醫(yī)藥行業(yè)深度報(bào)告-新冠疫情回顧和展望以及疫苗機(jī)會(huì)分析

醫(yī)藥行業(yè)深度報(bào)告：新冠疫情回顧和展望，以及疫苗機(jī)會(huì)分析1回顧新冠防控的演化2020年：爆發(fā)初期未知加劇恐慌，控制傳染為第一要?jiǎng)?wù)2020年，新冠疫情突然爆發(fā)，并且傳染迅速。由于缺乏對(duì)新冠病毒的知識(shí)和了解，未知放大了民眾對(duì)新冠病毒的恐懼。如何抑制新冠疫情的蔓延速度是全球面臨的共同挑戰(zhàn)。新冠疫情突然爆發(fā)，未知放大恐慌情緒，此時(shí)尚無(wú)有效防治手段。2019年底-2020年初，突如其來(lái)的新型冠狀病毒（SARS-CoV-2）首先襲擊了中國(guó)武漢，并迅速在未來(lái)數(shù)個(gè)月內(nèi)席卷全球。根據(jù)2020年1月16日發(fā)布的《新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案（試行）》（后改名為《新型冠狀病毒肺炎診療方案》，并已更新至第八版），新冠肺炎病情進(jìn)展迅速：發(fā)病到入院的中位時(shí)間是9天，部分病例發(fā)病到出現(xiàn)呼吸困難僅7天左右；重癥率較高：危重癥病例約占15%，多為老年人、有基礎(chǔ)病者及肥胖者。當(dāng)時(shí)并未有有效的預(yù)防或治療手段，只能夠針對(duì)癥狀進(jìn)行干預(yù)。根據(jù)第一版診療方案所述，尚無(wú)有效抗病毒藥物，所列治療手段均為緩解癥狀，預(yù)防繼發(fā)感染或其他并發(fā)癥，支持人體各器官系統(tǒng)的正常機(jī)能，但無(wú)法針對(duì)新冠病毒進(jìn)行預(yù)防或治療。因此疫情初期部分患者病情難以控制，危重癥患者比例較高，同時(shí)病毒傳播途徑尚不清晰，因而造成了大范圍的恐慌。抑制疫情蔓延為第一要?jiǎng)?wù)，行政手段+疫苗接種為主要手段2020年初，由于新冠患者中發(fā)展為重癥甚至死亡的比例較高，同時(shí)傳染速度較快，世界多地出現(xiàn)醫(yī)療資源的擠兌，醫(yī)療系統(tǒng)超負(fù)荷，部分地區(qū)瀕臨崩潰。在這一背景下，全球的第一要?jiǎng)?wù)便是抑制疫情蔓延的速度。行政手段與疫苗接種是兩項(xiàng)運(yùn)用最為廣泛的措施。行政手段的執(zhí)行受限于民眾依從性以及國(guó)家實(shí)力。行政手段的執(zhí)行需要民眾的長(zhǎng)期支持以及較強(qiáng)大的國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力。佩戴口罩、保持社交距離等個(gè)人行為難以進(jìn)行有效監(jiān)管，基本依靠個(gè)人素質(zhì)實(shí)現(xiàn)。暫停堂食、暫停線下授課，區(qū)域性封控等方式雖然相對(duì)來(lái)說(shuō)容易監(jiān)管。但常常伴隨負(fù)外部性，可能會(huì)損害其中某一個(gè)或多個(gè)關(guān)聯(lián)方的利益，難以長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施。同時(shí)，行政手段常常伴隨日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的停滯，一定程度上影響民眾及公司的收入，長(zhǎng)期實(shí)施代價(jià)較高、難度較大。2020年疫苗板塊表現(xiàn)：疫苗滿載希望和期待，板塊估值迅猛上漲2020年，全球遭到了新冠疫情的打擊。一時(shí)間，人們往常的生活被打亂，失業(yè)率上升，企業(yè)破產(chǎn)事件增加，醫(yī)療資源嚴(yán)重?cái)D兌。人們期望能夠“回歸正?！鄙?，而疫苗便是實(shí)現(xiàn)這一期望的基礎(chǔ)。因此，疫苗承載著人們極高的期望。