2023年度債券策略-降低波動(dòng)尋求突破

2023年度債券策略：降低波動(dòng)，尋求突破1.海外市場(chǎng)2023年展望2022年以來，疊加通脹趨勢(shì)和產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)軗p，全球市場(chǎng)多方面呈現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)。一方面，美元強(qiáng)勢(shì)帶來主要新興市場(chǎng)匯率的快速貶值，日本國(guó)債流動(dòng)性進(jìn)一步變差；另一方面，英國(guó)養(yǎng)老金、瑞信風(fēng)波、歐元區(qū)能源危機(jī)加重等。IMF在最新年會(huì)和報(bào)告中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了對(duì)全球金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)上升的關(guān)注。面對(duì)通脹高企以及經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，未來各大經(jīng)濟(jì)體貨幣政策等走向?qū)⒊蔀榻鹑谑袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要關(guān)注點(diǎn)。1.1.美國(guó)金融市場(chǎng)與貨幣政策2022年以來美國(guó)通脹持續(xù)高企，當(dāng)前核心通脹的主要驅(qū)動(dòng)力由商品通脹轉(zhuǎn)為服務(wù)通脹，由于房租、工資等服務(wù)通脹與勞動(dòng)力市場(chǎng)密切相關(guān)，導(dǎo)致通脹回落緩慢。10月CPI同比增長(zhǎng)7.7%，回落幅度超出市場(chǎng)預(yù)期，或顯示美國(guó)通脹拐點(diǎn)的出現(xiàn)，但目前核心服務(wù)價(jià)格仍具韌性。雖然短時(shí)間內(nèi)美國(guó)貨幣政策緊縮大方向不會(huì)改變，但美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息步伐預(yù)期愈加強(qiáng)烈。一是11月的議息會(huì)議聲明增加的“在決定未來目標(biāo)區(qū)間的加息步伐時(shí)，委員會(huì)將考慮貨幣政策的累積收緊程度、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹的影響滯后程度，以及經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展”表述釋放了鴿派信號(hào)；二是鮑威爾發(fā)表講話承認(rèn)“放慢加息速度將是合適的，最快在12月就會(huì)放慢加息速度，現(xiàn)在考慮暫停加息還為時(shí)過早”；三是10月通脹情況的改善為美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期再添證據(jù)，大幅淡化鷹派氛圍。由于11月議息會(huì)議沒有經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和點(diǎn)陣圖，從9月議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖來看，至2022年底美聯(lián)儲(chǔ)將加息至4.25-4.5%區(qū)間，并在2023年進(jìn)一步加息至4.5-4.75%，目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為12月大概率加息50bp，加息終端利率或在5%左右。針對(duì)2023年降息的概率，我們初步判斷，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)在2023前半年達(dá)到限制性利率水平后暫停加息。一方面，需求放緩跡象日益增多，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂情緒不斷加劇，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸會(huì)將注意力從控制通脹轉(zhuǎn)移到對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，從而結(jié)束加息的步伐。目前的美國(guó)政府杠桿率無法承受大幅加息，若無風(fēng)險(xiǎn)利率處于高位將直接掣肘財(cái)政空間。另一方面，最近幾次美聯(lián)儲(chǔ)官員的相關(guān)表態(tài)明顯釋放偏鴿信號(hào)。舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席MaryDaly表示，“現(xiàn)在是降低加息速度的時(shí)候了，但還沒到討論暫停加息的時(shí)候，未來仍可能會(huì)有更多次加息”，她預(yù)測(cè)，美國(guó)聯(lián)邦基金利率的峰值將達(dá)到4.9%。費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席PatrickHarker表示，“鑒于我們已經(jīng)進(jìn)行了累積的收緊政策，在接下來的幾個(gè)月里，伴隨著我們接近足夠緊縮，我們將放慢加息步伐。但我想明確一點(diǎn)，加息50個(gè)基點(diǎn)仍然很多?！?/p>

達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席LorieLogan表示，“雖然我們認(rèn)為放慢加息步伐可能很快就合適了，這樣我們才能更好地評(píng)估金融和經(jīng)濟(jì)狀況如何演變，但我也認(rèn)為放慢加息步伐不應(yīng)代表更寬松的政策?！?/p>

美國(guó)克利夫蘭鷹派聯(lián)儲(chǔ)主席Mester重申了議息會(huì)議內(nèi)容，“美聯(lián)儲(chǔ)將把緊縮政策的滯后性和累積效應(yīng)納入考量，美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將決定美聯(lián)儲(chǔ)加息至何種水平，現(xiàn)在重點(diǎn)可以轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲(chǔ)需要收緊貨幣政策至怎樣的限制性程度?！闭雇磥硎袌?chǎng)走勢(shì)，預(yù)計(jì)2023年上半年看到加息尾聲，美債收益率在一季度有望筑頂并在二季度隨著加息尾聲的到來迎來拐點(diǎn)。短期來看，美債收益率已經(jīng)體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期，政策利率的抬升使得10年期美債收益率一度到達(dá)4.2%以上水平，但隨著通脹數(shù)據(jù)改善和加息節(jié)奏預(yù)期放緩，預(yù)計(jì)將很難升破4.5%。中長(zhǎng)期來看，10年期美債收益率走勢(shì)仍主要取決于貨幣政策收緊路徑，而貨幣政策收緊路徑隨著通脹緩慢回落，預(yù)計(jì)2023年受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱程度的影響較大，即美債利率走勢(shì)本質(zhì)上受經(jīng)濟(jì)基本面影響更大。1.2.歐元區(qū)金融市場(chǎng)與貨幣政策歐元區(qū)通脹主要受能源價(jià)格的影響，考慮到歐洲能源需求以及供給的矛盾，我們預(yù)計(jì)為抑制通脹，至少到2022年年底，歐央行仍將采取持續(xù)加息政策。一方面，就能源價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)來看，冬季（Q4）是能源需求旺季，而供給受北溪管道發(fā)生泄漏影響，并且歐洲進(jìn)口美國(guó)液化天然氣存在風(fēng)險(xiǎn)隱患，能源供給穩(wěn)定性遭到破壞，四季度歐洲通脹壓力仍大。另一方面，歐洲央行以抑制通脹作為貨幣政策主要出發(fā)點(diǎn)。針對(duì)加息幅度，管委Kazaks表示，“歐洲央行在10月加息75bp比較合適，在12月加息50bp或75bp較為合適。歐央行沒有在12月后暫時(shí)停止加息的理由。2022年需要大幅加息，后續(xù)可以減緩加息步伐?！睔W央行管委會(huì)委員霍爾茨曼表示，“歐洲央行在10月加息75bp，12月再加息50bp，即可達(dá)成中性利率目標(biāo)?！苯Y(jié)合歐央行的近期表態(tài)，我們認(rèn)為，歐央行12月很可能加息50bp或75bp，進(jìn)而使今年年底的再融資利率達(dá)到2.5%或2.75%；但也不排除在2023年第一季度，或會(huì)進(jìn)一步加息50bp。IMF預(yù)測(cè)歐元區(qū)2022年的經(jīng)濟(jì)增速為3.1%，而2023年的經(jīng)濟(jì)增速將僅為0.5%”。