黃金市場(chǎng)2023年一季度評(píng)論：危機(jī)悄然醞釀黃金蓄勢(shì)待發(fā)

黃金市場(chǎng)評(píng)論危機(jī)悄然醞釀，黃金蓄勢(shì)待發(fā)2023年03月2023年03月 2023年一季度回顧：金價(jià)出現(xiàn)歷史新高指日可待2023年一季度黃金上漲9%但金價(jià)也因債券市場(chǎng)波動(dòng)而出現(xiàn)起伏3月份黃金大舉流入ETF和紐約商品交易（COMEX期貨凈多倉(cāng)位月度流入量出現(xiàn)自2019年以來(lái)的最高位扭轉(zhuǎn)了全球金ETF和黃金期貨投資兩個(gè)月以來(lái)的疲軟局面未來(lái)展望2022年黃“僅僅表現(xiàn)出了韌性這令部分人感到失望；盡管面臨著前所未有的貨幣緊縮和通脹飆升等阻力但實(shí)質(zhì)性危機(jī)未爆發(fā)；雖然潛在的危機(jī)一直在悄然醞釀之中前所未有的加息潮已經(jīng)開(kāi)始造成破壞美國(guó)小型銀行和商業(yè)地產(chǎn)部門(mén)感受明顯；雖然事態(tài)目前已得到控制但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)升的可能性卻也越來(lái)越大美國(guó)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的可能性仍然存在目前日益嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為持金提供了充分理由金價(jià)有望突破歷史新高在市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)和地緣政治緊張局勢(shì)擔(dān)憂情緒的驅(qū)使下一季度金價(jià)上漲9.2%至1,980美元/盎（表一季度末美國(guó)硅谷銀行(SVB)倒閉所引爆的銀行業(yè)小型危推動(dòng)了金價(jià)走高但債券收益率水平及其波動(dòng)性以及美走勢(shì)才是始終存在的黃金驅(qū)動(dòng)因素。圖1：黃金走勢(shì)因債券波動(dòng)和小型銀行業(yè)危機(jī)而上下浮動(dòng)美元/盎司瑞信被瑞銀收購(gòu)美聯(lián)儲(chǔ)加息個(gè)基點(diǎn)硅谷銀倒閉美聯(lián)儲(chǔ)加25個(gè)基點(diǎn)瑞信拒絕投資融資基于2023年1月2日至2023年3月31日的每日相關(guān)數(shù)據(jù)。來(lái)源：彭博社世界黃金協(xié)會(huì)

3至0元/頭(圖至0元/比0的1元/這是在人們認(rèn)為貨幣緊縮周期即將結(jié)束而信心增強(qiáng)的型)力(圖國(guó)0了0這可能在某種程度上體現(xiàn)了央行持續(xù)強(qiáng)勁的購(gòu)金需利們m約0漲而%為0噸告表1：一季度以所有主要貨幣計(jì)價(jià)的黃金均取得穩(wěn)健回報(bào)不同時(shí)間段內(nèi)以主要貨幣計(jì)價(jià)的金價(jià)與回報(bào)*美元?dú)W元日元英鎊加元瑞士法郎印度盧比人民幣 土耳其里拉澳元（盎司）（盎司）（克）（盎司）（盎司）（盎司）（10克）（克） （盎司）（盎司）價(jià) 報(bào)回 報(bào)*截至2023年3月31日計(jì)算基于以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)價(jià)的LBMA午盤(pán)金價(jià)來(lái)源：彭博社ICE基準(zhǔn)管理局世界黃金協(xié)會(huì)圖2：機(jī)會(huì)成本是一季度最主要的金價(jià)驅(qū)動(dòng)因素但勢(shì)因素在3月份發(fā)揮了重要作用*美元/盎司

圖3：3月份全球黃金ETF和期貨凈多倉(cāng)位均實(shí)現(xiàn)大量累噸（月環(huán)比變化）自2019年以來(lái)最大的資金流入總額2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月自2019年以來(lái)最大的資金流入總額經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張機(jī)會(huì)成本(外匯勢(shì)能黃金回報(bào)

