20230105-浙商證券-新巨豐-301296-深度報(bào)告：伊利戰(zhàn)略加持國(guó)產(chǎn)無(wú)菌包裝崛起

證券研究報(bào)告

伊利戰(zhàn)略加持，國(guó)產(chǎn)無(wú)菌包裝崛起個(gè)股評(píng)級(jí)：增持2023年1月5

——新巨豐深度報(bào)告分析師郵箱史凡可shifanke@分析師郵箱馬莉mali@證書編號(hào)S1230520070002證書編號(hào)S1230520070002摘要摘要無(wú)菌包裝行業(yè)：賽道優(yōu)質(zhì)，國(guó)產(chǎn)化替代空間廣闊行業(yè)技術(shù)成熟，升級(jí)迭代主要體現(xiàn)在包型。無(wú)菌包裝起源于1963年利樂(lè)年推出“利樂(lè)磚”產(chǎn)品并引領(lǐng)行業(yè)，此后產(chǎn)品持續(xù)更迭，目前已經(jīng)發(fā)展近60年，行業(yè)技術(shù)成熟，產(chǎn)品升級(jí)方向主要在于新包型。目前產(chǎn)品產(chǎn)品形態(tài)分為枕包、磚包、鉆石包等，主要原材料包括原紙、鋁箔、聚乙烯。中國(guó)年消費(fèi)量?jī)|包，液態(tài)奶拉動(dòng)需求穩(wěn)健成長(zhǎng)。液態(tài)奶領(lǐng)域2019年國(guó)內(nèi)無(wú)菌包裝銷售量約930億包，總市場(chǎng)規(guī)模192億元，2021達(dá)億包，2017-2021CAGR8%。下游需求結(jié)構(gòu)中，液態(tài)奶占比72%，非碳酸飲料等占比28%。液態(tài)奶領(lǐng)域，2019-2022年CAGR約4%利樂(lè)壟斷受監(jiān)管，國(guó)產(chǎn)企業(yè)迎來(lái)突圍契機(jī)。利樂(lè)作為行業(yè)的引領(lǐng)者，早期通過(guò)設(shè)備+包材搭售等措施進(jìn)行市場(chǎng)壟斷。16年利樂(lè)被國(guó)家工商總局認(rèn)定壟斷并處罰款約6.677億元，國(guó)產(chǎn)企業(yè)迎來(lái)成長(zhǎng)契機(jī)。截至2020年行業(yè)CR4達(dá)82.94%，主要包括利樂(lè)（份額52.63%）、SIG（10.98%）紛美包裝（12.34%）與新巨豐（6.99%），其中僅新巨豐為內(nèi)資企業(yè)，近年來(lái)份額持續(xù)提升。新巨豐：深度綁定客戶，本土化優(yōu)勢(shì)突出行業(yè)特殊格局決定高競(jìng)爭(zhēng)壁壘，公司深度綁定伊利，蒙牛突破可期。無(wú)菌包裝下游乳制品CR262%度過(guò)前期高研發(fā)投入與后期規(guī)?；慨a(chǎn)獲取穩(wěn)定訂單的必須要求，行業(yè)壁壘較高。公司深度綁定伊利（2015年伊利入股持股18%。目前持股約5%），雙方亦簽署十年戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，目前伊利占公司收入70%。此外紛美與蒙牛共同股東關(guān)系綁定解除，公司當(dāng)前已進(jìn)入蒙牛供應(yīng)商名錄，23年產(chǎn)能加速擴(kuò)張，打破產(chǎn)能限制后突破可期。性價(jià)比&服務(wù)優(yōu)勢(shì)突出。公司經(jīng)營(yíng)高效率，產(chǎn)品定價(jià)低于利樂(lè)、紛美約10%，同時(shí)毛利率高于紛美包裝等同行，產(chǎn)品質(zhì)量與穩(wěn)定性亦處于較高水平。此外作為，唯一內(nèi)資企業(yè)，公司供應(yīng)鏈體系、服務(wù)體系基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，服務(wù)效率高于同行。中期收入空間71億，長(zhǎng)期看千億市場(chǎng)突圍。中性假設(shè)下無(wú)菌包裝2026年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)273億，參考紛美包裝在蒙牛體系中份額達(dá)40%，我們中性假設(shè)公司在伊利體系中份額有望從約20%提升至40%，蒙牛體系中公司性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，中性假設(shè)份額提升至25%性假設(shè)下市占率提升至20%。綜合估計(jì)市場(chǎng)空間71億元。海外：利樂(lè)全球收入體量?jī)|歐元，市占率62%，對(duì)應(yīng)全球市場(chǎng)規(guī)模超千億元。海外對(duì)一體化服務(wù)能力要求較高（灌裝設(shè)備-包材一體化），公司將通過(guò)積極產(chǎn)業(yè)上下游整合搭建能力，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊。原材料成本下行，23年盈利彈性突出。公司原材料成本占比91%，主要原材料包括原紙、鋁箔和聚乙烯，采購(gòu)金額占比分別為40%/18%/30%，22Q1-Q3公司毛利率20.11%（-9.5pct），主要系原材料成本相比21年明顯提升。23白卡產(chǎn)能快速投放，預(yù)期紙價(jià)或有10%+下行，從而對(duì)毛利率有4%左右正向貢獻(xiàn)，截至22Q3公司凈利率利潤(rùn)彈性突出。 2盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示PAGEPAGE3盈利預(yù)測(cè)與估值盈利預(yù)測(cè)：公司23公司22-24年收入分別為16.2/21.2/27.2億元，分別增長(zhǎng)31%/31%/28%，歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)為5%/26%/27%，預(yù)計(jì)公司22-24年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.66/2.09/2.64億元，對(duì)應(yīng)PE41X/33X/26X。估值：綜合考慮公司上市后產(chǎn)能釋放進(jìn)入成長(zhǎng)快車道，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊，未來(lái)收入維持30%復(fù)合增長(zhǎng)確定性較高，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料價(jià)格大幅上升，核心客戶份額提升不及預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。簾o(wú)菌包裝行業(yè)技術(shù)門檻相對(duì)較高，產(chǎn)品盈利能力較好，投資回報(bào)率較高。未來(lái)國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)下，如果國(guó)內(nèi)包裝類企業(yè)參與到無(wú)菌包裝市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，或者利樂(lè)，SIG加大對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的投入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒓觿」久鎸?duì)市場(chǎng)份額下降風(fēng)險(xiǎn)。原材料價(jià)格大幅上升：公司主營(yíng)成本中原材料成本占比達(dá)90%，原材料主要類別為原紙、聚乙烯、鋁箔等大宗商品。公司定將影響公司盈利能力。核心客戶份額提升不及預(yù)期：公司銷售收入大客戶占比較高，21年來(lái)自前五名客戶的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為89.95%70.29%，公司21年產(chǎn)品占伊利采購(gòu)份額約20%心客戶中份額提升不及預(yù)期，將對(duì)公司估值產(chǎn)生影響。CONTENTS