面臨高企的通脹但逐步下行的經(jīng)濟(jì)壓力，我們認(rèn)為歐央行未必可以兌現(xiàn)市場(chǎng)較為激進(jìn)的加息預(yù)期路徑，提前結(jié)束本輪加息周期是大概率事件。此外，在加息周期下，還需警惕歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：目前歐洲整體杠桿水平已明顯超過2008金融危機(jī)及歐債危機(jī)前水平，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及通脹高企帶來的加息周期影響下，債務(wù)問題值得關(guān)注。1.3.英國(guó)金融市場(chǎng)與貨幣政策一方面，英國(guó)政局及政策的不穩(wěn)定性為金融市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。前特拉斯政府試圖追求“短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，450億英鎊減稅計(jì)劃從出現(xiàn)到廢除僅用3周時(shí)間，在此期間，英鎊對(duì)美元匯率一度下跌至自1971年以來最低。另一方面，英國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹加劇財(cái)政困局。英國(guó)央行今年以來累計(jì)加息275bp，未能有效抑制通脹，物價(jià)水平特別是核心CPI持續(xù)攀升并形成了明顯的工資-通脹螺旋跡象，工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)信心、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著放緩。盡管英國(guó)11月如期加息75個(gè)基點(diǎn)，但英國(guó)通脹率尚未觸頂，10月CPI同比漲幅可能繼續(xù)攀升，英國(guó)可能進(jìn)一步加息。然而，為了降低通脹而大幅提高的利率正在嚴(yán)重惡化英國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景，英國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)陷入更嚴(yán)重和更長(zhǎng)時(shí)間的衰退。10月11日，今年英國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將為3.6%，2023年將大幅放緩至0.3%。高盛將英國(guó)2023年的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從-0.4%下降至-1%，2023年底核心通脹率預(yù)計(jì)為3.1%，而此前為3.3%。1.4.日本金融市場(chǎng)與貨幣政策近日，日本央行結(jié)束貨幣政策會(huì)議后宣布，決定繼續(xù)維持現(xiàn)行超寬松貨幣政策，成為主要經(jīng)濟(jì)體中唯一堅(jiān)持負(fù)利率政策的國(guó)家。日元在日美“政策錯(cuò)位”的情況下，成為今年以來表現(xiàn)最差的貨幣。就政策走向來看，2016年9月日本央行提出“通脹超調(diào)承諾”，并結(jié)合央行維持基準(zhǔn)利率歷史低位的表態(tài)，貨幣政策短期內(nèi)轉(zhuǎn)緊的可能性較低。但是伴隨著美元兌日元沖高，短期仍有匯率干預(yù)可能。從中長(zhǎng)期來看，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走弱，日央行和財(cái)務(wù)省選擇貨幣寬松政策，進(jìn)而加大日元貶值壓力，僅能暫時(shí)提升出口刺激經(jīng)濟(jì)。保持寬松的貨幣政策，不斷通過外匯干預(yù)來維持匯率穩(wěn)定，可能帶來的外儲(chǔ)過快消耗的風(fēng)險(xiǎn)。由于日本的經(jīng)濟(jì)體量以及資本市場(chǎng)的規(guī)模都相對(duì)較大，處在脆弱平衡中的日本無疑帶來較大的市場(chǎng)不確定性。對(duì)于日本匯率干預(yù)是否會(huì)帶來日本外儲(chǔ)中美元的不足，進(jìn)而帶來美債潛在拋壓的問題，日本外儲(chǔ)中的類現(xiàn)金資產(chǎn)和美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)的FIMA回購工具（FIMA被稱為國(guó)外常備回購便利，類似于現(xiàn)有的臨時(shí)FIMA回購工具，外國(guó)央行可以用美國(guó)國(guó)債向美聯(lián)儲(chǔ)換取流動(dòng)性。）為此提供了較為充足的緩沖。類似工具使得日央行在短期內(nèi)有充足手段獲得干預(yù)市場(chǎng)所需的美元流動(dòng)性。但是，倘若央行干預(yù)持續(xù)的時(shí)間過長(zhǎng)或干預(yù)的規(guī)模過大，那么短期美債收益率可能承受更大的潛在拋售壓力。例如，如果日元貶值幅度繼續(xù)擴(kuò)大，甚至接近150-160水平，可能繼續(xù)倒逼財(cái)務(wù)省入場(chǎng)干預(yù)，對(duì)日元匯率、美債收益率等將有深遠(yuǎn)影響。同時(shí)做空日元和做空日債正在成為勝率與賠率都不低的宏觀交易組合?？蓮娜毡狙胄袑捤烧唠y以為繼出發(fā)，在當(dāng)前0.25%左右的10年期日債收益率上限位置做空日債，從日央行可能隨著通脹逐漸“達(dá)標(biāo)”而放寬YCC政策的目標(biāo)區(qū)間中獲利。但日央行能堅(jiān)持寬松多長(zhǎng)時(shí)間并不確定。同時(shí)，在做空日債的同時(shí)做空日元，如果日央行繼續(xù)堅(jiān)持寬松，美日貨幣政策分化加劇，日元空頭獲利的可能性就會(huì)增加，從而形成對(duì)做空日債頭寸的保護(hù)。1.5.總結(jié)面對(duì)高通脹的全球蔓延趨勢(shì)，各國(guó)央行相繼提高利率應(yīng)對(duì)高通脹。美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢(shì)加息周期下，美債利率強(qiáng)勢(shì)上行；但面臨不斷攀升的高昂融資成本，企業(yè)等主體經(jīng)營(yíng)狀況大幅惡化，需求加速放緩，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期愈發(fā)嚴(yán)重。歐盟為應(yīng)對(duì)能源危機(jī)帶來的高通脹，歐央行加速加息周期，但與此同時(shí)可能帶來未來1-2個(gè)季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的明顯放緩，如何平衡通脹壓力和經(jīng)濟(jì)低迷成為歐盟面臨的巨大難題。英國(guó)政局及政策的不穩(wěn)定性為金融市場(chǎng)帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)，加劇市場(chǎng)的不確定性，其由工資-通脹螺旋形成的高通脹，推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)信心、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著放緩。日本目前繼續(xù)維持寬松的貨幣政策立場(chǎng)，貨幣政策短期內(nèi)轉(zhuǎn)緊的可能性較低，但短期仍有匯率干預(yù)可能。同時(shí)，日本作為全球第一大對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，應(yīng)警惕日央行貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來的風(fēng)險(xiǎn)。各主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策在全球化的背景下將進(jìn)一步外溢，進(jìn)而對(duì)世界經(jīng)濟(jì)帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)IMF的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》顯示，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增速2023年將放緩至2.7%，且存在25%的可能性會(huì)降到2%以下。中國(guó)堅(jiān)持穩(wěn)增長(zhǎng)的政策導(dǎo)向，貨幣政策整體保持穩(wěn)定；在較為完備的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)上，受到國(guó)外通脹的影響較小。在美元走強(qiáng)的環(huán)境下，人民幣對(duì)其被動(dòng)貶值是必然結(jié)果，但不同的是，相對(duì)于歐元、日元和英鎊的貶值幅度，人民幣貶值幅度明顯更小，人民幣一籃子指數(shù)仍保持強(qiáng)勁。