2023年宏觀經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)配置展望 2023年大類(lèi)資產(chǎn)定價(jià)展望

2023年宏觀經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)配置展望2023年大類(lèi)資產(chǎn)定價(jià)展望1、2023年兩大宏觀坐標(biāo)：財(cái)政周期嵌套居民擴(kuò)表當(dāng)我們高度關(guān)注影響人們生產(chǎn)生活環(huán)境時(shí)，掩蓋之下的真相容易被人忽視。事實(shí)上并不總是帶來(lái)經(jīng)濟(jì)壓制，本輪沖擊之下全球開(kāi)啟了一輪由財(cái)政驅(qū)動(dòng)的經(jīng)貿(mào)周期。內(nèi)嵌于全球財(cái)政周期，中國(guó)借機(jī)調(diào)整不同部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表，這就是2022年資產(chǎn)定價(jià)的主要宏觀背景。這既是我們理解以來(lái)經(jīng)濟(jì)的主要視角，也是我們展望2023年宏觀經(jīng)濟(jì)的兩大宏觀坐標(biāo)。1.1、2022年全球擾動(dòng)減弱而財(cái)政周期見(jiàn)頂本輪擾動(dòng)之下，不少宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)讀數(shù)都大幅超過(guò)了常規(guī)的歷史經(jīng)驗(yàn)。這些看似違背規(guī)律的指標(biāo)，共同指向一個(gè)事實(shí)，本輪之下全球正在經(jīng)歷一個(gè)驅(qū)動(dòng)力不同以往的經(jīng)濟(jì)周期。我們認(rèn)為這是一輪教科書(shū)般經(jīng)典的財(cái)政周期。本輪周期驅(qū)動(dòng)力來(lái)自疫后財(cái)政寬松。2020年全球擴(kuò)散之初，各國(guó)不約而同貨幣大寬松，然而這次貨幣寬松的背后都有財(cái)政的影子。即便美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表史詩(shī)般擴(kuò)表，購(gòu)買(mǎi)的主要是國(guó)債，目的非常清晰——配合財(cái)政擴(kuò)張，給予居民消費(fèi)補(bǔ)貼。對(duì)比此前08年金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表主要是為購(gòu)買(mǎi)有毒資產(chǎn)（主要是住房和商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)），穩(wěn)定金融定價(jià)以及金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表。2008年解救金融危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)也購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，但更多是為扭轉(zhuǎn)操作，降低長(zhǎng)期的實(shí)際利率，而非配合財(cái)政。和以往周期一樣，史詩(shī)級(jí)財(cái)政擴(kuò)張開(kāi)啟了一輪全球經(jīng)貿(mào)周期。任何一輪周期本質(zhì)都是相似的，都有擴(kuò)張和收縮，幾乎每一輪周期收縮也都緣起于貨幣收緊。但是每一輪周期又是不同的，關(guān)鍵在于周期的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自哪里。本次催生了財(cái)政擴(kuò)張，財(cái)政擴(kuò)張誘致居民消費(fèi)激增，全球高通脹和貿(mào)易大擴(kuò)張隨之而來(lái)。和以往周期不同，本輪財(cái)政周期內(nèi)核是政府加杠桿。本輪財(cái)政周期和以往金融周期最大的不同之處在于，本輪周期驅(qū)動(dòng)力在于財(cái)政擴(kuò)張。正因如此，本輪周期的典型“熱度”指標(biāo)在于實(shí)體領(lǐng)域價(jià)格高漲。可以說(shuō)超高的實(shí)體通脹，是本輪財(cái)政周期區(qū)別于08年金融危機(jī)時(shí)期金融周期標(biāo)志。大財(cái)政和高通脹之后，必將跟進(jìn)貨幣大收緊。所以今年全球見(jiàn)證了力度空前的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊，同時(shí)也見(jiàn)證了極高水平的美債利率。1.2、2022年高出口之下中國(guó)居民縮表政府?dāng)U表中國(guó)以生產(chǎn)供應(yīng)者身份享受全球財(cái)政周期擴(kuò)張帶來(lái)的出口紅利。中國(guó)過(guò)去兩年防疫得當(dāng)，供應(yīng)鏈完善，中國(guó)借此積極融入全球財(cái)政周期，并以超高出口撬動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中國(guó)全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)得淋漓盡致，高景氣出口背后是中國(guó)生產(chǎn)抓住每一次全球需求切換窗口。2020年中國(guó)出口防疫物資，2021年出口家具家電和消費(fèi)電子等耐用消費(fèi)品，2022年再度切換至出口汽車(chē)零部件、通用設(shè)備等生產(chǎn)資料。享受高景氣出口的同時(shí)，政策引導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷極致分化。2022年中國(guó)消費(fèi)和地產(chǎn)鏈相關(guān)指標(biāo)紛紛錄得歷史較低讀數(shù)，社零同比降至3%左右，地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資、拿地等各環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)降至近二十年以來(lái)新低。毫無(wú)疑問(wèn)，2022年內(nèi)需經(jīng)歷了極度壓抑。為了支撐偏弱的國(guó)內(nèi)需求，今年政府加杠桿引導(dǎo)基建擴(kuò)張；享受出口景氣，制造業(yè)投資加杠桿。嵌套在本輪獨(dú)特的全球財(cái)政周期之下，中國(guó)經(jīng)歷了一輪國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)調(diào)整，居民和民營(yíng)房企縮表，政府和制造業(yè)部門(mén)加杠桿。