企業(yè)價值與商譽評估教材

第六章企業(yè)價值與商譽評估

第一頁，共四十七頁。第一節(jié)企業(yè)價值評估概述

一、企業(yè)價值評估的含義與特點（一）含義簡言之，是對企業(yè)法人單位和其他具有獨立獲利能力的經(jīng)濟實體的資產(chǎn)綜合體的持續(xù)獲利能力的評定估算。（1）整體性（2）盈利性（3）持續(xù)經(jīng)營性（4）權(quán)益可分性（二）企業(yè)價值評估對象第二頁，共四十七頁。二、企業(yè)價值與企業(yè)各項可確指資產(chǎn)價值匯總的區(qū)別

1、評估對象的內(nèi)涵不同企業(yè)價值——資產(chǎn)綜合體的獲利能力單項匯總——企業(yè)各要素資產(chǎn)的價值總和2、評估結(jié)果不同(1)企業(yè)價值與單項匯總之間往往存在差額企業(yè)價值＞單項匯總→商譽—企業(yè)的盈利能力高于行業(yè)平均水平企業(yè)價值＜單項總匯→經(jīng)濟性貶值—企業(yè)的盈利能力低于行業(yè)平均水平企業(yè)價值＝單項總匯→企業(yè)的盈利能力與企業(yè)所在行業(yè)的資產(chǎn)收益率相等(2)差額產(chǎn)生的原因第三頁，共四十七頁。(3)影響企業(yè)獲利能力的因素：①投入產(chǎn)出效率②資源配置效率③x效率勞動與資本以外的效率x效率具體指由企業(yè)內(nèi)部組織管理方式、激勵機制、員工的精神面貌（敬業(yè)精神）、企業(yè)文化氛圍等不同導致的獲利能力差異。會導致相同要素資產(chǎn)的企業(yè)獲利能力可能存在很大差距。3、評估目的與具體的適用對象不同

持續(xù)經(jīng)營前提下的企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動→企業(yè)價值評估以破產(chǎn)清算為假設(shè)前提→要素評估（單項匯總）非營利企業(yè)的評估→要素評估（單項匯總）第四頁，共四十七頁。三、企業(yè)價值評估的范圍界定（一）從產(chǎn)權(quán)的角度界定企業(yè)價值評估范圍第五頁，共四十七頁。（二）從有效資產(chǎn)的角度界定企業(yè)價值評估的具體范圍1、根據(jù)是否對整體獲利能力有貢獻，界定與區(qū)分有效資產(chǎn)與無效資產(chǎn)2、對無效資產(chǎn)進行處理（1）評估前進行“資產(chǎn)剝離”，不列入企業(yè)價值評估范圍。（2）對閑置資產(chǎn)進行單項評估，并與企業(yè)整體評估值加總。3、對有效資產(chǎn)不能漏評4、產(chǎn)權(quán)不清的資產(chǎn)→“待定產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)”，不列入評估范圍第六頁，共四十七頁。第二節(jié)企業(yè)價值評估的收益法一、企業(yè)價值評估中的收益法△預測企業(yè)未來收益并將其折現(xiàn)，包括年金本金化價格法和分段估算法?！鲝钠髽I(yè)價值評估的本質(zhì)出發(fā)，收益法是企業(yè)價值評估的首選方法。但需具備前提條件：（1）企業(yè)有盈利，并且可預測。（2）與企業(yè)收益相聯(lián)系的風險也可預測?！?/p>

最適宜采用收益法的企業(yè)：收益穩(wěn)定的成熟企業(yè)

第七頁，共四十七頁。二、收益法的基本計算公式及其說明（一）企業(yè)永續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法計算公式根據(jù)企業(yè)預期收益變化趨勢不同，可在以下兩種方法中選擇。1、年金本金化價格法第八頁，共四十七頁。2、分段法

將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)收益劃分為：前段與后段。對于前段企業(yè)的預期收益采取逐年折現(xiàn)累加的方法；而對于后段的企業(yè)收益則針對具體情況，假定按某一規(guī)律變化，并按收益變化規(guī)律，對后段企業(yè)收益進行還原及折現(xiàn)處理，將前后兩段企業(yè)收益現(xiàn)值加總得到企業(yè)整體資產(chǎn)的價格。第九頁，共四十七頁?！?/p>