就我國(guó)資本市場(chǎng)的資金外流情況來看，中美利率倒掛導(dǎo)致資本從中國(guó)外流，股債市場(chǎng)均有資本流出，但并未對(duì)市場(chǎng)形成明顯影響，特別是債券市場(chǎng)，僅導(dǎo)致了3-5年附近的國(guó)債表現(xiàn)偏弱。后續(xù)從交易維度來看，在中美利差收窄的初期（即美債收益率初步見頂開始出現(xiàn)下行的早期），美債的吸引力依然較大，資本外流的情況有階段性加大的風(fēng)險(xiǎn)，這可能會(huì)給債券市場(chǎng)形成一定壓力。2.2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望2.1.基建投資2.1.1.預(yù)計(jì)基建投資持續(xù)發(fā)力疫情反復(fù)、外需走弱導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)修復(fù)壓力較大。2022年以來，地產(chǎn)投資持續(xù)低迷，制造業(yè)投資仍處于緩慢復(fù)蘇期，政策面著力通過基建穩(wěn)增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2022年9月，廣義基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)11.2%，狹義基建投資（不含電力）累計(jì)同比增長(zhǎng)8.6%，且1-9月累計(jì)增速比1~8月加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)五個(gè)月回升。其中，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資增長(zhǎng)12.8%，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)投資增長(zhǎng)6%，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增長(zhǎng)17.8%。預(yù)計(jì)“十四五”期間，傳統(tǒng)的公路、鐵路投資新增有限，而軌道交通相比道路橋梁需求量仍然堅(jiān)挺。隨著新能源等領(lǐng)域的開發(fā)，預(yù)計(jì)電力投資繼續(xù)保持較高增長(zhǎng)。基建事關(guān)民生發(fā)展。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在需求不足的突出矛盾，應(yīng)當(dāng)著重發(fā)揮有效投資對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的驅(qū)動(dòng)作用，有力擴(kuò)大內(nèi)需。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，9月我國(guó)建筑業(yè)PMI指數(shù)為60.2%，建筑業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)持續(xù)擴(kuò)張，環(huán)比提高3.7個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)年內(nèi)新高。今年來國(guó)家持續(xù)為基建發(fā)展提供資金保障，推進(jìn)基建項(xiàng)目盡快落地實(shí)施，加快形成實(shí)物工作量。市場(chǎng)需求回升，基建項(xiàng)目持續(xù)保持較快進(jìn)程，支撐建筑業(yè)PMI指數(shù)整體上行?；ㄐ袠I(yè)開工率持續(xù)上升，投資效果凸顯。在政策刺激下，基建投資項(xiàng)目自3月起逐步落地，平穩(wěn)趨勢(shì)一直延續(xù)到下半年?？紤]到投資資金審批到項(xiàng)目投產(chǎn)的時(shí)間差，7月以來石油瀝青開工率總體穩(wěn)步增長(zhǎng)，體現(xiàn)基建投資的逐步抬升。展望2023年，隨著疫情態(tài)勢(shì)穩(wěn)定和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步推進(jìn)，一攬子穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策的效果也將逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)基建投資動(dòng)能穩(wěn)定提升。但財(cái)政和地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力之下，支撐力度或有后勁不足的風(fēng)險(xiǎn)。2.1.2.跨周期調(diào)節(jié)政策支撐基建投資增長(zhǎng)基建投資是政府托底經(jīng)濟(jì)的手段之一，需求端較為確定。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截止2019年，我國(guó)人均基礎(chǔ)設(shè)施的存量水平僅相當(dāng)于發(fā)達(dá)國(guó)家的20%~30%，未來仍有較大的增長(zhǎng)空間，尤其是和新能源發(fā)展與數(shù)字化發(fā)展相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施投資潛力巨大。而隨著穩(wěn)增長(zhǎng)壓力凸顯與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力上升，政府努力在項(xiàng)目和資金上發(fā)揮好政策的跨周期協(xié)調(diào)機(jī)制作用，推進(jìn)基建項(xiàng)目盡快落地實(shí)施，加快形成實(shí)物工作量。從資金來看，當(dāng)前政策性金融工具正在加快落實(shí)，穩(wěn)基建政策持續(xù)部署。政策性銀行新增8000億元信貸額度，國(guó)務(wù)院追加3000億元政策性開發(fā)性金融工具，要求依法盤活5000多億專項(xiàng)債地方結(jié)存限額，基建投資將受到進(jìn)一步支撐。今年為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，上半年各地基本完成全年用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債發(fā)行任務(wù)，并有望在四季度提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分限額，敦促地方政府提前謀劃專項(xiàng)債項(xiàng)目，明年盡早發(fā)債形成實(shí)物工作量。從項(xiàng)目來看，明年新項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，新基建等大量重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目陸續(xù)開發(fā)?！笆奈濉币?guī)劃的102項(xiàng)重大工程預(yù)計(jì)會(huì)加速推進(jìn)，新增專項(xiàng)債在原有九大領(lǐng)域外，將新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源項(xiàng)目也納入了重點(diǎn)支持范圍。東部地區(qū)重大基建項(xiàng)目歷史存量較大，未來增速可能放緩，中西部還有很大增長(zhǎng)空間，中長(zhǎng)期基建投資仍有潛力對(duì)于經(jīng)濟(jì)構(gòu)成有效支撐。綜合來看，基建投資仍有很大增長(zhǎng)空間，2023年基建投資增速可能繼續(xù)保持相對(duì)高位。隨著政策性金融工具持續(xù)發(fā)力、專項(xiàng)債提前發(fā)行和結(jié)存額度盤活、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足加快審批，下一階段擴(kuò)大有效投資與優(yōu)化民間投資環(huán)境仍是重點(diǎn)，中長(zhǎng)期看我國(guó)傳統(tǒng)基建、新基建領(lǐng)域建設(shè)仍有較大空間。由于財(cái)政本身收支壓力較大，且支撐靠前發(fā)力，后續(xù)增長(zhǎng)的強(qiáng)度和持續(xù)性還需要關(guān)注是否會(huì)出現(xiàn)更多的增量政策。2.2.地產(chǎn)投資：流動(dòng)性改善，地產(chǎn)投資有望回暖2022年前三季度，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)降溫，在日趨復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)疊加疫情反復(fù)帶來的不確定性的雙重影響下，市場(chǎng)供需雙降，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展已進(jìn)入存量時(shí)代。2022年以來，在堅(jiān)持“房住不炒”的底線思維下，圍繞“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”三穩(wěn)目標(biāo)，中央和地方政府出臺(tái)一系列的融資端和需求端政策，以維穩(wěn)地產(chǎn)市場(chǎng)基本面。2022年1-9月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增速下降8%，超過一年的時(shí)間連續(xù)下降。房地產(chǎn)銷售筑底，商品房待售面積走高。在房住不炒和三道紅線政策的基調(diào)下，疊加各地疫情反復(fù)、內(nèi)需疲弱和7月

