專題四金融危機史

專題四金融危機史第1頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日專題三：金融危機史

金融危機是一個百年話題，從貨幣產(chǎn)生起就已經(jīng)存在。從一定程度上來講，金融問題就是貨幣問題，金融危機在很大程度上都是由貨幣發(fā)行量和貨幣價格的不確定性所引起的。隨著貨幣進入市場，貨幣本身的價值、貨幣發(fā)行機構、數(shù)量、市場、投資者，以及衡量其價值的標準等等圍繞貨幣以及實體經(jīng)濟的發(fā)展的各種變量都在不斷變化，貨幣當局的主觀意愿、調(diào)控宏觀經(jīng)濟的能力，金融機構治理水平，投資者心態(tài)等等方面都會對貨幣價格產(chǎn)生很大的影響。第2頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日一、金融危機理論雷蒙德?戈德史密斯對金融危機做出定義，這就像美麗的女人一樣.戈德史密斯對金融危機的定義是：所有金融指標或某一組金融指標——包括短期利率、資產(chǎn)(股票、不動產(chǎn)和土地)價格、商業(yè)清償能力等指標都產(chǎn)生了不同尋常的、短暫的急劇惡化，以及金融機構倒閉?！杜翣柛窭追蚪?jīng)濟學大辭典》將金融危機定義為。全部或部分金融指標——短期利率、資產(chǎn)(證券、房地產(chǎn)、土地)價格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機構倒閉數(shù)的急劇、短暫的和超周期的惡化。第3頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日（一）金融危機的種類(1)貨幣危機(CurrencyCrises。當某種貨幣的匯率受到投機性襲擊時，該貨幣出現(xiàn)持續(xù)性貶值，或迫使當局擴大外匯儲備，大幅度地提高利率。(2)銀行業(yè)危機(BankingCrises)。銀行不能如期償付債務，或迫使政府出而，提供大規(guī)模援助，以避免違約現(xiàn)象的發(fā)生，一家銀行的危機發(fā)展到一定程度，可能波及其他銀行，從而引起整個銀行系統(tǒng)的危機。(3)外債危機(ForeignDebtCrises)，國內(nèi)支付系統(tǒng)嚴重混亂，不能按期償付所欠外債，不管是主權債，還是私人債等。(4)系統(tǒng)性金融危機(SystematicFinancialCrises)，可以稱為全面金融危機，是指主要的金融領域都出現(xiàn)嚴重混亂，如貨幣危機、銀行業(yè)危機、外債危機的同時或相繼發(fā)生。第4頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日（二）貨幣危機理論1、第一代貨幣危機模型認為:擴張性的宏觀經(jīng)濟政策導致了巨額財政赤字，為了彌補財政赤字，政府只好增加貨幣供給量，同時為了維持匯率穩(wěn)定而不斷拋出外匯儲備，一旦外匯儲備減少到某一臨界點時，投資者會對該國貨幣發(fā)起沖擊，在短期內(nèi)將該國外匯儲備消耗殆盡，政府要么讓匯率浮動，要么讓本幣貶值，最后，固定匯率制度崩潰，貨幣危機發(fā)生。它比較成功的解釋了20世紀70-80年代的拉美貨幣危機（墨西哥1973-1982年危機，阿根廷1978-1981年危機）。第5頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日2、第二代貨幣危機模型第二代貨幣危機模型最具代表性的是由Obstfeld于1994年提出的。他在尋找危機發(fā)生的原因時強調(diào)了危機的自我促成的性質(zhì)，引入了博弈論，關注政府與市場交易主體之間的行為博弈。Obstfeld設計了一個博弈模型。該模型認為：一國政府在制定經(jīng)濟政策時存在多重目標，導致了多重均衡。因而政府既有捍衛(wèi)匯率穩(wěn)定的動機，也有放棄匯率穩(wěn)定的動機。在外匯市場上有中央銀行和廣大的市場投資者，雙方根據(jù)對方的行為和掌握的對方的信息，不斷修正自己的行為選擇，這種修正又影響著對方的下一次修正，形成了一種自促成，當公眾的預期和信心的偏差不斷累積使得維持穩(wěn)定匯率的成本大于放棄穩(wěn)定匯率的成本時，中央銀行就會選擇放棄，從而導致貨幣危機的發(fā)生。模型認為危機與經(jīng)濟基本而的情況無關，可能純粹由投機者的攻擊導致。投機者的攻擊使市場上的廣大投資者的情緒、預期發(fā)生了變化，產(chǎn)生了傳染效應(Contagioneffect。和羊群效應(herdingbehavior).第二代貨幣危機理論較好地解釋了1992年英鎊危機.第6頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日3、第三代貨幣危機模型

