汽車行業(yè)分析與投資策略-需求擴張與供給重構(gòu)

汽車行業(yè)分析與投資策略：需求擴張與供給重構(gòu)一、2020年行情回顧：整車深蹲起跳，電動智能部件亮眼年初至今汽車板塊累計漲幅

43.7%，進(jìn)一步拆分二級申萬汽車行業(yè)指數(shù)，其中乘用車成份

指數(shù)漲幅

79.5%、零部件漲幅

28.4%，商用車漲幅

50.8%，均跑贏滬深

300

漲幅。1）Q1

汽車指數(shù)跑贏滬深

300，乘用車板塊主要受市場對行業(yè)刺激政策預(yù)期下的估值修復(fù)

驅(qū)動，零部件板塊得益于特斯拉國產(chǎn)催化，Q2

汽車行業(yè)整體回調(diào)，主要受到

1

季報

業(yè)績下滑疊加海外疫情沖擊的影響。2）下半年汽車銷量持續(xù)超預(yù)期，整車板塊表現(xiàn)尤為亮眼，Q3

旺季長城、比亞迪、長安

為代表的頭部整車廠得益于強勁新品周期，股價表現(xiàn)顯著好于行業(yè)，零部件方面兩輪

車、特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈、汽車電子標(biāo)的漲幅明顯。二、需求擴張：國內(nèi)復(fù)蘇，全球共振2.1、國內(nèi)疫情影響消化，行業(yè)進(jìn)入新一輪上升期2.1.1、乘用車具有典型的宏觀周期屬性08

年至今汽車行業(yè)經(jīng)歷三輪下行周期，與宏觀經(jīng)濟(jì)高度關(guān)聯(lián)，與發(fā)電量增速的波動趨勢

一致，M2

更具領(lǐng)先性。隨著國內(nèi)疫情趨穩(wěn)，可選消費需求回補明顯，汽車產(chǎn)銷恢復(fù)正常，

進(jìn)入新一輪上行期。去年由于國六透支影響，2020

年

7-8

月終端基數(shù)偏低，9-10

月終端

零售增速均超過

10%，反映了行業(yè)真實景氣度。2.1.2、低線城市銷量好于高線城市，SUV銷量好于轎車低線城市終端銷量整體表現(xiàn)好于一二線城市，我們認(rèn)為一方面是由于一二線城市開復(fù)工相

對滯后，另一方面疫情刺激了低線城市私家車首購需求釋放。分區(qū)域看，西部地區(qū)延續(xù)去

年下半年以來的強勢表現(xiàn)，1-10

月西部地區(qū)累計終端銷量市占率較

2019

年提升

0.6pct至

23.4%，而東部地區(qū)表現(xiàn)較弱，市占率相比

2019

年下滑

1ct。2.1.3、行業(yè)庫存優(yōu)化，終端折扣穩(wěn)定2020

年

1-10

月乘用車市場合計增加庫存

53.7

萬臺，其中廠家、渠道庫存分別減少

16

萬

臺，增加

69.7

萬臺，補庫水平低于

16-18

年正常年份。行業(yè)整體庫存月份處于

2019

年水

平，庫存壓力低于

2018

年，從汽車產(chǎn)成品同比增速看，結(jié)合目前終端消費趨勢，行業(yè)處

于主動補庫存階段。分企業(yè)看，長安、長城庫存去化明顯，映射了終端需求。2.1.4、人口決定需求，汽車消費潛力猶在根據(jù)公安部數(shù)據(jù)，截至

2019

年底，小型載客汽車保有量達(dá)

2.2

億輛，與

2018

年底相比，

增加

1926

萬輛，增長

9.37%。而同期中汽協(xié)數(shù)據(jù)，全國乘用車銷量

2144

萬輛，同比下

降

10%。我們根據(jù)公安部和中汽協(xié)的數(shù)據(jù)，測算了過去

10

年乘用車報廢數(shù)據(jù)，顯示

2019

年報廢量明顯低于歷史均值，反映出經(jīng)濟(jì)下行時期、居民收入下降、平均車齡延長。我們在測算過程中應(yīng)用了一些基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和假設(shè)，并對一些異常數(shù)據(jù)做了模擬處理。其中：1）

公安部保有量數(shù)據(jù)并不準(zhǔn)確，我們發(fā)現(xiàn)

