2021年度中國杠桿率報告NIFD202202

文行業(yè)檔手冊NIFD季報宏觀杠桿率2022

年

2

月?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?商業(yè)分析研究報告文檔分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊

《NIFD季報》是國家金融與發(fā)展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統(tǒng)、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監(jiān)管、債券市場、股票市場、房地產金融、銀行業(yè)運行、保險業(yè)運行、特殊資產行業(yè)運行等領域的動態(tài)，并對各領域的金融風險狀況進行評估?！禢IFD季報》由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD季度報告于各季度結束后的第二個月發(fā)布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD年度報告于下一年度

2月份發(fā)布。?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?商業(yè)分析研究報告文檔分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告檔手冊行業(yè)文“三重壓力”下杠桿率或將步入上行周期

——2021

年度中國杠桿率報告摘要?

2021

年的宏觀杠桿率從

2020

年末的

270.1%降至

263.8%，

全年下降了

6.3

個百分點，實現較大幅度去杠桿；名義

GDP

增長了

12.8%，債務僅增長

10%，接近于

1991

年以

來的最低債務增速（2018

年最低，為

9.6%）?？紤]到

2020

年杠桿率大幅攀升了

23.6

個百分點，2021

年相比

2019

年

仍有

17.3

個百分點的上升，想恢復到疫情前水平尚需假以

時日。?

相較于主要發(fā)達經濟體的“大水漫灌”，我國宏觀經濟政策

相對克制，突出了跨周期調節(jié)和穩(wěn)增長與防風險的動態(tài)平

衡。鑒于“三重壓力”下經濟下行風險加大，此前的克制

也為未來的政策擴張留出了空間。?

中國居民部門杠桿率是各部門中攀升最快的，從

2000

年不

到

5%增長至當前的

62.2%，當前已超過了德國的水平，與

日本較為接近。盡管總體上我國居民部門債務風險可控，

但考慮到居民部門內部分化嚴重，相應的居民杠桿率風險

也在加大。美國次貸危機的一個重要教訓就是居民部門負

債過高，且低收入家庭的杠桿率遠遠大于高收入家庭，正

是這種內部的結構分化，引發(fā)了危機。?

預計

2022

年宏觀杠桿率由當前的

263.8%上升至

269%左

右，全年上升

5

個百分點。未來經濟面臨較大下行壓力。本報告負責人：張曉晶本報告執(zhí)筆人：?

張曉晶中國社科院金融研究所所長國家金融與發(fā)展實驗室主任?

劉磊國家金融與發(fā)展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長

【NIFD

季報】

全球金融市場

人民幣匯率

國內宏觀經濟

宏觀杠桿率

中國宏觀金融

中國金融監(jiān)管

中國財政運行

地方區(qū)域財政

房地產金融

債券市場

股票市場

銀行業(yè)運行

保險業(yè)運行特殊資產行業(yè)運行這種情況下，一方面，政策聚焦穩(wěn)增長，作為分子的債務

I

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?商業(yè)分析研究報告文檔分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告商業(yè)市場調研報告是指調查和收集有關商業(yè)市場需求、消費者行為、競爭狀況、市場趨勢等方面的信息，從而為企業(yè)決策者提供有助于確定市場方向和制定營銷策略的實用數據和建議。在當今商業(yè)競爭日益激烈的環(huán)境下，商業(yè)市場調研報告對企業(yè)的發(fā)展至關重要。商業(yè)市場調研報告的形式和內容可因行業(yè)和目標而異，通常包括市場情況、產品特色、消費者行為和需求、競爭對手及其策略等方面的信息。針對不同的信息，企業(yè)可以采用各種方式來獲取市場數據，如調查問卷、訪談、觀察等方式。在調研報告中，企業(yè)需要對市場數據和信息進行分析，得出結論和建議，并據此提供具體的市場營銷策略和行動方案。此外，企業(yè)還應該對己行動的效果及時追蹤和評估，并針對性地調整和完善市場策略。商業(yè)市場調研過程中，我們首先需要考慮的是需要確定的目標。調研目標應據此制定市場調研方案。通常包括需求滿足度、市場規(guī)模、產品可行性和客戶類型等。調研計劃的其他方面包括調研方式、調研時期和成本等。商業(yè)調研分析報告作用行業(yè)文檔手冊增速會上升；另一方面，從十四五甚至更長一個時期來看，增速換檔仍會持續(xù)。分II子分母的一增一減，杠桿率將會上升。由此我們認為，“三重壓力”下宏觀杠桿率或將步入上行周期，而影響杠桿率走勢的關鍵因素無疑是經濟增長。?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?商業(yè)分析研究報告文檔分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告文檔手行業(yè)冊目錄商業(yè)分析研究報告文檔

