固廢行業(yè)市場深度分析報(bào)告五

固廢行業(yè)市場深度分析報(bào)告五2021

年

5

月第一章

垃圾發(fā)電：預(yù)計(jì)焚燒發(fā)電2025年運(yùn)營規(guī)模增至800億元???焚燒為國內(nèi)東部及中部地區(qū)垃圾無害化處理首選中西部地區(qū)接棒，“十四五”焚燒發(fā)電擴(kuò)張潛力充沛訂單向頭部企業(yè)集中明顯，龍頭公司訂單普遍飽滿2?

焚燒發(fā)電市場快速發(fā)展。2010年以來，國內(nèi)垃圾焚燒處理能力呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢，焚燒發(fā)電投運(yùn)規(guī)模自2010年的9.0萬噸增至2019年的52.2萬噸，2010-2019年垃圾焚燒處理能力CAGR高達(dá)21.6%，焚燒在城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理中占比已經(jīng)自2010年的19%增至2019年的44%。2010~2019垃圾焚燒處理能力及處理量變動(dòng)趨勢焚燒處理能力

萬噸焚燒處理量

萬噸/年（右軸）5040302010012174

14,0001018512,00010,0008,0006,0004,0002,0000846373786176533046343584259923172010~2019國內(nèi)垃圾無害化處理量及焚燒在其中占比（%）無害化處理量

萬噸焚燒占比（右軸）30000250002000015000100005000060%50%40%30%20%10%0%51%45%40%34%

38%33%30%25%20%19%資料來源：環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒，城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒，市場研究部3?

中東部地區(qū)發(fā)展速度表現(xiàn)尤為突出。分區(qū)域看，人口密度較高的東部省份在生活垃圾焚燒處理能力增長方面格外突出。比如說，2015年垃圾焚燒在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的廣東、浙江和江蘇三省垃圾處理中的占比分別為34%/63%/58%，根據(jù)國家發(fā)改委制定的《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，預(yù)計(jì)其占比將大幅增長至53%/74%/73%

。焚燒在東部發(fā)達(dá)地區(qū)生活垃圾處理中占比資料來源：環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒，《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，市場研究部4?

東西部區(qū)域發(fā)展不平衡，市場規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)張。雖然

“十三五”期間垃圾焚燒處理能力快速提升，但是東西部區(qū)域發(fā)展極不平衡。中西部地區(qū)垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展明顯滯后，比如說，2019年新疆維吾爾自治區(qū)（不包含兵團(tuán)）、西藏自治區(qū)、青海省等都沒有垃圾焚燒產(chǎn)能投運(yùn)。但隨著各地政府有關(guān)垃圾焚燒處理的政策規(guī)劃的出臺(tái)，垃圾清運(yùn)系統(tǒng)的完善，未來垃圾焚燒滲透率較低的中西部地區(qū)產(chǎn)能有望提升，市場空間料將進(jìn)一步擴(kuò)大。2018~2019年我國各省垃圾焚燒處理能力（萬噸

日）/2018

20198765432102018~2019年我國各省垃圾焚燒處理量（萬噸）2018

20191,8001,6001,4001,2006001,40002008000資料來源：城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒，市場研究部5?

據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，目前已有20個(gè)省（區(qū)、市）發(fā)布生活垃圾焚燒發(fā)電中長期專項(xiàng)規(guī)劃。從地域分上來看，隨著東部發(fā)達(dá)地區(qū)的垃圾焚燒規(guī)模逐步趨于飽和，垃圾焚燒項(xiàng)目主要向中西部省份各地區(qū)下沉。2019年，中西部各省合計(jì)垃圾焚燒處理能力為18.1萬噸/日；根據(jù)規(guī)劃，2030年合計(jì)將達(dá)到55.2萬噸/日，2019-2030年CAGR為11%，中西部地區(qū)中長期規(guī)劃處理規(guī)模大。中西部各省份垃圾焚燒發(fā)電中長期規(guī)劃2019

203098.48765432107.14.74.73.73.53.13.02.41.61.61.41.31.10.90.60.2陜西0.1新疆河南四川湖北湖南貴州云南山西資料來源：城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒，各省生活垃圾焚燒發(fā)電中長期專項(xiàng)規(guī)劃，市場研究部

單位：萬噸/日6?

