收費公路公募REITs行業(yè)市場分析報告

Page3收費公路公募REITs行業(yè)市場分析報告2021年8月

2020年4月30日，中國證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，指出在資產(chǎn)類型上優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費公路、各類市政工程，以及特定類型的產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。收費公路行業(yè)作為公募優(yōu)先支持的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，主要源于其現(xiàn)金流穩(wěn)定且較為充沛的特點。另一方面，收費公路通常存在初始投入較高、資金回收周期較長、融資渠道較為單一的痛點。公募產(chǎn)品的發(fā)行將幫助行業(yè)有效盤活存量資產(chǎn)、實現(xiàn)前期投資回收，形成較為順暢的投融資閉環(huán)。雖此前收費公路行業(yè)曾發(fā)行過3單公路（類）產(chǎn)品，但基本沒有脫離其債權(quán)的固定收益（尤其優(yōu)先級收益）、有限存續(xù)期、無法在公開市場交易的債券屬性，與此次公募有較大不同。2021年首批9單公募REITs即將于6月上市，其中平安廣州交投廣河高速REITs（180101REITs（508001）名列其中，標(biāo)志著收費公路真正的REITs時代正式拉開。1.收費公路以高速公路為主，行業(yè)步入成熟期優(yōu)先支持的收費公路是路（一、二級公路）和獨立橋梁隧道。201973258公里，4950448330部地區(qū)，2019年西部地區(qū)新增里程達(dá)到92.7%。圖：收費公路歷年里程變化171092171093168071164434163737162576156453資料來源：wind，招商證券經(jīng)過多年的投資建設(shè)發(fā)展，我國已形成了較大規(guī)模的運營路產(chǎn)，截至年末，全國收費公路里程達(dá)到萬公里。?Page4續(xù)上升當(dāng)中，2019年達(dá)到83.5%。?按屬性劃分，政府還貸性收費公路里程占比超過50%，但近年來伴隨經(jīng)營權(quán)放開其占比處于緩慢下降趨勢，而經(jīng)營性收費公路里程占比隨之上升，2019年兩者占比分別為54.9%45.1%；圖：收費公路技術(shù)等級結(jié)構(gòu)（2013-2019）圖：收費公路屬性結(jié)構(gòu)（2013-2019）5.8%還貸性經(jīng)營性100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%30.0%10.0%0.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%30.0%10.0%0.0%5.7%5.1%10.9%13.9%14.2%12.8%20.3%15.0%19.5%14.4%81.0%201711.7%36.4%37.9%201641.3%44.4%44.5%45.1%82.0%83.5%71.2%64.2%201365.7%63.6%201364.0%201462.1%2015201655.6%201755.5%201820192014201520182019資料來源：wind、招商證券資料來源：wind、招商證券年國常會“”的決定。年，中國第一條收費高速——滬嘉高速建成。為了應(yīng)對年亞洲金融危機和年金融危機，收費公路建設(shè)投資高速增長。由于人口基數(shù)的原因，中國高速公路行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期。表：收費公路行業(yè)發(fā)展史時間事件國務(wù)院常務(wù)會議做出“貸款修路，收費還貸”的決定。20.5千米的滬嘉高速建成通車，是中國第一條高速公路。國務(wù)院批準(zhǔn)全長萬公里的“”國道主干線規(guī)劃（1991-2030。中央實施積極財政政策,高速公路進(jìn)入快速發(fā)展期,年均通車?yán)锍坛^4000,年均完成投資1400億元。7條首都放射線、9條南北縱萬公里。金融危機爆發(fā)，中央實施“”刺激計劃，進(jìn)一步加快高速公路網(wǎng)建設(shè)?！秶夜肪W(wǎng)規(guī)劃2013-20307條東西橫線，以及地區(qū)環(huán)線、并行線、聯(lián)絡(luò)線等組成，約萬公里，另遠(yuǎn)期展望線約1.8萬公里。提高收費公路設(shè)置門檻，建立收費公路發(fā)展剛性控制機制資料來源：公開資料整理，招商證券顯，其中收費經(jīng)營期限、收費標(biāo)準(zhǔn)等嚴(yán)格受到國家及地方政府的調(diào)控。收費公路行業(yè)進(jìn)入壁壘相對較高。收費公路為交通運輸?shù)幕A(chǔ)設(shè)施，具有投資規(guī)模大、Page5較高的特點。目前，收費公路建設(shè)多由政府部門主導(dǎo)且經(jīng)營模式主要為模式。