電新行業(yè)國鴻氫能科技：燃料電池電堆及系統(tǒng)龍頭公司-20221226-光大證券-24正式版

國鴻氫能科技：燃料電池電堆及系統(tǒng)龍頭公司光大電新：殷中樞（分析師）/郝騫（分析師）/呂昊（聯(lián)系人）2022年12月26日證券研究報(bào)告每日免費(fèi)獲取報(bào)告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報(bào)告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日報(bào)、金融時(shí)報(bào)；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報(bào)告均為公開版，權(quán)利歸原作者所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號回復(fù)：研究報(bào)告加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”微信群。。目

錄燃料電池電堆及系統(tǒng)龍頭企業(yè)技術(shù)升級，聯(lián)合上下游做大規(guī)模行業(yè)快速發(fā)展，公司獨(dú)占龍頭風(fēng)險(xiǎn)提示2燃料電池電堆及系統(tǒng)龍頭企業(yè)國鴻氫能科技——占據(jù)中國氫燃料電池行業(yè)市場主導(dǎo)地位的領(lǐng)軍企業(yè)

國鴻氫能科技（全稱：國鴻氫能科技（嘉興）股份有限公司）是一家在中國以氫燃料電池為核心產(chǎn)品的領(lǐng)先高科技企業(yè)，從事優(yōu)質(zhì)氫燃料電池電堆及系統(tǒng)的研究、生產(chǎn)和銷售。

公司已成功實(shí)現(xiàn)了研發(fā)創(chuàng)新的自主化、核心原材料與生產(chǎn)裝備的國產(chǎn)化、生產(chǎn)制造的高質(zhì)量規(guī)?；掷m(xù)引領(lǐng)中國氫燃料電池行業(yè)的發(fā)展。圖1：公司主要發(fā)展里程碑與重慶市九龍坡區(qū)及內(nèi)蒙古搭載公司氫燃料電池產(chǎn)品的公交示范線在云浮市投入運(yùn)營；在云浮的生產(chǎn)設(shè)施投產(chǎn)鄂爾多斯市達(dá)成合作協(xié)議，初步形成全國布局；參與研發(fā)的全球首輛氫動力數(shù)字軌道膠輪電車在上海下線成立廣東省氫能技術(shù)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室2015201820202022201720192021在中國廣東省云浮市成立為有限責(zé)任公司獲批于廣東省云浮市設(shè)立國家級博士后科研工作站；通過IATF16949：2016質(zhì)量管理體系認(rèn)證發(fā)布自主研發(fā)的氫燃料電池電堆鴻芯GI；開始生產(chǎn)銷售自主研發(fā)的氫燃料電池系統(tǒng)鴻途G系列發(fā)布自主研發(fā)的鴻芯GIII氫燃料電池電堆及鴻途H系列氫燃料電池系統(tǒng)資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明3燃料電池電堆及系統(tǒng)龍頭企業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的公司管理團(tuán)隊(duì)、強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力與完善的質(zhì)量控制體系

公司管理團(tuán)隊(duì)由創(chuàng)始人、董事長陳曉敏先生帶領(lǐng)，主要成員平均擁有約15年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，包含氫燃料電池系統(tǒng)領(lǐng)域不同方向的專家，為公司提供了豐富的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)以及從學(xué)術(shù)角度和行業(yè)方面的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。

截至2022年6月30日，公司擁有一支研發(fā)團(tuán)隊(duì)，由劉志祥博士、燕希強(qiáng)博士及趙剛博士領(lǐng)導(dǎo)。截至最后實(shí)際可行日期，公司擁有184項(xiàng)專利及專利申請，包括37項(xiàng)發(fā)明專利、66項(xiàng)發(fā)明專利申請及81項(xiàng)實(shí)用新型專利。

