商貿(mào)零售行業(yè)2022年報及2023年一季報總結(jié)分析報告

商貿(mào)零售行業(yè)2023年報及2023年一季報總結(jié)分析報告2023年5月目錄一、2023年行業(yè)回顧：需求下滑，成本上升 PAGEREFToc355803547\h31、行業(yè)ROE持續(xù)回落，板塊估值下行 PAGEREFToc355803548\h32、需求加速下滑，毛利率增速持續(xù)回落 PAGEREFToc355803549\h53、費用管控壓力加大，進一步壓低凈利水平 PAGEREFToc355803550\h84、經(jīng)營性現(xiàn)金流減少，財務(wù)費用上升 PAGEREFToc355803551\h9二、百貨行業(yè)：全國性百貨和大區(qū)域龍頭優(yōu)勢持續(xù) PAGEREFToc355803552\h11三、超市行業(yè)：同店增速下滑，盈利質(zhì)量堪憂 PAGEREFToc355803553\h16四、專業(yè)專賣店：家電轉(zhuǎn)型，黃金閃耀 PAGEREFToc355803554\h18五、專業(yè)市場：景氣度依舊 PAGEREFToc355803555\h22六、風(fēng)險提示 PAGEREFToc355803556\h23一、2023年行業(yè)回顧：需求下滑，成本上升1、行業(yè)ROE持續(xù)回落，板塊估值下行2023年全年及2023年1Q零售行業(yè)受到消費市場增速放緩、成本上漲、CPI走低、購物中心業(yè)態(tài)和網(wǎng)絡(luò)購物等多重因素的沖擊和壓制，行業(yè)估值中樞持續(xù)下行。雖然去年4Q以來投資者對需求改善的樂觀預(yù)期驅(qū)動了零售行業(yè)股價的上漲，但隨著今年1Q消費市場復(fù)蘇再度推遲，不少零售企業(yè)的年報和一季報低于預(yù)期，板塊估值重新回落到15倍左右的水平。行業(yè)的ROE水平呈持續(xù)下降趨勢，是過去幾年來行業(yè)估值中樞下滑的重要原因。2023年全行業(yè)ROE水平為9.91%（剔除農(nóng)產(chǎn)品、海島建設(shè)、商業(yè)城、大商股份、長百集團、東百集團等ROE變動異常值后），較2023年下降1.02個百分點，較2023年的階段高點下滑1.37個百分點。分業(yè)態(tài)來看，超市ROE近幾年下滑最為明顯，2023年較2023年1.3個百分點，較2023年回落近70%。百貨行業(yè)2023年ROE為11.9%，較2023年回落0.8個百分點。以輕資產(chǎn)模式擴張的專業(yè)專賣店全年ROE同比下降幅度最大（2.65個百分點），8.5%的平均ROE水平僅高于超市板塊。由于盈利模式的顯著差異，專業(yè)市場板塊受益于近年來租金的持續(xù)上漲，ROE最為穩(wěn)定，2023雖較2023年回落0.9個百分點至10.3%（剔除農(nóng)產(chǎn)品、華聯(lián)股份后為15.7%），但回報率依然處于近年來的較高水平。資產(chǎn)運營效率和凈利率下滑最為明顯。通過杜邦分析考察行業(yè)ROE下行的影響因素，銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是拉低百貨和超市ROE水平的主要指標(biāo)，顯示行業(yè)的資產(chǎn)運營效率和盈利能力均下滑。百貨（剔除大商股份、東百集團、長百）板塊的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2023年的1.5下降到1.35，銷售凈利率由4.52%降至4.39%。超市板塊的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由1.99降至1.87，凈利率由2.14%降至1.74%。百貨和超市板塊的經(jīng)營杠桿率較2023年無明顯變化，僅超市的權(quán)益乘數(shù)略微上升0.09個百分點。