嗶哩嗶哩深度解析-從內(nèi)容和變現(xiàn)的“破”與“不破”看投資邏輯

嗶哩嗶哩深度解析：從內(nèi)容和變現(xiàn)的“破”與“不破”看投資邏輯一、投資B站的核心邏輯是什么？Z世代精神樂園——“沒有人永遠(yuǎn)年輕，但總有人正年

輕”嗶哩嗶哩被視為“更懂年輕人”的社區(qū)，以年輕一代為核心用戶。截至今年二

季度，嗶哩嗶哩的

MAU為

2.37

億，其中

35

歲以下用戶，即

Z+世代（出生

于

1985

年-2009

年間）占比達(dá)

86%。25

歲以下的用戶占比高達(dá)

80%，遠(yuǎn)高

于其他視頻平臺(tái)（抖音

28%、快手

29%、西瓜視頻

18%、愛奇藝

28%、騰訊

視頻

31%）。由于平臺(tái)以年輕人為主，嗶哩嗶哩也有更大的機(jī)會(huì)可以洞察到

未來的變化趨勢。1.

用戶目標(biāo)：2023

年

MAU4

億，能否達(dá)到？管理層表示公司

MAU目標(biāo)在

2023

年之內(nèi)增長至

4

億，意味

1.6

億凈新增用

戶，未來三年年均復(fù)合增長約

30%。我們認(rèn)為公司有很大機(jī)會(huì)達(dá)成該目標(biāo)，

主要由于：下沉市場的年輕用戶滲透率仍有很大空間根據(jù)艾瑞咨詢，截至

2020

年底，中國

Z+世代人口總數(shù)超過

4.53

億人，而

B站的Z+月活用戶約2億，滲透率約45%，遠(yuǎn)低于在線視頻滲透率（70%+），

仍有很大發(fā)展空間。目前

B站的主要用戶來自一二線城市，約占

50%，而

在三線及三線以下城市的滲透率還相對(duì)較低。我們認(rèn)為隨著

B站不斷破

圈，品牌影響力持續(xù)提升，也會(huì)逐步加大在低線城市年輕用戶的滲透。1)

網(wǎng)絡(luò)普及率使我國不同城際之間的精神文化消費(fèi)差異在不斷縮??；2)

年輕人對(duì)于新鮮事物的接受程度更高；3)

B站“玩?！蔽幕菀准铀賯鞑?，擴(kuò)大影響力。向更廣泛的年齡層用戶滲透公司在

3Q20

業(yè)績會(huì)披露平臺(tái)用戶平均年齡為

21

歲，而最新數(shù)據(jù)為

22.8

歲，用戶整體年齡呈現(xiàn)逐漸后移的趨勢。一方面，現(xiàn)有用戶本身自然年

齡增長，仍將保持較高的留存；另一方面，隨著平臺(tái)內(nèi)容日趨豐富，也

將帶動(dòng)

Z+以外人群的流入。2.

年輕用戶消費(fèi)能力逐步提升，將引領(lǐng)未來文化潮流Z世代是中國娛樂市場未來的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力?！癦+世代”，尤其是

Z世代，作為

互聯(lián)網(wǎng)的原住民，是伴隨著互聯(lián)網(wǎng)成長的一代人，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)有著先天依賴且

深受互聯(lián)網(wǎng)影響。他們已經(jīng)養(yǎng)成了良好的付費(fèi)習(xí)慣，隨著越來越多的“Z世

代”陸續(xù)步入職場，付費(fèi)能力也在逐步提升。“Z世代”特點(diǎn)鮮明，正引領(lǐng)著中國互聯(lián)網(wǎng)潮流：1)

喜歡新鮮事物，愿意為興趣付費(fèi)，如熱衷于二次元。2)

分享意愿高，通過內(nèi)容創(chuàng)作是來進(jìn)行自我表達(dá)，并尋找興趣群組。3)

受偶像影響較深，“網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)”受到追捧。4)

“懶宅經(jīng)濟(jì)”，早已習(xí)慣互聯(lián)網(wǎng)帶來的極大便利。視頻化表達(dá)是大趨勢——“紙”上得來終覺淺視頻已逐漸成為互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)應(yīng)用?；ヂ?lián)網(wǎng)信息承載媒介不斷更迭，從文本、

圖片再到視頻，互聯(lián)網(wǎng)信息傳遞效率在不斷提升。相比于傳統(tǒng)媒介，視頻可

以在有限時(shí)間內(nèi)提供更高密度的信息輸出。根據(jù)

CNNIC，截至

2020

年

12

月，我國網(wǎng)絡(luò)視頻（含短視頻）用戶規(guī)模達(dá)

9.27

億，占網(wǎng)民整體的

93.7%。其中短視頻用戶規(guī)模為

8.73

億，占網(wǎng)民整體

的

88.3%。此外，根據(jù)艾瑞預(yù)測，2020

年中國泛視頻市場規(guī)模

0.8

萬億人民

幣，預(yù)計(jì)到

2025

年中國泛視頻市場規(guī)模將達(dá)到

1.9

萬億元人民幣，年均復(fù)

合增長

20%。在人口紅利減弱的大背景下，用戶時(shí)長成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)爭奪焦點(diǎn)。根據(jù)極光

大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從用戶時(shí)長來看，短視頻的用戶時(shí)長占比在不斷提升，2Q21