風(fēng)險(xiǎn)與不確定機(jī)會(huì)成本(匯率)殘差

全球黃金ETF 管理基金凈多倉(cāng)基于2019年1月至2023年3月的管理基金期貨和期權(quán)凈多倉(cāng)位以及全球黃金ETF數(shù)據(jù)單位為（月環(huán)比變化。*數(shù)據(jù)截至2023年3月31日我們的短期金價(jià)表現(xiàn)歸因模型(GRAM)是有關(guān)金價(jià)月度回報(bào)的多元回歸模型其中包括四類關(guān)鍵的金價(jià)表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)因素：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)與不確定性機(jī)會(huì)成本及勢(shì)能這些驅(qū)動(dòng)因素的相關(guān)主題反映了黃金需求背后的動(dòng)機(jī)更為重要的是投資需求背后的機(jī)這些被認(rèn)為是短期內(nèi)黃金價(jià)格回報(bào)的邊際驅(qū)動(dòng)因素“殘差包含了目前模型尚未捕捉到的他因素此處結(jié)果是基于2007年2月至2023年3月的分析。來(lái)源：彭博社世界黃金協(xié)會(huì)相比之下今年全球黃金ETF的開(kāi)局則艱難得多；而與相呼應(yīng)的是COMEX黃金期貨的凈倉(cāng)位，本季度大部分間里期貨倉(cāng)位始終相對(duì)低迷但3月份出現(xiàn)了自2019年月以來(lái)最高水平的綜合資金流入(圖3)。危機(jī)，何種危機(jī)？在充滿挑戰(zhàn)的2022年，黃“僅僅表現(xiàn)出韌性令一些人感失望，但黃金仍然憑借其多元化的需求來(lái)源而保持堅(jiān)挺，2022年對(duì)增長(zhǎng)型資產(chǎn)來(lái)說(shuō)并不是一個(gè)危機(jī)年份。但前所未有的貨幣政策所造成的裂痕開(kāi)始顯現(xiàn)美國(guó)小型銀以及與之關(guān)系密切的商業(yè)地產(chǎn)受影響最為明顯盡管目前看情況可控。

來(lái)源：彭博社世界黃金協(xié)會(huì)經(jīng)濟(jì)放緩的情況仍然存在而由于疲軟的經(jīng)濟(jì)更容易受到系性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響黃金則順理成章成為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)成的“滅火器。由于利率和美元飆升，黃金在央行和散戶投資者的支下以極富韌性表現(xiàn)結(jié)束了2022年并將同樣的勢(shì)頭延至2023年的前兩個(gè)月。但黃“僅有韌性的話，確實(shí)令一些人感到失望在過(guò)去的12個(gè)月里地緣政治緊張局勢(shì)加劇通脹率創(chuàng)下40年來(lái)的新高這本應(yīng)是黃金蓬勃上漲的環(huán)境但平淡的2022年卻令許多人不禁發(fā)問(wèn)“黃金不應(yīng)該表現(xiàn)更亮眼嗎？如果事實(shí)如此對(duì)市場(chǎng)其他板塊帶來(lái)的影響可能會(huì)更加重但雖然債券市場(chǎng)經(jīng)歷了數(shù)十年來(lái)最糟糕的一年，股票卻并未遭“熊市沖擊2022年并未出現(xiàn)衰退違約產(chǎn)以及大規(guī)模裁員(圖4).熊市的通用定義是指跌幅超過(guò)20%的情況標(biāo)普500總回報(bào)指數(shù)曾一度跌至-24%的低點(diǎn)但截至年底時(shí)已回升至-18%。圖4：過(guò)去12個(gè)月的危機(jī)指標(biāo)呈良性比率

當(dāng)前的關(guān)注焦點(diǎn)在于小型銀行及其綁定的商業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)(CRE)毫無(wú)疑問(wèn)細(xì)節(jié)決定成敗，此次小型危機(jī)事件的結(jié)果至今仍然是未知數(shù)?！按颂幉o(wú)看點(diǎn)”均值更嚴(yán)格的貸款控制小型美國(guó)銀行“此處并無(wú)看點(diǎn)”均值更嚴(yán)格的貸款控制小型美國(guó)銀行更高的違約率商業(yè)地產(chǎn)高收益違約企業(yè)破產(chǎn)指

杠桿貸款違約裁員率高收益和杠桿貸款違約率數(shù)據(jù)來(lái)自標(biāo)普全球企業(yè)破產(chǎn)指數(shù)（相對(duì)于2000至2012年的中位數(shù)和JOLTS裁員率數(shù)據(jù)來(lái)自彭博社。來(lái)源：彭博社標(biāo)普全球世界黃金協(xié)會(huì)此外除非你不幸在2022年年初買(mǎi)入股票否則股票的幅也會(huì)一定程度上得到之前出色回報(bào)的補(bǔ)償(圖5).圖5：股市未出現(xiàn)投降式股票拋售，且長(zhǎng)期持有者得到良好的緩沖美國(guó)股票