盡管專業(yè)專賣店板塊的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和經(jīng)營杠桿均略有上升，但凈利率下滑最為顯著，由6%下降至3.7%，即使剔除天音控股和愛施德兩家凈虧損的企業(yè)，凈利率依然較2023年下跌0.5個百分點。專業(yè)市場板塊企業(yè)以物業(yè)運營為核心盈利模式，受益于近年來物業(yè)升值和租金持續(xù)上漲，2023年銷售凈利率較去年進一步提升0.2個百分點，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平和經(jīng)營杠桿變化不大。2、需求加速下滑，毛利率增速持續(xù)回落2023年全國社零增速持續(xù)下滑，全年僅增14.3%，13年1Q進一步回落到12.4%。終端企業(yè)的銷售下滑更為明顯，我們以30家主流重點百貨公司、7家超市公司和蘇寧為樣本進行分析，2023年重點百貨銷售增速為9.4%，較2023年增速下降13個百分點；重點超市2023年銷售增速為14.7%，同比下降7.2個百分點，若剔除收入增速“一枝獨秀”的永輝超市（40%），超市板塊的銷售增速僅10.6%；受房地產(chǎn)調(diào)控和電商渠道影響，家電連鎖2023年銷售增速4.8%，較2023年大幅下降19.6個百分點。百貨、超市業(yè)態(tài)2023年全年毛利率基本保持穩(wěn)定，百貨較2023年上升0.6個百分點，超市提升0.3個百分點，電器連鎖業(yè)態(tài)毛利率則大幅下滑1.2個百分點。2023年1Q，在行業(yè)需求持續(xù)下滑的不利形勢下，不少百貨企業(yè)加大了打折促銷力度，單季百貨毛利率同比下滑0.27個百分點。我們判斷百貨、超市業(yè)態(tài)近年來毛利率穩(wěn)中有升，部分歸功于一些企業(yè)開始了購物中心業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)型和擴張，高毛利的租賃業(yè)務(wù)收入增長提升了綜合毛利水平，但零售業(yè)務(wù)的毛利率增幅有限。隨著各地商業(yè)供應(yīng)面積的快速增加和行業(yè)競爭的日趨激烈，行業(yè)的毛利管控依然面臨較大壓力。我們對重點百貨、超市和電器連鎖企業(yè)各季度毛利率的同比增速變化進行了分析，2023年上半年，行業(yè)毛利率增速開始出現(xiàn)拐點，各業(yè)態(tài)的毛利率增速均呈現(xiàn)不同程度的回落。由此可見，隨著行業(yè)景氣度下行，加大打折促銷是各大業(yè)態(tài)刺激終端需求增長的重要途徑，毛利率增幅的持續(xù)回落也制約了企業(yè)凈利率和ROE的提升。專業(yè)專賣店和專業(yè)市場業(yè)態(tài)2023年收入增速也較2023年明顯下滑，增速分別為15.6%和13.4%。專業(yè)專賣店板塊全年毛利率下滑1.1個百分點至14.7%，其中7家黃金珠寶（含鐘表）零售企業(yè)毛利率平均下滑了2.3個百分點，大幅拉低了板塊整體毛利水平。這一方面由于政府打擊公共部門奢侈性消費，從去年下半年起中高端消費市場增長受到明顯影響，另一方面宏觀經(jīng)濟的低迷制約了居民收入增長和消費意愿，可選消費企業(yè)不得不通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和促銷力度實現(xiàn)以價換量。與專業(yè)專賣店截然相反，同期專業(yè)市場企業(yè)毛利率大幅上升2.5個百分點至49.3%，顯示出在持續(xù)低迷的市場環(huán)境下，物業(yè)經(jīng)營方比商戶具有更強的議價能力和盈利穩(wěn)定性。3、費用管控壓力加大，進一步壓低凈利水平雖然不同零售業(yè)態(tài)在收入、毛利率和運營效率上呈現(xiàn)不同的特點，但均面臨經(jīng)營費用持續(xù)上升的壓力。