國(guó)產(chǎn)無(wú)菌包裝領(lǐng)軍企業(yè)，深度綁定頭部客戶無(wú)菌包裝：賽道優(yōu)質(zhì)，國(guó)產(chǎn)化替代空間廣闊核心競(jìng)爭(zhēng)力：深度綁定客戶，本土化優(yōu)勢(shì)顯著盈利預(yù)測(cè)與估值5國(guó)產(chǎn)無(wú)菌包裝領(lǐng)軍企業(yè)深度綁定頭部客戶01國(guó)產(chǎn)無(wú)菌包裝領(lǐng)軍企業(yè)深度綁定頭部客戶601新巨豐：國(guó)產(chǎn)無(wú)菌包裝領(lǐng)軍企業(yè)，深度綁定核心客戶01表1：歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽國(guó)產(chǎn)無(wú)菌包裝領(lǐng)軍企業(yè)，專注于無(wú)菌包裝的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，深度綁定伊利戰(zhàn)略體系，國(guó)產(chǎn)替代&產(chǎn)能釋放，業(yè)績(jī)加速成長(zhǎng)。公司成立于2007年，主營(yíng)無(wú)菌包裝研發(fā)與銷售，下游應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橐簯B(tài)奶和非碳酸飲料。公司憑借多年積累，在市場(chǎng)滲透和國(guó)產(chǎn)替代上取得了顯著的突破。當(dāng)前公司與國(guó)內(nèi)知名乳制品企業(yè)伊利、夏進(jìn)乳業(yè)、歐亞乳業(yè)和知名非碳酸飲料生產(chǎn)商王老吉、東鵬飲料建立了良好的長(zhǎng)期合作關(guān)系。2017-2021年公司營(yíng)收從7.68億元增長(zhǎng)至12.42CAGR為12.75%；歸母凈利潤(rùn)從1.01億元增長(zhǎng)至1.57億元，CAGR為11.66%；22Q1-Q3公司營(yíng)收11.22億元（+30.13%），歸母凈利潤(rùn)1.22億元（+4%），產(chǎn)能釋放收入增長(zhǎng)亮眼，潤(rùn)端原材料大幅上漲有所拖累。7數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，浙商證券研究所8數(shù)據(jù)來(lái)源：企查查，8數(shù)據(jù)來(lái)源：企查查，Wind，浙商證券研究所01股權(quán)深度綁定伊利，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富01創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)控股，子公司分工明確。公司實(shí)際控制人為袁訓(xùn)軍，持股比例13.15％。公司前十大股東中，伊利持股4.08％，為國(guó)內(nèi)乳制品以及無(wú)菌包裝應(yīng)用領(lǐng)域中龍頭企業(yè)，永創(chuàng)智能持股比例3.3％，為國(guó)產(chǎn)包裝設(shè)備龍頭企業(yè)。管理層團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，核心人員具備行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，屬行業(yè)稀缺人才。董事長(zhǎng)袁訓(xùn)軍2007年創(chuàng)立企業(yè)，始終致力于推動(dòng)行業(yè)國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)發(fā)展，提高我國(guó)無(wú)菌包材自主水平，深耕無(wú)菌包裝領(lǐng)域。公司核心團(tuán)隊(duì)成員總經(jīng)理劉寶忠、工廠廠長(zhǎng)許兆軍曾任職于紛美，負(fù)責(zé)核心業(yè)務(wù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，具備行業(yè)規(guī)模企業(yè)的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，參與起草制定國(guó)家相關(guān)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，屬于行業(yè)稀缺人才。表2：公司管理層圖1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)枕包切入市場(chǎng)，磚包、鉆石包高速成長(zhǎng)01枕包切入市場(chǎng)，磚包、鉆石包高速成長(zhǎng)01PAGE9PAGE9數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書，公司官網(wǎng)，浙商證券研究所公司主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)菌包裝可細(xì)分為枕包（21年收入6.36億元，占比51.21%）、磚包（21年收入4.81億元，占比38.72%）和鉆石包（21年收入1.18億元占比9.54%）。下游行業(yè)格局穩(wěn)定，國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)下，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)：表3：公司主要產(chǎn)品產(chǎn)品類型主要規(guī)格型號(hào)（ml）產(chǎn)品用途圖例磚包250S、200B、、1000B、200M用于包裝和保存液態(tài)奶及非碳酸軟飲料枕包200、250、500鉆石包產(chǎn)品類型主要規(guī)格型號(hào)（ml）產(chǎn)品用途圖例磚包250S、200B、、1000B、200M用于包裝和保存液態(tài)奶及非碳酸軟飲料枕包200、250、500鉆石包200、250用于外包裝精美，外形立體感更強(qiáng)的高端液態(tài)酸奶磚包：工藝成熟，市場(chǎng)份額大（約61%），競(jìng)爭(zhēng)激烈。2017-2021入由4.01億元增長(zhǎng)至4.81億元，CAGR4.6%，其中21年增長(zhǎng)46.3%，增長(zhǎng)開(kāi)始提速，毛利率分別為25.3%/22.1%/21.7%/25.8%/19.5%。）2017年-2021年鉆石包收入由億元增長(zhǎng)至1.18億元，CAGR86.54%，其中21年同比增長(zhǎng)65.87%，相較近幾年增速提升明顯，毛利率分別為33.1%/23.7%/19.0%/24.5%/19.5%。主營(yíng)業(yè)務(wù)拆分一覽01主營(yíng)業(yè)務(wù)拆分一覽01PAGE11PAGE11數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所表4：主營(yíng)業(yè)務(wù)拆分一覽01產(chǎn)能利用率高，23年加速釋放01伊利戰(zhàn)略投資支撐早期產(chǎn)能擴(kuò)張，新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃驅(qū)動(dòng)23產(chǎn)能釋放。公司自2015年伊利戰(zhàn)略投資以來(lái)，持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，2015年公司泰東包裝一期項(xiàng)目開(kāi)始設(shè)計(jì)，2017Q4投產(chǎn)后驅(qū)動(dòng)公司2018年產(chǎn)能提升至90億包。此后公司籌劃上市，擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃略有調(diào)整，2020年公司開(kāi)啟新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)程，2021年底產(chǎn)能達(dá)105億包。整體看，公司產(chǎn)能利用率始終維持高位，2021年達(dá)到82.58%最高產(chǎn)能達(dá)到100.44%，產(chǎn)能限制銷售。預(yù)計(jì)新一輪擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃將在22年起逐步釋放，22H1產(chǎn)能已達(dá)130億包，預(yù)計(jì)22年總產(chǎn)能擴(kuò)張至180億包。