2018

年和

2019

年公布的汽車保有量數(shù)據(jù)有

差異，且

2012-2013

年度保有量數(shù)據(jù)缺失。2）

雖然國內(nèi)汽車沒有強制報廢年限，但根據(jù)行業(yè)規(guī)律，一輛汽車的使用壽命超過

15

年

后，其維修成本、排放標(biāo)準(zhǔn)可能使其難以繼續(xù)上路，我們以這一極限年份作為國內(nèi)乘

用車報廢周期的假設(shè)。3）

假設(shè)

25

歲人口是汽車的主要新增購買力。根據(jù)模型，我們能夠得出一些推論：1）

2015-2018

年國內(nèi)乘用車年均報廢量在

250-300

萬輛區(qū)間，但

2019

年報廢量僅

144

萬輛，顯著低于均值水平，可能受經(jīng)濟(jì)影響，消費者推遲換車；2）

2007

年至今，新增持有駕照的人員持續(xù)高于乘用車銷量，即使在

2019

年乘用車下滑

10%的情況下，新增駕照人員卻增長

4%，這反映出潛在購買力被抑制；3）

隨著汽車成為結(jié)婚成家的重要物品，我們以

25

歲作為年輕人購車的平均年齡，作為

新增購買力的觀測指標(biāo)。1995-2020

年間，中國年新生人口在

1500-2000

萬之間，

這保證了未來

20

年新增購買力的充沛。預(yù)計

2030

年駕照保有量約

6.2

億，對應(yīng)乘用

車保有量

4.2

億，屆時國內(nèi)乘用車銷量約

2700

萬輛。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019

年中國千人汽車擁有量為

173

輛，在統(tǒng)計的

20

個國家中排名

倒數(shù)第四位(17

位)。而美國以千人擁車量

837

輛高居第一，日本

591

輛。我們統(tǒng)計了中

國汽車保有量超過200

萬臺的城市，按千人保有量和人均

GDP測算，中樞約

300

臺/千人。

從這個角度看，國內(nèi)汽車保有量還有接近一倍的潛力。2.1.5、預(yù)計2020-2021年國內(nèi)乘用車零售同比增速-9%/+10.5%我們預(yù)計

2020-2021

年國內(nèi)乘用車零售

1917、2118

萬臺，同比增速-9%、+10.5%。考

慮到今年

Q3

受疫情壓制需求的集中釋放帶來的高基數(shù)，預(yù)計

2021

年行業(yè)增速呈現(xiàn)前高

后低的走勢。2.2、2021年可能迎來全球汽車復(fù)蘇的共振2.2.1、歐美居民購買力在疫情期間增強，與國內(nèi)形成顯著差異由于歐美政府大力度的財政補貼，居民購買力并未受到?jīng)_擊，美國家庭儲蓄甚至創(chuàng)歷史新

高，這種潛在購買力有望隨著疫情的控住逐步釋放，進(jìn)而帶來消費端的提振。我們對明年

歐美車市持樂觀態(tài)度，預(yù)計

2021

年歐洲銷售

1535

萬輛、同比

12%，北美銷售

1903

萬

輛、同比

25%?？紤]到北美和歐洲疫情恢復(fù)較國內(nèi)滯后，2021

年歐美車市復(fù)蘇可能帶來

新的投資機會。2.3.2、預(yù)計2021年歐洲和北美車市同比增長11.9%、25.0%我們預(yù)計

2021

年歐洲和北美車市同比增長

11.9%、25.0%，增速高于國內(nèi)

10.5%。2.3.3、國產(chǎn)零部件迎來新機遇全球車企利潤已經(jīng)連續(xù)第

3

年下滑，盈利承壓的同時要面臨高企的研發(fā)費用和資本開支。

近年車企一方面通過產(chǎn)業(yè)結(jié)盟共享電動智能相關(guān)的研發(fā)投入，另一方面剝離體系內(nèi)零件、

引入外部供應(yīng)商降低成本。疫情進(jìn)一步加劇了海外制造業(yè)的盈利下行，為國內(nèi)企業(yè)提供了

機遇，國內(nèi)汽車零件公司具備顯著成本優(yōu)勢和供應(yīng)的穩(wěn)定性，全球份額仍有提升空間。三、供給重構(gòu)：自主龍頭加速向上3.1、行業(yè)集中度進(jìn)入快速提升階段過去

