思摩爾國際經(jīng)營分報告

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思摩爾國際經(jīng)營分報告2020年12月

1.公司基本概況1.1公司簡介：全球電子霧化設(shè)備龍頭ODM制造加熱不,于年，按收益計，公司是全球最大電子霧化設(shè)備制造商，占總市場份額的16.5%。公司主要附屬公司麥克韋爾成立于2009年。公司創(chuàng)始人兼控股股東陳志平先生于2007年以少數(shù)股東身份加入深圳思摩爾科技有限公司，首次涉足制造電子霧化設(shè)備及研發(fā)電子煙霧化技術(shù)且逐漸增加其股權(quán)至85%，而后于2009年全額出資深圳麥克韋爾的總注冊資本。2014年創(chuàng)始股東與惠州億緯鋰能訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)2015全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)上市，股份代碼834742。2019年公司自愿將深圳麥克韋爾于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)除牌，并于開曼群島注冊成立思摩爾國際（公司），為集團的控股公司。2020年7月10日，公司在香港聯(lián)交所成功上市（6969.HK）。表：公司發(fā)展史時間200920122015事件成立深圳麥克韋爾公司開始出口產(chǎn)品至美國市場公司自有品牌（Vaporesso韋爾與全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)上市；與日本煙草及其部分集團公司建立業(yè)務(wù)2016201720182019首批陶瓷加熱技術(shù)引進市場第一家基礎(chǔ)研究院于長沙成立與英美煙草及ReynoldsAsia-pacific建立業(yè)務(wù)聯(lián)系成功成立三家基礎(chǔ)研究院；獲中國國家知識產(chǎn)權(quán)局授予“第21屆中國專利獎”2020思摩爾國際在港上市資料來源：公司官網(wǎng)、市場研究部公司第一大股東，持有股權(quán)34.64%；億緯鋰能及熊少明先生分別持股33.11%與5.26%；其他公眾股東持股10%。5圖：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：招股書、市場研究部1.2業(yè)務(wù)概要：企業(yè)與零售客戶雙輪驅(qū)動公司通過創(chuàng)新及領(lǐng)先的霧化科技解決方案運營兩個主要業(yè)務(wù)板塊：1）為若干全球領(lǐng)先煙草公司及獨立電子霧化公司（如日本煙草、英美煙草、AsiaPacific、RELX及）研究、設(shè)計及制造封閉式電子霧化設(shè)備及電子霧化組2APV造及銷售。戶提供的規(guī)格制造封閉式電子霧化設(shè)備及電子霧化組件。6圖：公司面向企業(yè)客戶的業(yè)務(wù)流程資料來源：招股書、市場研究部在面向零售客戶的業(yè)務(wù)板塊下，公司從事“Vaporesso”、“Renova”及“RevenantVape“等自有品牌下的APV造及銷售，所有自有品牌APV均為開放式電子霧化設(shè)備。公司將自有品牌APV銷售給分銷商，其后再售給終端消費者。圖：公司面向零售客戶的業(yè)務(wù)流程資料來源：招股書、市場研究部ToB業(yè)務(wù)是收入貢獻主體。銷售收入按照下游客戶劃分，2019年ToB業(yè)務(wù)收入錄得65.7億元，同比增長163.6%，占比86.3%；ToC業(yè)務(wù)收入10.4億元，同比增長10.6%，占比13.7%。圖：公司收入占比ToBToC100%80%60%40%20%2016201720182019資料來源：招股書、市場研究部7公司的電子霧化產(chǎn)品主要分為三個類別：12組件；）開放式電子霧化設(shè)備。封閉式電子霧化設(shè)備是收入貢獻主體。銷售收入按照產(chǎn)品劃分，2019年封閉式電子霧化設(shè)備收入錄得44.8億元，同比增長298.3%，占比58.8%；電子霧化組件收入20.952.9%27.5%10.4億元，同比增長10.6%，占比13.7%。