港股或?qū)⒂瓉砣曜罴雅渲脮r點

▍拖累港股一季度表現(xiàn)的外部風(fēng)險事件告一段落受國內(nèi)防疫和地產(chǎn)政策優(yōu)化的催化，2年1月初至今年1月7日，港股市場投資者情緒高漲，恒生指數(shù)、國企指數(shù)、恒生科技指數(shù)漲幅分別達(dá)到4.%/57.4%/68.%黨的二十大之后關(guān)于疫情防控的政策不斷調(diào)整不斷優(yōu)化，疊加央行、銀保監(jiān)會以及住建部等部門對房地產(chǎn)市場的政策扶持投資者對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期開始提升。但此后，受中美關(guān)系和外部事件影響港股市場開啟震蕩回調(diào)今年1月底中美關(guān)系開始出現(xiàn)緊張的態(tài)勢包括美國在世貿(mào)組織中的無端指控以及中美氣象氣球外交摩擦在內(nèi)的爭端顯著拖累港股投資者情緒。此外，市場持續(xù)上調(diào)美聯(lián)儲加息預(yù)期，造成恐慌情緒加重。3月8日起，美國硅谷銀行流動性危機爆發(fā)致使其被聯(lián)邦存款保險公（FDIC接管拖累港股市場表現(xiàn)，自1月0日至3月0日，港股四大指數(shù)均震蕩下跌，恒生指數(shù)國企指數(shù)恒生科技指數(shù)恒生綜指跌幅分別達(dá)到6.%/16.8%/19.%/1.7%。但此后隨著投資者情緒修復(fù)，港股市場已開始企穩(wěn)、反彈。整體而言，港股一季度受外圍風(fēng)險擾動較多，雖然此輪美聯(lián)儲加息步伐較之前更為速，短短一年聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上升s，直接導(dǎo)致了當(dāng)前美國銀行體系的流動性危機。但受益于春節(jié)后國內(nèi)基本面的持續(xù)復(fù)蘇以及海外流動性預(yù)期的緩解，年初至3月0日，恒生指數(shù)、國企指數(shù)以及恒生科技指數(shù)一季度分別上漲%.3%3.%。圖：2年1月初至今股勢恒指波（右） 恒生指數(shù) 滬深0 標(biāo)普1月日優(yōu)落1月日優(yōu)落疫情防新十條月日美聯(lián)主席鮑威爾國會聽證關(guān)于一步化新冠炎疫防控措科學(xué)準(zhǔn)好控的通》年月日，國務(wù)院副總理劉鶴在達(dá)沃斯峰會上指產(chǎn)是中國國民經(jīng)濟(jì)的支1月日中央濟(jì)作會議調(diào)，保地產(chǎn)市平穩(wěn)展月日硅谷爆發(fā).0.0.01 2 1 2 2303

.0，表：3年以來美摩事件時間 事件 事件詳情//7//3

中國代在世組織端解機構(gòu)的會議強烈評美是“邊主義霸凌徑實者”美國責(zé)其手采取非法復(fù)措。外交部言人中國人飛因可抗力入美領(lǐng)空記者

中國常世貿(mào)織代李成在場發(fā)言怒斥國是單邊義凌行徑實施者“多邊易體的破者“全產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)鏈擾亂美國駐世貿(mào)織副表瑪麗亞佩根聲稱國對產(chǎn)采“法的邊報措施指中試圖用WO爭解決制（）保其非市政策行為。發(fā)言人該艇來中國用性質(zhì)用于象等研受帶影響且自控制能力限飛艇重偏預(yù)航線中方對艇因可抗誤美國表遺憾中方將繼同美保持通，善理這次不可力導(dǎo)的意情。//4 美國戰(zhàn)機擊中國象氣球 一架美軍用斗機南卡來州海岸落了個疑中國象球//7//9

拜登表，上在北上空擊的物體乎不中國球的部美國國卿布肯和共政局員、中外事作委會辦室任王毅慕尼全球全會期進(jìn)行了晤

在最后個已物體擊落天拜在白宮表講此事表講聲稱國沒有跡表明在北空域擊的三個體與國的球有，能來自人實體王毅斥華盛擊落球的為“匪夷思歇斯里林肯則會面接受美國體的問稱他告王如中國向羅斯侵烏蘭供物質(zhì)持果不堪設(shè)。外交部示方所“欄徹頭徹的科封鎖保護(hù)義徑美為了護(hù)自身的權(quán)斷泛國家全念濫出口制措至不犧牲盟利益脅//2 美商務(wù)發(fā)布片法具體定

迫一些家圍遏制國為動產(chǎn)業(yè)“脫斷重違市場經(jīng)規(guī)律公平競爭則，重阻世界濟(jì)蘇和發(fā)。資料來源：新華社，中國新聞網(wǎng)，路透社，圖：美聯(lián)儲陣圖含至3年年底聯(lián)邦金目利率 圖：0年以來次美儲加的路徑..%.%.%.%.%.%.%.%.%36922203692