公司已建立自動化、智能化、及高效的質(zhì)量控制體系，率先取得ISO9001：2015及IATF16949：2016質(zhì)量控制體系認(rèn)證。表1：公司高級管理層情況姓名職位委任日期角色及職責(zé)楊澤云先生張哲軍先生劉志祥博士總經(jīng)理副總經(jīng)理2022年6月2017年10月2016年5月主導(dǎo)本公司日常業(yè)務(wù)管理及資本市場業(yè)務(wù)，同時(shí)擔(dān)任戰(zhàn)略委員會委員職務(wù)負(fù)責(zé)本公司市場開發(fā)、業(yè)務(wù)管理、售后客戶服務(wù)管理指導(dǎo)及監(jiān)督研發(fā)副總經(jīng)理及氫燃料電池系統(tǒng)研發(fā)中心總監(jiān)燕希強(qiáng)博士王駿先生李晶女士副總經(jīng)理及氫燃料電池電堆研發(fā)中心總監(jiān)2016年5月2017年2月2022年8月指導(dǎo)及監(jiān)督研發(fā)副總經(jīng)理、聯(lián)席公司秘書及財(cái)務(wù)總監(jiān)整體財(cái)務(wù)管理副總經(jīng)理及董事會秘書管理董事會日常事務(wù)、負(fù)責(zé)本公司運(yùn)作、信息披露及投資者管理管理資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明4燃料電池電堆及系統(tǒng)龍頭企業(yè)國鴻氫能科技股權(quán)架構(gòu)

國鴻氫能科技于2015年6月在中國成立為有限責(zé)任公司。經(jīng)過一系列股份轉(zhuǎn)讓及增資后，于2022年3月22日改制為股份有限公司。

鴻運(yùn)氫能源為公司的單一最大股東。于最后實(shí)際可行日期，鴻運(yùn)氫能源持有公司約18.24%的已發(fā)行股本，而鴻運(yùn)氫能源由華匯科技（陳曉敏先生為其普通合伙人）及陳曉敏先生分別持有99.99%及0.01%的股權(quán)。圖2：國鴻氫能科技股權(quán)結(jié)構(gòu)圖燕希強(qiáng)博士劉志祥博士楊澤云先生陳曉敏先生5%10%5%80%0.01%華匯科技（中國）99.99%鴻運(yùn)氫能源云浮工業(yè)園員工持股計(jì)劃平臺前投資者18.24%15.51%4.56%61.69%國鴻氫能科技（嘉興）股份有限公司100%100%100%90%重慶國鴻（中國）北京國鴻（中國）100%廣東國鴻（中國）國鴻巴拉德（中國）其他附屬公司北京鴻力（中國）請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明5資料來源：公司招股說明書，截至年

月，光大證券研究所燃料電池電堆及系統(tǒng)龍頭企業(yè)公司提供豐富的氫燃料電池產(chǎn)品矩陣及全面的應(yīng)用方案，從而滿足多元化用電需求

為保證產(chǎn)品多元化，公司提供整體解決方案，構(gòu)建企業(yè)產(chǎn)品生態(tài)圈；并建立了氫能商業(yè)化應(yīng)用的全場景布局，涵蓋：1.運(yùn)輸應(yīng)用（如中型及重型卡車、公交、物流車、叉車、軌道交通及船舶）；2.固定式應(yīng)用（如分布式發(fā)電與備用電源）。

燃料電池系統(tǒng)和電堆是公司的核心產(chǎn)品，2019-2021年電堆和系統(tǒng)收入占比合計(jì)分別為

99%、98.1%、96.3%。圖4：公司2019年-2021年各產(chǎn)品收入占比圖3：公司產(chǎn)品（內(nèi)圈）及應(yīng)用場景（外圈）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.0%1.9%3.7%34.5%49.8%90.5%64.5%48.3%5.8%2019年2020年2021年氫燃料電池電堆氫燃料電池系統(tǒng)其他資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明6燃料電池電堆及系統(tǒng)龍頭企業(yè)公司營收長期向好，明年有望實(shí)現(xiàn)盈利

2019-2022H1公司營業(yè)收入分別為

3.66億元、2.27億元、4.57億元和

1.9億元，2020年收入下滑主要系公司主要產(chǎn)品由電堆向系統(tǒng)轉(zhuǎn)型，當(dāng)年的系統(tǒng)銷售價(jià)格近半的大幅下降以及由公司引領(lǐng)行業(yè)率先大幅度降本。此外，當(dāng)時(shí)行業(yè)政策仍未落地，全行業(yè)銷量低迷。2019-2022H1公司調(diào)整前凈利潤為

0.21億元、-2.21億元、-7.03億元，-1.51億元，2021年虧損上升主要系當(dāng)年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃下的股份支付大幅提高至

5.46億元，股份支付為一次性影響，除去此影響后，公司虧損縮減至-1.57億元。

調(diào)整股份支付、衍生金融工具公允價(jià)值變動以及財(cái)務(wù)擔(dān)保責(zé)任后，2019-2022H1公司調(diào)整后凈利潤為

