有限理性投資者的投資偏差概述

有限理性投資者的投資偏差概述

[內(nèi)容摘要]：股票市場中的個體投資者是有限理性的，并且普遍存在投資偏差問題。這種偏差包括投資者對于股票價格波動的認(rèn)知偏差、投資者對股票價值的估計偏差、投資者對風(fēng)險和收益的管理偏差和投資者在股票交易過程中的操作偏差。研究股票市場中個體投資者的投資偏差問題，對提高我國股市投資者的理性程度以及推進(jìn)我國股票市場的發(fā)展都很有裨益。

1.個體投資者的有限理性

依據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論，經(jīng)濟(jì)行為人是完全理性，并依據(jù)效用最大化原則進(jìn)行決策的。但經(jīng)濟(jì)學(xué)家西蒙則基于經(jīng)濟(jì)行為人自身信息的非完全性和計算能力的有限性，提出了“有限理性”假定。他認(rèn)為個體決策者只有有限理性，只能追求較滿意的目標(biāo)。近幾十年來，大批心理學(xué)家也一直在收集“經(jīng)濟(jì)人現(xiàn)實人”的證據(jù)，他們認(rèn)為，人的情緒、性格和感覺等主觀心理因素會對行為人的決策構(gòu)成重要的影響，而預(yù)期效用理論、貝葉斯學(xué)習(xí)和理性預(yù)期無法對個體行為人的決策過程進(jìn)行有效描述。這點(diǎn)正如Tversky&Kahneman所言：“由于大量的心理實驗分析結(jié)論和理性公理中的一致性、次序性和傳遞性原則相違背，而且這種違背帶有系統(tǒng)性、顯著性和根本性，因此，客觀上需要新的經(jīng)濟(jì)理論對行為人的決策做出更合理的解釋和更穩(wěn)固的支持?！?/p>

作為響應(yīng)，行為金融學(xué)家在“有限理性人”的假定下來研究金融市場的投資者行為。行為金融理論認(rèn)為，每一個現(xiàn)實的投資者都不是完整意義上的理性人，其決策行為不僅制約于外部環(huán)境，更會受到自身固有的各種認(rèn)知偏差的影響。依據(jù)Hirshleifer的分析，投資者出現(xiàn)的各種認(rèn)知偏差都直接或間接可以歸因于以下心理因素：啟發(fā)式簡化、自我欺騙和情感性判斷。其中，應(yīng)用啟發(fā)式簡化可以解釋許多已被證明的認(rèn)知偏差，比如顯著性和適用性效應(yīng)、構(gòu)架效應(yīng)、心理賬戶和參照效應(yīng)等。利用自我欺騙則可以解釋過度自信、自我歸因偏差、認(rèn)知失諧、事后聰明式偏差、現(xiàn)象合理化偏差、“證實性偏差”以及探詢性偏差等。情感性判斷則可以用來解釋厭惡不明確性、心情和感情、時間偏好和自我控制等效應(yīng)。

由于股票市場內(nèi)生的動態(tài)特征，股票市場中的個體投資者所面對的不確定性和信息不完全性程度更高，因此一個直覺的判斷是：股票投資者的有限理性程度會更加明顯，而行為金融學(xué)的分析結(jié)論也就更容易解釋股票投資者的投資行為。本文將基于國外行為金融學(xué)家的研究結(jié)論，對股票市場中個體投資者存在的各種投資偏差進(jìn)行綜述性分析。

2.個體投資者的投資偏差分析

金融研究發(fā)現(xiàn)，由于個體的分散性和信息的非對稱性，股票市場中的個體投資者相比較于其他市場參與主體，如機(jī)構(gòu)投資者和政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往居于“弱勢地位”。為此，股市中的散戶常常被認(rèn)為是愚笨的。按照行為金融學(xué)的解釋，個體投資者的愚笨性原因在于：有限理性的個體股票投資者深受認(rèn)知偏差的困擾，他們在股票市場投資中也因此可能出現(xiàn)各種投資偏差。其中，典型性投資偏差有：對股價波動的認(rèn)知偏差，對股票價值的估計偏差，對風(fēng)險和收益的管理偏差及在股票交易中的操作偏差。