5.04.03.02.01.011

年加息 年加息 年加息年加息 年加息 年加息資料來源：美聯(lián)儲， ，2年1月初至3年1月7日防疫政策的不斷優(yōu)化以及房地產(chǎn)市場的政策傾斜港股所有行業(yè)都出現(xiàn)反彈且漲幅均超過%投資者對中國消費復(fù)蘇的預(yù)期不斷增強，成長性的軟件與服務(wù)行業(yè)漲幅較大，達(dá)到%，隨后是媒體與消費者服務(wù)行業(yè)，分別上漲2.%/75.5%但隨著春節(jié)后中美摩擦再起以及海外貨幣緊縮預(yù)期的進(jìn)一步上調(diào)1月0日至3月0日港股絕大多數(shù)行業(yè)都出現(xiàn)下跌趨勢僅防御性的電信服務(wù)和能源板塊分別上漲1和%而此前受外資減配的零售業(yè)制藥生物科技與生命科學(xué)以及消費者服務(wù)板塊跌幅最大，分別達(dá)到%/9%16.8%。圖：港股市各行漲跌幅///7 ///0447%81%104%99%95%95%76%68%65%63%62%45%37%30%24%24%20%198196168126123122120120%恒生綜指零售業(yè)恒生綜指零售業(yè)學(xué)消費者服耐用消費品與服房地多元金保商業(yè)和專業(yè)服材料汽車與汽車零部醫(yī)療保健設(shè)備與服軟件與服務(wù)公用事技術(shù)硬件與設(shè)銀媒資本貨食品、飲料與煙半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備家庭與個人用品運食品與主要用品零能源電信服務(wù)，一季度恒生指數(shù)動態(tài)E也呈現(xiàn)先升后降的震蕩走勢，但整體看，當(dāng)前恒生指數(shù)動態(tài)E已下滑至1倍，處于015年以來%的歷史分位。分行業(yè)看，一季度各板塊估值走勢分化其中防御性的電信板塊動態(tài)E上升5.7%全球能源價格高位波動能源、原材料等行業(yè)動態(tài)估值上行幅度較大，分別達(dá)到2.3%/9.%。而資訊科技、金融及可消費行業(yè)估值下行幅度最大。圖：恒生指動態(tài)值震回調(diào) 圖：港股市分行動態(tài)E恒生指數(shù) 均值 +1t. 1t.

動態(tài)P動態(tài)P調(diào)整度（初以）% 能源工業(yè)2 1

原材料綜合必選消費

醫(yī)療保健9 %公用事業(yè)8 金融SI 地產(chǎn)建筑7

資訊科

可選消費動態(tài)P歷史位年來）% % % % Bloomberg（含一致預(yù)期）， Bloomberg（含一致預(yù)期），一季度港股市場震蕩下行帶動恒生指數(shù)風(fēng)險溢價呈V形反彈，當(dāng)前恒生指數(shù)（%處于其歷史均值以上6個標(biāo)準(zhǔn)差仍顯示港股具備一定的性價比從估值以及業(yè)績的匹配度來看對比全球其他主要市場恒生綜指的低估值優(yōu)（4倍動態(tài)疊加其相對較高的3年盈利增速預(yù)（%凸顯了港股市場的相對配置價值仍然顯著。圖：當(dāng)前恒指數(shù)P處于歷史均以上 圖：恒生綜在估及業(yè)匹維度的價比舊顯著

RP 均值 +1t. 1t.

SI

印度日本SI0 泰國

菲律

澳大利亞3年盈利預(yù)期速3年盈利預(yù)期速

馬來西亞印尼

SPX%

SI

STOX

韓國 中國臺

PEFD9 1 3 5 7 Bloomberg，， Bloomberg（含一致預(yù)期），，近期港股市場情緒維持穩(wěn)定。一季度港股市場成交額波動相對較小，當(dāng)前0日平均成交額約為5億港元接近2年以來的均值水平從賣空金額占市場成交額比重來看，一季度以來港股賣空比例變動也相對較小，當(dāng)前約%，處于5年以來均值以上一倍標(biāo)準(zhǔn)差位置，但顯著低于去年0月市場高點的近%。圖：近期港成交有所億港元） 圖：港股市場空金占市成交總比重（）成交額億港） 成交額（日平均） 賣空占比 均值 +1t. 1t.，

8，從資金流維度看，一季度各類資金走勢分化較為明顯。1月至2月初，防疫政策優(yōu)帶來較強的基本面復(fù)蘇預(yù)期、外圍流動性預(yù)期轉(zhuǎn)暖中美關(guān)系階段性緩和預(yù)期仍強，在期間整體呈現(xiàn)出南向流出、外資流入的趨勢。2月上旬至3月，海外發(fā)達(dá)市場貨幣緊縮憂再起、中美關(guān)系的擾動對歐美銀行體系風(fēng)險的擔(dān)憂、以及國內(nèi)基本面復(fù)蘇預(yù)期的博等再度壓制市場情緒，在這期間外資再度流出而南向資金持續(xù)回流流入港股市場。整看，1月初至2月9日，經(jīng)我們測算的南向外資內(nèi)資分別流入恒生綜指成分股約-7億5億-2億港元2月0日-3月4日經(jīng)測算的南向外資內(nèi)資分別流入恒生綜指成分股約8億-3億8億港元。圖：2年以來港市場流情況累計億港） 圖：2月起外再次現(xiàn)持出趨勢日度億港）,0,0,0,0,001,0002,0003,0004,000

南向 外資 內(nèi)資

0

南向 外資 內(nèi)資，港交所中央結(jié)算中心，測算 ，港交所中央結(jié)算中心，測算細(xì)分板塊來看1月-2月9日的外資流入階段中外資顯著增持受益防疫政策優(yōu)化的順周期板塊，包括地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（地產(chǎn)、物管、家電家居等）以及大消費（社服、紡服、汽車等。而南向則顯著增持醫(yī)藥及中字頭企業(yè)（包括電信、石油石化等上游資源品企業(yè)。2月0日-3月4日的南向流入階段中，外資仍持續(xù)流入地產(chǎn)后周期的家居家電等板塊另外B事件爆發(fā)后倒逼美聯(lián)儲放緩貨幣緊縮步伐外資長期偏好的醫(yī)藥新能源汽車板塊亦獲增持而南向持續(xù)大幅增持中字頭企業(yè)以及互聯(lián)網(wǎng)游戲軟件等成長性板塊。圖：1月3日2月9日港分板塊金流及比重外資/日外資/日流通值（）6多元金融

