2019年宏觀經(jīng)濟(jì)展望困局與

備可束要 放松可能要等到2019 備可束要 放松可能要等到2019 計(jì)的融%11

是非常充分（即實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速低于潛在水平的幅度有限2020年前后201941次的可能性。隨著政策轉(zhuǎn)向放松并疊加現(xiàn)階段穩(wěn)增長(zhǎng)的積極效應(yīng)逐步釋放，我們預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將較上半年有所改善，34季度GDP增速分別為6.4和6.5%，2019年全年經(jīng)濟(jì)增速約為6.4%左右。 社會(huì) 零 固定資產(chǎn)投 余 10月工 零售 資 料來(lái)源：CEIC86-86-86-86- 86- 86- 社會(huì) 零 固定資產(chǎn)投 余 10月工 零售 資 料來(lái)源：CEIC86-86-86-86- 86- 86- 16.3%左右，這已 值，避險(xiǎn)貨幣推薦考慮日元。對(duì)于6.3%左右，這已 一 政策選擇的內(nèi)外約 2、與市場(chǎng)關(guān)系：“降成本”與“補(bǔ)短板 3、與地方關(guān)系：地方與土地財(cái) 二、經(jīng)濟(jì)的囧 2、2019年P(guān)PI同比將進(jìn)一步回 1、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行政策集體收緊，全球資產(chǎn)價(jià)格承 2、美債收益率高中樞抬升全球利率水 3、表現(xiàn)直接影響全球漲 4、指數(shù)沖高回落，外流壓力前緊后 （四）2019年流入與匯率展 1、流入的變與不 2、匯率展 改革的政策力度上升，而經(jīng)濟(jì)壓力較大時(shí)，政策的天平將向穩(wěn)增長(zhǎng)一側(cè)傾斜。存對(duì)沖煤鋼行業(yè)去產(chǎn)能的沖擊。2017年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回升后，供給側(cè)加大了去20181031日的會(huì)議未再單獨(dú)強(qiáng)調(diào)去杠桿的事宜。但與以往有所不同的是，傳統(tǒng)應(yīng)對(duì)增險(xiǎn)的上升既制約了政策空間，也束縛了地方手腳。所以，舊的穩(wěn)增長(zhǎng)套路已不適應(yīng)擔(dān)憂的，政策措施只能另尋它途。目前看當(dāng)前穩(wěn)定的重任似乎落在民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和資本（一）政策選擇的內(nèi)部約束111日召開(kāi)的民企座談會(huì)上，最高圖圖1：私營(yíng) 、企業(yè)以及居民三個(gè)部門(mén)，經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張一定源于上述三個(gè)部門(mén)的擴(kuò)張。但是，4萬(wàn)二手房的并不產(chǎn)生GDP，另一方面，居民收入增速逐步低于名義GDP增速，收入圖圖2 87 19951997199920012003200520072009201120132015國(guó)開(kāi)放40年的成功經(jīng)驗(yàn)。2001-2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期也企業(yè)部門(mén)現(xiàn)了明顯的回升，這是過(guò)去數(shù)月制造業(yè)投資增速的逆勢(shì)回升的主要因一。圖3：私營(yíng)企業(yè)負(fù)債上升對(duì)應(yīng)著制造業(yè)投資增速的回暖（單位利率大幅回落，然而社融余額增速卻持續(xù)回落。并且，2018年以來(lái)一般貸

20092009201020112012201320142014201520162017

19大確立的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)目標(biāo)意味著我國(guó)政策存在著杠桿率約束、房?jī)r(jià)約束以圖（二）政策選擇的外部約束：美聯(lián)儲(chǔ)加息的外溢回顧美聯(lián)儲(chǔ)政策周期，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)每次美聯(lián)儲(chǔ)加息后，金融的爆發(fā)從未缺席。2004-2006圖圖