表5：募投項(xiàng)目圖2：公司產(chǎn)能利用率較高，產(chǎn)能受限 圖3：產(chǎn)能擴(kuò)張預(yù)期1.201.000.800.600.400.20

71.72

100.91

77.59

93.26

82.58

100.44

200180160140120100806040

1800.00

2019

2020產(chǎn)能利用率 最高單月產(chǎn)能利用

2021

201059010590909057.52017

2018

2019

2020

2021

2022E無(wú)菌包裝：賽道優(yōu)質(zhì)，國(guó)產(chǎn)化替代空間廣闊02無(wú)菌包裝：賽道優(yōu)質(zhì)，國(guó)產(chǎn)化替代空間廣闊1202行業(yè)概覽：發(fā)展近60年，工藝已趨于成熟02無(wú)菌包裝可以有效保存液體的營(yíng)養(yǎng)成分，且因無(wú)需冷藏、保質(zhì)期長(zhǎng)、遮光、隔熱、無(wú)菌、成本低、便于運(yùn)輸?shù)忍攸c(diǎn)，被廣泛應(yīng)用于液態(tài)食品的包裝容器中。上游原材料主要為原紙、聚乙烯、鋁箔，產(chǎn)品形態(tài)分為枕包、磚包、鉆石包、金屬包，下游應(yīng)用領(lǐng)域主要為液體乳制品以及非碳酸飲料。無(wú)菌包裝發(fā)展近60年，工藝已趨于成熟。無(wú)菌包裝起源于60年代左右UHT高溫瞬時(shí)殺菌工藝與無(wú)菌灌裝技術(shù)的產(chǎn)生。利樂(lè)1963年率先推出“利樂(lè)磚”產(chǎn)品，成為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，并持續(xù)更新迭代產(chǎn)品，于1997年推出“利樂(lè)鉆”、“利樂(lè)枕”等產(chǎn)品。當(dāng)前無(wú)菌包裝產(chǎn)品已進(jìn)入成熟階段，產(chǎn)品工藝成熟，保質(zhì)期等性能已滿足大多食品品牌需求，產(chǎn)品更新迭代主要體現(xiàn)為包型更新，如利樂(lè)在三大品類外持續(xù)推出利樂(lè)威、利樂(lè)晶等異型包材。圖4：無(wú)菌包裝產(chǎn)業(yè)鏈 表6：乳制品包裝常見(jiàn)類型13數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所繪制02行業(yè)成長(zhǎng)穩(wěn)定，受益消費(fèi)升級(jí)02我國(guó)無(wú)菌包裝年消費(fèi)量達(dá)1100億包，下游主要應(yīng)用為液態(tài)奶。

圖5：2020年無(wú)菌包裝各包型標(biāo)準(zhǔn)用量及占比（單位；億包，%）其他,57.7,6%據(jù)益普索統(tǒng)計(jì)，2019年國(guó)內(nèi)無(wú)菌包裝銷售量約930億包，2021達(dá)1100億包，2017-2021CAGR8%。下游結(jié)構(gòu)看，2019年液態(tài)奶無(wú)菌包裝銷量占比約72%，為無(wú)菌包裝主要應(yīng)用領(lǐng)域市場(chǎng)隨奶制品消費(fèi)量穩(wěn)定成長(zhǎng)。枕包向下滲透，鉆包受益高端化。2020年我國(guó)枕包消費(fèi)量212.222.0%，伴隨我國(guó)消費(fèi)升級(jí)，乳制品渠道下沉，枕包憑借更好的保存效果有望持續(xù)替代百利包，提高下沉市場(chǎng)滲透率。鉆石包消費(fèi)量106.1億包，市場(chǎng)占比11.0%，中高端奶品考慮宣發(fā)效果，產(chǎn)品品質(zhì)多采用鉆石包，當(dāng)前鉆包突出，充分受益消費(fèi)升級(jí)與乳制品高端化進(jìn)程。

鉆石包,106.1,11%

磚包,589,61%

枕包,212.2,22%圖6：中國(guó)無(wú)菌包裝消費(fèi)量已達(dá)到千億級(jí)別 圖7：2019年無(wú)菌包裝下游需求拆分（億包，%）12001000800600400200

11009308029308022017 2019 2021中國(guó)無(wú)菌包裝市場(chǎng)消費(fèi)量（單位：億包）

14數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所02下游需求-乳制品：成長(zhǎng)穩(wěn)健，對(duì)標(biāo)海外成長(zhǎng)空間較大02下游需求-乳制品：成長(zhǎng)穩(wěn)健，對(duì)標(biāo)海外成長(zhǎng)空間較大北奶南送格局下，常溫奶占據(jù)主要份額。無(wú)菌包裝通過(guò)和UHT超高溫瞬時(shí)滅菌技術(shù)相結(jié)合適用于常溫奶包裝與運(yùn)輸。常溫奶占比大：由于我國(guó)乳制品北奶南送的特殊格局，常溫奶占據(jù)我國(guó)乳制品市場(chǎng)的重要份額，銷售額占比70%以上。行業(yè)成長(zhǎng)性突出，對(duì)標(biāo)海外長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間較廣。根據(jù)益普索的研究報(bào)告預(yù)測(cè)，2019年至2022年液態(tài)常溫奶的年均增速約4%，預(yù)2022853.7萬(wàn)噸，無(wú)菌包裝產(chǎn)品需求也將隨之提升。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020量為21.1kg，遠(yuǎn)低于亞洲與歐美地區(qū)發(fā)達(dá)國(guó)家，其中日本人均36.2kg，美國(guó)91.4kg，中國(guó)液態(tài)乳存在較大增長(zhǎng)空間。圖8：中國(guó)液態(tài)奶產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 圖9：中國(guó)人均液態(tài)乳消費(fèi)量低于發(fā)達(dá)國(guó)家30002500200015001000

2017 2018 2019 2020

12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%

1009080706050403020100

91.467.367.336.221.1中國(guó) 日本 美國(guó) 英國(guó)中國(guó)液態(tài)奶產(chǎn)量（萬(wàn)噸） yoy

