并購的動機(jī)與后果

并購的動機(jī)和后果IncentiveforandconsequencesofM&A目前一頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)1.PositiveincentivesSynergiesReduceagencycostTransactioncostEconomyofscaleEconomyofscopemanagement目前二頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)1.1降低代理成本股權(quán)分散經(jīng)理人持股比例較低約束和激勵不足集體行動的邏輯股東監(jiān)督的動機(jī)弱化并購成為一種替代機(jī)制目前三頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)1.2降低交易成本Coase(1937)

a.Fundamentalquestions(1)Whatdeterminesthesizeofafirm(2)Whyandwhenfirmswouldengageinhorizontalcombinationand/orinverticalintegrationb.Transactioncosts(1)Firmfacesavarietyofcostswhetheritmakessomethinginternallyorinsteadreliesonanoutsidesupplierordistributor(2)Relativetransactionscostswithinandoutsidethefirmdeterminesthedecisiononfirmsizeandmergers(3)Managersshouldweightransactionscostsofseparateversusmergedentitiesbeforeproceedingwithmergertransaction目前四頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)1.3規(guī)模經(jīng)濟(jì)直徑增長低于面積增長：Technicalandengineeringrelationssuchasbetweenvolumeandsurfacearea存貨管理中的大數(shù)定律：存貨越多，管理成本占收入比例越低信息和物流技術(shù)的進(jìn)步降低了存貨成本Specialization：FirmsoflargersizemaybeabletoorganizeproductionintospecialistgroupsthatemphasizeasingletaskThedistributionoffixedcostsoveralargernumberofunits目前五頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)1.4范圍經(jīng)濟(jì)EnablefirmtoproducerelatedadditionalproductsatlowercostbecauseofexperiencewithexistingproductsForexample,inpharmaceuticalindustry,addingnewdrugstoaparticulartherapeuticclassbenefitsfrombothproductionexperienceandmarketingutilization目前六頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)1.5營銷、研發(fā)和管理提高管理水平：收購方相信本公司的管理水平能夠提升目標(biāo)公司的資源的使用效率，常見于大公司兼并小公司維持研發(fā)能力：通過合并研發(fā)預(yù)算來適應(yīng)技術(shù)性的競爭，多發(fā)生于制藥行業(yè)擴(kuò)張分銷網(wǎng)絡(luò)，與可靠的分銷渠道建立緊密的聯(lián)系，使得產(chǎn)品能夠以經(jīng)濟(jì)的方式到達(dá)消費(fèi)者手中目前七頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)2、opportunisticincentives現(xiàn)金流處置權(quán)：追求規(guī)模增長和創(chuàng)造股東財(cái)富可能沖突追求短期市場回報(bào)納稅籌劃追求市場價(jià)格決定力目前八頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)3三種類型并購的解釋3.1橫向并購市場支配和壟斷制定和維持高于市場競爭水平的價(jià)格的能力，可以用“勒納指數(shù)=(價(jià)格-邊際成本)/價(jià)格”來衡量產(chǎn)品差別、進(jìn)入壁壘和市場份額和市場支配能力正相關(guān)研究結(jié)果表明，并購報(bào)告對行業(yè)競爭者并不具有顯著的影響，即使有也小于被兼并的公司。此外，反壟斷訴訟對行業(yè)競爭者也沒有影響，這些研究未能支持市場支配能力假說目前九頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)壟斷、重新定價(jià)和社會福利壟斷影響產(chǎn)品定價(jià)能力：在完全競爭市場，廠商根據(jù)D和MC來確定產(chǎn)量和價(jià)格，消費(fèi)者剩余=PE1Q1O–P1E1Q1O=PP1E1，生產(chǎn)者剩余=P1E1Q1O-M1E1Q1O=M1SE1P1然而在壟斷下，廠商根據(jù)邊際收入和邊際成本來確定產(chǎn)量和價(jià)格，新消費(fèi)者剩余PP2E2，新生產(chǎn)者剩余M1SE2P2，凈損失E2SE1由于邊際收入曲線低于需求曲線，所以價(jià)格提高，產(chǎn)量降低，減少社會福利。DP產(chǎn)量價(jià)格MCMRP1P2Q1Q2E1E2M1OS社會福利損失目前十頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)3.2縱向并購：技術(shù)聯(lián)合和專用性