3

年行業(yè)前

20

名集中度提升

10

個百分點。我們統(tǒng)計了

2017

年至今主要品牌市占率

的變化，其中

2017

年行業(yè)前

20

名市占率合計約

78.6%（CR20），而這一數(shù)據(jù)到

2020

年

1-10

月提升為

88.5%，提升接近

10

個百分點。從

10

月市場表現(xiàn)看，國內(nèi)尚有眾多月銷低于

2

萬臺、年銷低于

20

萬臺的汽車企業(yè)，由于

缺乏規(guī)模效應(yīng)，這些公司在電動化、智能化的升級浪潮中，逐步喪失技術(shù)跟隨能力，這也

給頭部品牌的持續(xù)擴張?zhí)峁┝丝臻g。3.2、自主品牌在產(chǎn)品力上超越合資最近幾年，合資公司下滑趨勢明顯，幾乎每年都會出現(xiàn)

1-2

個品牌掉隊。最早是意法系的

雷諾、標(biāo)致，進(jìn)而是韓系的現(xiàn)代、起亞，現(xiàn)在是美系的福特、通用。合資品牌的下滑，一

方面原因是外資車型難以適應(yīng)快速變化的國內(nèi)需求，這既包括影音娛樂的需求，也包括車

型設(shè)計和動力性能。另一方面，中國自主品牌產(chǎn)品力的發(fā)展，可以說是三年一飛躍。經(jīng)過

2018-19

年的深度調(diào)

整，頭部自主品牌資源投放更為聚焦，并全面進(jìn)入模塊化生產(chǎn)時代。比如吉利汽車收縮遠(yuǎn)

景系列產(chǎn)品線，并合并沃爾沃，充分發(fā)揮模塊化平臺下的協(xié)同效應(yīng)，2020

年新車全面實

現(xiàn)模塊化生產(chǎn)。長安宣布出售

PSA股權(quán)，聚焦自主乘用車業(yè)務(wù)，并在新架構(gòu)下推出

UNI系列。長城下半年將跟進(jìn)模塊化平臺投放，推出全新?lián)Q代

SUV。3.3、疫情催化尾部車企淘汰賽加速2019

年疫情催化尾部自主車企的淘汰加速，為頭部自主和合資品牌騰出更多市場空間。3.4、從新車規(guī)劃看，吉利、長城、長安潛力最大從

2021

年主機廠的新車規(guī)劃來看，吉利、長城、長安潛力最大，頭部自主品牌將迎來新

一輪上升周期。我們預(yù)計自主品牌高端產(chǎn)品發(fā)力，高單價車型獲得消費者認(rèn)可，進(jìn)入產(chǎn)品

結(jié)構(gòu)優(yōu)化、均價持續(xù)提升的通道。四、供給重構(gòu)：智能化重構(gòu)盈利4.1、以服務(wù)為導(dǎo)向的電子電氣新架構(gòu)電子電氣新架構(gòu)從傳統(tǒng)的分立控制向集中的域控制轉(zhuǎn)變，最終形成“車-云計算”的云端

互通模式。以服務(wù)為導(dǎo)向的電子電氣新架構(gòu)下，將產(chǎn)生新的車載娛樂系統(tǒng)，軟件將通過智

能傳感器與硬件整合。汽車電子電氣基礎(chǔ)架構(gòu)變革對芯片的計算、通信能力以及軟件的代碼量、復(fù)雜度有更高要

求，并非單一車企或

Tier1

可以獨立完成，這也將帶來供應(yīng)商的洗牌和和產(chǎn)業(yè)合作模式的

改變。4.2、后端軟件收費成為可能相比電動化，智能化（OTA、自動駕駛）是革命性的技術(shù)，改變了消費者的駕駛行為，增

加了用戶在車內(nèi)的“剩余時間”，進(jìn)而具備將時間變現(xiàn)的可能。特斯拉、比亞迪、小鵬等

車廠已經(jīng)在系統(tǒng)中嵌入了游戲、影音等內(nèi)容，而特斯拉的

FSD也提供了技術(shù)收費的案例。

參考手機、電視等商業(yè)模式的變更，智能化將汽車后端收費變?yōu)楝F(xiàn)實，而隨著高穩(wěn)定性、

高毛利的服務(wù)收入占比提升，整車廠的估值中樞也具備上行動力。4.3、整車廠主導(dǎo)汽車生態(tài)升級軟件定義汽車已經(jīng)成為行業(yè)共識，整車廠和供應(yīng)商之間的合作模式正發(fā)生變化，T1