一、總判斷：宏觀杠桿率持續(xù)下降

...........................1

二、分部門杠桿率分析

.....................................4

（一）居民杠桿率微弱下降，但兩年平均增長依然較快

......4

（二）非金融企業(yè)杠桿率大幅下降，信心有待恢復

.........10

（三）政府杠桿率繼續(xù)上升，債務對基建投資的傳導尚需時日17

（四）金融部門杠桿率繼續(xù)下降

.........................21

三、總結與展望

..........................................24

（一）杠桿率降幅明顯為政策擴張留出空間

...............24

（二）穩(wěn)中求進對宏觀杠桿率提出要求

...................24

（三）宏觀杠桿率或將步入上行周期

.....................25分析報告文檔

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊

一、總判斷：宏觀杠桿率持續(xù)下降

2021

年全年，宏觀杠桿率共下降了

6.3

個百分點，從

2020

年末的

270.1%降至

263.8%，四個季度的降幅分別為

2.1、2.6、0.6

和

1.0

個百分點。其中居民部門杠桿率與

2020

年末持平，維持在

62.2%，四個季度的增幅分別為-0.1、-0.1、0.1

和

0.1

個百分點。非金融企業(yè)部門杠桿率下降了

7.5

個百分點，從

2020

年末的

162.3%下降至

154.8%，四個季度分別下降了

0.9、2.6、1.5

和

2.4

個百分點。政府部門杠桿率上升了

1.2

個百分點，從

2020

年末的

45.6%增長至

46.8%，四個季度的增幅分別為-1.1、0.1、0.9

和

1.3

個百分點。與此同時，M2/GDP

下降了

7.4

個百分點，從

2020

年末的

215.8%降至

208.4%；社融存量/GDP

下降了6.3個百分點，從

2020

年末的

281.0%降至

274.7%。

圖

1

實體經濟部門杠桿率及其分布

資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計局、財政部；國家資產負債表研究中心。

受疫情沖擊，2020

年宏觀杠桿率共上行了

23.6

個百分點，為

2009

年以來的最大增幅。盡管

2021

年有所消化，杠桿率全年下降了

6.3

個百分點，但兩年的總杠桿率仍然攀升了

17.3

個百分點，未來還需較長時間才能消化這一沖擊的影響。當前中國經濟面臨著需求收縮、供給沖擊和預期轉弱的三重壓力。2021年三、四兩個季度的實際經濟增速跌落至

4.9%和

4.0%的水平，經濟的持續(xù)穩(wěn)定恢復面臨較大考驗。十四五期間，我國經濟增長仍面臨較大下行壓力，經濟

1

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?

商業(yè)分析研究報告文檔分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告一、市場調研報告是企業(yè)了解市場動態(tài)的窗口。它有利于企業(yè)掌握市場動態(tài)，如市場供求情況、市場最新趨勢、消費者的要求以及本企業(yè)產品的銷售情況等方面的市場動態(tài)。二、它為企業(yè)客觀判斷自身的競爭能力，調整經營決策、產品開發(fā)和生產計劃提供了依據，企業(yè)在市場競爭中要想明確自身所處的位置，就要做市場調查，從市場調查報告中獲取準確的信息。企業(yè)領導層在考慮開發(fā)新產品，決定產品的生產數量、品種、花色時也要先做市場調查。三、有助于整體宣傳策略需要，為企業(yè)市場地位和產品宣傳等提供信息和支持。四、通過市場調查所獲得的資料，除了可供了解目前市場的情況之外，還可以對市場變化趨勢進行預測，從而可以提前對企業(yè)的應變作出計劃和安排，充分地利用市場的變化，從中謀求企業(yè)的利益。商業(yè)調研分析報告作用業(yè)文檔手行冊增速可能下行至

5-6%區(qū)間。圍繞穩(wěn)字當前、穩(wěn)中求進的工作總基調，宏觀杠桿率面臨較大的上升壓力。未來一段時間，決定宏觀杠桿率走勢的主要因素并不在于對債務增速的強力控制，而在于宏觀經濟的恢復程度，只有保持平穩(wěn)較快的經濟增長，才能在十四五期間維持杠桿率的基本穩(wěn)定。

2021

年決定宏觀杠桿率有較大幅度下降的原因在于名義經濟增速較快而債務增速觸底。四個季度單季的名義

GDP

分別上漲了

20.8%、13.4%、9.7%和9.7%，全年名義

GDP

總體上升了

12.8%，超出我們的預期。超預期的增長主要出現在上半年，前兩個季度的環(huán)比增速都超過了過去數年的水平，尤其是二季度的環(huán)比增速較高（一季度實際經濟環(huán)比增長

0.3%、二季度環(huán)比增長

1.3%），經濟的快速恢復實現了一段完美去杠桿過程。三季度煤價大幅上漲、拉閘限電等因素抑制了總供給，經濟增速下滑且物價有所上漲，導致了

2010

年以來最低的三季度環(huán)比增速（三季度環(huán)比增長

0.7%）；四季度經濟有所恢復，但依舊較為疲弱（受三季度基數較低的影響，四季度環(huán)比增長達到了

1.6%）。與此同時，貨幣信貸環(huán)境中性偏緊。廣義貨幣和社融存量分別上升了

9.5%和

11.8%，三個部門總債務共上升了

10.0%，接近于

1991

年以來的最低債務增速（2018

年最低，為

9.6%）。

圖

2

債務與

GDP

同比增速

資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計局；國家資產負債表研究中心。

2

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?

商業(yè)分析研究報告文檔分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊名義經濟增長較快的一個重要原因在于物價。全年

GDP

縮減指數達到了商業(yè)分析研究報告文檔

4.7%的高位，是

2012

年以來的最高水平；其中二季度和四季度的縮減指數均高

于

5%，只有一季度在

3%以下。物價上漲主要由生產者價格指數（PPI）驅動，

2021

年年末（12

月）的

PPI

相比去年同期上升了

10.3%，已經是本世紀以來的

最高水平。但消費者價格指數（CPI）保持穩(wěn)定，2021

年年末（12

月）的

CPI

相比去年同期僅上升了

1.5%，全年平均的漲幅更低。在需求收縮較為嚴重的環(huán)

境下，CPI

很難有較大幅度上漲。PPI

與

CPI

的差距拉大，主要影響的是下游企

業(yè)。對下游企業(yè)來說，原材料成本上升，但產品價格不變，利潤水平下降。下

游企業(yè)更多是中小微企業(yè)，這部分企業(yè)利潤下降，甚至退出市場，不利于經濟

復蘇和就業(yè)穩(wěn)定。

圖

3

GDP

縮減指數、PPI

與

CPI

資料來源：國家統(tǒng)計局；國家資產負債表研究中心。

從杠桿率結構上看，2021

年非金融企業(yè)部門在去杠桿過程中的貢獻最大，

全年共下降了

7.5

個百分點。2020

年企業(yè)部門杠桿率攀升

10.4

個百分點，超過

七成的漲幅已經調整下去。過去兩年企業(yè)杠桿率僅上升了

2.9

個百分點，明顯

低于居民和政府部門。企業(yè)杠桿率從

2020

年三季度開始下降，已經持續(xù)六個季

度都呈現出去杠桿的態(tài)勢。居民杠桿率在

2021

年保持穩(wěn)定，維持在

62.2%，但

在兩年的跨度上共上升了

6.1

個百分點，仍是較快的上升速度。政府杠桿率上分析報告文檔

3

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?