0.23億元、-1.94億元、-1.44億元和-0.98億元。整體虧損幅度近年來收窄，在公司和行業(yè)高速發(fā)展的背景下，營收增速快，調(diào)整后虧損幅度小，預(yù)計(jì)公司明年有望將實(shí)現(xiàn)盈利。圖5：2019-2022H1營業(yè)收入、調(diào)整前凈利潤和股權(quán)支付（億元）圖6：2019-2022H1營業(yè)收入、調(diào)整后凈利潤（億元）4.5754644.573.663.662.271.9032.2721.900.212-1.182020年-5.462021年-0.202022年H10.98012019年0.232019年-2-4-6-8-1.510-2.212020年2021年2022年H1-1-2-3-1.44-1.94-7.03調(diào)整前凈利潤（億元）營業(yè)收入（億元）股權(quán)支付（億元）營業(yè)收入（億元）調(diào)整后凈利潤（億元）請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明7資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所燃料電池電堆及系統(tǒng)龍頭企業(yè)毛利率表現(xiàn)穩(wěn)定，研發(fā)投入持續(xù)上升

2019-2021年，公司毛利率分別為33.4%、32.9%和

33.0%，整體保持穩(wěn)定趨勢，小幅波動與產(chǎn)品平均售價(jià)下降趨勢一致。公司電池電堆毛利率小幅下滑主要系公司產(chǎn)品向系統(tǒng)轉(zhuǎn)型，電堆出貨或?yàn)榇饲皫齑娴?/p>

9SSL電堆，早期成本較高。2022年前6個(gè)月收入為1.9億元（同比增長94%）。

公司重視研發(fā)，研發(fā)投入連年高增。2019年-2022H1公司研發(fā)投入占總營收比例分別為

9.5%、15.8%、

28.3%、25.9%，持續(xù)高研發(fā)投入，公司產(chǎn)品技術(shù)持續(xù)更新迭代，緊跟行業(yè)快速發(fā)展趨勢。圖7：2019-2021年公司綜合毛利率圖8：2019-2021年公司各產(chǎn)品毛利率圖9：2019-2022H1公司研發(fā)投入占比33.5%45%39.6%33.4%32.2%28.3%0.80.60.40.2025.9%0.4930%25%20%15%10%5%33.4%33.3%33.2%33.1%33.0%32.9%32.8%32.7%32.6%36.5%34.0%14.7%40%35%30%25%20%15%10%5%34.6%15.8%31.6%20.7%9.5%0.350.720.360%2019年2020年2021年

2022年H1研發(fā)占比2019年2020年2021年0%研發(fā)費(fèi)用（億元）2019年2020年2021年國鴻氫能氫燃料電池電堆氫燃料電池系統(tǒng)其他請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明8資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所目

錄燃料電池電堆及系統(tǒng)龍頭企業(yè)技術(shù)升級，聯(lián)合上下游做大規(guī)模行業(yè)快速發(fā)展，公司獨(dú)占龍頭風(fēng)險(xiǎn)提示9技術(shù)升級，聯(lián)合上下游做大規(guī)?！半p極板+氫燃料電池電堆+氫燃料電池系統(tǒng)”一體化生產(chǎn)工藝

模壓柔性石墨雙極板：公司主要生產(chǎn)鴻芯系列模壓柔性石墨雙極板及9SSL系列模壓柔性石墨雙極板,累計(jì)生產(chǎn)超過200萬件，主要用于生產(chǎn)公司內(nèi)部的氫燃料電池電堆，非對外銷售。

氫燃料電池電堆：自2017年開始生產(chǎn)氫燃料電池電堆以來，公司總出貨量超過450MW，覆蓋中國20多家氫燃料電池系統(tǒng)制造商。

氫燃料電池系統(tǒng)：其由氫燃料電池電堆、空氣供應(yīng)子系統(tǒng)、氫氣管理子系統(tǒng)、冷卻子系統(tǒng)及控制單元組成，其核心是氫燃料電池電堆。表2：氫燃料電池電堆性能參數(shù)表3：氫燃料電池系統(tǒng)性能參數(shù)（鴻途系列）類型圖示9SSL鴻芯GI鴻芯GIII鴻楓G類型圖示鴻途B60鴻途G70鴻途G80鴻途G110鴻途H120鴻途H240熱管理液冷液冷液冷風(fēng)冷額定功率功率密度65千瓦70千瓦80千瓦110千瓦

