科技產(chǎn)業(yè)研究及2021年下半年投資策略分析

科技產(chǎn)業(yè)研究及2021年下半年投資策略分析一、投資聚焦：科技產(chǎn)業(yè)

2021

年下半年投資策略數(shù)字化進(jìn)程加速，ToB領(lǐng)域的企業(yè)數(shù)字化料將孕育更多投資機(jī)會(huì)。數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)

字化轉(zhuǎn)型方面：5G與云計(jì)算是數(shù)字化的基礎(chǔ)設(shè)施，我國

5G發(fā)展全球領(lǐng)先，領(lǐng)先的云平臺

和

IDC廠商增長趨勢向好；軟件

SaaS是數(shù)字化的載體，傳統(tǒng)軟件龍頭轉(zhuǎn)型加速。下一代

科技硬件方面：AIoT是數(shù)字化的觸角，智能終端創(chuàng)新迭代，模組和控制器領(lǐng)域東升西落；

智能汽車與智能駕駛是未來十年

AIoT時(shí)代最大的單品市場機(jī)遇?；ヂ?lián)網(wǎng)方面：關(guān)注頭部

公司投資布局下一代數(shù)字化機(jī)遇，以及圍繞

Z世代開展創(chuàng)新應(yīng)用的新銳互聯(lián)網(wǎng)公司。未來

6

個(gè)月，建議重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域包括：數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施、軟件

SaaS、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和軟件開

發(fā)外包、AIoT和智能汽車、半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)等。二、2021

年初以來全球科技市場回顧科技板塊整體表現(xiàn)疲軟2021

年初至今，A股&港股科技板塊疲軟，美股科技板塊整體上漲，表現(xiàn)均弱于大盤。

年初至今，滬深

300

下跌

3.61%，中信電子、通信、計(jì)算機(jī)指數(shù)分別下跌

7.87%、15.13%、

10.58%，在中信證券一級行業(yè)

30

個(gè)分類排名中分別處于第

25

名、第

27

名、第

28

名，

三個(gè)板塊的漲幅均弱于滬深

300。港股方面，恒生指數(shù)上漲

2.87%，恒生科技指數(shù)下跌

9.21%、恒生咨詢科技業(yè)下跌

8.30%；美股方面，標(biāo)普

500

上漲

10.54%，標(biāo)普

500

信息

技術(shù)上漲

3.55%、標(biāo)普軟件與服務(wù)上漲

7.62%、標(biāo)普半導(dǎo)體上漲

3.12%、標(biāo)普科技硬件上

漲

2.00%，整體來看，美股科技板塊走勢也弱于大盤。A股科技：整體向下，表現(xiàn)分化。2021

年以來，上證指數(shù)下跌

0.90%、創(chuàng)業(yè)板指下

跌

1.51%，A股科技細(xì)分子領(lǐng)域表現(xiàn)弱于大盤。從長周期來看，2011

年以來，中信電子、

中信計(jì)算機(jī)累計(jì)漲跌幅仍處于前列，分別達(dá)

151%、104%；中信通信、中信傳媒累計(jì)漲跌

幅分別為

41%和

12%。估值方面，年初以來

A股

TMT行業(yè)估值整體在平均水平以下。分行業(yè)來看，目前計(jì)

算機(jī)的市盈率中位數(shù)為

40

倍，低于歷史

61

倍的均值水平，處在

8%的歷史分位水平；電

子行業(yè)的市盈率中位數(shù)為

40

倍，低于歷史

50

倍的均值水平，處在

14.8%的歷史分位水平；

通信行業(yè)的市盈率中位數(shù)為

32

倍，低于歷史

53

倍的均值水平，處在

2.3%的歷史分位水

平；傳媒行業(yè)的市盈率中位數(shù)為

16

倍，遠(yuǎn)低于

43

倍的均值水平，處在

6%歷史分位水平。個(gè)股方面，安防、面板、計(jì)算機(jī)軟硬件等細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司漲幅領(lǐng)先。2021

年以來，

安防、面板等細(xì)分領(lǐng)域累計(jì)漲幅靠前。安防行業(yè)，受益于國內(nèi)疫情影響基本消除，政府端

需求加速回暖，春節(jié)前后大項(xiàng)目繼續(xù)保持加速落地的節(jié)奏，行業(yè)需求逐漸復(fù)蘇。面板行業(yè)，

需求端受益于宅經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)加之財(cái)政刺激政策持續(xù)，在線教育/辦公需求強(qiáng)勢，同時(shí)疊加補(bǔ)庫

下游備貨積極，中大尺寸面板供需趨近帶動(dòng)價(jià)格上漲。港股科技：市場風(fēng)格切換，科技板塊顯著回落且跑輸市場。目前，港股匯聚了中國主

要的科網(wǎng)巨頭：騰訊控股、阿里巴巴、美團(tuán)、京東集團(tuán)、小米集團(tuán)等。在疫情影響和海外

流動(dòng)性大幅寬松背景下，科技互聯(lián)網(wǎng)巨頭整體受益于線上化需求提升，保持較高的業(yè)績增

速，且抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、確定性較好，享受流動(dòng)性溢價(jià)。自年初以來，港股科技整體漲幅較

大，恒生科技最高幅度達(dá)

30%。進(jìn)入

2

月底以來，新冠疫苗大規(guī)模接種，疫情得到有效控

制，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通貨膨脹預(yù)期升溫。同時(shí)，伴隨著金融監(jiān)管行動(dòng)的落地，資金由科技

板塊向周期板塊&低估值的板塊流向，市場風(fēng)格切換明顯，科技板快顯著跑輸市場。個(gè)股方面，2021

年至今，港股科技板塊中，市值超過

200

億港元，漲幅靠前的公司

為聯(lián)想集團(tuán)、中國電信、聯(lián)想控股、心動(dòng)公司、中國移動(dòng)、網(wǎng)易等。受益于低估值，以及

疫情催生出居家辦公&云服務(wù)的需求，PC/數(shù)據(jù)服務(wù)中心硬件提供商聯(lián)想集團(tuán)&聯(lián)想控股等

領(lǐng)漲港股科技股板塊。美股科技股：美債利率上行導(dǎo)致科技板塊整體估值下行。2021

年

2

月中旬以來，受

益于疫情在一定程度上放緩，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，投資者擔(dān)心美債利率快速上行，導(dǎo)致高估值科技

股波動(dòng)較為明顯。截至

5

月

11

日，標(biāo)普

500

上漲

10.54%，標(biāo)普

500

信息技術(shù)上漲

3.55%，

大幅低于標(biāo)普

500

10.5%的漲幅。美股科技股的估值方面，標(biāo)普

500

信息技術(shù)指數(shù)整體估值約

28

倍，處于過去十年最

高的區(qū)域。同時(shí)當(dāng)前

FAAMG整體估值約

34

倍，（若扣除亞馬遜整體估值為

27

倍），處于

歷史中樞的上沿。美股科技個(gè)股方面，科技巨頭、SaaS半導(dǎo)體芯片等領(lǐng)域龍頭漲幅靠前。源于宏觀經(jīng)

濟(jì)的復(fù)蘇，以及疫情后企業(yè)數(shù)字化、云化進(jìn)程加速等，科技巨頭谷歌、微軟、Facebook，

以及半導(dǎo)體硬件龍頭英特爾、英偉達(dá)等公司表現(xiàn)突出。三、2021

年下半年展望A股：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速從

2C到

2B：數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速。新冠疫情顯著加速了全行業(yè)的數(shù)字化進(jìn)程，在

2C領(lǐng)域，隨著互聯(lián)網(wǎng)增速放緩，

部分互聯(lián)網(wǎng)巨頭開始拓展數(shù)字化轉(zhuǎn)型領(lǐng)域。在

2B領(lǐng)域，企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型正加速推進(jìn)：

半導(dǎo)體、5G與云計(jì)算、軟件

SaaS、智能汽車與自動(dòng)駕駛、物聯(lián)網(wǎng)與產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)的