對股價波動的認(rèn)知偏差

自股票市場產(chǎn)生以來，投資者就始終存在對股票價格趨勢和轉(zhuǎn)折點(diǎn)進(jìn)行合理預(yù)測的激勵，其中一種典型的預(yù)測方法就是技術(shù)分析法。正如Edwards&Magee所言，“投資者常常運(yùn)用技術(shù)分析法來辨別股票價格的未來走勢，并持有投資頭寸直到有明顯的證據(jù)表明股票價格趨勢出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。”一般性技術(shù)分析方法包括移動均值法則、交易范圍破點(diǎn)法則和過濾法則等，但針對這種被廣大個體投資者津津樂道的投資分析技術(shù)的有效性，金融學(xué)家們卻一直存在疑義，尤其是近年來興起的混沌理論和資產(chǎn)收益非線性動態(tài)理論都有力地證明：技術(shù)分析方法并不科學(xué)。然而，個體投資者總是相信自己已經(jīng)找到了股票價格的變動規(guī)律，而事實上這種規(guī)律卻并不存在。Kroll等人基于均值-方差投資組合模型所做的實驗測試中，就證明了這種現(xiàn)象。Gilovich心理研究對此的解釋是，投資者對隨機(jī)現(xiàn)象具有思維構(gòu)架的傾向，例如籃球運(yùn)動中的熱手現(xiàn)象。

個體投資者對股票價格規(guī)律的這種認(rèn)知偏差，一方面，緣于個體投資者具有外推性偏差，即他們確信股票價格的歷史性變動會在未來重演，其表現(xiàn)是投資者在牛市時常常過度樂觀，而在熊市時又常常過度悲觀。DeBondt通過對美國個體投資者協(xié)會的125個成員在1987-1992年進(jìn)行每周一次的、跟蹤性抽樣調(diào)查發(fā)現(xiàn)，個體投資者的情緒與股票市場持續(xù)100天內(nèi)、甚至更長時間的總體表現(xiàn)具有顯著的相關(guān)關(guān)系。Andreassen則通過心理分析，對個體投資者天生具有的這種時間序列外推性傾向給予了直接證明。Shleifer&Summer認(rèn)為，當(dāng)噪音交易和正向反饋性交易存在時，個體投資者的這種外推性偏差更為顯著。另一方面，個體投資者對股票價格波動的直覺估計具有狹窄性。當(dāng)股票價格的未來波動，會在的概率低于和的概率高于時，對于完全理性的貝葉斯主義者來講，股價未來波動將在的概率落入置信區(qū)間；而對于大多數(shù)個體投資者來講，其對股票價格變動進(jìn)行預(yù)測的主觀概率分布過于緊密。Tversky&Kehneman認(rèn)為，緣于預(yù)測者的過度自信將促使個體投資者錨定于他們認(rèn)為最具可能性的預(yù)期價格。DeBondt則發(fā)現(xiàn)還有一個二階錨在發(fā)生作用，這個二階錨是反映過去價格水平的代表性價格。結(jié)果，對于價格遞增的時間序列變量來講，其置信區(qū)間不具有對稱而向左傾斜的，即。

總之，投資者對股票價格波動進(jìn)行的預(yù)測依賴于市場過去的表現(xiàn)，其對股價長期的走勢判斷依賴于回歸性預(yù)期，而對股價短期的走勢判斷則具有靜態(tài)性預(yù)期的特點(diǎn)。

對股票價值的估計偏差

只有極個別的個體投資者能夠完全理解或準(zhǔn)確應(yīng)用金融教材上的價值評估技術(shù)，如股息貼現(xiàn)模型。Shiller認(rèn)為，大多數(shù)個體投資者對股票價值的估計是通過新聞媒介、相互交談或道聽途說等心理框架的社會化分享和信息的相互傳染得來的。由于多數(shù)個體投資者并不能有效辨別“好股票”和“好企業(yè)”，所以投資者往往認(rèn)為那些具有良好業(yè)績增長或較強(qiáng)媒體宣傳力度的上市公司具有投資價值，相反那些財務(wù)報表出現(xiàn)損失或股票市值下降的公司則不具有投資吸引力。Shefrin&Statman分析了每年由《財富雜志》出版的企業(yè)信譽(yù)評估報告，結(jié)果顯示：就那些具有代表性的企業(yè)來講，其信譽(yù)度的高低和其賬面資產(chǎn)價值與市場股票價值的比率呈逆相關(guān)關(guān)系，而后一個比率卻恰恰是預(yù)期企業(yè)未來收益的關(guān)鍵性指標(biāo)。換句話講，具有較高信譽(yù)度的企業(yè)常常被過高地定價，其未來的市場業(yè)績表現(xiàn)常常不盡如意；而那些被公眾一致認(rèn)為是“壞”的企業(yè)卻反而具有很高的投資價值。