提

升至

30%，而長視頻的時(shí)長占比略有下降。長視頻

vs中視頻

vs短視頻長視頻用戶進(jìn)入增長瓶頸，短視頻加速變現(xiàn)，中視頻迅速崛起。我國泛視頻

領(lǐng)域可以細(xì)分為長視頻、中視頻和短視頻（廣義的短視頻包括短視頻和中視

頻），其中包括以抖音、快手為代表的短視頻，以優(yōu)酷、愛奇藝、騰訊視頻

為代表的長視頻，和以嗶哩嗶哩、西瓜視頻為代表的中視頻。各自特點(diǎn)如下：短視頻：內(nèi)容以娛樂向、生活向?yàn)橹鳎唵巍⒖旃?jié)奏；以

UGC為主，創(chuàng)

作門檻較低；長視頻：內(nèi)容常見的就是綜藝、影視劇等等，專業(yè)性和制作成本要求高，

多是以

PGC或

OGC等專業(yè)機(jī)構(gòu)；中視頻：內(nèi)容以科普、知識(shí)為主，內(nèi)容更加豐富，對(duì)于創(chuàng)作水平有一定

門檻，以

PUGC為主。難以復(fù)制的社區(qū)氛圍——“你指尖躍動(dòng)的電光，是我此

生不變的信仰”B站用戶粘性遠(yuǎn)高于其他社區(qū)平臺(tái)，年用戶留存率在

80%左右。嗶哩嗶哩被

視為更懂年輕人的視頻社區(qū)網(wǎng)站，主要憑借獨(dú)有的社區(qū)氛圍和高質(zhì)量的內(nèi)

容輸出。平臺(tái)的高頻互動(dòng)，使創(chuàng)作者和用戶之間產(chǎn)生文化共鳴，進(jìn)而吸引到

越來越多的

UP主入駐。這種“內(nèi)容+社區(qū)+用戶”的模式，相互協(xié)同，從而構(gòu)

成了嗶哩嗶哩的和諧社區(qū)生態(tài)，而用戶和

UP主對(duì)

B站帶有一定情懷。截至

今年第二季度，在

B站的活躍

UP主已經(jīng)達(dá)到了

240

萬，月投稿量達(dá)到了

840

萬，仍然保持快速增長。1.

獨(dú)有的社區(qū)氛圍，超高的用戶粘性答題機(jī)制B站的會(huì)員體系，包括注冊(cè)會(huì)員、正式會(huì)員和大會(huì)員。其中大會(huì)員是通過付

費(fèi)，有權(quán)瀏覽

VIP特權(quán)視頻，類似于長視頻的付費(fèi)會(huì)員。而成為正式會(huì)員則

需要通過答題機(jī)制，正式會(huì)員相較普通會(huì)員在彈幕、評(píng)論以及投稿方面享有

特權(quán)。截至今年二季度，B站的

2.37

億的月活用戶中，正式會(huì)員有

1.21

億，占比

約

50%。答題機(jī)制設(shè)定了社區(qū)準(zhǔn)入制，一方面賦予用戶一定的儀式感，同時(shí)

盡可能保持平臺(tái)的調(diào)性。彈幕文化彈幕不僅是

B站的特有的互動(dòng)方式，同時(shí)也是其視頻內(nèi)容的重要組成。早年

b站全稱是“嗶哩嗶哩彈幕網(wǎng)”，可以看出彈幕對(duì)于嗶哩嗶哩的重要性。對(duì)于

彈幕，不同年齡群組對(duì)此接受程度呈顯著差異。但作為互聯(lián)網(wǎng)的原住民，Z世代已經(jīng)早已習(xí)慣這種特有的互動(dòng)模式。彈幕更像是對(duì)視頻中的特定內(nèi)容

的“批注”和“注釋”。2020

年

B站彈幕超過

22

億條，較去年增長

8

億。相比傳統(tǒng)的點(diǎn)贊、評(píng)論等方式，彈幕一定程度上打破了時(shí)空界限，使得用戶

在視頻內(nèi)容中的同一時(shí)刻聚焦在相同的關(guān)注點(diǎn)，滿足了及時(shí)互動(dòng)與虛擬社

交需求。此外，這種彈幕文化，也逐漸形成了獨(dú)具特色的網(wǎng)絡(luò)“黑話”，既有

一定的身份認(rèn)同感，也不斷向圈外傳播。拒絕貼片廣告嗶哩嗶哩以用戶體驗(yàn)為首要目標(biāo)。目前，B站整體的廣告加載率僅約為

5%，

遠(yuǎn)低于其他社區(qū)平臺(tái)。不同于愛優(yōu)騰（愛奇藝、優(yōu)酷、騰訊）、YouTube等視

頻平臺(tái)，嗶哩嗶哩在貼片廣告方面極其克制。貼片廣告是視頻開始前的片頭

廣告或視頻播放中的插播廣告，部分貼片廣告時(shí)間超過

100

秒；YouTube上

還可加入了重疊廣告，一種展示在視頻底部區(qū)域的廣告，通常會(huì)遮擋字幕區(qū)

域，這些廣告類型較為影響用戶的瀏覽體驗(yàn)。嗶哩嗶哩廣告主要是以品牌廣

告、效果廣告和原生廣告為主，從而最大程度地保證用戶的使用體驗(yàn)。一鍵三連2018

年

10

月，B站推出了“一鍵三連”機(jī)制，即包括點(diǎn)贊、投幣和收藏。相

比于單純的播放量，B站視頻的激勵(lì)權(quán)重更看重視頻內(nèi)容質(zhì)量和用戶的互動(dòng)

效果。UP主只能通過內(nèi)容本身來吸引更多的用戶瀏覽。因此，多數(shù)視頻結(jié)

尾，UP主都會(huì)提醒用戶“一鍵三連”來表示對(duì)作品的支持。小黑屋嗶哩嗶哩的小黑屋制度是由“風(fēng)紀(jì)委員會(huì)”和管理員共同負(fù)責(zé)，是平臺(tái)對(duì)于社

區(qū)管理的下放，讓用戶參與到社區(qū)管理當(dāng)中。一方面，小黑屋制度提升了用

戶的參與度和使命感，一起維護(hù)社區(qū)的調(diào)性。同時(shí)，一定程度上也節(jié)省了公

司自身的審核成本。2.