綜合應(yīng)用，將驅(qū)動(dòng)千行百業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。我們認(rèn)為，數(shù)字化轉(zhuǎn)型是下一輪科技紅利的關(guān)

鍵，也是中國未來國際競爭力的關(guān)鍵，料將孕育重大產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)。數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)字化轉(zhuǎn)型：關(guān)注

5G、云計(jì)算、SaaS和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。我們認(rèn)為：當(dāng)

前節(jié)點(diǎn)，伴隨著數(shù)字化進(jìn)程顯著加速，5G、云計(jì)算、SaaS、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等細(xì)分子領(lǐng)域?qū)?/p>

成為全球下一代科技紅利的爭奪點(diǎn)。1）5G：數(shù)字化轉(zhuǎn)型的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施。聯(lián)接能力提升是社會(huì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)，5G給聯(lián)接密度和速度帶來革命性提升，我國

5G發(fā)展全球領(lǐng)先。自

2020Q1

以來，在競爭緩和、5G滲透率提升的推動(dòng)下，中國聯(lián)

通的移動(dòng)用戶

ARPU連續(xù)

4

個(gè)季度環(huán)比回升至

44.6

元?；诰W(wǎng)絡(luò)、客戶等優(yōu)勢，中國聯(lián)

通的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)亦有望持續(xù)快速發(fā)展。2）云計(jì)算與

IDC：數(shù)字化的算力基礎(chǔ)設(shè)施，持續(xù)快速增長。數(shù)字化時(shí)代，數(shù)據(jù)爆發(fā)

導(dǎo)致算力需求激增，云計(jì)算的市場前景長期向好。

阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)平臺，在云計(jì)算領(lǐng)域的拓展取得成效，占據(jù)領(lǐng)先地位。此外，在資源

儲備、運(yùn)營效率和客戶基礎(chǔ)等方面占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢的專業(yè)

IDC龍頭，增長趨勢持續(xù)向好。3）軟件

SaaS：數(shù)字化的載體，傳統(tǒng)軟件龍頭轉(zhuǎn)型加速。SaaS方面，云計(jì)算技術(shù)革

新與商業(yè)模式升級為國內(nèi)軟件企業(yè)帶來投資機(jī)遇。國內(nèi)傳統(tǒng)軟件龍頭的

SaaS化進(jìn)程，得

到企業(yè)數(shù)字化、云化、國產(chǎn)化的共同推進(jìn)，有望取得更大的突破。工業(yè)軟件方面，據(jù)

Gartner數(shù)據(jù)，2019

年我國市場規(guī)模達(dá)

1720

億元，2012-2019

年的

CAGR為

20%，但市場規(guī)模

全球占比只有

6.4%，提升自主化實(shí)力刻不容緩，細(xì)分龍頭料將迎來新的發(fā)展階段。4）半導(dǎo)體：數(shù)字化的原材料，疊加國產(chǎn)替代，長周期景氣可期。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和

數(shù)字化需求提升的帶動(dòng)下，WSTS預(yù)計(jì)

2021

年全球半導(dǎo)體銷售額將達(dá)到

4883

億美元、

同比+10.9%，疊加供給不足，今年以來行業(yè)普遍缺貨，我們預(yù)期缺貨漲價(jià)狀況有望延續(xù)至

2022

年，晶圓代工、功率器件、封測和

MCU細(xì)分龍頭公司盈利能力有望持續(xù)提升。中長

期來看，在中美再平衡大背景下，半導(dǎo)體國產(chǎn)替代持續(xù)加強(qiáng)，領(lǐng)先的設(shè)計(jì)、制造、設(shè)備和

材料龍頭將持續(xù)受益。下一代科技硬件：AIoT和智能汽車。當(dāng)前我們正處于兩輪科技紅利之間，5AIoT

（5G+AI+物聯(lián)網(wǎng)）將成繼移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)后，下一輪科技紅利最大的機(jī)遇。智能手機(jī)和移動(dòng)互

聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)趨于飽和，但伴隨

5G、wifi、AI等技術(shù)發(fā)展、成本下降，以及場景逐漸成熟，

物聯(lián)網(wǎng)的機(jī)遇才剛剛展露。智能汽車在物聯(lián)網(wǎng)各應(yīng)用場景中率先落地，其投資機(jī)遇亦值得

重點(diǎn)關(guān)注。1）AIoT：數(shù)字化的觸角，智能終端創(chuàng)新迭代，模組和控制器領(lǐng)域東升西落。智能終

端方面，全球智能手機(jī)出貨量

2017

年以來穩(wěn)定在

13-15

億臺，疫情導(dǎo)致的在線辦公和線

上教育等推動(dòng)

PC出貨量重回

3

億臺，在智能手機(jī)和

PC領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)主要來自于部分

龍頭廠商的市場份額提升；而

AIoT領(lǐng)域的創(chuàng)新，則是更大的增量市場機(jī)會(huì)。

智能耳機(jī)、智能音箱、智能手表為代表的個(gè)人終端滲透率快速提升，AR/VR趨勢向好，國

內(nèi)終端廠商全球領(lǐng)先，供應(yīng)鏈方面從芯片設(shè)計(jì)、零部件到組裝廠商均有全球最強(qiáng)的細(xì)分龍

頭，有望持續(xù)受益。同時(shí)，在萬物互聯(lián)時(shí)代，通信連接和智能化需求提升，在

PC、車載、

能源、安防、智慧城市、工業(yè)等領(lǐng)域的通信模組滲透率快速提升，各類智能終端對智能控

制器的需求大幅提升，中國龍頭廠商憑借供應(yīng)鏈配套優(yōu)勢、工程師紅利和市場優(yōu)勢等在全

球市場份額提升，有望保持較高的成長性。2）智能汽車與智能駕駛：未來十年最大的單品市場機(jī)遇。電動(dòng)化和智能化是汽車行

業(yè)的確定性方向，我們預(yù)計(jì)到

2025

年中國和全球電動(dòng)汽車銷量規(guī)模分別達(dá)

700

萬輛、1500

萬輛，CAGR分別為

36%、39%。中國造車新勢力初具規(guī)模，科技公司入局和傳統(tǒng)車企轉(zhuǎn)

型亦帶來新的投資機(jī)遇。產(chǎn)業(yè)鏈方面，汽車智能化主要包括自動(dòng)駕駛（與外界環(huán)境交互）

及智能座艙（與駕駛員、乘客交互）兩大方向。我們建議重點(diǎn)關(guān)注車載攝像頭、汽車芯片、

智能座艙等細(xì)分行業(yè)龍頭。消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新：關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)平臺參與數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以及圍繞

Z時(shí)代的創(chuàng)新。1）互聯(lián)網(wǎng)巨頭參與數(shù)字化轉(zhuǎn)型：有望打開中長期成長空間。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)增速放緩，

部分互聯(lián)網(wǎng)巨頭開始拓展數(shù)字化轉(zhuǎn)型領(lǐng)域。騰訊在

2021

年成立可持續(xù)社會(huì)價(jià)值事業(yè)部

（SSV），首期投入

500

億元，對包括基礎(chǔ)科學(xué)、教育創(chuàng)新、碳中和、公益數(shù)字化等領(lǐng)域

展開探索；阿里亦在

FY2021Q4

季報(bào)中宣布將

2022

財(cái)年所有增量利潤及額外資本用于支

持平臺商家、投資于新業(yè)務(wù)和關(guān)鍵戰(zhàn)略領(lǐng)域。互聯(lián)網(wǎng)巨頭參與數(shù)字化轉(zhuǎn)型，有助于打開中