120千瓦

240千瓦功率范圍5.0-36.7千瓦6.0-84.0千瓦20.4-204.0千瓦1.0-6.0千瓦402412503555714906瓦/千克

瓦/千克

瓦/千克

瓦/千克瓦/千克瓦/千克功率密度冷啟動溫度使用壽命2.5千瓦/升-30℃3.8千瓦/升-30℃4.5千瓦/升-35℃500千瓦/升-2℃使用壽命≥20000h冷啟動溫度-30℃>20000h>20000h>30000h>4000h資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明10技術(shù)升級，聯(lián)合上下游做大規(guī)模升級研發(fā)平臺，打造下一代產(chǎn)品

公司通過升級拓展研發(fā)平臺，改良設(shè)計(jì)，提升性能。公司研發(fā)包括升級膜電極組件及模壓石墨雙極板等氫燃料電池電堆主要部件及氫燃料電池系統(tǒng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。

雙極板設(shè)計(jì)提升：公司正在進(jìn)行更薄的復(fù)合雙極板（石墨-環(huán)氧樹脂及石墨-金屬復(fù)合雙極板的研發(fā)），以提高氫燃料電池電堆功率密度。

采購國內(nèi)原材料，降低石墨雙極板厚度：公司實(shí)現(xiàn)了使用國內(nèi)采購的原材料批量生產(chǎn)低成本柔性石墨雙極板，其鴻芯GIII石墨雙極板厚度僅為1.5mm，居行業(yè)領(lǐng)先水平。后續(xù)開發(fā)超薄復(fù)合石墨雙極板有望較配備鴻芯GI模壓柔性石墨雙極板電堆提升20%體積能量密度。表4：公司當(dāng)期及下一代電池產(chǎn)品性能主要參數(shù)當(dāng)前下一代燃料電池系統(tǒng)額定功率（kw）燃料電池電堆功率密度（kw/L）60–

2403.8–

4.5120–

3605.0–

6.0石墨雙極板厚度（毫米）冷啟動溫度（℃）1.5–

1.66-35–

-301.2–

1.3-40資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明11技術(shù)升級，聯(lián)合上下游做大規(guī)模年內(nèi)國鴻氫能科技的產(chǎn)能利用率將進(jìn)一步走高

2019-2021年，國鴻氫能科技柔性石墨雙極板產(chǎn)能分別為180萬片、120萬片、120萬片，其產(chǎn)能利用率分別為21.1%、43.6%、66.7%；燃料電池電堆產(chǎn)能均為300MW，產(chǎn)能利用率分別為21.1%、27.2%和78.8%。2020-2021年，國鴻氫能科技燃料電池系統(tǒng)的產(chǎn)能分別為500套和2000套，產(chǎn)能利用率為29.6%和61.1%。受產(chǎn)業(yè)影響，其產(chǎn)能利用主要集中在第四季度，年內(nèi)國鴻氫能科技的產(chǎn)能利用率將進(jìn)一步走高。圖10：2019-2022H1公司產(chǎn)品產(chǎn)能利用率100%90%78.8%66.7%80%70%60%50%40%30%20%10%0%68.6%48.6%61.1%43.6%27.2%29.6%21.1%20.5%2019年2020年2021年2022年H1柔性石墨雙極板氫燃料電池電堆氫燃料電池系統(tǒng)資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明12技術(shù)升級，聯(lián)合上下游做大規(guī)模公司與上游供應(yīng)商建立良好的合作關(guān)系，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)生態(tài)

截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度以及截至2022年6月30日止六個(gè)月，公司自最大供應(yīng)商采購的金額分別為人民幣0.31億元、人民幣0.96億元、人民幣1.77億元及人民幣0.45億元；分別占采購總額的40.7%、39.6%、37.0%及26.0%；

于同年或同期，公司自前五大供應(yīng)商采購的金額分別為人民幣0.59億元、人民幣1.76億元、人民幣2.93億元及人民幣0.82億元，分別占同年或同期采購總額的77.8%、72.3%、61.2%及48.0%。圖11：截至2022年6月30日止六個(gè)月公

