《資本結(jié)構(gòu)理論》

資本結(jié)構(gòu)理論

.一、什么是資本結(jié)構(gòu)？

定義：公司的資金來(lái)源中負(fù)債與凈資產(chǎn)，或者股東權(quán)益的對(duì)比關(guān)系。杠桿作用：企業(yè)舉債如何影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)？這是一個(gè)來(lái)自現(xiàn)實(shí)的思考！.二、早期的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)：債務(wù)越多，公司價(jià)值越大。理由：債務(wù)成本低于股權(quán)成本，負(fù)債越多，公司資本的加權(quán)平均成本就越低，公司價(jià)值就越大。凈收入解釋（NetIncomeApproach,NI）資本成本%RsRaRd040%60%100%負(fù)債率公司價(jià)值100%負(fù)債率0圖：凈收入解釋下的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系.二、早期的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)：資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。理由：假如債務(wù)成本是一個(gè)常數(shù)，公司負(fù)債越多，股東風(fēng)險(xiǎn)就越大，權(quán)益成本就越高，加權(quán)平均成本就是一個(gè)常數(shù)（變化不大）。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。決定公司價(jià)值最根本的因素是凈營(yíng)業(yè)收入。凈營(yíng)業(yè)收入解釋（NetOperatingIncomeApproach,NOI）資本成本RsRaRd負(fù)債率0公司價(jià)值V負(fù)債率圖：凈營(yíng)業(yè)收入解釋下的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系.二、早期的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)：債務(wù)增加對(duì)公司是有利的，但必須適度。理由：負(fù)債過(guò)多，資本成本總體增大。傳統(tǒng)解釋.三、MM理論一：無(wú)稅推定莫迪利亞尼-米勒1956年，美國(guó)的莫迪利亞尼教授和米勒教授合寫《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資管理》一文，探討了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系。為此榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。.三、MM理論一：無(wú)稅推定MM理論的主要假設(shè)前提（1）公司在無(wú)稅收環(huán)境下運(yùn)營(yíng)。（2）存在高度完善的資本市場(chǎng)。（3）企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以用EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)即處于同類風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。（4）企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。（5）不論個(gè)人和企業(yè)舉債沒(méi)有規(guī)模約束。（6）投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)EBIT的估計(jì)完全相同，即投資者對(duì)公司未來(lái)收益和這些收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是不變的。（7）企業(yè)各期的息稅前利潤(rùn)不變，各期形成等額年金流，企業(yè)為0增長(zhǎng)。.三、MM理論一：無(wú)稅推定MM理論與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)說(shuō)內(nèi)涵：在該理論假設(shè)下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。因此，公司的價(jià)值取決于它的實(shí)際資產(chǎn)，而非各類債權(quán)、股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。（1）命題一：無(wú)論公司有無(wú)負(fù)債，其價(jià)值等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額除以適于該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率。命題一認(rèn)為，當(dāng)不考慮公司稅時(shí)，企業(yè)的價(jià)值是由它的實(shí)際資產(chǎn)決定的，而不取決于這些資產(chǎn)的取得形式，即企業(yè)的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。命題一還認(rèn)為，用一個(gè)適合于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的綜合資本成本率，將企業(yè)的息稅前利潤(rùn)（EBIT）資本化，可以確定企業(yè)的價(jià)值。.三、MM理論一：無(wú)稅推定MM理論與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)說(shuō)命題一用公式表示如下：式中，V代表公司價(jià)值；代表有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值；代表無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值；為有負(fù)債公司的資本加權(quán)平均資本成本；為無(wú)負(fù)債公司的普通股必要報(bào)酬率。表明：①企業(yè)價(jià)值V獨(dú)立于其負(fù)債比率，即企業(yè)不能通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)達(dá)到改變公司價(jià)值的目的；②有負(fù)債企業(yè)的綜合資本成本率與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，它等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的沒(méi)有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率；③

和的高低視公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而定。.三、MM理論一：無(wú)稅推定MM理論與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)說(shuō)需要證明負(fù)債公司加權(quán)平均資本成本等于無(wú)負(fù)債公司股東權(quán)益成本。.三、MM理論一：無(wú)稅推定MM理論與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)說(shuō)（2）命題二：資本結(jié)構(gòu)與資本成本內(nèi)容是：有負(fù)債公司的權(quán)益成本（）等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益成本（）加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。命題二的含義是：①負(fù)債企業(yè)股東權(quán)益成本隨著債務(wù)融資額的增加而上升；②便宜的負(fù)債帶給公司的利益會(huì)被股東權(quán)益成本的上升所抵消，最后使負(fù)債公司的平均資本成本等于無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本成本；③結(jié)果是公司資本結(jié)構(gòu)和資本成本的變化與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。.三、MM理論一：無(wú)稅推定MM理論與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)說(shuō)