長期成長空間，但可能在一定程度上影響中短期盈利能力。2）圍繞

Z世代結(jié)構(gòu)性人口紅利布局，建議關(guān)注游戲、社交、在線營銷及渠道、視頻

等細(xì)分領(lǐng)域中的投資機(jī)會(huì)。Z世代主要由

95

后和

00

后群體組成，我們根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的

1995-2009

年出生人數(shù)估算，我國

Z世代群體規(guī)模目前可達(dá)

2.64

億人，其物質(zhì)和精神條

件更加富足，對于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的消費(fèi)能力和消費(fèi)觀念得到重塑。游戲方面，年輕向游戲異

軍突起，相關(guān)渠道議價(jià)能力強(qiáng)，同時(shí)二次元、女性向游戲用戶和市場空間打開。社交方面，

需求和交互表達(dá)欲強(qiáng)烈，以

Soul為代表的

Z世代社交應(yīng)用價(jià)值凸顯。營銷方面，短視頻

和電商直播成為內(nèi)容營銷的主流形式，營銷價(jià)值凸顯，建議關(guān)注圍繞游戲、社交、在線營

銷及渠道、視頻等細(xì)分領(lǐng)域中的投資機(jī)會(huì)。美股：自下而上的選股邏輯，關(guān)注性價(jià)比短期配置策略：自下而上，關(guān)注性價(jià)比、業(yè)績確定性。目前市場對于美股科技股的主

要擔(dān)憂因素包括：利率上行預(yù)期、偏高的估值、擁擠的交易等。我們傾向于認(rèn)為，短期美

股科技股雖波動(dòng)放大，但并不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場機(jī)會(huì)更多來源于自下而上的結(jié)構(gòu)性&

個(gè)股機(jī)會(huì)，主要緣于：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中基本面的支撐，以及

FED相對審慎政策路徑等。

結(jié)合性價(jià)比、盈利確定性等自下而上篩選個(gè)股，是當(dāng)下最為可行的策略：估值：目前標(biāo)普軟件、硬件、半導(dǎo)體

PE水平均處于過去

10

年期的歷史高位，

緣于利率上行、業(yè)績層面相對不占優(yōu)等約束，板塊整體仍存在持續(xù)估值收縮壓力。業(yè)績：預(yù)計(jì)部分受益于疫情的板塊（互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用、在線辦公等）將因?yàn)橐咔楹笥?/p>

戶使用強(qiáng)度的降低、去年偏高的基數(shù)等，在今年面臨業(yè)績增速回落的壓力，而部

分順周期的板塊，則會(huì)受益于宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，預(yù)計(jì)科技板塊整體將呈現(xiàn)明顯的

業(yè)績分化。1、互聯(lián)網(wǎng)：在線廣告作為典型的順周期板塊，將顯著受益于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)

蘇，疫情帶來的在線用戶與線上流量增長；電商變現(xiàn)能力強(qiáng)化，去年的疫情顯著提升歐美

電商市場滲透率，并推動(dòng)

FMCG等高毛利率品類的線上滲透率，facebook、谷歌等流量

平臺有望從中持續(xù)受益。同時(shí)電商、流媒體、網(wǎng)絡(luò)游戲等板塊今年業(yè)績增速將會(huì)因?yàn)橛脩?/p>

線下活動(dòng)的恢復(fù)而大概率承壓。2、軟件服務(wù)：社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的逐步恢復(fù)正常，受益于疫情的在線辦公、虛擬桌面&VPN、

電商

SaaS等相關(guān)板塊預(yù)計(jì)今年將會(huì)因?yàn)檩^高的基數(shù)、疫情消退等業(yè)績承壓，而受疫情影

響明顯，下游客戶以

SMB為主，或產(chǎn)品銷售&交付周期較長的軟件

SaaS企業(yè)，將會(huì)在

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段顯著受益。整體而言，考慮到美股軟件板塊較高的訂閱模式占比，在宏觀經(jīng)

濟(jì)的復(fù)蘇周期，預(yù)計(jì)軟件板塊業(yè)績彈性亦將整體弱于其他科技子板塊。3、硬件&半導(dǎo)體：作為典型的順周期板塊，硬件&半導(dǎo)體企業(yè)業(yè)績和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢緊

密正相關(guān)，同時(shí)溫和的庫存水平，將使得主要企業(yè)獲得良好的定價(jià)能力。在行業(yè)之外，我

們看到北美云計(jì)算的資本開支有望在

Q2

出現(xiàn)明顯回升，疊加企業(yè)市場需求的恢復(fù)，預(yù)計(jì)

將會(huì)對

IT硬件板塊構(gòu)成良好的支撐。市場充分調(diào)整后關(guān)注方向：軟件、IDC等。短期來看，我們判斷，高估值的軟件

SaaS板塊，以及對利率極為敏感的

IDC板塊仍將承受持續(xù)的壓力，但若本次美股高估值科技股

因?yàn)槔噬闲卸浞终{(diào)整，亦會(huì)創(chuàng)造極為理想的配置機(jī)會(huì)。軟件：“軟件吃掉世界”的預(yù)言正在不斷成真，同時(shí)軟件在勞動(dòng)力成本不斷攀升

背景下成為企業(yè)提升運(yùn)營效率的主要手段之一，Gartner預(yù)計(jì)全球軟件市場

2019~2024

年的復(fù)合增速為

7.7%，顯著高于其他子板塊。同時(shí)疫情后，我們相

信，企業(yè)將更依賴通過軟件層面的投資，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身運(yùn)營效率持續(xù)提升。IDC：作為典型的

REITs資產(chǎn)，板塊將受益于全球在線數(shù)據(jù)流量的持續(xù)快速增長，

但板塊短期預(yù)計(jì)將受制于美債利率上行。四、數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)字化轉(zhuǎn)型：關(guān)注

5G、云計(jì)算、SaaS和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)5G：數(shù)字化轉(zhuǎn)型的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施1）5G滲透率提升，中國聯(lián)通的移動(dòng)用戶

ARPU提升。在競爭緩和、5G滲透率提升的推動(dòng)下，中國聯(lián)通的移動(dòng)用戶

ARPU連續(xù)

4

個(gè)季度環(huán)比回升，自

2020Q1

的

40.0

元上升至

2021Q1

的

44.6

元2）5G推動(dòng)

ToB/G數(shù)字化轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)快速增長。5G時(shí)代，主要有超寬帶、廣連接、

低時(shí)延三類應(yīng)用場景，廣連接和低時(shí)延主要面向

ToB/G的數(shù)字化發(fā)展。中國聯(lián)通搶抓數(shù)

字產(chǎn)業(yè)化和發(fā)展機(jī)遇，2016-2020

年產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速高達(dá)

33%，在

5G時(shí)代

的數(shù)字化轉(zhuǎn)型中有望取得更大的突破，形成新的增長極。云計(jì)算與

IDC：數(shù)字化的算力基礎(chǔ)設(shè)施，持續(xù)快速增長1）需求端：數(shù)據(jù)量激增是

IDC行業(yè)增長的長線邏輯。受益于近年來云計(jì)算、5G、物

聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的發(fā)展，全球數(shù)據(jù)量與數(shù)據(jù)流量出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。數(shù)據(jù)中心作為網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)

存儲與傳輸?shù)闹匾?jié)點(diǎn)顯著受益。據(jù)

IDC圈預(yù)測，2020

年中國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模將達(dá)到

2000

億元，同比增長

28%，高于全球

IDC平均增速。加之去年以來疫情催化與國內(nèi)新基

建政策的推動(dòng)，大型數(shù)據(jù)中心作為金融、交通、在線教育、醫(yī)療影像等行業(yè)后臺模式的普

及，以及數(shù)據(jù)中心在物聯(lián)網(wǎng)、邊緣計(jì)算、人工智能領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，未來中國