2023年百貨、超市、電器連鎖重點企業(yè)銷售管理費用率分別較2023年增加0.24、0.62和3個百分點，管理費用率分別較2023年小幅提高0.06、0.07和0.16個百分點。專業(yè)專賣店和專業(yè)市場的銷售費用率也分別同比上升0.35、0.88個百分點，管理費用率基本穩(wěn)定。從期間費用率的細項變化來看，重點百貨企業(yè)的其他費用、人工費用和折舊攤銷費用增長最快，分別較2023年增加0.72、0.18和0.08個百分點，合計拉高期間費用率約1個百分點。超市企業(yè)的人工和租金是導(dǎo)致行業(yè)費用率剛性上漲的主要因素，2023年人工費用率和租賃費用率分別較去年同期上升0.7、0.2個百分點。近年來商品房市場受到嚴格的政府調(diào)控，引發(fā)商業(yè)地產(chǎn)持續(xù)升溫，商業(yè)租金的快速上漲已從一二線城市全面?zhèn)鲗?dǎo)到三四線城市。門店租賃成本的不斷上升和購物中心業(yè)態(tài)對傳統(tǒng)百貨的持續(xù)沖擊，也驅(qū)使部分百貨企業(yè)以重資產(chǎn)的形式擴張，加大自有門店的持有比例。在此背景下，我們認為零售企業(yè)的折舊攤銷和租賃費用仍將持續(xù)上升。同時人工費用率的剛性上漲趨勢短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，將一步吞噬行業(yè)的整體凈利水平。4、經(jīng)營性現(xiàn)金流減少，財務(wù)費用上升消費需求的低迷也將資金壓力從上游供應(yīng)商傳導(dǎo)到了渠道方，全行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流壓力有所上升。其中重點百貨企業(yè)2023年一、二季度經(jīng)營現(xiàn)金流入首度出現(xiàn)負值，現(xiàn)金流占營業(yè)收入的比重降至近三年來的最低水平，超市的經(jīng)營現(xiàn)金流也呈下降趨勢，現(xiàn)金流占營業(yè)收入比降至10%以內(nèi)。與此同時，2023年全年及2023年1Q零售企業(yè)的平均借款規(guī)模小幅上升，其中百貨行業(yè)計息負債占總資產(chǎn)的比例由2023年底的12.5%升至2023年底的13%，百貨、超市行業(yè)貨幣資金占總資產(chǎn)的比例分別下滑了0.1和1.95個百分點。各業(yè)態(tài)財務(wù)費用率均有所上升，百貨、超市、家電連鎖、專業(yè)專賣和專業(yè)市場企業(yè)的平均財務(wù)費用率分別同比增加0.04、0.06、0.24、0.07和0.54個百分點。我們判斷去年一二季度百貨業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出與終端消費需求的驟減有關(guān)，隨著下半年消費增速小幅回升，行業(yè)的現(xiàn)金流情況也稍有好轉(zhuǎn)。企業(yè)負債規(guī)模的小幅上升一方面由于部分區(qū)域百貨企業(yè)加大了資本開支和戰(zhàn)略擴張力度，同時有部分現(xiàn)金較為充裕企業(yè)通過銀行票據(jù)、公司債等形式鎖定較低的融資成本，主動提高了杠桿水平。二、百貨行業(yè)：全國性百貨和大區(qū)域龍頭優(yōu)勢持續(xù)2023年30家重點百貨企業(yè)銷售增速為9.4%，較2023年增速下降13個百分點。其中2023年首季百貨收入增速僅6.7%，雖Q2較Q1略有改善（提升到10.4%），但收入增速在Q3進一步探底至4.8%，4Q增速微幅回升至9%。2023年一季度GDP和社零增速均低于預(yù)期，百貨收入增速也未見起色，在宏觀經(jīng)濟尚未企穩(wěn)的形勢下，百貨行業(yè)的復(fù)蘇仍需等待。分區(qū)域來看，中西部地區(qū)的百貨企業(yè)收入增速依然快于東部地區(qū)，特別是在去年一、三季度行業(yè)增速加速下滑階段，中西部企業(yè)受宏觀環(huán)境的影響相對較小，顯示出較強的抗市場波動能力。