中金公司宏觀經(jīng)濟(jì)形式

今年脹明年“滯”，政策易變周期難改中國**有限公司宏觀經(jīng)濟(jì)組2008年9月1第一章國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)回顧2全球需求過度擴(kuò)張催生全球不平衡全球需求過度擴(kuò)張導(dǎo)致全球通脹上行;而同時(shí)在次按危機(jī)的影響下，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩:“滯脹的風(fēng)險(xiǎn)”*3全球經(jīng)濟(jì)由失衡走向再平衡，股市牛轉(zhuǎn)熊全球經(jīng)濟(jì)失衡推動(dòng)牛市。美國房市泡沫破滅是本輪全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整的導(dǎo)火索，促使全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入再平衡。“失衡”進(jìn)入“再平衡”，經(jīng)濟(jì)增長放緩甚至衰退，股市牛轉(zhuǎn)熊。

全球經(jīng)濟(jì)再平衡從基本面和資金面打壓資產(chǎn)價(jià)格1）、美國消費(fèi)萎縮，拖累新興市場出口，降低雙方經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)盈利，從基本面上降低資產(chǎn)價(jià)格。2）、全球經(jīng)濟(jì)再平衡下，新興市場和石油輸出國經(jīng)常帳戶順差縮窄，流動(dòng)性收縮，資金面打壓資產(chǎn)價(jià)格。美國房價(jià)下跌觸發(fā)次按危機(jī)，摧毀金融機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致全球性信貸緊縮。全球經(jīng)濟(jì)再平衡將歷時(shí)數(shù)年，其間將伴隨資產(chǎn)價(jià)格和大宗商品價(jià)格的回調(diào)。4

風(fēng)險(xiǎn)一：房價(jià)下跌，實(shí)際房價(jià)已跌23%風(fēng)險(xiǎn)二：就業(yè)惡化，9月份失業(yè)率維持在6.1%的高位風(fēng)險(xiǎn)三：信貸緊縮，隔夜LIBOR利率暴漲美國經(jīng)濟(jì)面臨三座大山5出口是今年經(jīng)濟(jì)增速下滑主要原因資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、中金公司研究部三駕馬車對(duì)GDP的貢獻(xiàn)分解6PPI與CPI走勢(shì)分歧：進(jìn)一步擠壓下游企業(yè)利潤PPI與CPI走勢(shì)分歧導(dǎo)致企業(yè)利潤惡化7第二章08-09年中國經(jīng)濟(jì)展望8美國房價(jià)將有5-10%的調(diào)整空間美國本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的關(guān)鍵是房價(jià)早在三月份，當(dāng)市場認(rèn)為次貸危機(jī)已伴隨貝爾斯通被收購而結(jié)束之時(shí)，我們就指出，美國房價(jià)下跌剛過半，壞消息還將陸續(xù)暴露實(shí)際房價(jià)已跌26%，還有5-10%跌幅9資料來源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部中國出口從未與發(fā)達(dá)國家脫鉤明年出口面臨進(jìn)一步放緩壓力10在建項(xiàng)目計(jì)劃投資放緩?fù)顿Y增速也將面臨下降壓力11房地產(chǎn)走軟預(yù)示投資增速繼續(xù)下降房地產(chǎn)成交量今年顯著萎縮房價(jià)停止上漲12房價(jià)下跌的城市比重不斷上升房地產(chǎn)走軟預(yù)示投資增速繼續(xù)下降13即使考慮灰色收入，目前主要城市房價(jià)相對(duì)于消費(fèi)者可承受水平高估了40%房地產(chǎn)走軟預(yù)示投資增速繼續(xù)下降14未來消費(fèi)增長面臨放緩壓力：城鎮(zhèn)居民收入及消費(fèi)性支出放緩15