兩極

分化。整車廠的軟件能力大幅提升，可能跨過一級供應(yīng)商直接與互聯(lián)網(wǎng)、芯片巨頭合作，

部分

T1

的代工屬性強化，部分具備整合能力的

T1

話語權(quán)增強（如

Bosch、華為）智能化帶來域的集成和新的業(yè)務(wù)機遇，具備研發(fā)能力、規(guī)模效應(yīng)的

Tier1

與車廠的關(guān)系綁

定更加深入。德賽西威作為小鵬

P7

域控制器

IPU03

的供應(yīng)商，是英偉達(dá)在國內(nèi)合作的第

一家

Tier1，在業(yè)內(nèi)形成了良好的示范效應(yīng)，隨著

L3

級別車型加速普及，德賽西威將成為

有望成為車企技術(shù)聯(lián)盟對象。五、電動車：政策效果顯現(xiàn)，C端需求放量5.1、政策：方向確定性加強，政策效果顯現(xiàn)5.1.1、中國：EV積分過剩問題將大幅緩解，積分價格上漲帶來車企新能源大考政策收緊，EV積分總量過剩問題將大幅緩解。工信部于

2017

年推出《乘用車企業(yè)平均

燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》，按照工信部公布的

2019

年

119

家車企平

均燃料消耗量與新能源汽車積分情況，總量過剩的情況較

2018

年明顯好轉(zhuǎn)，背后體現(xiàn)出

管理層希望通過降低單車積分等方式、推動電動車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策傾向。由于

2018

年行業(yè)出現(xiàn)新能源積分嚴(yán)重過剩的情況，大部分集團(tuán)公司能夠通過內(nèi)部調(diào)配達(dá)到油耗積分標(biāo)準(zhǔn)。只有極少數(shù)企業(yè)需要購買新能源汽車正積分來補償油耗負(fù)積分，同時由

于新能源單車積分過高導(dǎo)致積分供給富余，實際的新能源汽車正積分交易價格只有

400~800

元/分，難以抵消電動車帶來的高成本?；诖?，2019

年工信部對《辦法》進(jìn)行了修改，降低電動車的單車積分，續(xù)航里程（R）

為

400

公里的純電動車型，單車積分基準(zhǔn)值從

5

分降低至

2.64

分。同時也修改了電動車

積分結(jié)轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)，由上一版的“不得結(jié)轉(zhuǎn)”，改為

2019-2020

年合并考核、以后按每年

50%

的折扣結(jié)轉(zhuǎn)至下一年，兼顧了短期車企的電動車銷售壓力和長期政策的力度（盡可能減少

存量積分對后續(xù)年度的影響）。結(jié)構(gòu)失衡，積分價格上漲，車企新能源戰(zhàn)略將面臨大考。雖然

2019

年燃油、電車積分總

量仍然過剩，但這并沒有掩蓋行業(yè)結(jié)構(gòu)失衡的問題。我們按產(chǎn)量排序

2019

年的前

39

家

主要車企（2019

年產(chǎn)量

6.5

萬臺以上），把油耗積分、新能源積分均為負(fù)的車企用“暗紅

色”標(biāo)記，發(fā)現(xiàn)大眾、通用、現(xiàn)代、本田、奔馳、起亞、福特等合資品牌車企面臨嚴(yán)重的

積分缺口。而這種積分缺口，主要來自燃油負(fù)積分的大幅增長。我們對比了這

39

家車企

2018、2019

年燃油積分的變化，大部分車企的燃油積分都出現(xiàn)了同比下降。比較嚴(yán)重的如一汽大眾、

上汽大眾，燃油積分由

2018

年的

18.2、8.4

萬分降為

2019

年的-54.9、-9.7

萬分，上汽

通用同樣面臨嚴(yán)重的油耗負(fù)積分壓力。2015

年，工信部頒布了《乘用車燃料消耗量第四階段標(biāo)準(zhǔn)》，要求

2020

年乘用車新車平

均燃料消耗量要達(dá)到

5.0L/100km。2019

年

12

月進(jìn)一步頒布《乘用車燃料消耗量評價方

法及指標(biāo)》，規(guī)定

2025

年平均油耗達(dá)到

4.0L/100km。按照《標(biāo)準(zhǔn)》要求，2019

年油耗達(dá)

標(biāo)值較

2018

年平均降幅約

9%。但我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)僅有極少數(shù)企業(yè)

