美國債券市場(chǎng)發(fā)展的借鑒

美國債券市場(chǎng)發(fā)展的借鑒近幾年，美國債券市場(chǎng)發(fā)展迅猛，不僅發(fā)展規(guī)模穩(wěn)步增大，而且品種豐富，結(jié)構(gòu)完善，滿足了不同偏好的投資者需求。對(duì)美國債券市場(chǎng)的發(fā)展及其發(fā)展過程中所蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行分析，有著重大的現(xiàn)實(shí)借鑒意義。一、美國債券市場(chǎng)概述（一）美國債券市場(chǎng)規(guī)模巨大美國擁有全球最大的債券市場(chǎng)。根據(jù)美國證券業(yè)與金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation，SIFMA）數(shù)據(jù)，011年底，美國債券市場(chǎng)存量為36.6萬億美元，與美國當(dāng)年GDP之比為2.43。美國債券市場(chǎng)的債券品種主要包括貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品、國債、市政債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債、公司債、資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品（MBS和ABS）。其中，資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品是規(guī)模最大的一類債券資產(chǎn)，規(guī)模達(dá)10.3萬億美元；國債、市政債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債、公司債和貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品的規(guī)模分別為約9.9萬億美元、3.7萬億美元、2.3萬億美元、7.8萬億美元和2.6萬億美元（見表1）。整體來看，美國債券市場(chǎng)上各大類產(chǎn)品的絕對(duì)規(guī)模都很大，而且品種發(fā)展較為均衡，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)非常完善。具體來說，近幾年美國債券市場(chǎng)的發(fā)展呈現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn)：1．從絕對(duì)規(guī)模來看，債券市場(chǎng)總規(guī)模穩(wěn)步增加，住房抵押貸款支持證券（MBS）、國債和公司債市場(chǎng)規(guī)模位居前三位。次貸危機(jī)前，美國MBS市場(chǎng)存量保持歷史高位，企業(yè)債、貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品以及資產(chǎn)支持證券（ABS）產(chǎn)品迅速發(fā)展。次貸危機(jī)后，國債發(fā)行量急劇攀升，信用產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展有所放緩（見圖1）。2．從相對(duì)占比來看，貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品和MBS占比連續(xù)4年下滑，公司債和國債占比大幅攀升。次貸危機(jī)期間，銀行間流動(dòng)性趨緊導(dǎo)致短期的貨幣市場(chǎng)工具規(guī)模出現(xiàn)萎縮（見圖2）。3．從微觀層面來看，美國債市各大類債券的細(xì)分產(chǎn)品也很豐富，以滿足不同偏好的投資者需求。如國債分為一般國債和通脹保護(hù)債券；市政債分為一般責(zé)任債券和收益?zhèn)籑BS分為機(jī)構(gòu)MBS、非機(jī)構(gòu)MBS以及抵押擔(dān)保債券（CMO）等；公司債分為投資級(jí)和高收益級(jí)；ABS的抵押資產(chǎn)類別更是多樣化。4．債券市場(chǎng)的發(fā)展在次貸危機(jī)沖擊之后已逐步恢復(fù)。2023年，MBS、公司債以及ABS等產(chǎn)品的發(fā)行量出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)美國巨額財(cái)政刺激使得未來幾年國債的發(fā)行量將居高不下（見表2）。（二）美國債券市場(chǎng)流動(dòng)性高以換手率作為衡量市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)，換手率等于全年成交量與市場(chǎng)存量的比值。具體來看，美國國債的流動(dòng)性最好，其次為MBS，再次為聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債。市政債和公司債的流動(dòng)性較差，換手率很低（見表3）。具體原因?yàn)椋?．信用狀況決定流動(dòng)性水平。國債為具有主權(quán)等級(jí)的無風(fēng)險(xiǎn)債券，是整個(gè)債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，流動(dòng)性最好。MBS是由三家美國政府支持企業(yè)發(fā)行的擔(dān)保債券，具有美國政府的信用等級(jí)。聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債同樣具有美國政府信用等級(jí)。市政債由地方政府發(fā)行，存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。公司債具有較高的信用風(fēng)險(xiǎn)。2．次貸危機(jī)爆發(fā)更是提高了信用債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2023年國債流動(dòng)性的降低與其市場(chǎng)存量激增有一定關(guān)系。3．債券流動(dòng)性可能也與單只債券發(fā)行規(guī)模較小有關(guān)。市政債和公司債的絕對(duì)規(guī)模雖然很大，但是其每只產(chǎn)品的市場(chǎng)存量不高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國債等產(chǎn)品。二、美國聯(lián)邦政府債市場(chǎng)斜美國聯(lián)邦政苗府債務(wù)分為抗可交易債務(wù)盞市場(chǎng)和非交杰易債務(wù)市場(chǎng)循，201避1年底總規(guī)夕模為17壞萬億美元。坐可交易債務(wù)樂市場(chǎng)就是常讓說的國債市親場(chǎng)，20筐11年底規(guī)本模為9.9瞇萬億美元，肯其中通貨膨女脹保護(hù)債券儲(chǔ)（TIPS困）占比為7杰%左右。B析ills指傅期限在1年頃以內(nèi)的國庫魄券，占國債叔市場(chǎng)總量的牽15%；修Notes包的期限為1冶－10年的雕名義國債，碗占國債市場(chǎng)閘總量的6蛇7%；Bo玻nds是期撥限在10年廢以上的名義既國債，占國涂債市場(chǎng)總量層的11%（穩(wěn)見圖3和洗圖4）。揀（一）美國鑼國債：資金派的避險(xiǎn)投資視標(biāo)的絲美國國債一哈直是全球資島金的避險(xiǎn)投填資標(biāo)的，分兔析其原因，依主要有以下對(duì)幾點(diǎn)：嶄首先，美國搜國債種類豐良富。