地區(qū)資產(chǎn)價(jià)格破

:基金目標(biāo)利率1999年巴2000 科 破

1994年墨西哥1997年亞1998年俄羅

2001年阿根2008年全球金融

1980年代拉丁美

這次會(huì)不一樣嗎198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016并且，美聯(lián)儲(chǔ)加息引起的金融多數(shù)爆發(fā)于新興經(jīng)濟(jì)體。這些爆發(fā)過(guò)金融新興經(jīng)目的流入。在美聯(lián)儲(chǔ)加息初期，全球經(jīng)濟(jì)往往處于上行階段，國(guó)際資本風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的大量流入新興市場(chǎng)體，然而，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期進(jìn)入中后期，事基本面下行壓力；另一方面，成本的提高或者利差的收窄使得新興經(jīng)濟(jì)體要么體的動(dòng)力。隨著美聯(lián)儲(chǔ)政策利率不斷提升，新興經(jīng)濟(jì)體所能獲得的國(guó)際流入逐漸枯 圖 的教訓(xùn)，放棄了固定匯率制度，本國(guó)結(jié)構(gòu)更加合理。但國(guó)際收支平衡嚴(yán)重依賴1（1982年第一次加息到：3年加息結(jié)束到：1年資產(chǎn)破（1989年 ：2年 （1995年 ：3年 （2000年 ：1年 （2001年第一次加息到：2年加息結(jié)束到：1年（2008年第一次加息到：4年加息結(jié)束到：2年時(shí)就把所有的都出去導(dǎo)致來(lái)臨時(shí)無(wú)計(jì)可施，還是加快國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性、進(jìn)一步調(diào)整并未放松去杠桿的要求，我們測(cè)算的實(shí)體部門(mén)余額增速在10月降至10.6%，力將逐步升級(jí)，短期經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步下探至6.3%左右。（三）2019年財(cái)政政策與財(cái)稅展以財(cái)政支出增速與財(cái)政收入增速之差來(lái)衡量，2018年前三季度的財(cái)政政策實(shí)質(zhì)上屬于收縮性質(zhì)。盡管從邊際變化來(lái)看，7月開(kāi)始減稅效應(yīng)逐漸增強(qiáng)，9月后增支效應(yīng)開(kāi)始出中國(guó)的財(cái)政學(xué)研究一般用“兩個(gè)”來(lái)衡量這兩項(xiàng)關(guān)系的變化，一是財(cái)政收入占GDP的，反映與市場(chǎng)的關(guān)系；二是財(cái)政收入占財(cái)政收入的，反映與地方之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示，2015至2016年，“兩個(gè)”都出現(xiàn)了拐點(diǎn)，這表明已有初步進(jìn)展。管理制度、完善制度、建立事權(quán)和支出責(zé)任相適應(yīng)的制度”三大重點(diǎn)任務(wù)，總體目標(biāo)是于2020年基本建立現(xiàn)代財(cái)度。其進(jìn)程值得持續(xù)關(guān)注。1、2018年以來(lái)的財(cái)政政策回1993-、-、-、-2016等四個(gè)時(shí)GDP:現(xiàn)價(jià):同比①②③④-再?gòu)脑露葦?shù)據(jù)來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)本輪積極財(cái)政政策始于2015Q3，終于2017Q3。2017圖公共財(cái)政收入:公共財(cái)政收入:累計(jì)同比公共財(cái)政支出:累計(jì)同比52018-2017-2017-2016-2016-2015-2018-2017-2017-2016-2016-2015-2015-2014-2014-2013-注：1-2點(diǎn)調(diào)整，當(dāng)月同比增速也從之前的20%以上降至7%。10：51占 收入::當(dāng)月同比2018-2018-2018-2018-2017-2017-2017-2017-2016-2018-2018-2018-2018-2017-2017-2017-2017-2016-2016-2016-2016-2015-2015-2015-2015--其二，增支效應(yīng)：產(chǎn)生于7月31日會(huì)議確立的六個(gè)“穩(wěn)”目標(biāo)以及“把補(bǔ)短板作為總之，由于杠桿、房?jī)r(jià)、環(huán)保等約束，2018年前三季度財(cái)政政策出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性收縮，加2、與市場(chǎng)關(guān)系：“降成本”與“補(bǔ)短板我們可以用財(cái)政收支占GDP的來(lái)衡量與市場(chǎng)的關(guān)系，這是影響當(dāng)前財(cái)政1994年分稅制以來(lái)，財(cái)政收入持續(xù)快速增長(zhǎng)，占GDP也持續(xù)提升，2015年達(dá)到22.1%的峰值，這反映了在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中作用的持續(xù)上升。但2016-2017年面，2016年以來(lái)地方和國(guó)有企業(yè)的杠桿率約束不斷強(qiáng)化。11GDP