雖行業(yè)投融資渠道和結(jié)構(gòu)在近年來不斷拓展，銀行貸款仍是最主要的資金來源。速公路通行能力遠(yuǎn)強于低等級道路，以約3%的里程承擔(dān)了約50％的貨運量和客運量四擴(kuò)八”6車道擴(kuò)建為12高速部分路段達(dá)到雙向18車道。2.收費公路行業(yè)傳統(tǒng)投融資方式難以為繼，應(yīng)運而生在誕生以前，收費公路建設(shè)主要通過銀行貸款、發(fā)債等途徑進(jìn)行融資，其中銀行貸款為最主要的融資渠道。截至2019年收費公路累計建設(shè)投資總額中資本金、銀行貸款、其他債務(wù)占比分別為31.4%、63.3%5.3%。訂草案）》的規(guī)定，未來建成的收費公路將提高收費門檻，僅有高速公路可進(jìn)行收費。1億已達(dá)到1億元每公里，建設(shè)成本持續(xù)攀升（橋隧比提高+征地拆遷+原材料使運營期間的折舊及財務(wù)費用高企。與之相對，高速公路收費標(biāo)準(zhǔn)變化不大。圖：高速公路新建成本持續(xù)增長（四車道）圖：高速改擴(kuò)建成本持續(xù)增長（四車道擴(kuò)建八車道）單位：萬元/公里單位：萬元/公里高速公路單位新建成本高速公路單位改擴(kuò)建成本1200080006000400020000800040002010020152018資料來源：公開資料整理，招商證券，百度新聞資料來源：公開資料整理，招商證券，山東高速公告?zhèn)鶆?wù)規(guī)模逐年遞增，收費公路收支缺口不斷擴(kuò)大。由于通行費收費標(biāo)準(zhǔn)在年前提升幅度遠(yuǎn)低于建設(shè)成本，造成通行費收入增速在大部分年份均低于相關(guān)支出（除2017-20182019年收支缺口已擴(kuò)大至接近億元，20202020年2月17日-2020年5月52020對應(yīng)的是，收費公路行業(yè)債務(wù)規(guī)模逐年遞增，進(jìn)一步擴(kuò)大行業(yè)在利息償還上的支出。Page6圖：收費公路收入、支出及同比增速（單位：億元）收入支出收入同比增速支出同比增速107881200010000800096229157869272855,93854875,55260005,1304,5484,0983,91643133,6523847350240003,1793,28120000201120122013201420152016201720182019資料來源：wind，招商證券圖：收費公路債務(wù)余額逐年遞增圖：收費公路收支缺口總體呈擴(kuò)大趨勢單位：億元收費公路債務(wù)余額收費公路收支缺口700000615352013(661)201420152016201720182019569146000040000(1000)(2000)(3000)(5000)(6000)528434855544494(1571)384513000020000100000(3187)(4026)(4069)(4850)2013201420152016201720182019資料來源：wind，招商證券資料來源：wind，招商證券持續(xù)經(jīng)營要求致使收費公路采取上市進(jìn)行股權(quán)融資的方法較難大規(guī)模實施。根據(jù)2004的原則確定，最長不得超過25年，部分地區(qū)可延長，但不得超過30年。收費年限的規(guī)定與上市公司持續(xù)經(jīng)營的要明顯相悖，造成后續(xù)高速公路公司上市明顯受阻。截至2020211996年至2004年。鑒于上述情形，收費公路作為新的融資渠道應(yīng)運而生。從原始權(quán)益人的角度來看，發(fā)行收費公路可以盤活存量資產(chǎn)，拓寬融資渠道。通過的運營管理者，在進(jìn)一步保障收費公路高效運營的同時，也可從中獲得運營管理費。從投資者的角度來看，投資收費公路可以獲得定期高分紅的收益。公路行業(yè)在對年度可分配利潤的派發(fā)提出了較高要求（一般不低于85%的現(xiàn)金分紅屬性。Page73.底層資產(chǎn)盈利及現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的資產(chǎn)較適宜構(gòu)建相關(guān)的上述特點呢？我們可以從供需兩個維度分解公路行業(yè)的基本面驅(qū)動因子：??供給：公路建設(shè)是基建的重要組成部分，固定資產(chǎn)投資驅(qū)動道路供給。2008年至集中在3-52012-2014年、2020-2021年?！暧^經(jīng)濟(jì)通過固定資產(chǎn)投資PPI貨運量的路徑傳導(dǎo)至公路貨運，是高速公路需求中波動最大的部分?？蛙嚒郊臆囌几咚俟房蛙嚨慕^對主體，通過社銷總額汽車銷量—此相比于汽車保有量，客車車流和汽車銷量的相關(guān)度更高。圖：公路基本面驅(qū)動因子分解資料來源：招商證券圖10：公路固定資產(chǎn)投資驅(qū)動公路供給15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%資料來源：招商證券、Wind貨車車流受宏觀影響影響更大，公路周期波動有限?？