IDC規(guī)模還

有進(jìn)一步提升的空間，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，國內(nèi)

IDC市場規(guī)模同比增速有望保持在

30%左右。2）數(shù)據(jù)中心的重要驅(qū)動(dòng)力：下游云計(jì)算行業(yè)的高景氣。2019

年全球云計(jì)算市場規(guī)模

1883

億美元，2020-2023

年預(yù)計(jì)復(fù)合增速約

為

17.6%；2019

年中國整體云市場規(guī)模約為

1334

億元，2020-2023

年預(yù)計(jì)復(fù)合增速約為

38.6%，遠(yuǎn)超世界平均水平。同時(shí)我國云滲透率不斷攀升，截止

2019

年我國企業(yè)上云率

已經(jīng)達(dá)到

66.1%，同比+5.2pcts。隨著容器、微服務(wù)、DevOps等云計(jì)算技術(shù)的不斷更迭，

云計(jì)算已經(jīng)可以為企業(yè)提供高彈性、高質(zhì)量的

IT服務(wù)，企業(yè)上云已成為大勢所趨，為上游

數(shù)據(jù)中心行業(yè)提供巨大成長空間。3）供給端：我國一線城市區(qū)位價(jià)值高，但仍存在較大供給缺口。優(yōu)質(zhì)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)（一

線城市的數(shù)據(jù)流量需求較大，且網(wǎng)絡(luò)條件優(yōu)異），客戶資源（大客戶集中于一線城市）/服

務(wù)質(zhì)量（靠近客戶，方便技術(shù)服務(wù)團(tuán)隊(duì)及時(shí)到達(dá)現(xiàn)場維護(hù)設(shè)備和排除故障高服務(wù)質(zhì)量）決

定了一線城市

IDC的區(qū)位價(jià)值。全球范圍來看，IDC行業(yè)收入也集中于核心城市。4）公募

REITs的發(fā)行有望加速我國數(shù)據(jù)中心企業(yè)擴(kuò)張速度。數(shù)據(jù)中心是較好的

REITs底層資產(chǎn)：（1）以收取租金為主、合同周期很長、后續(xù)現(xiàn)金流穩(wěn)定；（2）作為“新基建”

擁有產(chǎn)權(quán)/盈利模式清晰、單體項(xiàng)目投資量相對較低、社會(huì)/環(huán)境/行政問題較少、以市場為

導(dǎo)向等優(yōu)勢，民間資本參與的門檻較低、意愿更強(qiáng)。與此同時(shí)，數(shù)據(jù)中心公司需要較大的

資本開支來進(jìn)行擴(kuò)張，而公募

REITs可以在不影響日常經(jīng)營的前提下，盤活數(shù)據(jù)中心的底層不動(dòng)產(chǎn)從而進(jìn)行再投資，實(shí)現(xiàn)提高資金利用效率、降低杠桿、節(jié)省債務(wù)成本，推動(dòng)向輕

資產(chǎn)模式運(yùn)營轉(zhuǎn)型的作用。根據(jù)美國數(shù)據(jù)中心成熟的

REITs經(jīng)驗(yàn)，REITs方案的實(shí)施有望

大幅加速我國數(shù)據(jù)中心企業(yè)的擴(kuò)張速度。

基于需求的持續(xù)增長、供給端優(yōu)質(zhì)資源的稀缺性等。軟件

SaaS：數(shù)字化的載體，傳統(tǒng)軟件龍頭轉(zhuǎn)型加速云是確定性趨勢，云計(jì)算將迎來下一個(gè)黃金十年。伴隨著新基建、企業(yè)數(shù)字化升級、

疫情催化的趨勢下，云計(jì)算作為

IT架構(gòu)演進(jìn)的必然方向?qū)⒓涌鞈?yīng)用落地進(jìn)程，空間廣闊有

望持續(xù)高景氣。當(dāng)

SaaS粉墨登場時(shí)，不僅改變了軟件的部署、交付、實(shí)施模式，具有成

本低，高架構(gòu)彈性、交付靈活、快速迭代等多重優(yōu)勢，還實(shí)現(xiàn)了商業(yè)模式從“買”演變到

“租”的核心變化，業(yè)績持續(xù)性、可見性強(qiáng)，機(jī)構(gòu)配置價(jià)值凸顯。政策推動(dòng)

SaaS發(fā)展，國產(chǎn)化浪潮迫在眉睫。政府出臺《推動(dòng)企業(yè)上云的實(shí)施指南

（2018-2020

年）》等，推動(dòng)了企業(yè)對

SaaS軟件的需求。云計(jì)算作為“新基建”的重要

組成部分，也將長期受益。同時(shí)在中美貿(mào)易摩擦的大背景下，國產(chǎn)化替代和自主可控的旋

律還在加速，SaaS有望從中受益。數(shù)字化、云化、國產(chǎn)化三浪疊加，相比美國，中國

SaaS市場仍處于加速成長期的初級階段，我們預(yù)計(jì)還具有至少

10

倍的發(fā)展空間。目前中國各

行業(yè)的

SaaS滲透率還處于較低水平，制造業(yè)和建筑行業(yè)的滲透率相對較高，零售、能源

和醫(yī)療衛(wèi)生等行業(yè)存在很大的

SaaS滲透空間?，F(xiàn)今伴隨著數(shù)字化、云化、國產(chǎn)化三浪疊

加，國產(chǎn)

SaaS成長可期。SaaS企業(yè)百花齊放，通用型和行業(yè)垂直型企業(yè)各擅勝場。行業(yè)垂直市場中，零售電商

SaaS滲透率高，占比達(dá)

26%，其次是醫(yī)療

的

16%和物流的

13%。我們看好：1）國內(nèi)通用

SaaS格局初定，預(yù)計(jì)市場規(guī)模在

2020

年有望近

500

億元。其中，尋求轉(zhuǎn)型的老牌廠商、占據(jù)

OA等通用核心賽道的平臺級公司

積極云轉(zhuǎn)型，并依托品牌、現(xiàn)金流優(yōu)勢推進(jìn)橫向整合，有望顯著受益行業(yè)發(fā)展。2）同時(shí)，

行業(yè)云格局未定成新機(jī)遇，如建筑、消費(fèi)、醫(yī)療、金融等領(lǐng)域行業(yè)理解深、議價(jià)能力強(qiáng)、

產(chǎn)品技術(shù)占優(yōu)的廠商有望脫穎而出。市場分歧：至今仍未有巨頭誕生，面向中小企業(yè)的路徑存疑。在美國

SaaS已然出現(xiàn)

大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)之時(shí)，國內(nèi)仍未有巨頭誕生，國內(nèi)在體量、市值、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度、留存率

等指標(biāo)上與美國企業(yè)差距明顯，中小客戶企業(yè)的需求與

SaaS的天然屬性沖突、大客戶的

定制化需求、國內(nèi)產(chǎn)品厚度不足等痛點(diǎn)使得中國

SaaS的標(biāo)準(zhǔn)化、復(fù)制化之路并非暢通無

阻。我們認(rèn)為：中小市場無法支撐

SaaS企業(yè)持續(xù)發(fā)展，而有能力持續(xù)付費(fèi)的大型企業(yè)客

戶才是最佳目標(biāo)客戶群體?，F(xiàn)階段比較優(yōu)質(zhì)的

SaaS成長路徑包括：以中大型企業(yè)為基本

盤，根據(jù)頭部效應(yīng)擴(kuò)大規(guī)模，不斷迭代提高產(chǎn)品厚度和維度，對使用場景進(jìn)行拆解、重構(gòu)，

最終實(shí)現(xiàn)輕量化、標(biāo)準(zhǔn)化，并開發(fā)