2020各國(guó)人均液態(tài)乳消費(fèi)量單位：kg15數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，歐睿，招股說(shuō)明書，浙商證券研究所02下游需求-其他：無(wú)菌包裝可拓展空間較廣02下游需求-其他：無(wú)菌包裝可拓展空間較廣下游應(yīng)用-非碳酸飲料：我國(guó)軟飲料市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，2011-2020消費(fèi)量從591億升增長(zhǎng)至884億升，CAGR4.58%。無(wú)菌包裝多應(yīng)用于軟飲料市場(chǎng)中的即飲茶和果汁飲料以及能量飲料領(lǐng)域（占軟飲料市場(chǎng)分別為20%/14%/8%），這些領(lǐng)域多具備健康化，功能性特征，順應(yīng)消費(fèi)者升級(jí)需求，未來(lái)伴隨飲料市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)，相關(guān)無(wú)菌包裝產(chǎn)品的滲透率以及使用量有望得到提升。新型市場(chǎng)開(kāi)拓：除液態(tài)奶、非碳酸飲料行業(yè)外，無(wú)菌包裝也可應(yīng)用植物性飲品、礦泉水、酒、寵物食品、罐頭類食品、食品湯汁等產(chǎn)品包裝。未來(lái)隨著應(yīng)用場(chǎng)景不斷增多，無(wú)菌包裝市場(chǎng)容量有望持續(xù)擴(kuò)容。參考全球龍頭利樂(lè)下游客戶牛奶占比僅58%，其他賽道拓展空間較廣。圖10：中國(guó)軟飲料銷量逐年提升 圖利樂(lè)下游分布1000900800700600500400300200100

591

630

708

748

769 779

876 88484102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國(guó)軟飲料銷量（單位：億升）

16數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，歐睿，招股說(shuō)明書，利樂(lè)年報(bào)，浙商證券研究所利樂(lè)早期壟斷構(gòu)筑行業(yè)高進(jìn)入門檻02利樂(lè)早期壟斷構(gòu)筑行業(yè)高進(jìn)入門檻02利樂(lè)憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)機(jī)器綁定包材等形式早期實(shí)現(xiàn)壟斷。利樂(lè)憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)在我國(guó)乳制品發(fā)展早期快速占據(jù)市場(chǎng)，并依靠免費(fèi)提供灌裝機(jī)器但綁定包材銷售、禁止原料廠向其他競(jìng)爭(zhēng)者出售原料等形式實(shí)現(xiàn)壟斷。高度壟斷下，市場(chǎng)進(jìn)入壁壘極高：初期投入資本高，無(wú)菌包材依賴于灌裝技術(shù)和UHT殺菌技術(shù)，采用設(shè)備多、規(guī)格大、造價(jià)高。包裝材料具備獨(dú)特性，技術(shù)要求高，采取多層材料復(fù)合，相關(guān)無(wú)菌材料技術(shù)要求高，原料廠與利樂(lè)具有排他采購(gòu)協(xié)議?？蛻粽J(rèn)證周期長(zhǎng)，下游乳制品企業(yè)安全訴求需要無(wú)菌包裝產(chǎn)品擁有極高的穩(wěn)定性和良品率。生產(chǎn)管理難度大，專業(yè)人才稀缺，無(wú)菌包裝技術(shù)需要構(gòu)建無(wú)菌環(huán)境，需要長(zhǎng)期生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，行業(yè)最初由于壟斷，規(guī)模企業(yè)極少，導(dǎo)致具備相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的人才稀缺，行業(yè)內(nèi)具有整套產(chǎn)業(yè)建立能力的人才極度稀缺。圖12：無(wú)菌生產(chǎn)環(huán)境與生產(chǎn)設(shè)備 圖13：多層無(wú)菌包裝特殊材料17數(shù)據(jù)來(lái)源：利樂(lè)官網(wǎng)，浙商證券研究所壟斷行為被限制，國(guó)產(chǎn)企業(yè)迎來(lái)突圍契機(jī)02壟斷行為被限制，國(guó)產(chǎn)企業(yè)迎來(lái)突圍契機(jī)02PAGE19PAGE19數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所16年利樂(lè)壟斷行為受到限制，國(guó)產(chǎn)品牌迎來(lái)切入契機(jī)。利樂(lè)作為行業(yè)的引領(lǐng)者，早期下游乳品企業(yè)話語(yǔ)權(quán)較低，利樂(lè)通過(guò)設(shè)備+包材搭售等措施進(jìn)行市場(chǎng)壟斷。16年利樂(lè)被原國(guó)家工商總局認(rèn)定違反《中華人民共和國(guó)反壟斷法》，被處罰款約6.677億元，同時(shí)責(zé)令利樂(lè)不得在提供設(shè)備和技術(shù)服務(wù)時(shí)無(wú)正當(dāng)理由搭售包材，不得無(wú)正當(dāng)理由限制包材原紙供應(yīng)商向第三方供應(yīng)牛底涂布液包白卡紙，不得制定和實(shí)施排除、限制包材市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的忠誠(chéng)折扣等制度。奶制品企業(yè)扶持下，國(guó)產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品在產(chǎn)品性能與灌裝設(shè)備匹配度上已達(dá)較高水平，構(gòu)成替換前提。圖14：利樂(lè)市場(chǎng)壟斷行為瓦解 圖15：新巨豐良品率較高100%90%80%

良品率97.86%97.63%96.94%97.86%97.63%96.94%行業(yè)格局：利樂(lè)仍占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，國(guó)產(chǎn)趨勢(shì)顯著02行業(yè)格局：利樂(lè)仍占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，國(guó)產(chǎn)趨勢(shì)顯著02行業(yè)高度集中，2020年CR4達(dá)82.94%。行業(yè)進(jìn)入門檻高，核心玩家數(shù)量極度稀少，主要包括利樂(lè)（份額52.63%）、SIG（10.98%）、紛美包裝（12.34%）與新巨豐（6.99%）。利樂(lè)：21年總營(yíng)收億歐元，年銷售1930億包。SIG：胚式無(wú)菌包裝全球龍頭企業(yè)，市場(chǎng)份額占比10%。產(chǎn)品主要用于帶固狀物液體包裝。紛美包裝：無(wú)菌包裝后進(jìn)企業(yè)，綁定蒙牛。公司在磚包領(lǐng)域具有深厚沉淀，深度綁定蒙牛。21年?duì)I收35億，銷量210億包。國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)顯著，新巨豐市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。2017-2020，新巨豐液態(tài)奶無(wú)菌包裝市場(chǎng)份額占比為8.40%，8.90%，9.20%，9.60%市場(chǎng)份額占比提升明顯。圖16：2020中國(guó)無(wú)菌包裝銷售額市場(chǎng)占比新巨豐,6.99%紛美包裝,12.34%