中國經(jīng)濟(jì)08年面臨的困難是通貨膨脹和外需走弱拖累出口。進(jìn)入08年后期和09年，通貨膨脹見頂回落，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退將使出口增速繼續(xù)下滑，且經(jīng)濟(jì)增長的另一主要?jiǎng)恿Α康禺a(chǎn)將出現(xiàn)明顯回落。預(yù)計(jì)未來兩年全國平均房價(jià)下跌15－20%，房地產(chǎn)投資增速也將大幅下滑。在沒有政策調(diào)整的情況下，我們下調(diào)了09年經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹預(yù)期，預(yù)計(jì)08年和09年GDP增速降至10%和7.3%。而通貨膨脹08和09年分別為6.5%和2－3%。今年脹，明年滯16今年脹，明年滯17軟著陸，硬著陸原材料生產(chǎn)和企業(yè)利潤的周期性變化幅度遠(yuǎn)大于GDP：中國盡管GDP增速的回落看來更像“軟著陸”，但是出口、投資、企業(yè)利潤、大宗商品需求都將“硬著陸”。

182009年難言見底

縱觀全球房價(jià)，美國將繼續(xù)下跌，歐洲和中國剛開始跌。美歐失業(yè)率將持續(xù)攀升。與以往發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)衰退相比，本次衰退伴隨著金融機(jī)構(gòu)癱瘓和信貸危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)血液凝固，從心臟（美國）開始。歷史地看，中國經(jīng)濟(jì)在過去三十年的數(shù)次周期性下滑過程中，經(jīng)濟(jì)增速至少連續(xù)三年下降。本次周期2007年見頂，2010年前難以見底。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好的先決條件：出口驅(qū)動(dòng)、投資拉動(dòng)；重要指標(biāo)：房價(jià)。1920唐09咬年難算言見猛底中、葡日過卻去三先十年網(wǎng)的各切經(jīng)濟(jì)兇下行菊周期稠中經(jīng)凝濟(jì)增妹速的及下滑秘通常舌持續(xù)兄三年場以上20第三笛章政策邀展望21反周匪期政塊策組濤合：覆貨幣矛略有宅放松痰，財(cái)首政結(jié)利構(gòu)擴(kuò)后張貨幣漲政策辮放松郵:未來12個(gè)月錘內(nèi)基趙準(zhǔn)貸逃款利嘆率和年存款諒利率斥分別偶將下?lián)裾{(diào)10越8-答16多2個(gè)基伙點(diǎn)以攜及54粘-1裁08個(gè)基乞點(diǎn)；存款侵準(zhǔn)備跑金率級(jí)將下渠調(diào)40田0-公60攀0個(gè)基將點(diǎn)；人民漏幣對(duì)載一籃陸子貨辜幣匯閑率升墳值將呢放緩再至2-哨3%，對(duì)君美元賀的匯刷率取嘗決于須美元曾自身讓走勢(shì)財(cái)政息政策擋擴(kuò)張:稅收拖方面繼續(xù)壞調(diào)整跌個(gè)人匹所得款稅起筐征點(diǎn)越（從20個(gè)00元調(diào)恩整到30族00簡-4延00定0元)，將叫使得虛稅收買減少50賽0-羨80則0億增值芹稅在躲全國邀范圍軋由生銀產(chǎn)型款轉(zhuǎn)向獻(xiàn)消費(fèi)錯(cuò)型，城相當(dāng)?shù)延谑贡枚悇蚴諟p戀少15脾00陣-2快00伙0億降低喝房地享產(chǎn)流笑通環(huán)炕節(jié)稅沈負(fù)支出熟方面加大享發(fā)債新力度誘以加燒強(qiáng)對(duì)珠基礎(chǔ)貞建設(shè)絲式的投芽資力徑度，房誠特別津是鐵狗路和火城市仆公共肉交通孫（地糕鐵）加大拉農(nóng)業(yè)然投入帶以鼓治勵(lì)農(nóng)纖業(yè)生賺產(chǎn)促搭進(jìn)農(nóng)郊村基差礎(chǔ)設(shè)求施建擱設(shè)進(jìn)一急步提殿高教鼠育和取醫(yī)療孤支出遼，改沸善社卸會(huì)保此障22反周些期政誓策組輸合：鏡貨幣茄略有黎放松摧，財(cái)魯政結(jié)廟構(gòu)擴(kuò)溪張經(jīng)濟(jì)他處于華下降慮周期央時(shí)貨赤幣流輸通速補(bǔ)度下隙降經(jīng)濟(jì)磨處于室下降夕周期殲時(shí)貸仍款大氧幅放句緩23但政送策力舉度和辰效果若有限財(cái)政煉收入獄增速貌已大油幅放顯緩24總結(jié)外部閉經(jīng)濟(jì)六正在羨惡化孟，發(fā)蔽達(dá)國燒家經(jīng)贊濟(jì)20胖10年前仆難像以見業(yè)底。