司“專利獎勵制度”“科技成果表彰辦法”“技術(shù)創(chuàng)新獎勵辦法”

“改善提案管理辦法”“公司規(guī)章制度”等獎勵政策，給予重大貢獻(xiàn)的科研人才特別獎勵。

公司每年都開展技術(shù)研討會，設(shè)立健全的職稱評審制度，形成科學(xué)的人才培訓(xùn)、交流、

學(xué)習(xí)提高的機(jī)制，不斷提升各級研發(fā)人才的專業(yè)技能，為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新積聚力量和做

好知識、技術(shù)資料的儲備，建立可持續(xù)的人才發(fā)展基礎(chǔ)和機(jī)制。公司在新產(chǎn)品的推出上走在行業(yè)前列，毛利率階段性受益新產(chǎn)品。在研發(fā)、技術(shù)領(lǐng)先的

前提下，公司積極倡導(dǎo)和主持、參與各類標(biāo)準(zhǔn)制定、修訂工作，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展潮流。無

論是薄片化還是大尺寸產(chǎn)品，在每一次新產(chǎn)品變?yōu)橹髁鳟a(chǎn)品前，其對毛利率具有更明顯

的正向幫助，公司盈利能力也因此受益。從厚度來看，目前市場上主流光伏玻璃產(chǎn)品是

3.2mm，由于

2.0mm產(chǎn)品對生產(chǎn)能力的要求更高，具有成熟生產(chǎn)工藝的廠商數(shù)量相對

較少。從面積來看，大尺寸是行業(yè)的發(fā)展趨勢，但是生產(chǎn)大尺寸玻璃需要更大的窯爐和

更高的工藝水平，市場上能夠量產(chǎn)大尺寸玻璃的廠商主要就是信義和福萊特，其他廠商

的供應(yīng)能力非常有限。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也是信義光能光伏玻璃毛利率高于同行的原因之一，加

上行業(yè)并不是一個后發(fā)優(yōu)勢很強(qiáng)的行業(yè)，沒有顛覆性的技術(shù)路線創(chuàng)新，信義的盈利能力

有望持續(xù)保持領(lǐng)先。3.2

光伏電站：業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，平價上網(wǎng)有助于資金回流3.2.1

光伏電站業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長公司光伏電站布局以安徽省為主，