圖：公司根據(jù)產(chǎn)品劃分收入占比封閉式電子霧化設(shè)備電子霧化組件開放式電子霧化設(shè)備120%100%80%60%40%20%2016201720182019資料來源：招股書、市場研究部2019年直接或間接運輸至美國的產(chǎn)品所得收益為35.446.5%最大。2019年來自中國地區(qū)的收入為15.920.9%2018年提升9pcts。圖：公司根據(jù)地區(qū)劃分收入占比美國中國香港日本其他100%80%60%40%20%201720182019資料來源：招股書、市場研究部1.3財務(wù)表現(xiàn)：收入與利潤均保持快速增長公司近4年來業(yè)績保持快速增長態(tài)勢，2016-2019年收入CAGR，凈調(diào)整8純利CAGR2019年公司錄得收入121.6%2018年的4.2億大增至35.9億元。2019年經(jīng)調(diào)整純利錄得22.7億元，同比增長208.3%。2020Q1Q2Q3以及銷售結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，前三季度經(jīng)調(diào)整純利錄得24.6億元，同比增長42.8%。圖：2016-2019年公司收入及增速圖：2016-2020年公司經(jīng)調(diào)整純利及增速收入（百萬人民幣）凈利潤（百萬人民幣）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000140%120%100%80%60%40%20%0%3,0002,5002,0001,5001,000500350%300%250%200%150%100%50%00%201620172018201920162017201820192020.1-9資料來源：招股書、市場研究部資料來源：公司公告、市場研究部隨著公司自有品牌APV收益貢獻增加以及含有陶瓷加熱技術(shù)的高毛利率產(chǎn)品的增加，公司整體毛利率由2016年的24.3%提高至2019年的44.0%。以2019年為例，含有陶瓷加熱技術(shù)的電子霧化設(shè)備毛利率為50.5%的電子霧化設(shè)備毛利率僅為33.5%，差別明顯。圖：公司毛利率與凈利率情況毛利率凈利率50%45%40%35%30%25%20%15%10%2016201720182019資料來源：公司年報、市場研究部92.新型煙草進入高速發(fā)展的黃金時代2.1煙草是門好生意2.1.1成癮性是核心愉悅感，而是為了避免難受。圖：尼古丁成癮機制圖資料來源：呼吸界公眾號、市場研究部宗教信仰弱以及精神緊張等可成為持續(xù)吸煙的危險因素外，社會經(jīng)濟狀況低下、較容易形成吸煙的習慣。2.1.2全球煙草市場穩(wěn)健增長，是各地政府重要的稅收來源全球煙草市場保持穩(wěn)健增長。按收益劃分，全球煙草制品的市場規(guī)模由2014年的7,157億美元增長至年的8,654億美元，3.9%。根據(jù)沙利文預(yù)測，全球煙草市場規(guī)模預(yù)期將以復(fù)合年增長率6.8%進一步增長至2024年的12,020億美元。10圖：2014-2024E全球煙草市場規(guī)模（十億美元）全球煙草市場規(guī)模（十億美元）1,4001,2001,00080060040020002014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E資料來源：招股書、市場研究部20198900億日元、187億美元，占總稅收收入的2%2019年煙草行業(yè)工商稅利總額12056億元，同比增長4.3%；上繳財政總額11770億元，同比增長17.7%，占全國稅收收入的7.4%。所以我們認為，即使煙草有一定健康風險，考慮到政府財政對于煙草稅有一定依賴性，政策取締風險概率較低。圖：日本、美國2000-2019年煙草稅收入日本稅收收入煙草稅百萬日元）美國州政府稅收收入主要銷售稅和總收入稅煙草產(chǎn)品（千美元）70,000,00060,000,00050,000,00040,000,00030,000,00020,000,00010,000,0000資料來源：WIND、市場研究部2.1.3全球煙草市場格局集中，寡頭競爭明顯65%圖：全球煙草市場格局中國煙草菲莫國際英美煙草日本煙草帝國煙草其他25%30%5%10%18%13%資料來源：歐睿國際、市場研究部2.2新型煙草滲透率提升是長期趨勢2.2.1新型煙草主要包括霧化電子煙與，二者共同發(fā)展HNB熱不燃燒”為思路設(shè)計的“低溫卷煙”，大多在350°C左右。