命題二證明：由命題一知，且=+D.三、MM理論一：無(wú)稅推定MM理論與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)說(shuō)

.四、MM理論二：賦稅的影響稅收是客觀存在的，莫迪格利亞尼和米勒對(duì)原有模型進(jìn)行了修正。基本結(jié)論是：在公司稅的影響下，負(fù)債會(huì)因利息的減稅效應(yīng)而增加公司價(jià)值。（1）命題一：負(fù)債公司的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)但無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益。節(jié)稅利益等于公司稅率乘以負(fù)債額。公司的價(jià)值模型為：式中，T為公司稅率；D為公司負(fù)債。.四、MM理論二：賦稅的影響命題一的含義是：①當(dāng)公司負(fù)債后，負(fù)債利息可以計(jì)入成本，由此形成節(jié)稅利益。②節(jié)稅利益增加了公司的收益和價(jià)值。這部分節(jié)稅利益的價(jià)值相當(dāng)于節(jié)稅額的現(xiàn)值。③結(jié)果：公司負(fù)債越多，公司價(jià)值越大。當(dāng)公司目標(biāo)為公司價(jià)值最大化時(shí)，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是100%負(fù)債。負(fù)債企業(yè)增加的價(jià)值為：

如果公司負(fù)債是永久的，那么公司每年有一筆等額節(jié)稅利益流入，這筆永久的等額資金流的現(xiàn)值就是負(fù)債企業(yè)的價(jià)值增加值。.四、MM理論二：賦稅的影響（2）命題二：負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率（）等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率（）加上一定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。用公式表示如下：在賦稅條件下，當(dāng)負(fù)債比率增加時(shí)，股東面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所要求增加的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的程度小于無(wú)稅條件下風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的增加程度，即在賦稅條件下公司允許更大的負(fù)債規(guī)模。.四、MM理論二：賦稅的影響在上圖中我們可以看到負(fù)債杠桿對(duì)公司價(jià)值的影響。如果公司負(fù)債100%，那么企業(yè)價(jià)值會(huì)達(dá)到最大，而資本成本最小。.四、MM理論二：賦稅的影響命題二的證明：

.五、MM理論三：考慮財(cái)務(wù)困境的影響

——MM修正模型及其理論

財(cái)務(wù)杠桿的收益效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)并存，但兩者并非線性關(guān)系。負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為：1．破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本可分為直接成本和間接成本。（1）直接成本破產(chǎn)的直接成本一般是指企業(yè)為進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)發(fā)生的各種費(fèi)用，包括：①支付給律師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師和拍賣商等機(jī)構(gòu)的費(fèi)用；②公司資產(chǎn)清算時(shí)的資產(chǎn)清算價(jià)值小于資產(chǎn)實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值的差額；③因財(cái)務(wù)危機(jī)直接導(dǎo)致的可計(jì)值的經(jīng)濟(jì)損失，企業(yè)破產(chǎn)難以在短期內(nèi)了結(jié)，在此期間發(fā)生的企業(yè)資產(chǎn)貶值損失，如企業(yè)設(shè)備不能得到充分使用、存貨商品積壓不能及時(shí)處理等。.五、MM理論三：考慮財(cái)務(wù)困境的影響

——MM修正模型及其理論

財(cái)務(wù)杠桿的收益效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)并存，但兩者并非線性關(guān)系。負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為：我國(guó)企業(yè)破產(chǎn)的一般程序如下：①提出破產(chǎn)申請(qǐng)。②受理破產(chǎn)申請(qǐng)。③債權(quán)申報(bào)登記。④債權(quán)人會(huì)議。⑤和解整頓。⑥破產(chǎn)宣告和清算。破產(chǎn)清償順序是：破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)優(yōu)先支付破產(chǎn)費(fèi)用——破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)用——破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款——破產(chǎn)債權(quán)。.五、MM理論三：考慮財(cái)務(wù)困境的影響