第三代貨幣危機模型是由麥金農(nóng)和克魯格曼首先提出，該模型強調(diào)了第一二代模型所忽視的一個重要現(xiàn)象：在發(fā)展中國家，普遍存在著道德風險。普遍的道德風險歸因于政府對企業(yè)和金融機構的隱性擔保，以及政府同這些企業(yè)和機構的裙帶關系。從而導致了在經(jīng)濟發(fā)展過程中的投資膨脹和不謹慎，大量資金流向股票和房地產(chǎn)市場，形成了金融過度(FinancialExcess),導致了經(jīng)濟泡沫。當泡沫破裂或行將破裂所致的資金外逃，將引發(fā)貨幣危機。第7頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日4、第四代貨幣危機理論第四代貨幣危機模型是在已經(jīng)有的三代成熟的貨幣危機模型上建立起來的。該理論認為，如果本國企業(yè)部門的外債水平越高，資產(chǎn)負債表效應越大，經(jīng)濟出現(xiàn)危機的可能性就越大。其理論邏輯是：企業(yè)持有大量外債導致國外的債權人會悲觀地看待這個國家的經(jīng)濟，減少對該國企業(yè)的貸款，使其本幣貶值，企業(yè)的財富下降，從而能到的貸款下降，全社會投資規(guī)模下降，經(jīng)濟陷入蕭條。第8頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日（三）銀行業(yè)危機理論1、弗里德曼貨幣政策失誤論該理論認為，因為貨幣需求函數(shù)的相對穩(wěn)定性，貨幣供求失衡的根本原因在于貨幣政策的失誤。并且，這種失誤(如突然的通貨緊縮)可以使一些輕微的局部的金融問題，通過加劇銀行恐慌演變?yōu)閯×业娜慕鹑趧邮?。?頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日2、金融不穩(wěn)定假說

明斯基(HymanMinsky)對金融內(nèi)在脆弱性進行系統(tǒng)分析，提出了金融不穩(wěn)定假說。他將市場上的借款者分為三類:第一類是套期保值型借款者，這類借款者的預期收入不僅在總量上超過債務額，而且在每一時期內(nèi)，其現(xiàn)金流入都大于到期債務本息。第二類是投機型借款者，這類借款者的預期收入在總量上超過債務額，但在借款后的前一段時期內(nèi)，其現(xiàn)金流入小于到期債務本息，而在這段時期后的每一時期內(nèi)，其現(xiàn)金流入大于到期債務本息。第三類是龐茲型借款者，這類借款者在每一時期內(nèi)，其現(xiàn)金流入都小于到期債務本息，只在最后一期，其收入才足以償還所有債務本息。因而他們不斷地借新債還舊債，把后加入者的入伙費充作先來者的投資收益，以致債務累計越來越多，潛伏的危機越來越大。第10頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日3、銀行體系關鍵論托賓((Tobin)1981年提出銀行體系關鍵論，其核心思想是：銀行體系在金融危機中起著關鍵作用。在企業(yè)過度負債的經(jīng)濟狀態(tài)下，經(jīng)濟、金融擴張中積累起來的風險增大并顯露出來，銀行可能遭受損失，所以銀行為了控制風險，必然提高利率減少貸款。銀行的這種行為會使企業(yè)投資減少，或引起企業(yè)破產(chǎn)，從而直接影響經(jīng)濟發(fā)展，或者使企業(yè)被迫出售資產(chǎn)償還債務，造成資產(chǎn)價格急劇下降。這種狀況會引起極大的連鎖反映，使本來已經(jīng)脆弱的金融體系崩潰更快。托賓認為，在債務—通貨緊縮的條件下，債務人財富的邊際支出傾向往往高于負債人，因為在通貨緊縮—貨幣升值的狀況下，債務人不僅出售的資產(chǎn)貶值，而且擁有的資產(chǎn)也貶值。在債務人預期物價繼續(xù)走低的情況下，變賣資產(chǎn)還債的傾向必然提前。第11頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日4、金融恐慌理論Diamond和Dybvig認為銀行體系脆弱性主要源于存款者對流動性要求的不確定性以及銀行資產(chǎn)較之負債缺乏流動性之間的矛盾。他們在1983年提出了銀行擠兌理論(又稱D一D模型)。基本思想是：銀行的重要功能是將存款人的不具流動性資產(chǎn)轉化為流動性的資產(chǎn)，以短貸長。實現(xiàn)資產(chǎn)增值，在正常情況下，依據(jù)大數(shù)定理，所有存款者不會在同一時間取款。但當經(jīng)濟中發(fā)生某些突發(fā)事件(如銀行破產(chǎn)或經(jīng)濟且聞)，就會發(fā)生銀行擠兌。甚至一些原本不打算取款的人一旦發(fā)現(xiàn)取款隊伍變長，也會加入擠兌的隊伍，發(fā)生金融恐慌。