紤]到暫無收費公路的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們首先觀察樣本更廣的公路行業(yè)的運行周期。2015-2019年宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一輪完整的周期。公路客運在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期表現(xiàn)較為穩(wěn)定，但在經(jīng)濟(jì)下行的尾部也受到一定拖累；2019年下半年開啟的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇被疫情打斷，但后續(xù)表現(xiàn)出更快Page8速的修復(fù)速度，且持續(xù)時間已接近一年，在此情形下公路貨運跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇，圖：公路當(dāng)月客運周轉(zhuǎn)量及同比走勢（2015-2021）180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)(80.0)(100.0)資料來源：wind,招商證券圖12：公路當(dāng)月貨運周轉(zhuǎn)量及同比走勢（2015-2021）140.0120.0100.080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)資料來源：wind,招商證券路產(chǎn)的盈利波動較小，總體較為穩(wěn)定。Page9圖13：高速公路行業(yè)盈利周期%公路行業(yè)單季凈利潤同比增速PPI同比增速10.008.0090%50%30%10%4.002.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20-30%-50%資料來源：招商證券、Wind注：剔除2018Q4及疫情期間部分極值的影響2020年報披露數(shù)據(jù)為參考，折舊攤銷在收費公路成本中的占比均超過60%。另一方面，我們以申萬高速公路指數(shù)上下，其中亦有成本結(jié)構(gòu)的影響，總體看來收益質(zhì)量較好，現(xiàn)金流較為充沛。圖14：山東高速收費公路成本結(jié)構(gòu)（2020年報）圖15：深高速收費公路成本結(jié)構(gòu)（2020年報）人工薪酬折舊攤銷養(yǎng)護(hù)成本其他成本人工薪酬折舊攤銷養(yǎng)護(hù)成本其他成本64.2%61.6%資料來源：wind，招商證券資料來源：wind，招商證券圖16：收費公路收益質(zhì)量較好（現(xiàn)金流充沛）%經(jīng)營性現(xiàn)金凈利量/經(jīng)營性凈收益（中位數(shù)）250.0189.3192.2200.0150.0100.050.0183.2183.8174.5161.8156.3152.6150.6139.90.02011201220132014201520162017201820192020資料來源：wind，招商證券Page二、公路行業(yè)首批公募項目投資要點（一）浙商證券滬杭甬杭徽高速封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金1.基金概況公路汪家埠至昌化段和杭徽高速公路留下至汪家埠段，全長122.2公里，雙向四車道。1運營、管理和處置以及其他合法經(jīng)營業(yè)務(wù)而產(chǎn)生的收入。截至年12月31面價值業(yè)經(jīng)審計，賬面原值50.02億元，賬面凈值27.03億元，項目公司凈資產(chǎn)評估價值為41.30億元（收費權(quán)評估價值為45.63參與方?公募基金管理人：浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司?資產(chǎn)支持專項計劃管理人：浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司?財務(wù)顧問：中國國際金融股份有限公司?原始權(quán)益人：浙江滬杭甬高速公路股份有限公司產(chǎn)品要素?擬定募集：公募基金擬發(fā)行額為41.35億元，實際募集43.6億元。?資金用途：主要資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額，通過投資運營管理基礎(chǔ)設(shè)施項目，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項目運管過程中穩(wěn)定現(xiàn)金流。圖17：交易結(jié)構(gòu)資料來源：招募說明書、招商證券擬入池標(biāo)的資產(chǎn)?基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為杭徽高速公路浙江段及其相關(guān)構(gòu)筑物資產(chǎn)組的收費權(quán)（2031年為Page2.底層資產(chǎn)概況（）項目所在地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)概況試點重點支持區(qū)域長江三角洲。