——MM修正模型及其理論

財(cái)務(wù)杠桿的收益效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)并存，但兩者并非線性關(guān)系。負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為：1．破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本可分為直接成本和間接成本。（2）間接成本財(cái)務(wù)危機(jī)不一定必然導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，只要企業(yè)能夠堅(jiān)持支付債務(wù)利息和到期債務(wù)就可以了。間接成本表現(xiàn)為：①股東及其代理人“合謀”短期利益。②顧客、供貨商和資金提供者的避險(xiǎn)行為選擇。.五、MM理論三：考慮財(cái)務(wù)困境的影響

——MM修正模型及其理論

財(cái)務(wù)杠桿的收益效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)并存，但兩者并非線性關(guān)系。負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為：2．代理成本（1）股東與債權(quán)人的“代理”關(guān)系。相對(duì)于債權(quán)人，股東是企業(yè)“圈內(nèi)人”，股權(quán)人在自身利益驅(qū)動(dòng)下會(huì)借助企業(yè)經(jīng)理人損害債權(quán)人的利益。表現(xiàn)在：①在企業(yè)原有負(fù)債的基礎(chǔ)上企業(yè)進(jìn)一步發(fā)行大量債券，企業(yè)老債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)加大。②當(dāng)企業(yè)負(fù)債比例很高時(shí)，股東更傾向投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。.五、MM理論三：考慮財(cái)務(wù)困境的影響

——MM修正模型及其理論

財(cái)務(wù)杠桿的收益效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)并存，但兩者并非線性關(guān)系。負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為：債權(quán)人保護(hù)：設(shè)立債權(quán)保護(hù)的若干條款，這些帶有約束性的保護(hù)債權(quán)人的條款在一定程度上約束了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的自由度，可能使企業(yè)喪失投資機(jī)會(huì)和融資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致機(jī)會(huì)損失和降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。效率降低和監(jiān)督成本的存在提高了負(fù)債成本從而降低了負(fù)債利益，這就是代理成本。.五、MM理論三：考慮財(cái)務(wù)困境的影響

——MM修正模型及其理論

保護(hù)性條款一般涵蓋如下內(nèi)容：①有關(guān)營(yíng)運(yùn)資本的保護(hù)條款。②有關(guān)股利和股票回購(gòu)方面的限制性條款。③有關(guān)資本支出的限制性條款。④有關(guān)限制其它債務(wù)的規(guī)定。⑤其它條款，如限制擔(dān)保條款、或有負(fù)債限制條款、并購(gòu)限制條款、高層管理人工薪的限制、對(duì)公司高級(jí)管理人在貸款期內(nèi)必須就職于該企業(yè)的限制性規(guī)定、對(duì)公司高級(jí)管理人進(jìn)行人身保險(xiǎn)的規(guī)定等。

.五、MM理論三：考慮財(cái)務(wù)困境的影響

——MM修正模型及其理論

財(cái)務(wù)杠桿的收益效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)并存，但兩者并非線性關(guān)系。負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為：2．代理成本（2）股東與經(jīng)理人的代理關(guān)系代理成本表現(xiàn)為：①不理性投資決策；②不適度股利政策；③不適度融資政策；④監(jiān)督成本。.五、MM理論三：考慮財(cái)務(wù)困境的影響

——MM修正模型及其理論

財(cái)務(wù)杠桿的收益效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)并存，但兩者并非線性關(guān)系。負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為：３．喪失未來(lái)融資的靈活性在公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)前提下，如果公司用盡了債務(wù)融資額度，當(dāng)公司面臨有利的投資機(jī)會(huì)時(shí)只有兩種選擇，一是突破目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露；二是發(fā)行新股，但發(fā)行新股成本高，包括發(fā)行費(fèi)、發(fā)行的時(shí)間成本以及不能在市場(chǎng)中以合理的價(jià)格或有利于企業(yè)的價(jià)格發(fā)行股票。.五、MM理論三：考慮財(cái)務(wù)困境的影響

——MM修正模型及其理論

財(cái)務(wù)杠桿的收益效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)并存，但兩者并非線性關(guān)系。負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為：負(fù)債容量也被稱為儲(chǔ)備負(fù)債能力，公司的儲(chǔ)備負(fù)債能力的價(jià)值體現(xiàn)在兩個(gè)方面：①儲(chǔ)備負(fù)債的節(jié)稅利益。儲(chǔ)備負(fù)債的節(jié)稅利益的現(xiàn)值進(jìn)一步增加了投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，從而增加了企業(yè)價(jià)值。（潛在利益）②增強(qiáng)了公司的社會(huì)信用度。儲(chǔ)備負(fù)債能力下穩(wěn)健的公司資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)具備了隨時(shí)舉債融資的能力，且可能獲得優(yōu)惠的貸款，降低企業(yè)平均資本成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值。（現(xiàn)實(shí)利益）.五、MM理論三：考慮財(cái)務(wù)困境的影響