從資本市場(chǎng)角度來(lái)看，新冠疫苗的市場(chǎng)容量是以全球人口的量級(jí)來(lái)測(cè)算的，市場(chǎng)空間極具想象力。另一方面，此時(shí)的新冠疫苗市場(chǎng)完全空白，因此，任何一家新冠疫苗的領(lǐng)跑者都有望分享億級(jí)以上的市場(chǎng)份額。2020年，雖然未有新冠疫苗獲得使用，但市場(chǎng)預(yù)期明顯拉高，使得疫苗板塊的估值迅猛上漲。以A股市場(chǎng)為例，疫情爆發(fā)前的2019年四個(gè)季度，疫苗板塊整體市盈率在40-47倍之間橫盤(pán)波動(dòng)。2019年第四季度，疫苗板塊整體市盈率約為46.56倍。2020年第一季度，疫情爆發(fā)后，板塊市盈率開(kāi)始顯露向上趨勢(shì)，一季度板塊市盈率提升至約65.96倍。2020年下半年，疫苗板塊持續(xù)走強(qiáng)，第三季度板塊市盈率已達(dá)112.68倍，第四季度約128.45倍。資本市場(chǎng)的火熱反映出了社會(huì)對(duì)新冠疫苗的極高期待，而2020年這一預(yù)期在還未有任何兌現(xiàn)的情況下不斷推高疫苗板塊的估值水平，預(yù)期過(guò)高不可避免地產(chǎn)生了大量泡沫。2021年：疫苗到來(lái)，預(yù)期部分兌現(xiàn)，疫情常態(tài)化加速泡沫破滅全球新冠疫苗研發(fā)成果逐一落地，新技術(shù)平臺(tái)大放異彩新冠疫情爆發(fā)一年后，全球范圍內(nèi)部分疫苗陸續(xù)獲得緊急使用批準(zhǔn)（EUA）或附條件上市。國(guó)內(nèi)，國(guó)藥集團(tuán)的滅活疫苗于2020年12月31日獲得國(guó)家藥監(jiān)局的附條件上市許可。2021年2月5日，科興生物的滅活疫苗獲得國(guó)家藥監(jiān)局附條件上市許可。截至2021年底，全國(guó)已有6款新冠疫苗產(chǎn)品獲得上市許可或緊急使用授權(quán)。國(guó)外的新冠疫苗市場(chǎng)則成為了新技術(shù)路線疫苗的登場(chǎng)秀。海外最先獲得附條件上市或緊急使用授權(quán)的主要為mRNA疫苗以及病毒載體疫苗。這兩種疫苗也是海外，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家使用最廣泛的新冠疫苗。mRNA疫苗首次登上舞臺(tái)，展現(xiàn)了令人驚喜的保護(hù)率，BioNTech與輝瑞合作研發(fā)的BNT162b2在臨床III期實(shí)驗(yàn)中顯示出94.6%的極高保護(hù)率。Moderna的mRNA-1273同樣在臨床III期實(shí)驗(yàn)中顯示出94.1%的保護(hù)率。BioNTech與Moderna公司的收入利潤(rùn)大幅增加，股價(jià)也突飛猛進(jìn)。腺病毒載體疫苗在疫情中也發(fā)揮了重要作用，代表產(chǎn)品包括強(qiáng)生公司的Ad26.CoV2-S、阿斯利康與牛津大學(xué)合作研發(fā)的Vaxzevria（ChAdOx1nCov-19），國(guó)內(nèi)康希諾的克威莎以及俄羅斯的衛(wèi)星V

（Sputnik-V）。腺病毒載體疫苗和mRNA疫苗都是采用新興生物技術(shù)平臺(tái)制成，有效性普遍優(yōu)于傳統(tǒng)疫苗。但新技術(shù)路徑也帶來(lái)了安全性上的風(fēng)險(xiǎn)。比如：腺病毒載體疫苗被發(fā)現(xiàn)可能引起極為罕見(jiàn)但非常危險(xiǎn)的血栓伴隨血小板減少（TTS），阿斯利康與強(qiáng)生的疫苗均出現(xiàn)了上述案例，并曾因此暫停分發(fā)。mRNA疫苗的整體不良反應(yīng)概率也明顯高于滅活疫苗。同時(shí)，新技術(shù)平臺(tái)制成的疫苗長(zhǎng)期安全性暫未得到證實(shí)。2021年疫苗板塊表現(xiàn)：預(yù)期兌現(xiàn)，新冠常態(tài)化加速泡沫破裂2021年，新冠疫苗陸續(xù)上市。