醫(yī)療服務(wù)行業(yè)研究新醫(yī)改與老齡化消費(fèi)醫(yī)療

醫(yī)療服務(wù)行業(yè)研究：新醫(yī)改與老齡化消費(fèi)醫(yī)療1、醫(yī)療服務(wù)估值回落，業(yè)績向好1.1

醫(yī)藥板塊表現(xiàn)平淡，估值回落已具優(yōu)勢2020

年受疫情催化，醫(yī)藥板塊走出一段波瀾壯闊的牛市之后，2021

年后疫情時(shí)代醫(yī)藥板塊整體表現(xiàn)較弱。截至

2020

年

11

月

12

日，醫(yī)藥生物行業(yè)報(bào)

收

10872.84

點(diǎn)下跌

6.46%，對(duì)比各一級(jí)行業(yè)全年漲跌幅來看，在全行業(yè)中按

漲幅由大到小排名第

19

位，排名靠后，跑輸滬深

300

指數(shù)

0.17

個(gè)百分點(diǎn)，子版塊醫(yī)療服務(wù)

II上漲

3.20%，表現(xiàn)優(yōu)于醫(yī)藥生物整體板塊。醫(yī)藥子板塊分化較大，醫(yī)療服務(wù)表現(xiàn)較優(yōu)。后疫情時(shí)代，疊加新醫(yī)改醫(yī)保支出“騰龍換鳥”大背景，醫(yī)藥細(xì)分子板塊分化依舊明顯。從漲跌特點(diǎn)上來看，中藥、醫(yī)療服務(wù)板塊漲幅居前，醫(yī)藥商業(yè)、生物制品、醫(yī)療器械跌幅較大。疫情受益及

CXO板塊表現(xiàn)突出，集采之下仿制藥及高值耗材承壓。漲幅

位列醫(yī)藥板塊前十的公司中除了新股和次新股外，還包括受益于新冠疫情的熱景生物。醫(yī)療服務(wù)板塊公司美迪西、博騰股份受益于

CXO行業(yè)快速發(fā)展，

業(yè)績高速增長并帶動(dòng)估值提升形成戴維斯雙擊表現(xiàn)亮眼。受仿制藥帶量采購及高值耗材、器械集采等不利因素影響康弘藥業(yè)、亞輝龍、甘李藥業(yè)等全年表現(xiàn)較差。高位回落，已具估值優(yōu)勢。當(dāng)前醫(yī)藥生物板塊

PE估值由全年最高

49.8X回落至

33.7X，已處近一年底部位臵。醫(yī)療服務(wù)板塊

PE為

75.4X，近一年

PE最大值為

185.5X，最小值為

73.1X，目前約位于近十年的

50%分位水平。雖

然靜態(tài)來看醫(yī)療服務(wù)板塊估值仍較高，但考慮到專科醫(yī)院及

CXO產(chǎn)業(yè)相關(guān)公

司業(yè)績增速較高，行業(yè)發(fā)展趨勢較好且政策免疫，目前估值已較為合理。1.2

衛(wèi)生費(fèi)用繼續(xù)走高，醫(yī)藥工業(yè)恢復(fù)增長醫(yī)療衛(wèi)生支出維持穩(wěn)健增長。近年我國衛(wèi)生投入持續(xù)走高，雖然從

2015

年到

2020

年，衛(wèi)生總費(fèi)用投入呈增長放緩趨勢，但依然高于同期

GDP增速。

2020

年全國衛(wèi)生總費(fèi)用達(dá)

72175

億元，同比增長

9.6%，我國衛(wèi)生費(fèi)用占

GDP的比重持續(xù)提升，已從

2003

年的

4.8%提升至

2020

年的

7.1%，與上年相比繼

續(xù)呈現(xiàn)提升趨勢。醫(yī)藥工業(yè)受疫情影響逐漸消除，全年加速回暖。在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢

和競爭加劇的市場環(huán)境下，隨著醫(yī)改的深化，醫(yī)?？刭M(fèi)藥品零加成、藥品集

中采購、兩票制等政策措施的加快推進(jìn)及醫(yī)藥行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)結(jié)構(gòu)調(diào)整的不斷

深入，我國醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)入整體增速放緩的新常態(tài)。近年我國醫(yī)藥制造總體經(jīng)

濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019

年全國規(guī)模以上醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收

入為人民幣

23909

億元，同比增長

7.4%，實(shí)現(xiàn)利潤總額人民幣

3120

億元，同

比增長

5.9%，營收增幅高于全國工業(yè)平均值

1.7

個(gè)百分點(diǎn)。2020

年由于疫情

影響，醫(yī)藥制造業(yè)營收出現(xiàn)下滑，但

2021

年已逐漸恢復(fù)，截至

2021

年

10

月

份，我國醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入為

23529

億元，同比增長

22.8%，利潤總額為

4928

億元，同比增長

76.7%。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增速整體承壓背景下，醫(yī)藥

行業(yè)增速總體雖然呈下降趨勢但增長確定性高，有望穿越牛熊。1.3

疫情影響基本消除，前三季度業(yè)績向好前三季度業(yè)績整體恢復(fù)，高基數(shù)增速有所放緩。2021

年三季報(bào)醫(yī)藥生物

板塊超過六成企業(yè)的業(yè)績營收、歸母凈利潤雙漲，相較

2021

年

H1

該比例有

所下降，主要是由于部分公司去年三季度基數(shù)較高致使增速放緩。醫(yī)藥生物

板塊

2021Q1-Q3

營收增長

14.96%，歸屬凈利增長

21.11%。去年前三季度受

新冠疫情影響，不少企業(yè)的營收出現(xiàn)下滑，但由于疫情致使費(fèi)用減少，利潤

端表現(xiàn)較好（2020

年

Q1-Q3

醫(yī)藥板塊整體營收增長僅為

2.09%，歸母凈利增

長

21.89%），目前醫(yī)藥板塊公司已逐步恢復(fù)正常經(jīng)營。各細(xì)分板塊中醫(yī)療服務(wù)板塊營收及利潤增長表現(xiàn)較為亮眼。其中

2021

前

三季度營收增長

37.35%，歸屬凈利增長

59.57%；單

Q3

來看由于去年第三季

度基數(shù)較高，今年

Q3

營收及凈利增長有所放緩但仍保持較快增長，其中營收

增長

17.86%，歸母凈利增長

20.93%。2、醫(yī)?！膀v籠換鳥”繼續(xù)，政策加速推進(jìn)回首近年醫(yī)藥板塊表現(xiàn)，無不與產(chǎn)業(yè)政策密切相關(guān)。受帶量采購影響的仿制藥版塊整體表現(xiàn)低迷，部分創(chuàng)新藥及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司表現(xiàn)出眾，而

受仿制藥降價(jià)影響的部分公司表現(xiàn)持續(xù)低迷；近年醫(yī)藥行業(yè)政策及各文件的

發(fā)布則是自

2009

年新醫(yī)改推行以來的政策推進(jìn)，因此把握醫(yī)藥投資方向必然

要深入了解醫(yī)改背景、內(nèi)容以及未來方向。通過對(duì)“新醫(yī)改”的分析，我們認(rèn)

為“創(chuàng)新”必然貫穿于未來的醫(yī)藥行業(yè)投資，而尋找“政策免疫”標(biāo)的可以極大程

度避免踩雷。2.1

供需兩端繼續(xù)利好創(chuàng)新，新藥研發(fā)熱度繼續(xù)從歷史情況來看，醫(yī)藥供給端來看中國醫(yī)藥工業(yè)不僅創(chuàng)新藥的研發(fā)不及

發(fā)達(dá)國家，仿制藥的質(zhì)量也和原研相差甚遠(yuǎn)。而在消費(fèi)端，醫(yī)院“醫(yī)藥養(yǎng)醫(yī)”

問題嚴(yán)重，大量輔助用藥、中藥注射劑等品種消耗大量醫(yī)保資金。所以，在

2015

年之后，政策一方面從醫(yī)藥供給端執(zhí)行一致性評(píng)價(jià)從而保證仿制藥質(zhì)量，

鼓勵(lì)醫(yī)藥創(chuàng)新以求加快醫(yī)藥創(chuàng)新，另一方面，需求端在醫(yī)保局成立之后執(zhí)行

帶量采購從而壓縮仿制藥價(jià)格，出臺(tái)各種文件限制輔助用藥及中藥注射劑的

使用，而壓縮出來的資金通過醫(yī)保談判及時(shí)將創(chuàng)新藥納入醫(yī)保從而讓渡給創(chuàng)