利用特制加熱裝化汽。目前全球市場上主要以菲莫國際的iFuse和glo、日本煙草的普魯姆（Ploom）、雷諾的為主。圖：IQOS的加熱不燃燒產(chǎn)品資料來源：VAPING360、市場研究部HNB在日本市場接受度最高。從全球市場的角度看，2019年全球加熱不燃燒煙草的市場規(guī)模約6020140.0%提升至0.7%。2019年HNB占全國尼古丁消費量比重將近20%。時會散發(fā)出霧化的電子霧化液。電子煙歷史最早可以追溯到1927年，約瑟夫.羅12賓遜申請了第一臺電動蒸發(fā)器的美國專利。但技術(shù)真正開始成熟是從2003年，中國藥劑師韓力申請了現(xiàn)代電子煙的第一項專利開始。封閉式電子霧化設(shè)備包括可充電封閉式電子霧化設(shè)備及一次性封閉式電子霧化設(shè)備。其包括以下組件：(i)封閉式電子霧化器（其包括霧化芯及電子霧化液）及(ii)電池。封閉式電子霧化設(shè)備易于使用，因其形狀通常與筆或USB存儲條相似，亦便于隨身攜帶。封閉式電子霧化器一般可使用約3至天，視乎使用者為BluJUUL、LogicNJOY、RELX、Vuse及Vype。開放式電子霧化設(shè)備使得使用者可更換發(fā)熱絲及電池模塊，且可自行購買不同沙利文的資料，開放式電子霧化設(shè)備的主要品牌包括Aspire、IJoy、Joyetech、SMOK及Vaporesso圖：封閉式電子霧化設(shè)備圖：開放式電子霧化設(shè)備資料來源：招股書、市場研究部資料來源：招股書、市場研究部5年電子煙市場快速發(fā)展，全球市場規(guī)模以CAGR24.2%的速度從2014年的124億美元迅速增加至20193671.7%提升至4.2%2019年擁有59.3%份額將持續(xù)提升。開放式電子霧化設(shè)備2019年市場份額為40.7%。美國是全球電子煙最大的市場。美國作為最大的電子煙市場，其電子煙市場從2014642019年的億美元。其余主要國家/地區(qū)如歐盟及13英國、中國及日本2019年電子煙市場規(guī)模分別達到73億、275圖：幾個重點區(qū)域的電子煙市場規(guī)模（億美元）2014201950美國歐盟及英國中國日本資料來源：招股書、市場研究部2.2.2新型煙草具有明顯的替煙優(yōu)勢1）霧化電子煙與HNB相較傳統(tǒng)煙草具有減害性焦油是傳統(tǒng)香煙里主要致癌物。傳統(tǒng)香煙的工作原理是通過800~1000氣管，支氣管粘膜表面，積存過多、時間過久可誘發(fā)細胞異常增生，形成癌癥。香煙煙霧里的致癌物質(zhì)有近70種，其中絕大多數(shù)是存在于焦油里。用過程中不產(chǎn)生明火和焦油，所以大大的降低了其帶來的風險和危害。2015年，PHE約95%。同樣，由于在使用過程中不涉及煙草的直接燃燒，能夠有效的減少有害物質(zhì)例如焦油的釋放，具有明顯的減害性。的新方法。國際權(quán)威的循證醫(yī)學學術(shù)組織—考克蘭協(xié)作組織（CochraneCollaboration）在其發(fā)表的最新研究綜述中指出，對全球超1萬名成年吸煙者進行的50項專業(yè)研究證明，電子煙具有戒煙作用，且效果優(yōu)于尼古丁替代療法等手段。14圖：發(fā)布關(guān)于電子煙減害性文章資料來源：UK官網(wǎng)、市場研究部2）霧化電子煙玩法多樣，受年輕人追捧Vape文化在海外流行。電子煙除了具有戒煙屬性以外，也是一部分年輕人追求滿足消費者對于不同的功率和煙霧量的需求。Vape文化最初是以論壇和網(wǎng)站的形式出現(xiàn)，后來逐漸發(fā)展成線下模式。隨著的出現(xiàn)，以其自身的大煙霧和可玩性的潮流特點吸引了年輕人群體，也造就了一批vape網(wǎng)紅。電子煙煙油口味多樣。2015年Juul成功推出配有U盤便攜性機身的尼古丁鹽的產(chǎn)品盤式煙桿+多口味煙彈，例如國內(nèi)領(lǐng)先品牌悅刻目前推出超過種煙彈年具有極大的吸引力。