專題四金融危機(jī)史

專題四金融危機(jī)史第1頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日專題三：金融危機(jī)史

金融危機(jī)是一個(gè)百年話題，從貨幣產(chǎn)生起就已經(jīng)存在。從一定程度上來講，金融問題就是貨幣問題，金融危機(jī)在很大程度上都是由貨幣發(fā)行量和貨幣價(jià)格的不確定性所引起的。隨著貨幣進(jìn)入市場(chǎng)，貨幣本身的價(jià)值、貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)、數(shù)量、市場(chǎng)、投資者，以及衡量其價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)等等圍繞貨幣以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的各種變量都在不斷變化，貨幣當(dāng)局的主觀意愿、調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的能力，金融機(jī)構(gòu)治理水平，投資者心態(tài)等等方面都會(huì)對(duì)貨幣價(jià)格產(chǎn)生很大的影響。第2頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日一、金融危機(jī)理論雷蒙德?戈德史密斯對(duì)金融危機(jī)做出定義，這就像美麗的女人一樣.戈德史密斯對(duì)金融危機(jī)的定義是：所有金融指標(biāo)或某一組金融指標(biāo)——包括短期利率、資產(chǎn)(股票、不動(dòng)產(chǎn)和土地)價(jià)格、商業(yè)清償能力等指標(biāo)都產(chǎn)生了不同尋常的、短暫的急劇惡化，以及金融機(jī)構(gòu)倒閉?！杜翣柛窭追蚪?jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》將金融危機(jī)定義為。全部或部分金融指標(biāo)——短期利率、資產(chǎn)(證券、房地產(chǎn)、土地)價(jià)格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)的急劇、短暫的和超周期的惡化。第3頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日（一）金融危機(jī)的種類(1)貨幣危機(jī)(CurrencyCrises。當(dāng)某種貨幣的匯率受到投機(jī)性襲擊時(shí)，該貨幣出現(xiàn)持續(xù)性貶值，或迫使當(dāng)局?jǐn)U大外匯儲(chǔ)備，大幅度地提高利率。(2)銀行業(yè)危機(jī)(BankingCrises)。銀行不能如期償付債務(wù)，或迫使政府出而，提供大規(guī)模援助，以避免違約現(xiàn)象的發(fā)生，一家銀行的危機(jī)發(fā)展到一定程度，可能波及其他銀行，從而引起整個(gè)銀行系統(tǒng)的危機(jī)。(3)外債危機(jī)(ForeignDebtCrises)，國內(nèi)支付系統(tǒng)嚴(yán)重混亂，不能按期償付所欠外債，不管是主權(quán)債，還是私人債等。(4)系統(tǒng)性金融危機(jī)(SystematicFinancialCrises)，可以稱為全面金融危機(jī)，是指主要的金融領(lǐng)域都出現(xiàn)嚴(yán)重混亂，如貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)、外債危機(jī)的同時(shí)或相繼發(fā)生。第4頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日（二）貨幣危機(jī)理論1、第一代貨幣危機(jī)模型認(rèn)為:擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)致了巨額財(cái)政赤字，為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，政府只好增加貨幣供給量，同時(shí)為了維持匯率穩(wěn)定而不斷拋出外匯儲(chǔ)備，一旦外匯儲(chǔ)備減少到某一臨界點(diǎn)時(shí)，投資者會(huì)對(duì)該國貨幣發(fā)起沖擊，在短期內(nèi)將該國外匯儲(chǔ)備消耗殆盡，政府要么讓匯率浮動(dòng)，要么讓本幣貶值，最后，固定匯率制度崩潰，貨幣危機(jī)發(fā)生。它比較成功的解釋了20世紀(jì)70-80年代的拉美貨幣危機(jī)（墨西哥1973-1982年危機(jī)，阿根廷1978-1981年危機(jī)）。第5頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日2、第二代貨幣危機(jī)模型第二代貨幣危機(jī)模型最具代表性的是由Obstfeld于1994年提出的。他在尋找危機(jī)發(fā)生的原因時(shí)強(qiáng)調(diào)了危機(jī)的自我促成的性質(zhì)，引入了博弈論，關(guān)注政府與市場(chǎng)交易主體之間的行為博弈。Obstfeld設(shè)計(jì)了一個(gè)博弈模型。該模型認(rèn)為：一國政府在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)存在多重目標(biāo)，導(dǎo)致了多重均衡。因而政府既有捍衛(wèi)匯率穩(wěn)定的動(dòng)機(jī)，也有放棄匯率穩(wěn)定的動(dòng)機(jī)。在外匯市場(chǎng)上有中央銀行和廣大的市場(chǎng)投資者，雙方根據(jù)對(duì)方的行為和掌握的對(duì)方的信息，不斷修正自己的行為選擇，這種修正又影響著對(duì)方的下一次修正，形成了一種自促成，當(dāng)公眾的預(yù)期和信心的偏差不斷累積使得維持穩(wěn)定匯率的成本大于放棄穩(wěn)定匯率的成本時(shí)，中央銀行就會(huì)選擇放棄，從而導(dǎo)致貨幣危機(jī)的發(fā)生。模型認(rèn)為危機(jī)與經(jīng)濟(jì)基本而的情況無關(guān)，可能純粹由投機(jī)者的攻擊導(dǎo)致。投機(jī)者的攻擊使市場(chǎng)上的廣大投資者的情緒、預(yù)期發(fā)生了變化，產(chǎn)生了傳染效應(yīng)(Contagioneffect。和羊群效應(yīng)(herdingbehavior).第二代貨幣危機(jī)理論較好地解釋了1992年英鎊危機(jī).第6頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日3、第三代貨幣危機(jī)模型