關(guān)鍵假設(shè)如下：國內(nèi)生活垃圾焚燒發(fā)電市場發(fā)展趨勢預(yù)測?

預(yù)計(jì)國內(nèi)城鎮(zhèn)生活垃圾清運(yùn)量仍能延續(xù)適度增長趨勢，其在2025年增長至3.99億噸，2020~2025年均復(fù)合增速為4%；?

垃圾發(fā)電項(xiàng)目持續(xù)投運(yùn)，政府規(guī)劃的2020年焚燒在生活垃圾處理中占比50%的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，并在2025年進(jìn)一步增長至74%；?

噸垃圾焚燒能力的投資規(guī)模為人民幣50萬元/噸，政府支付的平均噸垃圾處理費(fèi)為80元/噸。資料來源：住建部、生態(tài)環(huán)境部、國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)，市場研究部預(yù)測7?

垃圾焚燒發(fā)電目前市場體量龐大，頭部企業(yè)集中度較高。在2020年末，根據(jù)E20統(tǒng)計(jì)，前20大垃圾發(fā)電公司在手訂單規(guī)模進(jìn)一步增加至97.2萬噸，CAGR達(dá)到13.24%。前20大垃圾發(fā)電企業(yè)中，絕大多數(shù)公司已上市并打通外部融資通道。因此，現(xiàn)階段行業(yè)格局已經(jīng)成型，大型垃圾焚燒發(fā)電公司正在形成規(guī)模效應(yīng)，助力未來市場更有效地?cái)U(kuò)張。主要垃圾發(fā)電企業(yè)2020年底的總訂單（運(yùn)營+在建+籌建）規(guī)模（噸/日）資料來源：各公司公告，E20環(huán)境研究院、市場研究部8?

訂單保障充分，助力垃圾發(fā)電公司高成長。假設(shè)垃圾發(fā)電公司當(dāng)前在手未投運(yùn)項(xiàng)目在2024年底全部投產(chǎn)，僅在手訂單即能保證重點(diǎn)垃圾發(fā)電公司的2021~2024年投運(yùn)焚燒規(guī)模復(fù)合增速落在7%~30%區(qū)間內(nèi)。如果我們考慮公司新獲取訂單會(huì)帶來的成長貢獻(xiàn)，垃圾發(fā)電公司的未來成長增速有望更快。垃圾發(fā)電上市公司2021~2024年增速估算資料來源：各公司公告，E20環(huán)境研究院、市場研究部9第二章

垃圾發(fā)電：盈利可預(yù)測性強(qiáng)且現(xiàn)金流突出???焚燒發(fā)電商業(yè)模式簡單清晰，項(xiàng)目盈利穩(wěn)定且可預(yù)測性強(qiáng)行業(yè)ROE持續(xù)改善，現(xiàn)金流能力突出重資產(chǎn)模式且行業(yè)處于擴(kuò)張期，需資金盤活存量資產(chǎn)10?

垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目主要以BOT特許經(jīng)營的方式運(yùn)營，客戶主要為當(dāng)?shù)卣块T和電網(wǎng)企業(yè)，在項(xiàng)目運(yùn)營后，從收入構(gòu)成及成本分析看，垃圾焚燒發(fā)電具有收入高度穩(wěn)定、盈利可預(yù)測性強(qiáng)等特點(diǎn)。2015~2019年行業(yè)平均處理費(fèi)變動(dòng)趨勢（元/噸）項(xiàng)目平均處理費(fèi)

元/噸757065605550706864?

垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的收入主要包括垃圾處置費(fèi)收59入和供電（供熱）電費(fèi)收入兩部分。?從處理費(fèi)趨勢看，新項(xiàng)目處理費(fèi)呈現(xiàn)穩(wěn)步抬升態(tài)2016201720182019勢。根據(jù)我們樣本庫中項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)，垃圾處理費(fèi)平均單價(jià)也從2016年的58元/噸逐步上升至2019年的70元/噸；低價(jià)中標(biāo)項(xiàng)目占比（垃圾處理費(fèi)單價(jià)低于50元/噸的項(xiàng)目在總項(xiàng)目中數(shù)量占比）已從2016年的31%迅速減少至2019年的3%。價(jià)格低于

元

噸項(xiàng)目在當(dāng)年總項(xiàng)目中數(shù)量占比（

）50

/%處理費(fèi)低于50元/噸的項(xiàng)目數(shù)量占比

%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20162019資料來源：政府采購網(wǎng)，市場研究部11?

典型垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的運(yùn)營成本主要由人工、環(huán)保成本、折舊攤銷和材料費(fèi)用等四部分構(gòu)成。以綠色動(dòng)力（601330.SH）為例，2020年，人工、環(huán)保成本、攤銷和材料費(fèi)在公司焚燒發(fā)電成本中占比分別為24%/20%/26%/14%，合計(jì)在焚燒發(fā)電總成本中占比超過80%。綠色動(dòng)力2020年焚燒發(fā)電生產(chǎn)成本構(gòu)成（%）綠色動(dòng)力2020年垃圾發(fā)電生產(chǎn)成本構(gòu)成

%16%24%人工成本環(huán)境保護(hù)費(fèi)無形資產(chǎn)攤銷材料費(fèi)用其他14%?

綜合來看，國內(nèi)的垃圾焚燒發(fā)電的建造和運(yùn)營成本將處于穩(wěn)定可預(yù)見發(fā)展趨勢。以粵豐環(huán)保（01381.HK）和綠色動(dòng)力（601330.SH）兩家公司為例，兩家公司多年來度電成本基本穩(wěn)定。20%26%2012~2019年度電成本變動(dòng)趨勢（元/千瓦時(shí)）%典型垃圾發(fā)電項(xiàng)目建造成本構(gòu)成（

）粵豐環(huán)保度電成本

元/千瓦時(shí)綠色動(dòng)力度電成本：元/千瓦時(shí)垃圾發(fā)電項(xiàng)目建造成本構(gòu)成0.430.450.40

0.360.350.390.380.350.390.39建筑工程費(fèi)0.370.370.3520%0.330.320.320.3028%設(shè)備購置費(fèi)安裝工程費(fèi)其他費(fèi)用0.300.250.200.150.100.059%0.0043%20122013201420152016201720182019資料來源：各公司公告，市場研究部12?

借力生活垃圾分類以提升入廠熱值。?

單位垃圾熱值的提升意味著可以從處理垃圾中收獲更多電費(fèi)收入。2015年11城生活垃圾組分占比及發(fā)電量情況深圳市2010-2014年廚余垃圾含量及垃圾熱值資料來源：《我國城市生活垃圾“十三五”管理目標(biāo)和管理模式建議》（中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院）、市場研究部13?

隨著城市垃圾收運(yùn)體系日益完善、居民生活水平提升、人口老齡化等推動(dòng)國內(nèi)生活垃圾熱值水平不斷提升，且隨著時(shí)間累積企業(yè)管理效率也在提升，共同帶動(dòng)焚燒發(fā)電項(xiàng)目的單位發(fā)電量出現(xiàn)可觀提升的明確趨勢。隨著國內(nèi)人口老齡化問題逐步突出以及廢品價(jià)值的下降，拾荒人員減少，這在一定程度上提升流向焚燒發(fā)電廠的垃圾熱值。?

此外，國內(nèi)正在加速推進(jìn)生活垃圾的前端分類體系完善，不同種類垃圾的收運(yùn)體系正在逐步建立并完善，建筑垃圾、餐廚垃圾等低熱值垃圾流向焚燒發(fā)電的數(shù)量逐步減少，這對(duì)生活垃圾發(fā)電項(xiàng)目的噸發(fā)電量提升也有積極影響。各城市生活垃圾熱值對(duì)比資料來源：《中國部分城市生活垃圾熱值的分析》（李曉東等），《城市生活垃圾熱值預(yù)測的研究》（孫培峰等）、市場研究部14?