新藥。未來帶量采購將常態(tài)化，DRG/DIP的推廣將繼續(xù)推動(dòng)醫(yī)保“騰籠換鳥”。2.1.1

仿制藥市場持續(xù)壓縮，創(chuàng)新藥醫(yī)保談判常態(tài)化存量市場：帶量采購趨于常態(tài)化，仿制藥支出持續(xù)壓縮。2018

年

5

月

31

日，國家醫(yī)保局正式掛牌。老齡化帶來藥品支付壓力、醫(yī)保支出增速大于收

入增速、醫(yī)保資金存在結(jié)構(gòu)性問題，醫(yī)保局成立之后第一次大的改革就是跨

區(qū)域聯(lián)合采購。自

2018

年開展第一批帶量采購以來，醫(yī)保局已經(jīng)開展

6

批七

次帶量采購覆蓋，前五批國家藥品集采共涉及

240

個(gè)化藥品種，占全國醫(yī)院

用藥品種數(shù)不足

3%，但涉及市場規(guī)模累計(jì)約

2200

億元，占全國醫(yī)院藥品總

銷售額約四分之一，第六批集采為胰島素專項(xiàng)采購，根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，此次

專項(xiàng)采購對(duì)應(yīng)

2020

年度國內(nèi)市場銷售額

330

億元，這也是首次進(jìn)行的生物類

似藥集采。而在平均降價(jià)幅度方面，本次集采的平均降幅為

48.74%，相比歷

次集采來看（“4+7”試點(diǎn)

52%，第二批

53%，第三批

53%，第四批

52%和第

五批

56%），降幅最為溫和。預(yù)期帶量采購將常態(tài)化，仿制藥企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的

格局將得到強(qiáng)化。醫(yī)保資金未來使用結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步調(diào)整：將虛高藥價(jià)部分壓

縮，轉(zhuǎn)移到臨床急需用藥、醫(yī)療服務(wù)，最大化醫(yī)保資金使用效率。增量市場：醫(yī)保談判常態(tài)化，創(chuàng)新藥及時(shí)納入醫(yī)保。自

2016

年第一輪醫(yī)

保藥品的準(zhǔn)入談判起，至今已完成共六輪醫(yī)保談判。其中談判成功品種自第

一次的替諾福韋酯、埃克替尼和吉非替尼

3

個(gè)品種上升至第六輪的

94

個(gè)，平

均降幅維持在

40-60%之間，與同期進(jìn)行的國家藥品帶量采購的平均降幅相近，

疾病領(lǐng)域涵蓋腫瘤、肝炎、心腦血管、糖尿病、風(fēng)濕免疫等多個(gè)大病種。第

六批醫(yī)保談判結(jié)果及最新的醫(yī)保目錄已于

12

月

3

號(hào)發(fā)布，本次國家醫(yī)保目錄

品種總數(shù)為

2860

個(gè)，已是歷史之最。117

種藥品被納入談判范圍，最終

94

種

藥品（目錄外

67

種，目錄內(nèi)

27

種）談判成功，總體成功率

80.34%，目錄外

67

種藥品平均降價(jià)

61.71%。醫(yī)保談判有利于新藥及時(shí)納入醫(yī)保從而實(shí)現(xiàn)以量

換價(jià)，有利于鼓勵(lì)醫(yī)藥創(chuàng)新從而利好“創(chuàng)新藥”產(chǎn)業(yè)鏈。2.1.2

新藥研發(fā)熱度繼續(xù)，新藥獲批數(shù)量大增供需兩端利好創(chuàng)新藥企，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)近年來愈發(fā)注重研發(fā)創(chuàng)新。帶量

采購加快了仿制藥的降價(jià)節(jié)奏，仿制藥盈利能力下降在所難免，會(huì)促進(jìn)企業(yè)

加快回歸研發(fā)創(chuàng)新布局，爭取創(chuàng)新產(chǎn)品對(duì)老產(chǎn)品進(jìn)行迭代。隨著供需兩端利

好創(chuàng)新藥企業(yè)，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)近年來愈發(fā)注重研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)投入呈現(xiàn)高速

增長態(tài)勢。臨床試驗(yàn)登記數(shù)及創(chuàng)新藥獲批數(shù)量繼續(xù)大幅提升。隨著越來越多的企業(yè)

加入中國醫(yī)藥研發(fā)大軍，越來越多的創(chuàng)新藥從臨床前走進(jìn)臨床，中國的創(chuàng)新

藥的獲批數(shù)量也呈逐年增長的趨勢創(chuàng)新藥的獲批數(shù)量由

2016

年的

14

個(gè)增至

2020

年的

48

個(gè)，雖然

2020

年受疫情影響創(chuàng)新藥獲批數(shù)量較

2019

年有所下降，

但也是首次本土和跨國創(chuàng)新藥的批準(zhǔn)數(shù)量接近。截止到

2021

年

6

月

30

日，

國家藥監(jiān)局共批準(zhǔn)創(chuàng)新藥

41

個(gè)，其中本土創(chuàng)新藥

19

個(gè)，我們發(fā)現(xiàn)

2021

年新

藥數(shù)量呈現(xiàn)噴涌之勢，半年已接近