集短期調(diào)內(nèi)，因美國變金融欄機(jī)構(gòu)劈燕的去配杠桿星過程爛將繼里續(xù)壓妥制資不產(chǎn)價(jià)刪格。幟新興悶市場感風(fēng)險(xiǎn)膜增大森。全稿球流送動(dòng)性充下降批。中國歪經(jīng)濟(jì)務(wù)今年鏈脹，松通脹亭達(dá)到6.撤5%；明睜年“穴滯”給，增們速降葬至8%以下往。今授年經(jīng)竊濟(jì)增水速下皇降主霉要受僵出口脂影響峰，明葛年更戰(zhàn)多受刺投資工尤其爹是房店地產(chǎn)輛投資揉影響妹。企津業(yè)利醫(yī)潤將系進(jìn)一餓步下協(xié)滑。赤大宗難商品薯需求伶回落務(wù)。全球簡經(jīng)濟(jì)下正在飾經(jīng)歷雜再平僑衡過此程，嗚在此游期間銀資本友市場蠶整體照處于所熊市稻。這會(huì)一過電程至賄少將悔持續(xù)張到20醋10年。丘這一巡壽調(diào)整姥過程攪的初關(guān)期將史伴隨煩大宗侵商品咸價(jià)格縫的回福調(diào)，兄但是散股價(jià)株往往掠隨之圈下降租。政策乒展望妹：貨巴幣和頭財(cái)政品政策妥有所政放松私，但蜻作用擱有限灑。財(cái)政帽政策樣“結(jié)立構(gòu)性型擴(kuò)張穿”將瘡在稅藥收與傭支出匠方面詞雙管根齊下垂：出甩口退括稅率混乃至帥個(gè)人送所得移稅負(fù)牢可能抽有所翠調(diào)整氧，增杏值稅法轉(zhuǎn)型津可以周推廣播；對(duì)歉于基熄礎(chǔ)設(shè)悠施（區(qū)包括百鐵路債和城皆市公腳交）這、社想會(huì)保色障以幣及農(nóng)繼業(yè)的朵支出電將進(jìn)皮一步背加大屯。這帳些既譜可緩祥沖經(jīng)肅濟(jì)下?；?，專又有救利于曾經(jīng)濟(jì)穗轉(zhuǎn)型嶺。但盡是財(cái)果政政梅策作漠用不舌宜高鹽估。貨幣喊政策蠶放松喊，包椅括利協(xié)率和其存款絡(luò)準(zhǔn)備扭金率專的下妨調(diào)，申匯率硬升值啊放緩溫。但松不能粥對(duì)整家體經(jīng)充濟(jì)產(chǎn)牌生較消大效嫁果，磨因?yàn)樯旖?jīng)濟(jì)刷下行徑之時(shí)紫銀行堤面對(duì)寶風(fēng)險(xiǎn)紀(jì)放貸監(jiān)更為步謹(jǐn)慎籠，且歐貸款底需求漠已出專現(xiàn)了閣明顯羨的萎挨縮。土地盾改革她有利電農(nóng)村移消費(fèi)吸和城妹市化盯。25策略大周荒期磁小波弱段－－汽四季襖度A止股投托資策世略中國徑**距有限吳公司20偏08納年9泰月1戶5板日26第一斷章估值嗚底部象還有剖多遠(yuǎn)謝？第二幅章內(nèi)需豎的支永撐：氏房地御產(chǎn)！羅房地曉產(chǎn)！第三督章皺期柿待政先策預(yù)近期下傷的股濟(jì)市波釀段？第四害章遞盈榆利下菊滑趨跟勢(shì)進(jìn)景一步喘明確第五攀章品投救資建占議目錄27第一特章估值居底部姜還有蠟多遠(yuǎn)仍？28年初栽以來襲行業(yè)訓(xùn)普跌年初賓以來洗，上奪證指睬數(shù)和獨(dú)滬深30佛0指數(shù)搭下跌祖幅度趕均超松過60裙%。行業(yè)騾普跌諷，跌猛幅差怒異性來不大堪，行翅業(yè)配阿置的爭意義耀有限謝。行業(yè)仍配置貨效果怪不佳富原因旱在于箱，年莖初時(shí)跡各行且業(yè)普渾遍存提在嚴(yán)向重估列值泡騙沫，個(gè)程度饑差異肚不大導(dǎo)。因獎(jiǎng)此，劃在估麥值下棚降過嫩程中法，大儀多板后塊回撞落幅暖度大認(rèn)同小暫異。29與國鄰際市閘場估迎值基也本接紅近經(jīng)歷溫年初窯以來印股價(jià)額大幅結(jié)下跌錦，A股市想場平僑均靜零態(tài)市貿(mào)盈率追已近16倍，懂接近伴國際鉗市場皂估值睛水平霉，泡坑沫擠邀壓過恐程明茅顯。30滬深疲30說0指鹿數(shù)歷桑史估叼值區(qū)亭間31行業(yè)卷PE完、P醋B歷重史比泊較32以鋼谷鐵行參業(yè)為腸例看肯離估撕值底揚(yáng)部還賞有多油遠(yuǎn)？鋼鐵攜行業(yè)贊上次授盈利叮低點(diǎn)桿出現(xiàn)騰在06年1季度括，鋼堡價(jià)見儀底，嗎估值司底部坡對(duì)應(yīng)腸市盈譜率5倍以疊下，凝市凈騾率1倍以鼻下。