第三代貨幣危機(jī)模型是由麥金農(nóng)和克魯格曼首先提出，該模型強(qiáng)調(diào)了第一二代模型所忽視的一個(gè)重要現(xiàn)象：在發(fā)展中國家，普遍存在著道德風(fēng)險(xiǎn)。普遍的道德風(fēng)險(xiǎn)歸因于政府對(duì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的隱性擔(dān)保，以及政府同這些企業(yè)和機(jī)構(gòu)的裙帶關(guān)系。從而導(dǎo)致了在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的投資膨脹和不謹(jǐn)慎，大量資金流向股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)，形成了金融過度(FinancialExcess),導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)泡沫。當(dāng)泡沫破裂或行將破裂所致的資金外逃，將引發(fā)貨幣危機(jī)。第7頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日4、第四代貨幣危機(jī)理論第四代貨幣危機(jī)模型是在已經(jīng)有的三代成熟的貨幣危機(jī)模型上建立起來的。該理論認(rèn)為，如果本國企業(yè)部門的外債水平越高，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)越大，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)的可能性就越大。其理論邏輯是：企業(yè)持有大量外債導(dǎo)致國外的債權(quán)人會(huì)悲觀地看待這個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)，減少對(duì)該國企業(yè)的貸款，使其本幣貶值，企業(yè)的財(cái)富下降，從而能到的貸款下降，全社會(huì)投資規(guī)模下降，經(jīng)濟(jì)陷入蕭條。第8頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日（三）銀行業(yè)危機(jī)理論1、弗里德曼貨幣政策失誤論該理論認(rèn)為，因?yàn)樨泿判枨蠛瘮?shù)的相對(duì)穩(wěn)定性，貨幣供求失衡的根本原因在于貨幣政策的失誤。并且，這種失誤(如突然的通貨緊縮)可以使一些輕微的局部的金融問題，通過加劇銀行恐慌演變?yōu)閯×业娜慕鹑趧?dòng)蕩。第9頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日2、金融不穩(wěn)定假說

明斯基(HymanMinsky)對(duì)金融內(nèi)在脆弱性進(jìn)行系統(tǒng)分析，提出了金融不穩(wěn)定假說。他將市場(chǎng)上的借款者分為三類:第一類是套期保值型借款者，這類借款者的預(yù)期收入不僅在總量上超過債務(wù)額，而且在每一時(shí)期內(nèi)，其現(xiàn)金流入都大于到期債務(wù)本息。第二類是投機(jī)型借款者，這類借款者的預(yù)期收入在總量上超過債務(wù)額，但在借款后的前一段時(shí)期內(nèi)，其現(xiàn)金流入小于到期債務(wù)本息，而在這段時(shí)期后的每一時(shí)期內(nèi)，其現(xiàn)金流入大于到期債務(wù)本息。第三類是龐茲型借款者，這類借款者在每一時(shí)期內(nèi)，其現(xiàn)金流入都小于到期債務(wù)本息，只在最后一期，其收入才足以償還所有債務(wù)本息。因而他們不斷地借新債還舊債，把后加入者的入伙費(fèi)充作先來者的投資收益，以致債務(wù)累計(jì)越來越多，潛伏的危機(jī)越來越大。第10頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日3、銀行體系關(guān)鍵論托賓((Tobin)1981年提出銀行體系關(guān)鍵論，其核心思想是：銀行體系在金融危機(jī)中起著關(guān)鍵作用。在企業(yè)過度負(fù)債的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)、金融擴(kuò)張中積累起來的風(fēng)險(xiǎn)增大并顯露出來，銀行可能遭受損失，所以銀行為了控制風(fēng)險(xiǎn)，必然提高利率減少貸款。銀行的這種行為會(huì)使企業(yè)投資減少，或引起企業(yè)破產(chǎn)，從而直接影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展，或者使企業(yè)被迫出售資產(chǎn)償還債務(wù)，造成資產(chǎn)價(jià)格急劇下降。這種狀況會(huì)引起極大的連鎖反映，使本來已經(jīng)脆弱的金融體系崩潰更快。托賓認(rèn)為，在債務(wù)—通貨緊縮的條件下，債務(wù)人財(cái)富的邊際支出傾向往往高于負(fù)債人，因?yàn)樵谕ㄘ浘o縮—貨幣升值的狀況下，債務(wù)人不僅出售的資產(chǎn)貶值，而且擁有的資產(chǎn)也貶值。在債務(wù)人預(yù)期物價(jià)繼續(xù)走低的情況下，變賣資產(chǎn)還債的傾向必然提前。第11頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日4、金融恐慌理論Diamond和Dybvig認(rèn)為銀行體系脆弱性主要源于存款者對(duì)流動(dòng)性要求的不確定性以及銀行資產(chǎn)較之負(fù)債缺乏流動(dòng)性之間的矛盾。他們?cè)?983年提出了銀行擠兌理論(又稱D一D模型)?；舅枷胧牵恒y行的重要功能是將存款人的不具流動(dòng)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性的資產(chǎn)，以短貸長。實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，在正常情況下，依據(jù)大數(shù)定理，所有存款者不會(huì)在同一時(shí)間取款。