以綠色動(dòng)力（601330.SH）已投運(yùn)焚燒發(fā)電項(xiàng)目為例，噸垃圾發(fā)電量水平均呈現(xiàn)出穩(wěn)步提升態(tài)勢，自2014年平均311度/噸已經(jīng)提升至2017年的387度/千瓦時(shí)，上升幅度為24.4%。綠色動(dòng)力已投運(yùn)焚燒發(fā)電項(xiàng)目的噸垃圾發(fā)電量變動(dòng)趨勢（千瓦時(shí)/噸）2014201520162017450400350300250200150常州海寧平陽永嘉武漢乳山泰州資料來源：公司公告，市場研究部15?

垃圾發(fā)電行業(yè)ROE近年來呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，未來仍有較大提升空間。考慮到行業(yè)運(yùn)營提效的中長期趨勢，同時(shí)業(yè)內(nèi)公司普遍有大量項(xiàng)目正在從在建工程向運(yùn)營階段轉(zhuǎn)化，也有助提升公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)垃圾發(fā)電行業(yè)ROE未來仍有較大的提升空間。2015~2019年垃圾發(fā)電行業(yè)ROE變動(dòng)趨勢（%）垃圾發(fā)電行業(yè)ROE

%14.0%12.6%12.0%11.0%10.8%9.9%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%20152016201720182019資料來源：各公司公告，市場研究部16?

垃圾焚燒發(fā)電收費(fèi)機(jī)制成熟，回報(bào)穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流通常較好。由于國內(nèi)電價(jià)水平與單位垃圾處理價(jià)格穩(wěn)定，疊加垃圾發(fā)電運(yùn)營的區(qū)域壟斷性以及區(qū)域市場垃圾清運(yùn)量的較高確定性，項(xiàng)目能夠提供長期穩(wěn)定的回報(bào)及現(xiàn)金流。綜合來看，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)2019~2020年凈現(xiàn)比大于1或略小于1，垃圾焚燒項(xiàng)目現(xiàn)金流創(chuàng)造能力突出且高度穩(wěn)定。2016~2020年垃圾焚燒發(fā)電公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤201620172018201920203.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5中國天楹偉明環(huán)保旺能環(huán)境瀚藍(lán)環(huán)境上海環(huán)境綠色動(dòng)力資料來源：各公司公告，市場研究部17?

垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，依賴外部融資。國內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電多采用BOT運(yùn)營模式，期初投資規(guī)模較大，例如一座處理規(guī)模1,000噸/日的垃圾焚燒處理廠總投資約6億元，在產(chǎn)能利用率80%情況下，年運(yùn)營收入占總投資的比重約12.4%，期初投入大、投資回收周期長的性質(zhì)致使企業(yè)依賴外部融資來進(jìn)行發(fā)展。垃圾焚燒發(fā)電廠基本假設(shè)資料來源：市場研究部預(yù)測18?

垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)融資方式有銀行借款、債券、定向增發(fā)等，其中以銀行借款為主導(dǎo)。以瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、綠色動(dòng)力、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、中國天楹6家重點(diǎn)垃圾焚燒發(fā)電公司為例，上市以來借款融資占比均在60%以上。從資產(chǎn)負(fù)債率看，截至2019年末，重點(diǎn)公司平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)61.3%，僅偉明環(huán)保負(fù)債率低于50%，整體債務(wù)融資拓展空間有限，急需新的融資方式來改善公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。A股重點(diǎn)垃圾焚燒發(fā)電公司上市以來融資情況統(tǒng)計(jì)（億元）資料來源：Wind，市場研究部19對(duì)于可再生能源項(xiàng)目來說，其在并網(wǎng)發(fā)電并正常商業(yè)化運(yùn)營后，雖然已經(jīng)符合獲取補(bǔ)貼的標(biāo)準(zhǔn)，但仍需進(jìn)入財(cái)政部組織申報(bào)的補(bǔ)貼目錄方能拿到電費(fèi)補(bǔ)貼資金。2019年末已經(jīng)進(jìn)入補(bǔ)貼目錄的生物質(zhì)細(xì)分裝機(jī)占比截止?已進(jìn)入補(bǔ)貼目錄中的生物質(zhì)發(fā)電細(xì)分行業(yè)占比

%3%農(nóng)林生物質(zhì)焚燒發(fā)電沼氣發(fā)電?

