行為金融理論和經(jīng)濟(jì)不確定性因子構(gòu)建與應(yīng)用

一、行為金融理論思路Tvry和ahnean（1972）提出了行為金融學(xué)中的重要理論成果——前景理論（ropctTheoy）。景理論和期效用理論的別在于，前理論的價(jià)值數(shù)反映了投資者的緒決策中影收益函凹函數(shù)函數(shù)為函且隨收損失的加均邊際減：????????,????≥0????????)=? (

??????????????,????<0根據(jù)前理價(jià)值函數(shù)以得出景論的兩效確定效反射效應(yīng)定效應(yīng)指投資面獲利時(shí)產(chǎn)期收益與險(xiǎn)負(fù)相關(guān)向于規(guī)風(fēng)賣出資產(chǎn)得確定益；反射效指對(duì)虧損投者資產(chǎn)期益率與險(xiǎn)相關(guān)向追求風(fēng)續(xù)持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。圖1：前景理論價(jià)值函數(shù) 圖2：確定效應(yīng)與反射效應(yīng)資料來源： 資料來源：192年vry和ahean在前理論基上出了累前理（C累積前景理主效用函表為：????????????)=???????????(??????)????????????1????????????????1????????????

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??????1,?????≤????≤?1Nhosrbrsbhoo（01的研究論明前理價(jià)值較的票預(yù)期收益率于景理論值大的股于某只票計(jì)算0收益率按每月超收益率從到排序，中m個(gè)超收率小于，n個(gè)超額益大于0=6），此根據(jù)CT計(jì)算股前理論價(jià)為：1?????(????)??????????+????????????

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?????????+( ?+我們照Nhos,arbers,bhro201的計(jì)算深A(yù)股所有票014年10—222年2月景理論值將其從到依次排為，計(jì)各按市值權(quán)收益率表明第1和第組收（凈值存著差異國滬深A(yù)場存在為著的前理效應(yīng)。行為金的論較好供了長有且解釋的pa來但直使累計(jì)前景理論值因在0后出現(xiàn)大空收益的撤無作較為理的股因子因此后文中我們引了濟(jì)不確性子并將前景理的定效應(yīng)反效應(yīng)對(duì)子溢價(jià)進(jìn)解。同時(shí)也該因子應(yīng)做了相的索。圖3：前景理論價(jià)值檢驗(yàn)，二、選股因探索和因子分析因子思路介紹經(jīng)濟(jì)政策宏觀經(jīng)濟(jì)有重大影經(jīng)濟(jì)政策總供給既前提下調(diào)需求，實(shí)現(xiàn)供平其中財(cái)政策是府用政府支稅收等具預(yù)經(jīng)濟(jì)行貨幣政則是央行過整存款備再貼率公開市操等手段現(xiàn)制通脹目當(dāng)有需求不足府應(yīng)采擴(kuò)性政策制缺缺口反則采取縮政策抑有需求過導(dǎo)致的通濟(jì)政策確性指未與濟(jì)相關(guān)政變動(dòng)中含各類無預(yù)的成分具體包括觀策產(chǎn)政金融策不確性形式包未政策變的能性策變遷的率政策變的容政策方式的更及政策行果的變等政策不定性主要源政策改治選舉政突發(fā)事等因而其全范圍普存并且頻出現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)政不定性會(huì)經(jīng)產(chǎn)生負(fù)影在不定上升時(shí)企因預(yù)期本際效率下降趨減投資和傭進(jìn)而減總可支配入從而傳至費(fèi)端需下根據(jù)預(yù)防儲(chǔ)蓄理費(fèi)者對(duì)來入的預(yù)下會(huì)導(dǎo)致前費(fèi)減少推企業(yè)預(yù)資邊際效進(jìn)一步下降時(shí)經(jīng)濟(jì)不確定也從宏觀濟(jì)金融市傳風(fēng)險(xiǎn)基動(dòng)性偏理論當(dāng)政確定性升投資者偏好轉(zhuǎn)黃和債券高動(dòng)性資產(chǎn)入股市資金減少投資者股等資產(chǎn)求高的風(fēng)溢補(bǔ)償推票估值降導(dǎo)致股價(jià)格下跌行為金學(xué)論經(jīng)濟(jì)不確定會(huì)著提高資的損失惡投資者于審慎會(huì)向減少或遲資，使資預(yù)期收下。相比于方達(dá)國家中的經(jīng)濟(jì)策確定性題加突出改開放以中經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展一成為世第大經(jīng)濟(jì)而同時(shí)能剩生效低經(jīng)結(jié)失衡等題近年來顯經(jīng)濟(jì)下壓逐漸加劇冠疫情爆再次對(duì)國造業(yè)服等經(jīng)濟(jì)動(dòng)造成嚴(yán)沖為對(duì)并范化解大險(xiǎn)觀審監(jiān)管體的建“供改國企改革防等策案使我經(jīng)政策不定抬升uaLu（20利用文本分析法搜國大陸具響力的報(bào)刊“經(jīng)濟(jì)”政策”和確定性”鍵詞出現(xiàn)的頻次來算國經(jīng)濟(jì)策確定性數(shù)U），U指數(shù)年勢(shì)如圖1所。