“斷供”事件，購房需求受到?jīng)_擊，市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)信心有所下調(diào)。9月，70大中城市新房和二手房?jī)r(jià)格同比增速分別為2.3%和-3.5%，同比跌幅二次探底。此外，房?jī)r(jià)下跌的城市數(shù)量繼續(xù)增加，9月新房、二手房同比下跌城市數(shù)量分別達(dá)到了50城、63城。需求方面，全國(guó)商品房市場(chǎng)銷售面積、銷售額累計(jì)同比分別下降22.2%、26.3%，降幅較前月分別收窄0.8pct、1.6pct。央行、銀保監(jiān)階段性調(diào)整差別化住房信貸政策，首套房貸平均利率與全國(guó)二套房貸利率大幅下降，為地產(chǎn)需求端注入活力。供給方面，商品房待售面積總體維持上升趨勢(shì)，9月累計(jì)同比增速達(dá)到8%。總體來看，全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于筑底橫盤階段。展望2023年，降低房貸利率、減免稅費(fèi)等相關(guān)舉措持續(xù)落地，購房者置業(yè)情緒可能將會(huì)有所修復(fù)，消費(fèi)意愿有望增加，房地產(chǎn)市場(chǎng)亦有望底部企穩(wěn)。同時(shí)，監(jiān)管也支持房地產(chǎn)市場(chǎng)融資的修復(fù)。但對(duì)未來經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期偏弱，疫情反復(fù)的不確定性，以及房地產(chǎn)融資修復(fù)的速度仍是影響市場(chǎng)修復(fù)的關(guān)鍵因素。融資環(huán)境適度改善，房地產(chǎn)商資金面有望邊際寬松，提振地產(chǎn)投資。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年1-9月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金114298億元，累計(jì)同比下降24.5%，整體規(guī)模依然處于歷史較低水平。近年來，在嚴(yán)防房地產(chǎn)過度金融化泡沫化的政策環(huán)境下，疊加部分頭部房企違約事件影響，不少企業(yè)的信用評(píng)級(jí)或展望評(píng)級(jí)被下調(diào)，融資難度大幅增加，房企流動(dòng)性難以獲得及時(shí)補(bǔ)充。多種因素疊加使得房地產(chǎn)融資環(huán)境逐漸嚴(yán)峻，一定程度上制約了開發(fā)投資的合理增長(zhǎng)。但隨著民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資支持范圍和規(guī)模的擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)債的信心或得到進(jìn)一步提振，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境有望得到適度改善。近期民營(yíng)企業(yè)債券融資工具正加速落地，11月8日中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)表示，在央行支持和指導(dǎo)下，交易商協(xié)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，該支持工具由人民銀行再貸款提供資金支持，委托專業(yè)機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化、法治化原則支持民企發(fā)債融資，預(yù)計(jì)為民企提供2500億元債券融資支持。11月10日晚，交易商協(xié)會(huì)公布，已受理龍湖集團(tuán)

200億元儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)型，中債增進(jìn)公司同步受理企業(yè)增信業(yè)務(wù)意向。交易商協(xié)會(huì)披露，除龍湖集團(tuán)外，還有多家民營(yíng)房企也在溝通對(duì)接發(fā)債注冊(cè)意向，交易商協(xié)會(huì)、中債增進(jìn)公司正在積極推進(jìn)受理評(píng)議工作。據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)報(bào)道，“第二支箭”首批受益企業(yè)包括龍湖集團(tuán)、新城控股與美的置業(yè)，三家企業(yè)將分別獲得200億元、150億元、不低于50億元人民幣的配額。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年1-9月房屋新開工面積累計(jì)同比增速為-38%，較上月跌幅擴(kuò)大0.8%，累計(jì)同比已連續(xù)18個(gè)月下降，房企的開工意愿受銷售的持續(xù)低迷和緊縮融資環(huán)境的影響不斷減弱。1-9月竣工面積同比增速為-19.9%，跌幅較1-8月收窄1個(gè)百分點(diǎn)。但保交樓政策持續(xù)發(fā)力，可能對(duì)完工起到促進(jìn)作用，預(yù)計(jì)完工面積同比降幅將縮小。展望2023年，隨著一攬子穩(wěn)地產(chǎn)政策的實(shí)施，在堅(jiān)持房住不炒的定位下適當(dāng)寬松地產(chǎn)方面融資渠道，繼續(xù)支持企業(yè)合理融資需求，保證房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，結(jié)合當(dāng)前“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”政策大方向托底可能帶來的消費(fèi)回暖，預(yù)計(jì)開發(fā)商資金出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，可能進(jìn)一步提振買地和投資需求。2.3.制造業(yè)投資：預(yù)計(jì)制造業(yè)投資保持平穩(wěn)截至2022年9月，制造業(yè)投資累計(jì)同比增速在2月份達(dá)到全年最高點(diǎn)（20.9%）后，從5月份開始保持10%左右的累計(jì)增速，平穩(wěn)趨勢(shì)一直延續(xù)到下半年。展望2023年，盈利承壓、庫存高位、出口回落都預(yù)示著制造業(yè)投資動(dòng)能減弱，但退稅資金和技改需求對(duì)制造業(yè)投資形成向上支撐，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資動(dòng)能相對(duì)穩(wěn)定。首先，在大宗商品價(jià)格持續(xù)高位，1-9月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)中制造業(yè)同比增速為13.2%，對(duì)未來制造業(yè)投資形成制約。隨著本輪工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫存周期趨于尾聲，加之同步指標(biāo)PPI增速已高位回落，未來企業(yè)大概率進(jìn)入去庫存階段，意味著未來制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的意愿趨于減弱。同時(shí)，受全球需求放緩和海外供給恢復(fù)的影響，預(yù)計(jì)未來我國(guó)的制造業(yè)投資的擴(kuò)張需求將減弱。其次，留抵退稅政策有利于直接增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，激勵(lì)企業(yè)增加資本性開支。預(yù)計(jì)十四五期間制造業(yè)上游行業(yè)綠色低碳改建工程將持續(xù)推進(jìn)，這會(huì)對(duì)制造業(yè)投資形成長(zhǎng)期支撐。同時(shí)，在大國(guó)博弈、國(guó)內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，我國(guó)制造業(yè)技改投資和高技術(shù)投資增速持續(xù)保持較高水平，在國(guó)家戰(zhàn)略支撐下，未來這一趨勢(shì)有望進(jìn)一步強(qiáng)化。2.4.消費(fèi)：消費(fèi)恢復(fù)持續(xù)偏慢，增量政策加碼可期2022年以來，社會(huì)消費(fèi)品零售額復(fù)蘇速度較慢，4月份同比增速僅為-11.1%，為全年最低點(diǎn)，下半年緩慢恢復(fù)到3%左右。