截止2019年末，財(cái)政部共組織申報(bào)了七批可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼項(xiàng)目，在生物質(zhì)能領(lǐng)域，已經(jīng)納入前七批補(bǔ)貼目錄的裝機(jī)容量合計(jì)約1,000萬千瓦，其中垃圾焚燒發(fā)電裝機(jī)占比為39%

，2019年末，尚未進(jìn)入補(bǔ)貼目錄的生物質(zhì)能發(fā)電項(xiàng)目裝機(jī)容量累計(jì)已經(jīng)增至1,165萬千瓦，其中垃圾焚燒發(fā)電未進(jìn)入補(bǔ)貼目錄裝機(jī)規(guī)模為780萬千瓦。58%39%截止2019年末細(xì)分行業(yè)中未納入補(bǔ)貼目錄裝機(jī)容量占比未進(jìn)入補(bǔ)貼目錄裝機(jī)容量占比

%64.9%70%60%50%40%30%20%10%0%53.2%35.3%農(nóng)林生物質(zhì)焚燒發(fā)電沼氣發(fā)電資料來源：國家發(fā)改委，產(chǎn)業(yè)發(fā)展促進(jìn)會(huì)，市場研究部20從財(cái)政部對(duì)于生物質(zhì)能發(fā)電的實(shí)際國補(bǔ)資金支付情況看，2013~2019年，生物質(zhì)能發(fā)電自可再生能源發(fā)展基金中累計(jì)獲取了577億元的財(cái)政補(bǔ)貼。從國補(bǔ)電費(fèi)支付在各年分布情況看，國補(bǔ)資金的實(shí)際支付規(guī)模在各年分布不均勻且沒有規(guī)律。2012~2019生物質(zhì)能發(fā)電自可再生能源基金所獲國補(bǔ)?可再生能源電價(jià)支出：生物質(zhì)

億元2001501559791100?

從理論所需補(bǔ)貼金額和實(shí)際支付情況看，國補(bǔ)電費(fèi)補(bǔ)貼長期不能足額發(fā)付，導(dǎo)致生物質(zhì)能發(fā)電的國補(bǔ)資金缺口逐年拉大。787447500352013201420152016201720182019?

根據(jù)我們的測算，2013~2019年國內(nèi)生物質(zhì)能發(fā)電理論所需的累計(jì)國補(bǔ)電價(jià)補(bǔ)貼規(guī)模為1,056億元，明顯高于在此期間行業(yè)自可再生能源發(fā)展基金中所獲取的577億元實(shí)際國補(bǔ)金額，約有45%的國補(bǔ)貼資金并未發(fā)放，行業(yè)存在明顯欠補(bǔ)現(xiàn)象。從測算結(jié)果可以看出，2013~2019年，由于國內(nèi)生物質(zhì)能發(fā)電所需國補(bǔ)資金均存在缺口，且隨著行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大后國補(bǔ)缺口被不斷拉大，在2019年末該累計(jì)資金缺口已經(jīng)擴(kuò)大至529億元。2013~2019生物質(zhì)能發(fā)電國補(bǔ)當(dāng)年缺口及累計(jì)缺口生物質(zhì)能當(dāng)年國補(bǔ)補(bǔ)貼缺口

億元生物質(zhì)能國補(bǔ)累計(jì)補(bǔ)貼缺口

億元6005295004003002001000337300220671921539312734804337262013201420152016201720182019資料來源：國家發(fā)改委，中電聯(lián)，市場研究部21再從垃圾發(fā)電重點(diǎn)上市公司的微觀層面看，各家企業(yè)手中均存在大量的補(bǔ)貼欠款且規(guī)模增長迅速。2016~2020元）年垃圾焚燒發(fā)電公司應(yīng)收賬款變動(dòng)趨勢（億）?20162017201820192020706050403020100?

