環(huán)旭電子研究報告SiP龍頭強者恒強ODMEMS業(yè)務(wù)升級在望

環(huán)旭電子研究報告：SiP龍頭強者恒強，ODMEMS業(yè)務(wù)升級在望公司概況：SiP龍頭強者恒強，傳統(tǒng)ODM/EMS業(yè)務(wù)升級在望歷史沿革：四十載深耕電子制造服務(wù)賽道，SiP+ODM/EMS雙輪驅(qū)動公司是SiP微小化業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)ODM/EMS業(yè)務(wù)并進的電子零部件龍頭，積極布局通訊、消費電子、電腦及存儲、工業(yè)電子與醫(yī)療、汽車電子五大產(chǎn)品線。公司成立于2003年，是全球最大半導(dǎo)體封測公司日月光半導(dǎo)體的控股孫公司，借助日月光平臺成為全球電子設(shè)計制造領(lǐng)導(dǎo)廠商，在SiP模塊領(lǐng)域居行業(yè)領(lǐng)先地位，同時提供D（MS）2產(chǎn)品服務(wù)：設(shè)計（Design）、生產(chǎn)制造（Manufacturing）、微小化（Miniaturization）、行業(yè)軟硬件解決方案（Solutions）以及物料采購、物流與維修服務(wù)（Services）。回溯公司發(fā)展歷史，主要可分為3個階段：——（1）1976-2011年：公司及其前身進軍車電類、通訊類、工業(yè)類、計算機及存儲類、消費電子類五大市場，完成ODM/EMS業(yè)務(wù)橫向布局。公司的歷史最早可追溯至1976年，原母公司（現(xiàn)為子公司）環(huán)隆電氣于中國臺灣成立，立足汽車電子市場，提供整流器制造服務(wù)。1993年，環(huán)隆電氣進入無線通訊產(chǎn)業(yè)，提供無線通訊產(chǎn)品制造服務(wù)。2000年，環(huán)隆電氣通過提供POS產(chǎn)品和視訊產(chǎn)品制造服務(wù)進入工業(yè)類和消費電子類市場。2001年，環(huán)隆電氣開始提供SHD（工業(yè)手持裝置）和伺服器制造服務(wù)。2003年，公司前身環(huán)旭有限成立，主要產(chǎn)品為無線網(wǎng)絡(luò)設(shè)備（WP）、液晶面板控制板（VPD）和商用及網(wǎng)絡(luò)存儲裝置（Storage），同時為環(huán)隆電氣代工制造智能手持終端設(shè)備（SHD）。2009-2010年間，公司通過收購環(huán)隆電氣無線網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、液晶面板控制板、商用及網(wǎng)絡(luò)存儲裝置等業(yè)務(wù)完成資產(chǎn)重組和業(yè)務(wù)整合，解決了同業(yè)競爭問題。截至2011年，公司完成車電類、通訊類、工業(yè)類、計算機及存儲類、消費電子類五大類產(chǎn)品布局?！?）2012-2017年：公司上市，此后深化業(yè)務(wù)縱向布局，SiP業(yè)務(wù)綁定大客戶迭代成長。2012年公司于A股上市，2014年蘋果推出AppleWatch，公司借助此前為iPhone、iPad提供WiFi模組SiP產(chǎn)品的合作關(guān)系（起初憑借日月光的平臺間接供貨，后以聯(lián)合研發(fā)形式直接供貨A客戶），順利切入A客戶可穿戴設(shè)備SiP制造服務(wù)。2016年，環(huán)旭電子收購環(huán)隆電氣99%股權(quán)，將環(huán)隆電氣旗下SiP（微小化系統(tǒng)封裝）的接單業(yè)務(wù)完全整合進上市公司體內(nèi)?！?）2018年至今：加快全球化擴張并啟動多項策略投資，SiP+ODM/EMS雙輪驅(qū)動。