2023年消費(fèi)或進(jìn)一步改善。但受疫情超預(yù)期反彈、失業(yè)壓力較大和居民收入下降、儲(chǔ)蓄意愿提高等多重因素的影響，預(yù)計(jì)2023年消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)偏慢。一是從就業(yè)和收入指標(biāo)來看，國(guó)內(nèi)重點(diǎn)城市、重點(diǎn)人群失業(yè)壓力較大，國(guó)內(nèi)31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率在2022年10月達(dá)到6%。同時(shí)，2022年下半年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速放緩，也對(duì)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速造成不利影響，疊加失業(yè)率走高，居民收入增速短期或難以大幅改善。二是從消費(fèi)意愿看，2022年4月份國(guó)內(nèi)消費(fèi)者信心指數(shù)和消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)均跌破90，并持續(xù)徘徊在90以下，較2020年疫情最嚴(yán)重階段低30個(gè)點(diǎn)。10月國(guó)內(nèi)新增居民短期貸款同比減少938億，而同期居民新增存款明顯上升6997億，表明因就業(yè)、疫情和國(guó)內(nèi)外不確定性增加，居民貸款投資、消費(fèi)需求明顯不足，但儲(chǔ)蓄意愿大幅提升。綜上，當(dāng)前國(guó)內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)依舊偏慢，預(yù)計(jì)未來范圍更廣、力度更大的促消費(fèi)政策有望加快推出，推動(dòng)2023年社零增速回升。2.5.出口：出口處于下行趨勢(shì)，但仍有韌性截至2022年9月，我國(guó)進(jìn)出口總值（以美元計(jì)）5607.67億美元，同比3.4%。其中，出口額3227.55億美元，同比5.7%；進(jìn)口額2380.12億美元，同比0.3%；

貿(mào)易順差847.44億美元，同比24.53%。展望2023年，外需對(duì)國(guó)內(nèi)出口的支撐減弱，出口增速面臨下行壓力。但人民幣已經(jīng)經(jīng)歷了一段時(shí)間的貶值，對(duì)出口有一定促進(jìn)作用。中國(guó)供給的相對(duì)穩(wěn)定性也能給出口提供一定的韌性。我國(guó)出口增速將面臨一定下行壓力，具體原因如下：首先，高通脹和貨幣緊縮導(dǎo)致外需增長(zhǎng)動(dòng)能放緩。面對(duì)高通脹壓力，全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛緊縮貨幣，高通脹本身也對(duì)需求的抑制作用。美歐日制造業(yè)PMI已落入下行通道，預(yù)示著外需對(duì)后續(xù)出口增速的支撐作用也在減弱。其次，當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)引發(fā)的能源價(jià)格飆升、重要原材料短缺問題依然存在。最后，東南亞、墨西哥等經(jīng)濟(jì)體正在部分替代中國(guó)的出口份額。即使面臨復(fù)雜多變的國(guó)際形勢(shì)，我國(guó)出口的韌性猶在，具體原因如下：首先，我國(guó)積極實(shí)施外貿(mào)支持政策提高中國(guó)出口的韌性。2022年9月27日，商務(wù)部正式印發(fā)《支持外貿(mào)穩(wěn)定發(fā)展若干政策措施》，同時(shí)，當(dāng)日召開的國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)也強(qiáng)調(diào)，“抓好新一輪外貿(mào)政策的組織實(shí)施，努力為廣大外貿(mào)企業(yè)降本增效提供好的服務(wù)”。其次，中國(guó)具有完備的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈以及優(yōu)越的基礎(chǔ)設(shè)施，東南亞和墨西哥難以撼動(dòng)我國(guó)在國(guó)際貿(mào)易方面的地位。最后，近期人民幣貶值對(duì)中國(guó)出口商而言也是一大利好。2.6.通脹：CPI、PPI將整體下行，對(duì)貨幣政策制約有限2.6.1.預(yù)計(jì)CPI先升后降：豬價(jià)上漲或?qū)㈦y以維持，鮮菜價(jià)格逐步恢復(fù)正常整體來看，2022年以來消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)呈現(xiàn)震蕩上行趨勢(shì)，核心CPI保持穩(wěn)定。2022年前三季度，核心CPI同比上漲0.9%，漲幅比上半年回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，反映出當(dāng)前內(nèi)需仍然處于修復(fù)階段，食品價(jià)格和能源價(jià)格仍然是當(dāng)前CPI的重要支撐力量。分析豬肉的供需：從供給角度看，自2022年三月以來，我國(guó)豬肉批發(fā)價(jià)格呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，9月達(dá)到30.93元/kg，雖然中央儲(chǔ)備豬肉投放等措施作用下漲勢(shì)有所趨緩，但截至目前，能繁母豬存欄量同比仍然為負(fù)，預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格仍有一定上升空間。2022年5月，能繁母豬存欄同比達(dá)到-8.15%，在豬肉價(jià)格看漲預(yù)期下，其同比降幅逐漸收窄至-2.2%，同時(shí)存欄環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正，由于生豬的養(yǎng)殖周期包括育種、養(yǎng)殖、屠宰加工等過程，所以母豬存欄對(duì)豬肉的供給和豬價(jià)走勢(shì)的影響將滯后。我們預(yù)計(jì)本輪豬價(jià)上漲難以持續(xù)，豬價(jià)或?qū)⒃?023年見頂，帶動(dòng)食品項(xiàng)CPI下降。2.6.2.PPI或?qū)⒌臀徽鹗?，偏弱運(yùn)行2022年以來，全球經(jīng)濟(jì)基本面走弱，PPI呈現(xiàn)回落趨勢(shì)。雖然國(guó)家出臺(tái)保供穩(wěn)價(jià)政策持續(xù)托底發(fā)力，但受國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)和內(nèi)需偏弱等因素的影響，前三季度，PPI逐季度回落。其中，一季度均值上漲8.7%，二季度均值上漲6.8%，三季度均值上漲2.5%。能源方面，（1）原油方面，從需求端看，發(fā)達(dá)國(guó)家通脹高企下央行貨幣收緊或?qū)?duì)全球交運(yùn)、工業(yè)產(chǎn)生沖擊，影響原油需求，進(jìn)而對(duì)油價(jià)施加壓力；從供給端看，OPEC+減產(chǎn)給未來石油供給帶來較大不確定性。國(guó)際能源供給短缺疊加需求疲軟，2023年原油價(jià)格或?qū)⒄鹗幧闲?。?）煤炭方面，2022年2月24日，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知》，加強(qiáng)煤炭市場(chǎng)價(jià)格調(diào)控監(jiān)管，引導(dǎo)煤炭?jī)r(jià)格在合理區(qū)間運(yùn)行，預(yù)計(jì)未來煤炭?jī)r(jià)格將保持相對(duì)平穩(wěn)。（3）黑色金屬方面，受地產(chǎn)疲軟、疫情擾動(dòng)等多方面影響，2022年二季度鋼材價(jià)格快速下行，市場(chǎng)預(yù)期再次轉(zhuǎn)向悲觀，但目前來看，在“保交樓”等政策所帶來的房屋竣工有所回升的情況下，鋼材價(jià)格降幅收窄。往后看，隨著基建投資政策進(jìn)一步落地，對(duì)于鋼材的需求有望邊際回升，價(jià)格或?qū)⑵蠓€(wěn)。（4）有色金屬

