金融分析及其應(yīng)用

《金融分析及應(yīng)用》教材：李楚霖，金融分析及應(yīng)用（修訂第二版），

首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)出版社（2010）教學(xué)：40-50學(xué)時第一頁，共十九頁。第0章：引言金融理論：

研究資本資源的配置有關(guān)問題的理論金融理論的主題：

揭示個人和社會如何基于風(fēng)險資產(chǎn)價值的評價，通過價格體系來達到稀缺的資本資源的配置?，F(xiàn)代金融理論的理論體系：效用理論，現(xiàn)代證券組合理論和資本性資產(chǎn)定價模型，套利定價理論，期權(quán)定價理論，Modigliani-Mill定理第二頁，共十九頁。效用理論一般意義下的效用:是指消費者在消費商品時所感受到的滿足程度。在經(jīng)濟領(lǐng)域，是指決策人對特定風(fēng)險事件的期望收益（或期望損失）產(chǎn)生的獨特的興趣、感覺或取舍反應(yīng)。效用理論是用來描述不確定條件下決策行為的一種理論，其核心內(nèi)容是效用及效用函數(shù)。通常用效用函數(shù)來反映決策人對風(fēng)險的態(tài)度。第三頁，共十九頁。例；假設(shè)有兩個投資方案可供選擇：方案A：投資100萬元，有50%的把握獲利50萬元，但也有50%的可能虧損20萬元。方案B：投資100萬元，有100%的把握盈利10萬元。這兩個方案哪一個更優(yōu)呢？不同決策者的標(biāo)準不一，如按期望決策準則，則有：EA=50×50%-20×50%=15(萬元)EB=10×100%=10（萬元）第四頁，共十九頁。1.

證券組合理論和資本性資產(chǎn)的定價模型

Markowitz和Tobin的證券組合選擇理論和Modigliani-Mill定理一同被認為是現(xiàn)代金融的劃時代成果的理論。證券組合選擇理論：Markowitz的問題：投資者同時在多種證券上投資，應(yīng)如何選擇各種證券的投資比例，使得投資收益最大，風(fēng)險最小。Markowitz的做法：把證券收益率看做隨機變量，定義證券收益為它的數(shù)學(xué)期望，風(fēng)險為它的標(biāo)準差。問題歸結(jié)為使證券組合的收益最大、風(fēng)險最小的數(shù)學(xué)規(guī)劃。Markowitz的最主要的貢獻是用組合使風(fēng)險分散化。第五頁，共十九頁。Markowitz的證券組合理論雖然從理論上解決了如何構(gòu)造投資組合的問題，但是這一過程相當(dāng)繁雜，需要大量的計算和一系列嚴格的假設(shè)條件。這就使得這一理論在實際操作上具有一定的困難。投資者需要一種更為簡單的方式來處理投資問題。于是資本資產(chǎn)定價模型就產(chǎn)生了。第六頁，共十九頁。資本性資產(chǎn)定價模型（CAPM）CAPM是由斯坦福大學(xué)教授sharp等人在Markowitz的證券投資組合理論基礎(chǔ)上提出的一種證券投資理論。CAPM源于這個問題：如果所有的投資者對風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益率和風(fēng)險的預(yù)測都相同，并且根據(jù)有效分散原則選擇最優(yōu)投資組合，達到均衡狀態(tài)時，證券的風(fēng)險溢價是多少呢？它提供了一種對潛在投資項目估計其收益率的方法。模型使得我們能對不在市場交易的資產(chǎn)同樣做出合理的估價。第七頁，共十九頁。模型顯示所有風(fēng)險資產(chǎn)的均衡期望收益率都是它們和市場證券組合的協(xié)方差的線性函數(shù)，從而得到了金融風(fēng)險的市場價格。模型對于正確的確定風(fēng)險資產(chǎn)的價值，達到經(jīng)濟資源的更好配置具有重要的意義。第八頁，共十九頁。CAPM的局限性：（一）相關(guān)假設(shè)條件的局限性

1.市場無摩擦假設(shè)和賣空無限制假設(shè)與現(xiàn)實不符；

2.投資者同質(zhì)預(yù)期與信息對稱的假設(shè)意味著信息是無成本的，與現(xiàn)實不符；

3.投資者為風(fēng)險厭惡的假設(shè)過于嚴格；第九頁，共十九頁。（二）CAPM的實證檢驗問題

1.市場組合的識別和計算問題

CAPM刻畫了資本市場達到均衡時資產(chǎn)收益的決定方法。所有的CAPM（包括修正的APM）的共同特點是，均衡資產(chǎn)的收益率取決于市場資產(chǎn)組合的期望收益率。理論上，市場資產(chǎn)組合定義為所有資產(chǎn)的加權(quán)組合，每一種資產(chǎn)的權(quán)數(shù)等于該資產(chǎn)總市場價值占所有資產(chǎn)總價值的比重。但實際上，市場資產(chǎn)涵蓋的范圍非常廣泛，因此，在CAPM的實際運用中要識別一個真正的市場組合幾乎是不可能的。第十頁，共十九頁。2.單因素模型無法全面解釋對現(xiàn)實中資產(chǎn)收益率決定的影響因素

RosenbergandMarashe（1977）的研究發(fā)現(xiàn)，如果將紅利、交易量和企業(yè)規(guī)模加入計量模型，則β系數(shù)會更有說服力。第十一頁，共十九頁。2套利定價理論和期權(quán)評價理論

由Ross（1976）發(fā)展的套利定價理論是比資本性資產(chǎn)定價模型更一般的風(fēng)險資產(chǎn)的定價模型。套利定價理論APT(ArbitragePricingTheory)