PaaS平臺讓更多長尾客戶使用，全面提高客戶滿意度

和服務(wù)質(zhì)量。云轉(zhuǎn)型和新業(yè)態(tài)

SaaS為軟件企業(yè)帶來第二條增長曲線。1）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)場景的

SaaS化贏家主要來自本身深耕在領(lǐng)域內(nèi)從傳統(tǒng)軟件轉(zhuǎn)型的頭部公司，作為原本具備客戶資源、

向云轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)公司，這類公司深耕、知曉行業(yè)

know-how，對企業(yè)內(nèi)職能和業(yè)務(wù)流程細(xì)

節(jié)了解清晰，能高效解決企業(yè)痛點(diǎn)；2）隨著新興領(lǐng)域成長的云

SaaS企業(yè)，將在市場天

花板逐漸打開的過程中脫穎而出。3）從零做

SaaS服

務(wù)起步的企業(yè)在圍繞微信、電商等新業(yè)態(tài)的突飛猛進(jìn)。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與軟件：國產(chǎn)自主可控發(fā)展正當(dāng)時(shí)，助力工業(yè)邁向

4.0。隨著全社會(huì)對于

高科技領(lǐng)域自主可控的重視，工業(yè)作為中國的國民支柱行業(yè)，其軟件領(lǐng)域長期被海外廠商

壟斷、“卡脖子”的情況愈發(fā)值得警惕，提升自主化實(shí)力已經(jīng)刻不容緩。隨著云計(jì)算、5G、

邊緣計(jì)算等新興技術(shù)出現(xiàn)，在傳統(tǒng)的自動(dòng)化

3.0

基礎(chǔ)上，亦涌現(xiàn)出智能化

4.0，工業(yè)互聯(lián)

網(wǎng)平臺化需求，為國內(nèi)相關(guān)企業(yè)帶來新機(jī)遇。全球工業(yè)軟件市場增速穩(wěn)定，國內(nèi)增速領(lǐng)先于全球市場。2012-2019

年，全球工業(yè)軟件

CAGR為

5.36%，我國工業(yè)軟件

CAGR為

20.34%。我國工業(yè)軟件發(fā)

展程度與工業(yè)化程度未完全匹配，國內(nèi)工業(yè)軟件發(fā)展空間廣闊。2019

年，我國工業(yè)軟件

市場規(guī)模僅為全球的

6.4%，但我國工業(yè)生產(chǎn)總值占全球比重超過

20%。工業(yè)軟件格局上：研發(fā)設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，在

CAD/CAM領(lǐng)域，國外頭

部廠商掌控

90%以上市場份額；在

CAE和

EDA領(lǐng)域，國外廠商占比

95%以上，國內(nèi)廠

商以針對性開發(fā)兼價(jià)格優(yōu)勢作為競爭策略，有望逐漸擴(kuò)大市場份額。生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，國際

巨頭在高端市場占有一定優(yōu)勢。其中，我國

MES普及率僅為

23.3%，遠(yuǎn)低于其他工業(yè)軟

件，提升空間較大；在

DCS/SCADA/PLC等工控軟件領(lǐng)域，國內(nèi)廠商市占率較高，但仍

有向高端客戶頭部場景滲透的空間。整體趨勢上，國內(nèi)工業(yè)信息化將沿著

SaaS化+平臺

化+國產(chǎn)化+軟件定義工業(yè)四大方向?；A(chǔ)創(chuàng)新（研發(fā)設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)）：以

CAD/CAE/PLM為代表的研發(fā)設(shè)計(jì)工業(yè)軟件環(huán)節(jié)隨著

政策扶持和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的積累，迎來發(fā)展契機(jī)，自主廠商有望縮小與國際巨頭在技術(shù)和市場

的差距。應(yīng)用創(chuàng)新（生產(chǎn)控制環(huán)節(jié)）：以

MES/DCS/SCADA為代表的生產(chǎn)控制軟件是智能制造

的驅(qū)動(dòng)內(nèi)核，在工業(yè)信息化與自動(dòng)化融合的過程中發(fā)揮關(guān)鍵作用，國內(nèi)廠商在細(xì)分行業(yè)具

備服務(wù)優(yōu)勢，未來有望持續(xù)滲透。應(yīng)用創(chuàng)新（信息管理環(huán)節(jié)）：以

ERP廠商為代表，中低端市場基本國內(nèi)主導(dǎo)，龍頭企

業(yè)向高端市場滲透動(dòng)力強(qiáng)勁。除工業(yè)軟件的自主可控外，工業(yè)化聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)也已經(jīng)成為我國制造業(yè)（總產(chǎn)值占全球約

三分之一）的發(fā)展重點(diǎn)。2021

年

4

月

30

日的中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力

量，積極發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。通過工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺把設(shè)備、生產(chǎn)線、工廠、供應(yīng)商、產(chǎn)業(yè)和

用戶連接融合，實(shí)現(xiàn)跨設(shè)備、跨系統(tǒng)、跨廠區(qū)、跨地區(qū)的互聯(lián)互通，推動(dòng)制造服務(wù)體系智

能化，催生大規(guī)模個(gè)性化定制、共享制造等工業(yè)經(jīng)濟(jì)新業(yè)態(tài)。中國的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用正在

提速，企業(yè)化數(shù)字轉(zhuǎn)型的意愿和速度明顯上升。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺先驅(qū)，軟硬融合打造產(chǎn)業(yè)新生態(tài)。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院專家測算，我國

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)

2018

年規(guī)模約

5313

億元，2023

年將達(dá)到萬億元規(guī)模，待發(fā)掘空間巨大。工

信部認(rèn)為，隨著國內(nèi)加快網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，深入推進(jìn)“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”工程；支持企業(yè)

面向工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展需求，在技術(shù)、產(chǎn)業(yè)、應(yīng)用等方面加大投入，加快探索推廣新模式新

業(yè)態(tài)，不斷提升工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)供給質(zhì)量和效益，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，培育新的增長點(diǎn)。借鑒海外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，海外廠商通用電氣的

Predix平臺，西門子的

MindSphere具備工

業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的先發(fā)優(yōu)勢，基于云計(jì)算和物聯(lián)網(wǎng)，將產(chǎn)品、工廠、機(jī)器和系統(tǒng)連接起來，提取

并分析真實(shí)的性能和應(yīng)用數(shù)據(jù)，提高工業(yè)的效率。通用電氣、西門子的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)最初均

出自集團(tuán)內(nèi)部自用，在發(fā)展成熟后應(yīng)用。工業(yè)富聯(lián)有望復(fù)刻海外制造業(yè)龍頭路徑，借助

BEACON工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)云平臺，霧小腦等技術(shù)，為多領(lǐng)域公司提供解決方案，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)賦

能。從打造智能工業(yè)到跨領(lǐng)域賦能，不斷拓展解決方案的應(yīng)用領(lǐng)域。半導(dǎo)體：數(shù)字化的原材料，疊加國產(chǎn)替代，長周期景氣可期半導(dǎo)體板塊當(dāng)前重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方向：1）行業(yè)景氣復(fù)蘇，5G、AIoT、云計(jì)算、汽車電

子等下游需求成長，疊加供給不足，缺貨漲價(jià)狀況有望持續(xù)至

2022

年，帶動(dòng)行業(yè)公司盈

利上行。相關(guān)標(biāo)的包括晶圓代工和封裝測試公司，以及

MCU、電源管理等缺貨嚴(yán)重的細(xì)

分板塊設(shè)計(jì)公司；2）外部環(huán)境催化下，供應(yīng)鏈本土化趨勢加強(qiáng)，關(guān)注份額有望快速提升

的設(shè)計(jì)公司以及上游加大國產(chǎn)替代的設(shè)備材料公司。當(dāng)前半導(dǎo)體行業(yè)景氣復(fù)蘇，產(chǎn)業(yè)處于周期上行區(qū)間。全球半導(dǎo)體市場大致