在歐危機(jī)期間U數(shù)均為156205年7災(zāi)導(dǎo)致飛升破2幾年新疫反復(fù)和俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)也推升指數(shù)走高。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國和全球經(jīng)濟(jì)的沖擊引發(fā)了投資者對(duì)不定的關(guān)注如在不確性把握投機(jī)成為當(dāng)備關(guān)注的點(diǎn)。圖4：中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，ai等（207）研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)美國股票收益具有負(fù)向預(yù)測(cè)能力。受此發(fā)，我希以滬深A(yù)為研究象研究經(jīng)政不確定因是否會(huì)生價(jià)，以剖析因子溢價(jià)的內(nèi)在機(jī)制，并檢驗(yàn)以該因子構(gòu)造的定價(jià)因子是否提升橫截面收益定價(jià)效率來驗(yàn)證因子效。圖5：因子檢驗(yàn)流程資料來源：因子構(gòu)建方法我們以2007年1月至203年1月的深A(yù)股作為股票池除、T股票以上市交易間滿2年的鑒于日經(jīng)不確定指已于202年6月停止，我們擇近24個(gè)益率滾動(dòng)回歸方計(jì)算經(jīng)不定性因子每個(gè)月末個(gè)股向動(dòng)4個(gè)月收益與無風(fēng)險(xiǎn)利的值與當(dāng)月U指進(jìn)回歸?；胤匠讨形壹尤肓酥底樱ㄒ?guī)模因（賬市值比H盈因R投資（C動(dòng)量因子UD）作為制變量。?????????????????=????????+????????????????????????+??????????????????+????????????????????????+????????????????????????????+????????????????????????????????

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**4)6 * *** 6 *** 2 6 2 9) 7 6) 9 6 8 5) 9) 數(shù)據(jù)來源：，從回歸果看b_e_bea回歸數(shù)為-001在%置平下顯明經(jīng)濟(jì)政策不確性塔的絕值在顯著負(fù)溢價(jià)加貝（ea市s換手率（urnv賬面價(jià)oo_o_r杠（veag成（row盈（erng）等因子為制變量不顯著，此必要進(jìn)步究因子價(jià)作用機(jī)。下面我檢基于前理的確定應(yīng)反射效能解釋因溢我將U超過前5均值的份義為經(jīng)不定性上期其余月定為經(jīng)濟(jì)確性下降。我們將所有股票以經(jīng)濟(jì)不確定性上升/下降、本月收益為正/負(fù)和epu_bea為正/負(fù)共劃分為22=8個(gè)合，對(duì)組成分股收率再次做Fa-ceh橫截面歸以檢驗(yàn)組合下月益與因子關(guān)，回歸果表4。模型 bpubtabtaizentumturnobook模型 bpubtabtaizentumturnobooktoelgegrowthgs0)0)******5)8)*****（）0)1)***7)1)8)（）數(shù)據(jù)來源：，表4中模1為經(jīng)確定性降本月收為epu_ea負(fù)的回結(jié)模（2）為經(jīng)濟(jì)確性上升本收益為負(fù)p_bea為負(fù)回歸結(jié)余模中a_ep_bea的回歸系均顯著，于幅本文予示。經(jīng)濟(jì)不定下降時(shí)負(fù)pu_ea意著當(dāng)月票益上漲持負(fù)epubea而獲利的投資者傾向于獲得確定收益而賣出高b_eu_bea的股票，因?yàn)橥顿Y者預(yù)期ab_eu_bea大股票來收益低從而生a_ep_bea負(fù)向溢價(jià)as_pubea的回歸系數(shù)為-0004，相的t統(tǒng)計(jì)量為-1740表明確定效應(yīng)會(huì)產(chǎn)生顯著且較大的負(fù)向溢價(jià)；經(jīng)不定性上時(shí)負(fù)epubea意味著月票收益降持有負(fù)pu_ea虧損的投資者向繼續(xù)持或入高b_e_bea的股因高b_ep_bea股票有高預(yù)期收。而產(chǎn)生as_pu_ea的向溢價(jià)a_ep_bea回歸系為013，的t統(tǒng)計(jì)?301，回歸系中出as_pubea會(huì)較小的向價(jià)。此，在滬深A(yù)股確定效大反射效，此綜合看ab_eu_bea因溢價(jià)負(fù)。因子定價(jià)能力檢驗(yàn)我們對(duì)本內(nèi)股票中有股票as_pu_ea因的30%和0%分?jǐn)?shù)斷點(diǎn)，將所有票為3組前30（esve中間0dde后3（sese同時(shí)對(duì)值行獨(dú)立序前5%（）、后5（a）由此造I定價(jià)因：1????