因?yàn)楦贻p人，B站能夠持續(xù)輸出高質(zhì)量內(nèi)容產(chǎn)品在自制內(nèi)容方面，B站不乏高質(zhì)量作品。2019

年，嗶哩嗶哩出品的紀(jì)錄片

《但是還有書籍》、紀(jì)錄片《派出所的故事

2019》、跨年晚會(huì)《bilibili晚會(huì)二

零一九最美的夜》均取得豆瓣

9.0

以上評(píng)分。2020

年嗶哩嗶哩出品的首部

綜藝《說唱新世代》，即取得豆瓣

9.2

的高分，大大高于其他同期同類型的

產(chǎn)品。優(yōu)秀的出品質(zhì)量有助于提高嗶哩嗶哩的品牌知名度從而吸引到更多

的用戶。二、B站如何在泛視頻中獨(dú)樹一幟？如何看待

UP主被西瓜視頻挖角？——從“用愛發(fā)電”

到“健康恰飯”在中視頻領(lǐng)域，字節(jié)系下的西瓜視頻是

B站目前最為直接的競爭對(duì)手，兩者

都以以

PUGC內(nèi)容為主，但二者在用戶畫像和社區(qū)氛圍存在顯著差異。1.

嗶哩嗶哩

vs西瓜視頻用戶群體差異。B站面向?qū)W生、年輕白領(lǐng)等；西瓜視頻用戶更加廣泛，下沉占比更大。社區(qū)氛圍差異。B站是以二次元文化為核心切入，逐漸向潮流泛娛樂化方向發(fā)展，社區(qū)氛圍

活潑、年輕化；西瓜視頻是以生活資訊為核心，偏向大眾娛樂，較生活化、

接地氣。推送邏輯差異。B站的推送會(huì)參考“一鍵三連”，對(duì)于用戶的反饋和互動(dòng)會(huì)給予更高的權(quán)重；

西瓜以智能推薦為主，頭部效應(yīng)更加明顯，注重對(duì)爆款作品的曝光。OGV投資重點(diǎn)差異。在版權(quán)視頻方面，B站大量購買番劇、紀(jì)錄片和經(jīng)典電影等；西瓜視頻則更

側(cè)重影視劇版權(quán)，滿足大眾娛樂需求。背靠字節(jié)系的西瓜視頻，其優(yōu)勢在于流量和資金支持。一方面，相比于

B站

的激勵(lì)計(jì)劃，西瓜視頻提供更高的分成和補(bǔ)貼來扶持內(nèi)容創(chuàng)作者。另一方面，

內(nèi)容可以一鍵分享至抖音，今日頭條等平臺(tái)，給予更高的流量曝光。2.

如何看待

B站

UP主被競爭對(duì)手挖角？我們認(rèn)為西瓜視頻給嗶哩嗶哩帶來的競爭相對(duì)有限。一方面，競爭對(duì)手瘋狂

挖角

UP主的高峰期已過，集中在

2020

年上半年。另一方面，由于兩者的

用戶重合度低，UP主遷移根據(jù)地會(huì)出現(xiàn)“水土不服”現(xiàn)象，B站粉絲并不會(huì)跟

隨

UP主遷移，因此也有不少

UP主最終選擇回流

B站。但從長遠(yuǎn)來看，不能要求所有

UP主“為愛發(fā)電”，要留住內(nèi)容創(chuàng)作者必須進(jìn)

一步提高

UP主的商業(yè)變現(xiàn)能力。目前嗶哩嗶哩上有超過兩百萬的

UP主，

根據(jù)萌新計(jì)劃報(bào)告統(tǒng)計(jì)，B站上收入超過

1

萬元的

UP主只占

0.5%，80%的

UP主未能“恰飯”。UP主的收入來源主包括：粉絲充電、創(chuàng)作激勵(lì)、品牌推

廣合作等等。為了提升

UP主的留存率，嗶哩嗶哩根據(jù)創(chuàng)作者的粉絲量級(jí)對(duì)

UP主進(jìn)行分

層管理，幫助

UP主“健康恰飯”，例如：與更多

UP主簽獨(dú)家協(xié)議；舉辦百大

UP主頒獎(jiǎng)，幫助

UP主提升影響力；入股頭部

UP主“IC實(shí)驗(yàn)室”、“敬漢卿”等，形成利益綁定；推出花火廣告平臺(tái)，為

UP主提供系統(tǒng)報(bào)價(jià)參考、訂單流程管理、平臺(tái)