但在收入增速回升階段，中西部地區(qū)的收入彈性低于東部地區(qū)。整體來看，東西部的銷售增速差距正在逐步縮小，2023年全年中西部地區(qū)百貨企業(yè)的收入增速亦降至略高于10%的水平，顯示出宏觀經(jīng)濟對消費的負面影響從東部地區(qū)逐步傳導(dǎo)至中西部地區(qū)，消費升級被低迷的行業(yè)需求所抑制。分體量來看，大區(qū)域百貨由于主要位于中西部地區(qū)，2023全年收入增速快于其他體量。全國性百貨龍頭各季度的收入增速最為穩(wěn)定，特別是在需求快速下滑的三季度，全國性百貨企業(yè)收入增長8.3%，大幅高于其他類別。單體百貨全年增速下滑幅度較大，三季度增速由正轉(zhuǎn)負，抗風(fēng)險能力最弱。不同體量的百貨企業(yè)毛利率也呈現(xiàn)類似的分化趨勢。全國性百貨企業(yè)由于區(qū)域布局和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加廣泛、完善，無論在收入增長、毛利率管控方面都具有更強的抗風(fēng)險能力，2023年平均毛利率為20.9%，同比提升0.8個百分點。大區(qū)域百貨和小區(qū)域百貨毛利率分別提升0.3和1.1個百分點，而單體百貨則下降了0.16個百分點。2023年1Q，除了全國性百貨以外，其他體量百貨企業(yè)毛利率均有不同程度的同比下降，其中小區(qū)域百貨企業(yè)降幅超過0.5個百分點。在去年全年行業(yè)需求下降，打折促銷加強的環(huán)境下，多數(shù)百貨毛利率仍能有所提升，一定程度上是受到低毛利率的家電品類銷售大幅下降以及金價疲軟、黃金銷量增速放緩影響?？紤]到今年4月份以來由于金價暴跌，黃金銷售出現(xiàn)井噴，我們判斷20232Q百貨業(yè)的毛利率將繼續(xù)呈下降趨勢，全國性百貨企業(yè)的毛利率穩(wěn)定性繼續(xù)強于其他體量。隨著各地商業(yè)供應(yīng)面積的快速增加和行業(yè)競爭的日趨激烈，百貨企業(yè)的毛利管控將面臨較大壓力，長遠來看，未來行業(yè)毛利率的提升仍主要依賴于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品牌管理和議價能力的提高。在人力、物業(yè)等各項成本持續(xù)上升的情況下，2023年收入下滑使各家百貨企業(yè)的費用壓力進一步放大。其中小區(qū)域百貨的費用上升最快，銷售費用率、管理費用率和財務(wù)費用率分別上升了0.55、0.02和0.12個百分點，單體百貨的管理費用率和財務(wù)費用率分別上升0.3和0.02個百分點。大區(qū)域龍頭百貨企業(yè)的費用控制較好，期間費用率和財務(wù)費用率均較2023年略有下降。全國性百貨企業(yè)銷售費用率和管理費用率分別上升0.16和0.01個百分點，但由于現(xiàn)金充足，財務(wù)費用率明顯低于其他百貨，2023年下降0.06個百分點至0.49%。消費需求的低迷，也使百貨企業(yè)在外延擴張上更加謹慎。2023年全年重點百貨企業(yè)資本開支總額較2023年下降超13%，分體量看，除了小區(qū)域百貨略有上升，其他百貨的資本開支規(guī)模均同比下降。許多位于三四線城市的小區(qū)域百貨企業(yè)多年來受益于區(qū)域經(jīng)濟的高速增長和消費升級，保持了高于同業(yè)的內(nèi)生增長，但隨著區(qū)域消費增長凸顯疲態(tài)，啟動戰(zhàn)略擴張成為迫于壓力下的選擇，因此這些企業(yè)的債務(wù)規(guī)模和資本開支激增。2023年小區(qū)域百貨的計息負債占總資產(chǎn)比例提升了1.3個百分點，財務(wù)費用率增加0.12個百分點，均高于其他體量百貨企業(yè)。