2018年以來，公司加快全球化擴張并啟動多項策略投資，如與中科曙光在昆山成立合資公司（2018年3月）、投資PHIFund汽車電子基金加快汽車電子產(chǎn)業(yè)布局和業(yè)務(wù)拓展（2018年12月）、參與新加坡上市公司萬德國際私有化（2019年8月完成）、收購歐洲第二大EMS公司法國飛旭集團100%股權(quán)（2019年啟動，2020年12月完成。法國飛旭主要提供工業(yè)類、汽車電子類、醫(yī)療類等多領(lǐng)域產(chǎn)品，目前公司正逐步加強與飛旭在工廠、供應(yīng)鏈、客戶、財務(wù)等方面的協(xié)同）、在越南海防（2019年12月）和惠州

（2019年1月）投資建設(shè)新廠、與美律實業(yè)成立合資公司（2020年7月）等。2021年3月，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，為量產(chǎn)可穿戴設(shè)備SiP模組和升級EMS業(yè)務(wù)提供堅實基礎(chǔ)。2021年7月與12月，越南廠與惠州廠相繼正式投產(chǎn)，截至2022年3月，公司生產(chǎn)銷售據(jù)點遍布亞非歐美四大洲，在數(shù)十個國家擁有27個生產(chǎn)據(jù)點，超過190條SMT生產(chǎn)線。整體看，公司初期以O(shè)DM/EMS業(yè)務(wù)起步，近年來通過為國際大客戶提供SiP服務(wù)實現(xiàn)營收高速增長，我們估算公司2021年SiP業(yè)務(wù)營收占比達60%+。展望未來，我們預(yù)計公司仍將以SiP和ODM/EMS兩大業(yè)務(wù)為主線穩(wěn)步成長。其中，SiP領(lǐng)域主要包括通訊和消費電子兩大業(yè)務(wù)，未來公司將積極拓展微小化模組的應(yīng)用和市場，發(fā)展SOM(SystemonModule)、SipSet等模塊化產(chǎn)品，在繼續(xù)深化與A客戶合作的同時重點開發(fā)非A客戶SiP業(yè)務(wù)，開發(fā)新成長動能。ODM/EMS領(lǐng)域目前主要包括電腦及存儲、工業(yè)、汽車電子、醫(yī)療電子四大業(yè)務(wù)，預(yù)計未來公司將進一步強化電子封裝制程、高密度SMT制程和“EMS+”等多元制程服務(wù)能力，且積極與飛旭進行協(xié)同，完善全球化EMS業(yè)務(wù)布局，適應(yīng)未來更多的屬地化制造需求；同時公司將在汽車電子板塊持續(xù)發(fā)力，利用汽車電動化東風(fēng)成長擴張。公司2021年營收規(guī)模553.0億元，歸母凈利潤18.6億元，均創(chuàng)歷史新高，上市以來收入和歸母凈利潤CAGR分別約為17.3%/12.4%。主營業(yè)務(wù)：五大類業(yè)務(wù)廣泛布局，微小化模組貫穿始終業(yè)務(wù)構(gòu)成：圍繞SiP與傳統(tǒng)ODM/EMS兩大技術(shù)布局五大類業(yè)務(wù)，2021年公司通訊/消費/工業(yè)/電腦及儲存/汽車電子營收占比分別約38%/34%/13%/9%/5%。公司擁有SiP及ODM/EMS兩大能力，一方面，作為SiP微小化技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者，公司開展了通訊類與消費電子類業(yè)務(wù)，未來將在工業(yè)類、汽車電子類產(chǎn)品領(lǐng)域拓展微小化技術(shù)的應(yīng)用；另一方面，作為全球知名ODM/EMS廠商（2020年營收規(guī)模排名第12位），公司開展了工業(yè)類、電腦及儲存類和汽車電子類業(yè)務(wù)，2020年12月，公司合并法國飛旭集團報表，ODM/EMS品類新增醫(yī)療電子產(chǎn)品，但營收占比較低。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，公司2021年通訊/消費/工業(yè)/電腦及儲存/汽車電子等五類主要業(yè)務(wù)營收占比分別為