安全結(jié)算等服務(wù)。燒錢搶版權(quán)，陷入長視頻虧損困境？——“只買對(duì)的，

不買貴的”相對(duì)于OGV，PUGV才是B站的核心。B站有91%的視頻播放量來源于PUGV，

對(duì)于

OGV的依賴程度遠(yuǎn)低于愛優(yōu)騰等長視頻平臺(tái)。由于平臺(tái)模式的不同，

也導(dǎo)致

B站和長視頻的收入結(jié)構(gòu)差異：以愛奇藝為例，其會(huì)員收入約占總

營收的

55%，而

B站的大會(huì)員收入僅為

14%。B站和長視頻雖然都處于虧損，但存在很大差異。長視頻行業(yè)常年虧損，主

要是由于高額的內(nèi)容成本，以愛奇藝為例，其內(nèi)容成本占收入約

70%。而嗶

哩嗶哩虧損主要來自于市場營銷費(fèi)用（占收入

29%），內(nèi)容成本僅為

15%。B站在

OGV的戰(zhàn)略是精品化，更注重內(nèi)容質(zhì)量而非數(shù)量上。在內(nèi)容采購方

面，與長視頻巨資押注的熱門影視劇不同，B站重點(diǎn)采購番劇和國創(chuàng)，同時(shí)

也大量購入了成本較低的紀(jì)錄片，以及老的經(jīng)典影視劇等。由于番劇的供給

相對(duì)穩(wěn)定，國創(chuàng)等將是未來版權(quán)購買的重點(diǎn)領(lǐng)域。嗶哩嗶哩采取入股方式與

OGV制作方戰(zhàn)略合作，豐富其版權(quán)內(nèi)容儲(chǔ)備。例

如，2020

年

B站以

5.13

億港幣入股歡喜傳媒，B站將獲得歡喜傳媒旗下既

有影視作品及新作的獨(dú)家外部播放權(quán)。同時(shí)，嗶哩嗶哩通過投資入股來進(jìn)行

自制劇的試水，如與歡喜傳媒合作出品的《風(fēng)犬少年的天空》獲得不錯(cuò)的口

碑。對(duì)于嗶哩嗶哩，OGV是對(duì)

PUGV內(nèi)容的補(bǔ)充，也方便平臺(tái)

UP主的二次創(chuàng)

作。在

B站的

PUGV內(nèi)容中，除了影視剪輯分區(qū)直接涉及影視版權(quán)外，還包

括像搞笑、鬼畜頻道中也有大量以影視劇為素材創(chuàng)作的內(nèi)容。嗶哩嗶哩也一

直面臨著二次創(chuàng)作內(nèi)容涉及的版權(quán)問題，但影視公司和二次創(chuàng)作并非“水火

不相容”。對(duì)于影視公司來說，短視頻平臺(tái)也一直是重要的宣發(fā)渠道。版權(quán)

方需要

B站來擴(kuò)大影響力，而

B站需要版權(quán)內(nèi)容作為

UP主的素材。B站的

玩梗文化可以有助于快速傳播和破圈。我們認(rèn)為，在版權(quán)方面，嗶哩嗶哩可以借鑒

YouTube的做法。YouTube在被

谷歌收購之后，與主要版權(quán)方達(dá)成內(nèi)容授權(quán)和保護(hù)協(xié)議，保障合法性。此外，

Youtube還采用

ContentID的系統(tǒng)，對(duì)上傳的視頻與存儲(chǔ)有具著作權(quán)內(nèi)容視

頻的數(shù)據(jù)庫交互比對(duì)，版權(quán)內(nèi)容擁有監(jiān)視。雖然這些措施在短期內(nèi)會(huì)增加相

關(guān)成本，也可能會(huì)影響到

UP主的創(chuàng)作情緒，但從長期來看有利于平臺(tái)的健

康持續(xù)發(fā)展。三、“破圈”？——小破站的“破”與“不破”關(guān)于

B站的一些“偏見”B站的“破圈”，是不可避免的。若只是停留在小眾的文化圈層，很難維持平

臺(tái)的長久持續(xù)發(fā)展，所以嗶哩嗶哩必須要破圈，從而覆蓋更廣泛的年輕群體。

核心用戶群體也從創(chuàng)立初期的二次元的年輕群體慢慢擴(kuò)展到現(xiàn)在的

Z世代，

Z+世代群體；覆蓋內(nèi)容也從追番逐漸拓展到不同種類的興趣社區(qū)。小破站的“破”與“不破”1.

B站在內(nèi)容層面已經(jīng)破圈，生活區(qū)已成為最大內(nèi)容品類B站憑借一系列“大事件”營銷，加速破圈。B站

2019

年最美的夜跨年晚會(huì)

是一個(gè)里程碑式的事件，成功吸引了更廣泛的群體關(guān)注。2020

年的《后浪》

三部曲，綜藝《說唱新世代》、網(wǎng)劇《風(fēng)犬少年的天空》等爆款產(chǎn)品，也進(jìn)

一步將

B站推向大眾視野，打造成一個(gè)更加綜合性的視頻社區(qū)。官方機(jī)構(gòu)號(hào)和企業(yè)號(hào)大規(guī)模入駐，B站成為不可忽視的宣傳媒介。央視新聞、

共青團(tuán)中央等官方宣傳機(jī)構(gòu)進(jìn)駐

B站；各大高校和企業(yè)也在

B站玩梗，釘

釘?shù)摹夺斸敱踞敗?、騰訊的《我就是那個(gè)吃了假辣椒醬的憨憨企鵝》均為典

型的品牌宣傳案例。B站內(nèi)容日趨多元化，生活區(qū)成為最大內(nèi)容品類。目前，生活、游戲、娛樂、

動(dòng)漫、科技和知識(shí)成為最受用戶歡迎的前五大內(nèi)容品類。生活區(qū)為當(dāng)前

B站

播放量第一大區(qū)，占比在

30%左右；游戲和娛樂分別為第二、第三大區(qū)，播

放量在

20%左右；動(dòng)畫區(qū)占比約

10%。ACG核心品類內(nèi)容亦保持

30%以上的

快速增長。B站也在不斷向各細(xì)分品類延伸，社科人文、情感、動(dòng)物圈、科

學(xué)科普等細(xì)分品類上漲迅速。推送算法，“千人千面”。隨著嗶哩嗶哩破圈，新用戶不斷涌入，市場或擔(dān)心

會(huì)沖淡平臺(tái)原有的社區(qū)氛圍，削弱社區(qū)調(diào)性，導(dǎo)致用戶流失。我們認(rèn)為，B站仍可以通過精準(zhǔn)的推薦算法，實(shí)現(xiàn)“千人千面”的展示效果，不同圈層的用