商業(yè)調研公司分析報告檔行業(yè)文手冊漲幅度基本符合預期，2021年上漲了

1.2個百分點，過去兩年共上漲了

8.3個百商業(yè)分析研究報告文檔

分點。從兩年的跨度看，政府部門是宏觀杠桿率上升的主要動力。過去兩年宏

觀杠桿率一共上升了

17.3

個百分點，其中政府部門貢獻了五成，居民部門貢獻

了三成半，剩余一成半是非金融企業(yè)部門的貢獻。這也體現出政府部門杠桿率

在熨平經濟波動方面所發(fā)揮的積極作用。

趨勢上看，三重壓力下我國宏觀杠桿率或將步入上行周期，呈現穩(wěn)中有升

的態(tài)勢。這主要是基于對未來經濟走勢的判斷。分母上，價格因素所起到的作

用將減弱（當然也無法排除輸入性通脹的可能干擾），較高的名義增速難以維持。

疫情沖擊下，經濟恢復的情況也有待觀察，尤其是對未來經濟預期的恢復仍面

臨許多困難，名義經濟增速可能會進一步下行。在分子上，當前偏緊的貨幣政

策并不會長期保持，在經濟增長面臨下行壓力情況下，貨幣和債務增速都會更

快。預計

2022年宏觀杠桿率會出現一定幅度的上漲。

二、分部門杠桿率分析

（一）居民杠桿率微弱下降，但兩年平均增長依然較快

2021

年居民部門杠桿率保持不變，維持在

62.2%的水平上，四個季度的增

幅分別為-0.1、-0.1、0.1

和

0.1

個百分點。居民杠桿率在全年的表現非常平穩(wěn)，

上半年稍有下降，下半年回升到

2020

年末的水平。而

2020

年居民的杠桿率大

幅上升，全年增長了

6.1

個百分點。從過去兩年平均來看，居民杠桿率仍然保

持著每年大約

3

個百分點左右的增長幅度，與受到疫情沖擊前的大部分年份是

較為相似的。居民部門仍是我國宏觀杠桿率上升的主要驅動力。分析報告文檔

4

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?

商業(yè)調研公司分析報告商品和服務是由生產者轉移到消費者而形成市場行銷活動的鏈接方式，或投資者對自己確立的項日存有疑惑，而委請專業(yè)的調查人員或第三者，作有系統(tǒng)地、客觀地、廣泛地且持續(xù)地搜集相關資料，加以記錄，分析，衡量與評估，提供相關分析，結論與建議，以供企業(yè)經營者決策參考之行為。市場調研范圍1·市場研究：市場潛在需求量，消費者分布及消費者特性研究。2.產品研究：產品設計，開發(fā)及試驗；消費者對產品形狀、包裝、品味等喜好研究；現有產品改良建議，競爭產品的比較分析。3,銷售研究：公司總體行銷活動研究，設計及改進。4.消費購買行為研究：消費者購買動機，購買行為決策過程及購買行為特性研究。5.廣告及促銷研究：測驗及評估商品廣告及其它各種促銷之效果，尋求最佳促銷手法，以促進消費者有效購買行為。6.行銷環(huán)境研究：依人口、經濟、社會、政治及科技等因素變化及未來變化走勢，對市場結構及企業(yè)行銷策略的影響。7.銷售預測：研究大環(huán)境演變，競爭情況及企業(yè)相對競爭優(yōu)勢，對于市場銷售量作長期與短期預測，為企業(yè)擬定長期經營計劃及短期經營計劃之用。商業(yè)調研分析報告作用行業(yè)文檔手冊資料來源：IIF；國家資產負債表研究中心。

5

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?商業(yè)分析研究報告文檔

圖

4

居民部門杠桿率

資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計局；國家資產負債表研究中心。

中國居民部門杠桿率是各部門中攀升速度最快的，從

2000

年不到

5%增長

至當前的

62.2%，當前已經超過了德國的水平，與日本較為接近。居民杠桿率

的快速攀升，影響到金融體系的穩(wěn)定；2008

年國際金融危機的一個重要導火索

即是居民債務水平過高。我國居民債務風險與房地產走勢、收入增長以及分配

不均等問題高度相關。

圖

5

各國居民部門杠桿率分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊1.

房地產是居民部門杠桿率風險的關鍵所在商業(yè)分析研究報告文檔

房地產長期以來都是拉動我國經濟增長的主要動力之一。房地產投資在全

部固定資產投資中占比約四分之一，房地產資產在居民總資產（非金融資產與

金融資產之和）中占比約三分之一，住房貸款與房地產開發(fā)貸之和占到了全部

銀行貸款余額的四分之一以上。此外，還有大量經營性貸款也是以房地產為主

要抵押品，穩(wěn)定房地產是穩(wěn)定居民部門風險的關鍵所在。

圖

6

居民部門各類債務占比

資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。

房地產貸款占比過大、增速較快是過去幾年居民杠桿率最大的風險隱患，

也造成了房地產金融的失衡，房地產相對于實體經濟過度發(fā)展。2020

年中央出

臺了對房地產企業(yè)債務進行約束的“三道紅線”制度、對銀行房貸集中度管理

的制度以及防范經營貸違規(guī)流入房市的各類措施。雖然住房貸款仍有上漲，但

動力趨弱。在較強的監(jiān)管壓力下，住房交易市場的活躍度開始下降。2021

年三

季度開始，商品房交易量大幅下降，住房價格趨于平穩(wěn)，部分地區(qū)甚至有所下

降。但房地產信貸供需兩端收緊也引發(fā)了市場震蕩；未來看，仍需穩(wěn)字當頭。分析報告文檔

6

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊資料來源：國家統(tǒng)計局；國家資產負債表研究中心。

7

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?商業(yè)分析研究報告文檔

圖

7

十大城市商品房成交套數

資料來源：國家統(tǒng)計局；國家資產負債表研究中心。

2.