4~5

年為一

個(gè)周期，產(chǎn)業(yè)自

2019

年中突破拐點(diǎn)進(jìn)入復(fù)蘇周期，2020

年在疫情大背景下復(fù)蘇推后，2021

年開啟新一輪周期高景氣復(fù)蘇階段。行業(yè)景氣主要由需求驅(qū)動(dòng)，云端方

面

AI和云計(jì)算為高確定性長期趨勢，終端方面

5G手機(jī)滲透率持續(xù)提升，AIoT設(shè)備方興

未艾，智能耳機(jī)/手表/AR眼鏡等有望依次爆發(fā)拉動(dòng)需求，汽車電子化、智能化確定性高，

各類終端單機(jī)硅含量不斷提升。缺貨漲價(jià)：半導(dǎo)體產(chǎn)能緊張持續(xù)，芯片缺貨漲價(jià)或延續(xù)至

2022

年，帶動(dòng)半導(dǎo)體公司

盈利能力提升。目前半導(dǎo)體缺貨覆蓋各類產(chǎn)品，既包括成熟制程的

MCU、電源管理芯片、

功率器件等，又包括先進(jìn)制程的手機(jī)主芯片、顯卡

GPU等。歷史上看，半導(dǎo)體缺貨是長

期存在的現(xiàn)象，2017-2021

年，各類芯片產(chǎn)品短缺情況階段性重演：如

2016

年

DRAM短

缺，2017

年

NANDFlash短缺，2018

年功率半導(dǎo)體短缺，2019

年為行業(yè)小年但也曾出

現(xiàn)

CPU、TWS耳機(jī)芯片短缺。本輪缺貨漲價(jià)較此前更為嚴(yán)重，下游影響涵蓋汽車、手機(jī)、

電腦、IoT等各領(lǐng)域。產(chǎn)能端，成熟制程產(chǎn)能緊張長期存在，2020

年疫情期間設(shè)備生產(chǎn)和

安裝受到影響，同時(shí)下游廠商紛紛下修訂單指引，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)不足。需求端，5G智能手機(jī)

消耗硅晶圓比

4G有所增加，包括主芯片升級、電源管理芯片從平均

4~5

顆升級至

7~8

顆，

5G新增頻段帶來射頻前端系統(tǒng)升級等。宅經(jīng)濟(jì)下，PC、平板需求增多，游戲顯卡緊俏。

比特幣等數(shù)字貨幣價(jià)格自

2020Q4

快速上漲，顯著拉動(dòng)礦機(jī)需求。光伏、新能源亦拉動(dòng)功

率半導(dǎo)體需求。目前主流晶圓廠和封測廠均已上調(diào)報(bào)價(jià)，并處于滿產(chǎn)狀態(tài)；下游設(shè)計(jì)廠商

也均出現(xiàn)不同程度的交期延長和價(jià)格調(diào)漲。當(dāng)前半導(dǎo)體設(shè)備

Leadtime在

6~9

個(gè)月，部分

達(dá)

1

年以上，考慮到設(shè)備安裝調(diào)試

3

個(gè)月左右時(shí)長，一季度下單的設(shè)備預(yù)計(jì)要到

2021

年

底至

2022

年才能形成產(chǎn)能，在目前下游需求回暖的背景下，我們認(rèn)為產(chǎn)能緊張有望維持

至

2022

年。國產(chǎn)替代：中美再平衡促使供應(yīng)鏈本土化采購，國產(chǎn)替代邏輯加強(qiáng)，本土半導(dǎo)體公司

受益。2015

年后，集成電路超過原油連續(xù)五年占據(jù)我國進(jìn)口商品第一大品類。當(dāng)前中美硬科技分叉背景下，國產(chǎn)替代邏輯

加強(qiáng)，終端廠商開始加強(qiáng)供應(yīng)鏈本土化采購，一批優(yōu)秀的國內(nèi)

IC設(shè)計(jì)公司市場份額快速

成長。順周期方向重點(diǎn)關(guān)注安防、面板、被動(dòng)元器件、覆銅板等細(xì)分領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)。1）安防：后疫情時(shí)代傳統(tǒng)安防需求正逐步復(fù)蘇，中長期看好數(shù)字化轉(zhuǎn)型為龍頭廠開啟第二成長曲線。后疫情時(shí)代國內(nèi)政府、商業(yè)、渠道及海外安防需求均迎來反彈，同時(shí)

自

2020

年下半年以來，由于安防芯片龍頭海思受限疊加全球晶圓產(chǎn)能緊張，安防芯片交

貨周期拉長影響下游終端出貨節(jié)奏，其中行業(yè)龍頭?？低暸c大華股份供應(yīng)鏈資源更加豐

富，同時(shí)前期已儲備大量存貨，在此背景下進(jìn)一步整合份額：2021Q1

兩家龍頭業(yè)績增速

為+45%/+9%(大華股份在剔除投資虧損和減值損失后實(shí)際業(yè)績增速在

30~40%)。展望未

來，其中：1）國內(nèi)方面：2021Q1

政府安防項(xiàng)目招標(biāo)及中標(biāo)累計(jì)金額分別同比+103%/+46%

（只統(tǒng)計(jì)了金額為千萬級別的安防項(xiàng)目），

2021

年是“十四五”開關(guān)之年，政府端在“新

基建”政策帶動(dòng)下全年有望保持良好增長態(tài)勢；商業(yè)端大企業(yè)持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，2021

年有望加速；渠道端與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，20Q3

以來需求快速反彈，2021

年若國內(nèi)經(jīng)濟(jì)

持續(xù)復(fù)蘇則需求有望保持高景氣；2）海外方面：后續(xù)隨著疫情進(jìn)一步取得控制，看好海

外傳統(tǒng)安防需求復(fù)蘇趨勢。同時(shí)安防龍頭積極進(jìn)軍數(shù)字化轉(zhuǎn)型市場打開更大空間：結(jié)合單

項(xiàng)目

ASP和應(yīng)用場景拓寬，我們認(rèn)為數(shù)字化轉(zhuǎn)型是一個(gè)十倍于傳統(tǒng)安防的藍(lán)海市場，結(jié)

合行業(yè)發(fā)展趨勢和廠商布局節(jié)奏，我們持續(xù)看好基于視頻感知的數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求有望加速

釋放。與新涌入的科技巨頭、AI獨(dú)角獸等玩家相比，傳統(tǒng)安防龍頭憑借多年積累的渠道下

沉和行業(yè)應(yīng)用理解能力，以及近年來積極打造的中臺體系建設(shè)能力，有望成為數(shù)字化轉(zhuǎn)型

領(lǐng)域的重要玩家。2）面板：供需改善推動(dòng)行業(yè)高景氣，雙雄格局下龍頭有望維持高盈利。供需來看，1）

大尺寸方面，TV面板自

2020

年

5-12

月上漲

35.5%-97.0%后，2021

年

1-4

月再升

13.7-25.0%，漲幅超預(yù)期。短期，上游

IC及玻璃基板等材料缺口難補(bǔ)，面板廠商實(shí)際供

給受限，疊加經(jīng)濟(jì)恢復(fù)趨勢下終端需求向好，大尺寸

LCD景氣有望持續(xù)至

Q3，但各尺寸

漲勢或?qū)⒎只罕据?/p>

32”漲幅最大，價(jià)格已超

17Q2

高位后續(xù)漲勢或趨弱；55”及以上大尺

寸供需更緊，補(bǔ)漲動(dòng)力仍強(qiáng)。長期，TV面板大尺寸化拉動(dòng)需求面積穩(wěn)步提升，供給端新

增產(chǎn)線有限，韓廠產(chǎn)能退出、中國臺灣廠商轉(zhuǎn)產(chǎn)為長期趨勢，大尺寸面板格局有望迎來好

轉(zhuǎn)，周期屬性將趨弱，價(jià)格有望維持穩(wěn)定。2）中小尺寸方面，折疊屏商業(yè)化后有望驅(qū)動(dòng)