——MM修正模型及其理論

權(quán)衡理論的內(nèi)容盡管代理成本和財(cái)務(wù)危機(jī)成本期望值很難準(zhǔn)確計(jì)算出來(lái)，但它們的確客觀存在。這時(shí)企業(yè)價(jià)值與負(fù)債杠桿間的關(guān)系如下：這里，PV（FCC）為財(cái)務(wù)危機(jī)成本期望值的現(xiàn)值；PV（AC）為代理成本現(xiàn)值。.五、MM理論三：考慮財(cái)務(wù)困境的影響

——MM修正模型及其理論

權(quán)衡理論的內(nèi)容左圖中，A點(diǎn)之前，負(fù)債的節(jié)稅利益起支配作用。超過(guò)A點(diǎn)后，財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的作用顯著增強(qiáng)，抵消節(jié)稅利益。超過(guò)B點(diǎn)后，財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本對(duì)公司價(jià)值的侵蝕作用超過(guò)了公司負(fù)債的節(jié)稅利益，公司價(jià)值下降。從圖上看，B點(diǎn)為最佳負(fù)債規(guī)模。.五、MM理論三：考慮財(cái)務(wù)困境的影響

——MM修正模型及其理論

權(quán)衡理論的內(nèi)容權(quán)衡模型的含義和政策主張：（1）當(dāng)節(jié)稅利益與財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本相互平衡時(shí)所對(duì)應(yīng)的負(fù)債量為最佳負(fù)債規(guī)模。（2）在其它條件不變的情況下，資產(chǎn)收益波動(dòng)大的企業(yè)與資產(chǎn)收益波動(dòng)小的企業(yè)相比負(fù)債規(guī)模小。（3）有形資產(chǎn)比重大的企業(yè)，如擁有不動(dòng)產(chǎn)和標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)機(jī)械的企業(yè)，比擁有無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)容納更多的負(fù)債，因?yàn)樨?cái)務(wù)危機(jī)成本不僅取決于財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率，還取決于財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生后的資產(chǎn)狀況。（4）高賦稅企業(yè)比低賦稅企業(yè)能容納更多的負(fù)債，因?yàn)楦哔x稅企業(yè)的節(jié)稅利益大。.五、MM理論三：考慮財(cái)務(wù)困境的影響

——MM修正模型及其理論

不對(duì)稱信息理論梅耶斯（StewartMyers）的“不對(duì)稱信息理論”認(rèn)為，經(jīng)理人有更多的關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的信息，而且所有參與者具有相同信息的假設(shè)是不成立的，這些研究成果對(duì)公司經(jīng)理人決策公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生著巨大影響。.五、MM理論三：考慮財(cái)務(wù)困境的影響

——MM修正模型及其理論

不對(duì)稱信息理論不對(duì)稱信息理論的含義和政策主張：（1）經(jīng)營(yíng)境況和前景看好的企業(yè)傾向于負(fù)債融資，公司股東可盡享企業(yè)價(jià)值增值的利益；（2）經(jīng)營(yíng)境況和前景不好的企業(yè)傾向于股權(quán)融資，使新老股東分?jǐn)偪赡艿膿p失；（3）投資者獲知公司將發(fā)行新股時(shí)，投資者會(huì)把這個(gè)信息看成是壞消息而拋售股票，引起股價(jià)下跌，使公司融資成本增大；（4）唐納森（Donaldson）觀察到的“先內(nèi)后外，先債后股”的融資順序是有道理的，因此需要企業(yè)將相當(dāng)數(shù)額的留存收益用做公積金累積，降低負(fù)債率以保持企業(yè)的“儲(chǔ)備舉債能力”。.六、影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素分析