圖12：截至2021年12月31日止年度公

圖13：截至2020年12月31日止年度公

圖14：截至2019年12月31日止年度公司前五大供應(yīng)商占采購總額百分比司前五大供應(yīng)商占采購總額百分比司前五大供應(yīng)商占采購總額百分比司前五大供應(yīng)商占采購總額百分比22.2%26.0%27.7%37.0%38.8%39.6%40.7%1.8%2.2%52.0%3.1%6.8%7.4%5.9%10.1%5.7%5.5%2.9%3.5%10.0%15.4%4.9%7.8%供應(yīng)商A（膜電極）23.0%供應(yīng)商B（膜電極）聯(lián)營公司（氫燃料電池系統(tǒng)）供應(yīng)商H（石墨片）供應(yīng)商A（膜電極）供應(yīng)商I（原材料）其他供應(yīng)商聯(lián)營公司（氫燃料電池系統(tǒng)）供應(yīng)商B（膜電極）供應(yīng)商H（石墨片）供應(yīng)商J（氫氣）供應(yīng)商A（膜電極）供應(yīng)商B（膜電極）供應(yīng)商F（空氣供應(yīng)子系統(tǒng)）供應(yīng)商E（空氣壓縮機(jī)）供應(yīng)商D（直流-直流轉(zhuǎn)換器）供應(yīng)商G（氫氣循環(huán)泵）其他供應(yīng)商供應(yīng)商C（空氣供應(yīng)子系統(tǒng)）供應(yīng)商D（直流-直流轉(zhuǎn)換器）供應(yīng)商E（空氣壓縮機(jī)）其他供應(yīng)商供應(yīng)商K（氫氣循環(huán)泵）其他供應(yīng)商請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明13技術(shù)升級，聯(lián)合上下游做大規(guī)模與下游客戶互利合作，并且公司對單一大客戶依賴程度逐年下降

公司的客戶主要包括位于中國的氫燃料電池系統(tǒng)制造商及氫燃料電池汽車制造商。

公司對大客戶依賴程度逐年下降，2021到

2022H1，客戶

A對公司貢獻(xiàn)的收入占比由

53.6%降低至37.4%，逐步向市場化銷售趨勢邁進(jìn)，并且公司前五大客戶處于動態(tài)變更狀態(tài)。表5：截至2022年6月30日止六個(gè)月公司前五大客戶情況表6：截至2021年12月31日止年度公司前五大客戶情況客戶主要銷售產(chǎn)品所產(chǎn)生收入（千元）占主營業(yè)務(wù)收入百分比客戶主要銷售產(chǎn)品所產(chǎn)生收入（千元）占主營業(yè)務(wù)收入百分比客戶

A客戶

B客戶

C客戶

D客戶

E合計(jì)氫燃料電池系統(tǒng)氫燃料電池系統(tǒng)氫燃料電池系統(tǒng)氫燃料電池系統(tǒng)氫燃料電池電堆-71,03566,47935,3985,53137.4%35.0%18.6%2.9%客戶

A客戶

F客戶

G客戶

H客戶

I合計(jì)氫燃料電池系統(tǒng)氫燃料電池系統(tǒng)氫燃料電池系統(tǒng)氫燃料電池系統(tǒng)氫燃料電池系統(tǒng)-244,93895,57533,20415,19213,540402,44953.6%20.9%7.3%3.3%5,0462.7%3.0%183,48996.6%88.1%表7：截至2020年12月31日年度公司前五大客戶情況表8：截至2019年12月31日年度公司前五大客戶情況客戶主要銷售產(chǎn)品所產(chǎn)生收入（千元）占主營業(yè)務(wù)收入百分比客戶主要銷售產(chǎn)品所產(chǎn)生收入（千元）占主營業(yè)務(wù)收入百分比客戶

A聯(lián)營公司客戶

J客戶

K客戶

L合計(jì)氫燃料電池系統(tǒng)氫燃料電池電堆氫燃料電池電堆氫燃料電池電堆氫燃料電池系統(tǒng)-111,66173,02823,4697,18049.2%32.2%10.3%3.2%客戶

A聯(lián)營公司客戶

M客戶

K客戶

E合計(jì)氫燃料電池系統(tǒng)氫燃料電池電堆氫燃料電池電堆氫燃料電池電堆氫燃料電池電堆-124,55994,90068,65545,72011,641345,47534.0%25.9%18.8%12.5%3.2%1,8290.8%217,16795.7%94.4%請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明14目