在垃圾發(fā)電行業(yè)，我們選取了具有代表性的六家行業(yè)龍頭上市公司，可以看到，中國天楹、偉明環(huán)保、旺能環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、綠色動(dòng)力2016~2020年應(yīng)收賬款均呈現(xiàn)出迅速增長的趨勢，CAGR分別為142%/25%/43%/31%/31%/47%，各企業(yè)應(yīng)收賬款大規(guī)模、高增速的主要原因均是補(bǔ)貼欠款未撥付到位。相應(yīng)地，補(bǔ)貼大規(guī)模增加也使得各公司應(yīng)收賬款/凈利潤倍數(shù)也明顯上升；2020年，六大企業(yè)應(yīng)收賬款/凈利潤倍數(shù)分別達(dá)7.4/0.6/1.0/1.0/2.0/1.5倍。大規(guī)模的補(bǔ)貼欠款對(duì)于相關(guān)企業(yè)發(fā)展構(gòu)成嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。中國天楹

偉明環(huán)保

旺能環(huán)境

瀚藍(lán)環(huán)境

上海環(huán)境

綠色動(dòng)力2016~2020年垃圾發(fā)電公司應(yīng)收賬款/凈利潤（x）20162017201820192020876543210中國天楹

偉明環(huán)保

旺能環(huán)境

瀚藍(lán)環(huán)境

上海環(huán)境

綠色動(dòng)力資料來源：各公司公告，市場研究部22第三章

垃圾發(fā)電：REITs加速新模式和新技術(shù)應(yīng)用??REITs加速新技術(shù)和新模式在行業(yè)中應(yīng)用REITs加速焚燒發(fā)電企業(yè)橫向擴(kuò)張和縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸23?

加速高參數(shù)鍋爐在行業(yè)內(nèi)的運(yùn)用，從而提升發(fā)電效率。提高垃圾焚燒發(fā)電廠發(fā)電效率的主要途徑有提高余熱鍋爐熱效率、提高汽輪機(jī)進(jìn)汽參數(shù)、降低廠用電率、降低線損率等。而鍋爐蒸汽參數(shù)的選擇直接影響到汽輪機(jī)進(jìn)汽參數(shù)，進(jìn)而影響到的發(fā)電效率。相較于中參數(shù)，高參數(shù)垃圾焚燒電廠的設(shè)備投資、維修成本均有所增加，但同時(shí)發(fā)電收入也相應(yīng)增加。?

我們對(duì)中、高參數(shù)項(xiàng)目分別進(jìn)行了IRR測算，仍使用同樣關(guān)鍵假設(shè)及測算方法，但對(duì)噸入爐垃圾上網(wǎng)電量、初始投資以及年維修費(fèi)用進(jìn)行了調(diào)整，結(jié)果顯示，高參數(shù)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率更高，而且規(guī)模越大，經(jīng)濟(jì)效益越明顯。高參數(shù)鍋爐增量成本高參數(shù)項(xiàng)目IRR場景分析及盈虧平衡時(shí)補(bǔ)貼退坡幅度資料來源：《垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目余熱鍋爐中參數(shù)和高參數(shù)的對(duì)比分析》張曉斌,

戴小東,

熊君霞,

吳海鳳,叢海亮

，市場研究部24?

假設(shè)入爐垃圾熱值為6,900千焦/千克，處理噸垃圾耗電量為70千瓦時(shí)，則中、高參數(shù)焚燒項(xiàng)目的發(fā)電效率及發(fā)電收入如下表所示：中、高參數(shù)焚燒項(xiàng)目發(fā)電量及收入比較資料來源：《垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目余熱鍋爐中參數(shù)和高參數(shù)的對(duì)比分析》張曉斌,

戴小東,

熊君霞,

吳海鳳,叢海亮

，市場研究部25?

橫向擴(kuò)張：REITs有望加速垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的市場化進(jìn)程，助力解決行業(yè)回款問題。REITs的順利發(fā)行，加強(qiáng)了行業(yè)的監(jiān)管，有利于推動(dòng)行業(yè)進(jìn)一步市場化，進(jìn)而推動(dòng)行業(yè)綠色發(fā)展價(jià)格機(jī)制建立，有利于行業(yè)頭部企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大市場規(guī)模，助力整個(gè)垃圾發(fā)電行業(yè)市場規(guī)模擴(kuò)張。?