戶均可以在各個(gè)分區(qū)找到屬于自己的“寶藏”，從而最大地降低被“稀釋”氛圍。2.

而在商業(yè)變現(xiàn)方面，B站仍然是以

ACG為內(nèi)核，仍在破圈中雖然嗶哩嗶哩在內(nèi)容覆蓋上日益豐富，但其營收變現(xiàn)仍然是圍繞二次元展

開：游戲方面，以二次元游戲類型為主；大會(huì)員的重點(diǎn)覆蓋內(nèi)容以番劇和國創(chuàng)為主；游戲直播也是

B站直播中最大品類；電商銷售的物品目前也主要是動(dòng)漫手辦、動(dòng)漫相關(guān)周邊等。我們認(rèn)為，隨著破圈步伐加速，也將推動(dòng)來自于非二次元內(nèi)容和用戶收入貢

獻(xiàn)的增長。四、下一個(gè)爆款游戲前，何以高增長？B站如何盈利？可能是投資者普遍關(guān)心的問題。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2020

財(cái)年，

嗶哩嗶哩調(diào)整后凈虧損為

25.8

億，調(diào)整后凈利潤率為-21.5%，虧損加大。目

前，成本費(fèi)用端，除支付給游戲開發(fā)商、銷售渠道及支付渠道的收入分成成

本外，最大的兩部分是銷售費(fèi)用和內(nèi)容成本，分別用于品牌建設(shè)市場拉新和

購買版權(quán)及

OGV制作成本。我們認(rèn)為成本端在長期可控，短期虧損是可接

受的。因此，能否盈利的關(guān)鍵在于其營收變現(xiàn)的進(jìn)度。B站收入結(jié)構(gòu)由游戲轉(zhuǎn)向多元化。從收入結(jié)構(gòu)來看，B站也逐漸從單一依賴

游戲收入（2017

年占比高達(dá)

83%）轉(zhuǎn)向更加多元的商業(yè)模式。2020

年，公

司的四大業(yè)務(wù)分別為移動(dòng)游戲、增值服務(wù)、廣告、電商及其他，收入占比分

別為

40%、32%、15%、13%。我們?cè)谏衔囊蔡岬?，雖然嗶哩嗶哩在內(nèi)容覆蓋

上日益豐富，但其營收變現(xiàn)仍然是圍繞二次元展開。我們認(rèn)為，未來的收入

貢獻(xiàn)也將更多來自于非二次元內(nèi)容和用戶。因此，在目前的四種變現(xiàn)模式中，

我們認(rèn)為廣告變現(xiàn)和增值服務(wù)變現(xiàn)在非二次元領(lǐng)域有更大潛力。B站的商業(yè)化策略傾向于均衡變現(xiàn)，提升用戶的長期價(jià)值。嗶哩嗶哩挖掘用

戶的多元化消費(fèi)潛力，在多業(yè)務(wù)方向展開突破，以尋求更高的變現(xiàn)效率，但

仍以保障用戶體驗(yàn)為前提。2020

年平臺(tái)用戶的整體付費(fèi)率約

8%，我們預(yù)計(jì)

2021

年整體付費(fèi)率會(huì)達(dá)到

9%。1.

游戲現(xiàn)階段，B站在中國二次元手游運(yùn)營方面占據(jù)絕對(duì)龍頭。在嗶哩嗶哩上市初

期，游戲是公司收入的絕對(duì)支柱，2017

年貢獻(xiàn)公司營收高至

83%，目前降

至

40%，游戲業(yè)務(wù)為公司提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。我們認(rèn)為公司游戲業(yè)務(wù)的未來發(fā)展方向：擴(kuò)充新游戲覆蓋，降低對(duì)單一產(chǎn)品的過度依賴在游戲領(lǐng)域，《命運(yùn)-冠位指定》（FGO）在

2017

年貢獻(xiàn)占總收入比高達(dá)

53%。

單一產(chǎn)品的依賴程度過高，是嗶哩嗶哩在游戲業(yè)務(wù)努力改善的方向之一。

2020

年，B站已大大降低單一產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)占比，前三大游戲收入貢獻(xiàn)已

下降至

24%。此外，嗶哩嗶哩已經(jīng)投資多家游戲公司，進(jìn)一步完善在游戲領(lǐng)

域的布局。加大自研投入，減少作為渠道商的限制目前，B站擁有約

50

款獨(dú)家代理游戲，800+的聯(lián)運(yùn)游戲。獨(dú)代游戲貢獻(xiàn)了

公司約七成的游戲收入。自從

2019

年，中國重啟游戲版號(hào)審批制度后，游

戲市場的供需關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變，一定程度上削弱了游戲代理商的議價(jià)權(quán)。越來