注意前段預測期期限的確定對于剛成立不久的企業(yè)，可能因為前期投資大，年收益較少，故其預測期的期限設(shè)定就需較長，直致進入穩(wěn)定經(jīng)營期；對于成熟的企業(yè)，其預測期的期限設(shè)定可以短一些；對于處于周期性波動行業(yè)的企業(yè)，預測的期限應(yīng)是一個完整的周期，否則將影響后段永續(xù)期的收益確定的合理性。第十頁，共四十七頁?！?/p>

確定后期收益額及其發(fā)展趨勢，從而確定分段法的具體公式。（1）以前期最后一年的收益為后期的年金：第十一頁，共四十七頁。（2）以前期的年金化收益作為后期的年金：

（3）后期企業(yè)預期收益按一固定比率增長：第十二頁，共四十七頁。例 某企業(yè)未來5年內(nèi)的收益預計如下：第一年120萬元第二年125萬元第三年128萬元第四年120萬元第五年130萬元利用以上資料，對企業(yè)整體資產(chǎn)進行評估。第十三頁，共四十七頁。解：先求未來5年內(nèi)收益的現(xiàn)值之和。年份收益額（萬元）折現(xiàn)系數(shù)（折現(xiàn)率10％）現(xiàn)值（萬元）第一年1200.9091109.09第二年1250.8264103.30第三年1280.751396.17第四年1200.683081.96第五年1300.620980.72合計

471.24第十四頁，共四十七頁。再求能帶來等額現(xiàn)值的年金，折現(xiàn)率為10％，5年期年金現(xiàn)值系數(shù)為3.7908，則求得年金為：A＝471.24÷3.7908＝124.31（萬元）最終評估企業(yè)整體資產(chǎn)價格為：P=A/r=124.31÷10％＝1243.1（萬元）第十五頁，共四十七頁。例 待估企業(yè)預計未來5年內(nèi)的預期收益額為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元和200萬元。并根據(jù)企業(yè)的實際情況推斷，從第六年開始，企業(yè)的年預期收益額將維持在200萬元，假定折現(xiàn)率與本金化率均為10％，試估算企業(yè)整體資產(chǎn)價格。第十六頁，共四十七頁。解：運用公式（10.5），即第十七頁，共四十七頁。（二）企業(yè)有限期持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法

該假設(shè)是從最有利于回收企業(yè)投資的角度出發(fā)，爭取在不追加資本性投資的前提下，充分利用企業(yè)現(xiàn)有資源，最大限度地獲取投資收益直至不追加資本性投資企業(yè)就無法經(jīng)營。

其中：Pn代表第n年企業(yè)的變現(xiàn)值第十八頁，共四十七頁。三、企業(yè)收益及其預測（一）企業(yè)收益的界限與選擇1、企業(yè)收益的界定2、企業(yè)收益形式（口徑）的選擇第十九頁，共四十七頁。選擇從兩個層面考慮（了解）：（1）凈利潤與凈現(xiàn)金流的選擇