縱向延伸：助力打通行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游。通過國際比較，昭示整個(gè)環(huán)衛(wèi)市場擴(kuò)容潛力巨大。根據(jù)我們估算，目前國內(nèi)市政廢物市場規(guī)模為不足2,000億元，而美國市政廢物管理市場規(guī)模目前高達(dá)約4,000億元（600億美元），是國內(nèi)市場規(guī)模的2倍。其中美國前端收集及運(yùn)輸?shù)氖杖胍?guī)模分別為2,489和449億元，后端處置的填埋及焚燒分別為938和204億元，分別占市場規(guī)模的61%、11%、23%和9%。簡單對(duì)比中美兩國的市政廢物管理市場規(guī)模和產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)在收集及運(yùn)輸環(huán)節(jié)提升空間巨大。中國及美國市政廢物管理市場規(guī)模比較（億元）中國市政廢物管理市場份額

億元美國市政廢物管理市場份額

億元3,0002,5002,0001,5001,0005000收集運(yùn)輸焚燒填埋資料來源：Waste

Business

Journal官網(wǎng)，市場研究部26?

市場分割和一體化是兩種常見的市政廢物管理市場參與模式，其中在市場分割模式下，市政廢物的前端收運(yùn)和后端處置業(yè)務(wù)分別由不同市場參與主體完成；而在一體化模式下，市政廢物市場參與企業(yè)將整個(gè)固廢產(chǎn)業(yè)鏈條打通，業(yè)務(wù)全程參與。相比市場分割模式而言，采用前后端一體化模式有助降低參與企業(yè)的投資、建設(shè)及運(yùn)營成本，具有更好的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)也有助于提高整個(gè)城市的環(huán)境質(zhì)量，最終有利于社會(huì)公眾。?

從美國經(jīng)驗(yàn)看，公司在生活垃圾處置產(chǎn)業(yè)鏈條前后端一體化布局的模式更符合固廢處置龍頭公司的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。以美國市政固廢領(lǐng)域龍頭廢品管理公司（Waste

Management）和共和服務(wù)公司（Republic

Service

Group）為例，2019年收入構(gòu)成中，廢物收集分別占到其收入的66%和75%，廢物處置分別占收入的25%和13%。2019年廢品管理（WM）等固廢公司在產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)收入（億美元）WCN

RSG

WM120.0102.4100.077.480.060.040.020.00.038.238.518.214.0

13.010.47.75.72.70.6收集轉(zhuǎn)運(yùn)處置回收資料來源：廢品管理（WM）等公司公告，市場研究部27第四章

污水處理：體系初步形成，年運(yùn)營規(guī)模700億元??國內(nèi)年污水年排放量約700億噸，生活源增長顯著污水處理體系已初步形成，市場規(guī)模約700億元28造成水污染的源頭主要來自工業(yè)污染、生活污染和農(nóng)業(yè)污染，根據(jù)污染源類型相應(yīng)可以把污水分為工業(yè)污水、生活污水、農(nóng)業(yè)污水三類。2010~2015年國內(nèi)廢水排放量（億噸）?760740720700680660640620600580560540735716695685?

2015年，我國排放生活污水535億噸。從趨勢看，生活污水趨勢上升而工業(yè)污水趨勢下降。國內(nèi)目前尚未統(tǒng)計(jì)農(nóng)業(yè)污水排放量數(shù)據(jù)，但從COD排放量看，2015年農(nóng)業(yè)污水COD總量達(dá)1069萬噸，為最大的污染源。6596172010201120122013201420152015年國內(nèi)各類污水排放的COD排放量占比（%）13%48%38%工業(yè)

生活

農(nóng)業(yè)資料來源：環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒，市場研究部29?

目前國內(nèi)污水處理主要集中在城鎮(zhèn)生活污水處理和工業(yè)污水兩個(gè)細(xì)分市場，從行業(yè)投入、市場秩序、規(guī)模效應(yīng)和市場模式四個(gè)方面看，工業(yè)污水治理和生活污水治理存在較大的差異。?