１．行業(yè)效應(yīng)大量研究表明，同一國(guó)家不同行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)差異較大。未來(lái)投資機(jī)會(huì)大的高成長(zhǎng)性行業(yè)，如制藥、電子及計(jì)算機(jī)行業(yè)的負(fù)債水平較低；有形資產(chǎn)比重大的行業(yè)，如房地產(chǎn)、建筑和標(biāo)準(zhǔn)機(jī)械行業(yè)的負(fù)債水平較高。進(jìn)一步的解釋：未來(lái)投資機(jī)會(huì)好成長(zhǎng)性高的行業(yè)通過(guò)保守負(fù)債以儲(chǔ)備舉債能力，當(dāng)面臨投資獲利機(jī)會(huì)時(shí)能夠及時(shí)把握；財(cái)務(wù)危機(jī)的成本不僅在于破產(chǎn)概率，還在于財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生后的資產(chǎn)狀況，如破產(chǎn)公司的清算價(jià)值。下面是美國(guó)1997年主要行業(yè)負(fù)債率資料.

1997年美國(guó)部分行業(yè)資本結(jié)構(gòu)比率%（平均數(shù)）項(xiàng)目房屋建筑旅館及房地產(chǎn)機(jī)場(chǎng)金屬紙業(yè)制藥和化學(xué)電子計(jì)算機(jī)管理服務(wù)健康服務(wù)債務(wù)占資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的比例60.255.438.829.128.24.89.19.612.315.2資料來(lái)源:StephenA.Ross等《公司理財(cái)》第16章，第325頁(yè)，機(jī)械工業(yè)出版社2000年版。.六、影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素分析

２．公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)周期狀況當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境較好，宏觀經(jīng)濟(jì)處于上升周期時(shí)，面臨發(fā)展機(jī)會(huì)的公司會(huì)采納更激進(jìn)的融資政策，較多地使用負(fù)債。經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)性好，公司預(yù)期收益穩(wěn)定增長(zhǎng)的概率大，公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性小，公司經(jīng)理人和股東的融資傾向高。反之，在公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境不好和經(jīng)濟(jì)處于衰退周期時(shí)，公司應(yīng)較少負(fù)債。.六、影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素分析

３．公司控制權(quán)的考慮公司發(fā)行新股，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)就會(huì)發(fā)生變化，為了保持公司原有的權(quán)利結(jié)構(gòu)，當(dāng)公司需求外部資本時(shí)，公司管理人一般首先選擇債務(wù)融資。只有當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)潛在危機(jī)時(shí)，公司管理人考慮到不能進(jìn)一步舉債使公司雪上加霜，不得已選擇發(fā)行新股。然而公司管理人還會(huì)考慮到公司未來(lái)重組時(shí)他們的地位，一般來(lái)說(shuō)公司負(fù)債比例小，管理層被接管的可能更大，這就需要權(quán)衡和判斷。.六、影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素分析

４．管理者的風(fēng)險(xiǎn)觀管理者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度不外乎有三類：激進(jìn)型、保守型和中庸型。不同類型的管理者對(duì)待收益-風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的價(jià)值判斷存在差異。公司管理層的外在目標(biāo)是公司股價(jià)最大化，但在實(shí)際操作時(shí)常常是趨于保守型的融資選擇。.七、總結(jié)：資本結(jié)構(gòu)理論與管理決策實(shí)踐

１．資本結(jié)構(gòu)的變化影響公司價(jià)值。２．根據(jù)權(quán)衡理論，理論上的最佳資本結(jié)構(gòu)就是負(fù)債節(jié)稅利益等于財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本時(shí)的負(fù)債水平。３．公司自由現(xiàn)金流和管理層對(duì)未來(lái)資金流風(fēng)險(xiǎn)度的價(jià)值取向決定了公司追加負(fù)債的規(guī)模。４．影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素還有行業(yè)效應(yīng)、公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)周期狀況、公司控制權(quán)和管理者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度等，所以最佳資本結(jié)構(gòu)的決定是多種因素綜合權(quán)衡的結(jié)果。５．在實(shí)際工作中，經(jīng)驗(yàn)和理論判斷比計(jì)量分析更重要。.七、總結(jié)：資本結(jié)構(gòu)理論與管理決策實(shí)踐

資本結(jié)構(gòu)管理框圖資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的作用可用右面的流程圖加以描述.八、資料：中、日、美三國(guó)資本結(jié)構(gòu)

關(guān)系的比較

資本結(jié)構(gòu)差異原因：①融資制度差異；②資本市場(chǎng)的發(fā)育程度；③經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略導(dǎo)向。