汽車零件4物業(yè)管

汽車互聯(lián)

消費電軟件煙草 券商資管2 半導(dǎo)

家居金

技術(shù)硬件社會服務(wù)地銀行電力0

家電 化工燃?xì)饨ńㄖ锪?新能源

醫(yī)療器械2 互聯(lián)網(wǎng)

美妝護(hù)

醫(yī)療服務(wù)輕工制造

生物科技 教育 游戲電信服務(wù)商貿(mào)零煤炭 制新能源

CO

影視傳媒7 2 3 8 3 南向/日流通值（），港交所中央結(jié)算中心，測算圖：2月0日3月4日港細(xì)分板資金向及重外資/日流通外資/日流通值（）2 教育家居7新能源車

煙草紡織服裝

CO券商資管2 建

多元金

消費電子醫(yī)療器械

半導(dǎo)體汽車創(chuàng)新藥3 保險

地產(chǎn)社會服

醫(yī)療服務(wù) 游戲互聯(lián)網(wǎng)療物業(yè)管理汽車零

制藥 金生物科技

影視傳互聯(lián)網(wǎng)

電信服務(wù) 軟件化工新能源

建互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)硬件

煤炭0 5 0 5 0 南向/日流通值（），港交所中央結(jié)算中心，測算▍國內(nèi)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期仍強，政策保駕基本面復(fù)蘇盡管當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化但整體看預(yù)計二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能依然較強-2月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相對去年2月均有改善且呈“工業(yè)相對弱服務(wù)業(yè)強消費穩(wěn)步修復(fù)、投資超預(yù)期”的特點。盡管工業(yè)及出口數(shù)據(jù)相對較弱，但服務(wù)業(yè)、地產(chǎn)、基投資等為經(jīng)濟(jì)增長的亮點?？紤]年初以來專項債發(fā)行規(guī)模較強（-3月分別為85/422/418億元，未來基建投資有望維持高位加速趨勢；疫情過峰后消費、地產(chǎn)等板塊出現(xiàn)快速修復(fù)。12當(dāng)月會費零總同比為35，較202年月的速升了53分點地投降亦顯收。高數(shù)顯服務(wù)修復(fù)趨勢仍強后續(xù)在低數(shù)效應(yīng)、新府班子創(chuàng)施策、數(shù)字濟(jì)等優(yōu)勢業(yè)發(fā)有利素，計季經(jīng)濟(jì)速有好現(xiàn)。圖：總體資及類投增均改善地產(chǎn)復(fù)幅最大月同比，）

圖：2%%.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0

投資 房地產(chǎn) 制造業(yè) 基建

50

總消費 商品消費 餐飲消費，宏觀組測算；2021年數(shù)據(jù)為單月兩年平均復(fù)合增速測算，2022年數(shù)據(jù)為直接同比

；2021年為兩年復(fù)合增速，當(dāng)前高頻數(shù)據(jù)顯示基本面修復(fù)趨勢仍較為強勁雖然3月以來增長趨勢有所回落但總體處于復(fù)蘇兌現(xiàn)通道中關(guān)注二季度節(jié)假日帶動出行鏈景氣度進(jìn)一步抬升。我們跟蹤樣本城市地鐵客運量春節(jié)后顯著抬升盡管近期呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢但當(dāng)前7日平均的地鐵客運量約6萬人次相對9年同（取相對春節(jié)同時間段仍高出%左右且近一個月以來始終保持相對9年同期增長%-%的趨勢。圖：樣本城市鐵客量（人，）8 9 0 1 2 ,0,0,0,0,0,0,0,0,011，酒店方面，根據(jù)STR數(shù)據(jù)，2023年1、2、3月前兩周，中國酒店平均RevPAR恢復(fù)至2019年同期的102%、127%、113%左右。2月修復(fù)超預(yù)期主要系前期受壓抑的商旅需求集中釋放、一二線城市優(yōu)先回暖，3月兩會前后差旅回歸平穩(wěn)、低線城市、休閑游需求恢復(fù)仍緩。根據(jù)我們進(jìn)行渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)，春節(jié)期間錦江、華住、首旅酒店RevPAR分別恢復(fù)至2019年同期99%、95%、接近90%，1~2月華住、錦江酒店RevPAR超過2019年同期水平，首旅恢復(fù)90%~100%。社服組預(yù)計2023Q1華住、錦江、首旅綜合RevPAR分別恢復(fù)至2019年同期105%、100%、90%。從民航出行情況來看，春節(jié)以來民航整體航班恢復(fù)情況持續(xù)抬升，當(dāng)前達(dá)到9年同期的%。盡管境外航線的恢復(fù)率相對較低，但也呈現(xiàn)持續(xù)顯著上升的趨勢。截至3月4日，中國港澳臺地區(qū)航線執(zhí)飛量已經(jīng)恢復(fù)至9年同期的%，相對年初提升2個百分點國際航線執(zhí)飛量恢復(fù)至29年的相對年初提升3個百分點“消費復(fù)蘇”是3年的明確方向，隨著后續(xù)節(jié)假日及旺季的到來，出行鏈恢復(fù)程度有望進(jìn)一步提升。圖：中國民航體執(zhí)航班恢復(fù)情況///3//7//3//7//0//4//8//2//5//9//3//7//1//4//8//1//5//9//3//6//0//4//8//1//5//9//2//6//2//4