此前的新冠疫苗預(yù)期逐步兌現(xiàn)，導(dǎo)致板塊市盈率出現(xiàn)明顯的回落。2021年第一季度疫苗板塊市盈率約116.81倍，相較于2020年第四季度的128倍略有回落，在此期間，國(guó)內(nèi)先后有5款新冠疫苗獲得附條件上市許可或緊急使用授權(quán)，2021年第一季度全國(guó)新冠疫苗接種量約1.27億劑次，尚未開(kāi)始放量。2021年第二季度疫苗板塊市盈率約134.07倍，達(dá)到了近4年來(lái)的峰值，新冠疫苗接種量在二季度達(dá)到約11億劑次。若基礎(chǔ)免疫按2劑次計(jì)算，二季度的接種量已兌現(xiàn)了國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)免疫需求的一半的預(yù)期。2021年第三季度疫苗板塊市盈率約56.44倍，較前個(gè)季度明顯下滑，回到2019年末的水平。2021年三季度全國(guó)新冠疫苗接種量維持高位，約9.67億劑次，已經(jīng)兌現(xiàn)了絕大部分國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)免疫的需求。2021年第四季度疫苗板塊市盈率約38.14倍，較上個(gè)季度繼續(xù)下滑。由于國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)免疫已基本完成，國(guó)內(nèi)新冠疫苗市場(chǎng)僅剩加強(qiáng)針市場(chǎng)，因此板塊市盈率已基本回到疫情前水平。同時(shí)，由于新冠疫苗接種擠壓了其他種類疫苗，尤其是二類苗的接種，因此預(yù)計(jì)2021年年報(bào)中非新冠業(yè)務(wù)的表現(xiàn)將承受一定的壓力。2021年全年疫苗板塊經(jīng)歷了預(yù)期兌現(xiàn)、泡沫破滅的過(guò)程，板塊市盈率由年初近120倍下降至年末的38倍左右，已回落至疫情前水平，在近5年的歷史中也處于相對(duì)低位。但由于新冠疫苗帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽坎⒉怀掷m(xù)，因此在對(duì)行業(yè)標(biāo)的評(píng)估時(shí)需進(jìn)一步進(jìn)行絕對(duì)估值，評(píng)估新冠業(yè)務(wù)帶來(lái)的業(yè)績(jī)是否干擾了相對(duì)估值。2022年：疫情常態(tài)化，全球防疫遵循“木桶效應(yīng)”傳染性極強(qiáng)，Omicron使疫情常態(tài)化2021年末，新型變異株Omicron出現(xiàn)，并在極短的時(shí)間內(nèi)在全球范圍傳播開(kāi)來(lái)，代替Delta成為最主流的病毒株型。Omicron變異株具有極強(qiáng)的傳染性。2021年11月底，全球的主流毒株還是Delta，在大部分國(guó)家的測(cè)序結(jié)果顯示Delta導(dǎo)致了其中99%-100%的新冠感染案例。然而，至2022年2月底，美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、日本的測(cè)序結(jié)果顯示99%-100%的新冠案例是由Omicron變異株導(dǎo)致的。與此同時(shí)，2021年12月-2022年2月，全球大部分國(guó)家已經(jīng)經(jīng)歷或正在經(jīng)歷Omicron帶來(lái)的新一輪沖擊，新增新冠感染數(shù)量出現(xiàn)了新的高峰，且峰值明顯高于Delta時(shí)期。其中美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)的高峰均出現(xiàn)在2022年1月份，日本、德國(guó)、新加坡的高峰出現(xiàn)在2022年2月份，與Omicron爆發(fā)的時(shí)間基本吻合。