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)中發(fā)生某些突發(fā)事件(如銀行破產(chǎn)或經(jīng)濟(jì)且聞)，就會(huì)發(fā)生銀行擠兌。甚至一些原本不打算取款的人一旦發(fā)現(xiàn)取款隊(duì)伍變長，也會(huì)加入擠兌的隊(duì)伍，發(fā)生金融恐慌。第12頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日5、道德風(fēng)險(xiǎn)理論麥金農(nóng)認(rèn)為，由于存款保險(xiǎn)制度的存在，以及政府和金融監(jiān)管部門在關(guān)鍵時(shí)候扮演。最后貸款人的角色。一方面會(huì)使銀行產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，從事具有更高風(fēng)險(xiǎn)的投資，增加了存款人受損害的可能性；另一方面，存款者也會(huì)不對(duì)銀行實(shí)施監(jiān)督。第13頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日（四）外債危機(jī)理論1、歐文·費(fèi)雪(OwenFisher)的債務(wù)—通貨緊縮理論。理論的核心思想是：企業(yè)在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期為追逐利潤過度負(fù)債，當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí)，企業(yè)贏利能力減弱，逐漸喪失償還能力，引起連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致貨幣緊縮，形成惡性循環(huán)，金融危機(jī)就此爆發(fā)。其傳導(dǎo)機(jī)制是：企業(yè)為清償債務(wù)廉價(jià)銷售商品→企業(yè)存款減少、貨幣流通速度降低→總體物價(jià)水平下降→企業(yè)凈值減少、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、贏利能力下降→企業(yè)破產(chǎn)、工人失業(yè)→人們喪失信心、悲觀情緒彌漫→人們追求更多的貨幣儲(chǔ)藏、積蓄→名義利率下降、實(shí)際利率上升→資金盈余者不愿貸出、資金短缺者不愿借入→通貨緊縮。第14頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日2、沃爾芬森的資產(chǎn)價(jià)格下降論該理論核心思想是：由于債務(wù)人的過度負(fù)債，在銀行不愿提供貸款或減少貸款的情況下，被迫降價(jià)出售資產(chǎn)，就會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格的急劇下降。由此產(chǎn)生兩方面的效應(yīng)：一是資產(chǎn)負(fù)債率提高，二是使債務(wù)人擁有的財(cái)富減少，兩者都削弱了債務(wù)人的負(fù)債承受力，增加了其債務(wù)負(fù)擔(dān)。債務(wù)欠得越多，資產(chǎn)降價(jià)變賣就越多，資產(chǎn)降價(jià)變賣越多，資產(chǎn)就越貶值，債務(wù)負(fù)擔(dān)就越重。第15頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日3、綜合性國際債務(wù)理論Suter(1986)從經(jīng)濟(jì)周期角度提出的綜合性的國家債務(wù)理論認(rèn)為:隨著經(jīng)濟(jì)的繁榮，國際借貸規(guī)模擴(kuò)張，中心國家的資本為追求更高回報(bào)流向資本不足的邊緣國家，邊緣國家的投資外債增多；債務(wù)的大量積累導(dǎo)致債務(wù)國償債負(fù)擔(dān)的加重，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入低谷時(shí)，邊緣國家賴以還債的初級(jí)產(chǎn)品出口的收入下降導(dǎo)致其逐漸喪失償債能力最終爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。第16頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日二、金融危機(jī)產(chǎn)生的根源分析

（一）理性與金融危機(jī)（二）外部沖擊（三）投機(jī)過度（四）全球化經(jīng)濟(jì)背景下的貨幣錯(cuò)配第17頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日1、理性的定義經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)家們所謂的理性預(yù)期，假定市場(chǎng)在變量變化時(shí)所做出的反應(yīng)是經(jīng)濟(jì)理論中認(rèn)為合理的反應(yīng)，也就是說，該反應(yīng)與標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)模型得出的結(jié)論一致。※市場(chǎng)總是理性的嗎？※投資者和投資機(jī)構(gòu)行為總是理性的嗎？※市場(chǎng)的理性和不理性總是能夠和個(gè)人和投資機(jī)構(gòu)的理性和不理性能不能對(duì)接呢？第18頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日2、個(gè)人的理性和市場(chǎng)的非理性

理性的個(gè)人與非理性整體之間的關(guān)系：(1)大眾恐慌，在此我們可以區(qū)分一系列相關(guān)情況；(2)在某一連續(xù)過程的不同階段上，人們的行為可能發(fā)生變化，一開始是理性的，然后逐步接著迅速地失去了與現(xiàn)實(shí)的聯(lián)系；(3)不同群體間的不同理性，貿(mào)易商、投資者或投機(jī)者的理性就不同，包括在早期階段和晚期階段的理性都會(huì)有所不同；