圖17：新巨豐液態(tài)奶無(wú)菌包裝市場(chǎng)份額9.80%9.20%8.90%9.20%8.90%8.40%9.40%9.20%9.00%8.80%

9.60%SIG集團(tuán),10.98%

利樂(lè),52.63%

8.60%8.40%8.20%8.00%7.80%

2017

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2020核心競(jìng)爭(zhēng)力：核心競(jìng)爭(zhēng)力：本土化優(yōu)勢(shì)顯著2003核心壁壘-客戶：下游格局決定無(wú)菌包裝行業(yè)難有新競(jìng)爭(zhēng)者入局03下游特殊格局：乳制品行業(yè)高度集中，且集中趨勢(shì)持續(xù)演繹中。下游應(yīng)用領(lǐng)域，液態(tài)奶占據(jù)主要市場(chǎng)份額。2018-2020年伊利液態(tài)市場(chǎng)份額從29%增長(zhǎng)至33%為行業(yè)絕對(duì)龍頭，蒙牛占據(jù)29%市場(chǎng)份額，市場(chǎng)高度集中，且集中趨勢(shì)仍在延續(xù)。下游集中使得對(duì)頭部客戶深度綁定成為無(wú)菌包裝企業(yè)度過(guò)前期高研發(fā)投入與后期規(guī)?；慨a(chǎn)獲取穩(wěn)定訂單的必須要求。實(shí)際上，目前市場(chǎng)頭部企業(yè)新巨豐、紛美包裝分別為伊利、蒙牛扶持以逐步替代或以此與利樂(lè)進(jìn)行持續(xù)議價(jià)的無(wú)菌包裝企業(yè)。其他長(zhǎng)尾企業(yè)在沒(méi)有頭部企業(yè)扶持下難以入局。結(jié)論：無(wú)菌包裝企業(yè)的護(hù)城河極高！表：公司前五大客戶表7：供應(yīng)商與大客戶匹配表：公司前五大客戶

表8：頭部乳企的核心供應(yīng)商數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所21客戶優(yōu)勢(shì)：深度綁定伊利大客戶，蒙牛突破可期03客戶優(yōu)勢(shì)：深度綁定伊利大客戶，蒙牛突破可期03PAGEPAGE22公司獲得伊利入股，深度綁定。公司2009年憑借物美價(jià)廉的產(chǎn)品與伊利接觸，并建立合作關(guān)系。長(zhǎng)期合作過(guò)程中，公司的生產(chǎn)工藝不斷取得突破，穩(wěn)定性不斷提高，受到伊利的青睞，2015年獲得伊利戰(zhàn)略入股，入股比例18%，為當(dāng)時(shí)第二大股東，目前伊利仍持股接近5%。2017年公司同伊利簽署十年戰(zhàn)略合作框架協(xié)議：互相依存，穩(wěn)定性和持續(xù)性強(qiáng)。公司2017年同伊利簽署有效期十年的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。通過(guò)戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方產(chǎn)能與需求更加匹配，保障了合作的效率以及穩(wěn)定，同時(shí)為公司后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能消化提供保障。公司對(duì)伊利銷售收入持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。自2015年伊利入股以來(lái)，公司對(duì)伊利銷售收入從3億元增長(zhǎng)至8億元，CAGR為19.37%，保持了較高水平的穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司2020年枕包產(chǎn)品在伊利體系中份額約79%-84%，磚包與鉆石包供應(yīng)占比僅為8%-13%與6%-11%，存在較大增長(zhǎng)空間。伴隨公司泰東包裝一期，二期產(chǎn)能釋放，公司對(duì)伊利磚包以及鉆石包的銷售有望實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)。表9：公司同伊利十年戰(zhàn)略合作框架協(xié)議 表10：21年新巨豐客戶結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所紛美股東關(guān)系綁定解除，產(chǎn)能擴(kuò)張助推蒙牛客戶突破03紛美股東關(guān)系綁定解除，產(chǎn)能擴(kuò)張助推蒙?？蛻敉黄?3紛美包裝初期綁定蒙牛，受益共有私募資金。蒙牛作為一家民營(yíng)企業(yè)，2002-2004年其上市前的快速增量期，資金來(lái)源以及上市準(zhǔn)備工作充分受益摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)三家境外投資機(jī)構(gòu)。鼎輝投資在參與蒙牛項(xiàng)目后，又陸續(xù)投資現(xiàn)代牧業(yè)、紛美包裝，形成乳業(yè)市場(chǎng)領(lǐng)域的“鐵三角”。2005年6月6日，鼎暉投資認(rèn)購(gòu)紛美包裝（原泉林包裝）300股A系列優(yōu)先股，總代價(jià)2000萬(wàn)美元，同時(shí)認(rèn)購(gòu)75股普通股，代價(jià)75美元，共占股60%。紛美包裝作為鼎輝投資項(xiàng)目的一員，初期與蒙牛市場(chǎng)協(xié)同及綁定效應(yīng)較強(qiáng)，受益明顯。紛美包裝當(dāng)下已脫離原始私募，蒙牛綁定效應(yīng)相對(duì)減弱。2012年-2013年，紛美包裝兩大股東貝恩資本及鼎輝投資進(jìn)行了減持套現(xiàn)的操作。股東結(jié)構(gòu)顯示，2011年底，鼎輝投資持股量占據(jù)22.27%。2012年底鼎輝投資持股量下降到了16.13%，2013年6月主要股東披露中已經(jīng)沒(méi)有了鼎暉投資所代表的CDH。隨著鼎輝投資的離場(chǎng)，紛美包裝與蒙牛的綁定效應(yīng)漸漸減弱。新巨豐已進(jìn)入蒙牛供應(yīng)商名錄，打破產(chǎn)能限制后突破可期。新巨豐相較紛美包裝，產(chǎn)品具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。上市募資前，受制于產(chǎn)能規(guī)模，有限產(chǎn)量?jī)?yōu)先供應(yīng)戰(zhàn)略合作伙伴伊利。2020年7月公司已進(jìn)入蒙牛供應(yīng)商名錄，后續(xù)伴隨募資后產(chǎn)能釋放，有望深入蒙牛供應(yīng)商體系，攫取蒙牛份額，當(dāng)前公司已是妙可藍(lán)多液態(tài)奶包材唯一供應(yīng)商。表11：紛美上市時(shí)期以及當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，浙商證券研究所客戶優(yōu)勢(shì)：深度綁定大客戶，積極開(kāi)拓新市場(chǎng)03客戶優(yōu)勢(shì)：深度綁定大客戶，積極開(kāi)拓新市場(chǎng)03大客戶背書，持續(xù)拓展新客戶。公司深度綁定伊利，亦獲得質(zhì)量背書驅(qū)動(dòng)客戶拓展，2019-2021，客戶數(shù)量從125家增長(zhǎng)至147家，平均每年新增9 家新客戶。剔除伊利后的營(yíng)業(yè)收入從2.5億增長(zhǎng)至3.7億，CAGR21.18%，單位新增客戶貢獻(xiàn)收入從2019230萬(wàn)元/家增長(zhǎng)至2021年460萬(wàn)元/家，新增客戶的速度和質(zhì)量雙提高。截至2021年末，公司已開(kāi)拓客戶包括椰樹(shù)集團(tuán)、加多寶、甘肅三元、天津海河乳業(yè)、青海天露乳業(yè)、山西九牛牧業(yè)等知名液態(tài)奶和非碳酸飲料企業(yè)。已進(jìn)入蒙牛供應(yīng)商名錄，突破可期。紛美包裝發(fā)展早期受益于蒙牛的支持，其主要產(chǎn)能供應(yīng)蒙牛，公司2020年7月進(jìn)入蒙牛供應(yīng)商名錄，后續(xù)有望切入蒙牛，攫取蒙牛份額，當(dāng)前公司已是妙可藍(lán)多液態(tài)奶包材唯一供應(yīng)商。圖18：除伊利外客戶收入逐年上升（百萬(wàn)元） 圖19：公司開(kāi)發(fā)客戶速度和質(zhì)量雙提高數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所本土化優(yōu)勢(shì)：持續(xù)加大研發(fā)投入，產(chǎn)品性能穩(wěn)定03本土化優(yōu)勢(shì)：持續(xù)加大研發(fā)投入，產(chǎn)品性能穩(wěn)定03 下游市場(chǎng)目前進(jìn)入到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈的成熟期，其對(duì)于上游包材市場(chǎng)的主要訴求，我們認(rèn)為分別為：1）穩(wěn)定性，保證產(chǎn)品質(zhì)量與品牌口碑；2）性價(jià)比，提高盈利能力；3）服務(wù)效率，適應(yīng)消費(fèi)升級(jí)以及中國(guó)市場(chǎng)較快的競(jìng)爭(zhēng)節(jié)奏。1）穩(wěn)定性：生嚴(yán)重影響；知名客戶重視品牌效應(yīng)，對(duì)無(wú)菌包裝的外觀有著很高的印刷質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。公司長(zhǎng)年精耕無(wú)菌包裝領(lǐng)域，不斷提升生產(chǎn)工藝水平，目前產(chǎn)品質(zhì)量，工藝穩(wěn)定度已經(jīng)達(dá)到行業(yè)的先進(jìn)水平。高良品率，低投訴率。公司針對(duì)無(wú)菌包裝大批量多品種的特點(diǎn)，在生產(chǎn)工藝管理方面采取精細(xì)化管理策略，產(chǎn)品良品率不斷提升。2021年，公司良品率已達(dá)到97%2021，各期良品率維持穩(wěn)定，且不斷提高，產(chǎn)品投訴率持續(xù)降低，在伊利所有包材供應(yīng)商中最低。持續(xù)加大研發(fā)投入，提升工藝水平。公司自主研發(fā)了錯(cuò)位裝版、原紙與鋁箔復(fù)合、PE膜與原紙復(fù)合、無(wú)菌包裝外層粘接力等技術(shù)，并且應(yīng)用于實(shí)際生產(chǎn)中，提高無(wú)菌包裝產(chǎn)品質(zhì)量。 2019年以來(lái)公司研發(fā)投入持續(xù)加大，研發(fā)人員數(shù)量增加，作為國(guó)少數(shù)具有無(wú)菌包裝規(guī)模生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)，隨著研發(fā)投入增加，未來(lái)工藝水平有望持續(xù)提高。1.00.90.8