屏幕替換潮，利好小尺寸柔性

OLED產(chǎn)業(yè)發(fā)展；同時(shí)據(jù)

IHS及我們測算，車載/可穿戴/VRAR等新興市場應(yīng)用

2019-2022

年需求面積

CAGR為

24%/4%/60%，長期有望改善小尺寸供

需格局。格局來看，大陸廠商

TCL科技、京東方此前逆勢投資下增加的產(chǎn)能逐步釋放，同時(shí)

2020

年行業(yè)并購整合頻現(xiàn)，TCL科技收購茂佳國際及三星蘇州產(chǎn)線，京東方收購中電

熊貓成都、南京線，國產(chǎn)替代趨勢下大尺寸份額向大陸龍頭集中，據(jù)群智咨詢

2020

年

TCL科技/京東方

LCD產(chǎn)能份額分別為

21%/15%。目前面板雙龍頭格局初定，面板持續(xù)上漲及

行業(yè)景氣持續(xù)下，主要面板廠商業(yè)績豐收，TCL科技/京東方

21Q1

歸母凈利潤增同比

+488.97%/814.46%。未來頭部面板廠商有望維持盈利水平，穩(wěn)定收獲利潤；3）被動(dòng)元件：行業(yè)高景氣與本土廠商擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏相匹配，國產(chǎn)替代持續(xù)推進(jìn)。受益于

5G、汽車等需求復(fù)蘇，盡管芯片缺貨抑制部分阻容感需求釋放，但目前行業(yè)景氣度已回暖。

中長期，預(yù)計(jì)

5G、智能汽車、工控安防等將支撐需求。在順周期背景下，本土廠商表現(xiàn)

亮眼：順絡(luò)電子

20Q4/21Q1

凈利潤增速為+80%/+112%，風(fēng)華高科

20Q4/21Q1

凈利潤增

速為+228%/+50%，三環(huán)集團(tuán)

20Q4/21Q1

凈利潤增速為+114%/+165%。當(dāng)前中國大陸

MLCC廠商市占率仍較低，國產(chǎn)替代驅(qū)動(dòng)下本土廠商開啟大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。（1）風(fēng)華高科：2020

年底

MLCC月產(chǎn)能

180

億/月，本土規(guī)模最大，投資

75

億元的新增月產(chǎn)

450

億只高端電

容基地項(xiàng)目按合同簽訂金額已完成投資

29.88

億元；投資

10

億元的新增月產(chǎn)

280

億只電

阻技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目于

2020

年

12

月完成立項(xiàng)，目前正在加速推進(jìn)。（2）三環(huán)集團(tuán)：電子陶瓷

專家，確立

MLCC作為長期戰(zhàn)略，2020

年底產(chǎn)能

100

億/月，我們預(yù)計(jì)

2021

年至少達(dá)到

200~250

億/月，公司目前正計(jì)劃繼續(xù)投入

41

億元擴(kuò)充

MLCC產(chǎn)能

250

億顆/月。公司受

益垂直整合毛利率高企，有望后發(fā)先至拓展安防、基站、手機(jī)應(yīng)用。電感行業(yè)邏輯與

MLCC基本同步。（3）順絡(luò)電子已經(jīng)進(jìn)入全球手機(jī)精密電感第一梯隊(duì)，行業(yè)規(guī)?；瘧?yīng)用的技術(shù)和

產(chǎn)品與村田基本可比，在安卓廠商的份額持續(xù)提升，手機(jī)

01005、設(shè)備功率電感、基站

LTCC等新產(chǎn)品有望提供更強(qiáng)勁的增長動(dòng)力。4）PCB及上游覆銅板：供需雙側(cè)驅(qū)動(dòng)漲價(jià)，看好中游覆銅板盈利彈性及相關(guān)龍頭公

司業(yè)績上行。PCB電路板被稱為“電子產(chǎn)品之母”，被廣泛應(yīng)用于通信、計(jì)算機(jī)、汽車電

子、消費(fèi)電子等領(lǐng)域。PCB上游主要原材料為覆銅板及粘結(jié)片，而覆銅板上游三大主材包

括銅箔、玻纖布、環(huán)氧樹脂等。2020H2

開始，汽車、家電等下游需求在疫情后快速復(fù)蘇，

對

PCB及

FR4

覆銅板需求快速拉升。同時(shí)，由于銅箔壓輥設(shè)備、玻纖布織布機(jī)等產(chǎn)能不

足，導(dǎo)致覆銅板擴(kuò)產(chǎn)有限。供需雙側(cè)驅(qū)動(dòng)下，覆銅板價(jià)格已從

2020

年初約

110

元/張上漲

至

2021

年

4

月約

220

元/張。由于覆銅板行業(yè)競爭格局相對優(yōu)于下游印刷電路板行業(yè)，覆

銅板公司普遍可將成本轉(zhuǎn)嫁至下游，且龍頭公司可借助產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢、上游主材自制等實(shí)

現(xiàn)盈利水平上行，我們相對更看好覆銅板公司的盈利彈性。在上一輪

2016-2017

年的漲價(jià)

潮中，各大覆銅板廠商經(jīng)過多輪調(diào)價(jià)后盈利水平都有明顯的提升，我們認(rèn)為

2021

年毛利

率將維持上行趨勢。五、AIoT&智能汽車：下一代科技硬件產(chǎn)品廣義

AIoT：手機(jī)進(jìn)入存量時(shí)代，未來增量看

AIoT智能手機(jī)進(jìn)入存量市場，看好

AIoT設(shè)備增量需求，依次為智能音頻、智能手表、智

能眼鏡。我們認(rèn)為，除智能手機(jī)繼續(xù)維持強(qiáng)粘性終端地位外，物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備迎來爆發(fā)

式增長。此外，除傳統(tǒng)意義上的

IoT連接設(shè)備，以智能耳機(jī)、智能音箱、智能

手表、智能眼鏡為代表的

AIoT設(shè)備滲透率也逐步提升，其定位將從手機(jī)附屬品發(fā)展為具

備獨(dú)立交互入口的智能終端。其中，我們判斷以智能耳機(jī)為代表的智能音頻將率先落地，

核心在于語音輸入場景明確，并且音頻信息量遠(yuǎn)小于視頻，后續(xù)則依次看好智能手表、智

能眼鏡的成長。智能音頻：未來

2-3

年看好以非

A端為核心的智能耳機(jī)爆發(fā)，長期出貨規(guī)模達(dá)

10-20

億副量級。預(yù)計(jì)未來智能耳機(jī)將逐步實(shí)現(xiàn)對傳統(tǒng)藍(lán)牙耳機(jī)、手機(jī)端標(biāo)配的有線耳機(jī)的替代，

并作為差異化產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)對傳統(tǒng)耳機(jī)使用場景的補(bǔ)充。長期看，受益于手機(jī)無線化趨勢以及

耳機(jī)端功能更加集成（如健康監(jiān)測、通訊等），預(yù)計(jì)智能耳機(jī)將突破傳統(tǒng)耳機(jī)功能，成為

獨(dú)立的智能終端交互入口，甚至擺脫手機(jī)成為智能穿戴、智能家居生態(tài)的一環(huán)，打開新的

需求空間。我們預(yù)計(jì)其有望在

2

年內(nèi)完成對傳統(tǒng)藍(lán)牙耳機(jī)的替代，3

年內(nèi)完成對手機(jī)中高

端標(biāo)配有線耳機(jī)的替代，預(yù)計(jì)