(4)所有的人都會(huì)認(rèn)同合成謬誤理論，它宣稱時(shí)不時(shí)地，整體并不等于其各部分之和；(5)理性的市場(chǎng)有時(shí)也會(huì)失靈，因?yàn)樵诿鎸?duì)某一個(gè)突發(fā)事件時(shí)，對(duì)數(shù)量的估計(jì)將影響市場(chǎng)反應(yīng)的質(zhì)量，尤其是在突發(fā)事件與市場(chǎng)反應(yīng)兩者之間存在時(shí)滯時(shí)；(6)非理性也會(huì)由于經(jīng)濟(jì)主體選擇了錯(cuò)誤的模型，未能考慮到特定和關(guān)鍵的信息而產(chǎn)生，或者是由于隱瞞了與間接采用的模型不一致的信息而導(dǎo)致的。（7）由于貪婪而進(jìn)行詐騙和貪污公款的非理性。第19頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日（二）外部沖擊明斯基認(rèn)為金融危機(jī)往往始于錯(cuò)位displacement）,即對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)體系的外部沖擊，它們始于外部沖擊，始于系統(tǒng)的某些結(jié)構(gòu)性特征以及人類的錯(cuò)誤。某些事件的發(fā)生增強(qiáng)了市場(chǎng)信心，導(dǎo)致市場(chǎng)盲目樂觀，確信未來經(jīng)濟(jì)會(huì)繁榮，利潤增加，因此人們認(rèn)為有必要進(jìn)一步加大證券投資。結(jié)果，金融機(jī)構(gòu)接受了在理性環(huán)境下一般不會(huì)接受的流動(dòng)性較低的負(fù)債結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)開始擴(kuò)張，并不斷繁榮，直到產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)過熱。第20頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日艾夫因?費(fèi)雪、哈利?古尼森?布朗以及奈特?維克塞爾對(duì)非理性理論則有另一種解釋：他們強(qiáng)調(diào)實(shí)際利率過低。認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增長時(shí)期，價(jià)格上升，但利率變動(dòng)滯后。這就意味著實(shí)際利率下降。貸款人產(chǎn)生貨幣幻覺，忽視了價(jià)格的上升，對(duì)名義利率較為滿意。而借款人并未產(chǎn)生貨幣幻覺，他們認(rèn)識(shí)到實(shí)際利率已經(jīng)下降。在實(shí)際利率下降、利潤前景更佳且保持穩(wěn)定的情況下，理性投資者的投資擴(kuò)張。貨幣幻覺：假定貨幣收入與貨幣價(jià)格同樣運(yùn)動(dòng)，當(dāng)出現(xiàn)背離時(shí)出現(xiàn)的收入與價(jià)格的不一致的感覺第21頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日比較典型的外部沖擊1、戰(zhàn)爭(zhēng)2、具有重大影響的政治變革也會(huì)影響制度與預(yù)期3、具有重大影響的資本和貨幣事件4、金融創(chuàng)新與群體非理性行為第22頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日案例分析：美國西部淘金熱及其影響背景1：1848年1月24號(hào)，詹姆斯·馬歇爾在加利福尼亞發(fā)現(xiàn)黃金背景2：1848年2月2號(hào)，美國和墨西哥簽訂《瓜達(dá)盧佩伊杜爾戈條約》，獲得西部大塊土地。背景3：世界金融體系是金本位制，貨幣發(fā)行量以黃金儲(chǔ)備為基礎(chǔ)。機(jī)制：民間黃金發(fā)掘數(shù)量增加→國家發(fā)行更多的貨幣回收黃金→國家負(fù)債增加的同時(shí)，社會(huì)流動(dòng)的貨幣增加→資產(chǎn)價(jià)格上升。第23頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日1847年，美國的黃金產(chǎn)量4.3萬盎司，而且大部分是開采其他金屬時(shí)的副產(chǎn)品。但是第二年，由于加利福尼亞金礦的發(fā)現(xiàn)，美國的黃金產(chǎn)量達(dá)到了48.4萬盎司，1849年產(chǎn)量為193.5萬盎司。到1853年，黃金產(chǎn)量已經(jīng)超過了314.4萬盎司，價(jià)值6500萬美元。1847年美國對(duì)外負(fù)債為19370萬美元，在接下來的短短10年之內(nèi)外債總額翻了一番。

第24頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日案例2：日本三井住友銀行事件在日本經(jīng)濟(jì)高速增長的上個(gè)世紀(jì)80年代，日本對(duì)銅等基本金屬的需求殷切。從事銅貿(mào)易的住友商社在LME期銅交易上也有很大影響力，其首席交易員濱中泰男控制著全球銅交易量的5％。然而，正是這個(gè)期銅大鱷，在1996年5月31日起的短短34個(gè)交易日里虧損了40億美元。第25頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日案例3：巴林銀行事件

巴林銀行1763年創(chuàng)建于倫敦，它是世界首家商業(yè)銀行。它的業(yè)務(wù)范圍也非常廣泛：無論是到剛果提煉鐵礦，從澳大利亞販運(yùn)羊毛，還是開掘巴拿馬運(yùn)河的項(xiàng)目，巴林銀行都可以為之提供貸款。由于巴林銀行在銀行業(yè)中的卓越貢獻(xiàn)，巴林銀行的經(jīng)營者先后獲得了5個(gè)爵位?；臼址ǎ呵芭_(tái)首期交易員（而且是后臺(tái)結(jié)算主管）里森即開立了88888賬戶。開戶表格上注明此賬戶是新加坡巴林期貨公司的誤差賬戶，只能用于沖銷錯(cuò)帳，但這個(gè)賬戶卻被用來進(jìn)行交易。里森通過指使后臺(tái)結(jié)算操作人員在每天交易結(jié)束后和第二天交易開始前，在88888帳戶與巴林銀行的其他交易帳戶之間做假賬進(jìn)行調(diào)整，里森反映在總行其他交易賬戶上的交易始終是盈利的，而把虧損掩蓋在88888賬戶上。第26頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日通過大阪股票交易所，東京股票交易所和新加坡國際金融交易所買賣日經(jīng)225股票指數(shù)期貨和日本政府債券期貨，從中賺取微薄的差價(jià)。