越多的游戲研發(fā)公司相較于渠道商的議價(jià)能力將繼續(xù)提升。如果只是作為

渠道發(fā)行，或?qū)⑹苤朴谏嫌喂┙o側(cè)的挾制。我們認(rèn)為公司將會(huì)繼續(xù)加大對(duì)自

研游戲的投入，努力打造出優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。嗶哩嗶哩在

2021

年

8

月的游戲新品發(fā)布會(huì)上公布了

16

款新游戲，除了

10

款

B站獨(dú)家代理游戲外，還公布了

6

款自研游戲，這是自

2019

年自研項(xiàng)目

成立以來的首次亮相。此次發(fā)布的自研游戲有

3D即時(shí)策略卡牌游戲《代號(hào)：

依露希爾》、女性向游戲《代號(hào)

C》、戰(zhàn)棋手游《代號(hào)：夜鶯》、高機(jī)動(dòng)性橫版

射擊游戲《碳酸危機(jī)》、3D飛行射擊手游《斯露德》、《伊蘇

8》手游《伊蘇：

夢境交織的長夜》。自研游戲收入貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)到

2023

年會(huì)有大幅提升。2.

增值服務(wù)B站的增值服務(wù)主要包括：大會(huì)員、直播、以及在視頻、音頻及漫畫平臺(tái)銷

售的付費(fèi)內(nèi)容及虛擬物品，2020

年占比分別為

43%、34%、23%。增值服務(wù)

收入是其第二大主營收入，占比超過

30%。版權(quán)內(nèi)容不斷擴(kuò)充，大會(huì)員數(shù)增長強(qiáng)勁2020

年，嗶哩嗶哩的大會(huì)員數(shù)為

1,240

萬，同比增長

110%，占月活數(shù)

6.7%，

遠(yuǎn)超同期月活用戶數(shù)

58%的增長。大會(huì)員可以獲得專享原創(chuàng)或者授權(quán)內(nèi)容

等專屬特權(quán)。相對(duì)于愛優(yōu)騰（愛奇藝、優(yōu)酷、騰訊）等長視頻網(wǎng)站的資源儲(chǔ)

備量，B站的整體版權(quán)儲(chǔ)備量并無太大優(yōu)勢，而是主要集中于番劇、國創(chuàng)和

紀(jì)錄片等，進(jìn)行差異化競爭。所以嗶哩嗶哩大會(huì)員的目標(biāo)客戶群也主要是針

對(duì)以上品類的用戶。此外，嗶哩嗶哩也開始嘗試與

QQ音樂等平臺(tái)出品聯(lián)名

會(huì)員卡，聯(lián)名會(huì)員制有助于相互引流。直播行業(yè)競爭激烈，B站另辟蹊徑在競爭激烈的直播領(lǐng)域，頭部主播多集中在虎牙、斗魚等平臺(tái)，B站的用戶

付費(fèi)意愿、商業(yè)化程度、頭部主播等，都不及虎牙、斗魚。雖然直播行業(yè)競

爭已經(jīng)很激烈，但是對(duì)于

B站來說，仍有很大上升空間，主要憑借差異化優(yōu)

勢：1)

B站獨(dú)特的虛擬主播方式。虛擬主播弱化了主播的要求，是直播行業(yè)在

模式上的創(chuàng)新。二次元起家的嗶哩嗶哩也更適合虛擬主播的模式。2)

直播打賞的抽成比例遠(yuǎn)低于其他平臺(tái)，對(duì)于主播來說更為吸引。平臺(tái)目

前將虛擬禮物的八成以上給予主播，而行業(yè)平均約為五五開。我們認(rèn)為

隨著主播基數(shù)的增加，該分成比例將會(huì)逐步提升至行業(yè)平均水平，有很

大提升空間。3)

B站的用戶粘性高，尤其是對(duì)于認(rèn)準(zhǔn)的

UP主。在

B站，創(chuàng)作者、用戶

和內(nèi)容構(gòu)成了三位一體的良性循環(huán)。隨著在嗶哩嗶哩學(xué)習(xí)成為時(shí)尚，知識(shí)付費(fèi)或許成為新的突破口在

B站，不只是娛樂，在

B站學(xué)習(xí)也成為時(shí)尚。目前

B站泛知識(shí)內(nèi)容視頻

播放量占比達(dá)

45%。截至今年

5

月，科學(xué)科普品類內(nèi)容同比增長近

20

倍，

有超過

7855

萬用戶在

B站學(xué)習(xí)，占月活用戶的約

35%。目前，嗶哩嗶哩課

堂包括《PPT大神上分攻略》、《局座的國際戰(zhàn)略課》等課程。我們認(rèn)為未來

會(huì)有更多

UP主通過“知識(shí)課程”進(jìn)行變現(xiàn)。3.

廣告由于對(duì)貼片廣告的克制，B站更注重在其他廣告形式創(chuàng)新在廣告業(yè)務(wù)方面，B站主要分為品牌廣告、效果廣告和原生廣告。OGV方面，

目前除了信息流廣告，主要是深度植入廣告和聯(lián)動(dòng)廣告。目前，平臺(tái)廣告加

載率僅約

5%，遠(yuǎn)低于其他平臺(tái)

10-15%的廣告加載率。我們保守估計(jì)，平臺(tái)

的整體廣告加載率在中長期有望提升至

10%。嗶哩嗶哩的價(jià)值更多地體現(xiàn)

在為廣告主提供整體營銷解決方案，從而幫助客戶確立品牌價(jià)值的推廣。Z+世代用戶群體是天然優(yōu)勢，好的廣告也可以是好內(nèi)容B站的平臺(tái)屬性決定了投放會(huì)更加偏向私域流量池，用戶基數(shù)也無法與其他