方面，銅的價(jià)格受到地產(chǎn)和制造業(yè)影響，其需求仍然偏弱，且美元持續(xù)走強(qiáng)，有色等大宗價(jià)格走弱進(jìn)而傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格走弱。但隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)一步落地、基建投資托底、房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，有色金屬價(jià)格或?qū)⒅谆胤€(wěn)。2.7.財(cái)政和貨幣政策展望：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚需鞏固，穩(wěn)增長(zhǎng)仍是首要任務(wù)2022年，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨三大挑戰(zhàn)：新冠疫情、俄烏沖突導(dǎo)致的能源危機(jī)、高通脹下歐美經(jīng)濟(jì)體持續(xù)加息縮表。2023年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能持續(xù)放緩。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)最早12月開始放緩加息節(jié)奏加息50bp，加息終端利率將在2023年Q1達(dá)到5%左右，高于之前的預(yù)期4.50-4.75%。從歷史上看，美國(guó)基準(zhǔn)利率見頂可能也意味著美元指數(shù)和美債收益率逐步見頂。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息，全世界各國(guó)資本賬戶和匯率穩(wěn)定預(yù)計(jì)會(huì)面臨更大壓力，歐洲和部分發(fā)展中國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)上升。在全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)明顯上升的情況下，2023年我國(guó)經(jīng)濟(jì)的主線預(yù)計(jì)以擴(kuò)大內(nèi)需、發(fā)力財(cái)政、穩(wěn)地產(chǎn)為主，鞏固好國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本盤。從需求端來看，疫情仍是影響國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇的關(guān)鍵因素。2022年3月以來，受疫情反復(fù)、多點(diǎn)散發(fā)的影響，人的流通和物的流通都受到限制，尤其是旅游和餐飲受到較大影響，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求一直復(fù)蘇乏力。2023年，隨著疫苗接種率的提高、新冠特效藥可能面世以及疫情防控政策更加科學(xué)精準(zhǔn)化，疫情防控對(duì)消費(fèi)需求的影響或會(huì)減弱。同時(shí)，伴隨著房地產(chǎn)復(fù)蘇企穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)得到鞏固，居民就業(yè)和收入預(yù)期有望改善，消費(fèi)信心提振。從投資來看，投資的結(jié)構(gòu)可能明顯分化。2022年8月以來，伴隨著政策性金融開發(fā)工具等一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地，基建投資全年保持較高的增速和較好的韌性。2023年，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策的支持下，基建投資有望繼續(xù)保持韌性。地產(chǎn)投資在2022年全年拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2023年，在地產(chǎn)投資低基數(shù)的背景下，地產(chǎn)投資增速有望逐步修復(fù)。2022年全年制造業(yè)投資保持較高增速，主要源于制造業(yè)“補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈”，綠色低碳轉(zhuǎn)型，和歐洲能源危機(jī)背景下的投資動(dòng)機(jī)。2023年全年我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定優(yōu)勢(shì)將更加明顯，但制造業(yè)投資在高基數(shù)的背景下仍可能放緩。從出口來看，海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，外需走弱對(duì)我國(guó)出口也將造成不利影響，預(yù)計(jì)2023年我國(guó)出口在高基數(shù)背景下可能逐步走弱。從通脹來看，2023年CPI和PPI整體呈下行趨勢(shì)，通脹因素對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策難以構(gòu)成制約因素。2022年，我國(guó)的貨幣政策一定程度上受到美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響。2023年，隨著美元指數(shù)走強(qiáng)接近尾聲，美債收益率見頂，我國(guó)資本外流的壓力可能整體小于2022年，盡管債券市場(chǎng)上的資本外流在中美利差收窄的初期可能階段性加大。財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)全年財(cái)政赤字率和專項(xiàng)債規(guī)模整體和今年相持平或略有抬升，給地方政府緩解財(cái)政壓力。貨幣政策方面，預(yù)計(jì)2023年匯率因素對(duì)貨幣政策的制約效果減弱，央行仍有可能在1、2季度進(jìn)行降準(zhǔn)降息的操作，給銀行降低負(fù)債成本，保持流動(dòng)性合理寬裕。尤其1月份MLF到期量7000億元，為全年最大單月到期量，1月降準(zhǔn)置換MLF可能性較大。但預(yù)計(jì)隨著2023年3、4季度經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，流動(dòng)性存在逐步收緊的可能。3.2023年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)展望3.1.2022年債券市場(chǎng)行情回顧2022年債市整體呈現(xiàn)明顯的震蕩態(tài)勢(shì)，全年利率債走勢(shì)主要受到資金利率預(yù)期、疫情沖擊對(duì)基本面影響的博弈以及美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程三個(gè)主要因素的影響。具體來看，一季度在央行貨幣政策的影響下，債市利率呈現(xiàn)先下后上的態(tài)勢(shì)，1月中旬在1年期MLF超預(yù)期調(diào)降10BP及LPR雙降的貨幣政策影響下，各期限品種利率達(dá)到了20BP左右的下行，而后2月中旬在央行逐步收緊資金及銀行端對(duì)地產(chǎn)開始進(jìn)行金融支持的影響下，各品種利率逐步恢復(fù)至MLF調(diào)降之前的水平。二季度在美聯(lián)儲(chǔ)積極加息縮表導(dǎo)致美債利率逐步走高及匯率承壓的環(huán)境下，債市表現(xiàn)有所震蕩，4月下旬，人民幣匯率承壓的影響逐步顯現(xiàn)，債市收益率出現(xiàn)了一定的上行，而后在資金利率下行至寬松區(qū)間后，債市整體表現(xiàn)有所企穩(wěn)。三季度在事件性沖擊較為頻繁及資金利率持續(xù)處于低位的影響下，債市各品種利率呈現(xiàn)顯著下行的走勢(shì)。7月中旬地產(chǎn)端開始出現(xiàn)較多的風(fēng)險(xiǎn)事件，8月初佩洛西竄訪中國(guó)臺(tái)灣導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)偏下行，債市各品種收益率顯著下行，9月俄烏沖突加劇導(dǎo)致債市利率低位震蕩。四季度在美債利率走高、國(guó)內(nèi)資金利率中樞上行的影響下，債市或?qū)⒊尸F(xiàn)波動(dòng)上行的走勢(shì)。9月底鮑威爾偏鷹派的發(fā)言導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的預(yù)期有所上升，而兩會(huì)后隨著疫情防控措施“二十條”和對(duì)地產(chǎn)端的支持性措施的推出導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于基本面的預(yù)期有所上行，短期內(nèi)債市或?qū)⒊尸F(xiàn)明顯的承壓態(tài)勢(shì)。資金利率方面，前三季度資金利率呈現(xiàn)階梯式下行的走勢(shì)，而9月下旬開始，資金利率開始逐步回歸至正常區(qū)間。一季度非月末的7天逆回購資金利率均值大體圍繞在2.2%的歷史均值左右，3月底的央行一季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)對(duì)貨幣政策措辭較為積極，同時(shí)4月初的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策加碼的預(yù)期，而資金利率從4月初開始也呈現(xiàn)了顯著的下行態(tài)勢(shì)，4月-7月，7天資金利率均值圍繞在1.6%左右的較低區(qū)間，7月底8月初，在地產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)、疫情有所反彈的影響下，資金利率進(jìn)一步下行，8月至9月上旬，資金利率中樞基本維持在1.3%左右的歷史低位區(qū)間。