38.36%/33.57%/13.16%/8.67%/4.71%，其中我們測算SiP業(yè)務(wù)合計占比超60%?！猄iP業(yè)務(wù)：主要應(yīng)用于消費電子和通訊電子兩大板塊。公司SiP產(chǎn)品目前主要應(yīng)用于消費電子和通訊電子領(lǐng)域，涉及WiFi模組、UWB模組、毫米波天線模組、指紋辨識模組、智能穿戴用手表模組和耳機模組等系統(tǒng)級模組產(chǎn)品，未來公司將繼續(xù)按照

“主動出擊，先模組化，再微小化”的路徑在5G、互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、自動駕駛等領(lǐng)域開發(fā)更多SiP需求。從業(yè)務(wù)模式上看，公司與母公司日月光均有布局SiP相關(guān)業(yè)務(wù)，但二者在SiP業(yè)務(wù)上的擅長范圍不同（如涉及半導(dǎo)體級的相關(guān)制程是日月光的業(yè)務(wù)范圍，涉及SMT制程的是環(huán)旭電子的業(yè)務(wù)范圍），公司SiP產(chǎn)品是多顆不同芯片以及不同類型元器件異構(gòu)集成的系統(tǒng)性模組產(chǎn)品（如上述WiFi模組、智能穿戴模組等），日月光在SiP業(yè)務(wù)上主要生產(chǎn)單一功能的功能性模組（如AiP、指紋模組、感光模組等）。因此，公司可以靈活對不同的產(chǎn)品生產(chǎn)進行調(diào)配，將部分涉及封測前段制程的單一功能SiP模組外包給母公司日月光，實現(xiàn)業(yè)務(wù)上的聯(lián)動協(xié)同?！狾DM/EMS業(yè)務(wù)：主要面向電腦存儲、汽車電子、工業(yè)電子、醫(yī)療電子四大板塊，基礎(chǔ)扎實。（1）電腦及存儲方面：公司是領(lǐng)先的固態(tài)硬盤設(shè)計與制造合作伙伴，為客戶提供制造服務(wù)及硬件設(shè)計、產(chǎn)品驗證以及定制開發(fā)的生產(chǎn)測試平臺的服務(wù)。（2）汽車電子方面：公司在汽車行業(yè)擁有超過30年經(jīng)驗，是汽車電子市場的領(lǐng)先制造商，被全球知名電車廠商認可為長期合作伙伴，業(yè)務(wù)范圍包含零組件、電路設(shè)計、微控制器(MCU)韌體開發(fā)、布線配置、機構(gòu)設(shè)計到產(chǎn)品的驗證測試等。（3）工業(yè)電子方面：公司攜手Asteelflash，制造能力涵蓋的范圍從診療設(shè)備到手持設(shè)備，從印刷電路板組裝（PCBA）到成品組裝。（4）醫(yī)療電子方面：公司醫(yī)療電子業(yè)務(wù)來自飛旭（FAFG），主要包括維生素K拮抗劑治療儀、心血管設(shè)備和葡萄糖計量裝置等家庭護理和醫(yī)院用分析設(shè)備。技術(shù)優(yōu)勢：重視研發(fā)創(chuàng)新，技術(shù)布局充分。公司重視技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新，近年研發(fā)費用呈現(xiàn)逐年遞增趨勢，2021年研發(fā)投入為16.41億元，2017-2021年復(fù)合增速達13%。2021年環(huán)旭電子研發(fā)人員2332人，占公司總?cè)藬?shù)的9.7%。同時，為激勵公司員工研發(fā)積極性，公司制訂有《專利管理及獎勵辦法》，并定期舉辦研發(fā)競賽。截至2021年底，公司累計取得696項專利，較2020年增加36件，具有豐厚的技術(shù)積累，在五大業(yè)務(wù)方面擁有深厚的技術(shù)優(yōu)勢。