一度為巴林銀行賺取了巨額的利潤--在1994年頭7個(gè)月獲利3000萬美元?！锶战?jīng)225指數(shù)期貨虧損480億日元★日本政府債券的空頭期貨合約虧損1.9億英鎊★股指期權(quán)虧損184億日元結(jié)果：國際荷蘭集團(tuán)與巴林銀行達(dá)成協(xié)議，接管其全部資產(chǎn)與負(fù)債，更名為巴林銀行有限公司第27頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日（三）投機(jī)過度投機(jī)過度，簡單地說也就是市場(chǎng)過熱，以及由此導(dǎo)致的表現(xiàn)為金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)崩潰或經(jīng)濟(jì)恐慌等形式。在經(jīng)濟(jì)過熱階段，人們?cè)噲D抓住新的利潤機(jī)會(huì)并過度追求利潤，擁有財(cái)富與信貸的人們紛紛購買不動(dòng)產(chǎn)或流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)，或借錢從事這類活動(dòng)。一旦經(jīng)濟(jì)周期繁榮階段的過剩本質(zhì)真正地體現(xiàn)出來，人們急于扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的過程將過于突兀，就像爆發(fā)了市場(chǎng)恐慌。而經(jīng)濟(jì)恐慌正好與此相反，財(cái)富從不動(dòng)產(chǎn)或金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)向貨幣，或轉(zhuǎn)向償還債務(wù)，導(dǎo)致商品、房屋、建筑物、土地、股票和債券價(jià)格崩潰。當(dāng)兩個(gè)或兩個(gè)以上(而不止一個(gè))的商品或資產(chǎn)成為投機(jī)對(duì)象時(shí)，金融危機(jī)將更加嚴(yán)重。歷史表明，某一市場(chǎng)的繁榮會(huì)蔓延至其他市場(chǎng)。當(dāng)發(fā)生經(jīng)濟(jì)崩潰時(shí)，崩潰會(huì)沖擊銀行體系，除了貨幣數(shù)量的變動(dòng)外，將導(dǎo)致銀行對(duì)信貸進(jìn)行配額控制。有的危機(jī)是區(qū)域性的，有的則是國際性的。國際市場(chǎng)通過多種渠道聯(lián)結(jié)在一起，這些渠道包括貿(mào)易、資本市場(chǎng)、熱錢流動(dòng)、中央銀行外匯與黃金儲(chǔ)備的變動(dòng)、商品價(jià)格、股票價(jià)格或各國貨幣幣值的變動(dòng)、利率變化，以及投機(jī)者狂熱或失望情緒的直接傳染。第28頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日投機(jī)往往要經(jīng)歷兩大階段。第一個(gè)階段是理性投資階段，居民、企業(yè)、投資者或其他主體對(duì)外部沖擊的反應(yīng)是有限的、理性的；第二個(gè)階段，資本收益起著主導(dǎo)作用。最初的胃口只是要求高利息，但很快這就退位為第二位的要求。第二步的胃口是通過出售本金來獲得高收益。19世紀(jì)50年代，農(nóng)場(chǎng)主和種植園主都開始消費(fèi)土地，他們購進(jìn)的土地多于耕種所需的土地，多余部分作為對(duì)其種植土地價(jià)值下跌時(shí)的保值；在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，這種多多少少較為穩(wěn)健的做法被拋棄了，農(nóng)場(chǎng)主購買土地時(shí)必須具有大量的抵押物，而這一塊土地反過來又作為為了從投機(jī)性價(jià)格上漲中獲利而購買更多土地的抵押物。第29頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日危機(jī)博弈中的內(nèi)部人和外部人問題內(nèi)部人往往采用投機(jī)手段驅(qū)使價(jià)格不斷上漲，并在價(jià)格最高點(diǎn)將投機(jī)物品出售給外部人，從而導(dǎo)致了市場(chǎng)的不穩(wěn)定。而外部人則在價(jià)格最高點(diǎn)購進(jìn)商品，又在內(nèi)部人采取措施使市場(chǎng)價(jià)格下跌時(shí)在谷底賣出商品。外部人的損失等于內(nèi)部人的收益，市場(chǎng)整體沒有變化。每一個(gè)具有不穩(wěn)定性的投機(jī)者，必有另一個(gè)具有穩(wěn)定性的投機(jī)者與之對(duì)應(yīng)，反之亦然。但職業(yè)性的內(nèi)部人一開始通過加速價(jià)格的上升及下跌來擾亂市場(chǎng)，而高買低賣的業(yè)余外部人與投機(jī)熱的犧牲者相比，對(duì)價(jià)格的操縱能力較低，前者只是在投機(jī)的后期才影響到后者損失以后，他們又回到其正常的工作中，繼續(xù)儲(chǔ)蓄以備另一次賭博。第30頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日金融抑制金融抑制是指發(fā)展中國家的金融市場(chǎng)相互分離，以便于：（1）向政府發(fā)放貸款（2）對(duì)外貿(mào)易（3）促進(jìn)大企業(yè)的發(fā)展，而其代價(jià)是抑制其他企業(yè)的發(fā)展。在實(shí)踐中我們已經(jīng)看到，在自由主義經(jīng)濟(jì)理論的影響下，各國政府紛紛放松金融控制，出現(xiàn)了大量的銀行和金融機(jī)構(gòu)，于是，信貸放松、通貨膨脹、金融創(chuàng)新工具不斷出現(xiàn)，銀行倒閉。第31頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日投機(jī)對(duì)象金屬硬幣：神圣羅馬帝國，1618-1623年。郁金香：荷蘭東印度公司股票、運(yùn)河原水項(xiàng)目、豪宅等，1636—1640年。政府債券：阿姆斯特丹，1763年。一些企業(yè)：南海公司、索沃德銀行、通用銀行、皇家銀行，1720年；英國東印度公司，1772年；荷蘭東印度公司，1772年，1783年。進(jìn)口商品：糖、咖啡，1799年，1857年，漢堡；棉花，英國和法國，1836年，1861年；小麥，1847年。