中國民整體班量復(fù)情

.%航班管家，圖：全國民澳臺區(qū)航恢復(fù)率班次）年度執(zhí)飛量 年度執(zhí)飛航占比

圖：全國民航際航恢復(fù)（班次）年度執(zhí)飛量 年度執(zhí)飛航占比日

月月日

0

日航班管家， 航班管家，地產(chǎn)銷售方面，年初截至3月4日，重點城市二手成交套數(shù)同比5.8%，比年同期3.9%。新房成交套數(shù)同比-%，比9年同期3.%。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)略好于重點城市網(wǎng)簽數(shù)據(jù)，說明低線城市市場復(fù)蘇良好。地產(chǎn)組預(yù)計2023年全年新房銷售額同比增長超過5%，二手房銷售額同比增長超過20%。圖：樣本城市房網(wǎng)套數(shù)同比（） 圖：樣本城市手房簽套及同比套）oY 3 1 2 oY 3 0

12345678901

.%.%.%.%.%.%.%.%.%

0

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.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%，。注：截至2023年3月14日，3月當(dāng)月同比修正值

，。注：截至2023年3月14日，3月當(dāng)月同比修正值從政策層面來看，當(dāng)前貨幣政策仍處于相對寬松的區(qū)間且后續(xù)針對性的支持政策有望陸續(xù)出臺保駕經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇3月7日央行超預(yù)期降準(zhǔn)落地時點早于市場預(yù)期有利于提振市場情緒整體來看我國貨幣政策仍處于相對寬松的區(qū)間，不需要過分擔(dān)憂行控制信貸節(jié)奏。另外，自1年產(chǎn)業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)以來，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)（尤其互聯(lián)網(wǎng)）監(jiān)管始終是壓制市場情緒的主要原因之一。2年以來，產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策逐漸常態(tài)化；而近期多項政策及表態(tài)支持平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，呼吁大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)等。3月8日，阿里巴巴宣布啟動“16+N”組織變革；3月9日，經(jīng)濟(jì)日報指出提升平臺經(jīng)濟(jì)價值“要充分發(fā)揮平臺經(jīng)濟(jì)的作用，著力通過持續(xù)的技術(shù)進(jìn)步和模式創(chuàng)新，促進(jìn)數(shù)據(jù)要素深入?yún)⑴c經(jīng)濟(jì)循環(huán)。監(jiān)管常態(tài)化、支持平臺經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策表態(tài)也有望逐步帶動投資者信心回暖。表：互聯(lián)網(wǎng)管?；叱制脚_濟(jì)健發(fā)展監(jiān)管趨嚴(yán)時期監(jiān)管常態(tài)化時期類型 時間政策法規(guī)事件主要內(nèi)容時間 政策法規(guī)事件主要內(nèi)容17月0月政策 1月18月事件 27月

《網(wǎng)絡(luò)全審辦法（訂草征求意稿》《反壟法（訂草案）《國務(wù)反壟委員會于平經(jīng)濟(jì)領(lǐng)的反斷指南》《關(guān)于化反斷深入進(jìn)公競爭政實施意見》滴滴退，國網(wǎng)信辦滴滴億元罰款

確保關(guān)信息礎(chǔ)設(shè)應(yīng)鏈安，維國家新增互網(wǎng)經(jīng)者市配地位定依，限聯(lián)網(wǎng)巨濫用場支位借鑒歐經(jīng)驗強化臺經(jīng)濟(jì)域的壟斷加大監(jiān)執(zhí)法度，平臺經(jīng)、科創(chuàng)新息安全民生障等領(lǐng)域執(zhí)司法滴滴正式向EC提交退申請于6月3日轉(zhuǎn)OTC市場交易。7月，網(wǎng)信辦正發(fā)布全審結(jié)果稱，滴平上共在

1年2月2年月2年2月3年月3年月

“四數(shù)經(jīng)濟(jì)發(fā)規(guī)劃》國務(wù)院融穩(wěn)發(fā)展委會召專題會議中央經(jīng)工作議兩會《府工報告》滴滴出行P復(fù)上架

優(yōu)化升數(shù)字礎(chǔ)設(shè)、充發(fā)數(shù)要素作、大推進(jìn)業(yè)數(shù)化型健全完數(shù)字濟(jì)治體系著強數(shù)字經(jīng)安全系等劉鶴主會議究當(dāng)形勢穩(wěn)妥進(jìn)并盡快成大平臺司整工，進(jìn)平臺濟(jì)平健康展大力發(fā)數(shù)字濟(jì)，升常化管平，支平臺業(yè)在領(lǐng)發(fā)，造業(yè)，國競爭大顯手促進(jìn)平經(jīng)濟(jì)康持發(fā)展發(fā)揮帶動就業(yè)業(yè)、展消市場作；依法規(guī)范引導(dǎo)本健發(fā)展依法決管控資無序張；力發(fā)數(shù)經(jīng)濟(jì)提升常化監(jiān)水平支持臺經(jīng)發(fā)展滴滴出對外布，報網(wǎng)安審辦公室意，日起復(fù)“滴行的新用注冊14月17月

對阿里巴“選一”斷行作出行處罰騰訊音獨占權(quán)

6項違法事實責(zé)令阿巴巴團(tuán)停違法行為并處其年中國內(nèi)銷額.2億元的罰款計.8億元要求騰及其聯(lián)公在0天之內(nèi)除獨音樂權(quán)、停預(yù)付等版支付形式無正理由允許要求權(quán)方與由競爭對手條件