第12頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日5、道德風險理論麥金農(nóng)認為，由于存款保險制度的存在，以及政府和金融監(jiān)管部門在關鍵時候扮演。最后貸款人的角色。一方面會使銀行產(chǎn)生道德風險，從事具有更高風險的投資，增加了存款人受損害的可能性；另一方面，存款者也會不對銀行實施監(jiān)督。第13頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日（四）外債危機理論1、歐文·費雪(OwenFisher)的債務—通貨緊縮理論。理論的核心思想是：企業(yè)在經(jīng)濟上升時期為追逐利潤過度負債，當經(jīng)濟陷入衰退時，企業(yè)贏利能力減弱，逐漸喪失償還能力，引起連鎖反應，導致貨幣緊縮，形成惡性循環(huán)，金融危機就此爆發(fā)。其傳導機制是：企業(yè)為清償債務廉價銷售商品→企業(yè)存款減少、貨幣流通速度降低→總體物價水平下降→企業(yè)凈值減少、債務負擔加重、贏利能力下降→企業(yè)破產(chǎn)、工人失業(yè)→人們喪失信心、悲觀情緒彌漫→人們追求更多的貨幣儲藏、積蓄→名義利率下降、實際利率上升→資金盈余者不愿貸出、資金短缺者不愿借入→通貨緊縮。第14頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日2、沃爾芬森的資產(chǎn)價格下降論該理論核心思想是：由于債務人的過度負債，在銀行不愿提供貸款或減少貸款的情況下，被迫降價出售資產(chǎn)，就會造成資產(chǎn)價格的急劇下降。由此產(chǎn)生兩方面的效應：一是資產(chǎn)負債率提高，二是使債務人擁有的財富減少，兩者都削弱了債務人的負債承受力，增加了其債務負擔。債務欠得越多，資產(chǎn)降價變賣就越多，資產(chǎn)降價變賣越多，資產(chǎn)就越貶值，債務負擔就越重。第15頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日3、綜合性國際債務理論Suter(1986)從經(jīng)濟周期角度提出的綜合性的國家債務理論認為:隨著經(jīng)濟的繁榮，國際借貸規(guī)模擴張，中心國家的資本為追求更高回報流向資本不足的邊緣國家，邊緣國家的投資外債增多；債務的大量積累導致債務國償債負擔的加重，當經(jīng)濟周期進入低谷時，邊緣國家賴以還債的初級產(chǎn)品出口的收入下降導致其逐漸喪失償債能力最終爆發(fā)債務危機。第16頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日二、金融危機產(chǎn)生的根源分析

（一）理性與金融危機（二）外部沖擊（三）投機過度（四）全球化經(jīng)濟背景下的貨幣錯配第17頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日1、理性的定義經(jīng)濟計量學家們所謂的理性預期，假定市場在變量變化時所做出的反應是經(jīng)濟理論中認為合理的反應，也就是說，該反應與標準經(jīng)濟模型得出的結論一致。※市場總是理性的嗎？※投資者和投資機構行為總是理性的嗎？※市場的理性和不理性總是能夠和個人和投資機構的理性和不理性能不能對接呢？第18頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日2、個人的理性和市場的非理性

理性的個人與非理性整體之間的關系：(1)大眾恐慌，在此我們可以區(qū)分一系列相關情況；(2)在某一連續(xù)過程的不同階段上，人們的行為可能發(fā)生變化，一開始是理性的，然后逐步接著迅速地失去了與現(xiàn)實的聯(lián)系；(3)不同群體間的不同理性，貿(mào)易商、投資者或投機者的理性就不同，包括在早期階段和晚期階段的理性都會有所不同；

(4)所有的人都會認同合成謬誤理論，它宣稱時不時地，整體并不等于其各部分之和；(5)理性的市場有時也會失靈，因為在面對某一個突發(fā)事件時，對數(shù)量的估計將影響市場反應的質(zhì)量，尤其是在突發(fā)事件與市場反應兩者之間存在時滯時；(6)非理性也會由于經(jīng)濟主體選擇了錯誤的模型，未能考慮到特定和關鍵的信息而產(chǎn)生，或者是由于隱瞞了與間接采用的模型不一致的信息而導致的。（7）由于貪婪而進行詐騙和貪污公款的非理性。第19頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日（二）外部沖擊明斯基認為金融危機往往始于錯位displacement）,即對宏觀經(jīng)濟體系的外部沖擊，它們始于外部沖擊，始于系統(tǒng)的某些結構性特征以及人類的錯誤。某些事件的發(fā)生增強了市場信心，導致市場盲目樂觀，確信未來經(jīng)濟會繁榮，利潤增加，因此人們認為有必要進一步加大證券投資。