凈利潤：優(yōu)點是測算簡便；缺點是缺乏可比性（會計政策選擇不同）和真實性（管理層盈余操縱）

凈現(xiàn)金流量：優(yōu)點符合不斷追加和回收投資的動態(tài)過程；具有可靠性和可比性；缺點是測算相對復雜。凈現(xiàn)金流＝凈利潤+折舊－資本性支出-凈營運資金變動+付息債務(wù)的增加（減少）第二十頁，共四十七頁。（2）凈利潤（凈現(xiàn)金流）與息前稅后利潤（凈現(xiàn)金流）選擇取決于評估內(nèi)涵，是所有者權(quán)益還是企業(yè)投資價值。資產(chǎn)構(gòu)成、評估值與收益形式的對應(yīng)關(guān)系第二十一頁，共四十七頁。（二）企業(yè)收益的預測方法（了解）主觀預測法（綜合調(diào)整法、產(chǎn)品周期法）客觀預測法（時間序列法）1、綜合調(diào)整法具體步驟：（1）設(shè)計收益預測表（2）分析預期年度內(nèi)可能出現(xiàn)的變化因素（3）預測各變化因素對收益的影響（4）匯總分析預期年度收益總體變動第二十二頁，共四十七頁。2、產(chǎn)品周期法3、線性回歸法根據(jù)企業(yè)歷史收益資料，建立時間與收益的回歸方程：該方法使用的前提：收益隨時間變化呈現(xiàn)明顯趨勢。例第二十三頁，共四十七頁。三、折現(xiàn)率與資本化率及其估測（一）企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的確定原則1、不低于無風險報酬率2、以行業(yè)平均報酬率為重要參考指標3、折現(xiàn)率、資本化率與收益額相匹配第二十四頁，共四十七頁。（二）收益額與折現(xiàn)率口徑的對應(yīng)問題表11－4收益額、折現(xiàn)率及評估值內(nèi)涵的對應(yīng)關(guān)系收益額折現(xiàn)率評估值內(nèi)涵評估值的資產(chǎn)構(gòu)成稅后利潤凈資產(chǎn)收益率所有者權(quán)益價格資產(chǎn)－負債息前稅后利潤加權(quán)平均資本成本含長期負債的企業(yè)投資價格資產(chǎn)－短期負債凈現(xiàn)金流量凈資產(chǎn)投資回收率所有者權(quán)益價格資產(chǎn)－負債息前凈現(xiàn)金流量凈資產(chǎn)投資回收率含長期負債的企業(yè)投資價格資產(chǎn)－短期負債第二十五頁，共四十七頁。（三）企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的確定方法（了解）1、股本收益率的確定方法即確定權(quán)益資產(chǎn)價值時的收益率（1）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）例題(p.301)第二十六頁，共四十七頁。（2）套利定價模型（APM）（3）累加法第二十七頁，共四十七頁。2、企業(yè)價值評估中的加權(quán)平均資本成本模型（WACC）法即：折現(xiàn)率＝長期負債占全部資本的比例×長期負債成本×（1－所得稅率）+權(quán)益資本占全部資本的比例×權(quán)益資本要求的報酬率其中：例題第二十八頁，共四十七頁。一、企業(yè)價值評估的市場比較法（一）含義與基本計算公式：在市場法的運用中一般采用直接比較法。計算公式為：或：第三節(jié)企業(yè)價值評估的其他方法第二十九頁，共四十七頁。（二）選擇可比公司企業(yè)不同于一般資產(chǎn)：一是交易量相對較少；二是個體之間差異較大，因此可比公司的選擇難度較大。實踐中，一般從上市公司中選擇可比公司。選擇的標準：同行業(yè)、生產(chǎn)同一產(chǎn)品、市場地位相類似的企業(yè)；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財務(wù)指標大致類似。第三十頁，共四十七頁。（三）選擇可比指標△

要求：與企業(yè)價值直接相關(guān)并且是可觀測的變量?！?/p>

一般可選擇：（1）稅后利潤、現(xiàn)金凈流量為了避免短期非正常因素對可觀測變量的影響，可用評估前若干年的平均值取代評估時的可比指標。（2）為了避免管理層操作對利潤和現(xiàn)金凈流量的影響，可采用銷售收入作為可比指標。（3）為了消除被估企業(yè)與可比公司之間因資本結(jié)構(gòu)差異導致的缺乏可比性的問題，可以采用利息、折舊和稅前盈利，即EBIDT。第三十一頁，共四十七頁。（四）參考企業(yè)比較法的運用△

市盈率乘數(shù)（P/E）法。該方法的思路：（1）從證券市場尋找可比企業(yè)，按不同的可比指標計算市盈率；（2）確定被估企業(yè)相應(yīng)口徑的收益；（3）評估值＝被估企業(yè)相應(yīng)口徑的收益×市盈率△

為了提高市盈率乘數(shù)法的可信度，可選擇多個上市公司作為可比企業(yè)，通過算術(shù)平均或加權(quán)平均計算市盈利。第三十二頁，共四十七頁。例題某企業(yè)擬進行整體資產(chǎn)評估，評估基準日為2004年12月31日。評估人員在同行業(yè)的上市公司中選擇了9家可比公司，分別計算了可比公司2004年的市盈率。被評估企業(yè)2004年的凈收益為5,000萬元，則采用市盈率乘數(shù)法評估企業(yè)整體資產(chǎn)價值的過程如下：9家可比公司2004年的市盈率如下所示：

第三十三頁，共四十七頁。9家可比公司2004年平均的市盈率為20.77。但注意到可比公司C5和C7的市盈率明顯高于其他可比公司，因此在計算平均市盈率時將它們刪除。剔除可比公司C5和C7后的7家可比公司2004年平均的市盈率為15.40。因此確定市盈率乘數(shù)為15.40。被評估企業(yè)價值＝5,000×15.40=77,000萬元由于企業(yè)的個體差異始終存在，如果僅采用單一可比指標計算乘數(shù)，在某些情況下可能會影響評估結(jié)果的準確性。因此在市場法評估中，除了采用多可比樣本外，還可采用多種可比指標，即綜合法。第三十四頁，共四十七頁?！?/p>

