財(cái)務(wù)管理學(xué)-第06章-資本結(jié)構(gòu)決策和關(guān)于風(fēng)險概念的進(jìn)一步討論

第六章

資本結(jié)構(gòu)決策1籌資方式優(yōu)缺點(diǎn)的總體印象債務(wù)資本權(quán)益資本固定還本付息壓力財(cái)務(wù)風(fēng)險大無固定還本付息壓力財(cái)務(wù)風(fēng)險小資金成本小資金成本高2重點(diǎn)內(nèi)容：資本成本杠桿利益與風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)決策3第一節(jié)資本成本4一、概述1、概念：企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。資本成本的實(shí)質(zhì)是機(jī)會成本;站在投資者的角度，資金成本是其要求的投資報(bào)酬率；站在企業(yè)籌資的角度是企業(yè)投資時要求的最低投資報(bào)酬率。52、內(nèi)涵

籌資費(fèi)用：在資金籌集過程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用。

用資費(fèi)用：資金使用過程中支付的費(fèi)用。項(xiàng)目內(nèi)容性質(zhì)籌資費(fèi)用印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等一次性發(fā)生，作為籌資額的一項(xiàng)扣除用資費(fèi)用股息、利息等經(jīng)常性63、表現(xiàn)形式資本成本率：個別資本成本綜合（加權(quán)平均）資本成本74、作用應(yīng)用領(lǐng)域具體應(yīng)用應(yīng)用原則籌資決策選擇資金來源，確定籌資方案力求選擇資本成本最低的方案投資決策評價投資項(xiàng)目，決定方案取舍投資報(bào)酬率應(yīng)大于資本成本評價業(yè)績衡量企業(yè)經(jīng)營成果經(jīng)營利潤率應(yīng)高于資本成本8二、資本成本的測量一般形式：（1）不考慮時間價值情況下（2）考慮時間價值情況下9（一）個別資本成本1、長期借款成本10某企業(yè)取得5年期長期借款400萬元，年利率為5%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費(fèi)率為0.5%，企業(yè)所得稅稅率為25%。計(jì)算該項(xiàng)長期借款的資本成本。112、債券資本成本12例：某公司發(fā)行面額為3000萬元的5年期債券，票面利率為8%，發(fā)行費(fèi)用率為2%，發(fā)行價格為3200萬元，公司所得稅稅率為25%，求債券的資本成本？133、普通股資本成本（1）股利折現(xiàn)模型基本模型：A固定股利模型：B固定增長股利政策：14

寶山鋼鐵股份2023年初增發(fā)人民幣普通股（A股），每股面值1元，最終確定的發(fā)行價格為每股5.12元，發(fā)行總量為50億股，共籌資256億元，其中包含籌資費(fèi)率0.74%，2023年度公司利潤分配每股派發(fā)現(xiàn)金股利0.32元（注：公司股利年增長率約為10%）。15（2）資本資產(chǎn)定價模型（3）風(fēng)險溢價法:債券投資報(bào)酬率加股票投資風(fēng)險報(bào)酬率.“風(fēng)險越大，要求的報(bào)酬率越高”。風(fēng)險溢價憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)。164、優(yōu)先股資本成本

5、留存收益資本成本（類似普通股，不考慮籌資費(fèi)用）17例：南京休斯公司計(jì)劃籌資6000萬元。公司所得稅稅率為25%。其他資料如下：（1）向銀行借款500萬元，借款年利率為5%，手續(xù)費(fèi)率為2%；（2）按溢價發(fā)行債券，債券面值2023萬元，溢價發(fā)行價格為2200萬元，票面利率為7%，期限為10年，每年支付一次利息，其籌資費(fèi)率為3%；（3）發(fā)行普通股3000萬元，每股發(fā)行價格15元，籌資費(fèi)率為6%，今年剛發(fā)放的每股股利為0.9元，以后每年按8%遞增；（4）不足部分用企業(yè)留存收益補(bǔ)足。要求：計(jì)算該企業(yè)各種籌資方式的個別資金成本。18銀行借款成本＝債券資金成本＝普通股資金成本＝留存收益資金成本＝個別資金成本計(jì)算：19二、綜合資本成本（加權(quán)平均資本成本）以各種資金占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均求和。權(quán)重確定的價值基礎(chǔ)：（1）賬面價值；（2）市場價值；（3）目標(biāo)價值。20企業(yè)的加權(quán)平均資金成本＝21第二節(jié)杠桿利益與風(fēng)險營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險22營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險營業(yè)杠桿杠桿原理：由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤變動大于產(chǎn)銷量變動的杠桿效應(yīng)，稱為營業(yè)杠桿。營業(yè)額單位FEBIT23有關(guān)概念固定成本：總額在一定期間和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不受營業(yè)額變動的影響而保持固定不變的成本。變動成本：與營業(yè)額成正比例變動的成本。24基本資料：Q=3000，p=50，v=20，a=40000，LB=202300，i=5%，N=10000，T=25%計(jì)算：（1）L，I，EBIT（2）Q上升10%，EBIT1，EBIT變動的比例；（3）在（2）的基礎(chǔ)上計(jì)算EPS，EPS1，EPS變動比例。25營業(yè)杠桿計(jì)量---經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）