平臺(tái)相比，播放量基數(shù)相對(duì)會(huì)更小。但

B站用戶群體以

Z+世代為主，這也

吸引著大量尋求曝光和品牌認(rèn)知的廣告主。2020

年

7

月，B站推出“花火”平臺(tái)，連接廣告主和

UP主，定制原生廣告，

B站會(huì)從中向品牌方收取約

6%的服務(wù)費(fèi)。與傳統(tǒng)廣告不同，原生廣告結(jié)合

了內(nèi)容+廣告，使其具備了傳播的屬性，能夠提高用戶轉(zhuǎn)化率。目前“花火”

平臺(tái)推出一周年，入駐品牌數(shù)同比增長

2050%，品牌復(fù)購率達(dá)

75%；入駐

UP主數(shù)量同比增長

770%，其中有近一半人接到了自己在

B站的首個(gè)商單。期

間有超過

3000

條花火商單視頻登上

B站熱門，涵蓋

27

個(gè)行業(yè)的

1000

多家

品牌。從年度合作量級(jí)來看，位列前五的行業(yè)為美妝、食品飲料、數(shù)碼

3C、

電商和手機(jī)游戲。從品牌投放熱度來看，位列前五的內(nèi)容分區(qū)為生活區(qū)、時(shí)尚去、游戲區(qū)、知識(shí)區(qū)和動(dòng)畫區(qū)?；ɑ鹌脚_(tái)已展現(xiàn)其強(qiáng)大的商業(yè)影響力，吸

引著越來越多的品牌商和

UP主入駐，創(chuàng)造高質(zhì)量的內(nèi)容廣告。4.

電商及其他B站的電商及其他業(yè)務(wù)主要包括兩個(gè)部分：一個(gè)是

APP底欄的會(huì)員購，屬于

B站自營電商，主要圍繞

ACG文化展開的模玩、周邊、票務(wù)等，是電商收入

的主要來源，部分收入亦來源于天貓等第三方電商平臺(tái)的銷售；另一個(gè)是銷

售線下表演及活動(dòng)票務(wù)的收入。電商業(yè)務(wù)拓展的關(guān)鍵在于能否突破二次元商品品類的限制。B站的優(yōu)勢在于

得益于其強(qiáng)社交屬性,可以實(shí)現(xiàn)較高的轉(zhuǎn)化率。而其發(fā)展電商業(yè)務(wù)也存在一

定限制。貨品類相對(duì)狹窄，導(dǎo)致整體

GMV受限。考慮到公司的電商業(yè)務(wù)還

處于早期，體量仍相對(duì)較小，預(yù)計(jì)未來兩年仍將保持高速增長。但長期增長

仍取決于能否突破二次元商品品類的限制。五、猜想五年后的B站，YouTubevsDisney？——“向左走，向右走”？市場多將

B站對(duì)標(biāo)為“中國版

YouTube”，目前從內(nèi)容形態(tài)上來看，兩者確實(shí)

較為相似，兩者都是以

PUGV內(nèi)容為主。但我們猜想，五年后的

B站，發(fā)展

路徑可能會(huì)更偏像“中國版

Disney”，B站的終極目標(biāo)是成為一個(gè)文化品牌公

司。YouTube和嗶哩嗶哩收入結(jié)構(gòu)差異：廣告收入是

YouTube的最主要來源，占

比過半，其中將約

55%的廣告收入給予內(nèi)容創(chuàng)作者進(jìn)行分成。B站由于拒絕

貼片廣告，其廣告收入占比僅為

15%（廣告在非游戲業(yè)務(wù)中占比為

25%），

收入結(jié)構(gòu)更加多元化。我們認(rèn)為，嗶哩嗶哩發(fā)展路徑更像是“中國版

Disney”，雖然目前還存在很大

差距。B站持續(xù)加大對(duì)上游內(nèi)容生態(tài)投資，不甘于做一個(gè)簡單的視頻分發(fā)平

臺(tái)。未來，自身的創(chuàng)作能力和

IP資源儲(chǔ)備才是核心競爭力。B站不斷地在內(nèi)