居民部門整體債務風險較低，但結構分化問題嚴重

從居民凈資產角度看，只要收入增長快于消費增長，居民凈資產就會增加。

從居民可支配收入和居民消費增速來看，過去十年中二者基本一致，且收入增

速略高于消費增速。因此，從居民部門整體上看，凈資產還是在上升的。理想

狀態(tài)下，居民債務增速繼續(xù)下降，直至與居民收入增速基本一致，則居民杠桿

率最終將達到穩(wěn)定的水平。

圖

8

居民收入、消費及債務的同比增速分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告隨著各種問題的不斷出現，對策建議類調研報告成為了越來越重要的工具，可以幫助企業(yè)和組織制定有效的戰(zhàn)略和方案。本次調研共收集了31篇有關對策建議類調研報告，發(fā)現了一些有趣且關鍵的共性和差異。首先，從研究內容來看，這些報告所關注的問題是非常多樣化的。其中有些報告關注的是社會問題和政策，如貧困和教育問題，而另外一些報告則更加關注企業(yè)和組織的內部問題，如管理和市場營銷。這種多樣性并不能算是這些報告的缺陷，相反，它說明我們的社會和組織面臨的挑戰(zhàn)十分繁多，需要我們從各個方面入手才能夠解決問題。其次，這些報告在調查方法和數據分析方面也存在差異。大部分的報告采用了定性和定量結合的方式，通過問卷調查、實地考察和專家訪談等方式收集數據。然而，也有一些報告采用了更為創(chuàng)新的技術，如大數據分析和人工智能技術。這些新技術雖然還處于試驗階段，但它們可能會以越來越多的方式成為調研方法的重要組成部分。最后，這些報告在對策和建議方面表現出了不同的風格和實用性。有些報告提出了具有長遠發(fā)展戰(zhàn)略的行動方案，而另外一些則更注重于針對特定問題提供現實可行的解決方案。這些不同的風格反映了報告的作者們的不同經驗和專業(yè)背景，并吸引了各個方面的讀者。商業(yè)調研分析報告作用業(yè)文檔手行冊盡管總體上居民部門債務風險可控，但考慮到居民部門內部的結構性分化商業(yè)分析研究報告文檔

嚴重，相應的居民杠桿率風險值得警惕。結構分化是居民債務危機的重要導火

索；并不是居民部門整體資不抵債，而僅僅是一部分人沒有足夠的現金流來還

本付息就有可能引發(fā)一系列的債務風險。根據《中國家庭金融調查報告》中的

數據，30-40

周歲群體的家庭中住房貸款總額是家庭年收入的

11

倍，但收入最

低的四分之一家庭中貸款總額是年收入的

32

倍。按照當前住房貸款的平均利率

5.6%來算，這部分家庭每年僅對住房貸款的利息支出就將近全部家庭年收入的

兩倍。對這部分家庭來說，根本無法通過收入來覆蓋每年的還本付息支出，一

旦出現房價下跌，就會有斷供風險。從近兩年來看，銀行起訴房貸違約斷供的

案件大幅增加，法拍房數量也暴漲，從

2019

年的

50

萬套增長至

2021

年的超過

160

萬套。美國次貸危機的一個重要教訓就是居民部門負債過高，且低收入家

庭的杠桿率遠遠大于高收入家庭，正是這種內部的結構分化，引發(fā)了危機。

當前我國的收入分配基尼系數大約為

0.465，高于

0.4

的國際警戒線；而財

富分配基尼系數則接近于

0.8。疫情沖擊導致結構分化更為嚴重。高收入者受到

的沖擊較小，甚至一些與平臺經濟、金融科技相關的領域還獲得了更好的發(fā)展

機會；但較為低端的服務業(yè)、個體工商戶、農民工等受疫情的沖擊較大。這部

分低收入群體在收入上的波動對整體居民債務風險具有邊際上更為重要的影響。

3.

發(fā)展普惠的居民經營貸有利于緩解居民債務風險

疫情后的兩年中居民貸款結構中最為顯著的變化是居民經營性貸款增速較

快，增速超過了住房貸款和消費貸款。從全年來看，居民杠桿率保持穩(wěn)定，主

要是由于居民經營性貸款的正向貢獻因素，而住房貸款和消費貸款都是大幅向

下拉低居民杠桿率的因素。過去兩年居民的經營性貸款增速都接近于

20%，在

2020

年有部分因素是普惠性經營貸款利率較低，部分資金流入到了房地產市場

中，但

2021

年金融監(jiān)管部門對這種行為有了較強的監(jiān)管，經營貸增速依然維持

在高位。居民經營性貸款占比上升在一定程度上體現出金融服務實體經濟的成

效，對于緩解居民債務風險是有利的。分析報告文檔

8

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊圖

10

銀行普惠小微貸款占比

9

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?商業(yè)分析研究報告文檔

圖

9

居民部門各類貸款同比增速

資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。

居民經營性貸款對于提高小微企業(yè)和個體工商戶的經營收入具有重要的幫

助作用。2020

年政府工作報告明確提出大型商業(yè)銀行普惠型小微企業(yè)貸款增速

要高于

40%，2021

年仍要求這一增速保持在

30%以上。貨幣當局也顯著提高對

普惠小微貸款的支持力度，個人經營性貸款是普惠型小微貸款的重要組成部分。

普惠貸款自

2018

年起一直處于加速上升的態(tài)勢。截至

2021

年末，銀行業(yè)的普

惠小微貸款余額已達

19.1

萬億元，同比增速接近

35%。大型國有銀行對普惠小

微貸款的支持力度也在加強，全部普惠貸款中來自于大型國有銀行的占比從

2019年初的

7%已經提升到當前接近

10%的水平，同比增速接近

35%。分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計局、財政部；國家資產負債表研究中商業(yè)分析研究報告文檔