錄燃料電池電堆及系統(tǒng)龍頭企業(yè)技術(shù)升級，聯(lián)合上下游做大規(guī)模行業(yè)快速發(fā)展，公司獨(dú)占龍頭風(fēng)險(xiǎn)提示15行業(yè)快速發(fā)展，公司獨(dú)占龍頭中國氫燃料電池電堆及系統(tǒng)的價(jià)格快速下降

隨著氫燃料電池電堆的原材料逐漸國產(chǎn)化，其價(jià)格水平逐年大幅下降，從2017年的人民幣10.50元/W下降至2021年的2.40元/W，期間復(fù)合年增長率為-30.9%。隨著技術(shù)突破以及產(chǎn)業(yè)規(guī)?；?，弗若斯特沙利文預(yù)測2026年平均價(jià)格將降至0.98元/W，2030年降至0.66元/W。

電堆在燃料電池系統(tǒng)中成本占比較高，因此，燃料電池電堆價(jià)格對整體系統(tǒng)價(jià)格影響十分顯著。自2017年至2021年，中國氫燃料電池系統(tǒng)的價(jià)格從16.40元/W下降到5.10元/W，復(fù)合年增長率為-25.3%。弗若斯特沙利文預(yù)測2026年平均價(jià)格將降至2.10元/W，2030年降至1.40元/W。圖15：中國氫燃料電池電堆的平均價(jià)格（元/W，2017年至2030年預(yù)測）圖16：中燃料電池系統(tǒng)的平均價(jià)格（元/W，2017年至2030年預(yù)測）16.4018.0016.0014.0012.0010.008.0012.0010.008.006.004.002.000.0010.507.8012.3010.509.305.504.105.106.004.103.502.403.002.002.502.101.801.774.001.451.601.481.401.190.980.820.740.700.662.000.00資料來源：弗若斯特沙利文預(yù)測，公司招股說明書，光大證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文預(yù)測，公司招股說明書，光大證券研究所請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明16行業(yè)快速發(fā)展，公司獨(dú)占龍頭中國氫燃料電池電堆及系統(tǒng)的市場規(guī)模將保持快速增長

自2017年至2021年，中國氫燃料電池電堆按出貨量計(jì)的市場規(guī)模由49.6MW迅速增至522.3MW，復(fù)合年增長率為80.1%。同期，中國氫燃料電池電堆按出貨價(jià)值計(jì)的市場規(guī)模由人民幣521.0百萬元增至人民幣1,253.5百萬元。弗若斯特沙利文預(yù)測中國氫燃料電池電堆的出貨量及市場規(guī)模將保持快速增長。

自2017年至2021年，中國氫燃料電池系統(tǒng)的出貨量由38.6MW躍升至405.7MW，復(fù)合年增長率為80.1%。于同期，中國氫燃料電池系統(tǒng)按出貨價(jià)值計(jì)的市場規(guī)模由2017年的人民幣632.6百萬元增至人民幣2,068.8百萬元。弗若斯特沙利文預(yù)測中國氫燃料電池系統(tǒng)的出貨量及市場規(guī)模將保持快速增長。圖17：中國氫燃料電池電堆出貨量及出貨價(jià)值（2017年至2030年預(yù)測）圖18：中國氫燃料電池系統(tǒng)出貨量及出貨價(jià)值（2017年至2030年預(yù)測）90,000250,000200,000150,000100,00050,0000120,000.0100,000.080,000.060,000.040,000.020,000.00.0120,000100,00080,00060,00040,00020,000080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000出貨量（兆瓦，左）出貨價(jià)值（人民幣百萬元，右）出貨量（兆瓦，左）出貨價(jià)值（人民幣百萬元，右）資料來源：弗若斯特沙利文預(yù)測，公司招股說明書，光大證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文預(yù)測，公司招股說明書，光大證券研究所請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明17行業(yè)快速發(fā)展，公司獨(dú)占龍頭中國氫燃料電池汽車未來銷量將呈現(xiàn)劇增

中國的氫燃料電池汽車行業(yè)銷量由2017年的1.3千輛增長至2021年的1.6千輛，復(fù)合年增長率約為5.8%。弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)中國氫燃料電池汽車的銷量將呈現(xiàn)劇增。

氫燃料電池汽車的總保有量在過去幾年相對平穩(wěn)。隨著市場對氫燃料電池汽車的接受度不斷提高以及車輛應(yīng)用場景的不斷拓展，中國氫燃料電池汽車保有量將在2027年至2030年間呈現(xiàn)快速增長，并將于2030年超過1百萬輛。圖19：中國氫燃料電池汽車銷量（2017年至2030年預(yù)測）（千圖20：中國氫燃料電池汽車保有量（2017年至2030年預(yù)測）（千輛）輛）復(fù)合年增長率