容制作上投入、強(qiáng)調(diào)國創(chuàng)動(dòng)漫，在

IP打造上持續(xù)發(fā)力。Disney如何一步步構(gòu)建起

IP帝國？

迪士尼，最初由米老鼠開始，隨后不斷

推出小熊維尼、迪士尼公主、冰雪奇緣、加勒比海盜等經(jīng)典作品，一步步建

立起其

IP版圖。除了原創(chuàng)之外，迪士尼也通過收購而獲得大量

IP。迪士尼

于

2006

年收購皮克斯動(dòng)畫工作室（PIXAR），獲得玩具總動(dòng)員、怪獸電力公

司、海底總動(dòng)員、超人總動(dòng)員等

IP；2009

年收購漫威娛樂，獲得了包括蜘

蛛俠、鋼鐵俠等在內(nèi)的漫威宇宙

IP；2012

年收購盧卡斯影業(yè)，獲得星球大

戰(zhàn)等

IP；2019

年收購二十一世紀(jì)?？怂?，獲得

X戰(zhàn)警、神奇四俠、死侍等

IP。龐大的

IP矩陣可為公司帶來巨大的價(jià)值。嗶哩嗶哩距離

Disney的差距有多遠(yuǎn)？一方面，迪士尼目前擁有數(shù)量眾多的

知名

IP，而嗶哩嗶哩平臺(tái)雖然

IP數(shù)量眾多，但知名

IP數(shù)量有限。另外，B站作為

IP聚合平臺(tái)，目前在自研

IP上較弱，所以前期只能依靠平臺(tái)上的公

司

IP來儲(chǔ)備資源。此外，能否將

IP推向海外市場進(jìn)行文化輸出，進(jìn)一步打

開市場空間，也是嗶哩嗶哩未來的戰(zhàn)略方向之一。嗶哩嗶哩投了多少企業(yè)？——文娛投資，僅次于騰訊嗶哩嗶哩投資布局，不可小覷。2020

年嗶哩嗶哩以

17

起投資高居榜二，僅次于騰訊。據(jù)我

們不完全統(tǒng)計(jì)，嗶哩嗶哩已合計(jì)進(jìn)行了超過

100

起公開投資，其中文娛傳媒

行業(yè)的投資就有近

80

家，其中涉及二次元、游戲、影視、內(nèi)容制作、直播

等領(lǐng)域。從投資側(cè)重來看，ACG產(chǎn)業(yè)是

B站重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。但近兩年，B站

開始關(guān)注社交、電商、虛擬偶像等。此外，在

B站的投資中，戰(zhàn)略投資占據(jù)

大部分，早期天使和

A輪偏多，少部分是控股或并購。我們認(rèn)為，嗶哩嗶哩未來的投資方向?qū)⒕劢褂冢?.

圍繞

IP布局產(chǎn)業(yè)鏈，豐富

IP資源儲(chǔ)備，完善文娛內(nèi)容生態(tài)。國創(chuàng)和游

戲仍將嗶哩嗶哩重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域；2.

布局新消費(fèi)賽道，基于海量數(shù)據(jù)，搶占優(yōu)質(zhì)賽道，產(chǎn)業(yè)布局。B站用戶

擁有未來十年新消費(fèi)的話語權(quán)，作為更懂年輕人的社區(qū)，需要借助自

身優(yōu)勢，提前搶占細(xì)分賽道；3.

元宇宙相關(guān)領(lǐng)域或?qū)⑹菨撛诘牟季址较蛑?。何以文化輸出？——國?chuàng)崛起，任重而道遠(yuǎn)我們認(rèn)為，國創(chuàng)將是嗶哩嗶哩揚(yáng)帆出海的突破口我們看好國創(chuàng)崛起。根據(jù)艾瑞預(yù)測，2021

年我國在線動(dòng)畫市場規(guī)模將近

245

億，泛二次元用戶數(shù)將超

4

億。目前

B站是中國最大的動(dòng)漫出品方，2020

年

B站共推出

106

部作品，用戶整體觀看市場增長

98%。2019

年起，B站

國創(chuàng)的

MAU已超過番劇，2020

年國創(chuàng)

MAU同比提升近

75%，約為番劇

MAU的

1.6

倍，國創(chuàng)獲得了越來越多的關(guān)注度。嗶哩嗶哩為國創(chuàng)發(fā)展提供土壤。2020

年豆瓣評(píng)分

TOP10

國創(chuàng)動(dòng)漫中，有

9

部在嗶哩嗶哩平臺(tái)上映。由于

B站內(nèi)濃郁的

ACG氛圍，嗶哩嗶哩基本成為

國創(chuàng)上映的首選平臺(tái)之一。2017

年

11

月，B站發(fā)布了“嗶哩嗶哩國創(chuàng)支持

計(jì)劃”；在

2019

年，B站國創(chuàng)區(qū)的月活首次超過番劇區(qū)，成為

B站第一大專

業(yè)內(nèi)容品類。目前國創(chuàng)的市場仍有很大發(fā)展空間，隨著國內(nèi)制作能力的提升，

我們看好未來國創(chuàng)以及嗶哩嗶哩在此領(lǐng)域的發(fā)展。優(yōu)秀國創(chuàng)對(duì)外輸出。國創(chuàng)不乏優(yōu)秀作品走向出海。例如，2016

年上映的《大

魚海棠》，隨后在全球上映，并獲得第

15

屆布達(dá)佩斯國際動(dòng)畫電影節(jié)最佳動(dòng)

畫長片獎(jiǎng)。2019

年上映的《哪吒之魔童降世》，在國內(nèi)取得超過

50

億的電

影票房，成為票房最高的國產(chǎn)動(dòng)畫電影，獲得多個(gè)海內(nèi)外獎(jiǎng)項(xiàng)，并入圍第

92

屆奧斯卡金像獎(jiǎng)最佳國際影片。動(dòng)畫劇集方面，亦有《伍六七》、《天官賜?！贰?/p>

《天寶伏妖錄》等優(yōu)秀作品在

Netflix等平臺(tái)上映。越來越多的作品出海，

體現(xiàn)出國創(chuàng)的制作能力已在不斷提升，國創(chuàng)正走向崛起之路。目前出海的國創(chuàng)

IP中，題材大多仍是以中國經(jīng)典神話為主。盡管部分出海

作品口碑不錯(cuò)，由于不同的文化背景等原因，海外票房表現(xiàn)并不十分亮眼。

國創(chuàng)出海之路，仍任重而道遠(yuǎn)。六、財(cái)務(wù)分析及預(yù)測預(yù)計(jì)未來三年年均復(fù)合增長

51%2020

年，嗶哩嗶哩收入同比增長

77%，達(dá)到

120

億人民幣。我們預(yù)計(jì)

2020-

2023

年收入可達(dá)到

51%的年復(fù)合增長。分部收入來看，嗶哩嗶哩的游戲收

入占比在不斷下降