2019

年的實際油耗降幅

達(dá)到了《標(biāo)準(zhǔn)》要求。部分車企由于

SUV占比的提升，平均油耗甚至出現(xiàn)同比大幅上行，

如一汽大眾、上汽通用等。消費者偏好

SUV，SUV會推高平均油耗，企業(yè)需要在市場份額和油耗下降之間做出選擇。

長城、吉利的做法或許值得參考，雖然兩家平均油耗降幅僅為

1%和

3%，但依然實現(xiàn)了

正的油耗積分，這得益于節(jié)油技術(shù)的大力推進(jìn)，包括

3

缸機、輕量化、48V、HEV等，我

們預(yù)計未來

1-2

年節(jié)能技術(shù)將得到大規(guī)模的推廣，以應(yīng)對油耗壓力。同時，相比大眾、通用較低的銷量規(guī)模，也使得自主品牌面臨更低的

EV銷售壓力，過大的燃油車銷售規(guī)模此

時反而成為障礙。5.1.2、歐洲：碳減排鎖定汽車領(lǐng)域，考核繼續(xù)加嚴(yán)，新能源繼續(xù)推進(jìn)歐盟自

2009

年起為新車規(guī)定強制性排放目標(biāo)。上一版本碳排放法規(guī)為

2009

年發(fā)布，實

施時間為

2012-2019

年。2009

年至

2015

年，歐盟乘用車排放基本保持每年

3%的降幅從

146g/km下降至

119g/km，但由于

2015-2019

年碳排放目標(biāo)保持不變，同時排放較高的

SUV車型在歐洲熱銷，自

2016

年起，碳排放不降反升。2019

年歐盟發(fā)布新版碳排放法規(guī)，實施時間為

2020-2030

年，排放法規(guī)大幅加嚴(yán)。自

2020

年開始，95%新銷售的汽車碳排放須降至

95g/km，2021

年

100%新銷售的汽車要求達(dá)標(biāo)。

2025

年，政策要求新車碳排放量較

2021

年下降

15%，降至

81g/km，2030

年，新車碳

排放量較

2021

年下降

37.5%，降至

59g/km，超出部分按每克

95

歐元（約人民幣

740

元）

罰款。2020

年即將實施的碳排放政策，從緩沖時間、懲罰力度等方面相比上一輪政策更

為嚴(yán)格。假設(shè)車企不采取任何減排措施，我們測算

2021

年歐洲汽車行業(yè)最高或面臨

402

億歐元的

罰款。分車企來看，2019

年多數(shù)車企碳排放量較

2021

年目標(biāo)仍有較大差距，若不采取任

何措施，部分車企

2021

年面臨的罰款將達(dá)到公司凈利潤的

70%以上。傳統(tǒng)車減排低于預(yù)期，提高新能源滲透率是必然路徑。分動力類型看，碳排放水平由高到

低為汽油車、柴油車、MHEV、HEV、PHEV和

BEV，其中，搭載

48V系統(tǒng)的

MHEV減

排效果在

13-15%，能夠緩解碳排放壓力，但無法完成

2021

年排放目標(biāo)；HEV油電混動

車型的節(jié)油率為

30%-40%，大規(guī)模推廣可以完成

2021

年排放目標(biāo)，但無法完成

2025

年

排放目標(biāo)；因此短期來看，企業(yè)可以通過大規(guī)模推廣

HEV車型實現(xiàn)短期排放目標(biāo)，針對

中長期排放目標(biāo)，PHEV和

BEV車型是車企的必然選擇。分車型來看，碳排放量與車型

體量和總質(zhì)量基本成正比，小型轎車碳排放最低，為

109g/km，SUV和商務(wù)車排放較高。因此，目前車企快速減少碳排放可主要通過三個途徑實現(xiàn)：1）提升新能源汽車滲透率，

EV的碳排放為

0，PHEV碳排放在

50g以下；2）提升低排放車型即小型車緊湊型車銷量

比重，停售高排放車型；3）提升

48V系統(tǒng)（MHEV）、HEV等的滲透率，48V系統(tǒng)減排

率

13-15%，HEV減排率在

30%-40%。2019

年歐洲新能源汽車滲透率從

1.9%提升至

3.6%，但全年平均新車碳排放為

121.8g/km，

較

2018

年仍在上升。分車企看，除豐田、雪鐵龍、歐寶、寶馬等少數(shù)車企

2019

年實現(xiàn)