赤字率 公共財(cái)政收入/現(xiàn)價(jià)GDP 公共財(cái)政支出/現(xiàn)價(jià)GDP-還沒(méi)有明確的計(jì)劃表，但考慮國(guó)際環(huán)境——2018年開(kāi)始企業(yè)所得稅率統(tǒng)一為以及國(guó)內(nèi)的進(jìn)度，所得稅調(diào)整的時(shí)間可能會(huì)在2020年。調(diào)降社保繳費(fèi)率：20155次。更進(jìn)一步的調(diào)降措施則依賴于鼓勵(lì)、延遲退休、劃轉(zhuǎn)國(guó)企資本金充實(shí)社保賬戶、建立保、社會(huì)民生等九個(gè)方面。其通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)要符合“三個(gè)突出”：一是突出骨江；三是突出打通“最后”。3、與地方關(guān)系：地方與土地財(cái)我們可以用財(cái)政收入占財(cái)政收入的來(lái)反映與地方之間的關(guān)系財(cái)政收入財(cái)政收入 01994年的分稅制實(shí)現(xiàn)了對(duì)財(cái)政收入的絕對(duì)控制，強(qiáng)化了財(cái)政政策的宏觀200111月加入WTO2003年更加開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體系，此時(shí)激發(fā)地方積極性就成為，表現(xiàn)為2004年后財(cái)政收入占財(cái)政收入的趨勢(shì)性下降。漸積累成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之后，就迫使不得不采取約束措施。財(cái)政收入占財(cái)政收入的在2016年觸底，正是體現(xiàn)了這種防風(fēng)險(xiǎn)措施的影響。規(guī)模尚未完全厘清，不適于再次擴(kuò)張。第三，對(duì)國(guó)企而言，913日中辦、國(guó)辦2020年末比2017年末降低2個(gè)百分點(diǎn)，之后保持業(yè)同規(guī)模平均水平。所以當(dāng)前（四）2019年貨幣政策展因來(lái)自于貨幣供給增加而非融資需求減少。按照這一定義，2016年中期本輪去杠桿以幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向收斂，8月底前后6月異常放松貨幣政策的修正工作基本完成。圖13：超額備付金率和基礎(chǔ)貨幣余額同際經(jīng)濟(jì)增速下行至潛在水平下方。我們進(jìn)行的歷史數(shù)據(jù)擬合顯示，GDP平減指數(shù)可以很好的模擬政策觀察的通脹指標(biāo)，中國(guó)歷史上三次大的貨幣政策放松周期都出現(xiàn)在GDP平減指數(shù)急劇下行的時(shí)候。圖14：GDP平減指數(shù)快速下行觸發(fā)貨幣政策全面放2.8%15：實(shí)體部門(mén)與金融機(jī)構(gòu)余額同比20189、10月持續(xù)2019年年中附近”。圖16：家庭 從結(jié)構(gòu)上看，1010顯低于前值，反應(yīng)表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的情況或仍在延續(xù)，但沖擊減弱。10月家庭部門(mén)余們判斷家庭部門(mén)去杠桿方向未變。2017年6月至2018年4月，部門(mén)余額同比增速一直保持平穩(wěn)走勢(shì)，5月底跌破平臺(tái)低點(diǎn)，7月之后的一段時(shí)間則有望在低位再我們能觀察到的金融機(jī)構(gòu)約為30萬(wàn)億，占廣義金融機(jī)構(gòu)規(guī)模的近三成，因此其代表性較差，根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，我們傾向于判斷10月廣義金融機(jī)構(gòu)余額同比9月下旬）國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠相對(duì)出清，那么我們判斷2019年上半年存在降息1次的可能性。隨著貿(mào)易摩擦的升級(jí)和國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性進(jìn)入深水區(qū)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)前期所積累的風(fēng)險(xiǎn)逐（一）投資的困2018年固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)跌至谷底，曾經(jīng)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)圖2014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/10水平，僅比2018年前三季度高0.4百分點(diǎn)?；ㄍ顿Y需求持續(xù)萎縮與今年地方和無(wú)非來(lái)源于預(yù)算內(nèi)安排、銀行以及建設(shè)單位自籌。但2018年的實(shí)際情況于寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)并不順暢，2018年企業(yè)中長(zhǎng)期新增規(guī)模明顯不及2017年。而債券市場(chǎng)信用頻發(fā)，中低信用債交投冷清，銀行被金融重創(chuàng)，自籌來(lái)源萎縮?？傊?，沒(méi)有支持哪來(lái)基建投資的增長(zhǎng)。%%%

32018年經(jīng)濟(jì)的拖累項(xiàng)。2018年房地產(chǎn)企業(yè)融在5%以下徘徊，房屋竣工面積和待售面積增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。而房地產(chǎn)投資中對(duì)經(jīng)濟(jì)增正是由于房?jī)r(jià)約束的影響，2017年至今的房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著變化，房地產(chǎn)投資的--2018年投資領(lǐng)域中表現(xiàn)相對(duì)較好的是制造業(yè)投資，前10月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.1%，比去年同期加快5個(gè)百分點(diǎn)。投資新動(dòng)能對(duì)制造業(yè)投資超預(yù)期有重要的影響。2018年1-1016.1%11.1%，二者在制造業(yè)投資中的占比超過(guò)50%?？梢?jiàn)，投資新動(dòng)能對(duì)制造業(yè)投資的影響已不可小覷。從行如制造業(yè)1季度投資同比下降12.5%，前10月回升至增長(zhǎng)1.9%，年度回升幅度14.4個(gè)百分點(diǎn)。從產(chǎn)能利用率水平看，20172016年的73.9%上升至77.5%，與消費(fèi)升級(jí)和高端裝備制造業(yè)相關(guān)的行業(yè)，如制造業(yè)、電子產(chǎn)能擴(kuò)張已經(jīng)擺脫了產(chǎn)能過(guò)剩的制約。2017年產(chǎn)能利用率的提升對(duì)2018年制造業(yè)投圖圖

其實(shí)與中國(guó)制造2025密切相關(guān)，而貿(mào)易摩擦的直接目標(biāo)就是中國(guó)制造業(yè)的結(jié)構(gòu)升級(jí)，沖擊投資新動(dòng)能及高端制造業(yè)投資形勢(shì)。并且，2018年以來(lái)制造業(yè)產(chǎn)能利期內(nèi)也難以靠國(guó)內(nèi)需求彌補(bǔ)。2019年制造業(yè)投資增速可能會(huì)慢于2018年。%%%