復(fù)合年增長率復(fù)合年增長率復(fù)合年增長率

復(fù)合年增長率復(fù)合年增長率（2017年至2021年）（2022年預(yù)測至

（2027年預(yù)測至（2017年至2021年）（2022年預(yù)測至

（2027年預(yù)測至2026年預(yù)測）2030年預(yù)測）2026年預(yù)測）2030年預(yù)測）氫燃料電池汽車銷量氫燃料電池汽車保有量5.8%108.2%42.6%46.9%91.2%51.7%500450400350300250200150100501,2001,087.2419.61,0008006004002000299.7741.8211.0144.694.5491.2311.3185.3100.954.028.113.152.126.41.31.52.71.21.65.01.93.46.27.48.913.90請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會、弗若斯特沙利文預(yù)測，公司招股說明書，光大證券研究所18資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會、弗若斯特沙利文預(yù)測，公司招股說明書，光大證券研究所行業(yè)快速發(fā)展，公司獨(dú)占龍頭核心產(chǎn)品市占率第一，市場競爭優(yōu)勢顯著

2021年，按出貨量計(jì)，中國氫燃料電池電堆的市場規(guī)模約為522.3MW，其中前四大公司約占市場總規(guī)模的75.4%。于2021年，公司氫燃料電池電堆的出貨量為126MW，占有24.1%的市場份額，于本行業(yè)中排名第一。

2020年起，公司由主要直接銷售電堆

轉(zhuǎn)向銷售配套自產(chǎn)電堆的系統(tǒng)，即直接將系統(tǒng)銷售至下游客戶，拓展了更

多不同應(yīng)用場景的下游客戶和行業(yè)資源。

2021年，按出貨量計(jì)，中國氫燃料電池系統(tǒng)的市場規(guī)模約為405.7MW。于2021年，公司配備自產(chǎn)燃料電池電堆的氫燃料電池系統(tǒng)的出貨量約為86.2MW，占有21.2%的市場份額，按配備自產(chǎn)氫燃料電池電堆的氫燃料電池系統(tǒng)的出貨量計(jì)排名第一。圖21：按出貨量計(jì)的中國氫燃料電池電堆前四大公司（2021年）圖22：按出貨量計(jì)的備自產(chǎn)氫燃料電池電堆的氫燃料電池系統(tǒng)前四大公司（2021年）排名

公司出貨量（MW）公司排名

公司出貨量（MW）公司12本公司公司A公司B公司C12612本公司86.224.1%20.5%18.2%12.6%21.2%18.5%12.3%8.9%107公司B公司A公司D75349534506636小計(jì)75.4%小計(jì)60.9%附注：出貨量為氫燃料電池產(chǎn)業(yè)公認(rèn)的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，用于量化市場規(guī)模及銷售表現(xiàn)附注：出貨量為氫燃料電池產(chǎn)業(yè)公認(rèn)的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，用于量化市場規(guī)模及銷售表現(xiàn)資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，光大證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，光大證券研究所請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明19行業(yè)快速發(fā)展，公司獨(dú)占龍頭產(chǎn)品毛利率表現(xiàn)優(yōu)異，單位功率售價(jià)逐年下降

2019-2021年，相比同行業(yè)競爭對手，公司綜合毛利率表現(xiàn)平穩(wěn)，燃料電池系統(tǒng)毛利率逐年上升，分別為31.6%、32.2%、34.0%。

2019-2021年，公司燃料電池系統(tǒng)單位功率售價(jià)同行業(yè)一并下降，分別為1.52、1.04、0.49萬元/kW，公司不斷挑戰(zhàn)大功率電堆系統(tǒng)，降低系統(tǒng)成本。圖23：2019-2021年同行業(yè)公司綜合毛利圖24：2019-2021年同行業(yè)燃料電池系統(tǒng)圖25：2019-2021年燃料電池系統(tǒng)單位功率售價(jià)同行業(yè)對比（萬元/kW）率毛利率50.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%3.0040.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2.502.001.501.000.500.002019年2020年2021年億華通2019年2020年捷氫科技2021年億華通2019年2020年2021年億華通國鴻氫能捷氫科技國鴻氫能國鴻氫能捷氫科技請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明20資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所行業(yè)快速發(fā)展，公司獨(dú)占龍頭募集資金運(yùn)用項(xiàng)目：公司計(jì)劃建設(shè)更多生產(chǎn)設(shè)施以進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能，并發(fā)展電解槽業(yè)務(wù)