美國國湯債期限從徐3個(gè)月到兵30年不等菠，付息方式陰靈活多樣，席有利于進(jìn)行咽投資組合。繡美國國債交盡易方便，市籮場(chǎng)活躍，易仰于變現(xiàn)?；蚱浯危涝畹膰H貨幣傲地位高。美燦國是世界最漢大貿(mào)易國，衡近70%徒的國際貿(mào)易足以美元結(jié)算墨，世界各國理同美國的聯(lián)擇系越來越密更切，且中國聾、日本等國熔在同美國的銀貿(mào)易中，長(zhǎng)磁期處于順差租，且規(guī)模不炭斷擴(kuò)大，使芒得這些國家詠的外匯儲(chǔ)備么幣種以美元羞為主，這些餃儲(chǔ)備則不斷禾買入美國國節(jié)債。遠(yuǎn)最后，美國猶國債的安全棚性相對(duì)較高賄。全球金融掌風(fēng)暴導(dǎo)致美諒元的強(qiáng)勢(shì)地賽位陷入危機(jī)讀，但與此同挨時(shí)，歐元、販英鎊和日元躺的表現(xiàn)卻更熄弱，這些貨竊幣目前還都艘不能替代美飲元的國際地環(huán)位。歐洲主繡權(quán)債務(wù)危機(jī)翼的深化使得考?xì)W元兌美元低大幅貶值，進(jìn)投資歐元的跨損失將更大溝。因此，在從當(dāng)前國際金錢融形勢(shì)復(fù)雜永多變的情況旱下，在相當(dāng)桿長(zhǎng)的一段時(shí)鳥間內(nèi)，投資龍美國國債依前然是目前最乖主要的選擇虛。絮自標(biāo)普下調(diào)醉美國主權(quán)債眾務(wù)評(píng)級(jí)至A伐AA后，至較2023年例上半年獲得瓦標(biāo)普主權(quán)評(píng)絮級(jí)為AAA達(dá)的國家共有木18個(gè)，貌除去格恩西白島聯(lián)邦、馬獨(dú)恩島、列支濫敦士登公國廢和盧森堡公且國四國外，慕其他14個(gè)型國家的國債索總額約為7襖.7萬億美胞元，其中有雷些國家還并湊不是三個(gè)評(píng)筒級(jí)機(jī)構(gòu)都給次予了最高評(píng)鍋級(jí)。美國可會(huì)流通國債余影額約為9.聚3萬億美元握，大于14抱國國債余額揉總和。也就謙是說，美國符國債市場(chǎng)深秒度之大，根索本不是其他喝國家的國債希所可以替代忽的。這在很權(quán)大程度決定櫻了美國國債灘在遭遇評(píng)級(jí)被下調(diào)后，不弓可能會(huì)被大伯幅拋售。而于事實(shí)也正是表如此。在捎2023年快8月5紹日標(biāo)普宣布段下調(diào)美國主份權(quán)信用評(píng)級(jí)沫，8月替8日又下調(diào)晶與美國主權(quán)臥信用相關(guān)的舉公司債評(píng)級(jí)燕后，此期間限美國國債收霞益率不升反鬼降，1－擦30年國債驚收益率降1賠0－40片BP。說明守人們更多是他對(duì)世界經(jīng)濟(jì)蠻前景的擔(dān)憂是，出于避險(xiǎn)職因素，對(duì)美怨債需求上升泥，反而增持曉了美國國債蹦（見表4縱、表5和附圖5）?；牛ǘ㏕I臟PS：美國需通脹預(yù)期衡目量指標(biāo)咱TIPS又龜稱通貨膨脹工保護(hù)債券，便2023刊年底美國T壘IPS市場(chǎng)設(shè)存量為73曉88億美元踩。自20艙04年以姓來，美國財(cái)豐政部每年定葡期發(fā)行5年閱、10年和鄉(xiāng)20年期擾TIPS，最2023蜻年30年巧品種又重新脊推出。TI即PS發(fā)行的強(qiáng)目的包括：寄完善金融市紀(jì)場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)套，為養(yǎng)老基守金等機(jī)構(gòu)提得供規(guī)避通脹虜?shù)墓ぞ?，培霉育投資者預(yù)宮期的形成，泄為貨幣政策享當(dāng)局提供一跌個(gè)觀測(cè)市場(chǎng)間通脹預(yù)期的擠指標(biāo)，提高御投資者對(duì)政胖府控制通脹炎的信心，減林少政府整體疤債務(wù)規(guī)模融偏資成本等。尚TIPS在桃每個(gè)付息日辜，當(dāng)期應(yīng)付摩利息按照固葛定票息和勞律工部公布的喂非季節(jié)性城蜓市CPI同識(shí)比增速調(diào)整缺后的本金計(jì)潑算。因此，胡可以認(rèn)為T央IPS的當(dāng)恢期收益率僅棍由實(shí)際收益會(huì)率構(gòu)成（不歇考慮流動(dòng)性亂溢價(jià)等）。綠而一般的固挖息債券的收鋤益率均為名涼義收益率，尊因此，二者爹的利差可以蕩作為衡量通杰脹預(yù)期的指剪標(biāo)。豎通脹預(yù)期具懸有適應(yīng)性調(diào)舅整的特點(diǎn)：澇通脹預(yù)期領(lǐng)頭先于CPI議，即通脹預(yù)勸期上升能夠危推動(dòng)CPI查上漲；反過娃來當(dāng)CPI款處于上漲時(shí)弓，又會(huì)促使收消費(fèi)者的通找脹預(yù)期上升鹽。當(dāng)CPI僻處于高位時(shí)初，通脹預(yù)期積也會(huì)位于較即高水平。比勇如200嶺8年中，嘩TIPS顯買示的通脹預(yù)句期仍在3場(chǎng)%附近波動(dòng)偽（見圖6伐）。辰三、美國市描政債市場(chǎng)某美國市政債耳由州、地方望政府或其代抽理機(jī)構(gòu)發(fā)行掉，用于為學(xué)及校、道路、順環(huán)境和住房違等基礎(chǔ)設(shè)施啞以及其他公隊(duì)共投資籌集丹資金，分為牢一般責(zé)任債澤券和收入債抵券。一般責(zé)治任債券是由廣政府的一般缸征稅權(quán)力為啊擔(dān)保的，需索以政府的稅悉收來償還。羞這種債券只臺(tái)有有權(quán)征稅窗的政府才能棚發(fā)行。收入糕債券由政府詳事業(yè)的收入掠作為擔(dān)保，展由這些事業(yè)優(yōu)所獲得的收病入來償付債間券本息，例兼如供水收入泛債券以城市呀供水系統(tǒng)的疏收入來償付骨（見圖7驕）。眉從歷史違約爛數(shù)據(jù)來看，河市政債的違奶約率遠(yuǎn)低于勒公司債，風(fēng)井險(xiǎn)同樣很低赴。200管4年期，祥聯(lián)邦政府對(duì)籠個(gè)人投資者兇的市政債券宴利息所得免族征稅。因此娛，200負(fù)4年起，個(gè)蕉人是美國市偽政債最大的扭投資者，而柴養(yǎng)老基金和爆外國投資者濕則幾乎沒有閥投資市政債龍，原因是他說們不需繳納梁聯(lián)邦收入稅北，也就無法鋸享受在購買辯市政債方面呈的優(yōu)惠。同染時(shí)由于免稅住效應(yīng)，市政拘債收益率多葉數(shù)時(shí)候低于慘國債。截至煮2023錦年末，美國賊市政債規(guī)模迫達(dá)3.7萬聚億美元，位班居全球第一間（見圖8）袋。亮從發(fā)行方式糊來看，多數(shù)滴市政債采取遇了嵌入贖回脖權(quán)的方式（技見圖9）家。賄四、美國公朽司債市場(chǎng)講（一）美國捏公司債概述冊(cè)公司債指大蛇型公司以自浸身信用為基找礎(chǔ)發(fā)行的債萌券，這種債懂券相對(duì)于國溝債和市政債稠的風(fēng)險(xiǎn)較大穩(wěn)，收益率也鳳較高?？窆緜贩N耳繁多，有抵鋸押債券、信錄用債券、可苦轉(zhuǎn)換債券、錦帶認(rèn)股權(quán)的晝債券、金融六資產(chǎn)擔(dān)保信陪托債券、設(shè)穗備擔(dān)保信托身債券等。既務(wù)有從固定利盾率、浮動(dòng)利崖率到參與公霉司收益分配膽的債券，也欠有從短期、歉長(zhǎng)期到超長(zhǎng)投期的債券。役從信用等級(jí)磨看，既有高消信用等級(jí)的術(shù)債券，也有吩垃圾債券。革公司債按信紫用級(jí)別可以料分為投資級(jí)胡和垃圾級(jí)。循按標(biāo)普的分悼類，信用級(jí)漠別在AAA霸到BBB級(jí)鳳的債券為投先資級(jí)，BB仍及以下的債剪券為垃圾級(jí)請(qǐng)。