區(qū)位優(yōu)勢明顯。2020年杭州市實現(xiàn)生產(chǎn)總值16,1063.9%“GDP城市”第，其中數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)增加值億元，增長13.3%，阿里巴巴、海康威視等龍頭企業(yè)不斷壯大，市場占有率位居全球前列。2020年余杭區(qū)實現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值3,051.61億元，同比增長5.3%2019年余杭區(qū)實現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值2,824.028.6%2019年度全國綜合實力百強區(qū)第七位。2020年臨安區(qū)實現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值600.41億元，同比增長3.5%；2019年臨安區(qū)實現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值572.948.0%2019年度全國綜合實力百強區(qū)第76位。（）項目戰(zhàn)略意義G56規(guī)劃的一連320104線和國道205道，并通過杭州外環(huán)與浙江東部沿海地區(qū)以及上海實現(xiàn)互聯(lián)。（）基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)權(quán)屬情況昱段項目資產(chǎn)、附屬設(shè)施以及持有的其占用范圍內(nèi)的土地使用權(quán)。杭徽高速公路長約122.245和順溪，終于浙皖兩省交界昱嶺關(guān)，路線全長36.537公里；汪昌段起自臨安汪家埠，點相連，路線全長67.41公里；留汪段起點位于杭州市留下鎮(zhèn)境內(nèi)的杭州繞城高速公路，與繞城高速公路通過Y形樞紐互通相接，路線向西經(jīng)過余杭區(qū)的閑林鎮(zhèn)、中泰鄉(xiāng)，終點止于余杭區(qū)與臨安市交界的汪家埠，與杭徽高速公路臨安段相連接，路線全長18.298公里。（）運營情況杭徽公司2018-2020年的營業(yè)收入分別為53,609.17、58,642.12和45,673.67萬元，凈利潤分別為14,699.669,217.51和36,467.23、40,631.01和29,663.752020公路收費，此外其他業(yè)務(wù)收入為服務(wù)區(qū)房屋及經(jīng)營權(quán)租賃收入、通信管道租賃收入等。2018年高速公路通行費分別為52,910.1058,165.05和45,187.74期營業(yè)收入的比重分別為98.70%、99.19%和98.94%。Page表：2018-2020年杭徽高速公路（浙江段）通行費收入及車流量情況項目日均全程車流量（輛/車流量同比增長率年度19,31610.28%52,910.1010.38%年度21,46858,165.05年度23,23345,187.74高速公路通行費收入（萬元）通行費收入同比增長率資料來源：招募說明書、招商證券2015年至2019年客車斷面加權(quán)平均日交通量增長維持在9.3%至10.5%2020車斷面加權(quán)平均日交通量增長為5.2%20152019年客車復(fù)合年均增長8.7%。貨車車流：年貨車斷面加權(quán)平均日交通量增長分別是-14.4%和3.7%，因2016年G602016年底杭新景高速二期開2020站入口17.4%，從2015年至2020年貨車復(fù)合年均增長為6.2%?？傮w來看，自20152020年，項目公路的出入口交通量穩(wěn)步增長，復(fù)合年均增長率為13.7%，車流量以客車為主，占比總體在85%上下。圖18：杭徽高速公路（浙江段）2015至2020斷面加圖19：2020年杭徽高速公路斷面車型構(gòu)成權(quán)平均日交通量資料來源：wind，招商證券資料來源：wind，招商證券3.未來現(xiàn)金流預(yù)測（）車流量預(yù)測分析依據(jù)募集說明書，通過對浙江省杭徽高速公路進(jìn)行獨立交通量和通行費收入進(jìn)行研究，得到至2031年車流量預(yù)測情況如下表所示。表：項目公路分車型年平均日交通量預(yù)測值（基本方案）年份客1客2客3客4貨1貨2貨3貨4貨51,0601,1691,2781,4011,531貨6集裝箱合計25,00226,85229,26531,40033,613年增長20,05621,50323,19724,86926,5992,0882,2632,5392,7382,942Page年份客1客2客3客43,139貨1貨2貨3貨4貨51,6001,7841,9132,0392,1562,277貨6集裝箱合計35,78137,84137,55639,54841,42043,332年增長-0.8%28,29229,91329,19630,74732,21533,7163,3221,0253,5101,0803,6891,1333,8571,1814,0251,229資料來源：招募說明書、招商證券（）收益預(yù)測分析根據(jù)披露，在基本方案假設(shè)下，項目公路從2021至2031年，總通行費收入為人民幣99.65億元。