結果，金融機構接受了在理性環(huán)境下一般不會接受的流動性較低的負債結構，經(jīng)濟開始擴張，并不斷繁榮，直到產(chǎn)生經(jīng)濟過熱。第20頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日艾夫因?費雪、哈利?古尼森?布朗以及奈特?維克塞爾對非理性理論則有另一種解釋：他們強調(diào)實際利率過低。認為，在經(jīng)濟增長時期，價格上升，但利率變動滯后。這就意味著實際利率下降。貸款人產(chǎn)生貨幣幻覺，忽視了價格的上升，對名義利率較為滿意。而借款人并未產(chǎn)生貨幣幻覺，他們認識到實際利率已經(jīng)下降。在實際利率下降、利潤前景更佳且保持穩(wěn)定的情況下，理性投資者的投資擴張。貨幣幻覺：假定貨幣收入與貨幣價格同樣運動，當出現(xiàn)背離時出現(xiàn)的收入與價格的不一致的感覺第21頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日比較典型的外部沖擊1、戰(zhàn)爭2、具有重大影響的政治變革也會影響制度與預期3、具有重大影響的資本和貨幣事件4、金融創(chuàng)新與群體非理性行為第22頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日案例分析：美國西部淘金熱及其影響背景1：1848年1月24號，詹姆斯·馬歇爾在加利福尼亞發(fā)現(xiàn)黃金背景2：1848年2月2號，美國和墨西哥簽訂《瓜達盧佩伊杜爾戈條約》，獲得西部大塊土地。背景3：世界金融體系是金本位制，貨幣發(fā)行量以黃金儲備為基礎。機制：民間黃金發(fā)掘數(shù)量增加→國家發(fā)行更多的貨幣回收黃金→國家負債增加的同時，社會流動的貨幣增加→資產(chǎn)價格上升。第23頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日1847年，美國的黃金產(chǎn)量4.3萬盎司，而且大部分是開采其他金屬時的副產(chǎn)品。但是第二年，由于加利福尼亞金礦的發(fā)現(xiàn)，美國的黃金產(chǎn)量達到了48.4萬盎司，1849年產(chǎn)量為193.5萬盎司。到1853年，黃金產(chǎn)量已經(jīng)超過了314.4萬盎司，價值6500萬美元。1847年美國對外負債為19370萬美元，在接下來的短短10年之內(nèi)外債總額翻了一番。

第24頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日案例2：日本三井住友銀行事件在日本經(jīng)濟高速增長的上個世紀80年代，日本對銅等基本金屬的需求殷切。從事銅貿(mào)易的住友商社在LME期銅交易上也有很大影響力，其首席交易員濱中泰男控制著全球銅交易量的5％。然而，正是這個期銅大鱷，在1996年5月31日起的短短34個交易日里虧損了40億美元。第25頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日案例3：巴林銀行事件

巴林銀行1763年創(chuàng)建于倫敦，它是世界首家商業(yè)銀行。它的業(yè)務范圍也非常廣泛：無論是到剛果提煉鐵礦，從澳大利亞販運羊毛，還是開掘巴拿馬運河的項目，巴林銀行都可以為之提供貸款。由于巴林銀行在銀行業(yè)中的卓越貢獻，巴林銀行的經(jīng)營者先后獲得了5個爵位。基本手法：前臺首期交易員（而且是后臺結算主管）里森即開立了88888賬戶。開戶表格上注明此賬戶是新加坡巴林期貨公司的誤差賬戶，只能用于沖銷錯帳，但這個賬戶卻被用來進行交易。里森通過指使后臺結算操作人員在每天交易結束后和第二天交易開始前，在88888帳戶與巴林銀行的其他交易帳戶之間做假賬進行調(diào)整，里森反映在總行其他交易賬戶上的交易始終是盈利的，而把虧損掩蓋在88888賬戶上。第26頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日通過大阪股票交易所，東京股票交易所和新加坡國際金融交易所買賣日經(jīng)225股票指數(shù)期貨和日本政府債券期貨，從中賺取微薄的差價。一度為巴林銀行賺取了巨額的利潤--在1994年頭7個月獲利3000萬美元?！锶战?jīng)225指數(shù)期貨虧損480億日元★日本政府債券的空頭期貨合約虧損1.9億英鎊★股指期權虧損184億日元結果：國際荷蘭集團與巴林銀行達成協(xié)議，接管其全部資產(chǎn)與負債，更名為巴林銀行有限公司第27頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日（三）投機過度投機過度，簡單地說也就是市場過熱，以及由此導致的表現(xiàn)為金融危機、經(jīng)濟崩潰或經(jīng)濟恐慌等形式。