2013- 2014- 2014- 2015- 2016- 2017-

（二）消費(fèi)的疑22：社零數(shù)據(jù)表現(xiàn)（含了汽車零售的限額以上零售增速僅為6.6%，創(chuàng)歷史新低。 越來(lái)越高有關(guān)。2017年我國(guó)家庭戶約為4.46億戶，而私人汽車擁有量為1.86億輛，42%2000以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，私人汽車擁有量的當(dāng)年私人汽車擁有量增長(zhǎng)了26%，而2017年增速已經(jīng)降至13%。圖24：汽車銷售回落不可避7.%7.%7.7%度的數(shù)據(jù)趨勢(shì)外推，那么2018年全年居民部門(mén)社零增速仍為7.7%，但社會(huì)社零增10.9%。圖25：2015年以來(lái)是非居民部門(mén)消費(fèi)需求回落拖累社零增由此可見(jiàn)，拉低社零增速的主要原因并不在于居民消費(fèi)需求的萎縮，而是社會(huì)消費(fèi)業(yè)的杠桿率約束，金融機(jī)構(gòu)的壓力，房地產(chǎn)企業(yè)的房?jī)r(jià)約束，兩高一剩企業(yè)的環(huán)保約束有直接關(guān)系。而在三大攻堅(jiān)戰(zhàn)任務(wù)完成之前，社會(huì)的消費(fèi)需求可能仍將承受較大壓力，這就決定了未來(lái)1-2年內(nèi)社零增速將持續(xù)在低位徘徊。（三）貿(mào)易摩擦陰影下的商品價(jià)格基數(shù)的變化將使2019年下半年價(jià)格因素邊際改善。圖50 球經(jīng)濟(jì)方面，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁但難以突破2018年高點(diǎn)，外需改善停滯相對(duì)不利圖27：我國(guó)出口量和全球?qū)嶋H增長(zhǎng)正相出口數(shù)量指數(shù)(HS2):總指數(shù):年度上年同月

GDP:實(shí)際同比增長(zhǎng):全球 針對(duì)2018年三、四季度我國(guó)對(duì)各國(guó)出口的高增速，從中國(guó)出口占全球的變化看，存在全球面對(duì)未來(lái)貿(mào)易的不確定性“式”地加快出口節(jié)奏，畢竟是全球貿(mào)易中最球的需求而并非只有。圖圖28：中國(guó)出口在全球中國(guó)出口中國(guó)出口占全中國(guó)出口 進(jìn)20122012201320132014201420152016201620172017圖29：對(duì)美鋼鐵、鋁制品出口先鋼鋼鐵鋼鋼鐵鋁及其---- 500億25%的關(guān)稅最終影響大約是181億，而2000億10%關(guān)稅的最終影響大概是300億，合計(jì)對(duì)出口的邊際影響為2.1%；若2000億的關(guān)稅提升至則最終影響大概是723億，合計(jì)對(duì)出口的邊際影響為4.0%。圖30：PMI顯示全球出口訂單出現(xiàn)顯著2016年這一關(guān)系就出現(xiàn)了顯著的2017年下半年開(kāi)始，我們觀察到進(jìn)口出現(xiàn)了與過(guò)往不同的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，對(duì)居民收入的支持政策、居民（房?jī)r(jià)等）的增長(zhǎng)，促進(jìn)了進(jìn)口需求；另一方面，前期制造業(yè)投資的下滑、供給側(cè)對(duì)供給的約束使得客觀上我國(guó)供給能力有所下滑，這加大了需求外溢，以鋼材為例，2016年以前我國(guó)鋼材出口增長(zhǎng)持續(xù)高于進(jìn)口，2016之后形勢(shì)出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。總之，國(guó)策本身了貿(mào)易層面的再平衡。這種情況還將有一定的延圖31：2016年后鋼材進(jìn)口增速超0 展望2019年進(jìn)口量增長(zhǎng):1、前期降低關(guān)稅汽車、、消費(fèi)品等的政策將延續(xù)，且國(guó)料進(jìn)口量將維持低增速；3、將對(duì)農(nóng)產(chǎn)品、能源、汽車、水產(chǎn)品、部分醫(yī)療設(shè)備求也將放緩。綜上，預(yù)計(jì)2019年我國(guó)進(jìn)口增速為5%。圖32：商品房銷售與消費(fèi)進(jìn)口存在相關(guān)關(guān)0 三、三、2017PPICRB現(xiàn)貨指數(shù)的走勢(shì)出現(xiàn)了明顯背離，市場(chǎng)對(duì)此2019CPI2.3%，在一定油價(jià)與豬價(jià)組“暖冬”導(dǎo)致蔬菜價(jià)格難以重現(xiàn)擾動(dòng)，而豬價(jià)受非洲豬情的影響將有所抬升；非均值進(jìn)一步回落至1.2%，供給側(cè)等政策因素的支撐作用減弱，疊加包括原油在內(nèi)的國(guó)際大宗商品價(jià)格的下跌將形成合力拉低PPI0，CPIPPI的（一）如何理解國(guó)內(nèi)外商品價(jià)格的背 6CRB現(xiàn)貨指數(shù)的同比增速已跌落負(fù)值區(qū)間，而我國(guó)6-104.6%，工業(yè)指數(shù)同比增速平均也達(dá)到9.1%，市場(chǎng)對(duì)此的主流解釋認(rèn)為這是我國(guó)的供給側(cè)政策使然。而隨著供給側(cè)的初見(jiàn)成500PPI同PPI同比CPI同比GDP平減指數(shù)50規(guī)律：GDP1%以下，大概率將導(dǎo)致我國(guó)央行操作降息。 7 4 1 若正如此前所述，受供給側(cè)邊際影響減弱以及CRB指數(shù)的牽引，我國(guó)PPI同比可首先，從的情況來(lái)看，實(shí)際上CRB指數(shù)與PPI走勢(shì)的背離同樣存在，特別是考慮到CRB指數(shù)直接衡量的便是市場(chǎng)的現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)，如果CRB指數(shù)籃子與PPI0