9月下旬開始，隨著社融高于預(yù)期等基本面邊際企穩(wěn)的信號(hào)顯現(xiàn)，以及中美資金利率倒掛的壓力下，資金利率開始逐步恢復(fù)至正常區(qū)間，近期7天資金利率已逐步回升至1.8%左右的位置，同時(shí)3M和1Y的同業(yè)存單利率也出現(xiàn)了顯著的上行。中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位導(dǎo)致的中美利差倒掛是2022年中國(guó)債市最大的外部變量，處于經(jīng)濟(jì)過熱階段的美國(guó)通脹持續(xù)超預(yù)期，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度與頻率越加頻繁。一季度美國(guó)10年期國(guó)債利率處于1.8%左右的水平，3月中旬鮑威爾表示，供需失衡導(dǎo)致高通脹的持續(xù)時(shí)間將大于預(yù)期，此后2個(gè)月內(nèi)，美國(guó)10年期國(guó)債上行了100BP以上，4月中旬中美利差開始出現(xiàn)倒掛，4月至8月，中美10年期利差在0至-50BP之間擺動(dòng)，8月在歐洲能源緊縮帶來的原材料價(jià)格上行的影響下，輸入性通脹影響下，8月美國(guó)核心通脹超預(yù)期，由于通脹是美聯(lián)儲(chǔ)指定貨幣政策的錨，因此美債收益率持續(xù)上行，至10月底左右，中美10年期國(guó)債利差倒掛達(dá)到了100BP。綜合來看，2022年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的顯著特征有幾個(gè)：（1）資金利率長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)低位：從2022年4月開始，資金利率快速寬松后，并于8月前后進(jìn)一步寬松到歷史較低水平，直至10月下旬資金利率中樞才出現(xiàn)了小幅抬升。整體極度寬松時(shí)期到達(dá)了6-7個(gè)月，這期間投資者曾于6月和9月兩度擔(dān)憂資金面可能會(huì)收斂。（2）品種間利差的不斷壓降：如果以10年國(guó)債來觀察2022年的債市行情，結(jié)論一定是震蕩，但2022年債市實(shí)際表現(xiàn)較好，政金債、二級(jí)資本債、信用債等品種的利率出現(xiàn)明顯下行，包括超長(zhǎng)期國(guó)債利率也出現(xiàn)了明顯下行。（3）收益率曲線明顯變陡：在資金利率持續(xù)低位的情況下，套息策略占優(yōu)，中短端利率出現(xiàn)大幅度下行，利率債收益率曲線明顯變陡，信用債收益率曲線也跟隨變陡。（4）中美利差大幅度倒掛：在美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，而國(guó)內(nèi)貨幣政策保持偏寬松基調(diào)的情況下，美債利率大幅上行，國(guó)內(nèi)債券利率震蕩下行，中美利差出現(xiàn)持續(xù)且大幅度的倒掛。另外，一二級(jí)市場(chǎng)利差一般反映市場(chǎng)配置力量和交易力量的強(qiáng)弱，而一級(jí)市場(chǎng)的全場(chǎng)倍數(shù)則反映了市場(chǎng)的交投情緒，我們回顧了2022年全年的一二級(jí)市場(chǎng)利差以及全場(chǎng)倍數(shù)，來一定程度上觀測(cè)市場(chǎng)的配置力量及交投情緒的變化?？傮w來看，由于資金利率上升背景下短端品種受影響更大，因此四季度市場(chǎng)對(duì)1Y以內(nèi)過短品種的配置意愿有明顯下降，而這一情緒可能有所延續(xù)，而對(duì)于1Y以上的其他品種方面，目前債市短期內(nèi)可能有所承壓的預(yù)期或尚未反映在一級(jí)市場(chǎng)的交投情緒上。我們以一二級(jí)利差為橫軸，全場(chǎng)倍數(shù)為縱軸刻畫了不同期限的利率債1-4季度的交投情緒。短端品種方面，四季度1Y內(nèi)品種全場(chǎng)倍數(shù)均值在3倍左右，處于全年較低水平，一二級(jí)利差均值在20BP左右，處于全年均值附近，由于資金利率中樞的上移，市場(chǎng)對(duì)于過短期限品種的一級(jí)投標(biāo)情緒較弱。四季度1-3Y品種的全場(chǎng)倍數(shù)均值在4.2倍左右，一二級(jí)利差均值在10BP左右，處于全年中等水平。長(zhǎng)端方面，3-5Y品種四季度的全場(chǎng)倍數(shù)中樞在4倍左右，一二級(jí)利差均值在5BP左右，5Y以上品種的全場(chǎng)倍數(shù)中樞在3.5倍左右，一二級(jí)利差均值在4.5BP左右，這兩個(gè)品種的全場(chǎng)倍數(shù)與一二級(jí)利差均在年內(nèi)均值附近。3.2.2023年債券市場(chǎng)展望3.2.1.整體債券策略2023年債券市場(chǎng)的主線可能有兩個(gè)：1.疫情防控優(yōu)化后、房地產(chǎn)支持政策落地后，消費(fèi)、投資等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是否會(huì)出現(xiàn)明顯改善；2.資金利率的收緊是階段性的，還是趨勢(shì)性的。首先從疫情防控和房地產(chǎn)支持政策的影響來看，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)2023年消費(fèi)和投資有所提振，再考慮內(nèi)需修復(fù)、低基數(shù)、匯率反彈等因素，我們預(yù)計(jì)2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)先筑底后企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。關(guān)于資金利率方面，考慮到在經(jīng)濟(jì)未明顯上行之前，央行貨幣政策基調(diào)繼續(xù)偏寬松的概率較高，資金利率短期大幅收斂的可能性較小，不過資金利率中樞可能會(huì)因?yàn)樾刨J投放加快、資本外流加大等因素在2023年上半年維持中性狀態(tài)，即可能會(huì)回到央行7天操作利率水平附近。而后續(xù)是否會(huì)進(jìn)一步收斂則需要看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況。另外，“資本外流”可能還會(huì)階段性影響債市。在本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，我國(guó)貨幣政策依舊堅(jiān)持“以我為主”的主基調(diào)，由于中美經(jīng)濟(jì)周期處于不同的階段，目前中美貨幣政策錯(cuò)位明顯，截至2022年11月11日，10年期中美利差倒掛112bp、2年期中美利差倒掛217bp。如果后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩，國(guó)內(nèi)貨幣政策的空間確實(shí)會(huì)打開，未來有降準(zhǔn)的可能性，但需要考慮到隨著疫情防控的優(yōu)化、房地產(chǎn)支持政策的落地，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也會(huì)逐步改善，這會(huì)降低國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松的必要性。而且，對(duì)于債市來說，資本外流的現(xiàn)象可能并不會(huì)過早結(jié)束，特別是對(duì)于境外機(jī)構(gòu)來說。從交易性角度來看，對(duì)比持有中債和美債的性價(jià)比，假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩，那么美債利率會(huì)下行，人民幣可能會(huì)升值。根據(jù)當(dāng)前3個(gè)月的外匯遠(yuǎn)期來看，人民幣匯率在未來可能會(huì)升值500基點(diǎn)左右，在這一匯率的基礎(chǔ)上，在持有3個(gè)月的情況下，對(duì)比5年中國(guó)國(guó)債與美國(guó)國(guó)債的持有性價(jià)比，只需要中美利差收窄8-9BP左右，美債的持有收益就會(huì)高于中國(guó)國(guó)債。而如果后續(xù)美債利率繼續(xù)下行，中美利差的收窄幅度將會(huì)遠(yuǎn)大于這一水平，該情況下美債的吸引力將會(huì)明顯提升。而對(duì)于10年期來說，這一利差的收窄幅度只需要5-6BP左右。這一“資本外流”的因素在以前影響較小，主要是因?yàn)榫惩鈾C(jī)構(gòu)此前持有的中國(guó)債券較少。而后續(xù)隨著美債性價(jià)比的快速提升，在中美利差收窄的階段中，“資本外流”的因素可能還會(huì)持續(xù)發(fā)揮作用，使得國(guó)內(nèi)中短端品種表現(xiàn)偏弱。綜合而言，從2023年全年來看，債券市場(chǎng)的壓力會(huì)有所加大，10年期國(guó)債利率可能會(huì)上行至3.0%-3.1%左右的水平，收益率曲線變平的概率較大，我們預(yù)計(jì)品種間利差也會(huì)走闊，中美利差會(huì)顯著收窄，相對(duì)而言，轉(zhuǎn)債會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。