相比之下，全國性百貨和大區(qū)域龍頭企業(yè)由于較早的啟動戰(zhàn)略擴張和自有門店布局，在擴張成本上占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢，門店擴張效率較高。大商股份、鄂武商等企業(yè)的購物中心業(yè)態(tài)擴張也較為成功，使得企業(yè)的整體盈利能力和抗市場波動能力進一步增強。整體來看，在不利的市場環(huán)境下，全國及大區(qū)域龍頭企業(yè)收入增速波動較小，毛利率和各項費用率的管控能力也強于其他企業(yè)，顯示出更強的抗風(fēng)險能力，而小區(qū)域及單體百貨的收入和費用率受宏觀經(jīng)濟的負面影響更明顯，戰(zhàn)略擴張的成效也有待觀察。因此，在目前消費需求仍未復(fù)蘇的市場環(huán)境下，全國及大區(qū)域百貨企業(yè)相對更有優(yōu)勢，而且由于現(xiàn)金流穩(wěn)定、自有資金充裕，若未來市場出現(xiàn)復(fù)蘇，也更利于快速開啟新一輪的擴張。此外，盡管ROE水平持續(xù)下滑，但是今年以來產(chǎn)業(yè)資本對于百貨板塊的增持頻度和規(guī)?？涨?，尤其是重資產(chǎn)企業(yè)（實業(yè)資產(chǎn)價值突出，NAV與市值差值較大）更受關(guān)注。我們認為，通過物業(yè)出租獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流/利潤是重資產(chǎn)零售公司的價值底線，由于凈現(xiàn)金/市值比較高，且位于核心地段的商業(yè)物業(yè)重估價值大，在不考慮其他收購沖擊成本的情況下，僅用較少的資金投入（收購資金投入=市值-貨幣現(xiàn)金+計息負債）就能實現(xiàn)對目標(biāo)公司的控制，從而獲得其自有物業(yè)的所有權(quán)。衡量這筆買賣是否劃算的關(guān)鍵，在于物業(yè)租金回報/收購資金投入比是否合理，而其倒數(shù)的本質(zhì)就是PE估值。在這套突破傳統(tǒng)經(jīng)營框架下的物業(yè)盈利能力重估體系下，以目前市值測算，部分公司的估值水平在10倍以下，這對于產(chǎn)業(yè)資本或長期資金來說是極具吸引力的?；谝陨线壿?，我們認為優(yōu)質(zhì)的全國性和大區(qū)域龍頭企業(yè)，尤其自有物業(yè)占比高、凈現(xiàn)金占市值比高的企業(yè)下行風(fēng)險很小，繼續(xù)推薦鄂武商、王府井、大商股份、合肥百貨、重慶百貨等個股。三、超市行業(yè)：同店增速下滑，盈利質(zhì)量堪憂2023年超市整體收入增速繼續(xù)同比下滑，我們重點分析的7家樣本超市企業(yè)銷售增速為14.7%，同比下降7.2個百分點（剔除永輝超市后增速為10.6%）。超市收入增速下降一方面是受宏觀經(jīng)濟低迷、消費信心不振、CPI快速回落等因素的迭加影響，超市同店增速普遍下滑至4%以下（永輝超市約6%），僅略高于全年2.6%的CPI水平；另一方面，由于對經(jīng)濟復(fù)蘇普遍持觀望懷疑態(tài)度，多數(shù)公司擴張速度放緩（僅紅旗連鎖受上市因素影響擴張較快），步步高、永輝超市等主要的超市公司開店數(shù)均低于2023年。樣本超市2023年平均毛利率提升0.3個百分點，步步高、永輝超市等多是依靠品類的精細化管理和租賃業(yè)務(wù)收入增長實現(xiàn)綜合毛利率的小幅提升，但品類管理帶來的毛利率提升難以持續(xù)，租金等其它業(yè)務(wù)收入也并不能對主營業(yè)務(wù)利潤率形成改善。由于高房價物價壓制消費者實際收入水平，而超市業(yè)態(tài)消費者對價格敏感度更高，難以通過終端提價轉(zhuǎn)嫁成本，因此主營業(yè)務(wù)毛利率難現(xiàn)明顯提升。七家樣本超市的銷售費用率、管理費用率均出現(xiàn)不同程度的上升，其中人工和租金是上升最快的兩大成本。超市多以輕資產(chǎn)模式實現(xiàn)快速擴張，且勞動力密集，未來行業(yè)的費用壓力依然嚴峻。