如果看時(shí)間跨度更長(zhǎng)的舊口徑PPI同比走勢(shì)，歷史上也多次出現(xiàn)過(guò)與CRB現(xiàn)貨指這表明，無(wú)論對(duì)還是對(duì)我國(guó)而言，對(duì)PPI未來(lái)走勢(shì)進(jìn)行研判，似乎CRB現(xiàn)貨0

PPIPPI走勢(shì)就顯得至關(guān)重要。我們發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上兩者走勢(shì)的背離很大程度源自原油項(xiàng)的影響，背后的原因可能CRB現(xiàn)貨指數(shù)對(duì)于原油價(jià)格波動(dòng)的描述并不夠充分，或者說(shuō)，CRB現(xiàn)貨指數(shù)與PPI的商品籃子之間可能存在著較大差異，而差異很可能就在于原油相關(guān)項(xiàng)圖圖 00 故有一個(gè)簡(jiǎn)單的推論：如果國(guó)際原油價(jià)格可以維持在較高的水平，即便供給側(cè)的邊際影響逐步減弱，我國(guó)的PPI同比水平仍將有望維持正增長(zhǎng)，而未來(lái)PPI同比出現(xiàn)劇烈下行的風(fēng)險(xiǎn)因素事實(shí)上來(lái)自于國(guó)際原油價(jià)格大幅下行。截至2018年11月 圖40：原油價(jià)格近期出現(xiàn)明顯下 如果不考慮其它因素，而僅以國(guó)際油價(jià)對(duì)后續(xù)PPI走勢(shì)先做一個(gè)相對(duì)粗略的判斷，我41PPI走勢(shì)布油布油均價(jià)布油均價(jià)///根據(jù)以上非常粗略的預(yù)測(cè)，中性情形下2019年P(guān)PI同比全年均值仍有0.4%，三季度均值水平最低為-0.2%，除非未來(lái)國(guó)際原油價(jià)格大幅跌落至60/桶附近的悲觀情形并與大宗商品價(jià)格的下跌形成，似乎目前我們離通縮壓力所帶來(lái)的貨幣寬松仍有（二）2019年我國(guó)通脹水平展2019CPI20182.3%左右，保持溫豬價(jià)與油價(jià)的組合下存在站上3.0%的可能性，但可持續(xù)性預(yù)計(jì)較弱。422019CPI2019年2019年預(yù)估翹尾因素GDP實(shí)際增速預(yù)計(jì)將略有下降并仍將維持在長(zhǎng)周期底部，圖43：產(chǎn)出缺口近幾個(gè)月再度明顯轉(zhuǎn) %%0-2012-2012-2012-2012-2012-2012-2013-2013-2013-2013-2014-2014-2014-2014-2015-2015-2015-2015-2016-2016-2016-2016-2017-2017-2017-2017-2018-2018-2018-能有微調(diào)，但完全轉(zhuǎn)向?qū)捤扇詾闀r(shí)尚早，通脹明顯抬升自然也缺乏相應(yīng)的礎(chǔ)。8現(xiàn)“暖冬”，這意味著春節(jié)前后的蔬菜價(jià)格可能難以2018年的擾動(dòng)。45：NINO3.420192018年有一定抬升。當(dāng)前不斷蔓延的非洲豬情將標(biāo)仍具有一定指示意義，項(xiàng)對(duì)于CPI同比的拖累也將明顯收窄，在明年大部分月圖46：生豬存欄量仍在不斷下

生生豬存欄:能繁— 非食品方面，油價(jià)可能難以再度大幅攀升至80/桶的前期也是我們判斷明年圖布油布油價(jià)格布油價(jià)格///2019年全年均值為2.3%高于2018年。22019PPI我們面較多討論了原油價(jià)格對(duì)于PPI走勢(shì)的重要影響，油價(jià)波動(dòng)主導(dǎo)了近期國(guó)內(nèi)PPI走勢(shì)所不可忽略的。如果我們區(qū)分PPI行業(yè)中供給側(cè)相關(guān)行業(yè)與非相關(guān)行業(yè)，我們可以發(fā)現(xiàn)今年以來(lái)供給側(cè)相關(guān)行業(yè)的價(jià)格表現(xiàn)明顯強(qiáng)于非供給側(cè)相關(guān)行業(yè)。 非供給 相關(guān)行業(yè)PPI同50相較2018年供給側(cè)與環(huán)保因素對(duì)PPI走勢(shì)的邊際支撐，我們預(yù)計(jì)2019年這些結(jié)PPI的較高同比增速，明年P(guān)PI同比走勢(shì)大概率將進(jìn)一步走低。