良品率

圖：研發(fā)費(fèi)用投入加速90097.86%97.63%96.94%97.86%97.63%96.94%70060050040030020010002019 2020 2021 252019 2020

研發(fā)費(fèi)用（單位：萬(wàn)元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書，Wind，浙商證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所03本土化優(yōu)勢(shì)：性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出，單價(jià)低于紛美/利樂(lè)10%左右032）性價(jià)比：相比外資企業(yè)，公司產(chǎn)品具備較高的性價(jià)比。在保證向客戶提供高品質(zhì)、高穩(wěn)定性的無(wú)菌包裝產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，公司能夠向客戶提供較利樂(lè)、紛美等更低的價(jià)格。公司供給伊利的產(chǎn)品較利樂(lè)單價(jià)低8%-9%。對(duì)比行業(yè)平均水平，以磚包為例，公司21年均價(jià)低于行業(yè)平均單價(jià)15%，有利于下游供應(yīng)商提高利潤(rùn)水平。高效率：低價(jià)高毛利，規(guī)模效應(yīng)&經(jīng)營(yíng)效率顯著。公司產(chǎn)品低價(jià)同時(shí)，相比紛美外的同行規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，無(wú)菌包裝業(yè)務(wù)毛利率領(lǐng)先，另一方面對(duì)比紛美而言公司經(jīng)營(yíng)效率更高，綜合實(shí)現(xiàn)低價(jià)同時(shí)保持高毛利，可持續(xù)支撐市占率提升。表12：伊利采購(gòu)體系中，新巨豐具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)圖22：公司無(wú)菌包裝產(chǎn)品均價(jià)較低（元/片） 圖23：公司毛利率領(lǐng)先同行，低價(jià)高毛利0.25