技術(shù)聯(lián)合汽車制造商提供貸款服務(wù)傳媒公司提供線上內(nèi)容保險(xiǎn)公司提供醫(yī)療住院服務(wù)應(yīng)對產(chǎn)品生命周期成長期的行業(yè)中尚找不到專業(yè)化的商業(yè)機(jī)構(gòu)來獨(dú)立供應(yīng)原材料，衰退期的原材料機(jī)構(gòu)又因利潤下滑退出為保證原材料的及時(shí)供應(yīng)，生產(chǎn)企業(yè)必須不斷的整合原材料的生產(chǎn)商專用性投資在某些銷售模式下，供應(yīng)商的投入很難轉(zhuǎn)向他途專用性問題使得供應(yīng)商供貨意愿低必須通過并購防止他們退出供貨行列目前十一頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)3.3混合并購：多元化動機(jī)：占據(jù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，比如通用的領(lǐng)導(dǎo)者收購戰(zhàn)略進(jìn)入利潤率高的行業(yè)。一般來說，行業(yè)利潤率的持續(xù)性和行業(yè)的進(jìn)入壁壘正相關(guān)，兼并可以繞過壁壘而進(jìn)入行業(yè)通過多元化降低經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)，比如受經(jīng)濟(jì)低谷影響較大的耐用消費(fèi)品企業(yè)兼并一些非耐用品的企業(yè)財(cái)務(wù)理論對多元化的挑戰(zhàn)：將多元化交給股東比由兼并來實(shí)現(xiàn)更為優(yōu)越兼并的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過投資者轉(zhuǎn)移投資的成本相對于投資者的資產(chǎn)組合，公司的多元化要承擔(dān)更多管理能力的勝任性風(fēng)險(xiǎn)只要產(chǎn)生不斷的現(xiàn)金流，公司可以不在乎負(fù)債結(jié)構(gòu)？目前十二頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)案例：長江實(shí)業(yè)的多元化李嘉誠的經(jīng)營之道：穩(wěn)健老成旗下長江實(shí)業(yè)涉及多個(gè)行業(yè)，如地產(chǎn)、港口和日用等每個(gè)行業(yè)又分不同的地區(qū)，如大陸港口、香港港口和歐洲港口共營多元化能夠分散風(fēng)險(xiǎn)目前十三頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)仿長江實(shí)業(yè)的多元化中國證券市場按長江實(shí)業(yè)主要行業(yè)進(jìn)行投資組合的總資產(chǎn)回報(bào)率的均值線多元化只能分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但整體行情下行的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是無法分散的！目前十四頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)4并購的增效理論協(xié)同效應(yīng)節(jié)約交易成本降低代理成本市場反應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)如果市場有效，股票價(jià)格會對交易做出客觀的評價(jià)綜合收益指收購公司和目標(biāo)公司的超常回報(bào)的總和當(dāng)兼并的公告發(fā)出或者交易完成，形同向市場投放了一個(gè)投資項(xiàng)目，內(nèi)容是收購雙方的合并經(jīng)營。投資者會搜集與之相關(guān)的信息并判斷這個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值超?；貓?bào)：資本市場模型：非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以分散，市場只需對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)三因素模型:在市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上加上規(guī)模和M/P目前十五頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)Mergersasvalueincreasingdecisions1.Coase(1937)a.Mergersarevalueincreasingb.Organizationofagivenfirmrespondstotheappropriatebalancebetweencostsofusingmarketandcostsofoperatinginternallyc.Firmswillrespondtoforcessuchastechnologicalchangethatalterbalancebetweentransactioncostsofmarketsandinternalproduction2.Bradley,Desai,andKim(1983,1988)a.Mergerscreatesynergiesb.Synergiesinclude:(1)Economiesofscale(2)Moreeffectivemanagement(3)Improvedproductiontechniques(4)Combinationofcomplementaryresourcesc.Valuationincreasepredictedbysynergytheoryrequiresactualmerger–distinguishfrominformationtheorythatmerelyreliesonrevaluationofassets3.Manne(1965)andAlchianandDemsetz(1972)a.Takeoversareanintegralcomponentofthemarketforcorporatecontrolb.Takeoversfacilitatecompetitionamongdifferentmanagementteamsc.Takeoverscanbeusedtoremoveexistinginefficientofficersandtherebyimproveperformanceoftheacquiredfirm’sassets目前十六頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)并購增效的證據(jù)研究期間目標(biāo)公司數(shù)量收購公司數(shù)量窗口期目標(biāo)公司收益（%）收購公司收益(%)綜合收益(%)Bradley等(1998)1963-1984236236-5，+5天）31.770.977.43Kaplan和Weisbach(1992)1971-1982209271同上26.90-1.493.74Servaes(1991)1972-1987704384-1，決定日23.64-1.073.66Mulherin和Boone(2000)1990-1999281281-1，+120.2-0.373.56Andrade等(2001)1973-199836883688-1，+1-20，交易終止16.023.80-0.7-資料來源：Weston,J.F.,Mitcell,M.L.,Mulherin,J.H.2006.Takeovers,restructuring,andcorporategovernance(fourthedition).Beijing:PekingUniversityPress,197.目前十七頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)課堂討論：投資者如何看待并購公告？兩個(gè)公司的經(jīng)營特點(diǎn)如何，是否會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)？收購方是否由于技術(shù)變革或者管理提升而能夠降低交易成本？目標(biāo)方緣何被收購？收購后的管理層是否被更換？目前十八頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)5

并購的損效理論非效率因素驅(qū)動的并購：如投機(jī)高自由現(xiàn)金流的公司通過多元化分散閑置資金，新的投資項(xiàng)目的績效要低于原有績效管理層利用兼并來進(jìn)行代理監(jiān)督的防御，未必改善股東的利益對協(xié)同效應(yīng)過于樂觀的估計(jì)目前十九頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)Mergersasvaluereducingdecisions1.Jensen(1986)a.Freecashflowisasourceofvalue-reducingmergersb.HighfreecashflowfirmsarethosewhereinternalfundsareinexcessoftheinvestmentrequiredtofundpositiveNPVprojectsc.Substantialfreecashflowintheoilindustryduringthe1970sledtovaluereducingdiversification2.ShleiferandVishny(1989)a.Managerialentrenchment(1)Managersmakeinvestmentsthatincreasemanagers’value(2)Management-specificinvestmentsarenotvalueenhancingtotheshareholdersb.Managersarehesitanttopayoutcashtoshareholdersc.Investmentscanbeintheformofacquisitionsinwhichmanagersoverpaybutlowerlikelihoodthattheywillbereplaced目前二十頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)勝者的詛咒為什么收購方會支付昂貴的“溢價(jià)”？自大假說（理查德?羅爾）

管理層將目標(biāo)的價(jià)值定在市場的價(jià)格之上，并且總是認(rèn)為該價(jià)格是合理的，可能的原因是管理層具有股東財(cái)富最大化以外的目標(biāo)和動機(jī)，比如成為龍頭企業(yè)的CEO。拍賣中的高估中標(biāo)人因支付了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了目標(biāo)公司實(shí)際價(jià)值的價(jià)格而受到詛咒。目標(biāo)公司的收益可能來自收購方，而沒有新財(cái)富的產(chǎn)生。目前二十一頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)詛咒的預(yù)期后果收購方股價(jià)下跌偏離了股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。目標(biāo)企業(yè)股價(jià)上升收購方愿意支付高昂的溢價(jià)。合并后綜合收益下降在高昂的成本下，合并不會明顯的創(chuàng)造財(cái)富。有研究發(fā)現(xiàn)，隨著CEO情緒的提高(如近期的業(yè)績，相對于第二高收入的差距等)，支付的溢價(jià)也逐漸提高。