一個帶有根本性的估計偏差是，個體投資者具有短期傾向并常常簡單地從表面“視是而非”地估計問題，這種思維的短視性會導(dǎo)致股票交易出現(xiàn)突發(fā)性的逆轉(zhuǎn)。DeBondt&Thaler利用過去的股票收益對投資者的過度悲觀和過度樂觀進(jìn)行了測度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)價格逆轉(zhuǎn)具有系統(tǒng)性。這就證明：個體投資者并不是貝葉斯型決策人，股票市場存在過度反應(yīng)。Ritter認(rèn)為，個體投資者依賴典型性思維進(jìn)行判斷的特征可以在首次公開發(fā)行股票的短期市場表現(xiàn)中體現(xiàn)出來。

個體投資者對變化有天生的抵觸和過濾反應(yīng)。Bernard分析了上市公報對企業(yè)股票價格的影響效應(yīng)，結(jié)果顯示：市場中的投資者對企業(yè)的收益信息反饋緩慢，對各種新聞會進(jìn)行折扣處理，尤其是在轉(zhuǎn)折點(diǎn)附近。Tversky&Heath認(rèn)為，對于那些感覺良好或者比較熟悉的信息，個體投資者會更加重視，而對于那些與自己判斷或習(xí)慣相左的信息，投資者則會刻意回避或輕視。例如，許多個體投資者都愿意購買居住處本地企業(yè)的股票，他們的股票投資組合常常缺乏地域性差別。而且，個體投資者這種對市場信息的抵觸效應(yīng)和過濾效應(yīng)會通過個體投資者的羊群行為及社會壓力的影響，造成股票市場上投資者的集體非理性，而這種集體非理性的一致性行為又容易導(dǎo)致市場出現(xiàn)過度波動，并進(jìn)一步擴(kuò)大了個體投資者對股票價值的估計偏差。

對風(fēng)險和收益的管理偏差

現(xiàn)代投資組合理論認(rèn)為，投資者應(yīng)該分散化投資，這樣投資者才能夠在一定的風(fēng)險條件下保證最大的投資收益或在一定的收益條件下達(dá)到最小的投資風(fēng)險。但現(xiàn)實是，個體投資者的投資策略并不具有多元化特征，他們對現(xiàn)代投資組合理論中所謂的收益等于均值、風(fēng)險等于協(xié)方差的測度知之甚少，相反，他們認(rèn)為投資經(jīng)驗、交易技巧更加重要，也更有保證。這種理解上的誤區(qū)，誘使個體投資者將其財富僅僅投資于僅有的個別資產(chǎn)種類上。投資于股票市的個體投資者相信：投資于單一的或有限的股票有利于他們在熊市時更快地買出并避免風(fēng)險，即投資者具有一種“把雞蛋放在同一個籃子里”更容易控制和管理的幻覺。同樣，許多個體投資者天真地認(rèn)為，對投資風(fēng)險和收益的管理也可以通過授權(quán)委托或滯后決策來得到優(yōu)化，盡管他們知道自己在累計風(fēng)險，但他們并認(rèn)為自己是在賭博，因為風(fēng)險對于過度自信的他們來講始終具有可控性。

Slovic認(rèn)為，有證據(jù)表明個體投資者對風(fēng)險的態(tài)度具有穩(wěn)定性，因此具有差別化風(fēng)險和收益特征的分散化的資產(chǎn)組合，對個體投資者不具有吸引力。而近年來的金融實證研究則表明，在生命周期、資產(chǎn)約束、失業(yè)威脅、學(xué)習(xí)能力、投資者保護(hù)程度等的影響下，個體投資者的風(fēng)險態(tài)度也在不斷變化。例如March&Shapira發(fā)現(xiàn)，投資者對風(fēng)險承擔(dān)的能力就依賴于其財富變化的影響。

在1992年，只有28%的美國家庭擁有股票或投資基金份額，而在其他國家這個比率則更低。前景理論對此的解釋是個體投資者具有強(qiáng)烈的風(fēng)險厭惡特征。Benartzi&Thaler認(rèn)為，當(dāng)投資者面對價格波動時，他們常常是短視的，他們不愿意持有股票并因此經(jīng)歷財富短期性損失帶來的痛苦，盡管股票市場具有很高的長期性投資收益。投資者對風(fēng)險的這種極端厭惡態(tài)度也被用來解釋股票溢價之迷。Canner等人則認(rèn)為，個體投資者可以分為主動性投資者和被動性投資者兩類，其中主動性投資者比較被動性投資者可能更愿意持有股票而不是債券。因此前者對投資收益和風(fēng)險管理的偏差和后者具有很大的差異。Samuelson認(rèn)為，時間范圍也可能影響個體投資者的投資組合結(jié)構(gòu)，并對其管理風(fēng)險和收益的偏差形成制約。Shefrin&Statman則提供了一個“金字塔模型”，其中不同的個體投資者被嚴(yán)格劃分層次，居于最低層投資者的目的僅僅是為了金融生存，而居于最高層的投資者的目的則是為了金融滿足，不同的風(fēng)險管理技術(shù)和管理偏差都與各個層次的投資者一一對應(yīng)，但投資組合理論仍被幾乎所有層次的個體股票投資者所忽視。