在經(jīng)濟過熱階段，人們試圖抓住新的利潤機會并過度追求利潤，擁有財富與信貸的人們紛紛購買不動產(chǎn)或流動性較差的金融資產(chǎn)，或借錢從事這類活動。一旦經(jīng)濟周期繁榮階段的過剩本質(zhì)真正地體現(xiàn)出來，人們急于扭轉經(jīng)濟擴張的過程將過于突兀，就像爆發(fā)了市場恐慌。而經(jīng)濟恐慌正好與此相反，財富從不動產(chǎn)或金融資產(chǎn)轉向貨幣，或轉向償還債務，導致商品、房屋、建筑物、土地、股票和債券價格崩潰。當兩個或兩個以上(而不止一個)的商品或資產(chǎn)成為投機對象時，金融危機將更加嚴重。歷史表明，某一市場的繁榮會蔓延至其他市場。當發(fā)生經(jīng)濟崩潰時，崩潰會沖擊銀行體系，除了貨幣數(shù)量的變動外，將導致銀行對信貸進行配額控制。有的危機是區(qū)域性的，有的則是國際性的。國際市場通過多種渠道聯(lián)結在一起，這些渠道包括貿(mào)易、資本市場、熱錢流動、中央銀行外匯與黃金儲備的變動、商品價格、股票價格或各國貨幣幣值的變動、利率變化，以及投機者狂熱或失望情緒的直接傳染。第28頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日投機往往要經(jīng)歷兩大階段。第一個階段是理性投資階段，居民、企業(yè)、投資者或其他主體對外部沖擊的反應是有限的、理性的；第二個階段，資本收益起著主導作用。最初的胃口只是要求高利息，但很快這就退位為第二位的要求。第二步的胃口是通過出售本金來獲得高收益。19世紀50年代，農(nóng)場主和種植園主都開始消費土地，他們購進的土地多于耕種所需的土地，多余部分作為對其種植土地價值下跌時的保值；在經(jīng)濟繁榮時期，這種多多少少較為穩(wěn)健的做法被拋棄了，農(nóng)場主購買土地時必須具有大量的抵押物，而這一塊土地反過來又作為為了從投機性價格上漲中獲利而購買更多土地的抵押物。第29頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日危機博弈中的內(nèi)部人和外部人問題內(nèi)部人往往采用投機手段驅(qū)使價格不斷上漲，并在價格最高點將投機物品出售給外部人，從而導致了市場的不穩(wěn)定。而外部人則在價格最高點購進商品，又在內(nèi)部人采取措施使市場價格下跌時在谷底賣出商品。外部人的損失等于內(nèi)部人的收益，市場整體沒有變化。每一個具有不穩(wěn)定性的投機者，必有另一個具有穩(wěn)定性的投機者與之對應，反之亦然。但職業(yè)性的內(nèi)部人一開始通過加速價格的上升及下跌來擾亂市場，而高買低賣的業(yè)余外部人與投機熱的犧牲者相比，對價格的操縱能力較低，前者只是在投機的后期才影響到后者損失以后，他們又回到其正常的工作中，繼續(xù)儲蓄以備另一次賭博。第30頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日金融抑制金融抑制是指發(fā)展中國家的金融市場相互分離，以便于：（1）向政府發(fā)放貸款（2）對外貿(mào)易（3）促進大企業(yè)的發(fā)展，而其代價是抑制其他企業(yè)的發(fā)展。在實踐中我們已經(jīng)看到，在自由主義經(jīng)濟理論的影響下，各國政府紛紛放松金融控制，出現(xiàn)了大量的銀行和金融機構，于是，信貸放松、通貨膨脹、金融創(chuàng)新工具不斷出現(xiàn)，銀行倒閉。第31頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日投機對象金屬硬幣：神圣羅馬帝國，1618-1623年。郁金香：荷蘭東印度公司股票、運河原水項目、豪宅等，1636—1640年。政府債券：阿姆斯特丹，1763年。一些企業(yè)：南海公司、索沃德銀行、通用銀行、皇家銀行，1720年；英國東印度公司，1772年；荷蘭東印度公司，1772年，1783年。進口商品：糖、咖啡，1799年，1857年，漢堡；棉花，英國和法國，1836年，1861年；小麥，1847年。鄉(xiāng)村銀行：英格蘭，18世紀50年代，1793年，1824年；村的房屋和住宅建設地基，1780-1820年，’運河：英國，1793年和19世紀20年代；法國，1823年。出口商品：1810年，1816年，1836年，英國。外國債券：1825年，倫敦；1888年，巴黎；1924年，紐約；1931—1982年和20世紀90年代，第三世界辛迪加銀行債務。第32頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日投機對象外國礦山：拉美礦山，英國，1825年；德國礦山，英國和法國，1850年；19世紀80年代澳大利亞和南非金礦。*外國直接投資：美國企業(yè)的外國直接投資，20世紀60年代；外國企業(yè)在美國的直接投資，20世紀80年代和90年代。