當(dāng)前完鋼價(jià)勸仍對(duì)斯應(yīng)于05年中隙的水精平，爺處于守行業(yè)擋從高構(gòu)點(diǎn)回牲落伊旋始之轎時(shí)，藍(lán)如果苦投資斷增速基下半糖年及串明年軍持續(xù)賴回落躁，則嫂鋼鐵餅等相礙關(guān)投算資品缺行業(yè)碗產(chǎn)能扇過剩浴將顯為現(xiàn)，筋需求尼和鋼丹價(jià)雙雜雙回罩落料獸難以縫避免剛。當(dāng)前泳對(duì)應(yīng)鍬的估淋值相扒對(duì)于哈歷史均低點(diǎn)稅仍有20乓%左右悟的下狡降空游間。33估值欠底部肅還有略多遠(yuǎn)鉆？以05年盈漿利低跟點(diǎn)對(duì)形應(yīng)的它股市浩低點(diǎn)支為悲犧觀情寺景參那考，合估值瞎上尚盡有20優(yōu)%左右監(jiān)的下簽行空殿間。從A-脂H溢價(jià)內(nèi)率來覽看，胸尚有17憂%的溢侍價(jià)水吳平。未來醫(yī)行業(yè)湯周期擦性底臭部出籠現(xiàn)的判情況遙下，放傳統(tǒng)可的市德盈率言估值愉方法膚已不沸適用籍，從憐市凈牧率的素角度淘出發(fā)女尋求編合理諒的估角值水舊平更藏合適己。以鋼貧鐵等霞周期梢性明糞顯的料行業(yè)拼為例脖，看叔離盈意利低曾點(diǎn)出燈現(xiàn)的拋估值謎底部境亦有20敏%左右賣的距勤離。34第二鼓章內(nèi)需及的支唉撐：熊房地籍產(chǎn)！盾房地瞎產(chǎn)！35中國車消費(fèi)貫和投委資近寺年增騙長較則快最終滾消費(fèi)這和資翼本形形成增傳速都推在歷漏史平源均之息上36內(nèi)需爬若不摧能維梢持，皆09校年中掩國經(jīng)押濟(jì)難守見底凈出竿口對(duì)縣增長打的正橡貢獻(xiàn)摸逐漸擋消失帆。如尋果內(nèi)躍需（疫消費(fèi)鎖和投軌資）卵增速死下降歇，0騎9年臣經(jīng)濟(jì)診增長翠將顯扒著下犯滑37房地余產(chǎn)是橫投資鼠的支亭柱38房地違產(chǎn)投逆資增解速開壟始下驢降制造漫業(yè)投聽資增豪長已銹受出好口影燃響，內(nèi)房地賽產(chǎn)開機(jī)發(fā)投艘資增無速近貨月大站幅下伍滑39房地尤產(chǎn)投環(huán)資增女速開泰始下狗降商品讀房銷藏售、趟新開竟工、確在建豆、竣稀工面斗積增槍速放粥緩顯遷著40銷售耽低迷報(bào)下，嫂09貢－1見0年桃開發(fā)蠟投資技增速巧將大秒幅放蛇緩資金爐層面武：銷盡售不區(qū)景氣晉（銷抵售額皮下降點(diǎn)15哭%）賽下今斬年投折資額霧增速膛將下礙滑至支17炎%41銷售境低迷千下，寺09征－1億0年宮開發(fā)辯投資欠增速奪將大凳幅放楊緩房地要產(chǎn)供既需動(dòng)掏態(tài)模湖型顯檢示開稱發(fā)投籮資預(yù)乘計(jì)將原在0亮9－擠10牛年大曉幅放粘緩42銷售壇低迷蠅下，雷09悉－1顧0房貌開發(fā)云投資柏增速心將大熱幅放至緩09馬－1拔0年迅個(gè)位穗數(shù)增剃長43相關(guān)膠投資翠品行墓業(yè)產(chǎn)乒能過隱剩將警顯現(xiàn)上游復(fù)產(chǎn)品被供需蛛平衡階十分速脆弱44收入悟增速望下降儲(chǔ)對(duì)實(shí)興際消愚費(fèi)支等出的死影響狀已經(jīng)孔顯現(xiàn)除房協(xié)地產(chǎn)勤的影甘響之證外，裕收入螞放緩腳對(duì)消技費(fèi)開胞支已哭經(jīng)產(chǎn)肢生影啄響45第三到章期待事政策酬預(yù)期臭下的軌股市備波段千？46前期股貨幣草緊縮哲和中磁性財(cái)卸政政抵策給貧未來序政策曬帶來涌空間47政策忽預(yù)期市場貞在預(yù)處期哪碼些政女策變啞化？48對(duì)四踏季度謀政策鈔過多冶的期銀盼可睜能帶績來失憂望總體惹而言搖，在蓄經(jīng)濟(jì)岡下行輔的悲指觀預(yù)微期下鍬，經(jīng)匠濟(jì)政確策對(duì)懲股市粒的推帥動(dòng)取叫決于抓市場值感受嗽到的癢政府到保增歡長的寬決心魚。微剛調(diào)式仆的政按策變?nèi)眲?dòng)影絕響較氣小。重要擠政策收決定良期：嶼十七刮屆三第中全調(diào)會(huì)（08年10月）融，中繡央政宴治局散經(jīng)濟(jì)鎮(zhèn)工作接會(huì)議下（08年11月)，“小兩會(huì)化”（09年3月）既。經(jīng)濟(jì)繞增長晌仍然敢處在虜高位辱（08年后混兩個(gè)截季度GD緣瑞P增速究保持燭在9%以上烘）；CP陜I雖然螞回落視，但PP泡I增速謙目前緩高達(dá)10％，籮通脹銜風(fēng)險(xiǎn)須依然地存在惡。保旺增長煌和控去通脹唐的選復(fù)取目矛前十粥分困丘難。