經(jīng)濟(jì)低迷搬的時(shí)候，由付于市場(chǎng)對(duì)違西約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂祝加大，高收浪益公司債發(fā)澡行難度大，報(bào)發(fā)行規(guī)模也限較小。而從雹發(fā)行方式來棵看，公司債旨同樣多數(shù)嵌薪入了發(fā)行方冠贖回權(quán)，且此加息周期中高浮息債發(fā)行腫比例逐漸提禁高，降息周恢期中浮息債武發(fā)行比例則碗逐漸降低，誤均體現(xiàn)了對(duì)狀發(fā)行人的保話護(hù)（見表義6）。苗美國公司債廈的發(fā)展歷程偉可分為四個(gè)銷階段：18年12年英美摧戰(zhàn)爭(zhēng)－18這63年南北桑戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期為其初步形成階舌段；186沖3-192詢9年為債券鞭發(fā)展階段；類1929-亮1960年盤為加速發(fā)展忽階段；2章0世紀(jì)6脹0年代以來鵝進(jìn)入繁榮發(fā)念展階段。腳2001年筍以來，美國冰公司債每年燕發(fā)行量相對(duì)肝處于平穩(wěn)的佩狀態(tài)，2奮006年渣和2007四年是高點(diǎn)。理2023年獄受次貸危機(jī)米影響，發(fā)行珍量較小。其棍后，受銀行悟信貸緊縮的如影響，以及湖受益于2枯009年顧以來金融體所系流動(dòng)性改縮善以及發(fā)債知成本持續(xù)下犬降，發(fā)行量研開始恢復(fù)，琴但201譽(yù)1年受歐債超危機(jī)影響，軋發(fā)行量較嘉2023年鹿再次縮小（飄見圖10和遞圖11）。聰從期限看，運(yùn)最近5年來毯，美國公司備債的平均發(fā)炮行期限在連繩續(xù)增加之后秩保持高位，題平均發(fā)行時(shí)表間在14猴年左右，說浙明美國企業(yè)蒜偏好長(zhǎng)期的痕債券融資（寨見圖12杰）。黨美國公司債蓄（特指圖1挎3的數(shù)據(jù)賄，包括期限離大于1年的潑企業(yè)債券、弟期限小于1賞年的短融以餓及資產(chǎn)支持飾票據(jù)ABC貓P）的國內(nèi)舊發(fā)行人主要煩是非農(nóng)非金猶融企業(yè)、商軌業(yè)銀行以及同金融企業(yè)。齒資產(chǎn)支持票侍據(jù)主要是指吃以資產(chǎn)擔(dān)保醉所發(fā)行的短歸期融資債務(wù)腔。田背美國公司債扭最主要的投觸資者為外國掙投資者，投窮資占比2府0%；其次息為居民和非狀營(yíng)利組織，泛占比為20激%；保險(xiǎn)公隸司的投資占釋比也非常高普，主要以壽棗險(xiǎn)公司為主側(cè)（見圖14充）。瞧（二）投資味級(jí)公司債午美國公司債問市場(chǎng)自2扔007年輝次貸危機(jī)爆研發(fā)以來信用別利差大幅走災(zāi)高，AAA腦評(píng)級(jí)公司債眠與5年期持國債利差達(dá)甘到近45柏0BP，B策AA評(píng)級(jí)公容司債與5羞年期國債利瓣差達(dá)到近墳750BP節(jié)，雙雙創(chuàng)出催20世紀(jì)鄉(xiāng)70年代訓(xùn)以來的新高忍，顯示出此旋輪金融危機(jī)蕩對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)裕的影響比近坐幾次的經(jīng)濟(jì)逮衰退影響更拿嚴(yán)重。從一齊個(gè)較長(zhǎng)的歷門史周期來看佛，公司債與料國債的收益俱率走勢(shì)還是灶保持一致的熊，因?yàn)閲鴤鶆袷找媛实南孪低殡S湯著降息的過務(wù)程，在這個(gè)莖過程中企業(yè)胡的融資成本佳也是不斷下鞠降的，只是偉出于對(duì)信用鴿風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂總，國債收益宮率下降幅度鏈快于公司債耽導(dǎo)致信用利塑差擴(kuò)大。但卻在這一輪危護(hù)機(jī)中，國債胞收益率快速恩下降，而公眾司債收益率糖不降反升，呆投資者對(duì)企潮業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)辨的大小已陷駱入恐慌，隨核著一只只“婆黑天鵝”的土倒下，即使桃AAA評(píng)級(jí)頓的公司債亦賞受到影響。華從行業(yè)差異猾來看，此輪織次貸危機(jī)的鏈信用風(fēng)險(xiǎn)由墓金融領(lǐng)域逐牧漸傳導(dǎo)到實(shí)裳體經(jīng)濟(jì)，具王體體現(xiàn)在房喊貸大規(guī)模違援約、幾大知恨名投行在高積衍生產(chǎn)品杠萍桿的沖擊下凍破產(chǎn)后，近川期汽車行業(yè)奶亦出現(xiàn)破產(chǎn)五風(fēng)險(xiǎn)，甚至見美國州政府殼財(cái)政壓力驟岔然加大也導(dǎo)嬌致投資者對(duì)膚市政債違約風(fēng)的擔(dān)憂，而鏈未來包括信待用卡公司和莖運(yùn)營(yíng)商誘等消費(fèi)行業(yè)怕亦可能存在猴違約風(fēng)險(xiǎn)和挨評(píng)級(jí)下調(diào)的價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，因此省我們可以看序到，即使當(dāng)定前還是同一群外部評(píng)級(jí)，毅但不同行業(yè)匹之間的差異擠已經(jīng)拉大。紹相比之下，位公用事業(yè)類驗(yàn)的公司債收衫益率最低，龜這個(gè)行業(yè)也培是歷史統(tǒng)計(jì)卵數(shù)據(jù)中違約欠率最低的行橡業(yè)；而房地袋產(chǎn)投資信托壞的收益率大蝶幅走高（見禁圖15和避圖16）愁。悶對(duì)投資級(jí)公番司債的投資憐策略應(yīng)從兩敢個(gè)角度來看塔：休1．配置型摧機(jī)構(gòu)。配置達(dá)型機(jī)構(gòu)投資可信用債的目扒的是為了持滅有到期。由寫于信用債的撫收益率比國辯債高，因此剪投資策略主址要考慮的是短發(fā)債企業(yè)的急信用資質(zhì)和雁收益率，即殼未來違約的報(bào)可能以及收例益率對(duì)違約票風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)映程度是否能交獲取相對(duì)國秒債的超額收鑄益。海外市朝場(chǎng)上穆迪、脅標(biāo)普、惠譽(yù)饅是幾家大型誰評(píng)級(jí)公司，船外部評(píng)級(jí)具翁有一定公正囑力。但從歷榨史數(shù)據(jù)來看詳，評(píng)級(jí)公司劑在經(jīng)濟(jì)下滑什周期特別是泡經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)來槐臨時(shí)對(duì)系統(tǒng)簡(jiǎn)性風(fēng)險(xiǎn)的反高應(yīng)速度往往戰(zhàn)較慢，不具襖有前瞻性，傾因而行業(yè)選傘擇結(jié)合內(nèi)部景評(píng)級(jí)更有必厭要。翼2．交易型附機(jī)構(gòu)。交易坡型機(jī)構(gòu)投資盾信用債的目駐的是為了獲哈得持有期收失益，因此更仍看重信用利活差的變化趨碑勢(shì)。從海外彎市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)貧來看，我們歪認(rèn)為有幾個(gè)披因素需要考狠慮：丸（1）信用絲利差與經(jīng)濟(jì)挨周期呈反向野關(guān)系。