表：項目公路通行費收益預(yù)測（基本方案）年份日平均收益（元）1,804,6271,974,8472,163,7712,323,8892,490,5062,653,8562,809,0602,815,1692,959,0812,612,1702,724,169日增長率41.90%年收益（萬元）65,869年增長率41.60%72,08278,97885,05490,90396,866102,531103,035108,00695,34497,798996,466資料來源：招募說明書、招商證券（）2021-2022盈利預(yù)測及可供分配利潤預(yù)測20212022年綜合收益分別為-3,749.021,852.43萬元。表：2021-2022盈利預(yù)測單位：萬元年度64,408.5064,408.5068,519.2263,267.08572.54年度70,456.1570,456.1568,994.5864,082.05504.07其中：營業(yè)收入二、營業(yè)總成本其中：營業(yè)成本稅金及附加78.5083.213,398.791,289.7841.353,134.981,295.1635.98管理人報酬加：其他收益投資收益（損失以“-”號填列）公允價值變動收益（損失以“-”--438.82480.02-3,800.721,800.73Page單位：萬元加：營業(yè)外收入年度年度51.7051.70減：營業(yè)外成本四、利潤總額（虧損總額以“-”減：所得稅費用-3,749.02-1,852.43-六、綜合收益總額-3,749.02-3,749.021,852.431,852.43資料來源：招募說明書、招商證券在此基礎(chǔ)上，依據(jù)募集說明書的測算，2021-2022年可供分配金額分別為、億元。按募集總額43.6億元計算2021-2022現(xiàn)金分派比率（靜態(tài)）為、9.9%。同時募集說明書披露項目全生命周期不低于。表：2021-2022可供分配利潤測算單位：萬元一、合并凈利潤年度-3,749.02年度1,852.43折舊和攤銷--45,338.2145,684.063,398.793,134.98所得稅費用--三、其他調(diào)整--基礎(chǔ)設(shè)施基金發(fā)行份額募集的資金取得借款收到的本金413,500.00償還借款本金支付的現(xiàn)金購買基礎(chǔ)設(shè)施項目的支出其他資本性支出-800.00-396,843.61-800.00--6,078.01-4,586.49基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)的公允價值變動損益基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的變動基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)的處置利得或損失處置基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)取得的現(xiàn)金應(yīng)收和應(yīng)付項目的變動支付的利息及所得稅費用未來合理的相關(guān)支出預(yù)留3,398.79-298.45-3,134.98-298.45未來合理期間內(nèi)的債務(wù)利息償還未來合理期間內(nèi)的運營費用期初現(xiàn)金余額--298.45298.451,367.5743,219.12四、可供分配金額51,069.12資料來源：招募說明書、招商證券4.風(fēng)險提示（）基礎(chǔ)設(shè)施項目運營風(fēng)險?車流量波動風(fēng)險?市場替代風(fēng)險?安全管理風(fēng)險?日常運營養(yǎng)護(hù)風(fēng)險?人員剝離風(fēng)險Page（）政策風(fēng)險期下免費通行政策等，造成基礎(chǔ)設(shè)施項目未來價值的降低，對基金凈值造成負(fù)面影響。（）基礎(chǔ)設(shè)施估值無法體現(xiàn)公允價值的風(fēng)險（）現(xiàn)金流預(yù)測風(fēng)險Page（二）平安廣州交投廣河高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金1.基金概況設(shè)施，全長公里，雙向六車道；位于粵港澳大灣區(qū)，屬于優(yōu)先支持的重點區(qū)域。區(qū)，與廣州市華南快速干線二期、三期，北二環(huán)高速公路，省道及北三截至年12月31賬面價值為54.33億元，評估價值為96.74億元，增值額為42.41億元，增值率為78.05%。具體產(chǎn)品要素及結(jié)構(gòu)如下：參與方?公募基金管理人：平安基金管理有限公司?資產(chǎn)支持專項計劃管理人：平安證券股份有限公司。?財務(wù)顧問：平安證券股份有限公司?原始權(quán)益人：廣州交通投資集團(tuán)有限公司產(chǎn)品要素?擬定募集：公募基金擬發(fā)行額為91.14億元，實際發(fā)行金額為91.14億元。?