從節(jié)奏來看，資金利率很難再回到此前極度寬松水平，債券市場(chǎng)的資本外流壓力又會(huì)使得中短端利率承壓，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未證實(shí)經(jīng)濟(jì)明顯上行之前，長(zhǎng)端利率會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期受影響，但調(diào)整幅度有限。因此在2023年初期，預(yù)計(jì)債券收益率曲線會(huì)呈現(xiàn)小幅熊平特征，但整體上行幅度不會(huì)很大；后續(xù)經(jīng)濟(jì)增速明顯上行后，收益率曲線會(huì)呈現(xiàn)階段性的熊陡走勢(shì)。而轉(zhuǎn)債會(huì)跟隨權(quán)益有不錯(cuò)的表現(xiàn)，固收+產(chǎn)品會(huì)因此獲益，在2023年下半年，隨著經(jīng)濟(jì)增速的回落，通脹的降溫，債券市場(chǎng)可能會(huì)有階段性的機(jī)會(huì)。從歷史來看，自2018年以來，債券市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)5年有較好的表現(xiàn)（除了2020年下半年的調(diào)整），當(dāng)前國(guó)內(nèi)債券利率處于絕對(duì)低位，且權(quán)益的估值又明顯好于債券，因此2023年的債市行情會(huì)有波動(dòng)。但債券投資也依然有機(jī)會(huì)：

（1）整體以偏配置性思路投資的問題不大?；仡?008年以來，債券投資很少會(huì)出現(xiàn)虧損情況，因?yàn)閭毕⑹找娴谋Ｗo(hù)性足夠強(qiáng)，整體信用債投資每年均能得到正的收益，利率債投資也僅在2009、2013和2017年出現(xiàn)過小幅虧損。舉例來說，當(dāng)前持有10年國(guó)債一年，其票息能夠抵御其到期收益率上升37BP到3.2%左右的水平；相應(yīng)地，10年國(guó)開的防守空間是39BP到3.36%左右；5年二級(jí)資本債是92BP到4.25%左右；3年城投債是153BP到4.39%左右。（2）債券相對(duì)股票波動(dòng)較小，但需要得到較好的相對(duì)回報(bào)，也要進(jìn)行波段交易、組合策略構(gòu)建和擇券操作。債券利率即使上行，也更有可能是震蕩上行，期間可以觀察投資者情緒、行為以及結(jié)合對(duì)于經(jīng)濟(jì)、資金短期的分析來把握波段性機(jī)會(huì)。在長(zhǎng)趨勢(shì)上，未來收益率曲線繼續(xù)變平，品種間利差走闊的情況下，可以在降久期的情況下，構(gòu)建“持有至到期的短端信用債+少量長(zhǎng)端利率債”的啞鈴型組合會(huì)更好一些。另外，也可以在觀察到某些品種或期限有較好相對(duì)價(jià)值時(shí)選擇換倉，比如收益率曲線上的結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)，浮息債的機(jī)會(huì)等。3.2.2.各類型主力券動(dòng)量走勢(shì)分析我們以各品種和各期限利率債新券與次新券為基準(zhǔn)，構(gòu)建主力券序列，當(dāng)新券的5日內(nèi)總成交量高于次新券，即可成為新的主力券。接著獲取各時(shí)點(diǎn)下主力券的高、開、低、收以及成交量數(shù)據(jù)，為了處理換券造成的收益曲線不連續(xù)問題，在每次換券的日期，我們?nèi)∩掀谥髁θ托碌闹髁θ?、開、低、收的均值作為主力券的相應(yīng)指標(biāo)。在技術(shù)指標(biāo)的使用上，我們以MACD指標(biāo)為基準(zhǔn)，以60日為基本的指標(biāo)判定周期對(duì)各期限品種收益率進(jìn)行動(dòng)量分析。在生成動(dòng)量指標(biāo)后，我們進(jìn)行了Zscore操作，使得各指標(biāo)間同向可比，同時(shí)，在作圖時(shí)我們使用了10日均線的方式使得指標(biāo)的方向性更為明確。從10Y國(guó)債和國(guó)開債的60日MACD走勢(shì)來看，目前國(guó)債走勢(shì)趨勢(shì)性較弱，而國(guó)開債開始呈現(xiàn)了初步的反轉(zhuǎn)信號(hào)，后市國(guó)開債表現(xiàn)偏弱的反轉(zhuǎn)趨勢(shì)已初步形成，即如果沒有外部沖擊，利率大概率繼續(xù)上行。截止2022年11月11日，國(guó)債的60日MACD動(dòng)量值為-0.01，處于40.6%的分位數(shù)，動(dòng)量信號(hào)走勢(shì)類似4月中旬和6月初的態(tài)勢(shì)，低位上行但尚未形成強(qiáng)趨勢(shì)，同時(shí)價(jià)格已經(jīng)開始反轉(zhuǎn)，尚未形成穩(wěn)定的趨勢(shì)性特征，而國(guó)開債由于流動(dòng)性較好，信號(hào)的領(lǐng)先性較強(qiáng)，已經(jīng)出現(xiàn)較為明顯的反轉(zhuǎn)信號(hào)。國(guó)債短端方面，由于資金利率中樞從10月中旬開始已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的上行，因此國(guó)債短端的反轉(zhuǎn)信號(hào)較為明顯，目前國(guó)債1年期品種和3年期品種均已出現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)信號(hào)，后市走勢(shì)大概率偏弱。而中長(zhǎng)端方面，國(guó)債目前尚未出現(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn)信號(hào)。目前雖然政策端的導(dǎo)向較為明確，但中長(zhǎng)期品種的趨勢(shì)性行情尚未確認(rèn)，轉(zhuǎn)向信號(hào)或?qū)㈦S著基本面數(shù)據(jù)的印證才會(huì)有所顯現(xiàn)。國(guó)開債方面，短端表現(xiàn)類似國(guó)債，近期出現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)信號(hào)，而中長(zhǎng)端方面，由于國(guó)開債的流動(dòng)性較好，也出現(xiàn)了較為明確的反轉(zhuǎn)信號(hào)。因此如果下一階段外部沖擊較弱，國(guó)開債收益率曲線預(yù)計(jì)將整體有所上行。農(nóng)發(fā)債和口行債方面，60日MACD也出現(xiàn)了較為明顯的反轉(zhuǎn)信號(hào)。雖然農(nóng)發(fā)債和口行債的流動(dòng)性相對(duì)于國(guó)開債較差，但三者由于具有相似的稅率等特性，因此品種利差一般較為穩(wěn)定，價(jià)格走勢(shì)與國(guó)開債的表現(xiàn)較為貼近。綜合來看，以季度（60交易日）為評(píng)估區(qū)間，目前除了國(guó)債中長(zhǎng)端外，各品種的動(dòng)量信號(hào)均已呈現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)信號(hào)，短期債市大概率呈現(xiàn)弱勢(shì)整理態(tài)勢(shì)。但另一方面，從此前的幾個(gè)較大的動(dòng)量周期來看，一個(gè)較完整的動(dòng)量周期基本在一個(gè)季度至半年左右，因此如果此輪債市趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的信號(hào)得以加強(qiáng)并持續(xù)確認(rèn)，整體偏弱的行情可能延續(xù)至明年一季度乃至上半年，而此后，隨著美國(guó)進(jìn)入衰退周期等外部因素的變化，債市可能會(huì)有一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。3.2.3.國(guó)債期貨投資策略2023年國(guó)債期貨可以在單邊超額收益和收益率曲線對(duì)沖交易上尋找機(jī)會(huì)：

（1）當(dāng)前國(guó)債期貨2303合約下跌明顯，基差水平處于相對(duì)高位，TS2303、TF2303和T2303合約的基差水平分別為0.27元、0.62元和1.15元左右。根據(jù)歷史平均經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前做多TS2303、TF2303和T2303合約，相對(duì)現(xiàn)券來說，未來接近3個(gè)半月，可以分別多獲得約12BP左右的超額回報(bào)（假設(shè)2，5，10年期合約的基差在交割月前最后5天分別收斂到0.06，0.15和0.17元）。以T2303合約為例，其價(jià)格隱含投資者認(rèn)為未來10年國(guó)債利率會(huì)上行到3.03-3.04%左右的水平，而即使債券利率未來還會(huì)偏弱，10年期國(guó)債利率