全球布局：公司堅持“全球化”生產(chǎn)經(jīng)營布局，把握屬地化制造需求。為快速響應(yīng)全球需求，公司堅持區(qū)域化生產(chǎn)，根據(jù)業(yè)務(wù)情況不斷改善子公司治理，注重發(fā)揮規(guī)模和協(xié)同效應(yīng)，進一步整合全球優(yōu)質(zhì)資源及人才。如2019年，環(huán)旭收購Memetch，提升并豐富產(chǎn)品設(shè)計及供應(yīng)鏈能力；2020年，環(huán)旭收購法國飛旭（FAFG），于年底開始并表經(jīng)營，進一步擴大全球營運及電子設(shè)計制造之市場布局。截至2021年年末，公司在10個國家和地區(qū)已建立27個大型生產(chǎn)據(jù)點（含在建），工廠遍布中國大陸、中國臺灣地區(qū)、美國、日本、法國、波蘭、越南、墨西哥、德國、英國、捷克等地，服務(wù)全球知名廠商?？蛻艚Y(jié)構(gòu)：公司供貨諸多知名品牌，下游客戶集中度高，港澳臺及海外客戶營收占比常年超80%?？蛻艚Y(jié)構(gòu)上看，公司客戶多為全球業(yè)界一流品牌廠商，供應(yīng)關(guān)系長期穩(wěn)定。通訊類產(chǎn)品已供應(yīng)蘋果（Apple）、高通（Qualcomm）；消費電子類已供應(yīng)蘋果

（Apple）、友達光電（AUO）、奇美電子（CMO）；電腦及儲存類已供應(yīng)聯(lián)想（Lenovo）、IBM；工業(yè)類已供應(yīng)IBM、Panasonic、摩托羅拉（Motorola）、Honeywell；汽車電子類已供應(yīng)Valeo、Visteon等。2012-2021年，公司前五大客戶合計占收入比重均高于50%，客戶集中度較高。分區(qū)域看，公司收入主要來自境外，長期占比80%以上。未來看點：展望未來，我們認為公司SiP業(yè)務(wù)將受益于可穿戴產(chǎn)品（主要為耳機和手表）、AiP、UWB等下游需求放量，ODM/EMS業(yè)務(wù)將受益于持續(xù)全球化布局與產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合。我們認為，隨電子產(chǎn)品趨于微小化、個性化、功能多元化，未來電子零部件微小化以及模組化發(fā)展是大勢所趨。此外，考慮到ODM/EMS等業(yè)務(wù)同樣存在對微小化、模組化的需求，我們認為未來SiP等技術(shù)亦有望融合進公司的ODM/EMS業(yè)務(wù)，進一步強化公司與客戶之間的深度綁定，實現(xiàn)微小化業(yè)務(wù)與ODM/EMS業(yè)務(wù)之間的協(xié)同聯(lián)動。分別來看：（1）SiP業(yè)務(wù)：未來看非A客戶拓展與品類延伸?？蛻舴矫?，目前公司SiP業(yè)務(wù)深度綁定A客戶，未來公司有望在強化合作粘性的基礎(chǔ)上，進一步圍繞產(chǎn)業(yè)鏈布局，向非A客戶拓展，全方位受益于5G持續(xù)滲透與電子產(chǎn)品輕薄化等趨勢。品類方面，公司初期從事手機無線模組SiP制造，近年來陸續(xù)導(dǎo)入Watch、TWS耳機SiP制造服務(wù)，收入有望隨IoT產(chǎn)品行業(yè)成長而增長，未來更有望憑借多年的技術(shù)積累進一步向AR/VR等更多品類拓展。（2）ODM/EMS業(yè)務(wù)：未來看全球化布局與產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合持續(xù)推進，且有望與SiP業(yè)務(wù)實現(xiàn)協(xié)同聯(lián)動。我們認為公司ODM/EMS業(yè)務(wù)未來最大看點在于進一步深化同飛旭之間的業(yè)務(wù)協(xié)同，深化供應(yīng)鏈垂直整合優(yōu)勢，圍繞核心客戶提供全球化制造解決方案。