特別需要說明的是：此處的固定成本F不包含利息費(fèi)用。26經(jīng)營風(fēng)險：與企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的風(fēng)險，尤其是指利用營業(yè)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤加倍變動的風(fēng)險。影響因素：產(chǎn)品需求：需求越穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險越小。產(chǎn)品銷售額：銷售額越大，經(jīng)營風(fēng)險越小。單位變動成本：單位變動成本越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。固定成本總額：固定成本總額越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。調(diào)整價格的能力：當(dāng)成本變動時，調(diào)整價格的能力強(qiáng)，經(jīng)營風(fēng)險小。27財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險定義：由于債權(quán)資本（或優(yōu)先股）的存在而導(dǎo)致普通股稅后利潤變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應(yīng)。28財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量----財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）29財(cái)務(wù)風(fēng)險：企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時，增加了破產(chǎn)機(jī)會或普通股利潤大幅度變動的機(jī)會所帶來的風(fēng)險。影響因素：1、資本規(guī)模：資本總額上升，財(cái)務(wù)風(fēng)險加大。2、資本結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)負(fù)債率上升，財(cái)務(wù)風(fēng)險加大。3、利率：利率上升，財(cái)務(wù)風(fēng)險加大。4、EBIT：息稅前利潤增大，財(cái)務(wù)風(fēng)險減小。30聯(lián)合杠桿（總杠桿）普通股每股稅后利潤變動率相當(dāng)于營業(yè)量變動率的倍數(shù)，即經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。QEBITEPSDOLDFL31某企業(yè)2023年資產(chǎn)總額為4000萬，資產(chǎn)負(fù)債率為40%，負(fù)債平均利息率5%，實(shí)現(xiàn)的銷售收入為2023萬，全部的固定成本和費(fèi)用為800萬，變動成本率為30%。計(jì)算：（1）DOL、DFL、DTL；（2）若預(yù)計(jì)2023年的銷售收入提高50%，其他條件不變預(yù)計(jì)2023年的稅后利潤增長率。32第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)各種資金的價值構(gòu)成和比例關(guān)系合理安排債權(quán)資本比例可以增加企業(yè)價值資本結(jié)構(gòu)決策就是確定最佳資本結(jié)構(gòu)33企業(yè)價值的計(jì)量方法V=B+S34資本結(jié)構(gòu)是否影響企業(yè)價值——理論爭論凈收益觀點(diǎn)——債務(wù)利率低，資本成本低，越多，企業(yè)價值越高——正相關(guān)凈營業(yè)收入觀點(diǎn)——無關(guān)折中觀點(diǎn)——正相關(guān)，但有條件MM定理——早期無關(guān)；校正后正相關(guān)35最佳資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵理論上，企業(yè)在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險的條件下，使其預(yù)期的綜合資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)，并作為企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。36一、比較資本成本法在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險的條件下，測算可供選擇的不同方案的綜合資本成本，并相互比較確定資本結(jié)構(gòu)。初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策37初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策500050005000合計(jì)15%250015%200015%3000普通股12%50012%100012%600優(yōu)先股7%12008%15007%1000長期債券7%8006.5%5006%400長期借款資本成本籌資額資本成本籌資額資本成本籌資額籌資方案3籌資方案2籌資方案1籌資方式加權(quán)平均資本成本12.32%11.62%11.45%38追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策方法一：直接測算比較各備選追加籌資方案的邊際資本成本，從中選擇最優(yōu)籌資方案。方法二：將備選追加籌資方案與原有最佳資本結(jié)構(gòu)匯總，測算匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本，比較確定最優(yōu)追加籌資方案。3910001000合計(jì)16%20016%300普通股13%20013%200優(yōu)先股7.5%6007%500長期借款資本成本追加籌資額資本成本追加籌資額追加籌資2追加籌資1籌資方式邊際資本成本10.9%10.3%1、邊際資本成本比較法40籌資方式原資本結(jié)構(gòu)追加籌資1追加籌資2資本額資本成本追加籌資額資本成本（%）追加籌資額資本成本（%）長期借款5006.550076007.5長期債券15008優(yōu)先股1000122001320013普通股2023153001620016合計(jì)5000---1000---1000---綜合資本成本11.86%11.76%2、匯總的綜合資本成本比較法41二、每股利潤分析法利用每股利潤無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。每股利潤無差別點(diǎn)：兩種籌資方式下普通股每股稅后利潤相等時的息稅前利潤點(diǎn)，也稱息稅前利潤平衡點(diǎn)或籌資無差別點(diǎn)。每股利潤無差別點(diǎn)的計(jì)算：滿足下列條件的EBIT42具體融資決策（單一方式下）1、當(dāng)EBIT＞每股收益無差別點(diǎn)時，運(yùn)用負(fù)債籌資或優(yōu)先股籌資可獲得較高的每股收益。2、當(dāng)EBIT＜每股收益無差別點(diǎn)時，運(yùn)用普通股籌資可獲得較高的每股收益。43例：某公司目前資本來源包括每股面值5元的普通股800萬股和利率為10%的3000萬元債務(wù)。該公司擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，需要投資4000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年息稅前利潤可增加500萬元。該項(xiàng)目備選的籌資方案有：（1）按11%的利率發(fā)行債券；（2）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股；（3）按20元／股的價格增發(fā)普通股。該公司目前的息稅前盈余為1500萬元；公司適用的所得稅率為25%。44計(jì)算每股收益無差別點(diǎn)增發(fā)普通股和債券籌資的每股收益無差別點(diǎn)