資金用途：首次發(fā)售時，本基金實際募集金額在扣除公募基金層面預(yù)留費用后，將基礎(chǔ)上對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行追加投資。擬入池標(biāo)的資產(chǎn)?基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為廣河項目公司享有的廣河高速項目特許經(jīng)營權(quán)以及基于特許經(jīng)營權(quán)（2036年為止）而持有的廣河高速項目公路資產(chǎn)。圖20：交易結(jié)構(gòu)資料來源：招募說明書、招商證券Page2.底層資產(chǎn)概況（）項目所在地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)概況目處于粵港澳大灣區(qū)，具有顯著區(qū)位優(yōu)勢。2020年廣東省全省實現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值億元，比上年增長2.3%。其中，第一產(chǎn)業(yè)增加值4,769.99億元，比上年增長3.8%，對地區(qū)生產(chǎn)總值增長的貢獻(xiàn)率為4.3%；第二產(chǎn)業(yè)增加值43,450.17億元，增長1.8%，對地區(qū)生產(chǎn)總值增長的貢獻(xiàn)率為39.2%；第三產(chǎn)業(yè)增加值62,540.78億元，增長2.5%，對地區(qū)生產(chǎn)總值增長的貢獻(xiàn)率為202094,008為14,543美元。2020增長2.7%288.089.8%6,590.39億元，增長3.3%；第三產(chǎn)業(yè)增加值18,140.642.3%業(yè)增加值的比例為1.15:26.34:72.5138.7%和57.5%。濟(jì)高度發(fā)達(dá)。2019億元，比上年增長6.70%。灣區(qū)以占全國不足1%的土地面積，約5%的人口總數(shù)，創(chuàng)造了全國12%的國內(nèi)生產(chǎn)總值，是全國經(jīng)濟(jì)的重要增長極。（）項目戰(zhàn)略意義2019年2月18大灣區(qū)快速交通網(wǎng)絡(luò)被提上了日程，力爭實現(xiàn)大灣區(qū)主要城市間1廣州至河源高速公路是廣東省“十一五“北優(yōu)”戰(zhàn)略和溝通廣佛都市圈與粵東北之間的重要交通樞紐。廣州至河源高速公路將經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展和完善廣東省高速公路網(wǎng)具有十分重要的意義。（）基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)權(quán)屬情況年12月22020年月29日，廣州市交通運輸局、市高公司、廣河項目公司簽署了《初始特許廣河項目公司享有的特許經(jīng)營權(quán)包括收取項目高速公路車輛通行費的權(quán)利。（）運營情況Page費收入占比達(dá)到99%以上，收入持續(xù)、穩(wěn)定，2020年受到新冠疫情免通行費政策的上將保持穩(wěn)定。表：2018-2020年，廣河高速（廣州段）的營業(yè)收入構(gòu)成（單位：萬元）收入構(gòu)成2020年占比99.62%0.38%2019年占比99.76%0.24%2018年占比99.77%0.23%金額54,092.61206.65金額70,039.14167.88金額68,145.57158.01通行費業(yè)務(wù)其他收入合計資料來源：招募說明書、招商證券54,299.26100.00%70,207.02100.00%68,303.58100.00%區(qū)良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，廣河高速（廣州段）最近3年運營收入保持增長態(tài)勢，20192020年營業(yè)收入較2019年減少，主要系受到新冠疫情免通行費影響所致。網(wǎng)收費管理費及其他等，2018-2020年項目營業(yè)成本分別為29,351.31、31,016.93和28,956.42萬元，呈現(xiàn)先增后降。營業(yè)成本中占比較大的為折舊與攤銷、公路養(yǎng)護(hù)成本和職工薪酬，2020年度合計占比達(dá)到96.80%表：廣河高速（廣州段）的營業(yè)成本構(gòu)成（2018-2020成本類型年73.62%16.51%年70.91%18.32%年21,318.011,930.384,779.97378.7821,995.382,242.955,683.26546.3321,367.901,684.975,150.95554.03折舊與攤銷17.55%100.00%公路養(yǎng)護(hù)成本聯(lián)網(wǎng)收費系統(tǒng)549.3528,956.42549.0131,016.93593.4629,351.31營業(yè)成本合計100.00%100.00%資料來源：資料來源：招募說明書、招商證券2018-2020年營業(yè)毛利潤分別為38,952.2739,190.09和25,342.84勢；同期，營業(yè)毛利率分別為57.03%、55.82%和46.67%，2018-2020年度公司毛年度毛利率有較大幅度下滑主要系公司通行費收入受到新冠疫情的影響出現(xiàn)一定程度的下滑。