3

年內(nèi)智能耳機(jī)出貨量

CAGR在

50%+。長期看智能耳機(jī)由

于不同場景需求等，換機(jī)周期短于手機(jī)，我們預(yù)計(jì)長期出貨量達(dá)

10-20

億副量級，市場規(guī)

模

2000-4000

億元。分終端看，2020

年非

A端品牌智能耳機(jī)占對應(yīng)智能手機(jī)出貨量比例

約

9%，相對蘋果端（占比約

44%）而言滲透率更低。參考蘋果

AirPods產(chǎn)品

2018、2019、

2020

年滲透率分別達(dá)到

12%、29%、44%，對應(yīng)出貨量增速

100%、112%、64%，我們

認(rèn)為非

A端智能耳機(jī)在未來1-3年即將邁入

20%~50%滲透率的甜蜜期，出貨量彈性更大。智能手表：安卓廠商加速跟進(jìn)，有望成為智能耳機(jī)后下一代高成長終端。蘋果引領(lǐng)智

能手表市場，第一款規(guī)?；逃玫闹悄苁直碛?/p>

2014

年推出，并且保持每年一代的迭代，

但是

2014-2016

年的手表功能局限于時(shí)間顯示、防水、GPS定位等，沒有區(qū)別于手機(jī)的

獨(dú)特定位，銷量表現(xiàn)并不突出，每年出貨量維持在千萬量級。2017

年蘋果新款手表集成

蜂窩通信功能，終端獨(dú)立性得到提升；2018

年及以后新品則聚焦運(yùn)動(dòng)及健康監(jiān)測，集成

摔倒監(jiān)測、心電圖繪制、心率監(jiān)測、血氧檢測等功能。隨著智能手表功能定位逐步明晰，

安卓端亦加速跟進(jìn)，除了華為、三星在產(chǎn)品端持續(xù)迭代，OPPO、小米、vivo手機(jī)廠商均

在

2019-2020

年首發(fā)其智能手表產(chǎn)品。智能手表有望成為智能耳機(jī)后下一個(gè)加速成長的產(chǎn)

品。預(yù)計(jì)

2021

年蘋果端出貨量有望達(dá)

5000-6000

萬只，非

A端亦有望達(dá)到

5000-6000

萬只，總市場超

1

億只規(guī)模。AR/VR：下一代基于視頻交互的移動(dòng)終端，長期趨勢確立。VR是指綜合利用計(jì)算機(jī)

圖形系統(tǒng)和各種現(xiàn)實(shí)及控制等接口設(shè)備，在計(jì)算機(jī)上生成的、可交互的三維環(huán)境中提供沉

浸感覺的技術(shù)。AR則側(cè)重顯示與虛擬交互，能夠同時(shí)看到現(xiàn)實(shí)的景物與虛擬圖像。應(yīng)用

方面，VR聚焦于游戲、視頻、直播、社交等大眾化場景，AR則聚焦工業(yè)、軍事等應(yīng)用。VR/AR作為下一代基于視頻的人機(jī)交互平臺，各科技巨頭均在加速布局，VR方面索尼、

Facebook、華為、HTC等已有產(chǎn)品發(fā)布，AR方面則包括微軟、谷歌、Magicleap等，預(yù)

計(jì)后續(xù)如蘋果等大廠亦將推出自有

AR產(chǎn)品，行業(yè)迎來明確增長。在物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的第一階段，模組廠商的成長確定性最強(qiáng)。與

PC互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)

類似，物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展同樣遵循“連接先行、平臺運(yùn)營、數(shù)據(jù)變現(xiàn)”商業(yè)邏輯，目前仍處

于網(wǎng)絡(luò)逐步完善、終端快速滲透的早期階段，連接數(shù)是現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)。與

PC互

聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)不同，物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)雖然更為龐大，但多樣性和碎片化特征也更為明顯，

下游應(yīng)用場景相對更加零碎、細(xì)分領(lǐng)域逐步爆發(fā)，上游的通信模組則具備跨場景的標(biāo)準(zhǔn)化

特征，是明確受益于現(xiàn)階段連接數(shù)快速爆發(fā)的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)。在車載領(lǐng)域：隨著智能汽車和車聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，蜂窩通信模塊在汽車領(lǐng)域的滲透率有望

大幅提升，車載領(lǐng)域?qū)⒂瓉砜焖侔l(fā)展期。我們預(yù)期

2025

年全球、中國電動(dòng)汽車銷量分別

將達(dá)到

1500

萬輛、700

萬輛，滲透率提升至

16%、20%，CAGR為

36%、39%。在

PC領(lǐng)域：由于疫情對在線辦公、線上教育等的顯著推動(dòng)，PC全球出貨量快速提

升。國內(nèi)模組龍頭實(shí)現(xiàn)全球競爭力和市場份額領(lǐng)先。全球行業(yè)玩家主要包括海外

SierraWireless、Telit、ThalesSA(Gemalto)、U-BLox，國內(nèi)移遠(yuǎn)、廣和通、日海智能（芯訊通

/龍尚科技）、有方科技、高新興（中興物聯(lián)）等?；趪鴥?nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈配套優(yōu)勢、工程師紅

利和市場優(yōu)勢，國內(nèi)龍頭廠商在過去五年迅速崛起成為全球引領(lǐng)者。

2016

年，海外廠商仍占據(jù)

70%以上銷售額份額；2018

年，中國廠商出貨量份額超

50%，

移遠(yuǎn)位居第一；2019

年，中國廠商銷售額份額接近

50%，移遠(yuǎn)超過

Sierra成為全球第一，

其中移遠(yuǎn)銷售額市占率約

16%，出貨量市占率約

27%，并在相對低端的

NB-IoT場景中份

額高達(dá)

50%。2020

年，國內(nèi)龍頭移遠(yuǎn)通信和廣和通的全球市場份額進(jìn)一步提升，并在

5G方面研發(fā)領(lǐng)先，在車載領(lǐng)域加速發(fā)展；移遠(yuǎn)通信在國內(nèi)車載市場取得大幅增長；廣和通還

通過參股公司銳凌無線，完成對全球領(lǐng)先的

Sierra車載前裝業(yè)務(wù)的收購，預(yù)計(jì)未來加強(qiáng)國

內(nèi)外技術(shù)和業(yè)務(wù)協(xié)同增長。智能汽車：下一代移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)

AIoT重要產(chǎn)品平臺我們認(rèn)為，盡管全球汽車行業(yè)的競爭格局在過去二十年幾乎沒有變化，但受益于汽車

電動(dòng)化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化、智能化等技術(shù)的變革，智能電動(dòng)車將成為汽車產(chǎn)品的競爭主戰(zhàn)

場，更是下一代移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)

AIoT的重要產(chǎn)品平臺。未來智能汽車產(chǎn)品的核心競爭力在于

軟件定義智能化水平，主要包括智能座艙和自動(dòng)駕駛。電動(dòng)車結(jié)構(gòu)相對簡單且動(dòng)力差異不

大，動(dòng)力總成（發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱等）不再是關(guān)鍵競爭力。軟件能力支撐智能化水平，智能

座艙&智能駕駛領(lǐng)域中的投資機(jī)會(huì)值得重點(diǎn)關(guān)注。全球汽車行業(yè)總量需求基本穩(wěn)定，中國在過去

15

年是全球汽車消費(fèi)增長的主引擎。

中國汽車銷量從

2005

年的

576

萬輛增長到

2020

年的

2531

萬輛，2005

到

2019

年的

CAGR為

11.3%，遠(yuǎn)超過全球其他市場同期

0.6%的

CAGR。中國在全球市場的銷量占比也從

2005

年的

8.7%提升至

2020

年的

32.6%。全球汽車行業(yè)格局在過去

20

年幾乎沒有發(fā)生變化，前

15

名廠商汽車產(chǎn)量占比達(dá)

8