美國共同基金：投資于日本股票，20世紀80年代；投資于新興市場經(jīng)濟，1993—1994年。建筑地基：1825年，法國；1830—1842年，1843—1862年，1853-1877年，1878-1898年以及1898—1933年，芝加哥；731872—1873年，柏林和維也納；1888—1900年，澳大利亞；1925年，佛羅里達；20世紀70年代和80年代早期，美國西南部和南加利福尼亞。農(nóng)用土地：指法國大革命期間沒收的貴族土地，1815—1830年開始投機；第一次世界大戰(zhàn)至1921年，以及20世紀70年代美國的農(nóng)場土地(在9年的時間里上漲了83．3％，然后于1981—1986年期間下跌了39％)。公用土地：美國，1836年和1857年；阿根廷，1888-1890年。鐵路股票：1836年和1847年，英國；1847年和1857年，法國；1857年和1873年，美國。第33頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日投機對象股份合作制銀行：德國，19世紀50年代和70年代初。股份合作制票據(jù)貼現(xiàn)所：英國，19世紀60年代。私人企業(yè)上市：1888年，英國；1928年，美國；IPOs，20世紀90年代?，F(xiàn)有企業(yè)及合并企業(yè)：1920年，英國；1928年，美國；美國的企業(yè)集團，20世紀60年代；20世紀60年代末期—80年代，美國的企業(yè)合并與兼并。銅：1888年，法國；1907年，美國。外匯：1921—1923年，馬克；1924—1926年，法郎；1931年，1964年，英鎊；1973年，美元；特別地，1985年2月以前，美元連續(xù)5年升值，并在其后的3年中連續(xù)貶值；黃金：從1979年初的一盎司200美元上升到1年后的850美元，再一年后下跌到不足300美元；新興產(chǎn)業(yè)：20世紀20年代和50年代，美國；20世紀90年代，技術股。房地產(chǎn)：20世紀80年代，建筑地基，可開發(fā)土地，房地產(chǎn)投資信托公司(REITS)，辦公樓，購物中心，飯店，豪華住宅，護理院及老人院等。衍生產(chǎn)品：商品期權與期貨、外匯、標準普爾500股票指數(shù)、利率指數(shù)。對沖基金：1994年開始。第34頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日案例1：投機對象——貝殼串珠

貝殼串珠囤積——美國歷史上最早記錄的投機操縱案例弗雷德里克·菲利普斯通過囤積貝殼串珠（北美印第安人作貨幣、裝飾用的）策劃了北美洲歷史上第一場金融操縱案。1650年，6顆白色珠子或者3顆黑色珠子值1個斯圖弗（stuirer，荷蘭貨幣單位）。通貨膨脹開始了，到1659年，16顆白色珠子才值1個斯圖弗。菲利普斯把貝殼串珠裝在桶里埋在地下。幾周之內(nèi)，他就控制了串珠市場，成功地抬高了價格。到1666年，3顆白串珠就相當于1個斯圖弗。第35頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日案例2：投機對象——股票

密西西比和南海投資泡沫背景：英國財政困難，英國財政大臣建議把一部分國債兌換成一個國營壟斷集團的股票，以這種方式將債權人手中的債券轉化成自有資產(chǎn)形式的股票，而國債的持有者也自然變成了股東。南海集團(SouthSeaCompany)于1711年掛牌成立，其原始股本總額1000萬英鎊，股票發(fā)行融資所得用于支付英國政府的部分國債。作為回報，南海集團從政府獲得了與南海地區(qū)，包括加勒比海、南美洲和太平洋島國之間的外貿(mào)壟斷專營權。然而，南海公司的經(jīng)營并沒能滿足投資者的這些愿望。該公司海外貿(mào)易的盈利還遙遙無期。公司成立八年之久，其惟一的流動資金來源是創(chuàng)業(yè)之初接手國債所獲得的利息收入。第36頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日圈錢手段手段一：增加發(fā)行新股票手段二：莊家聯(lián)合制造多頭行情，將股價拉高后出貨。手段三：控制股票的發(fā)售。具體操作方式是股票發(fā)售額度總是略少于國債發(fā)售的面值總額。其中的差額，也就是獲準發(fā)售卻沒有實際流通的股票，則由公司領導層掌控。手段四：允許股民分期付款購買股票，這樣使得社會各階層的人們都有機會參與炒股，從而招徠了更多的買家。手段五：承諾高比例分紅，高達100、50％第37頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日過程股票開盤價面值100英鎊，隨即很快沖高到129英鎊，并一度達到160英鎊的高位。