目前二十二頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)支付模式和解咒Hansen(1987)：股票支付是勝者詛咒的解決方式報(bào)價(jià)太低會阻止創(chuàng)造財(cái)富的兼并報(bào)價(jià)太高落入勝者的詛咒根本原因是信息不對稱股票可以使目標(biāo)公司信息不對稱內(nèi)部化，如果市場對兼并的不合理價(jià)格作出反應(yīng)，收購方和目標(biāo)方的股東共同承擔(dān)損失目前二十三頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)：支付方式和短期回報(bào)論文對象期間現(xiàn)金(%)股票(%)混合(%)(1987)1972-1981-10,10-0.13-1.60(1990)1973-1983-1,00.20-2.40-1.47(1991)1972-1987-1,03.44-5.86-3.74(2001)1973-1998-1,+10.4-1.5資料來源：Weston,J.F.,Mitcell,M.L.,Mulherin,J.H.2006.Takeovers,restructuring,andcorporategovernance(fourthedition).Beijing:PekingUniversityPress,197.現(xiàn)金支付時(shí)出價(jià)方的市場反應(yīng)明顯好于股票支付，暗示了股票支付和勝者的詛咒之間的相關(guān)性。目前二十四頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)6.TheoreticalpredictionsofthepatternsofgainsintakeoversA.Value-increasingtheoriesofmergerbasedonefficiencyandsynergy1.Combinedvalueofmergingfirmswillincrease2.MergerwillhavepositiveeffectonfirmvalueB.Value-decreasingtheoriesbasedonagencycostandentrenchment1.Mergerwillhavenegativeeffectoncombinedfirmvalue2.AnypositivegaininvaluetotargetismorethanoffsetbynegativeeffectonbidderC.Hubristheory1.Gaintocombinedfirminmergeriszero2.Anypositivegaintotargetshareholdersisanoffsetfromoverbiddingbuyer目前二十五頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)兼并后的長期績效會計(jì)績效：合并公司的長期現(xiàn)金流量顯著增加并且交易時(shí)市場對公告的反應(yīng)越好,日后現(xiàn)金流的增加幅度越大(Healy等1992；Andrade等2001)股票績效：Shleifer和Vishny(2003)開發(fā)的收購模型表明，經(jīng)理會利用投資者的錯覺做出選擇。當(dāng)目標(biāo)公司的價(jià)值被低估采用現(xiàn)金的方式支付，被高估采用股票的方式。前者會導(dǎo)致正的長期績效，后者導(dǎo)致負(fù)的長期績效，但現(xiàn)有的研究沒有證明他們的模型。盡管兼并確實(shí)創(chuàng)造了財(cái)富，但其長期市場績效為幾乎為零，這和有效市場理論一致，即任何與新事件有關(guān)的信息會迅速反映到價(jià)格中去。目前二十六頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)專題：期權(quán)視角下的并購有些未來的經(jīng)濟(jì)價(jià)值如果你什么也不做那么你永遠(yuǎn)得不到如果你做了未必能得到那么，我們做還是不做？目前二十七頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)3.2Google為什么收購YoutubeGoogle花費(fèi)巨額資金收購Youtube2006年，價(jià)格18.5億美元至今未公布Youtube部門的盈利情況坊間皆傳Youtube處在虧損之中Youtube擁有世界第一的在線視頻的客戶點(diǎn)擊數(shù)，這是最大的期權(quán)觸發(fā)基礎(chǔ)目前二十八頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)讓用戶接受的廣告方式+高效的搜索體驗(yàn)?zāi)壳岸彭揬總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)你看到煩人的廣告了嗎？目前三十頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)好吧，我們有時(shí)候需要廣告16:9的寬屏顯示器,這個(gè)廣告的位置不過分吧?目前三十一頁\總數(shù)三十八頁\編于二十三點(diǎn)Adwords：將客戶黏性變現(xiàn)谷歌關(guān)鍵字廣告，低投入高回報(bào)獲得優(yōu)質(zhì)商機(jī)全球最大的網(wǎng)絡(luò)廣告平臺，讓更多客戶主動找到您預(yù)算很少也可以做廣告，您只需按照廣告的效果付費(fèi)廣告精確到達(dá)受眾您的廣告會在用戶全心搜索或閱讀相關(guān)產(chǎn)品的時(shí)刻展示只需為用戶點(diǎn)擊付費(fèi)廣告展示完全免費(fèi)，只有在用戶對您的廣告感興趣并點(diǎn)擊后，您才需要付費(fèi)接觸全球龐大用戶群（客戶黏性）谷歌搜索和強(qiáng)大的內(nèi)容網(wǎng)