心。

（二）非金融企業(yè)杠桿率大幅下降，信心有待恢復

2021

年，非金融企業(yè)部門杠桿率共下降了

7.5

個百分點，從

2020

年末的

162.3%下降至

154.8%，四個季度分別下降了

0.9、2.6、1.6

和

2.4

個百分點。企

業(yè)去杠桿的態(tài)勢非常明顯，下半年杠桿率的降幅超過了上半年。2020

年受疫情

沖擊，我國非金融企業(yè)杠桿率上升了

10.4

個百分點，這個漲幅中的大部分已經

在

2021

年被消化掉，目前非金融企業(yè)杠桿率僅比

2019年末高了

2.9個百分點。

圖

11

非金融企業(yè)部門杠桿率

資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計局；國家資產負債表研究中心。

2021

年非金融企業(yè)杠桿率大幅收縮主要原因有三點：一是企業(yè)投資意愿不

強，二是企業(yè)利潤增長較快，三是銀行信貸供給收緊。如果放任這些因素互相

疊加影響，則容易陷入資產負債表衰退，既喪失了經濟增長動力，也增加了企

業(yè)債務違約的風險。隨著政府在支持市場主體的政策力度上有所加大以及預期

的趨穩(wěn)，企業(yè)投資增速有望提升，企業(yè)部門杠桿率或將在

2022年穩(wěn)中有升。分析報告文檔

10

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊1.

企業(yè)投資意愿不強商業(yè)分析研究報告文檔

2021

年全年的固定資產投資增速僅為

4.9%，過去兩年的平均投資增速僅為

3.9%。我國固定資產投資增速自

2015

年開始低于

10%，隨后出現了非常急速

的下跌趨勢，當前已經跌破了

5%，遠遠低于名義

GDP

增速，投資反而成為拖

累經濟增長的因素。

圖

12

固定資產投資累計增速

資料來源：國家統(tǒng)計局；國家資產負債表研究中心。

雖然從整體上看，投資增速下滑嚴重，但結構上也有一些亮點，主要體現

在制造業(yè)投資在

2021

年出現了較大幅度的增長，全年增長了

13.5%，兩年平均

增長了

5.7%。全球疫情沖擊導致大部分國家的產能受限，中國的出口需求增長

幅度較大，由此也帶動了對制造業(yè)投資的需求。而房地產投資則是從

2019

年的

高點不斷下行，體現出我國經濟逐漸脫離靠房地產投資拉動的增長模式?；?/p>

投資全年僅增長了

0.2%，兩年平均增長了

1.8%?；ㄍ顿Y長期以來是我國經

濟增長的重要支柱，具有一定乘數效應，其增速下滑也對其周邊的相關產業(yè)產

生沖擊。企業(yè)的投資意愿不強，對依靠貸款來擴張生產經營規(guī)模的需求更低，

這是企業(yè)部門杠桿率下降的主要原因。分析報告文檔

11

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊2.

企業(yè)收入和利潤表現亮眼商業(yè)分析研究報告文檔

企業(yè)投資下降的主要原因并不在當前收入和利潤的下降，而主要是未來預

期的悲觀。2021

年工業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入和利潤總額分別上漲了

19.4%和

34.3%，

過去兩年的平均增速也都在

10%以上。從企業(yè)收入和利潤角度來看，疫情對于

第二產業(yè)的沖擊有限。出口需求較為強勁，且

PPI

增長速度較快，都支持了企

業(yè)獲得更高的收入和利潤增速。

圖

13

企業(yè)收入和利潤的累計同比增速

資料來源：國家統(tǒng)計局；國家資產負債表研究中心。

企業(yè)獲得經營收入和利潤后并不急于追加投資，而是優(yōu)先償還債務，降低

借新債的規(guī)模，呈現出“資產負債表式衰退”的跡象。2017

年進入去杠桿周期

以來，企業(yè)部門的資產和負債增速都處于低位，且緩慢下降。企業(yè)部門在賬面

上積累了大量資產，短期內并沒有緊迫的融資需求。2021

年企業(yè)的資產和負債

增速有所提高，但仍低于

2014

年之前的增長水平。企業(yè)大部分利潤都形成了留

存收入，使得資產也增長較快。分析報告文檔

12

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊資料來源：國家統(tǒng)計局；國家資產負債表研究中心。

13

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?商業(yè)分析研究報告文檔

圖

14

工業(yè)企業(yè)資產及負債增速

資料來源：國家統(tǒng)計局；國家資產負債表研究中心。

從資產負債率來看，企業(yè)部門近年來基本保持穩(wěn)定。國有企業(yè)資產負債率

有微弱的下降，從

2020

年的

64%下降到

63.7%；工業(yè)企業(yè)資產負債率基本穩(wěn)定。

我國國有企業(yè)杠桿率在

2015

年之后有了顯著的下降，主要原因是總資產的擴張

速度大于負債的擴張速度。企業(yè)部門仍然面臨著國企與民企負債率不對稱的問

題，國企的杠桿率遠高于民企。

圖

15

工業(yè)企業(yè)和國有企業(yè)的資產負債率分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊3.