經(jīng)濟(jì)床景氣周期中樂，往往伴隨借高通脹和加史息，國債收串益率不斷走領(lǐng)高，企業(yè)融贈(zèng)資成本上升拋，但由于投饅資者對(duì)信用孕風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂殿下降（違約消率確實(shí)也是否下降的），辜信用利差呈拌現(xiàn)縮小趨勢(shì)孟；反之經(jīng)濟(jì)淘下滑周期中基，往往伴隨典通縮和降息蒜，在國債收奉益率下降、廣企業(yè)融資成魂本下降的同糖時(shí)，由于投益資者對(duì)信用雷風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂別上升（違約蓬率確實(shí)也是晌大幅上升的煩），信用利帝差呈現(xiàn)擴(kuò)大梁趨勢(shì)，因此熔盡管公司債繼票息比國債闖高，但對(duì)交杠易型投資者意來說，獲得龍的持有期收宰益可能反而泳比國債小，印還要承擔(dān)更隙大的信用風(fēng)光險(xiǎn)。敏（2）不河同信用評(píng)級(jí)遍的公司債表判現(xiàn)亦有不同城。經(jīng)濟(jì)景氣單時(shí)不同信用群資質(zhì)公司債豎之間的利差擇呈縮小趨勢(shì)嘴，垃圾債券烏可能得到市勵(lì)場(chǎng)的追捧。洗而經(jīng)濟(jì)下滑再時(shí)信用評(píng)級(jí)劃越高的債券抱受到的沖擊捧越小，垃圾漿債券受到的決沖擊最大，躬兩者之間的鈔利差呈擴(kuò)大京趨勢(shì)。峰（3）同言一評(píng)級(jí)下不良同行業(yè)之間近的公司債可跳能也有區(qū)別安。經(jīng)濟(jì)景氣同時(shí)外部評(píng)級(jí)謊基本涵蓋了迎行業(yè)之間的娛差異，同一商評(píng)級(jí)下不同培行業(yè)之間的蛛收益率差異默很小，然而晉一旦經(jīng)濟(jì)陷顛入下滑，行喚業(yè)之間的差曉異則迅速擴(kuò)堂大，例如漂2000年齒網(wǎng)絡(luò)泡沫破預(yù)滅時(shí)科技行連業(yè)公司債與應(yīng)公用事業(yè)行鉆業(yè)公司債之廊間的利差迅謎速擴(kuò)大，而幟傳統(tǒng)制造業(yè)耕與公用事業(yè)倡行業(yè)公司債送之間的利差稠則迅速縮小金。觀（4）評(píng)澆級(jí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)籃。評(píng)級(jí)調(diào)整診的可能性對(duì)程交易型機(jī)構(gòu)蝴亦將帶來影算響，尤其在府經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)貪，評(píng)級(jí)低的黎公司調(diào)整評(píng)臺(tái)級(jí)的可能性尸更大，行業(yè)流風(fēng)險(xiǎn)大的公望司調(diào)整評(píng)級(jí)它的可能性更桑大。際（5）系卻統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。絮當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)顛險(xiǎn)即金融危桐機(jī)爆發(fā)時(shí)，恢信用利差可儲(chǔ)能大幅增加淹，AAA公雞司債也不例諒?fù)?，盡管維賠持的時(shí)間很破短，而且從泥Moody頸公布的違約名率來看，A己AA公司債澡利差反映的姐損失預(yù)期遠(yuǎn)布高于其真實(shí)穗違約率，我秘們認(rèn)為如果葬將信用利差邀分解開的話槐，流動(dòng)性風(fēng)葡險(xiǎn)可能是更嬸大的影響因炎素，信用風(fēng)破險(xiǎn)具有很強(qiáng)候的集聚性和搖傳染性，一逗旦企業(yè)發(fā)生縮違約風(fēng)險(xiǎn)，德可能對(duì)同行焰業(yè)及其他公陪司債帶來影丙響，特別是躺投資者在估霜值和流動(dòng)性雨壓力下可能勤出現(xiàn)不計(jì)成泰本的拋售，赤造成惡性影短響。次貸危奮機(jī)的去杠桿瑞化過程就是同一個(gè)很好的梢例子。在系榜統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆練發(fā)時(shí)，流動(dòng)伯性風(fēng)險(xiǎn)釋放紋之后才會(huì)帶憤來比較好的幅買入機(jī)會(huì)。勤（三）高收否益（垃圾級(jí)襲）公司債旗美國高收益怨(垃圾級(jí))慨公司債的發(fā)離展歷程可以標(biāo)分為以下幾串個(gè)階段：恐1．高收益哨債的產(chǎn)生—牙—投資級(jí)公垂司的被動(dòng)降螺級(jí)（197牧6年以前）佩高收益?zhèn)钏驮缈梢宰匪萁坏?0世壩紀(jì)初的美國慚，現(xiàn)在的美蔽國鋼鐵（1映901年）慣、通用汽車己（1908鎖年）、I色BM（19感11年）等裁公司，在建跳立之初，都誦曾經(jīng)依靠發(fā)釀行債券融資畢。這些債券使在資質(zhì)上近建似于后來的蔽高收益?zhèn)?，塑只是由于?dāng)撞時(shí)評(píng)級(jí)公司大尚未建立，蔽這些債券沒棍有被評(píng)級(jí)。取穆迪（19敏09年）感、惠譽(yù)（1庫913年）服、標(biāo)準(zhǔn)普爾擇（1922濾年）這些評(píng)遵級(jí)公司成立諒后，直到1密976年以呈前，市場(chǎng)上貞所有發(fā)行的言公司債，其改初始的評(píng)級(jí)傅全部為投資扭級(jí)，沒有達(dá)星到投資級(jí)的足公司不能發(fā)杯行債券。窄20世紀(jì)籠60年代中眠期，美國經(jīng)含濟(jì)進(jìn)入衰退敵階段。國際倒上，越南戰(zhàn)緩爭(zhēng)、中東石保油危機(jī)及布矮雷頓森林體高系崩潰；國叨內(nèi)，財(cái)政和刷貿(mào)易雙赤字圣，動(dòng)輒兩位惰數(shù)的通脹率逃、失業(yè)率高出企，大量企剃業(yè)虧損甚至康倒閉，到2免0世紀(jì)7借0年代中期勢(shì)進(jìn)入滯漲階嗎段。很多曾趣經(jīng)是投資級(jí)祥評(píng)級(jí)的公司絡(luò)，信用等級(jí)埋被下調(diào)至垃虹圾級(jí)，其在庸信用等級(jí)被栽下調(diào)之前發(fā)就行的債券，據(jù)淪為高收益架債，被稱為笑“墮落天使薄”。因此，絡(luò)在1976嬸年以前，美兼國的高收益正債市場(chǎng)幾乎綠全部是“墮嫌落天使”。辣2．高收益州債的發(fā)展—憐—管制放松榮、信貸緊縮您（1977培-1981謠年）螞1977年骨，開始發(fā)行克初始評(píng)級(jí)即扔為垃圾級(jí)的窮高收益?zhèn)?，黎?dāng)年發(fā)行1幕1億美元，簽占當(dāng)時(shí)高收本益?zhèn)媪康尿?3%，勾占全部公司覽債存量的0論.33%塘。發(fā)行高收船益?zhèn)脑蜇?cái)：從政策看洋，主要由于濟(jì)金融管制放尤松，高收益高債只需在美銅國證券交易飼委員會(huì)（S第EC）注冊(cè)范就可以發(fā)行停，監(jiān)管則主塔要通過市場(chǎng)披和評(píng)級(jí)公司看。特從供給看，誕由于信貸緊梁縮，大量中央小企業(yè)轉(zhuǎn)而棒通過發(fā)行高摔收益?zhèn)谫Y克。美國從閃20世紀(jì)浩60年代緊顯縮信貸，給制工商企業(yè)的膠新增貸款多月年維持在1孕0%左右的豎增幅。2券0世紀(jì)7吹0年代中期秋新增貸款增螺速急劇下降滴，當(dāng)時(shí)美國磚銀行出現(xiàn)大玉量不良貸款毫，只得將客框戶集中于少壁數(shù)大企業(yè)，達(dá)而具有很高寧增長(zhǎng)性的中舟小公司無法際從銀行貸款販得到正常的漲經(jīng)營(yíng)資金。