商業(yè)地產(chǎn)貸款占美國(guó)小型銀行貸款總額的70%，同時(shí)商業(yè)地產(chǎn)貸款總額的60%又來(lái)自于美國(guó)型商業(yè)銀行貸款標(biāo)準(zhǔn)的收緊可能會(huì)迫使商業(yè)地產(chǎn)商無(wú)力償還貸款這反過(guò)來(lái)又會(huì)進(jìn)一步提高行的貸款控制等。來(lái)源：彭博社世界黃金協(xié)會(huì)但就目前而言美聯(lián)儲(chǔ)和其他經(jīng)濟(jì)體央行采取的舉措已遏制了銀行存款流動(dòng)困境的升級(jí)全面爆發(fā)的商業(yè)地產(chǎn)盤(pán)危機(jī)看起來(lái)也得到了控制(插畫(huà)1).-%+16%年度回報(bào)由于遠(yuǎn)程辦公的興起導(dǎo)致辦公空間供過(guò)于求這成為商業(yè)產(chǎn)承壓的一個(gè)顯著佐證這部分業(yè)務(wù)只是商業(yè)地產(chǎn)中一塊相對(duì)較小的業(yè)務(wù)占2023年需要再融資債務(wù)的-%+16%年度回報(bào)整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的估值很高但與高違約率不同高估值本身并不是一個(gè)系統(tǒng)性問(wèn)題由于貸款與價(jià)值比率處于可控平商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)目前仍處于緩沖區(qū)S&P500總回報(bào)指數(shù)注：基于2008年1月31日至2023年3月31日的標(biāo)普500總回報(bào)指數(shù)該指數(shù)2008年1月2022年12月的年化回報(bào)率為16%從2021年12月31日到2022年12月31日下跌了18%。來(lái)源：彭博社世界黃金協(xié)會(huì)第一道裂痕出現(xiàn)但隨著3月份幾家小型銀行的倒閉美國(guó)經(jīng)濟(jì)的保護(hù)殼出現(xiàn)了第一道裂痕這并不令人意外，在前所未有的加息狂潮之后，一些問(wèn)題勢(shì)必會(huì)出銀行業(yè)的問(wèn)題在于他們是這個(gè)脆弱系統(tǒng)的一部分部分準(zhǔn)備金銀行制度總歸難出現(xiàn)問(wèn)題。小型銀行提供給商業(yè)地產(chǎn)的貸款占到商業(yè)地產(chǎn)貸款總額的70%而商業(yè)地產(chǎn)的款則占小型銀行貸出總額的60%來(lái)源：VandaResearch

《零碎股2023年3月20日。FT《毫無(wú)保護(hù)2023年3月29日。市場(chǎng)并未準(zhǔn)備好迎接尾部事件盡管在過(guò)去的20年里尾部風(fēng)險(xiǎn)事件越來(lái)越多，但過(guò)去12個(gè)月卻相當(dāng)沉寂。從衡量尾部事件市場(chǎng)預(yù)期可能性的SKEW偏度指數(shù)來(lái)看市場(chǎng)對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)的自滿情緒令人擔(dān)憂(圖6)在大跌的環(huán)境里持有看跌期權(quán)，要付出的成本越來(lái)越高這可能解釋了人們對(duì)0DTE期權(quán)愈發(fā)濃厚的興趣：可以讓投資者在正

地持有黃金變得意義重大的從歷史上看，黃金在這種危機(jī)情況下均表現(xiàn)良好比如去年2月俄烏沖突爆發(fā)以今年3月硅谷銀行倒閉(圖7)的情形等黃金在歷次系性危機(jī)期間也有上佳表現(xiàn)。圖7：2022年黃金和股票共同受到利率和美元走勢(shì)的重影響但二者在危機(jī)中的表現(xiàn)卻產(chǎn)生分化常市場(chǎng)的平靜期避免風(fēng)險(xiǎn)暴露成本同時(shí)在特定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日如CPI數(shù)據(jù)發(fā)布或美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議日有機(jī)會(huì)從較波動(dòng)中獲利。0DTE期權(quán)的成交量份額在一年內(nèi)從平均期權(quán)成交量的19%上升至44%雖然其可作為有效的單日事件風(fēng)險(xiǎn)沖但如果出現(xiàn)更嚴(yán)重的事件這些期權(quán)可能是不夠的且其本身也是一種風(fēng)險(xiǎn)因?yàn)槠渲杏幸徊糠植⑽幢蛔鍪猩虒?duì)沖?？偨Y(jié)市場(chǎng)的些許自滿對(duì)央行的信任以及股票市場(chǎng)的韌性有這些因素在全面危機(jī)的情況下會(huì)帶來(lái)更多錯(cuò)綜復(fù)雜的情形同時(shí)這些因素幾乎是不可預(yù)見(jiàn)的這就使得戰(zhàn)略性