了小幅減排外，多數(shù)車企

CO2

排放仍在上升，大眾、奔馳、雷諾分別較

2018

年上升

2.0、

1.3

和

3.3g/km，車企完成

2020/2021

年

95g/km碳排放目標(biāo)壓力進(jìn)一步加大。從

2019

年碳排放的情況看，歐洲車企在傳統(tǒng)車減排和車型結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的減排努力低于預(yù)期。

2020

和

2021

年，我們認(rèn)為在碳排放政策倒逼下，歐洲新能源汽車銷量很有可能超預(yù)期，

這種超預(yù)期的來源主要是，傳統(tǒng)車減排進(jìn)度低于預(yù)期的情況下，車企不得不售賣更多的電

動車。2019

年歐洲汽車市場新能源車（BEV+PHEV）滲透率

3.6%，HEV滲透率

6.0%，2020

前三季度新能源車（BEV+PHEV）滲透率提升至

9.0%，HEV滲透率提升至

11.5%，各減

排路徑加速發(fā)力，新能源和

HEV滲透率已有明顯提升。應(yīng)對疫情，歐洲多國階段性補貼政策已延續(xù)至

2023-25

年。目前歐洲各國對新能源車長期

規(guī)劃中，禁售燃油和集中在

2025-2040

年間，法國、德國、英國禁售燃油車時間分別為

2025

年、2030

年和

2035

年。從補貼情況看，德國、荷蘭已發(fā)布補貼政策延續(xù)至

2025

年，德國疫情對沖政策將延續(xù)至

2021

年底；英國和法國已有補貼政策分別延續(xù)至

2023

年和

2022

年，意大利和希臘延續(xù)至

2021

年底。在補貼政策的加碼刺激下，

2019

年和

2020

年上半年歐洲銷量前十車型以補貼更為支持的中小型車為主。5.1.3、全球電動車增長預(yù)期：2025年中美歐超過1100萬輛中國《2021-2035

年新能源汽車發(fā)展規(guī)劃》設(shè)定

2025

年新能源汽車銷量占比

20%的目標(biāo)；

2021

年，合資

MEB、自主傳統(tǒng)

C端車型、造車新勢力等供給繼續(xù)增加，預(yù)計

2020

年銷

量

126

萬輛，2021

年超過

170

萬輛。歐洲嚴(yán)苛的碳排放政策疊加疫情期間超額補貼政策，

月度銷量持續(xù)超預(yù)期，2020

年銷量有望達(dá)到

120

萬輛，2021

年補貼退坡可能帶來搶裝。

美國全國性新能源汽車行業(yè)長期政策相對空白，銷量增量主要來自于地方州和特斯拉等車

企端的推廣，但拜登當(dāng)選可能會帶來新的政策推動。5.2、市場：C端需求增加，產(chǎn)品已具備差異化優(yōu)勢5.2.1、C端消費占比提升，電動車從一二線向三四線城市外溢滲透從用途結(jié)構(gòu)看，2018-2019

年國家補貼金額較高，疊加網(wǎng)約車市場大幅擴容，電動網(wǎng)約車成為

吸納新能源車終端應(yīng)用的重要組成部分，銷量結(jié)構(gòu)中營運銷量占比大幅提升。2020

年以來網(wǎng)

約車市場趨于飽和，C端車型供給的大幅增加，個人用途比例快速提升。預(yù)計后續(xù)

C端消費將

逐漸成為電動車銷量增長的主要驅(qū)動力。從城市結(jié)構(gòu)看，由于新能源汽車在一線、新一線城市牌照、路權(quán)等方面的優(yōu)勢，目前新能源汽

車（EV、PHEV）市場分布中一線、新一線城市比重顯著高于傳統(tǒng)燃油車市場，四線、五線城

市顯著低于燃油車市場。我們認(rèn)為新能源汽車的推廣會從有路權(quán)牌照優(yōu)勢的一線、新一線城市

開始，隨著差異化車型的推出，會逐步滲透到二三線城市，及四五線城市。B端由于政策對購

買決策影響更大，目前各線城市

EV滲透率普遍高于

C端，運營端電動化推廣較好。5.2.2、電動車已逐漸形成差異化定位，智能化優(yōu)勢明顯路權(quán)、牌照是重要訴求，二者構(gòu)筑新能源車前期推廣優(yōu)勢。各線城市中，目前新能源車滲