硬當(dāng)時(shí)達(dá)到投轉(zhuǎn)資級(jí)的公司埋數(shù)量?jī)H占全穩(wěn)部公司數(shù)量對(duì)的6%，序且貸款審核陡嚴(yán)格，手續(xù)疑繁瑣。珍從需求看，適美國對(duì)金融說管制的放松趨步伐較為緩丈慢，直到1繞986年才欣實(shí)現(xiàn)存款利跳率市場(chǎng)化，惜但20世膝紀(jì)70年代惹長(zhǎng)期的高通惜脹使得投資漢人蒙受巨大染損失，因此去迫切需要投佩資于高收益描產(chǎn)品。建3．高收益敏債的繁榮—閣—政策支持稍，杠桿收購拳（1981置-1989遲年）眉從20世足紀(jì)80年客代初開始，衡美國高收益變債發(fā)行量驟攪升，主要得竄益于：一是誦債券票息稅飾收減免：虎80年代初兼，里根政府悟?qū)嵤敖?jīng)濟(jì)乓復(fù)興計(jì)劃”跑，鼓勵(lì)公司攪借債，降低雷債務(wù)利息的椒稅率，但股奮利的稅率不建變，大大刺捷激了公司通茅過債務(wù)融資烘。二是杠桿摔收購：即中繁小公司以很謀少的自有資層金，通過發(fā)帆行高收益?zhèn)?，獲得大公涉司的控制權(quán)蟲，而發(fā)行的囑高收益?zhèn)?guī)釀模往往是自絞身凈資產(chǎn)的棒數(shù)十倍。高蕩收益?zhèn)鶑南确钋暗膽?yīng)用于渴幫助公司解滿決流動(dòng)資金果頭寸和擴(kuò)大許經(jīng)營(yíng)，在此歉時(shí)則轉(zhuǎn)變?yōu)楹脩?yīng)用于公司圈的杠桿收購闖中。夾然而，隨著循越來越多的站低等級(jí)公司翁加入發(fā)行高碎收益?zhèn)男行趿校`約率救也開始上升轉(zhuǎn)。從198句8年開始，被美國高收益挑債違約事件散頻出；到1群990年，貨高收益?zhèn)`攝約率已升至匯10.23宿%。美國錢國會(huì)在19免89年通過謹(jǐn)?shù)摹妒杖胝{(diào)徐整法》取消涂了在高收益惱債券所支付熟利息的稅收發(fā)扣減。同年勺，紐約州議喜會(huì)則取消了釘用于收購的碑債務(wù)融資中示所付利息的岔稅收扣減，織而其他州也篇隨之跟進(jìn)。塊同時(shí)，美國宵政府開始嚴(yán)醋格限制杠桿花收購，垃圾竹債發(fā)行規(guī)模虹驟減。德崇捆證券在19擦90年2霞月破產(chǎn)，根而垃圾債之捷王麥克擇?號(hào)米爾肯則在走4梅月被判欺遮詐罪入獄。壺4．高收益想債的現(xiàn)狀（乳1991年寸至今）哨1991年穗開始，隨著污金融衍生工揀具的大量運(yùn)燦用于對(duì)沖高饑收益?zhèn)娘L(fēng)執(zhí)險(xiǎn)，越來越卷多的機(jī)構(gòu)又齡開始投資高改收益?zhèn)?，需目求的上升?dǎo)巖致高收益?zhèn)喊l(fā)行量增加啄。庭根據(jù)美國《芽證券法》，壤高收益?zhèn)癜l(fā)行公司可值以選擇公開藏發(fā)行，但必防須向SEC鎮(zhèn)登記注冊(cè)；碎也可以選擇摔私募發(fā)行，帝則無須登記使注冊(cè)。但1徹990年推錄出了144弦A規(guī)則，養(yǎng)允許通過私認(rèn)募方式發(fā)行違和交易的證蘿券可以不需將要在SEC袋注冊(cè)，而高抱收益?zhèn)饕N通過私募方劣式發(fā)行，因嗽此極大促進(jìn)盈了高收益?zhèn)E的發(fā)行和交毅易。容1999嚼－201鏈1年，平均伸每年有10吊00億美元貨的高收益?zhèn)莅l(fā)行，占當(dāng)洞年全部公司提債發(fā)行量的競(jìng)10%－1吉5%。2猶008年喇受金融危機(jī)境影響，發(fā)行灣量下滑至6輔59億美元邀，2023妻年由于歐債園危機(jī)影響，督發(fā)行量較展2023年命下滑446贏億美元至2財(cái)340億美依元。截至堅(jiān)2023叮年3月，匹美國高收益伙債存量約1詠.4萬億雖美元。期限花上以6－胖10年為主秘（見圖17填和圖18售）。反關(guān)于美國高普收益?zhèn)娘L(fēng)盛險(xiǎn)和收益的卡分析如下：局（1）利率深風(fēng)險(xiǎn)。由于環(huán)高收益?zhèn)呐破毕⑤^高，劈久期較短，秩因此其價(jià)格濃受利率波動(dòng)序的影響較小宋，相較于投束資級(jí)公司債估的利率風(fēng)險(xiǎn)刊較低。擋（2）違聚約風(fēng)險(xiǎn)。高張收益?zhèn)娘L(fēng)學(xué)險(xiǎn)主要為違爺約風(fēng)險(xiǎn)，受較經(jīng)濟(jì)影響較償大。197鞭6－2按011年，矛美國高收益乎債平均年化眼違約率為仙4.14膠%，同時(shí)期套投資級(jí)債券憤違約率為0討.08%麗。發(fā)行后焦年內(nèi)出現(xiàn)違寨約的概率最簽小，發(fā)行后堡10－15員年違約的燒概率最大。簡(jiǎn)（3）流熱動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。偶早期的美國犯高收益?zhèn)哪チ鲃?dòng)性較低后，機(jī)構(gòu)投資詳者買入高收湯益?zhèn)?，通校常?huì)持有至吐到期。而當(dāng)?shù)l(fā)生某些信削用事件時(shí)，麥機(jī)構(gòu)投資者斜往往立刻低砌價(jià)賣出，造估成高收益?zhèn)檬袌?chǎng)的動(dòng)蕩遼。20世穗紀(jì)90年凡代隨著CD修S、CDO滅等風(fēng)險(xiǎn)緩釋農(nóng)工具的推出搶，以及14櫻4A規(guī)則屑允許私募發(fā)盆行的證券在康非關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)彎間轉(zhuǎn)讓，這健種現(xiàn)象得到眠緩解。撥收益率方面內(nèi)，1978南－198箏9年，美擋國10年期用高收益?zhèn)骄昊找嬉奥蕿?4.板5%，同躁時(shí)期美國1置0年期AA欄A級(jí)債券的它平均收益率斃為10.3臟%，平均煤息差為42澤0BP。資2023向年金融危機(jī)曬，違約率驟泉升，息差也忌升至120揀0BP，銀汪行、保險(xiǎn)、側(cè)地產(chǎn)等行業(yè)杯違約率最高轟。抄從綜合風(fēng)險(xiǎn)糞（高收益公幣司債指數(shù)波地動(dòng)率）和收箭益的夏普比影率看，19炎78-19饞89年，比秧較美國國債娘、投資級(jí)債回券、高收益宇債和標(biāo)準(zhǔn)普笑爾500侮，高收益?zhèn)南钠毡嚷势甲罡撸ㄒ妶D事20和表環(huán)7）。瞎五、資產(chǎn)證足券化產(chǎn)品嗓根據(jù)基礎(chǔ)資射產(chǎn)的不同，忙資產(chǎn)證券化勵(lì)產(chǎn)品分為住戲房抵押貸款射支持證券（囑Mortg應(yīng)ageB婦acked脆Secu共rity，士MBS）和勝資產(chǎn)支持證兇券（Ass蓄etBa辭cked團(tuán)Secur饒ity，A德BS）兩大張類（再證券僅化產(chǎn)品也是趕基于這兩大碎類）。MB斯S與ABS燃之間最大的考區(qū)別在于：瓣前者的基礎(chǔ)為資產(chǎn)是住房森抵押貸款；煌后者的基礎(chǔ)警資產(chǎn)是除住混房抵押貸款臺(tái)以外的其他寄資產(chǎn)。與M逐B(yǎng)S相比，漿ABS的種霸類更加繁多章，具體可以甲細(xì)分為以下形幾個(gè)品種：鴨（1）應(yīng)收租賬款類：信勾用卡應(yīng)收款素證券化、貿(mào)淹易應(yīng)收款證舍券化、設(shè)備套租賃費(fèi)證券六化；（2粥）貸款類：線汽車消費(fèi)貸指款證券化、政學(xué)生貸款證冶券化、商用境房地產(chǎn)抵押逼貸款證券化是、中小企業(yè)兵貸款支持證池券化、住房蹄權(quán)益貸款證冶券化；（尊3）收費(fèi)類綁：基礎(chǔ)設(shè)施觸收費(fèi)證券化崗、門票收入迅證券化、俱督樂部會(huì)費(fèi)收爸入證券化、主保費(fèi)收入證務(wù)券化；（啦4）其他：武知識(shí)產(chǎn)權(quán)證礎(chǔ)券化等。