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????)計(jì)算其其定價(jià)因的關(guān)系數(shù)結(jié)見表我發(fā)現(xiàn)濟(jì)策不確性子與其他六個(gè)子較低的關(guān)，其余價(jià)子難以全釋經(jīng)濟(jì)策確定性子。表5：定價(jià)因子相關(guān)系數(shù)SMIMSMBMLMDMWMASMI1MKT1SMB1ML1MD1MW1MA1數(shù)據(jù)來源：，為檢驗(yàn)濟(jì)策不確性子的定能們選動(dòng)（ou規(guī)se）獨(dú)立建55的資產(chǎn)合分別入Fa-reh因子Faa-rech五因和ou-u-Zhang子模型中，算其GRS聯(lián)合檢驗(yàn)統(tǒng)量、組合收回歸截距項(xiàng)對(duì)值的平值a、截距絕對(duì)值平值a與組收益偏差τ之比，果表6。加入I子后FFF5和Hu-e-Zag四子模的S統(tǒng)計(jì)和aiτi均有明顯降表明入I后各模比原來更的定價(jià)率。表6：因子定價(jià)能力因子模型S|a/|***3+SMI*****5+SMI**4Xea***Xeag+SMI**數(shù)據(jù)來源：，三、因子應(yīng)用和組合構(gòu)建因子指數(shù)增強(qiáng)策略為了更地制跟蹤差本文使線約束優(yōu)求的方式中證50數(shù)和滬深30進(jìn)行增測(cè)，回測(cè)為211年1月至02年12，選池為深A(yù)股所有股票月調(diào)倉計(jì)易成本我得到的子負(fù)向因此組合期益率最化等價(jià)于子露最小構(gòu)建業(yè)增組合時(shí)本設(shè)定業(yè)增組合相指行業(yè)權(quán)的偏離度過1，ra風(fēng)格因露偏離不過1，個(gè)權(quán)重偏度超過1，指數(shù)成分權(quán)之和大于80:??????????????????????????????.????.??????≤?????????????????)≤???????????≤??????????????)≤???????????≤???????????≤??????????????????=10≤????≤1??????????????≥??????其中,????表示子暴????表示待優(yōu)化權(quán)??????示ara風(fēng)格因暴矩陣具體括貝塔量規(guī)模利殘差動(dòng)成賬-市比動(dòng)性和線市值等ara風(fēng)格因???表示行業(yè)變矩陣??????和??????分表示風(fēng)暴的偏離下??????????分別表示行業(yè)偏上限，??????和??????分表示權(quán)偏的上下限??????示股票個(gè)是否位指成分股的示向??????表示成分權(quán)重之下約條??????和?????的參數(shù)置-00??????和?????設(shè)置為00??????設(shè)置為0??????和??????分別設(shè)為01和001。指數(shù)增策結(jié)果如圖9表7所示。深300指增強(qiáng)策年收益率為97%普比率為027，提諾率為087Car為026，現(xiàn)顯著于深300指最大回為722，小滬深0數(shù)40%回撤。兩指數(shù)增策的年化益率為26%超滬深00指數(shù)-138%，普為023，提諾比為0354最大回撤為79，Car率為045表現(xiàn)較理。圖12：滬深30指數(shù)增強(qiáng)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：，表7：滬深30指數(shù)增強(qiáng)策略業(yè)績指標(biāo)組合名稱年化收益率夏普比率索提諾比率最大回撤ar比率滬深00指數(shù)滬深00指數(shù)增強(qiáng)數(shù)據(jù)來源：，中證500數(shù)增強(qiáng)略化收益率為983，夏率為050索提諾為078，Car比為0218現(xiàn)顯著于證500，最大為450%小于中證0指數(shù)588回撤。圖13：中證50指數(shù)增強(qiáng)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：，表8：中證50指數(shù)增強(qiáng)策略業(yè)績指標(biāo)組合名稱年化收益率夏普比率索提諾比率最大回撤ar比率中證00指數(shù)中證00指數(shù)增強(qiáng)數(shù)據(jù)來源：，下面我設(shè)交易成為邊千分一五測(cè)窗為221年6月至02年12窗口期證500指強(qiáng)策略化益率-86%夏比為007提諾比率為010，Car比為-005，現(xiàn)顯著于證500，最大為233%小于中證50指數(shù)315%回撤。