在股票交易中的操作偏差

為了避免情緒和心理狀態(tài)對投資決策的影響效應(yīng)，個體投資者可以利用各種各樣的交易法則和操作技術(shù)來控制自己的情緒，如止跌次序法；個體投資者也可以應(yīng)用預(yù)定投資目標(biāo)的方法來避免主觀情緒的干擾。而預(yù)定投資目標(biāo)、設(shè)立各種交易法則和操作技巧則構(gòu)成了個體投資者的投資計劃，這種投資計劃所具有的一個基本功能就是可以規(guī)范投資者的投資紀(jì)律。

但DeBondt認(rèn)為，個體投資者并不總是具有預(yù)先的投資計劃，他們的投資活動常常為個體主觀的沖動性和別人意見的傳染性所左右。而且，即使個體投資者具有良好的投資計劃，他們也不能嚴(yán)格地按照投資計劃進(jìn)行交易操作。造成個體投資者不遵守投資紀(jì)律的原因在于，個體投資者常常對自己的思維判斷和周圍環(huán)境產(chǎn)生莫名其妙的、過度的自信或樂觀情緒，此時他們極容易被自己的臨時決定和外部信息所干擾或誘惑，從而產(chǎn)生背離投資計劃的行為；而在其他情況下，個體投資者又會對自己的思維判斷或周圍環(huán)境產(chǎn)生相反的、過度的自卑及悲觀情緒，此時他們又會過度依賴投資計劃，甚至對投資計劃都喪失了信心。另一個原因是，交易操作的情緒化傾向會由于從眾心理及羊群效應(yīng)而在個體投資者之間產(chǎn)生傳染，并由此引起整個股票市場投資情緒的蔓延，結(jié)果：投資者都爭相在牛市時買進(jìn)股票，而在熊市時買出股票。此時，任何精確的投資計劃和嚴(yán)格的投資紀(jì)律都不得不遵從于市場的盲動行為。Slovic發(fā)現(xiàn)，甚至那些具有良好判斷力并依賴準(zhǔn)確投資模型進(jìn)行投資的投資專家，也不得不追隨大眾的市場行為，盡管后者并不如前者理性。

參照點(diǎn)效應(yīng)也在個體投資者的操作偏差中發(fā)揮顯著的影響效應(yīng)。多數(shù)個體投資者的股票交易的參照標(biāo)準(zhǔn)并不是絕對化指標(biāo)，而

股票市場中的個體投資者無疑是被“經(jīng)濟(jì)人”利潤最大化的內(nèi)在激勵所驅(qū)動的，但由于受到信息不完全的約束和認(rèn)知偏差的影響，股票市場中的個體投資者常常是有限理性的。這種有限理性集中表現(xiàn)為股票市場中個體投資者會出生各種投資偏差，這些投資偏差包括：對股票價格波動的認(rèn)知偏差；對股票價值的估計偏差；對風(fēng)險和收益的管理偏差；在股票交易中的操作偏差。

對于中國來講，由于股票市場的發(fā)展歷程較短，我國的個體股票投資者尚沒有經(jīng)歷充分的市場學(xué)習(xí)過程，其投資理念及投資心理也并不成型，所以具有“政策市”和“投機(jī)市”特征的中國股市更容易誘發(fā)投資者出現(xiàn)投資偏差，并造成投資者財富的損失和投資信心的下降，從而引起整個股市的脆弱和動蕩。因此，借鑒國外有關(guān)個體投資者的行為研究方法，深入微觀地剖析中國股市中個體投資者的行為偏差，對于解釋我國股票市場各種獨(dú)特的異?，F(xiàn)象，對于推進(jìn)我國股票市場的市場化建設(shè)，對于促進(jìn)我國股民和股市達(dá)成雙贏的發(fā)展局面都有著重要的現(xiàn)實意義。

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