鄉(xiāng)村銀行：英格蘭，18世紀(jì)50年代，1793年，1824年；村的房屋和住宅建設(shè)地基，1780-1820年，’運(yùn)河：英國，1793年和19世紀(jì)20年代；法國，1823年。出口商品：1810年，1816年，1836年，英國。外國債券：1825年，倫敦；1888年，巴黎；1924年，紐約；1931—1982年和20世紀(jì)90年代，第三世界辛迪加銀行債務(wù)。第32頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日投機(jī)對(duì)象外國礦山：拉美礦山，英國，1825年；德國礦山，英國和法國，1850年；19世紀(jì)80年代澳大利亞和南非金礦。*外國直接投資：美國企業(yè)的外國直接投資，20世紀(jì)60年代；外國企業(yè)在美國的直接投資，20世紀(jì)80年代和90年代。美國共同基金：投資于日本股票，20世紀(jì)80年代；投資于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，1993—1994年。建筑地基：1825年，法國；1830—1842年，1843—1862年，1853-1877年，1878-1898年以及1898—1933年，芝加哥；731872—1873年，柏林和維也納；1888—1900年，澳大利亞；1925年，佛羅里達(dá)；20世紀(jì)70年代和80年代早期，美國西南部和南加利福尼亞。農(nóng)用土地：指法國大革命期間沒收的貴族土地，1815—1830年開始投機(jī)；第一次世界大戰(zhàn)至1921年，以及20世紀(jì)70年代美國的農(nóng)場(chǎng)土地(在9年的時(shí)間里上漲了83．3％，然后于1981—1986年期間下跌了39％)。公用土地：美國，1836年和1857年；阿根廷，1888-1890年。鐵路股票：1836年和1847年，英國；1847年和1857年，法國；1857年和1873年，美國。第33頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日投機(jī)對(duì)象股份合作制銀行：德國，19世紀(jì)50年代和70年代初。股份合作制票據(jù)貼現(xiàn)所：英國，19世紀(jì)60年代。私人企業(yè)上市：1888年，英國；1928年，美國；IPOs，20世紀(jì)90年代?，F(xiàn)有企業(yè)及合并企業(yè)：1920年，英國；1928年，美國；美國的企業(yè)集團(tuán)，20世紀(jì)60年代；20世紀(jì)60年代末期—80年代，美國的企業(yè)合并與兼并。銅：1888年，法國；1907年，美國。外匯：1921—1923年，馬克；1924—1926年，法郎；1931年，1964年，英鎊；1973年，美元；特別地，1985年2月以前，美元連續(xù)5年升值，并在其后的3年中連續(xù)貶值；黃金：從1979年初的一盎司200美元上升到1年后的850美元，再一年后下跌到不足300美元；新興產(chǎn)業(yè)：20世紀(jì)20年代和50年代，美國；20世紀(jì)90年代，技術(shù)股。房地產(chǎn)：20世紀(jì)80年代，建筑地基，可開發(fā)土地，房地產(chǎn)投資信托公司(REITS)，辦公樓，購物中心，飯店，豪華住宅，護(hù)理院及老人院等。衍生產(chǎn)品：商品期權(quán)與期貨、外匯、標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)、利率指數(shù)。對(duì)沖基金：1994年開始。第34頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日案例1：投機(jī)對(duì)象——貝殼串珠

貝殼串珠囤積——美國歷史上最早記錄的投機(jī)操縱案例弗雷德里克·菲利普斯通過囤積貝殼串珠（北美印第安人作貨幣、裝飾用的）策劃了北美洲歷史上第一場(chǎng)金融操縱案。1650年，6顆白色珠子或者3顆黑色珠子值1個(gè)斯圖弗（stuirer，荷蘭貨幣單位）。通貨膨脹開始了，到1659年，16顆白色珠子才值1個(gè)斯圖弗。菲利普斯把貝殼串珠裝在桶里埋在地下。幾周之內(nèi)，他就控制了串珠市場(chǎng)，成功地抬高了價(jià)格。到1666年，3顆白串珠就相當(dāng)于1個(gè)斯圖弗。第35頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日案例2：投機(jī)對(duì)象——股票

密西西比和南海投資泡沫背景：英國財(cái)政困難，英國財(cái)政大臣建議把一部分國債兌換成一個(gè)國營壟斷集團(tuán)的股票，以這種方式將債權(quán)人手中的債券轉(zhuǎn)化成自有資產(chǎn)形式的股票，而國債的持有者也自然變成了股東。南海集團(tuán)(SouthSeaCompany)于1711年掛牌成立，其原始股本總額1000萬英鎊，股票發(fā)行融資所得用于支付英國政府的部分國債。作為回報(bào)，南海集團(tuán)從政府獲得了與南海地區(qū)，包括加勒比海、南美洲和太平洋島國之間的外貿(mào)壟斷專營權(quán)。然而，南海公司的經(jīng)營并沒能滿足投資者的這些愿望。該公司海外貿(mào)易的盈利還遙遙無期。公司成立八年之久，其惟一的流動(dòng)資金來源是創(chuàng)業(yè)之初接手國債所獲得的利息收入。第36頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日圈錢手段手段一：增加發(fā)行新股票手段二：莊家聯(lián)合制造多頭行情，將股價(jià)拉高后出貨。手段三：控制股票的發(fā)售。具體操作方式是股票發(fā)售額度總是略少于國債發(fā)售的面值總額。其中的差額，也就是獲準(zhǔn)發(fā)售卻沒有實(shí)際流通的股票，則由公司領(lǐng)導(dǎo)層掌控。手段四：允許股民分期付款購買股票，這樣使得社會(huì)各階層的人們都有機(jī)會(huì)參與炒股，從而招徠了更多的買家。手段五：承諾高比例分紅，高達(dá)100、50％第37頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日過程股票開盤價(jià)面值100英鎊，隨即很快沖高到129英鎊，并一度達(dá)到160英鎊的高位。隨后，英國土議院也批準(zhǔn)了債轉(zhuǎn)股的議案，該股順勢(shì)飆升至390英鎊。從1720年5月份開始，黑市上便出現(xiàn)了以國債兌換南海集團(tuán)股票的場(chǎng)外交易：當(dāng)時(shí)的兌換率是每股375英鎊，兌換期限為一周。