銀行流動性收緊，也降低了對企業(yè)的貸款意愿商業(yè)分析研究報告文檔

2021

年全年來看，貨幣政策是偏緊的。一季度企業(yè)貸款利率和票據融資利

率都有所上升，2020

年為應對疫情所推出的臨時性放松政策基本都退出了。上

半年的信貸增長基本回歸常態(tài)。2021

年銀行等金融機構的超額準備金率已經下

降到歷史較低的位置，年末金融機構超額準備金率降至

2.00%，商業(yè)銀行超額

備付金率降至

2.05%，尤其是二季度末的超準率最低。銀行的流動性降低，也

會降低對企業(yè)的貸款意愿。

圖

16

超額準備金率

資料來源：中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會；國家資產負債表研究中心。

隨著經濟下行壓力不斷加大，央行在下半年有所放松，但銀行間資金的投

放基本穩(wěn)定，7

月份和

12

月份進行了兩次降準。降準僅是央行替代

MLF

和外

匯儲備的基礎貨幣發(fā)行手段，并不一定對應著對市場釋放充足的流動性。下半

年的貸款利率也有所下行。2021

年全年企業(yè)貸款利率為

4.61%，而四季度的企

業(yè)貸款利率已經降低到

4.57%，全年利率是一個先上升后下降的過程。票據融

資利率下降的幅度較大，從

2020

年四季度的

3.1%降至

2021

年四季度的

2.18%。

票據利率下降的一個重要原因在于企業(yè)融資需求有限，部分商業(yè)銀行只能通過

票據貸款來完成信貸投放任務。分析報告文檔

14

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊四川藍光、恒大集團、泛?？毓?、建業(yè)地產等，相關債券違約規(guī)模也將近

600

15

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?商業(yè)分析研究報告文檔

圖

17

貸款加權平均利率

資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。

2021

年

12月，1

年期的

LPR

利率在時隔

1年半后首次下行，從

3.85%下行

至

3.8%，緊接著于

2022

年

1月

20日再次下行至

3.7%，企業(yè)融資成本也將隨著

有所下降。央行強調要“保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方”?？偟膩砜?，2021

年

全年對企業(yè)信貸的支持是偏緊的，但下半年有所放松。預計

2022

年會加大貨幣

政策總量寬松力度，對非金融企業(yè)的支持會進一步加強。

4.

債務違約風險突出

經濟下行，尤其是房地產領域的下行，不斷提高企業(yè)債務違約風險。2021

年全年共有

148

只債券發(fā)生違約事件，涉及金額達

1600

億元，其中國企債券數

量高達

66

只。國企違約，甚至央企違約，已經呈現出常態(tài)化趨勢。這將有利于

打破所謂的“國企信仰”，促進風險的市場化定價，推動信用債市場的健康發(fā)展。

但同時，也要盡量避免由債券違約所引發(fā)的金融風險，保護投資人的合法權益。

目前債券違約最大的風險點在房地產領域。2021

年房地產政策有較大幅度

的收緊，房地產企業(yè)的資金壓力持續(xù)上升。全年房地產開發(fā)資金來源中的貸款

資金同比下降了

12.7%。三季度多家房地產開發(fā)商出現了違約，包括華夏幸福、分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊億元，創(chuàng)歷史新高。自

2021

年

6

月份以來，恒大問題已逐漸被媒體所關注，6商業(yè)分析研究報告文檔

月

30

日穆迪下調了恒大評級，隨后開始出現恒大商業(yè)票據逾期的公告。對于房

地產行業(yè)來說，目前并不僅是恒大一家企業(yè)受到較大沖擊。隨著對地產監(jiān)管的

趨緊以及對個人住房貸款的約束，大量房地產企業(yè)的流動性狀況仍然困難。四

季度房地產違約有所緩解。

圖

18

房地產開發(fā)資金來源累計同比增速

資料來源：國家統(tǒng)計局；國家資產負債表研究中心。

房地產相關債務在我國的金融體系中占有很大比重。2021

年末個人住房貸

款余額

38.3

萬億元，占到全部居民貸款的一半以上；房地產開發(fā)貸款

12.0

萬億

元，占到全部非金融企業(yè)貸款的

10%；全部房地產相關貸款占到了銀行貸款余

額的

30%。除此之外，當前絕大部分比例的個人經營性貸款也是以住房為抵押

的，房地產市場穩(wěn)定是防范商業(yè)銀行貸款違約風險的主要前提。同時，房地產

行業(yè)也牽涉到許多其它方面。有了恒大、華夏幸福等高負債、高杠桿、高周轉

經營模式相繼爆雷的前車之鑒，眾多房地產企業(yè)更加趨于保守。企業(yè)的拿地積

極性和開工意愿都在下降，土地流拍率跳漲，成交土地溢價率大幅下折。這對

于“土地財政”依賴度較高的地方政府會形成一定沖擊，加重地方政府的債務

風險。分析報告文檔

16

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊

（三）政府杠桿率繼續(xù)上升，債務對基建投資的傳導尚需時日

2021

年，政府部門杠桿率共上升了

1.2

個百分點，從

2020

年末的

45.6%增長至

46.8%，四個季度的增幅分別為-1.1、0.1、0.9

和

1.3

個百分點。其中，中央政府杠桿率下降了

0.1

個百分點，從

2020

年末的

20.3%降至

20.2%，四個季度的增幅分別為-0.5、-0.4、0.3

和

0.5

個百分點；地方政府杠桿率上升了

1.3

個百分點，從

2020

年末的

25.3%增至

26.6%，四個季度的增幅分別為-0.6、0.5、0.6

和

0.8

個百分點。上半年國債和地方債發(fā)行速度都較為緩慢，政府杠桿率有一定幅度下降，但下半年以來，政府債券的發(fā)行速度提升。地方政府債務增速仍然快于中央政府，下半年債務規(guī)模有更大幅度的上升。全年看，國債的增長低于預期，地方債增長略超預期。

圖

19

政府部門杠桿率

資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計局、財政部；國家資產負債表研究中心。

1.