深00指增策略年收率為-18，夏普率-027，索提諾比率-082Caar比率-044最回為261小于深30數(shù)34%的回撤。此見，該子中證00滬深00數(shù)均有強(qiáng)用。圖14：近期中證500指數(shù)增強(qiáng)表現(xiàn)176中證0指增強(qiáng) 中證0指數(shù)數(shù)據(jù)來源：，表9：近期中證500指數(shù)增強(qiáng)策略業(yè)績指標(biāo)組合名稱年化收益率夏普比率索提諾比率最大回撤ar比率中證00指數(shù).0866.3653中證00指數(shù)增強(qiáng).0783數(shù)據(jù)來源：，圖15：近期滬深300指數(shù)增強(qiáng)表現(xiàn)176滬深0指增強(qiáng) 滬深0指數(shù)數(shù)據(jù)來源：，表10：近期滬深300指數(shù)增強(qiáng)策略業(yè)績指標(biāo)組合名稱年化收益率夏普比率索提諾比率最大回撤ar比率滬深00指數(shù).3431滬深00指數(shù)增強(qiáng)數(shù)據(jù)來源：，集中持倉組合及股債組合策略因子的現(xiàn)集中持的合中同可產(chǎn)生有的用我分選取證10指數(shù)和創(chuàng)業(yè)指成分股每該因子排最靠的0只股票權(quán)置易成為雙邊分之一點(diǎn)五測(cè)時(shí)為20年1月23年3月O30組合年化收為209%普比為035提諾率為168Car比為062現(xiàn)顯著于證100指最大回為077，小中證00數(shù)342回撤。00年年化益為318，201年收益為3618，222年年化益為-10%。圖16：中證100指數(shù)成分股OP30組合表現(xiàn) 圖17：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成分股P30組合表現(xiàn)1111102222/122/322/522/722/922/1122/122/322/522/722/922/1122/122/322/522/722/922/1122/122/3

2222111112222/122/322/522/722/922/1122/122/322/522/722/922/1122/122/322/522/722/922/1122/122/3TOP30組合 中證1000指數(shù) TOP30組合 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)數(shù)據(jù)來源：，中國銀河證券研究院數(shù)據(jù)來源：Wid，中國銀河證券研究院表：中證100指成分股OP30組合業(yè)績指標(biāo)組合名稱 年化收益率 夏普比率索提諾比率最大回撤 ar比率中證0TP30組合 7 中證00指數(shù) 2 數(shù)據(jù)來源：，創(chuàng)業(yè)板數(shù)分股TO30組合的化益率為223%，普為090，提諾比率為170Car比為055現(xiàn)顯著于業(yè)板指大回為3822于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)965的回2020年收益率為818，221年年化益為380%，202年收益率-3074。表12：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成分股P30組合業(yè)績指標(biāo)組合名稱年化收益率夏普比率索提諾比率最大回撤ar比率創(chuàng)業(yè)板指TP30組合.2699.創(chuàng)業(yè)板指數(shù).0902.4467.6320.2276數(shù)據(jù)來源：，我們于T30組結(jié)恒定比投組合保策（C“收+30組合資產(chǎn)CI策通過對(duì)資合進(jìn)行態(tài)整使之提供下風(fēng)的保護(hù)又能最大潛收益CI策略將產(chǎn)配在低險(xiǎn)產(chǎn)和風(fēng)資上過定化的資配置用資低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)的現(xiàn)金流來沖抵險(xiǎn)產(chǎn)組合在可能虧通過投于風(fēng)險(xiǎn)資來得超額益。????=??????+????????????=??????????????)????