然而，僅僅過了五個(gè)交易日，該股的兌換率就在一陣爆炒聲中，沖到了495英鎊。盡管如此，買家還是趨之若鶩，紛紛用手中的國債兌換股票。最終，市場(chǎng)流通的國債中將近有一半轉(zhuǎn)化成了南海集團(tuán)的股票。市場(chǎng)上的莊家再次運(yùn)用嫻熟的炒作手法，將南海集團(tuán)的股價(jià)繼續(xù)拔高。到了6月份，該股股價(jià)已經(jīng)攀升到890英鎊的歷史新高。到6月底，發(fā)行的5000股新股發(fā)售價(jià)為1000英鎊。第38頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日結(jié)果那些精明的炒家、南海集團(tuán)中的幕后操盤手、公司領(lǐng)導(dǎo)層、監(jiān)事會(huì)成員、上議院和下議院的持股會(huì)員和皇室成員可沒有坐失良機(jī)。他們?cè)缭绲鼐蛯⑹掷锏墓善睊伋觥ｋS著賣空盤的拋壓加劇，越來越多的莊家清倉出逃。在缺少利潤的情況下，公司不得不用股民購買新股的錢來應(yīng)付高比例分紅。股價(jià)最后一落千丈，大批投資者血本無歸，許多銀行貸款也都收不回來，成了呆賬。幾個(gè)政府官員和公司領(lǐng)導(dǎo)被揪了出來，依法懲治，要求他們賠償相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)損失。更多的幕后黑手卻逃脫了法律的制裁。在隨后進(jìn)行的大規(guī)模還款理賠過程中，那些購買國債的投資者只能獲得一半的本金償付。廣大投資者顯然不能接受這樣的結(jié)果，沒多久就再次發(fā)生騷亂，并迅速在英國全境蔓延開來。英國的南海集團(tuán)一直延續(xù)了幾個(gè)世紀(jì)，半死不活地拖到19世紀(jì)中葉才宣布解散。第39頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日歷史縮影當(dāng)時(shí)的南海股票成為英國上層人士身份和財(cái)富的象征，連英國王子也買了10萬英鎊。牛頓作為當(dāng)時(shí)最有名的科學(xué)家，大多數(shù)人認(rèn)為他是理性的。他在1720年春寫道：我可以計(jì)算天體的運(yùn)動(dòng)，但無法計(jì)算人類的瘋狂。他在1720年4月出售了持有的南海公司股票，獲得了100％的高額利潤，約為7000英鎊。不幸的是，進(jìn)一步的沖動(dòng)隨即又抓住了他，受那一年春季和夏季風(fēng)靡全球的投機(jī)熱傳染，他在市場(chǎng)最高點(diǎn)時(shí)買入了更多的股票，最后損失了2萬英鎊。第40頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日案例3：投機(jī)對(duì)象——股票

范德比爾特賣空哈勒姆股票簡單過程：股票價(jià)格幾乎是在一夜之間從112美元飆升到180美元，包括許多紐約市議員在內(nèi)的所謂的“內(nèi)行”開始賣空哈勒姆股票。1864年初，股票曾經(jīng)下降到90美元。如果議員們選擇在這個(gè)價(jià)格把他們?cè)诟邇r(jià)賣空的股票買回來平倉的話，他們就已經(jīng)可以賺取一大筆錢了。他們沒有選擇平倉，他們期望股價(jià)會(huì)跌到50美元。這個(gè)時(shí)候，范德比爾特是市場(chǎng)上幾乎唯一的買家。范德比爾特和他的同伴被告知他們此時(shí)擁有13.7萬股哈萊姆股票，但哈勒姆股票總共才發(fā)行過11.1萬股。差額部分是賣空投機(jī)商們賣給他們的。按照當(dāng)時(shí)紐約股票市場(chǎng)規(guī)則，當(dāng)合約到期時(shí)，賣空者必須從多方購買相應(yīng)的股票履約，不管股票的價(jià)格有多高。第41頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日結(jié)果幸運(yùn)的是，倫納德·杰羅姆勸說范德比爾特發(fā)一點(diǎn)仁慈來緩和一下，這樣對(duì)他自己也有利。他告訴范德比爾特如果哈勒姆股票升到1000美元，華爾街一半的機(jī)構(gòu)將會(huì)面臨倒閉，造成的恐慌將如此巨大，以至于無人能預(yù)測(cè)會(huì)有什么樣的后果。船長最信賴的經(jīng)紀(jì)人享利·克魯斯在他的回憶錄中高興地寫道：在普照人間的自然之光的感召下，在杰羅姆富有遠(yuǎn)見的勸說和懇求下，像古埃及的法老王允許以色列人離開埃及一樣，范德比爾特終于答應(yīng)放了那些議員—允許他們以285美元的價(jià)格購買哈勒姆股票。第42頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日（四）全球化經(jīng)濟(jì)背景下的貨幣錯(cuò)配貨幣錯(cuò)配的含義及其表現(xiàn)形式在當(dāng)今的金融市場(chǎng)上，政府、銀行、企業(yè)和家庭的收入和支出已經(jīng)不僅僅局限于本幣交易，還存在大量的外幣交易。因此，其資產(chǎn)和負(fù)債也必然存在本幣和外幣的不同構(gòu)成。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的凈值或凈收入，或二者兼而有之，對(duì)于匯率的變動(dòng)較為敏感時(shí)，我們就說在該經(jīng)濟(jì)體中存在貨幣錯(cuò)配，更具體地說，當(dāng)銀行或企業(yè)的資產(chǎn)是以本幣計(jì)值而負(fù)債，或負(fù)債中的一部分(是以外幣計(jì)值時(shí)，外幣的突然升水將會(huì)導(dǎo)致其實(shí)際負(fù)債的增加，甚至可能導(dǎo)致在舊的匯率水平下正常運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)體在新的匯率水平下面臨資不抵債的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。第43頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日舉例分析假定泰國的一家銀行擁有自有資本10億泰銖，吸收存款40億泰銖，并將這50億泰銖作為貸款全部發(fā)放給運(yùn)營狀況良好的企業(yè)，此時(shí)銀行不存在貨幣錯(cuò)配。