15圖：悅刻一代口味選擇資料來源：悅刻公眾號、市場研究部2.2.3煙草行業(yè)迎來百年之大變局：未來五年電子煙市場規(guī)模CAGR電子煙市場規(guī)模以24.2%的復(fù)合年增長率從2014年的124億美元迅速增加至2019年的36724.9%進一步增長至2024年的1,115億美元，屆時占所有煙草制品的份額將提升至9.3%。20251900萬人，銷售價值占比將從2019年的0.7%增加至2.7%。圖：全球電子煙市場規(guī)模（億美元）全球電子煙市場規(guī)模（億美元）12010002014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E資料來源：招股書、市場研究部2.3政策趨嚴，有利于行業(yè)格局優(yōu)化16厲，具體細則趨于明晰。表：各地區(qū)電子煙相關(guān)政策地區(qū)相關(guān)法規(guī)/政策美國2016年82007年2月15日后于美國市場首次分銷的現(xiàn)有電子尼古丁傳送系統(tǒng)產(chǎn)品須進行煙草上市前申請(PMTA)2020年9月9日前提交于食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）2019年9月起，美國馬薩諸塞州、密歇根州等多個州，都禁止銷售非煙草味的電子煙產(chǎn)品。2020年2FDA已對以下各項優(yōu)先立即執(zhí)行香味禁令行動：1）調(diào)味型封閉式電子霧化器電子尼古丁傳送系統(tǒng)產(chǎn)品（除煙草或薄荷醇香味電子尼古丁傳送系統(tǒng)產(chǎn)品外），及2）面向未成年人的任何調(diào)味型電子尼古丁傳送系統(tǒng)產(chǎn)品（包括煙草及薄荷醇香味）。日本煙草商業(yè)法：禁止任何個人或公司（日本煙草除外）制造任何煙草制品（包括包含煙葉的加熱不燃燒設(shè)備），且要求煙草制品銷售者或分銷商須自財政部長處獲得拍照。安全法適用于電子霧化設(shè)備或組件。歐盟及英國中國2014/40/EU號指令：主要在五個方面對電子霧化設(shè)備進行規(guī)管，包括1）待制造商及/23452018年8煙的通告”。2019年10月，國家市場監(jiān)督管理總局及國家煙草專賣局聯(lián)合頒布“關(guān)于進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告”，敦促電子煙生產(chǎn)商及銷售者關(guān)閉其線上銷售網(wǎng)站或應(yīng)用程序，以及撤回電子煙在線廣告；敦促電子商務(wù)平臺運營商關(guān)閉電子煙線上店鋪并下架電子煙產(chǎn)品。資料來源：市場研究部優(yōu)化。以具有一定代表性的美國的煙草上市前申請PMTA為例，是一項嚴格的請人可以繼續(xù)銷售該產(chǎn)品一年或直至該產(chǎn)品被批準或拒絕（以先到者為準）。PMTA美元的申請，整個申請材料或多達10萬頁。資金壁壘和材料專業(yè)度壁壘能夠在制造商龍頭企業(yè)。PMTA或是電子煙行業(yè)某種程度上的供給側(cè)改革。3.客戶與技術(shù)構(gòu)筑雙壁壘3.1與全球主流客戶建立穩(wěn)定合作，PMTA加深客戶粘性及銷售的公司（如：、NJOY等）。2015年，公司開始與日本煙草合作并17于2018年將業(yè)務(wù)范圍擴展至其他知名參與者（如Reynolds、Asia-Pacific），逐步與各大客戶建立業(yè)務(wù)聯(lián)系。表：2015-2019年公司前五大客戶及收益（億元）20162017客戶名稱客戶名稱2018客戶名稱2019客戶名稱收益2.162.06收益3.982.63收益7.114.19收益11.9311.48奧馳亞子公司JupiterSVI英美煙草子公司奧馳亞子公司Research英美煙草子公司深圳愛奇跡0.440.370.18香港分銷商之一1.321.221.132.932.552.219.68.786.15SVIJupiterResearchSVIKushCoHoldings奧馳亞子公司EJupiterResearch資料來源：招股書、市場研究部商企業(yè)的大部分收入將由少數(shù)幾個煙草大廠或頭部電子煙品牌貢獻，2016-2019年公司前五大客戶貢獻收入比例保持在60%以上。圖：公司前五大客戶占收入比重前大客戶收入占比80%60%40%20%0%2016201720182019資料來源：招股書、市場研究部PMTA的出臺，或?qū)⒃鰪娍蛻粽承?。