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新巨豐

(+"++#"+++"++26數(shù)據(jù)來(lái)源：新巨豐官網(wǎng)，浙商證券研究所03本土化優(yōu)勢(shì)：本土企業(yè)服務(wù)效優(yōu)于外資033）服務(wù)優(yōu)勢(shì)：立足本土，服務(wù)效率高，30分鐘反應(yīng)，48小時(shí)到場(chǎng)。公司采用扁平化的管理結(jié)構(gòu)和完善的決策機(jī)制，能夠快速響應(yīng)客戶在生產(chǎn)過(guò)程中遇到的材料、設(shè)備問(wèn)題。公司售后服務(wù)的技術(shù)工程師擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，客戶反饋問(wèn)題后，工程師能夠在短時(shí)間內(nèi)為客戶提供改進(jìn)和維護(hù)服務(wù)方案；如有進(jìn)一步需求，工程師能夠快速進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)技術(shù)支持服務(wù)。土化優(yōu)勢(shì)明顯，疫情更影響外資企業(yè)響應(yīng)效率，加速國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。圖24：響應(yīng)客戶：30分鐘反應(yīng)，48小時(shí)到場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所03空間測(cè)算：國(guó)內(nèi)中期收入空間74億，長(zhǎng)期海外千億級(jí)市場(chǎng)成長(zhǎng) 空間廣闊03國(guó)內(nèi)：中性估計(jì)中期市場(chǎng)空間71億。2021年我國(guó)無(wú)菌包裝消費(fèi)量?jī)|包，單價(jià)0.21元。其中液態(tài)奶占比78%，非碳酸飲料占比22%。參考液態(tài)奶市場(chǎng)歷史增長(zhǎng)，我們假設(shè)21-26消費(fèi)CAGR3.5%，同理假設(shè)非碳酸飲料等市場(chǎng)CAGR4.5%。單價(jià)考慮行業(yè)工業(yè)逐步成熟，規(guī)?；?yīng)線下，歷史單價(jià)緩慢下行，但高端化趨勢(shì)有望對(duì)沖，綜合估計(jì)單價(jià)維持穩(wěn)定。企業(yè)份額角度，伊利、蒙牛優(yōu)勢(shì)突出參考?xì)v史保守預(yù)計(jì)未來(lái)年市場(chǎng)份額增加0.4%。中性預(yù)期：參考紛美包裝在蒙牛體系中份額達(dá)40%，我們中性假設(shè)公司在伊利體系中份額有望提升至40%，蒙牛體系中公司性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，切入可期預(yù)計(jì)將替換利樂(lè)與紛美份額，中性假設(shè)份額提升至25%，其他市場(chǎng)與非碳酸考慮產(chǎn)能釋放與切入節(jié)奏，中性假設(shè)下市占率提升至20%。綜合估計(jì)市場(chǎng)空間71億元。考慮性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額有望逐步向40%靠近，對(duì)應(yīng)收入空間上限超億。海外：利樂(lè)全球收入體量?jī)|歐元，市占率62%，對(duì)應(yīng)全球市場(chǎng)規(guī)模超千億元。海外對(duì)一體化服務(wù)能力要求較高（灌裝設(shè)備-包材一體化），公司將通過(guò)積極產(chǎn)業(yè)上下游整合搭建能力，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊。表13：新巨豐空間測(cè)算數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書，卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，Wind，浙商證券研究所0322年原材料高位盈利承壓，23年迎低價(jià)庫(kù)存釋放利潤(rùn)空間0334.81%31.50%29.86%30.85%34.81%31.50%29.86%30.85%27.29% 原材料成本占比91%，年內(nèi)價(jià)格波動(dòng)將對(duì)毛利率產(chǎn)生較大波動(dòng)。包括原紙、鋁箔和聚乙烯，采購(gòu)金額占比分別為41%/18%/32%，其中聚乙烯來(lái)自進(jìn)口，受國(guó)際貿(mào)易影響。原材料總成本報(bào)告期內(nèi)平均占比為90.31%，占比較大，價(jià)格波動(dòng)對(duì)于企業(yè)毛利率水平會(huì)帶來(lái)一定影響。22Q1-Q3原材料成本高位，毛利率承壓。22Q1-Q3毛利率20.11%（-9.5pct），主要系原材料成本相比21年明顯提升。

5%0%

20.11%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3圖26：原材料占成本91%

圖27：白卡、鋁箔、聚乙烯為核心原材料

圖28：白卡紙走勢(shì)

圖29：聚乙烯價(jià)格走勢(shì)直接人工,2.89%

制造費(fèi)用,5.78%原材料,91.32%

聚乙烯,31.93%

其他材料,9.01%

鋁箔,18.22%

原紙,40.84%

95008500750065005500450035002017/12018/12019/12020/12021/12022/1白卡紙

1,4001,2001,0002018-01-162018-03-162018-01-162018-03-162018-05-162018-07-162018-09-162018-11-162019-01-162019-03-162019-05-162019-07-162019-09-162019-11-162020-01-162020-03-162020-05-162020-07-162020-09-162020-11-162021-01-162021-03-162021-05-162021-07-162021-09-162021-11-162022-01-162022-03-162022-05-162022-07-16

現(xiàn)貨價(jià)(中間價(jià)):線型低密度聚乙烯數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書，卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，浙商證券研究所03核心原材料均有下行預(yù)期，盈利彈性較大03 白卡紙：紙漿確定性下行，白卡產(chǎn)能快速投放，預(yù)期23年下行10%+。我們認(rèn)為伴隨海外漿廠產(chǎn)能釋放與需求端難以支撐，23年針葉漿下行100美元/噸（約10%），闊葉漿下行200美元/噸（約15%）。考慮白卡紙行業(yè)21年總產(chǎn)約能1267萬(wàn)噸，23年目前可統(tǒng)計(jì)新增產(chǎn)能包括仙鶴股份30萬(wàn)噸、玖龍紙業(yè)120萬(wàn)噸、亞太森博100萬(wàn)噸等，總產(chǎn)能增量相比21年超36%，對(duì)應(yīng)漿價(jià)下行在弱需求下將充分傳導(dǎo)至紙價(jià)，對(duì)應(yīng)我們預(yù)期白卡紙跌幅將超10%。鋁箔與聚乙烯：預(yù)期逐步回落。隨戰(zhàn)爭(zhēng)影響減弱、海外持續(xù)加息，需求回落目前鋁箔等大宗商品已從高點(diǎn)已進(jìn)入下行通道，預(yù)期鋁箔與聚乙烯23年亦有望下行。保守預(yù)期23年原材料對(duì)毛利率或有4%+修復(fù)空間（截至22Q3公司凈利率圖30：中國(guó)白卡紙產(chǎn)能與增速800060004000200002017 2018 2019 2020 2021 中國(guó)白卡紙產(chǎn)能（千噸） yoy