新增國債規(guī)模低于預期

2021

年全年的中央政府預算赤字為

2.75

萬億元，約占

GDP

的

2.4%；但實際新增國債僅為

2.34

萬億元，占

GDP

的

2.0%，全年中央政府的新增債務低于預期。2021

年的新增額度仍是較大的：2020

年之前新增國債限額一般都會低于當年

GDP

的

2%，但

2020和

2021年這一比例分別為

3.7%和

2.4%，顯示出了為

17

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?

商業(yè)分析研究報告文檔分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊應對疫情的積極財政立場。但實際新增余額小于新增限額約

4000

億元左右，中商業(yè)分析研究報告文檔

央政府杠桿率增幅低于預期。

圖

20

新增國債限額與實際新增國債余額

資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計局、財政部；國家資產負債表研究中

心。

新增國債需求低于預期的一個主要原因是中央財政的收支缺口較小。中央

政府財政收入全年增長了

10.5%，中央財政本級支出下降了

0.1%。從全年預算

來看，中央財政收入與支出的預算規(guī)模分別為

8.9

萬億和

3.5

萬億元，相比上一

年分別同比增長

8.1%和-0.1%?？梢娭醒胴斦挠噍^大，且超出了年初預期。

中央財政收入超預期增長，降低了中央政府的債務融資需求。分析報告文檔

18

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊19圖

21

中央財政收入與支出的同比增速資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計局、財政部；國家資產負債表研究中心。

當前國庫現金也相當充裕，同樣也降低了對債務融資的需求。2021

年末政府財政存款

5.1

萬億元，占

GDP

的

4.4%；機關事業(yè)單位存款

31.2

萬億元，占GDP

的

27.2%。政府財政存款余額較高，尤其是

2020

年大規(guī)模的債務發(fā)行也充實了中央財政資金，使得

2021年新增國債低于預期。圖

22

政府存款與債務資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?商業(yè)分析研究報告文檔分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊2.

地方債增長集中在下半年，基建投資的效果尚未顯現商業(yè)分析研究報告文檔

全年新增地方政府債務規(guī)模超過預期。2021

年全年地方政府債務限額為

33.3

萬億元，其中一般債務限額

15.1

萬億元，專項債務限額

18.2

萬億元。2021

年末全國地方政府債務余額

30.5

萬億元，在債務限額之內。其中，一般債務

13.8

萬億元，專項債務

16.7

萬億元。但從新增額度來看，全年地方債的新增額

度高于新增債務限額。地方政府全年新增限額為

4.47

萬億元，實際余額全年增

長了

4.8

萬億元，超過了新增債務限額。

地方專項債主要應用于基建領域的投資。專項債券資金約五成投向交通基

礎設施、市政和產業(yè)園區(qū)基礎設施領域；約三成投向保障性安居工程以及衛(wèi)生

健康、教育、養(yǎng)老、文化旅游等社會事業(yè)；約兩成投向農林水利、能源、城鄉(xiāng)

冷鏈物流等，對帶動擴大有效投資、保持經濟平穩(wěn)運行發(fā)揮了重要作用。上半

年地方政府專項債發(fā)行進度極為緩慢，增幅不到

1.2

萬億元，僅完成了全年限

額的

32%，下半年尤其是四季度加快了專項債的發(fā)行進度，超額完成了全年限

額。但由于大部分專項債都集中發(fā)行于下半年，債務資金對當年基建投資的拉

動作用較小。

2022

年專項債資金的運用將會聚焦到九大方面，包括交通基礎設施、能源、

農林水利、生態(tài)環(huán)保、社會事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎設施、市政和產業(yè)園區(qū)

基礎設施、國家重大戰(zhàn)略項目、保障性安居工程。這些方向的投資對于穩(wěn)定基

建投資，進而穩(wěn)定經濟增長具有至關重要的意義。

當前情況下，可以繼續(xù)調整債務結構和政府支出結構，提高預算內赤字率，

降低地方專項債比例，提升地方一般債比例，提高中央政府和地方政府預算內

的基建投資支出。預算內投資的優(yōu)勢是不必考慮項目未來的經濟效益和現金流，

從而可以將更多的資源配置到具有長遠戰(zhàn)略性意義的領域，既能夠有效帶動當

期投資，也有利于長期的經濟發(fā)展?jié)摿Α?/p>

3.

地方政府隱性債務持續(xù)清理

從理論上說，2015

年新《預算法》實施后，中央政府不再新承認任何地方

政府隱性債務，2018

年地方政府債務置換已經完成，之后地方政府也不再存在

法律意義上的隱性債務。但事實上，這一問題仍然存在，且又通過

PPP、政府分析報告文檔

20

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊投資基金、政府購買服務等形式以更為隱蔽的形式呈現。2018

年

8

月，中辦又印發(fā)了

46

號文，要求再一次在全國范圍內開展隱性債務的摸底統(tǒng)計，并要求繼續(xù)遏制隱性債務的增長。

2018

年之后，地方政府隱性債務增長的勢頭基本得到控制，地方政府也在積極穩(wěn)妥地化解隱性債務。各類傳統(tǒng)與地方政府隱性債務相關的金融工具規(guī)模大幅下降。投向于基礎產業(yè)的信托余額從

2017

年末超過

3

萬億元下降到當前的1.9

萬億元。券商資管、基金子公司中投向融資平臺及基礎產業(yè)的規(guī)模也在不斷下降。另一方面，國務院和財政部堅持強化對地方政府債務監(jiān)管的力度。國務院辦公廳在

3

月份頒布的《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》中提出了“健全地方政府依法適度舉債機制，防范化解地方政府隱性債務風險，防范化解財政運行風險隱患”。廣東、上海、北京三地啟動“全域無隱性債務試點”，并提出依法依規(guī)全面處理隱性債務。長效監(jiān)管機制的建立，有利于部分地方政府順利實現隱性債務“清零”，最終全面解決地方隱性債務的風險。

圖

23

與政府隱性貸款相關的信托余額

資料來源：中國信托業(yè)協(xié)會；國家資產負債表研究中心。

（四）金融部門杠桿率繼續(xù)下降

2021

年，資產方統(tǒng)計的金融杠桿率下降了

5.3

個百分點，從

2020

年末的54.2%降至

48.9%；負債方統(tǒng)計的金融杠桿率保持不變，維持在

62.7%。金融部

21

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?