20191.2%2018年顯著下降，CPIPPI的剪刀差將完全閉合并反四、2019年大類資產(chǎn)配置展 2018險(xiǎn)資產(chǎn)全面下跌。其中20181121日，中債新綜合指數(shù)上漲7.11%，中證金指數(shù)上漲3.38%，而商品指數(shù)下跌4.0%，萬(wàn)得全A下跌23.65%，30029.4%已經(jīng)回升至11月的33.2%，同期，中債新綜合指數(shù)的波動(dòng)率從1.6%升至4.0%。展望2019年全球經(jīng)濟(jì)同步下行的風(fēng)險(xiǎn)而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策集體收緊導(dǎo)致全球流對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)而言，隨著A股和債券市場(chǎng)開(kāi)放程度的提高，形勢(shì)對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)（一）全球經(jīng)濟(jì)同步下行的風(fēng)預(yù)計(jì)2019年GDP增速將降至2.4%左右，下滑的原因來(lái)自面：逐步的貨幣政管勞動(dòng)力市場(chǎng)呈現(xiàn)改善勢(shì)頭，支撐工資和消費(fèi)需求增長(zhǎng)，但保護(hù)主義抬頭、新興此，2019年歐央行仍將維持寬松的貨幣政策，盡管存在加息一次的可能性，但政策利預(yù)計(jì)2019年GDP同比增速為1.0%，較2018年小幅下滑。財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效果將逐漸減弱201910月起將消費(fèi)稅稅率8%10%，從歷史規(guī)律看，松的貨幣政策，將繼續(xù)維持利率在0附近。圖51：資源國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯受到商品價(jià)格的影響（CRB現(xiàn)貨指CRB現(xiàn)貨指數(shù)同比（預(yù)測(cè)0

876543 200020022003200520062008200920112012201420152017新興市場(chǎng)方面，資源國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯受到商品價(jià)格的影響，2018年下半年大宗商品2012年?yáng)|盟五國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁與中國(guó)“四萬(wàn)億”刺激政策帶來(lái)的需求有關(guān)。2018年前出現(xiàn)了，顯示這些國(guó)家在全球貿(mào)易中的受益程度已經(jīng)出現(xiàn)了下降，這也將滯后地不利于2019年制造業(yè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。圖 7 總而言之，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了2018年一枝獨(dú)秀的局面后，2019年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新（二）貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格對(duì)新興市場(chǎng)的影1、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行政策集體收緊，全球資產(chǎn)價(jià)格承 億央行總資

02002200420052006200820092010201220132014201610月起，歐央行每QE購(gòu)債規(guī)模從300億歐元降低150億歐元、并將在今年2018從過(guò)去來(lái)看，QE政策的變化對(duì)10年期國(guó)債收益率影響顯著，但政策影響存在邊2013年美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向邊際偏緊之后，200720082009201020112012201320142015抵押（合計(jì)100億/月）的到期再投資，每季度一加碼，市場(chǎng)反應(yīng)平淡，（MBS）政策就壓低了按揭利率85BP，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始MBS時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降了約50BP，金融帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升很大程度上被抹去了。了私人部門(mén)投資組合的提前償還風(fēng)險(xiǎn)，QE對(duì)機(jī)構(gòu)債券和MBS的長(zhǎng)期利率影響更BIS總結(jié)的研究顯示：通過(guò)預(yù)期效應(yīng)和實(shí)際的資產(chǎn)，（1）美聯(lián)儲(chǔ)的QE1壓低了美了10年期國(guó)債收益率16-30BP，三輪QE對(duì)10年期國(guó)債收益率的累計(jì)效應(yīng)在100BP以上；10年期國(guó)債收益率每下降25bp，其他國(guó)家平均下降7BP，新興市場(chǎng)國(guó)家最多下降19BP。BIS總結(jié)了QE對(duì)更廣泛資產(chǎn)價(jià)格的影響：方面，在推出和加碼QE1后，標(biāo)500成分股的整體水平開(kāi)始出現(xiàn)明顯上升，且相關(guān)研究顯示，QE1對(duì)亞洲新興市場(chǎng)的提振作用達(dá)到了10.75%。并且，QE對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響在資本流動(dòng)層面也得到了驗(yàn)證：研究顯示，QE政策的公布和實(shí)際實(shí)施均帶來(lái)了、新興市場(chǎng)和其他發(fā)達(dá)國(guó)家、債市的資本流入。據(jù)測(cè)算，十年期國(guó)債收益率每因QE下降10bp，將帶來(lái)0.2%（新興市場(chǎng)國(guó)）GDP的凈資本流向新興國(guó)家的市場(chǎng)。這意味著未來(lái)也著調(diào)整壓力，新興市場(chǎng)同樣有凈流出市場(chǎng)的壓力，QE退出的預(yù)期強(qiáng)化期間，新興市場(chǎng)的匯率和資產(chǎn)價(jià)格所受到的沖擊將是觀察重點(diǎn)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，在退出QE的過(guò)程中，新興市場(chǎng)國(guó)家所的外部條件更加，其期間，大部分新興國(guó)家的受到了影響，金融條件、投資者撤出資本、2013年“預(yù)縮表”6個(gè)新興市場(chǎng)承受較大壓力的時(shí)期得知，經(jīng)常項(xiàng)目逆差/GDP較高、儲(chǔ)備/GDP較低、外債/外儲(chǔ)較高、總率較高、整體通脹水平較高的國(guó)家貨幣貶值幅度通常更大，但私人部門(mén)信貸/GDP比例的影響并不顯著；同除之前的量化寬松對(duì)10年期國(guó)債收益率期限溢價(jià)的。美聯(lián)儲(chǔ)自己的估算是，到2017年底，三輪量化寬松和“操作”的累積影響使10年期國(guó)債收益率的期限溢2、美債收益率高中樞抬升全球利率水美債收益率受到名義增長(zhǎng)和貨幣政策正?；挠绊憽Ｒ?011年、2014年為例，美聯(lián)儲(chǔ)加碼QE和歐央行開(kāi)啟QE使得10年期美債收益率與名義增長(zhǎng)出現(xiàn)了分化，較明顯地被壓低。因此2019年的美債收益率，一方面預(yù)計(jì)2019年名義增速將出率將圍繞3.0%上下波動(dòng)。圖55：對(duì)比美債收益率 :GDP:現(xiàn)價(jià):折年數(shù):季調(diào):同比:國(guó):國(guó)債收益率:10年:月(右）543210