表：廣河高速（廣州段）毛利潤與毛利率（2018-2019）單位：萬元年25,342.8446.67%年39,190.0955.82%年38,952.2757.03%5685.0610.46%14998.3421.41%--資料來源：招募說明書、招商證券注：2018年未披露凈利潤數(shù)據(jù)3.未來現(xiàn)金流預(yù)測（）未來車流量預(yù)測Page明書中對車流量具體預(yù)測情況如下表所示。表10：2021-2036年車流量預(yù)測年份交通量（pcu/d）53,464年均增長率58,19063,99269,82372,88978,58384,73291,37698,553104,713109,778120,695126,574132,755136,833資料來源：招募說明書、招商證券（）2021-2022盈利預(yù)測及可供分配利潤預(yù)測依據(jù)募集說明書中的測算，預(yù)計20212022年綜合收益分別為、億元。表：預(yù)測合并利潤表（單位：萬元）項目2022年度2021年6-12月預(yù)測數(shù)85,399.8185,399.8159,678.5050,864.251,853.742,448.724,398.70預(yù)測數(shù)47,848.5447,848.5437,419.7032,264.631,093.931,393.00495.03一、營業(yè)總收入營業(yè)收入二、營業(yè)總成本營業(yè)成本稅金及附加基金管理費及基金托管費利息支出其他費用三、利潤總額減：所得稅費用四、凈利潤25,661.30-4,090.6829,751.9829,751.9810,018.84-3,668.3913,687.2313,687.23五、綜合收益總額資料來源：募集說明書，招商證券2021年6-122022年可供分配金額分別為5.386.2691.14億元計算2021年6-122022態(tài)）為5.9%、6.9%。表12：預(yù)測可供分配金額計算表（單位：萬元）項目2022年度預(yù)測數(shù)2021年6-12月預(yù)測數(shù)一、凈利潤29,751.9813,687.23Page利息支出折舊與攤銷4,398.7037,486.92-4,090.6867,546.9223,262.09-3,668.3935,864.05所得稅費用二、稅息折舊及攤銷前利潤三、其他調(diào)整基礎(chǔ)設(shè)施基金發(fā)行份額募集的償還外部借款本金--200.00--4,400.93-501.49184.26-867,416.02-262,779.00-582,666.87-4,137.75-219.42購買基礎(chǔ)設(shè)施項目的支出支付的利息支出應(yīng)收項目的變動應(yīng)付項目的變動1,313.18-948.10本期本年資本性支出四、本期本年可供分配金額資料來源：招募說明書、招商證券62,628.764.風(fēng)險提示（）高速公路項目處置價格波動及處置的不確定性風(fēng)險內(nèi)無法完成資產(chǎn)處置的風(fēng)險。（）流動性風(fēng)險（）基金整體架構(gòu)所涉及相關(guān)交易風(fēng)險?購買項目公司股權(quán)之交易未能完成或未能及時完成的風(fēng)險。?項目公司無法完成減資的操作風(fēng)險。?基金整體架構(gòu)的交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計以及條款設(shè)置可能存在瑕疵。使得基金的成立和存續(xù)面臨法律和稅務(wù)風(fēng)險。（）停牌或終止上市的風(fēng)險（）管理運營風(fēng)險分等情形下，基金管理人的投資運作行為將影響基金的投資收益。（）基金與運營管理機構(gòu)之間的潛在競爭、利益沖突風(fēng)險或間接擁有的基礎(chǔ)設(shè)施項目，則存在關(guān)聯(lián)交易從而引發(fā)利益沖突的風(fēng)險。（）稅收政策風(fēng)險Page（）基金價值及價格波動風(fēng)險（）基金提前終止風(fēng)險Page三.公路行業(yè)首批項目投資價值分析收費公路的權(quán)益價值其養(yǎng)護(hù)、管理資高速公路養(yǎng)護(hù)費用的問題，保證高速公路正常通行”，但規(guī)定暫時未落地，僅為公路在收費年限到期后權(quán)益價值不為零提供了可能性。關(guān)于1.2.產(chǎn)品層面。1.底層資產(chǎn)1.1收入角度作為在一定差距；相對而言，廣河高速通行費收入能力相較杭徽高速更好。表13：首批底層路產(chǎn)通行費收入情況與省級核心路產(chǎn)對比（2018-2020）里程（公里）車道通行費收入（萬元）單位公里通行費收入（萬元）450255409357955700395271868146468864321648134758414288143