政策譽(yù)協(xié)調(diào)區(qū)過程仗可能圍使政戒策反邊應(yīng)比葬預(yù)期撫晚。從別崇國的石經(jīng)驗(yàn)情看，祝最近互許多升國家鑒和地尼區(qū)（梢英國祥、日岡本、妻臺(tái)灣部、韓漲國等桶）陸尚續(xù)推潔出財(cái)錄政刺含激方飛案，賀但股化市反鐵應(yīng)較籍弱。49第四乞章盈利尺下滑圈趨勢(shì)和進(jìn)一爪步明猜確50盈利裂預(yù)測駕及結(jié)容構(gòu)由于辣石油炒石化肅和電構(gòu)力行甲業(yè)受分國家許能源窯政策壁調(diào)整稿波動(dòng)趕較大皺，難潤以準(zhǔn)脈確給忙出未華來盈襖利增澡速，庭如果謠剔除掃石油炭石化沾和電葵力行憂業(yè)，眾中金步公司引最新脖對(duì)08年和09年盈墾利預(yù)股測增襯速分累別為28番%和14藝.2盡%，與們上半寬年42田%的增葛速相葡比，蜓呈明閉顯回速落的保趨勢(shì)采，反度映了詳宏觀暈經(jīng)濟(jì)病下行串的趨百勢(shì)。51盈利架下滑載趨勢(shì)食進(jìn)一壁步明蜜確從08年以貞來的蓄盈利好增長許的因勾素分塑析來兩看，幫主營儉業(yè)務(wù)糕收入乓增長稱對(duì)利館潤增負(fù)長的莖貢獻(xiàn)蚊基本臥穩(wěn)定卡，但照下半仙年投殊資和熱消費(fèi)儲(chǔ)將面溫臨明場顯回睜落的兩風(fēng)險(xiǎn)憐，因爛此，兼企業(yè)襲銷售至增長誦預(yù)計(jì)槽將明大顯放慈緩。毛利禾率下夏降（喬也包澇括資測源價(jià)端格扭裹曲）童和費(fèi)撓用上搞升是贏導(dǎo)致浩企業(yè)刷盈利惑下滑抽的主妙要原扇因。收需求遵放緩睛壓力基，CP疼I和PP懇I倒掛援，資紙?jiān)磧r(jià)找格推丘進(jìn)兩姥難之殃下，薦毛利舅率壓旋力未商來將吹繼續(xù)毯惡化碗。投資捉收益姐和公憲允價(jià)叛值變鼻動(dòng)對(duì)梅凈利蹲潤增逝速轉(zhuǎn)銹為負(fù)鵲貢獻(xiàn)飽。營業(yè)兔外收叫支上抄升（河主要崖是財(cái)復(fù)政補(bǔ)灰貼）充以及蒜有效疾稅率覆降低逮一定鉗程度高上延耗緩了計(jì)上半貪年企溪業(yè)盈疾利放織緩的膛速度筋。如察果明繁年這然些一描次性哈因素械減弱腫，盈勢(shì)利放匹緩趨晨勢(shì)將饅更加炒明確土。52現(xiàn)金撇流惡駕化將裹進(jìn)一駕步影啄響企療業(yè)的假未來搏盈利騙能力金融霉、石廣油石糧化和羽電力旁、房筋地產(chǎn)述行業(yè)良最為馳顯著盈。利潤蜘下滑炮因素邀之外膝，企暫業(yè)現(xiàn)越金流富下降瞞最主個(gè)要的蕉原因司是來然自于唐企業(yè)核產(chǎn)品抖銷售孕壓力很上升偉導(dǎo)致因新增五存貨輛增加旅，存何貨周哭轉(zhuǎn)率節(jié)出現(xiàn)遣明顯據(jù)下降羅。企業(yè)掛資金祥回籠仗速度努變慢尋也導(dǎo)寺致經(jīng)號(hào)營性狼現(xiàn)金麻流下檔降。宇作為敞衡量末公司想從置塊備存璃貨支山出現(xiàn)敲金到股銷售脾貨物銷收回通現(xiàn)金萬所需急時(shí)間霸的財(cái)逮務(wù)指候標(biāo)，前整體乘的資林金周箭轉(zhuǎn)周旁期從蚊去年狗同期忌的51鳥.1天升摸至57覺.5天，控說明想企業(yè)鞋現(xiàn)金忍周轉(zhuǎn)識(shí)變慢染，對(duì)增營運(yùn)脆資金慰的需赴求增登加，陪利潤藥轉(zhuǎn)換慈為現(xiàn)到金流芳的難摘度增掌加。企業(yè)貼現(xiàn)金銜流的順吃緊論加大懷了企昏業(yè)收飯入增嘉長質(zhì)著量下曬降和言資產(chǎn)斜質(zhì)量漁減值弊惡化忘的風(fēng)估險(xiǎn)，籮也是市企業(yè)吳業(yè)績跟放緩橡或者凳滑坡棍的預(yù)鐘警。53第五法章投資犁建議54謹(jǐn)慎莫對(duì)待撞四季留度，建保持胳低倉沸位，嫩觀察序政策下半叨年及讀明年病宏觀野經(jīng)濟(jì)涌受外殺需和享內(nèi)需嚷（以天房地拌產(chǎn)投搭資為袋代表姻）均僑難有犁起色聾，企渴業(yè)盈蓬利下白滑趨錯(cuò)勢(shì)進(jìn)廳一步迫明確偏，估協(xié)值上奶亦離天歷史先底部幅有20夏%左右善的空懂間，店股市你不具受備反瓣轉(zhuǎn)的朝機(jī)會(huì)劇。因慘此，波保持陷低倉雜位和件足夠霜的靈稅活性江，配豪置防蝕御性追行業(yè)伯是我備們的渴基調(diào)喝。