3年月3年月

阿里巴宣布動“++”織變革經(jīng)濟(jì)日指出升平臺濟(jì)價

在阿里巴集之下將設(shè)阿云智能、淘天貓業(yè)等大業(yè)集和多家業(yè)務(wù)司。務(wù)集和業(yè)公分別成立董會，行各務(wù)集和務(wù)公司董事領(lǐng)導(dǎo)的O負(fù)責(zé)制里巴集團(tuán)面實控股司管。要充分揮平經(jīng)濟(jì)作用著通持續(xù)的術(shù)進(jìn)和模創(chuàng)新促數(shù)要素深參與濟(jì)循，激數(shù)要的生產(chǎn)，推需求引供、給造需求更高平動平衡形成國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室，國務(wù)院，市場監(jiān)管總局，財聯(lián)社，▍海外銀行體系危機倒逼流動性預(yù)期轉(zhuǎn)向利好港估值修復(fù)3月上旬起連續(xù)爆發(fā)的歐美銀行體系流動性危機顯著拖累近期港股和美股表現(xiàn)。我認(rèn)為美聯(lián)儲自去年以來的持續(xù)激進(jìn)的貨幣緊縮是造成當(dāng)前美國銀行體系流動性危機的本原因。首先，從資產(chǎn)端來看美國商業(yè)銀行持有的國債占其整體持有證券資產(chǎn)的比例疫情爆發(fā)初期的%飆升至此輪美聯(lián)儲開啟貨幣緊縮前的%因此去年3月以來美聯(lián)儲的持續(xù)加息和縮表導(dǎo)致的債券收益率飆升顯著沖擊了美國商業(yè)銀行持有資產(chǎn)的值。美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）表示，截至去年2月底，美國商業(yè)銀行持有證券浮虧金額高達(dá)0億美元占其總資產(chǎn)和余（資產(chǎn)負(fù)債的比例分別達(dá)到%和%。同時，美國商業(yè)銀行持有證券的浮盈轉(zhuǎn)向為浮虧的拐點是1年年底，恰是美聯(lián)儲宣加速r且上調(diào)2年的加息預(yù)期的時點，直接導(dǎo)致美債收益率開始飆升。圖美聯(lián)儲貨幣縮導(dǎo)美商業(yè)銀持有證券現(xiàn)大虧損 圖：逆回購和久期債收率上行率遠(yuǎn)于銀存款率 0

可銷售證未實凈收/虧（億元國債占（右）

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逆回購 國債 國債銀行存款 MD4 8 2 4 8 ，F(xiàn)DIC，；注：2022年4月至12月的可售證未實凈收益虧數(shù)據(jù)據(jù)FIC報告性外得出

FRED，，同時美聯(lián)儲的持續(xù)快速加息也導(dǎo)致了美國的逆回購利率和短久期的國債收益（貨幣市場基金偏好配置的資產(chǎn)上行的幅度遠(yuǎn)高于銀行存款利率截至今年2月底美國業(yè)銀行存款利率和1年期大額存單利率分別僅%和%，遠(yuǎn)低于隔夜逆回購的的年化利率，以及3個月（%）和6個月（%）國債的到期收益率。在此背景下，自2年3月6日美聯(lián)儲開啟新一輪的加息周期至今年的3月5日美國商業(yè)銀行的存款余額下降超過0億美元而同期貨基的余額卻大幅上行了0億美元特別是硅谷銀行事件爆發(fā)后3月8日至9日的短短三周內(nèi)美國的貨基余額飆升了超過0億美元。因此，美聯(lián)儲的加息也是直接導(dǎo)致存款流出銀行體系、流入貨基的重要原因。 圖：此輪加息期以美國業(yè)銀行款已降逾0億美元 圖：此輪加息期以美國基累計流近0億美元 商業(yè)銀存款額（億美） 同比增（右） 貨基資金（周動平，右） 聯(lián)邦基有效率.2.1.0.9.8.7.6.5

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年期國債益率

0， ，在美聯(lián)儲推出TFP之后我們判斷硅谷銀行和簽名銀行的事件僅為個例短期尚不足以引發(fā)系統(tǒng)性金融危機但由于美國貨基收益率相較銀行存款利率的巨大利差銀“款搬家”的趨勢預(yù)計仍將延續(xù)。整體看，當(dāng)前美國存款機構(gòu)儲備金余額為0萬億美元相對20年低點高出6萬億美元，仍處于比較健康的位置。另外，近三個季度美國四大銀行的一級資本充足率也持續(xù)反彈，摩根大通/花旗/美國銀行/富國分別為%/13.0%1.2%/0.6%，反映其具備的償債能力。且四大銀行的CDS也并未出現(xiàn)明顯的飆升，當(dāng)前水平仍顯著低于0年3月新冠疫情爆發(fā)初期，更遠(yuǎn)低于8年金融危機時期因此，我們認(rèn)為目前美國金融體系仍較為穩(wěn)定，特別是大型銀行且當(dāng)前美金融行業(yè)和銀行板塊占標(biāo)普0流通市值比例僅分別為%和%，投資者對于銀行板塊的擔(dān)憂也難以持續(xù)拖累整體港股和美股市場表現(xiàn)。圖：美國存款儲金余仍處于較健的水平 圖：美國四大行的級資充足率期持反彈 儲備金額（億美） 同比增（右） 花旗集團(tuán) 摩根大通 富國銀行 美國銀行4.5004.0003.5003.0002.5002.0001.5001.0001 1 1 1 1

， ，圖：美國大行S并未顯飆升（）00花旗集團(tuán) 美國銀行 摩根大（右00Bloomberg，對于歐洲銀行體系來看，由于其監(jiān)管較美國銀行體系更為嚴(yán)格目前歐洲銀行體系穩(wěn)定性比美國更強。首先，截至今年1月底，歐元區(qū)銀行存款的同比增速仍維持在%上沒有出現(xiàn)類似美國銀行體系的“存款搬家現(xiàn)象其次，由于歐元區(qū)的絕大多數(shù)銀行都受《巴塞爾協(xié)議Ⅲ的監(jiān)管且需要執(zhí)行季度“壓力測試截至2年3季度末歐元區(qū)銀行整體的一級資本充足率高達(dá)%遠(yuǎn)優(yōu)于美國因此目前對于歐洲銀行體系的穩(wěn)定性無需過度擔(dān)憂。圖：歐元國家行存水平億歐元）德國 法國 意大利西班牙 歐元區(qū)他國家 合計同增速右軸）0 .%0 .%0 .%0 .%0 .%0 .%EuroAreaStatistics，圖：歐元銀行級資充足率.%