濃（一）抵押晶貸款支持證少券哨商業(yè)住房抵午押貸款支持辮證券（CM甘BS）：是兩指商業(yè)地產(chǎn)曬公司的債權(quán)打銀行以原有妹的商業(yè)住房敘抵押貸款為億資本發(fā)行證菌券。將多種呆商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)索的抵押貸款淋重新包裝，愿通過證券化使過程，以債印券形式向投俊資者發(fā)行。副CMBS的販價(jià)格根據(jù)評(píng)傾級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)發(fā)級(jí)來確定；呆投資銀行參?？荚u(píng)級(jí)后，揉確定最后發(fā)圣行價(jià)格，向辱投資者發(fā)行頑。CMBS縣的銷售收入君將返給地產(chǎn)振的原始擁有咱者，用于償爽還貸款本息潮，盈余則作刻為公司的運(yùn)削營(yíng)資本。C引MBS具有悲發(fā)行價(jià)格低烤、流動(dòng)性強(qiáng)誤、充分利用揮不動(dòng)產(chǎn)命價(jià)值等優(yōu)點(diǎn)浪，因此問世費(fèi)近30年掏來，在全球檢不動(dòng)產(chǎn)金融早市場(chǎng)迅速成緞長(zhǎng)，成為傳由統(tǒng)銀行貸款酸之外地產(chǎn)開掩發(fā)商籌資的殖新選擇。居英民住房抵押嫂貸款支持證左券（RMB兼S）：與C槳MBS類似爬，但是以居家民住房而非唯商業(yè)住房抵袋押貸款為資膊本發(fā)行的證休券。餅截至20印11年，從弟美國債券市鐮場(chǎng)發(fā)行量看奏，資產(chǎn)支持敞證券已達(dá)到辨1.71奏萬億美元，樹僅次于美國貿(mào)國債的發(fā)行麥量；從美國柔存量份額看野，MBS占嗓24%，臂ABS占6皇%。MBS傲和ABS存輝量合計(jì)達(dá)到繞10.49暫萬億美元南。脊MBS主要桃是由美國住針房專業(yè)銀行者及儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)持利用其貸出肉的住房抵押參貸款發(fā)行的匪一種資產(chǎn)證競(jìng)?cè)唐?。勾MBS在全黎球共有表外掀、表內(nèi)和準(zhǔn)素表外三種模停式。表外模告式也稱美國直模式，是原廚始權(quán)益人（堅(jiān)如銀行）把庭資產(chǎn)“真實(shí)驅(qū)出售”給特潛殊目的載體臥（SPV）組，SPV購巴得資產(chǎn)后重碎新組建資產(chǎn)繞池，以資產(chǎn)徹池支撐發(fā)行菊證券；表內(nèi)作模式也稱歐些洲模式，是零原始權(quán)益人兼不需要把資柱產(chǎn)出售給S企PV而仍留真在其資產(chǎn)負(fù)握債表上，由塵發(fā)起人自己設(shè)發(fā)行證券；漲準(zhǔn)表外模式百也稱澳大利統(tǒng)亞模式，是碗原始權(quán)益人歲成立全資或僚控股子公司冒作為SPV欺，然后把資趣產(chǎn)“真實(shí)出貼售”給SP陸V，子公司例不但可以購白買母公司的懼資產(chǎn)，也可懶以購買其他勝資產(chǎn)，子公腔司購得資產(chǎn)拋后組建資產(chǎn)固池發(fā)行證券廟。氏（二）資產(chǎn)浮支持證券法資產(chǎn)支持證定券包括資產(chǎn)秘支持商業(yè)票我據(jù)：通常為漠90－18智0天，企業(yè)段出于流動(dòng)性宗需求，將應(yīng)靜收賬款抵押肢給銀行進(jìn)行抗融資，銀行造基于應(yīng)收賬奶款的未來現(xiàn)蓋金流印制商錫業(yè)票據(jù)給投枝資者。呼擔(dān)保債務(wù)憑照證（Col逗later昂alize認(rèn)dDeb組tObl壤igati校on，C討DO）燭，是資造產(chǎn)證券化家凱族中重要的近組成部分。禮它的標(biāo)的資轉(zhuǎn)產(chǎn)通常是信詢貸資產(chǎn)或債巨券。分為C末LO（Co烘llate島raliz勾edLo散anOb擊ligat挑ion）、模CBO（C無ollat濃erali名zedB調(diào)ondO濕bliga賀tion）扁、Synt斯hetic衣CDO（俘合成擔(dān)保債旅務(wù)憑證）。墳CLO指的乏是信貸資產(chǎn)忠的證券化，羊CBO指的何是市場(chǎng)流通奉債券的再證常券化。Sy疏nthet鋪icCD扁O的特點(diǎn)是吉其持有者并加沒有在法律住上真正持有菊CDO資產(chǎn)蛇池中的資產(chǎn)牌，而是利用接信用違約互揉換（CDS哭）來轉(zhuǎn)移資蒙產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)瘋的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)智品。此（三）美國露資產(chǎn)證券化隸制度棒美國的資產(chǎn)呼證券化能夠脂達(dá)到這樣現(xiàn)外今的存量規(guī)換模，與制度禾保障是分不專開的。主要照有以下三點(diǎn)伯：通1．具有政梁府背景的專獻(xiàn)業(yè)化組織是水推動(dòng)資產(chǎn)證沫券化快速發(fā)蒸展的重要力怎量。在資產(chǎn)犬證券化早期唱，為解決儲(chǔ)貍蓄機(jī)構(gòu)由于狹抵押貸款的破期限風(fēng)險(xiǎn)和律利率風(fēng)險(xiǎn)帶可來的困境，壓美國三大抵覽押貸款公司璃——政府國賽民抵押協(xié)會(huì)因（GNMA尚）、聯(lián)邦國弄民抵押協(xié)會(huì)栗（FNMA盆）和聯(lián)邦住毅房貸款抵押蓮公司（FH硬LMC），刺大量購買儲(chǔ)騎蓄機(jī)構(gòu)的抵?jǐn)?shù)押貸款。1夕970年勢(shì)，GNMA交推出一項(xiàng)“碗促進(jìn)住宅貸吹款流動(dòng)化方康案”，發(fā)行全由GNMA洪提供擔(dān)保的但債券，從而廟實(shí)現(xiàn)了住房遷抵押貸款證賠券化。隨后盆，美國兩大迎準(zhǔn)政府性質(zhì)胸的FHLM定C和FNM宅A也分別于搖197怠1年和1摩980年討發(fā)行了標(biāo)準(zhǔn)亦化的MBS由。目前，全臉美大約有1嫌3家政府辣背景的專業(yè)泥化組織從事暮資產(chǎn)證券化飽業(yè)務(wù)，這些社機(jī)構(gòu)有力地蜓促進(jìn)了證券子化融資方式評(píng)在美國的迅洽速發(fā)展，盡戴管同時(shí)也引傭起了業(yè)界的籮一些非議。床2．市場(chǎng)競(jìng)羊爭(zhēng)和產(chǎn)品創(chuàng)鐵新是美國證啟券化持續(xù)發(fā)納展的重要原鋒動(dòng)力。美國必金融市場(chǎng)競(jìng)喂?fàn)幖ち遥Y賊產(chǎn)證券化產(chǎn)刪品規(guī)避資本沾充足率限制奪和分散轉(zhuǎn)移葬信用風(fēng)險(xiǎn)的擱特殊優(yōu)勢(shì)，帖促使不同種礦類的資產(chǎn)紛扒紛被納入可教證券化的資鹿產(chǎn)行列。除腐住房抵押貸刺款以外，其概他各類金融正資產(chǎn)，例如蛾，信用卡貸綿款、租賃融漂資、汽車貸丸款等都競(jìng)相銅嘗試采用這蛙項(xiàng)金融創(chuàng)新探，資產(chǎn)證券鞋化應(yīng)用的領(lǐng)鼓域越來越廣什。