標(biāo)普500

黃金(美元/盎司)小型銀行危機(jī) 俄烏沖突爆發(fā)標(biāo)普500指數(shù) 黃金(小型銀行危機(jī) 俄烏沖突爆發(fā)圖6：2022年股市尾部事件有所減少尾部風(fēng)險(xiǎn)已被排除但現(xiàn)在可能會(huì)再度出現(xiàn)較高的對(duì)沖成本反在較高的SKEW偏度指數(shù)上峰度上升=尾部更寬中部更窄股票峰度(移動(dòng)平均值) SKEW較高的對(duì)沖成本反在較高的SKEW偏度指數(shù)上峰度上升=尾部更寬中部更窄S&P500峰度66天移動(dòng)平均值 SKEW偏度指數(shù)66天移動(dòng)平均值峰度反映了分布形狀即相對(duì)于正常分布而言的峰值或平坦程度峰值越高尾部越寬SKEW偏度指數(shù)衡量的是相對(duì)于看漲期權(quán)的價(jià)外(OTM)看跌期權(quán)成本；這是衡量市場(chǎng)對(duì)發(fā)生尾部風(fēng)險(xiǎn)可能性認(rèn)的一個(gè)指數(shù)。來(lái)源：彭博社世界黃金協(xié)會(huì)路透《ODTE股票期權(quán)的興起及其對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)》區(qū)域市場(chǎng)分析中國(guó)：3月中國(guó)上游實(shí)物黃金需求出現(xiàn)反彈Au9999日均交易量較上月增加了%這反映出了一條傳統(tǒng)規(guī)律：制造商往往會(huì)在3月份補(bǔ)貨隨后二季度交易量逐漸減少進(jìn)入中國(guó)的黃金淡季國(guó)內(nèi)金價(jià)的飆升通常會(huì)影響黃金需求但3月份的反彈則反映出制造商對(duì)未來(lái)黃金消費(fèi)的樂(lè)觀態(tài)度中國(guó)市場(chǎng)的黃金ETF出現(xiàn)2023年首次的月度流入這主要源于人們因上漲的金價(jià)而對(duì)黃金的興趣也大幅增加中國(guó)最大搜索引擎百度的數(shù)據(jù)顯示，關(guān)鍵“黃金的月平均百度指數(shù)漲至一年來(lái)的最高水平。歐洲：歐洲央行和英國(guó)央行均無(wú)視了暫停激進(jìn)貨幣緊政策的呼吁，并于3月份分別加息50個(gè)和25個(gè)基點(diǎn)兩家央行的政策制定者仍然重點(diǎn)關(guān)注通脹問(wèn)題盡管由于貸款條件的收緊以及美國(guó)和瑞士銀行危機(jī)相關(guān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)日益上升已引發(fā)市場(chǎng)對(duì)金融穩(wěn)定性的廣泛擔(dān)憂這些擔(dān)憂也導(dǎo)致歐洲地區(qū)的黃金ETF基金出現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)，3月有約合9.27億美（18噸的流入主要流入了英國(guó)的基金。美國(guó)：兩家美國(guó)區(qū)域性銀行的崩盤(pán)表明貨幣緊縮政策的影響需要時(shí)間來(lái)滲透到經(jīng)濟(jì)當(dāng)中與激進(jìn)緊縮周期相關(guān)的脆弱性往往會(huì)在意想不到的地方體現(xiàn)出來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)損失和金融不穩(wěn)定因素的逐步顯化美聯(lián)儲(chǔ)將面臨又一個(gè)不可避免的兩難選要么壓制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)要么容忍通貨膨脹而美聯(lián)儲(chǔ)在3月份的會(huì)議上雖然表達(dá)了近一段時(shí)間以來(lái)最鴿派的立場(chǎng)但仍然決定繼續(xù)加息25個(gè)基點(diǎn)這明顯是將對(duì)銀行業(yè)動(dòng)蕩以及對(duì)通脹問(wèn)題的應(yīng)對(duì)區(qū)分開(kāi)來(lái)。

央行：繼1月份增儲(chǔ)74噸之后2月份報(bào)告的全球黃金備又增加了52噸也是各國(guó)央行連續(xù)第11個(gè)月實(shí)現(xiàn)凈金，保持了自2022年6月以來(lái)的上升趨（基于12個(gè)的移動(dòng)平均值年初截至目前各國(guó)央行報(bào)告的凈購(gòu)金已達(dá)125噸，這