且中長期看有望將SiP等微小化技術(shù)融合進ODM/EMS業(yè)務(wù)，深化制造服務(wù)能力，實現(xiàn)與客戶的強綁定。具體來看，我們認為車電類是公司Non-SiP業(yè)務(wù)中最具成長性的板塊之一。目前公司跟前十大傳統(tǒng)車廠中的五家已建立了長期合作關(guān)系，新能源車企方面深度合作T客戶、R客戶、L客戶和A客戶，且正在加大powerelectronics、powermodule的研發(fā)和客戶布局，已經(jīng)在北美和歐洲收獲新能源廠商訂單。2021年，車電板塊實現(xiàn)+50%的增長，我們預(yù)計中長期將為公司帶來更大成長動能。此外，工業(yè)電子方面，公司有望受益于與飛旭的深度整合，后續(xù)有望借助飛旭在能源、交通、航空航天等領(lǐng)域的客戶積累持續(xù)拓展。股權(quán)結(jié)構(gòu)：母公司為日月光，張氏兄弟股權(quán)集中，占比76%+公司由全球最大封測龍頭日月光間接控股，大平臺加持強化業(yè)務(wù)協(xié)同。截至2022年一季報，公司第一大股東環(huán)城科技直接持有公司76%股份，實際控制人張虔生和張洪本

（系兄弟關(guān)系）通過持股全球最大封測龍頭日月光控股24.68%股份及日月光（上海）100%股份間接控制公司。公司積極與日月光溝通合作，在日月光制程能力的加持下，掌握從芯片貼合、打線、封裝到最后組裝封膠、成品測試等制造工藝，積累在系統(tǒng)級封裝SiP從封測到系統(tǒng)端的組裝整體解決方案能力。管理層方面，董事長陳昌益先生歷任集團總經(jīng)理室協(xié)理、集團董事長特別助理、集團幕僚長等職務(wù)，具有豐富的管理經(jīng)驗及行業(yè)洞察力；董事及總經(jīng)理魏鎮(zhèn)炎先生歷任工程部經(jīng)理、成品事業(yè)群副總、通訊產(chǎn)品事業(yè)群資深副總、企業(yè)服務(wù)中心資深副總、公司總經(jīng)理，具有豐富的技術(shù)背景及實踐經(jīng)驗。整體看，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，公司管理團隊較為穩(wěn)定，主要管理人員平均擁有近三十年的電子制造業(yè)規(guī)?；a(chǎn)管理經(jīng)歷，具有較強的凝聚力和企業(yè)管理能力。股權(quán)激勵：公司秉持“以人為本”經(jīng)營理念，開展股權(quán)激勵計劃和員工持股計劃，多層次激勵員工。1）股權(quán)激勵計劃：目前已開展兩輪。公司第一輪股權(quán)激勵計劃于2015年開始，激勵對象為公司中層管理人員、核心業(yè)務(wù)（技術(shù)）人員等共1043人，占比5.6%，截至2022年3月31日，累計行權(quán)且完成股份過戶登記7,803,020股，占可行權(quán)股票期權(quán)總量的37.58%，行權(quán)價格為15.54元；第二輪股權(quán)激勵計劃于2019年開始，受激勵人數(shù)536人，占比2.9%，行權(quán)價格為21.65元，第二輪股權(quán)激勵計劃第一個行權(quán)期已于2021年11月17日開始，截至2022年3月31日，累計行權(quán)且完成過戶登記724,200股，占可行權(quán)股票期權(quán)總量的4.48%。2）員工持股計劃（主要面向核心員工）：目前已完成兩期，剩余一期。公司于2019年8月推出核心員工持股計劃，分三期三年執(zhí)行，計劃三期總量不超過640.3萬股?？己藰藴蕿?019/2020/2021年各年的ROE≥10%，過戶比例為20%/35%/45%。