2023年大多數(shù)超市企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率有所下滑，反映出行業(yè)整體營運效率處于下行趨勢。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)上升，反映超市企業(yè)繼續(xù)通過規(guī)模優(yōu)勢增加供應(yīng)商占款來改善現(xiàn)金流，但我們認為這一模式長遠將傷害零供關(guān)系，不可持續(xù)。整體來看，國內(nèi)超市行業(yè)仍未擺脫高度依賴資金及勞動力的簡單粗放擴張模式，受困于收入放緩和費用上漲，行業(yè)凈利潤率水平下降短期已經(jīng)不可避免。在需求低迷、網(wǎng)絡(luò)新渠道沖擊等因素影響下，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率將進一步下行，提高財務(wù)杠桿并不能扭轉(zhuǎn)整體ROE的下滑，回報率下降將是行業(yè)長期需要面臨的問題。從個股來看，我們僅推薦受益于區(qū)域消費升級及購物中心業(yè)態(tài)擴張的步步高，外籍團隊進駐后，公司的供應(yīng)鏈管理、品類精細化管理能力持續(xù)提升，盈利能力高于其他同業(yè)。四、專業(yè)專賣店：家電轉(zhuǎn)型，黃金閃耀標(biāo)準(zhǔn)化高的電器產(chǎn)品受網(wǎng)購沖擊最大，蘇寧電器迫于壓力開啟了從線下到線上的轉(zhuǎn)型，給公司帶來巨大的經(jīng)營挑戰(zhàn)。2023年公司實現(xiàn)收入984億元，同比增長4.76%；扣非后歸屬母公司凈利潤26.8億元，同比下降45.6%。全年線下同店銷售下降12.38%，關(guān)閉/調(diào)整門店178家，凈減少門店20家。隨著易購收入規(guī)模的持續(xù)放量，公司毛利率下降1.18個百分點至17.76%，銷售+管理費用率上升2.2個百分點至14.4%（其中人工費率和租金費率分別上升0.36和0.74個百分點），致使凈利率大幅下滑2.66個百分點至2.55%。隨著網(wǎng)購銷售占比的持續(xù)提升、線上線下價格的趨同以及電商渠道競爭的日趨激烈，我們預(yù)計未來蘇寧的整體毛利率水平仍將持續(xù)下滑。轉(zhuǎn)型電商需要巨額的資本投入，2023年公司資本開支60億元，近3年合計投入168億元?？紤]到線下實體店巨大的轉(zhuǎn)型包袱、易購業(yè)務(wù)的持續(xù)虧損放大和后臺供應(yīng)鏈建設(shè)的巨大資本開支，我們認為公司短期業(yè)績依然面臨較大壓力。長遠來看，從傳統(tǒng)零售商轉(zhuǎn)型為科技企業(yè)跨度和難度都非常大，能否取得成功仍待持續(xù)觀察。作為同樣以輕資產(chǎn)模式快速擴張的專業(yè)專賣企業(yè)，黃金珠寶品類由于標(biāo)準(zhǔn)化低、單價高、體驗感強，受網(wǎng)購沖擊較小，且國內(nèi)黃金首飾的消費需求旺盛，人均珠寶支出仍較低，消費增速要高于其他品類。2023年7家樣本黃金珠寶（含鐘表）企業(yè)平均銷售增速為24%，雖然較2023年55%的增長顯著下降，但仍顯著高于其他業(yè)態(tài)。由于低毛利的批發(fā)收入和黃金產(chǎn)品收入占比提升，且各大企業(yè)加大打折促銷力度，行業(yè)綜合毛利率下降2個百分點至15.1%。今年4月以來金價暴跌，刺激了黃金的投資保值和消費需求，黃金首飾銷售出現(xiàn)井噴，我們預(yù)計全年毛利率仍將處于下行通道，制約行業(yè)凈利率的提升。目前國內(nèi)珠寶首飾消費需求依然由黃金占據(jù)主導(dǎo)地位，雖然黃金的毛利率較低（10%以內(nèi)），但國內(nèi)企業(yè)以高周轉(zhuǎn)、加盟為主的盈利模式實現(xiàn)快速擴張，保持了較高的ROE水平。該板塊我們最為看