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

表14：新巨豐毛利率敏感性分析盈利預(yù)測(cè)與估值04盈利預(yù)測(cè)與估值31盈利預(yù)測(cè)與估值04盈利預(yù)測(cè)與估值04數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，浙商證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，浙商證券研究所枕包：我們預(yù)測(cè)2022年在產(chǎn)能提高后增速會(huì)回升，公司枕包已在大客戶中驗(yàn)證，預(yù)計(jì)22-24年將繼續(xù)受益大客戶規(guī)模提升，同時(shí)加速對(duì)其他客戶拓展，綜合預(yù)計(jì)22-24年分別銷售53.4/60.0/67.5億包，單價(jià)預(yù)計(jì)22年原材料成本較高價(jià)格持平，23-24年隨歷史趨勢(shì)以及原材料分別下降-2%。磚包：公司當(dāng)前磚包產(chǎn)品在伊利和夏進(jìn)等乳企的采購(gòu)體系中占比較低，替代空間較大，近幾年替代加速效益顯著。綜合預(yù)計(jì)22-24年分別銷售48.1/72.1/99.8億包，預(yù)計(jì)22-24年磚包銷售48.1/72.1/101.2億包，毛利率22-24年16.5%/18.5%/18.5%。鉆石包：鉆石包是當(dāng)前無(wú)菌包裝行業(yè)的成長(zhǎng)盤。銷量增速可以享受替代加速以及消費(fèi)升級(jí)下的行業(yè)高增速。綜合預(yù)計(jì)22-24年分別銷售10.8/16.6/24.4億包，毛利率與單價(jià)趨勢(shì)與磚包接近。費(fèi)用率：考慮公司23年計(jì)劃實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，預(yù)計(jì)管理費(fèi)用支出有所上升。表15：盈利預(yù)測(cè) 表16：財(cái)務(wù)摘要32我們預(yù)測(cè)新巨豐22-24年收入分別為16.2/21.2/27.2億元，分別增長(zhǎng)31%/31%/28%，歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)5%/26%/27%，預(yù)計(jì)公司22-24年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.66/2.09/2.64億元，對(duì)應(yīng)PE41X/33X/26X。公司作為國(guó)內(nèi)首家上市的無(wú)菌包裝液態(tài)奶領(lǐng)域公司，短期看產(chǎn)能密集投放，枕包已驗(yàn)證，磚包+鉆石包有望快速滲透，中長(zhǎng)期看行業(yè)國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)明顯。新巨豐深度綁定伊利，國(guó)產(chǎn)替代先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。我們選取行業(yè)和業(yè)務(wù)類型相似且具有盈利預(yù)測(cè)的恩捷股份、紛美包裝、寶鋼包裝、昇興股份作為可比公司，由于紛美包裝歷史成長(zhǎng)緩慢，港股市場(chǎng)流動(dòng)性限制，估值水平較低，剔除后行業(yè)平均估值為20/16/13X。綜合考慮公司上市后產(chǎn)能釋放進(jìn)入成長(zhǎng)快車道，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊，未來(lái)收入維持30%復(fù)合增長(zhǎng)確定性較高，包裝企業(yè)估值體系與收入高度關(guān)聯(lián)，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。表17：可比公司估值33風(fēng)險(xiǎn)提示風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。簾o(wú)菌包裝行業(yè)技術(shù)門檻相對(duì)較高，產(chǎn)品盈利能力較好，投資回報(bào)率較高。未來(lái)國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)下，如果國(guó)內(nèi)包裝類企業(yè)參與到無(wú)菌包裝市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，或者利樂(lè)，SIG加大對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的投入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒓觿」久鎸?duì)市場(chǎng)份額下降風(fēng)險(xiǎn)。原材料價(jià)格大幅上升：公司主營(yíng)成本中原材料成本占比達(dá)90%，原材料主要類別為原紙、聚乙烯、鋁箔等大宗商品。公司定將影響公司盈利能力。核心客戶份額提升不及預(yù)期：公司銷售收入大客戶占比較高，21年來(lái)自前五名客戶的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為89.95%70.29%，公司21年產(chǎn)品占伊利采購(gòu)份額約20%心客戶中份額提升不及預(yù)期，將對(duì)公司估值產(chǎn)生影響。34附錄：財(cái)務(wù)報(bào)表摘要附錄：財(cái)務(wù)報(bào)表摘要資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬(wàn)元資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬(wàn)元利潤(rùn)表單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度20212022E2023E2024E會(huì)計(jì)年度20212022E2023E2024E流動(dòng)資產(chǎn)1128258529193384營(yíng)業(yè)收入1242162321222724現(xiàn)金347167117921959營(yíng)業(yè)成本903125416142092交易性金融資產(chǎn)154157158156營(yíng)業(yè)稅金及附加791214應(yīng)收賬項(xiàng)359410551741營(yíng)業(yè)費(fèi)用5973100128其它應(yīng)收款1223管理費(fèi)用6684142163預(yù)付賬款9121621研發(fā)費(fèi)用881516存貨186266332435財(cái)務(wù)費(fèi)用(1)(12)(23)(25)其他72676769資產(chǎn)減值損失(2)(2)(3)(4)非流動(dòng)資產(chǎn)600641691740公允價(jià)值變動(dòng)損益4445金額資產(chǎn)類0000投資凈收益0000長(zhǎng)期投資0000其他經(jīng)營(yíng)收益5565固定資產(chǎn)486509543577營(yíng)業(yè)利潤(rùn)211218276350無(wú)形資產(chǎn)38363432營(yíng)業(yè)外收支0000在建工程46618197利潤(rùn)總額211218276350其他31353435所得稅54536786資產(chǎn)總計(jì)1728322636104124凈利潤(rùn)157166209264流動(dòng)負(fù)債5137028771127少數(shù)股東損益0000短期借款4444歸屬母公司凈利潤(rùn)157166209264應(yīng)付款項(xiàng)416547704930EBITDA251239290366預(yù)收賬款0524EPS（最新攤薄） 0.37 0.39 0.50 0.63其他93146166189主要財(cái)務(wù)比率非流動(dòng)負(fù)債71686970會(huì)計(jì)年度 2021 2022E 2023E 2024E長(zhǎng)期借款36363636成長(zhǎng)能力其他 36333434營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率22.42%30.73%30.72%28.35%負(fù)債合計(jì) 5847719461196營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率-15.99%3.56%26.65%26.75%少數(shù)股東權(quán)益 0000歸屬于母公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-17.29%5.29%26.18%26.34%歸屬母公司股東權(quán)益 1144245526642928獲利能力負(fù)債和股東權(quán)益 1728 3226 3610 4124毛利率27.29%22.75%23.96%23.18%凈利率12.66%10.20%9.84%9.69%現(xiàn)金流量表 單位:百萬(wàn)元ROE14.76%9.20%8.16%9.44%會(huì)計(jì)年度 2021 2022E 2023E 2024EROIC13.04%6.21%7.05%8.21%經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流80224197228償債能力凈利潤(rùn)157166209264資產(chǎn)負(fù)債率33.80%23.89%