1．我國(guó)的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家甚至發(fā)展中國(guó)家相比，我國(guó)上市公司長(zhǎng)期負(fù)債和總負(fù)債水平較低，而所有者權(quán)益占總資產(chǎn)的比例較高。我國(guó)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率自1997年后就一直穩(wěn)定在5%-47%

左右，變化甚微。從行業(yè)來(lái)看，各個(gè)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有明顯的差異。.八、資料：中、日、美三國(guó)資本結(jié)構(gòu)

關(guān)系的比較

我們對(duì)03年12月31日前上市的1248家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見(jiàn)下表。行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債平均值資產(chǎn)負(fù)最大值資產(chǎn)負(fù)債最小值資產(chǎn)負(fù)債大于70%資產(chǎn)負(fù)債70—20%資產(chǎn)負(fù)債小于20%電子行業(yè)43.1284.962.9967911紡織服裝39.1469.848.7905510化工40.4479.029.349611建材建筑47.8377.0510.63442交通運(yùn)輸36.5278.348.823410地產(chǎn)52.6978.1532.465300能源電力31.5158.121.1704312釀酒食品35.2265.639.850298農(nóng)林牧漁39.2169.9115.090304輕工制造44.3579.799.34577商貿(mào)旅游45.6877.3811.313815冶金42.1180.666.22443醫(yī)藥39.6581.715.351645重工制造43.1578.8912.964927綜合45.4276.3411.2161126表：2003年我國(guó)上市公司按照行業(yè)分類資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比表.八、資料：中、日、美三國(guó)資本結(jié)構(gòu)

關(guān)系的比較

從上表可看到，在這15個(gè)行業(yè)中，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)差別很大。平均資本結(jié)構(gòu)在31.51%—52.69%間波動(dòng)，最高與最低資本結(jié)構(gòu)相差21個(gè)百分點(diǎn)。其中能源電力的平均資產(chǎn)負(fù)債率最低，為31.51%，地產(chǎn)平均負(fù)債率最高，為52.69%，其中有釀酒食品（35.22%）、交通運(yùn)輸（36.52%）、服裝紡織（39.14%）、農(nóng)林牧漁（39.21%）、醫(yī)藥（39.65%）等行業(yè)的平均負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于平均水平。說(shuō)明：上表平均資產(chǎn)負(fù)債率非加權(quán)平均值，總體水平偏低。.八、資料：中、日、美三國(guó)資本結(jié)構(gòu)

關(guān)系的比較

下面我們看看國(guó)外的情況表:美、日、德三國(guó)企業(yè)資金來(lái)源結(jié)構(gòu)對(duì)比（占融資總額的%）國(guó)別美國(guó)日本德國(guó)內(nèi)源資金753462外源資金256626自資本市場(chǎng)1373自金融機(jī)構(gòu)125923其他0012外源資金合計(jì)256638注：美國(guó)為1944—1990年的平均數(shù)，日本和德國(guó)為1970—1985年的平均數(shù)。資料來(lái)源：李揚(yáng)，“我國(guó)資本市場(chǎng)的若干問(wèn)題探討”，載《中國(guó)證券報(bào)》1997.12.15。.MM理論：考慮個(gè)人所得稅的影響

——米勒模型（略）

在美國(guó)金融學(xué)會(huì)上，米勒提出了一個(gè)把公司所得稅和個(gè)人所得稅都包括在內(nèi)的模型，估算負(fù)債杠桿對(duì)公司價(jià)值的影響。米勒模型的內(nèi)容及含義設(shè)：為公司稅率；為個(gè)人股票所得稅（為加權(quán)平均的股利和資本利得稅率。）；為債券所得稅；MM理論的所有假設(shè)不變，在考慮公司和個(gè)人所得稅的情況下，無(wú)負(fù)債企業(yè)的公司價(jià)值為：上式中，分子表明無(wú)負(fù)債企業(yè)的收入在扣除公司所得稅和投資者的股本所得稅后的公司凈利。這些課稅會(huì)降低無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。.MM理論：考慮個(gè)人所得稅的影響

——米勒模型

米勒模型下的幾種情形：（1）代表負(fù)債所帶來(lái)的公司價(jià)值的增加額，它相當(dāng)于僅考慮公司稅時(shí)MM模型中的TD。（2）如果忽略所有稅收===0，與MM無(wú)公司稅時(shí)的情形相同。（3）如果忽略了個(gè)人所得稅==0，與MM公司稅模型相同。（4）如果股票和債券收益的個(gè)人所得稅率相等=，與MM公司稅模型相同。（5）如果，