若該銀行又從紐約投資者手中借入1億美元，并將這1億美元兌換成泰銖貸放到本國市場(chǎng)，此時(shí)泰銖兌美元的匯率為25：1，則銀行資產(chǎn)負(fù)債平衡表為：第44頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日舉例分析資產(chǎn)負(fù)債75億泰銖儲(chǔ)蓄：40億泰銖借款：1億美元自有資本：10億泰銖第45頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日舉例分析在這種情況下，銀行在其投資組合中引入了貨幣錯(cuò)配，即資產(chǎn)和負(fù)債的計(jì)值幣種不匹配。如果匯率發(fā)生變動(dòng)，銀行的資產(chǎn)價(jià)值不會(huì)發(fā)生變化，但其負(fù)債的實(shí)際價(jià)值將發(fā)生變化。在這種情況下，一國本幣匯率的大幅縮水就會(huì)使銀行的實(shí)際負(fù)債水平迅速上升，甚至?xí)?dǎo)致其破產(chǎn)。假設(shè)泰銖的貶值預(yù)期形成，市場(chǎng)開始大量拋售泰銖，并引起匯率貼水，泰銖兌美元的匯率由原來的25：1變?yōu)?0：1。那么銀行借入的原先價(jià)值25億泰銖的1億美元如今價(jià)值50億泰銖，其自有資本將從10億泰銖下降到-15億泰銖，即銀行陷入資不抵債的境地。此時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債平衡表變?yōu)椋旱?6頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日匯率改變后的資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債75億泰銖儲(chǔ)蓄：40億泰銖借款：1億美元自有資本：-15億泰銖第47頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日三、金融危機(jī)的傳播（一）金融危機(jī)傳播的原因主要有：季風(fēng)效應(yīng)(MonsoonalEffects):來自工業(yè)國的經(jīng)濟(jì)政策的變化以及主要商品價(jià)格的變化等全球性的原因，導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的貨幣危機(jī)或者資本的流進(jìn)流出。溢出效應(yīng)(Spillovers):由于國家間的基本關(guān)聯(lián)，一國的危機(jī)可以影響他國的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面。這些關(guān)聯(lián)包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)(如國際貿(mào)易中一國貨幣貶值造成另一國競(jìng)爭(zhēng)力下降)、金融關(guān)聯(lián)(如由于一個(gè)市場(chǎng)上流動(dòng)性缺乏會(huì)導(dǎo)致共同債權(quán)人清算在其他市場(chǎng)的資產(chǎn))、政治關(guān)聯(lián)(如貨幣聯(lián)盟中一國首先貶值將導(dǎo)致其他國家貶值的政治成本降低)等。在亞洲金融危機(jī)中，這種“溢出”表現(xiàn)得比較明顯。多重均衡間的跳躍:由季風(fēng)效應(yīng)和溢出效應(yīng)不能解釋的原因歸結(jié)為多重均衡間的跳躍。一國危機(jī)的發(fā)生導(dǎo)致國際投資者重新評(píng)估其他國家的基本面(往往是這些國家的基本面實(shí)際上并沒有惡化)，而產(chǎn)生資金抽逃，是預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制。這與由信息不對(duì)稱或基金經(jīng)理的敏感性所造成的流行效應(yīng)而引起投資者的羊群行為相聯(lián)系。又稱為凈傳染效應(yīng)(PureContagion)。第48頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日（二）傳染機(jī)制傳染機(jī)制包括兩個(gè)層面的內(nèi)容:一是傳染的“渠道”是什么，二是每個(gè)渠道中如何傳染。具體的渠道分為貿(mào)易渠道、金融渠道和預(yù)期渠道，相應(yīng)存在貿(mào)易溢出機(jī)制、金融溢出機(jī)制和預(yù)期凈傳染機(jī)制。前兩者基于國家間貿(mào)易和金融市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)關(guān)聯(lián)造成經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化，傳染機(jī)制分為貿(mào)易溢出機(jī)制、金融溢出機(jī)制和凈傳染機(jī)制。第49頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日1、貿(mào)易溢出貿(mào)易溢出是指一國遭受投機(jī)性沖擊造成的貨幣危機(jī)惡化了另一個(gè)(或幾個(gè))與其貿(mào)易關(guān)系密切的國家的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，如國際儲(chǔ)備將少、失業(yè)增加，從而導(dǎo)致這個(gè)(些)國家遭受投機(jī)沖擊的可能性增加。四種可能的貿(mào)易溢出機(jī)制第一，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力因素導(dǎo)致傳染。第二，總需求因素導(dǎo)致危機(jī)傳染。第三，物價(jià)水平因素導(dǎo)致危機(jī)傳染。第四，政策目標(biāo)沖突導(dǎo)致危機(jī)傳染。第50頁，共56頁，2023年，2月20日，星期日2、金融溢出(FinancialSpillovers)金融溢出機(jī)制是指一個(gè)國家發(fā)生的金融危機(jī)造成其金融市場(chǎng)流動(dòng)性不足，迫使金融機(jī)構(gòu)清算在其他國家金融市場(chǎng)上的資產(chǎn)，從而通過直接投資、銀行貸款或者資本市場(chǎng)渠道導(dǎo)致另一個(gè)(或幾個(gè))與其有密切金融關(guān)系的市場(chǎng)流動(dòng)性不足，造成大規(guī)模的資本抽逃。金融溢出機(jī)制分為直接金融投資型和