隨后，英國土議院也批準了債轉股的議案，該股順勢飆升至390英鎊。從1720年5月份開始，黑市上便出現(xiàn)了以國債兌換南海集團股票的場外交易：當時的兌換率是每股375英鎊，兌換期限為一周。然而，僅僅過了五個交易日，該股的兌換率就在一陣爆炒聲中，沖到了495英鎊。盡管如此，買家還是趨之若鶩，紛紛用手中的國債兌換股票。最終，市場流通的國債中將近有一半轉化成了南海集團的股票。市場上的莊家再次運用嫻熟的炒作手法，將南海集團的股價繼續(xù)拔高。到了6月份，該股股價已經(jīng)攀升到890英鎊的歷史新高。到6月底，發(fā)行的5000股新股發(fā)售價為1000英鎊。第38頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日結果那些精明的炒家、南海集團中的幕后操盤手、公司領導層、監(jiān)事會成員、上議院和下議院的持股會員和皇室成員可沒有坐失良機。他們早早地就將手里的股票拋出。隨著賣空盤的拋壓加劇，越來越多的莊家清倉出逃。在缺少利潤的情況下，公司不得不用股民購買新股的錢來應付高比例分紅。股價最后一落千丈，大批投資者血本無歸，許多銀行貸款也都收不回來，成了呆賬。幾個政府官員和公司領導被揪了出來，依法懲治，要求他們賠償相應的經(jīng)濟損失。更多的幕后黑手卻逃脫了法律的制裁。在隨后進行的大規(guī)模還款理賠過程中，那些購買國債的投資者只能獲得一半的本金償付。廣大投資者顯然不能接受這樣的結果，沒多久就再次發(fā)生騷亂，并迅速在英國全境蔓延開來。英國的南海集團一直延續(xù)了幾個世紀，半死不活地拖到19世紀中葉才宣布解散。第39頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日歷史縮影當時的南海股票成為英國上層人士身份和財富的象征，連英國王子也買了10萬英鎊。牛頓作為當時最有名的科學家，大多數(shù)人認為他是理性的。他在1720年春寫道：我可以計算天體的運動，但無法計算人類的瘋狂。他在1720年4月出售了持有的南海公司股票，獲得了100％的高額利潤，約為7000英鎊。不幸的是，進一步的沖動隨即又抓住了他，受那一年春季和夏季風靡全球的投機熱傳染，他在市場最高點時買入了更多的股票，最后損失了2萬英鎊。第40頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日案例3：投機對象——股票

范德比爾特賣空哈勒姆股票簡單過程：股票價格幾乎是在一夜之間從112美元飆升到180美元，包括許多紐約市議員在內(nèi)的所謂的“內(nèi)行”開始賣空哈勒姆股票。1864年初，股票曾經(jīng)下降到90美元。如果議員們選擇在這個價格把他們在高價賣空的股票買回來平倉的話，他們就已經(jīng)可以賺取一大筆錢了。他們沒有選擇平倉，他們期望股價會跌到50美元。這個時候，范德比爾特是市場上幾乎唯一的買家。范德比爾特和他的同伴被告知他們此時擁有13.7萬股哈萊姆股票，但哈勒姆股票總共才發(fā)行過11.1萬股。差額部分是賣空投機商們賣給他們的。按照當時紐約股票市場規(guī)則，當合約到期時，賣空者必須從多方購買相應的股票履約，不管股票的價格有多高。第41頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日結果幸運的是，倫納德·杰羅姆勸說范德比爾特發(fā)一點仁慈來緩和一下，這樣對他自己也有利。他告訴范德比爾特如果哈勒姆股票升到1000美元，華爾街一半的機構將會面臨倒閉，造成的恐慌將如此巨大，以至于無人能預測會有什么樣的后果。船長最信賴的經(jīng)紀人享利·克魯斯在他的回憶錄中高興地寫道：在普照人間的自然之光的感召下，在杰羅姆富有遠見的勸說和懇求下，像古埃及的法老王允許以色列人離開埃及一樣，范德比爾特終于答應放了那些議員—允許他們以285美元的價格購買哈勒姆股票。第42頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日（四）全球化經(jīng)濟背景下的貨幣錯配貨幣錯配的含義及其表現(xiàn)形式在當今的金融市場上，政府、銀行、企業(yè)和家庭的收入和支出已經(jīng)不僅僅局限于本幣交易，還存在大量的外幣交易。因此，其資產(chǎn)和負債也必然存在本幣和外幣的不同構成。當一個經(jīng)濟實體的凈值或凈收入，或二者兼而有之，對于匯率的變動較為敏感時，我們就說在該經(jīng)濟體中存在貨幣錯配，更具體地說，當銀行或企業(yè)的資產(chǎn)是以本幣計值而負債，或負債中的一部分(是以外幣計值時，外幣的突然升水將會導致其實際負債的增加，甚至可能導致在舊的匯率水平下正常運行的經(jīng)濟體在新的匯率水平下面臨資不抵債的破產(chǎn)風險。