是CAPM的拓廣,由APT給出的定價模型與CAPM一樣,都是均衡狀態(tài)下的模型,不同的是APT的基礎(chǔ)是多因素模型。套利定價理論認為，套利行為是現(xiàn)代有效率市場（即市場均衡價格）形成的一個決定因素。如果市場未達到均衡狀態(tài)的話，市場上就會存在無風(fēng)險套利機會.并且用多個因素來解釋風(fēng)險資產(chǎn)收益，并根據(jù)無套利原則，得到風(fēng)險資產(chǎn)均衡收益與多個因素之間存在(近似的)線性關(guān)系.而前面的CAPM模型預(yù)測所有證券的收益率都與唯一的公共因子(市場證券組合)存在著線性關(guān)系。第十二頁，共十九頁。評價理論的進一步發(fā)展是對各種風(fēng)險資產(chǎn)上的“相機權(quán)益”，如遠期合約、期貨、期權(quán)等金融衍生證券的價值進行評價。典型成就是Black-Scholes期權(quán)評價理論，它解決了包括歐式期權(quán)在內(nèi)的一大類衍生證券的價值計算問題。期權(quán)是購買方支付一定的期權(quán)費后所獲得的在將來允許的時間買或賣一定數(shù)量的基礎(chǔ)商品的選擇權(quán)。期權(quán)價格是期權(quán)合約中唯一隨市場供求變化而改變的變量，它的高低直接影響到買賣雙方的盈虧狀況，是期權(quán)交易的核心問題。早在1900年法國金融專家勞雷斯·巴舍利耶就發(fā)表了第一篇關(guān)于期權(quán)定價的文章。此后，各種經(jīng)驗公式或計量定價模型紛紛面世，但因種種局限難于得到普遍認同。70年代以來，伴隨著期權(quán)市場的迅速發(fā)展，期權(quán)定價理論的研究取得了突破性進展。

期權(quán)定價是所有金融應(yīng)用領(lǐng)域數(shù)學(xué)上最復(fù)雜的問題之一。第一個完整的期權(quán)定價模型由FisherBlack和MyronScholes創(chuàng)立并于1973年公之于世，即B—S期權(quán)定價模型。第十三頁，共十九頁。期權(quán)定價模型基于對沖證券組合的思想。投資者可建立期權(quán)與其標(biāo)的股票的組合來保證確定報酬。在均衡時，此確定報酬必須得到無風(fēng)險利率。期權(quán)的這一定價思想與無套利定價的思想是一致的。所謂無套利定價就是說任何零投入的投資只能得到零回報，任何非零投入的投資，只能得到與該項投資的風(fēng)險所對應(yīng)的平均回報，而不能獲得超額回報（超過與風(fēng)險相當(dāng)?shù)膱蟪甑睦麧櫍?。從Black-Scholes期權(quán)定價模型的推導(dǎo)中，不難看出期權(quán)定價本質(zhì)上就是無套利定價。第十四頁，共十九頁。3Modigliani-Mill定理

融資是企業(yè)籌集資金的渠道之一。發(fā)行股票和債券作為融資的主要手段，如何應(yīng)用它們是公司資本結(jié)構(gòu)研究的主要問題。公司的基本資源是公司的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。全股票公司，則現(xiàn)金流全部屬于股東。同時發(fā)行股票和債券的杠桿公司，則現(xiàn)金流將被分為兩部分，相對安全的那一部分屬于債權(quán)人，有風(fēng)險的那一部分才屬于股東。公司總是希望尋求最佳的資本結(jié)構(gòu)使公司全部市場價值最大化。第十五頁，共十九頁。Modigliani-Mill（M-M）定理：即莫迪利亞尼—米勒定理，是由莫迪格利亞尼和他的學(xué)生米勒在1958年提出的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。其核心在于說明在無摩擦的環(huán)境下，資本結(jié)構(gòu)與公司的價值無關(guān)。

M-M定理I指出公司價值由公司的實物資產(chǎn)，而不是由他發(fā)行的證券決定的。由此，一旦公司的投資決策給定，他的資本結(jié)構(gòu)就是無關(guān)緊要的問題。容許公司的投資決策和融資決策完全分離。注意到M-M定理成立的條件，才能明白為什么在很多情形下，一種資本結(jié)構(gòu)會比另一種更好。第十六頁，共十九頁。M-M定理的應(yīng)用（無套利）假設(shè)有A和B兩家公司，其資產(chǎn)性質(zhì)完全相同，經(jīng)營風(fēng)險也一樣，兩家公司每年的息稅前收益也都為100萬元。A公司全部采用股權(quán)融資，股權(quán)資本的市場價值為1000萬元，則股權(quán)資本的投資報酬率為10%；B公司則存在一部分的負債，其負債價值為400萬元，負債的利率為5%，假設(shè)B公司剩余的股權(quán)價值被高估，為800萬元，則B公司的市場價值為1200萬元。第十七頁，共十九頁。莫迪利亞尼和米勒認為，由于企業(yè)的資產(chǎn)性質(zhì)、經(jīng)營風(fēng)險和每年的息稅前收益是一樣的，因此B公司價值高于A公司價值的情況不會長期存在下去，投資者的套利行為將使得兩家公司的價值趨于相等。第十八頁，共十九頁。內(nèi)容總結(jié)《金融分析及應(yīng)用》。李楚霖，金融分析及應(yīng)用（修訂第二版），。1.市場無摩擦假設(shè)和賣空無限制假設(shè)與現(xiàn)實不符。RosenbergandMarashe（1977）的研究