第一期實際參與人數(shù)為22人，其中董監(jiān)高16人持有當(dāng)期總份額的82.91%，其他員工持有17.09%。2020年7月16日，公司將128.06萬股過戶至公司第一期核心員工持股計劃賬戶，占公司當(dāng)時總股本的0.0587%，過戶價格為13.165元/股；第二期核心員工持股計劃實際參與人數(shù)為18人，其中董監(jiān)高13人持有當(dāng)期總份額的85.39%，其他員工持有總份額的比例為14.61%。2021年12月21日，公司將178.005萬股過戶至公司第一期核心員工持股計劃賬戶，占公司當(dāng)時總股本的0.0805%，過戶價格為12.665元/股。3）員工持股計劃（主要面向骨干員工）：已經(jīng)完成2020年計劃，2021年計劃正處于考核階段。2020年員工持股計劃參加人數(shù)為122人，參加對象為對公司具有戰(zhàn)略價值的核心人才，包括對落實公司發(fā)展戰(zhàn)略及經(jīng)營目標具備重要性的公司及控股子公司關(guān)鍵崗位的骨干員工。2020年11月2日，公司將回購賬戶中的42.47萬股以非交易過戶形式過戶至2020年員工持股計劃賬戶。截至2022年5月25日，實際109人參與2020年的員工持股計劃，其中在鎖定期結(jié)束后滿足考評結(jié)果為S（含）以上且在職的101人。2021年員工持股計劃參加人數(shù)為73人，參加對象為派駐至公司墨西哥廠、越南廠以及搬遷至惠州廠的關(guān)鍵崗位骨干員工，無董監(jiān)高參加，目前處于考核階段。2021年9月23日，公司回購賬戶以非交易過戶形式無償轉(zhuǎn)讓28.12萬股至公司2021年員工持股計劃賬戶。公司兩期骨干員工持股計劃的考核標準均為公司內(nèi)部的綜合考評情況，達到S及以上可在鎖定期結(jié)束后獲得100%。整體來看，我們認為公司對高管的激勵力度較大，且將激勵對象擴大至普通員工（特別是派駐海外的骨干員工），有望將員工利益與公司利益、股東利益有機結(jié)合起來，最大程度調(diào)動員工參與積極性，激發(fā)管理層創(chuàng)造力和領(lǐng)導(dǎo)力。財務(wù)分析：營收持續(xù)增長，毛利率平穩(wěn)波動，期間費用控制良好收入端：公司2021年營收553.0億元（同比+15.9%），2012-2021年營收CAGR為17.1%。我們認為公司自上市以來可分為三個階段，分別來看：（1）2012-2014年，受益于智能手機和平板電腦訂單增加，公司通訊類和電腦存儲類業(yè)務(wù)帶動營收平穩(wěn)增長，期間營收CAGR達9.1%。（2）2015-2017年，下游可穿戴產(chǎn)品SiP需求暴增，公司持續(xù)擴展微小化產(chǎn)品及整合產(chǎn)品的應(yīng)用市場，期間營收CAGR達18.0%。（3）2018年至今，公司堅持“模組化、多元化、全球化”戰(zhàn)略，以全球視野布局產(chǎn)業(yè)，通過并購、建廠、合資多管齊下，深耕SiP模組+升級ODM/EMS業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動。受益于5G商用所引發(fā)的智能手機換機潮、IoT生態(tài)不斷拓展及智能可穿戴產(chǎn)品SiP需求的快速提升，公司營收持續(xù)增長，2018-2021年CAGR達18.1%。分業(yè)務(wù)來看：——通訊類業(yè)務(wù)一直為公司主營業(yè)務(wù)重要基石，2012-2021年營收占比均超過35%。公司早年即向A客戶iPhone、iPad等產(chǎn)品提供WiFi模塊SiP封裝服務(wù)，業(yè)務(wù)營收隨A客戶產(chǎn)品銷量提高及技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)增長。2019