美債收益率對(duì)新興市場(chǎng)有什么影響？我們計(jì)算了2016年以來(lái)與各國(guó)/地區(qū)國(guó)債收中債與美債收益率的相關(guān)性高達(dá)0.76。這種相關(guān)的原因之一是基本面的同步性，墨西哥與美債收益率的相關(guān)性高達(dá)0.94，就反映了基本面的重要性，因?yàn)榈乩砗徒?jīng)貿(mào)聯(lián)系率構(gòu)成了顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；巴西、俄則可能是受到匯率和商品價(jià)格大幅波動(dòng)的更大影響。而在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，美債收益率與美股、MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)也呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，表墨西意大中西班俄--3、表現(xiàn)直接影響全球漲況，2019年存在進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)從歷史來(lái)看，美股明顯下跌對(duì)新興國(guó)家的權(quán)益市場(chǎng)的影響是的：自2002年以來(lái)，美股調(diào)整時(shí)A股表現(xiàn)均不佳，金融期間，道指最幅為47%，滬深300最68%，2010Q22011Q3、2015Q2-2016Q1美股小幅調(diào)整期間，A股均表現(xiàn)不佳。從金融視角看，可以把美股視作全球市場(chǎng)的“資產(chǎn)”，是一個(gè)上限。因此，其價(jià)值的崩塌并不會(huì)促使其他市場(chǎng)更好，而是會(huì)全球重新定價(jià)。圖56：對(duì)比美股與新興市場(chǎng)股

S&P MSCI新興市 19881991199419972000200320062009201220154、指數(shù)沖高回落，外流壓力前緊后受利差主導(dǎo)的指數(shù)主要反映了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)全球GDP的強(qiáng)弱變化，順周期財(cái)超過(guò)在2018年就已經(jīng)展現(xiàn)出一定下行壓力的其他國(guó)家，因此預(yù)計(jì)2019年指數(shù)將圖圖 指數(shù):1973年3月 （2018 （三）2019年主要大宗商品展第一，CRB指數(shù)。國(guó)際大宗商品一般以定價(jià)，因此指數(shù)與商品綜合指數(shù)一般負(fù)向相關(guān)。今年4月以來(lái)指數(shù)從90以下趨于上行，對(duì)CRB綜合指數(shù)形成下行壓力（圖。但展望2019，經(jīng)濟(jì)已達(dá)到景氣高點(diǎn)，預(yù)計(jì)指數(shù)將沖高回落，58：2018 左軸 指 圖59：美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的基礎(chǔ)條件有所減弱，黃金價(jià)格上行預(yù)期可能增首先，2018年的指數(shù)對(duì)原油價(jià)格走勢(shì)幾乎沒(méi)有解釋力。其次，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是國(guó)受到影響。所以，當(dāng)前國(guó)際原油可能受到供給因素的影響。（近期為伊朗，并最終反映為原油庫(kù)存變化。其中國(guó)家之間的博弈（特別是已經(jīng)成為原油價(jià)格邊際上的決定者或許是2018年原油價(jià)格脫離強(qiáng)與弱需求等影響而獨(dú)立走強(qiáng)、價(jià)格波動(dòng)幅度增大、與WTI價(jià)差增大等特征的主要原因，圖60：2018年國(guó)際原油價(jià)格中樞抬升波動(dòng)增大，與指數(shù)、全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)系有 左軸 右軸 14002017年；PPI20176.3%降到了今年以來(lái)的3.9%。圖圖61：受去產(chǎn)能與環(huán)保限產(chǎn)影響，鋼價(jià)3月之后趨于回升，支 綜合指 左軸：螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)（元/噸

2018-2017-2016-2015-2018-2017-2016-2015-2014-分品種而言，有色金屬價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)周期下行的反映更充分，自2017Q4經(jīng)濟(jì)增速下行之側(cè)的因素主導(dǎo)了4月以來(lái)黑色商品價(jià)格，以及綜合指數(shù)的上行。展望2019，國(guó)內(nèi) 與（四）2019年流入與匯率展我國(guó)外匯供求方面已經(jīng)出現(xiàn)了新的變化，以買股買債為典型代表的資本項(xiàng)下部分流入將出現(xiàn)明顯收窄，這將給我國(guó)匯率、資本市場(chǎng)都帶來(lái)邊際影響，這便是2019年市場(chǎng)開(kāi)放政策，央行等配置型仍將繼續(xù)增持債券；二是有賴于我國(guó)積極放開(kāi)國(guó)內(nèi)其它市場(chǎng)的準(zhǔn)入，可能得以維系今年以來(lái)FDI流入的較好表現(xiàn)。而FDI方面可能出現(xiàn)的超預(yù)期，一方面有利于我國(guó)“穩(wěn)”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，另一方面則可能成為2019年我國(guó)相關(guān)領(lǐng)域投資活動(dòng)的有益支撐。1、流入的變與不債累計(jì)達(dá)6500億元（近1000億而近5年來(lái)經(jīng)常項(xiàng)目季度均值為471，更不用說(shuō)今年第三季度經(jīng)常項(xiàng)目差額最大也僅為160億圖圖63：近年0下、特別是投資項(xiàng)下的流入，已經(jīng)成為平衡我國(guó)外匯供求、穩(wěn)定匯率圖64：投