目前已逐步下降，基本回到2021年平均水平。全球防疫“木桶效應(yīng)“2022年2月，部分歐美國(guó)家已經(jīng)經(jīng)歷了Omicron的沖擊，在疫苗和自然感染的雙重因素下，重新建立起了免疫屏障，每日新增病例數(shù)開(kāi)始回落。在經(jīng)歷了兩年疫情后，部分國(guó)家開(kāi)始陸續(xù)放開(kāi)疫情期間的各類限制規(guī)定，決定“與病毒共存”。而這一決定不僅僅關(guān)乎自己的國(guó)家，也間接決定了全球防疫未來(lái)的走向。在經(jīng)濟(jì)全球化的現(xiàn)在，大部分國(guó)家無(wú)法獨(dú)立于世界而生存。國(guó)際人員的往來(lái)，貨物的進(jìn)出口將全球緊緊聯(lián)系起來(lái)。全球防疫基本遵循“木桶效應(yīng)”，即全球防疫的最終結(jié)果取決于“短板”而非“長(zhǎng)板”。當(dāng)一定數(shù)量的國(guó)家決定放棄“病毒清零”時(shí)，已經(jīng)決定了新冠病毒無(wú)法像天花一樣，在全球范圍內(nèi)被完全消滅。其他國(guó)家就算已取得非常大的成功，也無(wú)法長(zhǎng)期維持，因?yàn)檫@將消耗大量的資源，最終抗疫成果將很有可能像“流水”一樣逐漸從“短板”流出。未來(lái)展望：疫情常態(tài)化下，策略轉(zhuǎn)變需循序漸進(jìn)全球疫情常態(tài)化的大背景下，并基于上文論述，“與病毒共存”大概率將成為終局。若要逐漸轉(zhuǎn)向

“共存”路線，如何能夠在這一過(guò)程中實(shí)現(xiàn)”軟著陸“？

這一問(wèn)題取決于多個(gè)因素。其中關(guān)鍵的問(wèn)題在于在逐漸轉(zhuǎn)向的過(guò)程中，社會(huì)的醫(yī)療資源是否充足？

是否會(huì)造成無(wú)法承受的因感染導(dǎo)致的病死案例數(shù)量？

進(jìn)入2022年2月份后，國(guó)內(nèi)外的社交媒體上廣為流傳的一個(gè)觀點(diǎn)是“Omicron造成的新冠感染重癥率、死亡率更低”，因此“Omicron可能成為天然疫苗”。這一說(shuō)法需要量化數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行客觀評(píng)估，而評(píng)估結(jié)果并不如此樂(lè)觀。Omicron難以成為“天然疫苗”：CFR降低，但感染率極高導(dǎo)致人口病死率令人擔(dān)憂CaseFatalityRate（CFR）是用來(lái)衡量某一病毒株型的致死率的常用指標(biāo)。根據(jù)病毒的發(fā)病周期，此處使用的CFR的計(jì)算公式為：7日滾動(dòng)平均死亡數(shù)/10天前的7日滾動(dòng)平均感染數(shù)。這一指標(biāo)反映的是感染數(shù)量與病死數(shù)量之間的關(guān)系?？梢钥吹?，2021年末，Omicron逐漸取代Delta成為主流變異株后，多個(gè)國(guó)家的CFR出現(xiàn)了下降，表明感染Omicron新冠病毒后，出現(xiàn)死亡的幾率更小。但CFR并不能客觀反映病死案例數(shù)量與總?cè)丝谥g的關(guān)系。當(dāng)感染人數(shù)數(shù)量極大時(shí)，小數(shù)值的CFR也意味著不可忽視的病死案例數(shù)量。由于中國(guó)疫情控制極為有效，感染數(shù)極低，因此目前難以通過(guò)CFR來(lái)進(jìn)行預(yù)估。假設(shè)中國(guó)未來(lái)防疫思想在未來(lái)逐漸轉(zhuǎn)向“共存”，CFR并不能直觀反映出可能出現(xiàn)的病死案例數(shù)量。因此，在對(duì)以上假設(shè)進(jìn)行病死案例數(shù)量的評(píng)估時(shí)，“每日新冠導(dǎo)致的病死數(shù)量