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+???????????????????????????????1其中????表示t時(shí)期投組的資產(chǎn)值??????表示t刻險(xiǎn)資（TO30合的值，??????為t時(shí)投無風(fēng)險(xiǎn)貨幣型金的價(jià)m風(fēng)險(xiǎn)乘F為組合保額度在這里，們?nèi)胍粋€(gè)向態(tài)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)整因子，對(duì)CI策略的風(fēng)險(xiǎn)數(shù)m動(dòng)態(tài)調(diào)，當(dāng)股價(jià)漲風(fēng)險(xiǎn)數(shù)m隨收益上漲而漲能捕捉市利股下時(shí)風(fēng)乘數(shù)m隨收益下跌而跌由此起向保護(hù)的的。圖18：PI策略示意圖資料來源：我們選債1-3年債指數(shù)為風(fēng)險(xiǎn)資，O30組合交易成為邊千分之一點(diǎn)五m初值為，a為02，F(xiàn)為07，回間為220年1月023年3月固收+TO0組的年化益為85%夏普比為023，提比率為13，Caar比率為0676表現(xiàn)好證100指，最大為12%小于中證10數(shù)46%的回撤。圖19“固收中證100指數(shù)成分股OP3”組表現(xiàn)198中證指數(shù) 固收OP0數(shù)據(jù)來源：，表13“固收中證100指成分股OP30組合業(yè)績指標(biāo)組合名稱年化收益率夏普比率索提諾比率最大回撤ar比率固收+TP30組合.6中證00指數(shù).3793.5078.1830數(shù)據(jù)來源：，創(chuàng)業(yè)板數(shù)分股TO30組合的化益率為90，夏普為0843提諾比率為113Car比為480現(xiàn)于創(chuàng)業(yè)指最大為181遠(yuǎn)小于業(yè)板指數(shù)27的回撤。圖20“固收創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成分股P30”組合表現(xiàn)218創(chuàng)業(yè)板數(shù) 固收OP0數(shù)據(jù)來源：，表14“固收創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成分股P30”組合業(yè)績指標(biāo)組合名稱年化收益率夏普比率索提諾比率最大回撤ar比率固收+TP30組合創(chuàng)業(yè)板指數(shù)數(shù)據(jù)來源：，總結(jié)與展望本文利用滾動(dòng)回歸的方式計(jì)算經(jīng)濟(jì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)暴露敏感因子，即股票超額收益率在經(jīng)濟(jì)不確性數(shù)上的險(xiǎn)露絕對(duì)單因子效檢驗(yàn)現(xiàn)濟(jì)不確性險(xiǎn)暴露感因子有性穩(wěn)定性好且與股價(jià)呈負(fù)相關(guān)即對(duì)濟(jì)策不確性敏感的票能獲得高收益基為金融前理論我析了該子價(jià)產(chǎn)生原存在確定效應(yīng)與射應(yīng)，且證明在滬深A(yù)股市場確效應(yīng)大反效應(yīng)。經(jīng)不確定風(fēng)險(xiǎn)暴露感子構(gòu)造定因子I入Faa-rnh五子傳統(tǒng)定模后顯著提高模型價(jià)率?；C500指和滬深300指數(shù)的因指數(shù)增策表現(xiàn)較理。本文對(duì)如在經(jīng)濟(jì)策確定性宏環(huán)境下握資機(jī)會(huì)有定理論實(shí)意義。未來我將續(xù)追蹤優(yōu)該因子建指數(shù)增組“固+T30組投資者供現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)的超額益指數(shù)增策模型。風(fēng)險(xiǎn)因素歷史數(shù)不外推文提供數(shù)統(tǒng)和以歷數(shù)測(cè)算提的斷依據(jù)不表投資建議。參考文獻(xiàn)g,k.Mrngnmclcyrttyn[J].nacmcevw，2，5:1FmaE.,K.Frc.AFv-fctrAssetPrcgMoe[J].JrlfFcilEcomcs,me1,Isse,ril01,.-2c,rrs,hro,t.rtTrydtktr:nmrclTt[J.vewfFaltu,2rS,m,vsSJ.Mrngnmiccyrtty[J].TeQrtryJrnlfcomcs，16，():536iTG,nSJ,Tg.Ismcrtityrcdntecrs-stnfstkrtr[J].Jralf