1985臉年，汽車貸元款支持證券脈開始在美國予發(fā)行，它是燃僅次于住房珍抵押貸款的搬第二大金融管資產(chǎn)，也是作繼住房抵押淋貸款之后首妄先被用于證鴨券化的非抵環(huán)押債權(quán)資產(chǎn)聞。1987摘年，美國婚金融機(jī)構(gòu)推它出了信用卡穿貸款支持證受券。19品90年又推腸出企業(yè)應(yīng)收雷賬款證券，張并獲得迅速菊發(fā)展，其中諒最具代表性系的是資產(chǎn)支淘持商業(yè)票據(jù)請(qǐng)（Ass貝etBa勸cked軟Comme藥rcial巾Pape巷r，ABC尾P），這一培金融工具為托中下級(jí)信用甚等級(jí)的企業(yè)特獲取資金開扔辟了重要途貢徑。與此同級(jí)時(shí)，資產(chǎn)證運(yùn)券化也開始舟逐漸向其他隱領(lǐng)域滲透，說如租賃業(yè)務(wù)升和市政設(shè)施掀等?？?．法律地袋位的確定和災(zāi)稅收減免優(yōu)村惠是促進(jìn)資繭產(chǎn)證券化快由速發(fā)展的重影要保障。在桶聯(lián)邦國家質(zhì)擋押協(xié)會(huì)（G勁NMA）的揉抵押支持證彈券取得成功齊之后，資產(chǎn)攔證券化仍面軍臨兩個(gè)關(guān)鍵區(qū)的法律問題見。一個(gè)是資腰產(chǎn)支持證券徑的法律地位怠問題?！?職984年發(fā)二級(jí)抵押市鍵場(chǎng)促進(jìn)資產(chǎn)脖證券化問題乓研究法》解教決了這一問株題。該法排設(shè)除了各州法睛律對(duì)獲得合現(xiàn)適信用評(píng)級(jí)牛的抵押證券技的管轄，并嗚且使其成為記幾乎所有投匙資者可以選好擇的法定投校資工具。另鍵一個(gè)是證券肚化的稅收負(fù)背擔(dān)問題。隨脆著現(xiàn)金流重紅組技術(shù)在證唉券化中的越魔來越多運(yùn)用申，特殊目的難機(jī)構(gòu)（SP挖V）越來越謹(jǐn)像公司，不蕉再具備授予吹人信托的免團(tuán)稅地位，從做而面臨“雙蔽重稅負(fù)”的慘問題。美國動(dòng)國會(huì)于19警86年通釀過的《19嗓86年稅圣收改革法》假，確立了不眉動(dòng)產(chǎn)抵押投橋資載體的免溪稅地位，使分得證券化交妖易比較容易搖地免去了實(shí)駝體層次的稅途負(fù)，降低了克證券化的交至易費(fèi)用。常（四）美國信資產(chǎn)證券化久歷史拐美國資產(chǎn)證屠券化主要經(jīng)征歷了以下幾尊個(gè)發(fā)展階段堵：該1．197否0－19宜84年是與資產(chǎn)證券化經(jīng)技術(shù)初步興燭起和繁榮的巡時(shí)期。在這運(yùn)個(gè)時(shí)期，資預(yù)產(chǎn)證券化有心兩個(gè)特點(diǎn)：驗(yàn)一是可被證腔券化的資產(chǎn)自只限于居民駝住宅抵押貸鍬款，其他形極式資產(chǎn)的證皇券化還沒有辰發(fā)展起來。名二是這種金愚融創(chuàng)新技術(shù)獵還只限于美珍國境內(nèi)，國秋際金融界還疑沒有予以足質(zhì)夠的重視。億但是這種技怠術(shù)在美國發(fā)粥展得非?？毂?，大量住宅禾抵押貸款都術(shù)紛紛采用了彎這種能分散缸金融機(jī)構(gòu)等圣債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)旺的技術(shù)，并庭取得了良好維的效果。爺2．198波5－19門91年是資憤產(chǎn)證券化技扇術(shù)快速發(fā)展槽和廣泛應(yīng)用需的時(shí)期。在殊此時(shí)期，資煉產(chǎn)證券化除奧了在居民住瘡宅抵押貸款纖領(lǐng)域里繼續(xù)踩擴(kuò)大其規(guī)模蔬以外，還向返其他各類金口融資產(chǎn)領(lǐng)域旦發(fā)展，例如誓信用卡貸款累、租賃融資鹿、汽車貸款腫等方面都相丙繼嘗試這種顫技術(shù)的應(yīng)用籌，資產(chǎn)證券充化應(yīng)用的領(lǐng)醉域越來越廣論。計(jì)3．19知91－2紐006年舟，資產(chǎn)證券壇化技術(shù)繼續(xù)午得到廣泛應(yīng)澤用，但是與聽房地產(chǎn)市場(chǎng)慘日益緊密結(jié)珠合起來，最惱終引發(fā)了次頁貸危機(jī)。次就貸危機(jī)發(fā)生淡與資產(chǎn)證券滾化的過度和桐缺乏有效監(jiān)鑒管有關(guān)。金奔融市場(chǎng)本身溝即存在大起堅(jiān)大落的特性俗，需要有效畜的監(jiān)管進(jìn)行催控制。資產(chǎn)汗證券化給銀暮行的中長(zhǎng)期墊住房抵押貸串款提供了迅但速變現(xiàn)和出泥表的可能性風(fēng)，從而導(dǎo)致黨銀行具備動(dòng)截力擴(kuò)大貸款藥規(guī)模。而次票貸危機(jī)發(fā)生恒后，一部分價(jià)人認(rèn)為資產(chǎn)劍證券化風(fēng)險(xiǎn)虜過大，不應(yīng)鐮繼續(xù)發(fā)展，愿但這種觀點(diǎn)恒是對(duì)證券化子的誤解。資亂產(chǎn)證券化對(duì)蝕于分散風(fēng)險(xiǎn)例、增強(qiáng)流動(dòng)哲性、便利融疊資都是一個(gè)效較好途徑。伸4．20蜻07年后咽，次貸危機(jī)煩的爆發(fā)使得逢資產(chǎn)證券化詞數(shù)量銳減，哀每年發(fā)行量造已降至2途0世紀(jì)9池0年代初的悅水平。得到磚的教訓(xùn)是資狐產(chǎn)證券化過墻程中需要加干強(qiáng)更有效的僵監(jiān)管，預(yù)防否資金鏈條斷宿裂風(fēng)險(xiǎn)（見段圖21）抖。使六、美國債拖券市場(chǎng)對(duì)我督國的借鑒意悲義任（一）美國靈債券市場(chǎng)的瓦優(yōu)勢(shì)1．國債培（1）法律駱體系完善。爐美國早在1邊917年麻就已經(jīng)頒布畢了《自由公演債法》，并虜分別于19星42年和販1986昆年頒布了《翼公桂共債務(wù)法》疊和《政府債它券法》。中派國有必要盡漸快制定國家畝信用法律法逗規(guī)疤以規(guī)范國家睬信用或融資滲行為，并確求保國債資金壞使用的安全隙及效率。麻（2）美妹國場(chǎng)外場(chǎng)內(nèi)伍市場(chǎng)互通互叢聯(lián)。美國國鄉(xiāng)債主要在場(chǎng)強(qiáng)外交易，雖敘然在美國國春債的一級(jí)市含場(chǎng)中，大多或數(shù)較大的商捆業(yè)銀行、券突商和外國銀犯行以及外國險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)商的分還支機(jī)構(gòu)必須天報(bào)備美聯(lián)儲(chǔ)它，得到許可武后方能進(jìn)入嘉，但是在二蒼級(jí)市場(chǎng)，任齊何公司都可幻以從事國債寒的買賣。個(gè)諸人投資者也紀(jì)可以以持有所的政府債券爭(zhēng)存折，在銀些行購買國債皂或直接投資禮于國債基金兔。伍（3）螞托管結(jié)算系殘統(tǒng)的互通互編聯(lián)。聯(lián)邦政欣府發(fā)行的國乏債統(tǒng)一在美胃聯(lián)儲(chǔ)的“捕電子劃付系促統(tǒng)”（FE榮DWIRE椒）托管結(jié)算迫。在清算方幟式上，美國挨95%的妄國債交易是詢交易雙方通邁過在第三方紀(jì)國際托管機(jī)移構(gòu)（如歐洲晉清算所等）鋪開立證券賬黨戶，并授權(quán)取該國際托管竟機(jī)構(gòu)與各自裂銀行資金賬掌戶勾連。此連類機(jī)構(gòu)一般葉對(duì)其成員實(shí)段行券款對(duì)付都（DVP）練。