商業(yè)分析研究報告文檔分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊門杠桿率是從銀行的角度統(tǒng)計金融機構間同業(yè)資產和負債的規(guī)模，主要考察的商業(yè)分析研究報告文檔

是金融行業(yè)內部的信貸鏈條。資產方大于負債方說明商業(yè)銀行借出資金規(guī)模大

于借入資金的規(guī)模，是凈借出的狀態(tài)，反映的是非銀行金融機構的資金需求更

強。2011-2016

年這段時間，影子銀行在信貸中起到的作用更大，商業(yè)銀行資金

向影子銀行凈流出，資產方金融杠桿率顯著高于負債方金融杠桿率。2018

年后，

執(zhí)行了嚴格的資管新規(guī)，金融杠桿率下降。由于對金融杠桿的清理也是主要從

影子銀行規(guī)模下降入手的，因此資產方的金融杠桿率回落更厲害。

圖

24

寬口徑金融部門杠桿率

資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計局；國家資產負債表研究中心。

影子銀行規(guī)模還在持續(xù)下降中。2021

年，委托貸款、信托貸款和未貼現的

銀行承兌匯票三項表外融資凈減少

2.67

萬億元，比上年多減

1.35

萬億元。金融

去杠桿以來，影子銀行總共壓降了

20

多萬億元規(guī)模。這部分表外信用的下降主

要原因有三：一是資管新規(guī)對于銀行表外業(yè)務施加了較強的監(jiān)管約束，過去通

過影子銀行向一些限制性行業(yè)提供信貸資金的渠道被堵死。二是央行不斷創(chuàng)新

信用直達政策工具，促進銀行信貸直達，而不必繞道影子銀行。三是對地方政

府隱性債務的嚴格限制，不再允許影子銀行向地方政府提供隱性貸款?？傮w上，

大量表外融資回歸表內，增強了金融體系的穩(wěn)定性。分析報告文檔

22

?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊23圖

25

銀行表外信用規(guī)模資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。

2020

年三季度開始，央行已經從非常規(guī)的政策中逐漸退出，銀行間回購利率走高，隨后維持了一年多的基本穩(wěn)定，僅在

2021

年一季度出現了輕微的波動。國債收益率和企業(yè)債收益率也穩(wěn)中有降，但信用利差有所上升。整體上看，央行保持了較為穩(wěn)健的貨幣政策，更為強調對實體經濟的融資支持。圖

26

DR007

和

10

年期國債收益率資料來源：Wind；國家資產負債表研究中心。?D1ú??·?DDò챨????μμ×êá?商業(yè)分析研究報告文檔分析報告文檔

商業(yè)調研公司分析報告行業(yè)文檔手冊三、總結與展望商業(yè)分析研究報告文檔

（一）杠桿率降幅明顯為政策擴張留出空間

在

2020

年杠桿率大幅攀升

23.6

個百分點的基礎上，2021

年杠桿率全年下

降了

6.3

個百分點，相比

2019

年仍有

17.3

個百分點的上升，想恢復到疫情前的

水平還需要經歷較長一段時間。

2020

年新冠疫情以來，全球主要經濟體都經歷了一波杠桿率顯著攀升的過

程。根據國際金融協(xié)會（IIF）的數據，截至

2021

年三季度末，美國、英國、

日本、德國的宏觀杠桿率相比

2019

年末分別上漲了

28.0、20.3、35.3

和

20.4

個

百分點，全部發(fā)達國家平均上升了

32.0

個百分點，均高于中國在這七個季度中

18.3

個百分點的增幅。其中，中國政府部門杠桿率漲幅遠低于其它發(fā)達國家水

平。截至

2021

年三季度末，美、英、日、德政府部門杠桿率相比

2019

年末分

別上漲了

20.9、18.0、18.4

和

11.3

個百分點，全部發(fā)達國家平均上升了

18.9

個

百分點，中國政府杠桿率僅上升了

7.0

個百分點，遠低于其它國家，也低于發(fā)

展中國家政府杠桿率

10.0個百分點的平均增幅。

相較于主要發(fā)達經濟體的“大水漫灌”，我國宏觀經濟政策相對克制，突

出了跨周期調節(jié)和穩(wěn)增長與防風險的動態(tài)平衡，這是值得稱道的?？紤]到“三

重壓力”下的經濟下行風險，此前的克制（2020

年四季度開始，宏觀杠桿率就

開始逐步下降。這在某種程度上或使經濟復蘇步伐有所放緩），也為未來的政

策擴張留出了空間。

（二）穩(wěn)中求進對宏觀杠桿率提出要求

雖然

2021

年去杠桿取得了較好的成績，但隨著三重壓力的加大，未來一段

時間的工作重點在于穩(wěn)定經濟增長。當前消費和投資的動力都較弱，對外出口

高增長也較難持續(xù)。企業(yè)部門已經出現了主動去杠桿跡象，雖然仍能夠獲得較

高的收入和利潤增長，但投資和融資的需求意愿都較低?；謴褪袌鲂枨蟆p弱

供給沖擊、提振市場主體信心是當務之急。為此，中央經濟工作會議強調要

“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”。這對于宏觀杠桿率而言，則意味著要著力于以下幾個

方面：分析報告文檔

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