透率呈現(xiàn)“限牌限行>限牌＞限行＞其他”的明顯特點。目前階段新能源汽車購買中，路

權(quán)、牌照等是消費者重要的考慮因素。電動車消費者智能駕駛選裝率高。從小鵬汽車三季報電話會披露的信息來看，小鵬

P7，

幾乎全部客戶至少購買了

Xpilot2.5（售價

2

萬），40%客戶購買了

Xpilot3.0（售價

3

萬），

25%-30%客戶額外加價購買了軟件升級服務(wù)（售價

5

萬），智能駕駛已經(jīng)成為電動車核心

競爭力和收入來源。新能源主流車型價格區(qū)間高于傳統(tǒng)燃油車。從車型數(shù)量分布來看，EV車型集中分布在

5-20

萬區(qū)間，合計占比

76%；PHEV車型分布在

10

萬以上，各價格區(qū)間分布較為平均；而傳

統(tǒng)燃油車主要集中在

5-10

萬，占比

45%。車型價格帶分布

PHEV高于

EV高于傳統(tǒng)燃油

車。從銷量分布來看，EV集中在

5-15

萬、25-30

萬，合計銷量占比

69%；PHEV集中在

10-25

萬和

20

萬以上；傳統(tǒng)燃油車銷量集中在

5-20

萬，合計銷量占比

75%。對比車型數(shù)量分布和銷量分布，EV25-30

萬銷量占比明顯高于車型數(shù)量占比，主要源于

特斯拉

Model3

單一爆款車型的貢獻(xiàn)，EV在

15-20

萬區(qū)間銷量占比明顯低于車型數(shù)量占

比，主要因為該價位區(qū)間

EV車型競爭力不及其他價格區(qū)間。PHEV30

萬以上銷量占比明

顯高于車型數(shù)量占比，主要源于寶馬

5

系

PHEV和理想

ONE兩款車型的熱銷。傳統(tǒng)燃油車較為成熟，銷量分布與車型數(shù)量分布基本吻合。其中

5-10

萬價位區(qū)間車型銷

量占比略低于車型數(shù)量占比，30

萬以上價位區(qū)間車型銷量占比略高于車型數(shù)量占比，兩

個價位區(qū)間分別為自主品牌的激烈競爭市場，和豪華車品牌市場。從平均車型銷量來看，除了特斯拉

Model3

所在的價格區(qū)間外，新能源車單一車型平均銷

量遠(yuǎn)低于燃油車，一方面市場容量尚小，同時車型數(shù)量眾多，另一方面，多數(shù)車型競爭力

不足，導(dǎo)致市場分散。尤其是在

15-20

萬

EV區(qū)間，高競爭力車型缺失。5.2.3、積分收入增加，產(chǎn)業(yè)鏈降本，有望更快達(dá)到盈虧平衡點受益于

Model3

國產(chǎn)化后進(jìn)口關(guān)稅避免、產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化后持續(xù)降本、銷量規(guī)模提升后邊際成本

降低，特斯拉車型產(chǎn)品持續(xù)降價，目前規(guī)?；嵘a(chǎn)降本仍在推進(jìn)中，產(chǎn)品仍有降價空間。

橫向?qū)Ρ雀偲穬r格來看，目前國產(chǎn)

Model3

成本已降至中級車區(qū)間。從財務(wù)狀況看，特斯拉已

連續(xù)

5

個季度實現(xiàn)盈利。后續(xù)隨著國內(nèi)雙積分政策的實施，單車積分收入的增加，特斯拉盈利

能力有望進(jìn)一步提升。對于新能源車企來說，積分收入的增加，有助于提升盈利，更快的達(dá)到

盈虧平衡點。5.3、格局：特斯拉新勢力繼續(xù)強勢，合資自主追趕5.3.1、特斯拉、造車新勢力繼續(xù)擴展高端電動市場特斯拉

Model3

等入門款產(chǎn)品相比于同級別的豪華車具備性價比優(yōu)勢。從豪華車品牌的電動化

規(guī)劃看，特斯拉相比于其即將上市的電動車型仍然具有較高性價比。三大主流豪華品牌的電動

化車型集中在

2020-2022

年上市，車型價格較高，性價比弱于特斯拉。疊加

SUV車型

ModelY的推出，特斯拉將在高端電動車市場繼續(xù)維持強勢。目前特斯拉銷量仍主要集中在限牌限購

城市，降價后也有望實現(xiàn)城市銷售下沉。造車新勢力憑借獨特的產(chǎn)品定位和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)理念，月銷持續(xù)創(chuàng)新高。隨著品牌認(rèn)可度提