采用多樣本（可比企業(yè)）、多種參數(shù)（可比指標），即綜合法。例題甲企業(yè)因產(chǎn)權(quán)變動需要進行整體評估，評估人員從證券市場上找到三家與被評估企業(yè)處于同一行業(yè)的相似公司A、B、C作為可比公司，然后分別計算各公司的市場價值與銷售額的比率、市場價值與賬面價值的比率以及市場價值與凈現(xiàn)金流量的比率，得到的結(jié)果如下表所示：第三十五頁，共四十七頁。

將三家可比公司的各項價值比率分別進行平均，就得到了市場法評估甲企業(yè)所需的三個價值比率。

第三十六頁，共四十七頁。假設(shè)甲企業(yè)的年銷售額為1億元，資產(chǎn)賬面價值為6,000萬元，凈現(xiàn)金流量為550萬元，利用可比公司平均價值比率計算出的甲企業(yè)的價值如下表所示：

將得到的三個甲企業(yè)價值進行算術(shù)平均或加權(quán)平均，就可以得到甲企業(yè)整體資產(chǎn)的評估值。本例采用算術(shù)平均的方法，得到甲企業(yè)的評估值為10,000萬元。第三十七頁，共四十七頁。二、企業(yè)價值評估中的成本法（又稱賬面價值調(diào)法）（一）含義是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值（即企業(yè)所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的現(xiàn)行價值）和負債的基礎(chǔ)上確定評估對象價值的評估方法。該方法僅僅評估了企業(yè)要素資產(chǎn)的價值，因此，從理論上講，該方法不適合作為企業(yè)價值評估的方法。但是實踐中，我國卻是將成本法作為企業(yè)價值評估的主要方法。第三十八頁，共四十七頁。（二）企業(yè)價值評估中成本法的運用成本法與收益法的結(jié)合評估步驟：1、確定納入企業(yè)價值評估范圍的資產(chǎn)2、對界定后的各單項資產(chǎn)逐項評估并加總3、對企業(yè)負債進行確認和計量并計算凈資產(chǎn)價值4、采用收益法評估企業(yè)價值，確定企業(yè)是擁有商譽還是經(jīng)濟性貶值第三十九頁，共四十七頁。例題某企業(yè)擬進行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，評估人員根據(jù)企業(yè)盈利狀況決定采用加和法評估企業(yè)價值。具體評估步驟如下：（1）逐項評估企業(yè)的可確指資產(chǎn)。評估結(jié)果為：機器設(shè)備2500萬元，廠房800萬元，流動資產(chǎn)1500萬元，土地使用權(quán)價值400萬元，商標權(quán)100萬元，負債2000萬元。單項資產(chǎn)凈值＝2500+800+1500+400+100-2000＝3300（萬元）（2）采用收益法評估該企業(yè)價值。收益法評估結(jié)果為3200萬元。第四十頁，共四十七頁。（3）確定評估值。評估人員對上述兩種評估方法所得出的評估結(jié)果進行了綜合分析，認為該企業(yè)由于經(jīng)營管理，尤其是在產(chǎn)品銷售網(wǎng)絡(luò)方面存在一定的問題，故獲利能力略低于行業(yè)平均水平。單項資產(chǎn)評估加總的評估值中包含了100萬元的經(jīng)濟性貶值因素，應(yīng)從3300萬元評估值中減去100萬元，因此認為評估結(jié)果應(yīng)為3200萬元。同時采用收益法和單項可確指資產(chǎn)評估值加總評估企業(yè)價值，一方面可以從企業(yè)重建成本和獲利能力兩個角度評估企業(yè)價值，并將兩種評估結(jié)果互相驗證；另一方面，加和法也為收益法評估結(jié)果的會計處理提供了條件。第四十一頁，共四十七頁。第四節(jié)商譽的評估一、商譽的概念與特點△

概念商譽是指企業(yè)在同等條件下，能獲取比正常投資報酬率更高的超額收益的能力?！魃套u具有以下特性：（1）商譽不能離開企業(yè)而單獨存在，不能與企業(yè)的可確指資產(chǎn)分開出售，只能和企業(yè)同時轉(zhuǎn)讓。（2）商譽是由多種因素共同作用而