法國 德國 意大利 西班牙 歐元區(qū)行整體.%.%.%.%EuropeanBankingAuthority，雖然美聯(lián)儲3月如期加息s，最新“點陣圖”也隱含年內(nèi)尚有一次加息的概率，且年內(nèi)也沒有降息可能性，但在銀行流動性危機的沖擊下投資者已經(jīng)開始預(yù)期美聯(lián)儲將于年中開始被迫降息。歷史上來看每次美聯(lián)儲停止加息后港股都會迎來較好的表現(xiàn)0年以來的六輪加息周期結(jié)束后在最后一次加息日之后的0個交易日恒指數(shù)的平均漲幅達(dá)到%因此如若此次美聯(lián)儲也如期于5月初結(jié)束加息那此后的流動性預(yù)期改善有望助力港股估值修復(fù)。圖：E利率期隱含聯(lián)基金目利率期 圖：美國國債益率線變化 -1 -8 -0.%.%.%.%.%

-1 -8 -0

.%.%.%.%.%個月個月個月年個月個月個月年年年年年年年年.%月

月

月CME， ，圖：恒生數(shù)在次美儲加周期結(jié)前后表現(xiàn)198-0809 -4 -1200-0516 -9 -026，；注：“0”代表美聯(lián)儲加息結(jié)束的時點▍港股盈利預(yù)期上修，估值優(yōu)勢進(jìn)一步顯現(xiàn)相較2月底當(dāng)前港股2年的財報披露已接近尾聲截至3年3月9日恒生綜指的7只個股已有1只個股披露2年年報或是同等日歷年的財報共占恒生綜指香港流通市值的%。港股3年業(yè)績增速方面，由于3月港股的2年業(yè)績持續(xù)發(fā)布，2年作為基數(shù)有較大幅度的調(diào)整，以及指數(shù)成分股調(diào)整，導(dǎo)致2月底部分指數(shù)的3年業(yè)績預(yù)測增速較2月底有較大幅度的調(diào)整。當(dāng)前恒生綜指、恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)恒生國企指數(shù)的3年盈利預(yù)測增速分別為%.%%與二月底相比恒生綜指恒生指數(shù)恒生科技指數(shù)恒生國企指數(shù)盈利預(yù)測增速分別上調(diào)/5.0個百分點；營收預(yù)測增速方面所有指數(shù)較2月底下調(diào)，恒生綜指、恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)、恒生國企指數(shù)分別下調(diào)/0.3個百分點。具體看，3月底較2月底的業(yè)績增速變動主要還是受2年基數(shù)變動以及成分股變動的影響。圖：恒生綜指3年盈預(yù)增速較月底修 圖：港股指數(shù)3年營增預(yù)測較月底調(diào)

//8 //9

//8 //9恒 恒 恒 恒生 生 生 生綜 指 科 國指 數(shù) 技 企指 指數(shù) 數(shù)

恒 恒 恒 恒生 生 生 生綜 指 科 國指 數(shù) 技 企指 指數(shù) 數(shù)Bloomberg一致預(yù)期， Bloomberg一致預(yù)期，一級行業(yè)方面，醫(yī)療保健、公用事業(yè)、信息技術(shù)的3年盈利預(yù)測增速最高，分別達(dá)1.5%/42.%/3.1%，而較二月底預(yù)測值變動最大的行業(yè)分別為原材料、綜合、電信服務(wù)等行業(yè)盈利增速預(yù)測變動率分別達(dá)2.0%/252.0%/6.8%另外可選消費由于年盈利較2月底轉(zhuǎn)負(fù)主要為南方航空的凈利潤低于預(yù)期0多億導(dǎo)致行業(yè)整體轉(zhuǎn)虧預(yù)計行業(yè)3年全年盈利將扭虧為盈。營收增速預(yù)測方面，可選消費、醫(yī)療保健、信息技術(shù)最高分別達(dá)3.2%/1.9%/10.0%而較二月底預(yù)測值變動最大的行業(yè)分別為工業(yè)必選消費可選消費等行業(yè)營收增速預(yù)測變動率分別達(dá)4.3%/1.9%/15.%其中能源業(yè)由營收收縮轉(zhuǎn)為擴(kuò)張而銀行由營收擴(kuò)張轉(zhuǎn)為收縮不過具體看預(yù)測增速調(diào)整主要還是受指數(shù)成分調(diào)整影響，若排除成分股變動，盈利預(yù)測方面僅金融行業(yè)的3年盈利預(yù)測值較2月底上調(diào)。圖：3年港股行盈利預(yù)測情況 圖：3年港股行營收預(yù)測情況 //8 //9 盈利預(yù)變動率 //8 //9 營收預(yù)變動率

可原綜選材合消料費

地金醫(yī)資必公工產(chǎn)融療訊選用業(yè)建?？葡轮〖假M業(yè)