但這帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題是，若在未來(lái)選擇減緩乃至不再增持 外匯供求、匯率等方面都將帶來(lái)明顯的壓力。除此之外，流入的減少也將對(duì)股、幅度更是遙遙領(lǐng)先商業(yè)銀行等境內(nèi)機(jī)構(gòu)，根據(jù)我們的靜態(tài)模型估算，的作用貢獻(xiàn)了1-10月份長(zhǎng)端收益率累計(jì)下行53bp中的將近20bp（占比38。而按照我們的估計(jì)，至5bp以下。 0機(jī) 商業(yè)銀 非 廣義基金 1.84%的占比明顯與在SDR籃子中的占比水平不相匹配，從全球央行的外圖66：央行是國(guó)債的重要 0 另外一個(gè)不變的因素，則可能是來(lái)自于我國(guó)積極放開(kāi)國(guó)內(nèi)其它市場(chǎng)的準(zhǔn)入，導(dǎo)致FDI方面的流入可能可以繼續(xù)維持今年以來(lái)的較好表現(xiàn)。這一方面則2018月28日發(fā)改委、 （2018在金融、汽車、船舶、鐵路、農(nóng)業(yè)、礦產(chǎn)、點(diǎn)位等領(lǐng)域退出22條開(kāi)放措施。具體而言，放松準(zhǔn)入的領(lǐng)域主要包括：小麥、玉米之外農(nóng)作物新品種選育和生產(chǎn)；特殊和稀缺煤類勘查、開(kāi)采；石墨勘查；稀土冶煉、分離；鎢冶煉；車、新能源汽玉米收購(gòu)、批發(fā)；連鎖建設(shè)、經(jīng)營(yíng)；銀行、公司、投資基金管理公司、67FDI表現(xiàn)優(yōu)于歷史季節(jié)性（單位：億實(shí)際實(shí)際使金額:外商直接投資:當(dāng)月 季節(jié)0若FDI方面也能成為我國(guó)外匯供求關(guān)系中“不變”的一方，無(wú)疑有利于我國(guó)“穩(wěn)”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而這也可能成為2019年我國(guó)相關(guān)領(lǐng)域投資活動(dòng)的有益支撐。2、匯率展2019年匯率的波動(dòng)率有可能進(jìn)一步上升，波動(dòng)區(qū)間有可能進(jìn)一步擴(kuò)大。央行但給予貨幣政策有效或者持獨(dú)立的貨幣環(huán)境以更大的權(quán)重。換句話說(shuō)，也就是在外幣匯率不會(huì)固守某個(gè)具體點(diǎn)位。從外匯市場(chǎng)供求的角度看，既有貿(mào)易摩擦和美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)的正面影響，整體判斷2019年外匯市場(chǎng)的供求狀況有望保持基本平衡。而匯率弱勢(shì)與強(qiáng)勢(shì)之間轉(zhuǎn)換則主要決定于指數(shù)為代表的籃子貨幣的走勢(shì)，指數(shù)有可能在2019年沖高回落，屆時(shí)可能擺脫弱勢(shì)出現(xiàn)階段性走強(qiáng)。預(yù)測(cè)2019年指數(shù)在（89-100）區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，匯率在（6.25-7.19）區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。（五）大類資產(chǎn)配置應(yīng)防御當(dāng)下，蟄伏化的結(jié)果。如前文所示，2019年的宏觀將有如下變化：2019年全球經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)較大，美聯(lián)儲(chǔ)加息使得美債收益率上行壓力，進(jìn)1.0%左右，GDP2019年大類資產(chǎn) 我們預(yù)計(jì)2019年貨幣政策態(tài)度仍將較為友好，財(cái)政支出增長(zhǎng)乏力，積極財(cái)政將以外部形勢(shì)將更加不友好，美債收益率處于相對(duì)，美股下跌風(fēng)險(xiǎn)上升，國(guó)際資本流向隨著存在逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。并且，2019年更加接近美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息的時(shí)點(diǎn)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，這已經(jīng)在2018年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格大幅中預(yù)演。盡管輸2018險(xiǎn)資產(chǎn)全面下跌。其中20181121日，中債新綜合指數(shù)上漲7.11%，中證金指數(shù)上漲3.38%，而商品指數(shù)下跌4.0%，萬(wàn)得全A下跌23.65%，圖68：2018年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍下2018年超預(yù)期頻發(fā)，貿(mào)易摩擦愈演愈烈、質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、信用債違約風(fēng)險(xiǎn)30029.4%已經(jīng)回升至11月的33.2%，同期，中債新綜合指數(shù)的波動(dòng)率從1.6%升至4.0%。2019年我們依然建議大類資產(chǎn)配置仍以防御為主，建議超配利率債、黃金以及日元。圖69：黃金價(jià)格與權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)相關(guān)性不黃金黃金 /盎司