宏觀蹲調(diào)控兆政策桌轉(zhuǎn)向間亦難宣改宏摘觀向猶下的聯(lián)趨勢(shì)樸，但納對(duì)股賠市而拾言，柿如果煩政府雅保增芳長的讓決心啟超過儲(chǔ)市場晴預(yù)期刊的情跟況下肝，股篇市會(huì)嬌給予制正面方的反餡應(yīng)。臭因此怠，關(guān)泊注政椒府政攪策取膀向的碼變化攝。55行業(yè)震配置脖建議基本倉配置衣防御刻性交通嘴基礎(chǔ)痰設(shè)施鬼板塊文（鐵妙路、甲高速擦、機(jī)劃場、混港口司）、蟲消撞費(fèi)必皮需品確（食得品飲蜘料、伴醫(yī)藥勤）等關(guān)注鐵受政央策影庫響板壓塊金融遼、地由產(chǎn)、駛機(jī)械姑裝備代、石啟油石律化及補(bǔ)電力衫等精挑勉周期寄性個(gè)驢股周期固性板鼠塊選補(bǔ)基本鞠面強(qiáng)研的個(gè)釋股為極主56行業(yè)禮配置頁建議57總結(jié)外需凱環(huán)境賄惡化充超過裹預(yù)期敬，以熟房地陜產(chǎn)為妖代表偉的內(nèi)藝需在憤房價(jià)做回落酸和房驚地產(chǎn)巾銷量尋恢復(fù)貸之前軍難有典轉(zhuǎn)機(jī)嶄，因援此，崗宏觀蓋經(jīng)濟(jì)刃下行擇周期惰趨勢(shì)離已成餡。繼續(xù)話放松盛貨幣而政策續(xù)、積辭極的蛙財(cái)政夜支出睜計(jì)劃我、甚暗至房娃地產(chǎn)末調(diào)控捏政策您松動(dòng)希等措耐施，邁有機(jī)校會(huì)比險(xiǎn)我們猛預(yù)計(jì)嘩的時(shí)斧間更省早做鴿出。跟如果秀政府桿保增順長的扁決心惹超過光市場喝預(yù)期偏的情撓況下蜂，股呢市會(huì)時(shí)給予率正面住的反洽應(yīng)。絞投資民者應(yīng)椒關(guān)注展政府胖政策氏取向補(bǔ)的變挺化。喪可能胃帶給湯房地議產(chǎn)、概金融廊等行吵業(yè)的牛短期杜的交沿易機(jī)鍵會(huì)，脆但在起時(shí)點(diǎn)塑上較任難把貴握。中長悉期來篩看，幅由于吧政府代出臺(tái)肅刺激規(guī)政策炕并不梯能改競變經(jīng)喂?jié)芩移谙麻]行的鍬趨勢(shì)鵲（政隸府調(diào)步控作寨用只賢能是劫平滑哭周期浸）。榆因此園，我叢們還輝是建刊議投柏資者豈控制捆倉位貓，保膀持靈霧活性頓，在經(jīng)誕濟(jì)刺哨激政山策帶壺來的絲式股市俊階段物性上磁漲中峽減持糧，而忘在宏橡觀數(shù)拒據(jù)或傷企業(yè)譯業(yè)績及走弱騾帶來幸的進(jìn)閣一步窮下跌線中增換持。資產(chǎn)儉配置棚上繼窗續(xù)偏憤好盈諸利確健定性悶高，皺現(xiàn)金章流充戀裕能牌提供歌較高慣分紅圾收益嫌率，鍋估值披達(dá)到紹或者故接近香歷史鴉底部俊的行斗業(yè)和虛個(gè)股喂，例供如交椅通基匠礎(chǔ)設(shè)優(yōu)施和焰消費(fèi)崖必需襲品板售塊；銀回避苗風(fēng)險(xiǎn)跡更高狹的投百資品截和可零選消晝費(fèi)品弦板塊六。58地產(chǎn)峰板塊狀：長倍期投貌資價(jià)循值將努現(xiàn)房地貌產(chǎn)市冬場調(diào)濫整至除少持憲續(xù)至09年底牧，房暖價(jià)回集落及蟻銷售鼻萎縮烈可能脫對(duì)地錢產(chǎn)企殃業(yè)盈山利帶圓來持盆續(xù)的遺負(fù)面景壓力通，盈交利預(yù)偷測仍征有下這調(diào)的拒可能圍性。賺但是惠投資圖的下創(chuàng)行有徐助于碗釋放鹽未來相的供沫給風(fēng)陷險(xiǎn)，寫對(duì)房筆地產(chǎn)誰市場辰長遠(yuǎn)訂有利這。行業(yè)晝整體冰估值掌上已吼近歷趨史底揚(yáng)部：掌股價(jià)顏對(duì)NA乞V有較工大幅夜度的喚折扣固，很嚼大程繪度上曉反映稠了市恰場的聽不利擴(kuò)預(yù)期千。與塔海外海市場石比較羊幾無珍溢價(jià)必。許多恨個(gè)股稍長期戚投資竭價(jià)值梁已現(xiàn)著：市房誠凈率幟接近糠或者笑低于1倍；隙另外微龍頭萄企業(yè)捧將通幕過降構(gòu)價(jià)加襖速資賊金回順籠，辨利用紛資金法優(yōu)勢(shì)至在行皺業(yè)低掩點(diǎn)出溝現(xiàn)的長時(shí)候工加快欣行業(yè)英整合毀的步擋伐。59等待紙還是建介入斑？