PP

能工源業(yè)消費

可綜電醫(yī)選合信療消服保費務(wù)健

公地原用產(chǎn)材事建料業(yè)筑

Bloomberg一致預(yù)期， Bloomberg一致預(yù)期，細(xì)分行業(yè)來看，排除指數(shù)成分變動影響，金屬、多元金融、電力、地產(chǎn)、燃?xì)獾燃?xì)分行業(yè)凈利潤增速變動較大，不過主要還是受部分個股2年業(yè)績低于預(yù)期導(dǎo)致的增速變動。具體看3年盈利預(yù)測值有上調(diào)趨勢的細(xì)分行業(yè)為銀行、石油石化、公用事業(yè)、流游戲等細(xì)分行業(yè)。另外生物科技醫(yī)療器械、制藥、社會服務(wù)等細(xì)分行業(yè)預(yù)期扭虧盈，其中社會服務(wù)的3年盈利預(yù)測值較2月底還有上升，值得關(guān)注。表：恒生綜細(xì)分業(yè)業(yè)增情況（除成調(diào)整）2年營收同比增3年營收同比增3年營收同比增2年盈利同比增3年盈利同比增3年盈利同比增速預(yù)測（3年速預(yù)（3年2速預(yù)（3年3速預(yù)（3年3速預(yù)（3年2速預(yù)測（3年3月9日）月8日）月9日）月9日）月8日）3月9日）多元金融.%.%.%L.%P軟件.%.%.%LPP社會服務(wù).%.%.%LPP生物科技.%.%.%LPP醫(yī)療器械.%.%.%LPP制藥.%.%.%L.%P輕工制造.%.%.%.%.%.%電力.%.%.%.%.%.%影視傳媒.%.%.%.%.%.%互聯(lián)網(wǎng)務(wù).%.%.%.%.%.%物流.%.%.%P.%.%物業(yè)管理.%.%.%.%.%.%保險.%.%.%.%.%.%新能源車.%.%.%.%.%.%教育.%.%.%.%.%.%機械.%.%.%.%.%.%建材.%.%.%.%.%.%商貿(mào)零售.%.%.%.%.%.%紡織服裝.%.%.%.%.%.%互聯(lián)網(wǎng).%.%.%.%.%.%券商資管.%.%.%.%.%.%半導(dǎo)體.%.%.%.%.%.%金屬.%.%.%.%.%.%軍工.%.%.%.%.%.%Es.%.%.%.%.%.%家居.%.%.%.%.%.%技術(shù)硬件.%.%.%.%.%.%汽車零件.%.%.%.%.%.%食品飲料.%.%.%.%.%.%CO.%.%.%.%.%.%煙草.%.%.%.%.%.%地產(chǎn).%.%.%.%.%.%綜合.%.%.%.%.%.%消費電子.%.%.%.%.%.%燃?xì)?%.%.%.%.%.%電信服務(wù).%.%.%.%.%.%醫(yī)療服務(wù).%.%.%.%.%.%汽車.%.%.%.%.%.%家電.%.%.%.%.%.%游戲.%.%.%.%.%.%新能源.%.%.%.%.%.%建筑.%.%.%.%.%.%銀行.%.%.%.%.%.%運輸.%.%.%.%.%.%煤炭.%.%.%.%.%.%2年營收同比增3年營收同比增3年營收同比增2年盈利同比增3年盈利同比增3年盈利同比增速預(yù)測（3年速預(yù)（3年2速預(yù)（3年3速預(yù)（3年3速預(yù)（3年2速預(yù)測（3年3月9日）月8日）月9日）月9日）月8日）3月9日）化工.%.%.%.%.%.%石油石化.%.%.%.%.%.%公用事業(yè).%.%.%.%.%.%Bloomberg一致預(yù)期，；L代表虧損，P代表扭虧為盈3月海外金融風(fēng)險頻發(fā)，恒生綜指與恒生指數(shù)的市盈率持續(xù)下修，而恒生科技指數(shù)與恒生國企指數(shù)的市盈率雖然在3月上旬同樣探底，不過在月底已經(jīng)基本回升至月初水平恒生綜指、恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)、恒生國企指數(shù)當(dāng)前市盈率分別為/5.2倍。除了恒生國企指數(shù)的市盈率還在均值左右的位置其余三個指數(shù)的市盈率仍在一倍標(biāo)準(zhǔn)差以下的歷史低位，港股指數(shù)估值修復(fù)的空間仍然廣闊。圖：恒生綜指盈率況 圖：恒生指數(shù)盈率況 恒生綜指 均值 +1t. 1t.987