第43頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日舉例分析假定泰國的一家銀行擁有自有資本10億泰銖，吸收存款40億泰銖，并將這50億泰銖作為貸款全部發(fā)放給運營狀況良好的企業(yè)，此時銀行不存在貨幣錯配。若該銀行又從紐約投資者手中借入1億美元，并將這1億美元兌換成泰銖貸放到本國市場，此時泰銖兌美元的匯率為25：1，則銀行資產(chǎn)負債平衡表為：第44頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日舉例分析資產(chǎn)負債75億泰銖儲蓄：40億泰銖借款：1億美元自有資本：10億泰銖第45頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日舉例分析在這種情況下，銀行在其投資組合中引入了貨幣錯配，即資產(chǎn)和負債的計值幣種不匹配。如果匯率發(fā)生變動，銀行的資產(chǎn)價值不會發(fā)生變化，但其負債的實際價值將發(fā)生變化。在這種情況下，一國本幣匯率的大幅縮水就會使銀行的實際負債水平迅速上升，甚至會導致其破產(chǎn)。假設泰銖的貶值預期形成，市場開始大量拋售泰銖，并引起匯率貼水，泰銖兌美元的匯率由原來的25：1變?yōu)?0：1。那么銀行借入的原先價值25億泰銖的1億美元如今價值50億泰銖，其自有資本將從10億泰銖下降到-15億泰銖，即銀行陷入資不抵債的境地。此時的資產(chǎn)負債平衡表變?yōu)椋旱?6頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日匯率改變后的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債75億泰銖儲蓄：40億泰銖借款：1億美元自有資本：-15億泰銖第47頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日三、金融危機的傳播（一）金融危機傳播的原因主要有：季風效應(MonsoonalEffects):來自工業(yè)國的經(jīng)濟政策的變化以及主要商品價格的變化等全球性的原因，導致新興市場經(jīng)濟的貨幣危機或者資本的流進流出。溢出效應(Spillovers):由于國家間的基本關聯(lián)，一國的危機可以影響他國的宏觀經(jīng)濟基本面。這些關聯(lián)包括實體經(jīng)濟關聯(lián)(如國際貿(mào)易中一國貨幣貶值造成另一國競爭力下降)、金融關聯(lián)(如由于一個市場上流動性缺乏會導致共同債權人清算在其他市場的資產(chǎn))、政治關聯(lián)(如貨幣聯(lián)盟中一國首先貶值將導致其他國家貶值的政治成本降低)等。在亞洲金融危機中，這種“溢出”表現(xiàn)得比較明顯。多重均衡間的跳躍:由季風效應和溢出效應不能解釋的原因歸結為多重均衡間的跳躍。一國危機的發(fā)生導致國際投資者重新評估其他國家的基本面(往往是這些國家的基本面實際上并沒有惡化)，而產(chǎn)生資金抽逃，是預期的自我實現(xiàn)機制。這與由信息不對稱或基金經(jīng)理的敏感性所造成的流行效應而引起投資者的羊群行為相聯(lián)系。又稱為凈傳染效應(PureContagion)。第48頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日（二）傳染機制傳染機制包括兩個層面的內(nèi)容:一是傳染的“渠道”是什么，二是每個渠道中如何傳染。具體的渠道分為貿(mào)易渠道、金融渠道和預期渠道，相應存在貿(mào)易溢出機制、金融溢出機制和預期凈傳染機制。前兩者基于國家間貿(mào)易和金融市場的實質(zhì)關聯(lián)造成經(jīng)濟基礎惡化，傳染機制分為貿(mào)易溢出機制、金融溢出機制和凈傳染機制。第49頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日1、貿(mào)易溢出貿(mào)易溢出是指一國遭受投機性沖擊造成的貨幣危機惡化了另一個(或幾個)與其貿(mào)易關系密切的國家的經(jīng)濟基礎，如國際儲備將少、失業(yè)增加，從而導致這個(些)國家遭受投機沖擊的可能性增加。四種可能的貿(mào)易溢出機制第一，價格競爭力因素導致傳染。第二，總需求因素導致危機傳染。第三，物價水平因素導致危機傳染。第四，政策目標沖突導致危機傳染。第50頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日2、金融溢出(FinancialSpillovers)金融溢出機制是指一個國家發(fā)生的金融危機造成其金融市場流動性不足，迫使金融機構清算在其他國家金融市場上的資產(chǎn)，從而通過直接投資、銀行貸款或者資本市場渠道導致另一個(或幾個)與其有密切金融關系的市場流動性不足，造成大規(guī)模的資本抽逃。金融溢出機制分為直接金融投資型和