工業(yè)污水成分復(fù)雜，含大量的有機(jī)物和其他有害物質(zhì)，其性質(zhì)與排量取決于工業(yè)生產(chǎn)的性質(zhì)、工藝和規(guī)模等，不同的工業(yè)企業(yè)所排放的廢水在質(zhì)和量上各異。?

生活污水包括城市居民住宅排水、公共設(shè)施排水和工廠生活設(shè)施排水，生活污水中有機(jī)物含量較高，特點(diǎn)是性質(zhì)較為穩(wěn)定，可生化性能較好，易于處理。工業(yè)污水處理和生活污水處理特點(diǎn)資料來源：市場研究部30?

從投資規(guī)?？矗?000年左右，隨著市場化改革提速帶動(dòng)行業(yè)迎來快速發(fā)展，行業(yè)投資快速擴(kuò)大并在2009~2010年迎來國內(nèi)污水處理第一個(gè)投資高峰。2010年后，國內(nèi)污水處理投資規(guī)模有所回落，但隨后在國內(nèi)污水提標(biāo)改造提速、面源污染治理投資啟動(dòng)等帶動(dòng)下，污水處理投資處理回升，近年來的國內(nèi)污水及再生水領(lǐng)域的年投資規(guī)模穩(wěn)定在800億附近。持續(xù)大體量投資為國內(nèi)污水治理持續(xù)改善提供充足資金保障。2001~2019年國內(nèi)污水及再生水領(lǐng)域投資規(guī)模（億元）900803

8048007006005215134905004003002001000451419421404354279265212199191175152144116資料來源：環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒，市場研究部31?

在大體量投資帶動(dòng)下，截止2019年末，國內(nèi)城市污水處理能力已經(jīng)增至1.79億噸/日，國內(nèi)城市生活污水處理率已達(dá)到97%，已經(jīng)達(dá)到發(fā)達(dá)國家90%左右的處理率水平。國內(nèi)城市污水處理產(chǎn)能（億噸/日）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.01.791.691.571.491.31

1.401.171.131.251.04?從資產(chǎn)規(guī)模角度看，國內(nèi)污水處理企業(yè)的污水處理費(fèi)水平約1.2元/噸，國內(nèi)2019年城市及縣城的污水處理量合計(jì)620億立方米，推算得出國內(nèi)污水處理存量運(yùn)營設(shè)施的年運(yùn)營規(guī)模約700億元。國內(nèi)城市污水處理率（%）100959085807597959593929089878482資料來源：環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒，市場研究部32第五章

污水處理：從點(diǎn)源到面源，污水處理投資空間廣闊??城市面源污水處理正在加速推進(jìn)海綿城市及治理黑臭水體投資體量巨大33?

隨著污水處理廠建設(shè)需求接近飽和，國內(nèi)水環(huán)境污染治理在“十三五”期間開始向面源污染治理階段過渡，帶動(dòng)城市黑臭水體治理、海綿城市等大型綜合性面源污染治理項(xiàng)目開始成為污水治理領(lǐng)域的項(xiàng)目釋放主力。上海市面源污染來源構(gòu)成：COD40%35%30%25%20%15%36%23%12%9%?

以上海市為例，在點(diǎn)源污染基本得到有效控制后，面源污染已經(jīng)成為制約城市水環(huán)境改善的主要因素，在COD來源中占比高達(dá)36%，氨氮占比也達(dá)到了12%。10%5%6%5%5%4%0%上海市面源污染來源構(gòu)成：氨氮60%50%40%30%20%10%0%51%14%12%11%6%3%2%1%資料來源：《上海市中心城區(qū)初期雨水治理規(guī)劃》，市場研究部34?

污水處理的點(diǎn)源項(xiàng)目投資具有投資額大、項(xiàng)目回收周期長等特點(diǎn)，通常情況下，一級(jí)A出水水質(zhì)的10萬噸污水處理廠投資規(guī)模約2億元。?

盡管行業(yè)未來所需的投資體量巨大，但從行業(yè)內(nèi)代表性上市公司