（EBIT-300）×（1-25%）/1000=（EBIT-740）×（1-25%）/800

EBIT=2500增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股收益無差別點(diǎn)

（EBIT-300）×（1-25%）/1000=[（EBIT-300）×（1-25%）-480]/800

EBIT=350045計(jì)算籌資前和按三個方案籌資后的財(cái)務(wù)杠桿籌資前的財(cái)務(wù)杠桿=1500/（1500-300）=1.25方案1的財(cái)務(wù)杠桿=2023/（2023-740）=1.59方案2的財(cái)務(wù)杠桿=2023/[2023-300-480/（1-25%)]=1.89方案3的財(cái)務(wù)杠桿=2023/（2023-300）=1.1846EPSEBIT35002500股票優(yōu)先股債務(wù)47該公司應(yīng)當(dāng)選擇哪一種籌資方式?理由是什么?由于方案3每股收益（1.02元）大于其它方案，且其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（1.18）小于其它方案，即方案3收益性高且風(fēng)險低，所以方案3優(yōu)于其它方案。48三、企業(yè)價值比較法企業(yè)價值的測算目標(biāo)：企業(yè)價值最大，同時資本成本最低。49第十四章關(guān)于風(fēng)險概念的進(jìn)一步討論

本章我們將指出上述風(fēng)險的定義中的問題，提出風(fēng)險的各種不同的定義方法，研究投資者對待風(fēng)險的態(tài)度，進(jìn)一步討論回報(bào)率與風(fēng)險的關(guān)系。這些討論，對于把握難以捉摸的風(fēng)險概念是至關(guān)重要的。齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社第一節(jié)風(fēng)險定義的問題一、“E－σ”分析失效的情形二、風(fēng)險的其他定義齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社一、“E－σ”分析失效的情形傳統(tǒng)的投資組合分析中，每一備選方案都用兩個數(shù)據(jù)來衡量：回報(bào)率的期望值E和回報(bào)率的均方差σ，并且假定投資者都偏好于大的期望回報(bào)率和小的均方差。

每個投資者都偏好于大的回報(bào)率期望值是一種理性的選擇假設(shè)，任何情況下都不會發(fā)生懷疑。齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社一、“E－σ”分析失效的情形（續(xù)）但是說投資者都是避免風(fēng)險的，卻值得懷疑。如果風(fēng)險是指日常用語是指壞事而非好事，這倒也沒錯。但事實(shí)上用均方差定義風(fēng)險，它表示回報(bào)率與期望值偏差的平方的期望值的方根，因此只是表明回報(bào)率的離散程度，而這種偏離可正可負(fù)。若是正偏離，即回報(bào)離高于其期望值，并不是壞事而是好事。只有負(fù)偏離，即回報(bào)率低于其期望值才是不好的事。在這種風(fēng)險定義下，無法證明投資者都是避免風(fēng)險的這一假設(shè)的完全正確性。齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社二、風(fēng)險的其他定義1.概率分布函數(shù)。2．VaR。3．半方差。4．負(fù)偏差均值。5．分布跨度。齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社1.概率分布函數(shù)。如果把風(fēng)險理解為隨機(jī)性，我們認(rèn)為證券回報(bào)率的概率分布函數(shù)是對證券風(fēng)險完全合理的描述?？梢酝ㄟ^其分布函數(shù)的大小關(guān)系，定義諸方案的優(yōu)劣。分布函數(shù)包含的信息數(shù)量大，是對隨機(jī)性的全面描述。但分布函數(shù)不是一個數(shù)值，這就使得不同方案比較起來十分困難，不容易分出優(yōu)劣齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2．VaR。VaR（ValueatRisk）譯為風(fēng)險的價值，其定義為分布函數(shù)的逆函數(shù)。它與分布函數(shù)實(shí)質(zhì)上是一碼事。這種風(fēng)險的度量方法才興起只有幾年的時間，大多為銀行機(jī)構(gòu)所采用。齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社3．半方差。可以把