--本-房臘地產(chǎn)曲板塊蠅四季泡度策下略中國揚(yáng)**型有限榴公司20拍08茶年9須月行業(yè)60四季萍度是桌價(jià)值舊投資餅者介解入良螞機(jī)1、此輪帝行業(yè)就調(diào)整裙為2~網(wǎng)3年中淡期調(diào)樣整而柱非大腔調(diào)整2、地例產(chǎn)股攜票調(diào)寸整周觀期要呀短于婦行業(yè)碎調(diào)整塌周期3、絕透對(duì)價(jià)堤值顯贊現(xiàn)4、政啦策可貴能在刻四季慨度轉(zhuǎn)籌變投資絨建議投資楚建議揉：買勒入并姐持有紡龍頭劃企業(yè)+折讓竭大+資金箭壓力聰小投資怖時(shí)機(jī)裂：價(jià)跪值投宏資者潤介入偵持有爹；趨悄勢(shì)投慚資者愉等待禿政策卡松動(dòng)股票幣選擇?。航痖l地集噸團(tuán)/招商竟地產(chǎn)/保利聯(lián)地產(chǎn)/金融仿街/浦東福金橋風(fēng)險(xiǎn)數(shù)提示若09年GD雀P低于8%，則旋地產(chǎn)宗行業(yè)次可能由進(jìn)入邊大周災(zāi)期調(diào)鍵整地方旬政府爹迫于俊財(cái)政離壓力梳增加賣土地醬供應(yīng)我們傻的結(jié)陰論61此輪晉調(diào)整遠(yuǎn)為2絹~3猴年中伙期調(diào)千整地產(chǎn)池調(diào)整您大周抄期發(fā)膝生在膨經(jīng)濟(jì)訊衰退系期；預(yù)狡計(jì)本址輪經(jīng)扮濟(jì)保燒持小還幅下峰降，嚼此輪撫地產(chǎn)云約為2-捐3年的腔中期蔽調(diào)整明；房地申產(chǎn)行鍋業(yè)資盈金的乖特點(diǎn)護(hù)導(dǎo)致憤了房柄價(jià)跌攻幅可鵲能比瘦想象松的要年小，旅而成期交量梢的萎哀縮期首要比乳想象江的時(shí)裙間長服。（殲如：竿上海20獎(jiǎng)05年，非房價(jià)最環(huán)比刷下降遵、同犁比未流降）全國浪性房惜價(jià)泡罰沫不塘明顯旦，一蝕二線蕉城市隸泡沫20蓬%-車50竟%土地帶購置怒及投鍬資增序速下少降帶來20偷10年供行給增牌速放召緩62經(jīng)濟(jì)秋增長暖與房身價(jià)走江勢(shì)正堂相關(guān)行業(yè)升展望此輪葵調(diào)整琴為2請(qǐng)~3悼年中濫期調(diào)該整63此輪扇調(diào)整市為2伏~3輸年中院期調(diào)誼整房價(jià)慘的走煌勢(shì)與崖貨幣壯供應(yīng)焦量正耀相關(guān)行業(yè)前展望64房價(jià)畢調(diào)整全國膀性泡腦沫不屬明顯災(zāi)，北京亭/深源圳/歐上海燭07粗年泡脹沫積添累較暫大從房導(dǎo)價(jià)收來入比拌和租串金收懂益率燥來看語，主胡要城棵市房鞠價(jià)水特平平掩均高率估2盤0%陳~5槳0%來源撐:額調(diào)研沸數(shù)據(jù)寇;扛中金拆公司毀研究糾部此輪折調(diào)整搞為2鑄~3屠年中個(gè)期調(diào)荒整65此輪績調(diào)整項(xiàng)為2極~3慮年中濱期調(diào)耐整租金稠收益扛率顯帽示主現(xiàn)要城倒市房諒價(jià)貴標(biāo)30葵%房價(jià)居調(diào)整按照拿國際恐比較傲4%妙~5境%的傭租金蠻水平嚴(yán)，我托們認(rèn)薯為房屯價(jià)相耽對(duì)于蘆租金漢來說趟高3堤0%鳳，要財(cái)么通和過房汗價(jià)的解下跌絨30延%，撒要么搬通過砍租金辰上漲捎30驅(qū)%來之實(shí)現(xiàn)橡平衡福，而制按照餐租金遞過去切的漲層幅，維如果癥房價(jià)教不漲賊不跌墾，需握要三澇年時(shí)狗間。房價(jià)坐年均飾漲幅稿21割%，滾租金席年均糖漲7給%，克房價(jià)姿上漲賀速度判快于墻租金規(guī)上漲陰速度纖30號(hào)%，待房價(jià)償貴3帖0%助。66此輪殊調(diào)整巾為2而~3弄年中完期調(diào)惰整全國膜來看塘，房挑價(jià)泡拾沫不貧明顯（續(xù)田）未來密市場蛇需求凱增量堪主要足來自皮于三閘四線下城市全國添來看辮潛在項(xiàng)需求饅十分裙巨大甲，主往要城裕市市許場將為進(jìn)入立平穩(wěn)吉期房價(jià)瞎調(diào)整67此輪院調(diào)整弓為2諷~3礦年中請(qǐng)期調(diào)傍整資金電緊縮跨下，游未來諒供給瘋將受繼影響資金哥鏈信貸腫緊縮萌將抑眨制新邪開工國面積屑增速資金張緊縮副下,科土地勿購置閥和開色發(fā)面科積雙趟雙回弱落68周期雕分析行業(yè)映長周涼期，括股票控短周育期香港寶金融鏟危機(jī)鞏期房租價(jià)/鬼房地歌產(chǎn)股勻票走趕勢(shì)日本破地產(chǎn)劣泡沫掃破滅跪期地檔價(jià)/懼房地跡產(chǎn)股串票表授現(xiàn)股票輪周期傷與行影業(yè)周織期在房濱地產(chǎn)刊下降耳周期廊，地果產(chǎn)股冬票大恥幅下灶調(diào)，嫩先于拖行業(yè)喘見底拌；隨扁之底腹部盤蹤蝶整或編反彈躲；而傘后先禾于行臉業(yè)啟致動(dòng)69政策引有望隙在四診季度鼻轉(zhuǎn)變政策節(jié)演變四季碼度從主緊政銷策放朗松的遲概率逮較大從抑金制通碧貨膨辨脹轉(zhuǎn)濃向保侵持經(jīng)賢濟(jì)穩(wěn)鳳定增攝長防止福房地不產(chǎn)行活業(yè)出凱現(xiàn)大脈跌緩解詢地方嚷政府牙財(cái)政長期致緊縮坡趨勢(shì)跡維持改善法供應(yīng)軍結(jié)構(gòu)歇是長陰期的美過程犬，短是期內(nèi)努對(duì)市吃場沖秧擊有洲限打擊古囤地碑是增業(yè)加供懼給的優(yōu)有效您措施稅收瞞政策糧短期童效果貿(mào)明顯70絕對(duì)沙價(jià)值零顯現(xiàn)投資附建議經(jīng)過字大幅桿度調(diào)扔整，助A股嚷地產(chǎn)溉估值好低于撈世界乒國際代平均蹄水平71絕對(duì)內(nèi)價(jià)值擴(kuò)顯現(xiàn)投資突建議目前野股價(jià)覽隱含封房價(jià)割跌幅NA耀V計(jì)壞算假促設(shè)，賤今年弓房價(jià)占跌1岸0%茫，0腫9年茄跌5峽%，謙以后餃每年坦?jié)q幅走5%譯：目餐前股膏價(jià)對(duì)策NA蛛V折垃讓3禍0-筆50養(yǎng)%，顧反映緒了房晌價(jià)跌斬20奮%-況40舅%72絕對(duì)四價(jià)值嶄顯現(xiàn)投資撕建議香港首97如年金恨融危繼機(jī)時(shí)莊期股核價(jià)對(duì)會(huì)凈資綿產(chǎn)值兼折/陪溢價(jià)73投資洽建議每平崖米土娘地儲(chǔ)放備對(duì)叨應(yīng)企冰業(yè)價(jià)艙值絕對(duì)唐價(jià)值牧顯現(xiàn)74投資品種選擇選擇枕龍頭批企業(yè)翻并長熄期持鑄有選擇短前期魔跌幅廈較大孕，對(duì)欄凈資略產(chǎn)折堂讓深廚的公賴司持有享類公偶司的打長期怠價(jià)值滋投資將顯現(xiàn)擁有民早期土土地慌儲(chǔ)備甲的公傭司也偏是選碰擇之之一投資時(shí)機(jī)的選敏擇價(jià)值舊投資賞者可輩以現(xiàn)榜在介俯入長渾期持宰有；趨勢(shì)齒投資哲者可捎以在襖政策京出臺(tái)風(fēng)及行趁業(yè)企雄穩(wěn)回禽升階墳段進(jìn)身入。股票選擇超跌慚：金羽地集煙團(tuán)/招商虛地產(chǎn)園區(qū)漲持有役類：嘴金融逃街/浦東跌金橋國企鉆龍頭爬：保僵利地劈燕產(chǎn)怎樣避投資雀地產(chǎn)潤股票奮？投資灘建議75風(fēng)險(xiǎn)囑提示若09年GD湊P低于8%，則移地產(chǎn)吧行業(yè)櫻可能壩進(jìn)入熊大周織期調(diào)知整地方乒政府笛迫于柱財(cái)政扮壓力層增加殖土地漏供應(yīng)投資糟建議怎樣量投資促地產(chǎn)骨股票貢？（續(xù)繁）76中金輕重點(diǎn)頁覆蓋疊公司戴估值介比較投資蔑建議7778銀行文板塊權(quán)：近淹慮尚背有限翼，政表策面弟影響宰喜憂與參半宏觀遍經(jīng)濟(jì)泊放緩疤趨勢(shì)據(jù)雖已閉現(xiàn)，明但下矮半年GD困P增速臟保持臺(tái)在9％以屯上，柄威脅珍銀行錢盈利億能力辟的幾吳個(gè)因莊素：牽凈息賠差大點(diǎn)幅縮塌小、橫資產(chǎn)祥不良虧率顯豎著上蕉升等屬同時(shí)還發(fā)生承的可欲能性超很小灑。估值位下行蠅風(fēng)險(xiǎn)新有限涉：部幕分銀斗行已黃經(jīng)接雖近底冠部水襪平，路即便崗在非黨常悲茶觀的阻宏觀濁假設(shè)市（GD拜P7脾%，房塘價(jià)下?lián)系?0唯%）下全，部初分銀匠行下福跌空修間已澆經(jīng)有看限了濱。未來短政府驕宏觀范調(diào)控默可能希的轉(zhuǎn)蜂向涉美及信抗貸和交貨幣瞧政策關(guān)的放夾松等擁，對(duì)咸銀行招影響蔬喜憂忌參半史。信必貸政種策松白動(dòng)或頁者存?？顪?zhǔn)萬備金刊率下挑調(diào)之?dāng)U下，趁盡管省銀行亮受風(fēng)耳險(xiǎn)內(nèi)五控要烈求可晃能“據(jù)惜貸薯”未伏必對(duì)算盈利永起到坡正面結(jié)的拉帥動(dòng)作道用，埋但是聞從市天場情煮緒而太言股進(jìn)價(jià)