在PMTA合規(guī)準則下，電子煙產(chǎn)品包括煙油、電子煙具、套裝以及相關(guān)配件和部件在內(nèi)的都需提交PMTA申請。據(jù)估計，PMTA牌方的粘性。18動化設(shè)備、精準控制劑量及有效氣溶膠粒子大小及提高保健精油的霧化效率。3.2研發(fā)實力雄厚，F(xiàn)eelm引領(lǐng)市場3700萬以及1050通過租賃建設(shè)了深圳技術(shù)研究院。表：公司三個技術(shù)研究院研究院租賃或自有建筑面米）員工人數(shù)設(shè)備數(shù)量主要設(shè)備研究領(lǐng)域深圳基礎(chǔ)研究院租賃4,50077289場發(fā)射掃描電子顯微霧化原理及機理研究，包括研究電子霧化的目的、光束光譜儀的液相色過程及結(jié)果以及吸霧化汽譜-質(zhì)譜儀波長色散X射線熒光光電子霧化過程研究、專注譜儀、閃光導(dǎo)熱儀于新加熱材料電子霧化過程研究，專注對人體的影響長沙基礎(chǔ)研究院自有自有4,7482,8674127154102唐山基礎(chǔ)研究院/脫脂氣壓燒結(jié)爐于新加熱材料及新材料的制造過程。資料來源：招股書、市場研究部持續(xù)加大研發(fā)投入。公司不斷擴充研發(fā)團隊，研發(fā)部門員工數(shù)由2016203名增加至2019名。同時，公司也保持著高強度的研發(fā)開支投入，2019年錄得億元，占總收入的比重為3.6%，較2016年提升1.5pct。圖：2016-2019年研發(fā)開支及占收入比重研發(fā)開支（億元）占收入比重321-2016201720182019資料來源：招股書、市場研究部陶瓷霧化芯技術(shù)領(lǐng)先行業(yè)。公司于2016年率先推出黑陶覆膜霧化芯技術(shù)，之后19成功發(fā)布品牌。陶瓷霧化芯，源自多孔黑陶材料，采用超寬幅加熱，讓液體變成直徑小于187.6%的傳遞效率以及帶來更優(yōu)的FEELM品牌也于2018年斬獲全球業(yè)界權(quán)威大獎FEELM黑陶覆膜霧化芯出貨量達億級規(guī)模。2020年，F(xiàn)EELM產(chǎn)品斬獲德國iF工業(yè)設(shè)計大獎。表：霧化芯與棉芯對比FEELM霧化芯棉芯口感霧化分子顆粒大，霧氣濃烈且不均，口感易粘膩凈一致性好，從第一口到最后一口體驗始終如一一致性一致性差，抽吸過程中體驗感逐步降低同等煙霧量下，有效成分傳遞效率差傳輸效率效率較棉芯提高56%溫度控制均勻，不易糊芯，沒有焦味陶瓷碗裝結(jié)構(gòu)，封閉性強，大大降低漏液可能抽吸超靜音，體驗佳焦味漏液率抽吸體驗品質(zhì)溫度控制不均勻，易糊芯，易產(chǎn)生焦味棉芯結(jié)構(gòu)輸送，鎖液性差，易產(chǎn)生漏液問題抽吸有噼啪聲，體驗不好證傳統(tǒng)手工繞絲制作，品質(zhì)難以穩(wěn)定保障資料來源：FEELM官網(wǎng)、市場研究部陶瓷霧化芯技術(shù)受到市場追捧。公司的陶瓷霧化芯技術(shù)推向市場后，公司收入、2019年含有陶瓷加熱技術(shù)的電子霧化設(shè)備實現(xiàn)收入35.9億元，同比大增765.8%，占總收入比重由2018年的12.1%猛增至47.2%。同時，含有陶瓷加熱技術(shù)的產(chǎn)品毛利率達到了50.5%，遠遠高于公司其他產(chǎn)品。2019年收入與利潤大幅增加121.6%與208.3%升6.4pct至16.5%。圖：2016-2019年研發(fā)開支及占收入比重含有陶瓷加熱技術(shù)電子霧化設(shè)備收入（百萬）收入占比4000300020001000050%40%30%20%10%20182019資料來源：招股書、市場研究部超過1600700授權(quán)專利63/3120申請授權(quán)專利28/8項。圖：裝配FEELM的封閉式電子霧化設(shè)備專利情況資料來源：招股書、市場研究部3.3產(chǎn)能持續(xù)擴張，護航長期增長公司目前擁有1010個專業(yè)及大型生產(chǎn)超過12021年第一期9000預(yù)計將于20231.2圳產(chǎn)業(yè)園預(yù)期自收購國有土地使用權(quán)至開始運營須耗時2年，預(yù)計2024年開始運營。表：2016-2019年公司產(chǎn)能（百萬標準單位）及利用率201