14.513.512.511.510.5.5.5.5

恒生指數(shù) 均值 +1t. 1t. Bloomberg， Bloomberg，圖：恒生科技數(shù)市率情況 圖：恒生國企數(shù)市率情況恒生科指數(shù) 均值 +1t. 1t. 恒生國指數(shù) 均值 +1td. 1td.5 0 5 90 85 70 6Bloomberg， Bloomberg，▍配置建議港股將迎來全年最佳行情關(guān)注四大主線往后看，二季度國內(nèi)基本面復(fù)蘇預(yù)期仍較為強勁，且結(jié)構(gòu)性政策也有望持續(xù)加碼臨近美聯(lián)儲加息結(jié)束流動性預(yù)期改善也將帶動港股市場估值抬升；中美關(guān)系進(jìn)入階段性和期亦將利好市場情緒的轉(zhuǎn)暖我們判斷二季度港股市場或迎來全年最佳行情建議關(guān)注受益流動性預(yù)期改善的成長板塊受益節(jié)假日及出游旺季到來的出行產(chǎn)業(yè)鏈、受益地銷售超預(yù)期的地產(chǎn)后周期板塊、以及“中特估”下估值有望持續(xù)抬升的中字頭企業(yè)。受益流動性預(yù)期改善的成長板塊：二季度隨著美聯(lián)儲加息周期臨近結(jié)束，增量流動性有望重新流入港股市場從而帶動各板塊估值的抬升而前期外資流出較多且具備較高業(yè)績增速、利率敏感的成長性板塊，如互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥、新能源汽等更有望受益外資的持續(xù)流入。受益節(jié)假日及出游旺季到來的出行產(chǎn)業(yè)鏈：一季度數(shù)據(jù)已經(jīng)驗證出行鏈的高確定性復(fù)蘇，節(jié)奏及幅度均優(yōu)于預(yù)期。二季度隨著節(jié)假日及出游旺季到來，疊加去年的低基數(shù)效應(yīng)，出行鏈的恢復(fù)程度有望進(jìn)一步抬升。建議優(yōu)選業(yè)績彈性消化當(dāng)估值能力強的各細(xì)分賽道優(yōu)質(zhì)龍頭。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣可持續(xù)復(fù)蘇下的地產(chǎn)后周期板塊值得關(guān)注：一季度地產(chǎn)銷售、開發(fā)投資等復(fù)蘇程度均超預(yù)期。考慮當(dāng)前復(fù)蘇的信貸基礎(chǔ)和政策基礎(chǔ)均十分穩(wěn)固低線城市地產(chǎn)政策仍有廣闊空間，全國地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣的可持續(xù)復(fù)蘇值得期待地產(chǎn)板塊的優(yōu)質(zhì)企業(yè)及地產(chǎn)后周期的家電家居等板塊值得關(guān)注?！爸刑毓馈毕?，央企改革帶來的估值抬升的主線預(yù)計將貫穿全年：今年以來國務(wù)院國資委持續(xù)提出對央企改革的政策部署，政策層面及經(jīng)營指標(biāo)考核方面都將增加央企的經(jīng)營效率，從而使央企的內(nèi)在價值重估，而部分地方國資委也跟進(jìn)政策部署，地方國企也有望受益。建議從四個維度觀察，過去長時間維持高分紅率、23年業(yè)績預(yù)測增速較高、較低的市凈率歷史分位、以及當(dāng)前政策發(fā)力行業(yè)，該類型個股在國企改革下或有較好的表現(xiàn)。我們篩選由國資委控股的央國企作為標(biāo)的池且港股流通市值超過50億的個股為標(biāo)的池，以彭博一致預(yù)期進(jìn)行測算，結(jié)合行業(yè)分析師觀點，我們得出以下個股，或能較好受益于國企改革，從而在中長維度有更好的股價表現(xiàn)。表：央企改個股選證券代碼證券簡稱一級行業(yè)細(xì)分行業(yè)港股市值（億港元）PEW2PBPEW分位)PB分位3凈潤增速預(yù)平均分紅率.K北控水集團(tuán)公用事業(yè)公用事業(yè).7.521.%.%.K華潤燃?xì)夤檬聵I(yè)燃?xì)?7.776.%.%.K中銀航租賃工業(yè)多元金融.9.1.%.%.K昆侖能源公用事業(yè)燃?xì)?0.8.%.%.K中國建國際工業(yè)建筑.8.8.%.%.K中國中鐵工業(yè)建筑.0.4.%.%.K中國建材材料建材.0.53.%.%.K中國聯(lián)通電信服務(wù)電信服務(wù),5.9.5.%.%.K中國移動電信服務(wù)電信服務(wù),8.4.9.%.%證券代碼證券簡稱一級行業(yè)細(xì)分行業(yè)港股市值（億港元）PEW2PBPEW分位)PB分位3凈利潤增速預(yù)測平均分紅率.K中國重汽工業(yè)機械.1.8.%.%.K中國石化工能源石油石化,5.9.6.%.%.K華能國電力公用事業(yè)電力.1.5P.%.K華潤電力公用事業(yè)電力.6.0.%.%，Bloomberg一致預(yù)期，我們采用恒生綜指作為選股標(biāo)的池，結(jié)合自上而下的海外中資股策略觀點以及行業(yè)分析師觀點，形成港股配置組合（11只），包括：華住集團(tuán)-S、南方航空、友邦保險、香港交易所、貝殼-W、康方生物、理想汽車-W、美團(tuán)-W、騰訊控股、阿里巴巴-SW、海信家電。表：4月港股合推薦公司代碼 公司簡稱 行業(yè)消費者服務(wù).K 華住集團(tuán)SⅡ

E（元）1A E E .8 .8 .2 .4

最新觀點后疫情代公持續(xù)進(jìn)精增高質(zhì)發(fā)年預(yù)計新開、凈開000家店。公司Q1及全年收指引于預(yù)，預(yù)計3年收入同比4~至6~2.4億元們測算對應(yīng)AR恢復(fù)至19年01優(yōu)于們此前期，店質(zhì)量提下的潤增彈性于速開長看業(yè)頭部勢持集且住區(qū)中心建進(jìn)一化經(jīng)營率外逐步入利道公整體突出。.K

中國南方空股份

運輸 .0 .8 .1 .2

疫情沖下2年公司K同下滑0匯損失錄得2億元航空油出上漲6以及遞延所得稅資產(chǎn)會計處理共同造成本年度公司業(yè)績端的壓力2年公凈利虧損比擴(kuò)大8億元至3.8億元客貨收入比24、.，但客貨運上升沖業(yè)量下影公本年所稅資產(chǎn)理較保守若后確可沖回預(yù)計業(yè)績會有提振。公司公告擬分拆子公司南航物流上市有望緩行業(yè)復(fù)期資本支壓力3年以來航空行快恢復(fù)商旅力私需求支撐維持較高水平，我們預(yù)計公司核航線票價較年同期正增長，同時今年一季度航空煤油出廠價下行，我預(yù)計21公司凈利虧損將幅縮至114億元。季漸，我們預(yù)計4月中下旬行景氣度明顯提升，我們看好五一~暑期國內(nèi)外航線需恢復(fù)的振司或亮眼現(xiàn)今明兩有望