高，造車新勢力滲透率有望持續(xù)提升。5.3.2、MEB發(fā)力，有望補位合資主流價格帶產(chǎn)品缺失ID3

歐洲上市后，銷量爬坡進(jìn)展良好。ID系列基于大眾全新開發(fā)的新能源全新平臺

MEB打造，布局更為合理，空間更大，應(yīng)用全新的軟件架構(gòu)。ID3

歐洲上市首月多國銷量市占

率已超過

5%。11

月

MEB國內(nèi)首款車型

A級

SUVID4

正式發(fā)布，長續(xù)航版本補貼后價格低于

25

萬。

明年南北大眾將有

3

個車型、5

款電動車在國內(nèi)上市，除了

ID4

之外，還有

A0

級轎車

ID3

和

B級

SUVIDLounge。預(yù)計

3

個

MEB車型有望補位傳統(tǒng)合資品牌

15-25

萬主流價格

帶。5.3.3

入門級市場也將有爆款產(chǎn)品傳統(tǒng)自主品牌經(jīng)過產(chǎn)品轉(zhuǎn)型調(diào)整，重心由

B端市場轉(zhuǎn)向

C端市場，自主品牌仍然具備供

應(yīng)鏈和低成本制造的優(yōu)勢，隨著好貓等

C端車型的推出，有望迎頭趕上。六、電池：技術(shù)演進(jìn)下的機遇6.1、后補貼時代，降成本成為主線目前我國對純電、插混乘用車的補貼標(biāo)準(zhǔn)不斷下退，國內(nèi)技術(shù)指標(biāo)指引未有提升。

2020-2022

年補貼標(biāo)準(zhǔn)分別在上一年基礎(chǔ)上退坡

10%、20%、30%。能量密度補貼指標(biāo)要

求未進(jìn)一步提升。后補貼時代，技術(shù)引導(dǎo)已完成歷史使命。隨著補貼政策的逐步調(diào)整，能量密度和續(xù)航里程

逐步淡化，市場化的經(jīng)濟(jì)性導(dǎo)向成為了市場主流。目前市面上

90%以上車型續(xù)航均超過

300km，最新補貼政策對于行業(yè)續(xù)航升級不再具有太大壓力。降本是目前電池廠商發(fā)展的重中之重。當(dāng)前大部分新能源汽車整車廠不具備規(guī)?；陀?/p>

能力，壓縮成本成為企業(yè)減虧的主要方式。以榮威

Ei5

為例，國產(chǎn)電動車單車毛利預(yù)計

5K-10K。電池占電動車成本

42%，為最大頭項目。2019

年來，電池主要的兩種技術(shù)路線

磷酸鐵鋰電芯、三元電芯成本都呈下行趨勢。6.2、巨頭爭鋒，產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)重塑國內(nèi)電池格局寧德一家獨大。動力電池集中度繼續(xù)提升，2019

年寧德時代市場份額為

51%，

2020

年

1-9

月市場份額略微上升到

52%以上；2019

年比亞迪市場份額為

17%，2020

年

1-9

月市場份額下降至

15%；2019

年合肥國軒市場份額為

5%，2020

年

1-9

月表現(xiàn)不佳，

市場份額下降至

4%，LG化學(xué)由于供應(yīng)特斯拉上海工廠原因，2020

年

1-9

月份市占率快

速提升至

15%。國際電池格局

CATL、LG爭雄。2020

上半年全球動力電池裝機

42.6Gwh，其中寧德時代

/LG化學(xué)/松下位居前三，分別占比

24.6%/23.5%/20.4%。電動車重塑的產(chǎn)業(yè)鏈利益格局。無論從利潤的絕對額還是經(jīng)營周期看，整車廠在傳統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈中都享有絕對的話語權(quán)，可以通過平衡大部分零部件的配套比例，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的利

潤分配，但這一情況在電動車上發(fā)生了改變，產(chǎn)業(yè)利潤的分配權(quán)從車廠向電池廠轉(zhuǎn)移。二線電池廠面臨崛起的又一窗口期。車廠與電池廠的博弈向均衡回歸，多家整車廠供應(yīng)趨