為了滿足市場對氫燃料電池產(chǎn)品快速增長的需求，國鴻氫能科技計(jì)劃通過于中國多個(gè)地區(qū)建設(shè)更多生產(chǎn)設(shè)施來進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能。

在制氫設(shè)備方面，國鴻氫能科技將繼續(xù)專注于電解水制氫設(shè)備的設(shè)計(jì)及開發(fā)。國鴻氫能科技短期內(nèi)持續(xù)開發(fā)系統(tǒng)集成與控制等制氫設(shè)備核心技術(shù)，發(fā)展自主知識產(chǎn)權(quán)，并實(shí)現(xiàn)MW級制氫設(shè)備的生產(chǎn)銷售；長期來看，國鴻氫能科技將專注于自主開發(fā)MW級的電解槽技術(shù)并實(shí)現(xiàn)先進(jìn)制氫設(shè)備的國產(chǎn)化。表9：國鴻氫能科技當(dāng)前及規(guī)劃生產(chǎn)基地地點(diǎn)主要產(chǎn)品氫燃料電池系統(tǒng)氫燃料電池系統(tǒng)預(yù)期產(chǎn)能預(yù)計(jì)2023-2025年將產(chǎn)生的資本開支（人民幣百萬元）預(yù)期/實(shí)際開工2020年11月浙江省嘉興市（一期）氫燃料電池系統(tǒng)

5000套50.0廣東省廣州市重慶市氫燃料電池系統(tǒng)

5000套50.02021年8月氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)氫燃料電池電堆

15萬千瓦、氫燃料電池系統(tǒng)

2000套300.02021年10月內(nèi)蒙古鄂爾多斯市河南省濮陽市氫燃料電池系統(tǒng)氫燃料電池系統(tǒng)氫燃料電池系統(tǒng)氫燃料電池系統(tǒng)

5000套氫燃料電池系統(tǒng)

5000套氫燃料電池系統(tǒng)

2000套200.0150.0101.2600.02022年1月2022年6月上海省臨港新區(qū)2022年7月浙江省嘉興市（二期）

氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)氫燃料電池電堆

50萬千瓦、氫燃料電池系統(tǒng)

5000套2024年上半年資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明21風(fēng)險(xiǎn)提示（

）政策風(fēng)險(xiǎn)：氫能行業(yè)支持政策發(fā)生波動致下游應(yīng)用拓展進(jìn)度不及預(yù)期；（

）技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)：材料國產(chǎn)化、材料降本低于預(yù)期、效率提升進(jìn)度低于預(yù)期；（

）市場風(fēng)險(xiǎn)：投資過剩，產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致格局惡化，新產(chǎn)品難以獲得超額收益；（

）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：相關(guān)企業(yè)因?yàn)檠邪l(fā)、人員經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致出貨量低于預(yù)期。請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明22殷中樞（分析師）陳無忌（分析師）執(zhí)業(yè)證書編號：

S0930518040004010-58452071執(zhí)業(yè)證書編號：

S0930522070001021-52523696yinzs@chenwuji@和霖（聯(lián)系人騫（分析師）執(zhí)業(yè)證書編號：

S0930520050001021-52523827helin@呂昊（聯(lián)系人力設(shè)備與haoqian@新能源研究團(tuán)隊(duì)lvhao@黃帥斌（分析師）劉滿君（聯(lián)系人業(yè)證書編號：

S0930520080005021-52523828huangshuaibin@liumanjun@分析師聲明本報(bào)告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告，并對本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。負(fù)責(zé)準(zhǔn)備以及撰寫本報(bào)告的所有研究人員在此保證，本研究報(bào)告中任何關(guān)于發(fā)行商或證券所發(fā)表的觀點(diǎn)均如實(shí)反映研究人員的個(gè)人觀點(diǎn)。研究人員獲取報(bào)酬的評判因素包括研究的質(zhì)量和準(zhǔn)確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報(bào)酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報(bào)告中具體的推薦意見或觀點(diǎn)有直接或間接的聯(lián)系。行業(yè)及公司評級體系買入—