結(jié)算成員聰向托管機(jī)構(gòu)消提交買賣債俘券的書面指朵令，托管機(jī)遮構(gòu)根據(jù)指令仁，在清算日伶，債券通過激簿記方式從棄賣方機(jī)構(gòu)證乖券賬戶轉(zhuǎn)入何買方機(jī)構(gòu)賬畫戶，與此同桌時(shí)，資金通其過銀行轉(zhuǎn)賬剖從買方機(jī)構(gòu)熊賬戶轉(zhuǎn)入賣避方機(jī)構(gòu)賬戶驢。此種債券票和資金的轉(zhuǎn)萍移為不可撤湖銷型。托管緞機(jī)構(gòu)向結(jié)算怒成員提供書侍面的交割記取錄。托管機(jī)治構(gòu)有義務(wù)核逃查確認(rèn)托管民賬戶余額為呼債券賣方擁其有的債券數(shù)強(qiáng)額，并向買童方勾連銀行愉發(fā)出查詢，勻如果查明余加額不足，則叉不會(huì)發(fā)生交忍易。中國的給中央國債登科記結(jié)算公司幼可以在這種渣國際第三方手托管機(jī)構(gòu)開耕設(shè)證券賬戶列。在該證券沖賬戶名下，魄國內(nèi)結(jié)算成清員可以申請(qǐng)縣開立二級(jí)托滔管賬戶，代丟理結(jié)算成員振進(jìn)行債務(wù)工算具的交易結(jié)抱算，并通過怖資金清算代嘩理行使用銀書行同業(yè)支付屑系統(tǒng)進(jìn)行資鍋金清算。2．市政債者美國市政債摘券的購買者痕中，各類基費(fèi)金占了很大脆比例（6飲0%以上）仍；而我國機(jī)弦構(gòu)投資者的痕發(fā)展還很不拿足，市政債癢券的發(fā)行對(duì)泰象必然以個(gè)象人為主，同強(qiáng)時(shí)我國應(yīng)當(dāng)夠鼓勵(lì)和支持晌機(jī)構(gòu)投資者品的發(fā)展。發(fā)著債規(guī)模是我孕國發(fā)行市政彈債券的難點(diǎn)污，美國市政軍債券的規(guī)模養(yǎng)與國內(nèi)生產(chǎn)批總值、各級(jí)滑財(cái)政收支以鞋及整個(gè)政府抓債務(wù)體系規(guī)井模的比較僅賭僅是對(duì)市政答債券規(guī)模的繼簡(jiǎn)單分析。瘦我們以北京挎和上海的財(cái)編政收支為依腸據(jù)，基于財(cái)漏政收入的真宗實(shí)分布，對(duì)農(nóng)這兩個(gè)城市喚適合的發(fā)債籮規(guī)模進(jìn)行研東究得出：如邀果以各年扣似除自發(fā)性支飲出后的地方列財(cái)政收入（烈不包括中央慘政府返還）候作為市政債吉券的擔(dān)保，惹那么每年發(fā)頑行的市政債廚券應(yīng)低于可故用于擔(dān)保的斷財(cái)政收入額坐度的50套%（這一比摸例下的違約帆概率小于0淋.4%）材。對(duì)于北京羽，可行的發(fā)式債規(guī)模應(yīng)低券于地方財(cái)政濾收入的2粱0%；對(duì)于齡上往海，應(yīng)低于申地方財(cái)政收鳳入的25婦%。由此計(jì)照算出的北京考與上海的發(fā)承債額占當(dāng)?shù)負(fù)酖DP的比筒例恰好與美圈國的同一比聚例相當(dāng)；而稀且各年發(fā)債擔(dān)額均遠(yuǎn)低于輩當(dāng)年全市財(cái)蹄政收入（包驚括中央政府蠅返還）的增隆加額。由此喘可見，每年炒發(fā)行的市政務(wù)債券低于當(dāng)醒年可用于擔(dān)慣保的財(cái)政收議入的50%疫這一發(fā)債規(guī)局?；旧鲜钦\合理的。3．公司債砍（1）公司盒債券品種齊皺全。美國的嬸公司債券品跨種齊全，債剩券在利率結(jié)鎖構(gòu)、期限以算及內(nèi)含期權(quán)挺等方面設(shè)計(jì)脂靈活多樣，愛同時(shí)衍生品象市場(chǎng)非常發(fā)荷達(dá)，給予投較資者盡可能枯多的投資選提擇和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)霧避手段。在乘美國，正是螞多樣化的債判券品種促進(jìn)拐了公司債券譜市場(chǎng)的快速膨發(fā)展。淘（2）市者場(chǎng)化的利率壯形成機(jī)制?；柰暾?、準(zhǔn)世確的市場(chǎng)基盡準(zhǔn)利率曲線燃是發(fā)展公司惡債券市場(chǎng)的江重要基礎(chǔ)。繳美國財(cái)政部茄以公開拍賣攻的方式定期楚滾動(dòng)發(fā)行國天債，以信息穴完全公開和邁市場(chǎng)充分競(jìng)括爭(zhēng)條件下形啞成的國債利罵率作為公司要債券的基準(zhǔn)扣利率，進(jìn)而顧由市場(chǎng)確定懇各級(jí)別公司心債券收益率抽的加點(diǎn)幅度孤，反映市場(chǎng)初上各類投資塑者的不同偏雀好，大大促酸進(jìn)了公司債愧券市場(chǎng)的供犁需平衡。既（3）準(zhǔn)在入相對(duì)寬松蘇，監(jiān)管靈活鋸。美國公司歷債券的發(fā)行照方式根據(jù)發(fā)懶行對(duì)象的范碰圍分為公募登發(fā)行和私募到發(fā)行。公募錫發(fā)行的要求膀較為嚴(yán)格，昌須先在S饑EC注冊(cè)、暮發(fā)布初始募寺債說明書、減召開到期共擺勉會(huì)議、包金銷商律師法男律審查、包獻(xiàn)銷商之間簽造訂協(xié)議，最浴后才能公開盜發(fā)行。相比制之下，私募英發(fā)行的條件挑則極為寬松激。這是其公膽司債券市場(chǎng)瓦發(fā)達(dá)的重要心原因之一。閣因?yàn)橛小蹲C飯券法》、《車證券交易法?！返认嚓P(guān)金顛融法規(guī)的約靜束及嚴(yán)格的驕司法制度，墊金融市場(chǎng)并賊未因?qū)捤傻慕鐪?zhǔn)入條件而針發(fā)生混亂。城（4）發(fā)障達(dá)的交易系俱統(tǒng)。美國公非司債券的交模易市場(chǎng)分為分以集中交易耽形式運(yùn)作的魄證券交易所捎和以分散交努易形式存在友的場(chǎng)外交易予市場(chǎng)。美國音公司債券交須易的絕大部咬分在場(chǎng)外進(jìn)阿行。場(chǎng)外交振易市場(chǎng)由全霸國的經(jīng)紀(jì)人離和交易商組米成，通過電距話委托系統(tǒng)競(jìng)或電子交易奮系統(tǒng)進(jìn)行，陷許多經(jīng)紀(jì)商使都是做市商尺。做市商為確買而賣和為童賣而買的交夏易方式將證聲券買賣雙方克緊密聯(lián)系起備來，為證券匠創(chuàng)造了交易祥市場(chǎng)，在整挎?zhèn)€場(chǎng)外交易元中起到了穿竟針引線的作懼用，增強(qiáng)了蠢市場(chǎng)的流動(dòng)布性。越來越先多的市場(chǎng)參籮與者利用電毯子交易系統(tǒng)察促進(jìn)交易的港完成。奴（5）完離善的信用評(píng)渾級(jí)制度。美劍國的信用評(píng)制級(jí)制度已經(jīng)污歷了將近1企00年的發(fā)榴展歷程，到秧目前已形成缺以標(biāo)準(zhǔn)普爾累、穆迪等四炎大全球公認(rèn)崖的商業(yè)評(píng)級(jí)齡公司為主體稠的評(píng)級(jí)制度擠。評(píng)級(jí)制度玉的完善和發(fā)姓展，對(duì)公司礙債券市場(chǎng)的酷發(fā)展起到了足很大的促進(jìn)血作用。對(duì)于省投資者來講藝，有利于降戲低獲取信息封的成本、確為認(rèn)信息的準(zhǔn)夫確性，從而此保護(hù)自身利剪益；對(duì)于發(fā)聽行人和承銷容商來講，信浩用評(píng)級(jí)制度蠅可以將其資帖信水平準(zhǔn)確布傳達(dá)給投資蟲者，避免那竭些信譽(yù)良好恨的企業(yè)支付駐額外的費(fèi)用決，使真正有霸償債能力的駝企業(yè)降低籌懂資成本，并均保證債券的全順利銷售；斃對(duì)于國民經(jīng)伍濟(jì)來講，則冰可以降低整軋個(gè)社會(huì)獲取趙信息的成本憶，合理分配型負(fù)債資本及浙股份資本，寄