1.3、2023年全球財(cái)政周期下行且中國(guó)資負(fù)表修復(fù)展望2023年，我們同樣在海外和國(guó)內(nèi)兩大坐標(biāo)上觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)。2023年第一個(gè)宏觀坐標(biāo)，海外財(cái)政周期下行。今年5月全球貿(mào)易見(jiàn)頂，今年10月中國(guó)出口同比降至負(fù)值。兩個(gè)指標(biāo)均意味著本輪全球貿(mào)易周期已在今年年中見(jiàn)頂，2023年或?qū)⑻幱诮?jīng)貿(mào)周期下行階段。2023年第二個(gè)宏觀坐標(biāo)，中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表重塑。11月4日“優(yōu)化防控二十條”，11月8日民企融資“第二支箭”擴(kuò)容，托舉內(nèi)需的政策意圖鮮明，市場(chǎng)再度定價(jià)消費(fèi)和地產(chǎn)反彈帶來(lái)的穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期。盡管市場(chǎng)目前一致預(yù)期地產(chǎn)和消費(fèi)修復(fù)路徑頗為波折，但內(nèi)需托舉政策已經(jīng)箭在弦上，2023年確定性迎來(lái)居民部門(mén)的消費(fèi)修復(fù)、杠桿修復(fù)。這一修復(fù)過(guò)程中，中國(guó)也同步迎來(lái)資產(chǎn)負(fù)債表重塑。2、2023年三盞轉(zhuǎn)向燈：影響資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)鍵變量展望2023年宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)定價(jià)，需要捕捉關(guān)鍵的宏觀變化，只有抓住關(guān)鍵變化，我們才能迎來(lái)資產(chǎn)定價(jià)的主要矛盾。我們認(rèn)為2023年海外宏觀、國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)和政策調(diào)控將分別迎來(lái)三點(diǎn)重要變化。這三點(diǎn)變化或?qū)⒄樟廖覀儗?duì)2023年資產(chǎn)定價(jià)的判斷，猶如三盞指向燈。2.1、第一盞燈，全球衰退和流動(dòng)性大波動(dòng)驅(qū)動(dòng)本輪全球貿(mào)易高景氣的是全球財(cái)政周期。以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家已在2021年下半年停止財(cái)政補(bǔ)貼，全球財(cái)政擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的經(jīng)貿(mào)周期在2022年見(jiàn)頂。數(shù)據(jù)確有同步反應(yīng)。全球貿(mào)易和中國(guó)出口，乃至全球制造業(yè)景氣度，均在2022年見(jiàn)頂。全球出口同比在今年5月見(jiàn)頂；中國(guó)出口趨勢(shì)在今年7月見(jiàn)頂；9月全球制造業(yè)PMI錄得49.4，重回收縮區(qū)間。2023年全球經(jīng)貿(mào)周期確定下行，這一過(guò)程中2023年將迎來(lái)三點(diǎn)關(guān)鍵變化。第一，全球經(jīng)濟(jì)從擴(kuò)張轉(zhuǎn)入衰退。受能源不足困擾，歐洲、日本等非美經(jīng)濟(jì)體疲態(tài)已現(xiàn)，2022年下半年不少非美經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)走入衰退。雖然今年6月國(guó)際資本市場(chǎng)開(kāi)始狙擊美國(guó)衰退，但根據(jù)我們預(yù)測(cè)，2023年美國(guó)或才會(huì)迎來(lái)確定衰退?，F(xiàn)在尚存分歧的是，此次美國(guó)將經(jīng)歷淺衰退，還將經(jīng)歷一次硬著陸。這決定了本輪全球財(cái)政周期以何種方式收尾，全球能否幸免于一輪深度衰退。第二，全球貨幣流動(dòng)性從收緊轉(zhuǎn)為寬松。今年3月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正式啟動(dòng)加息。為馴服接近10%的高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)不得不連續(xù)高頻加息?？梢哉f(shuō)全球美元流動(dòng)性收緊，美債利率高斜率上行，這是2022年全球資本市場(chǎng)的一個(gè)底層定價(jià)邏輯。展望2023年，全球財(cái)政周期下行及美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退框定出一個(gè)明確的方向，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)為邊際寬松?，F(xiàn)在尚存分歧的是美聯(lián)儲(chǔ)最終以怎樣的節(jié)奏放緩加息，美債利率的形態(tài)究竟如何，更高更長(zhǎng)，還是轉(zhuǎn)折下行。第三，全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)率或?qū)⑻?。今年中全球貿(mào)易周期見(jiàn)頂，然而美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚有韌性，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣持續(xù)收緊。2022年下半年以來(lái)全球資本市場(chǎng)反復(fù)經(jīng)歷波動(dòng)。波動(dòng)之一在于市場(chǎng)過(guò)早定價(jià)美債利率見(jiàn)頂，低估了美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性也低估了美聯(lián)儲(chǔ)馴服通脹決心。波動(dòng)之二在于全球美元流動(dòng)性持續(xù)收緊，非美經(jīng)濟(jì)體利率波動(dòng)并且風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓。全球衰退并且海外利率波動(dòng)的趨勢(shì)2023年將持續(xù)，至少美國(guó)經(jīng)濟(jì)確定性衰退、美聯(lián)儲(chǔ)確定性采取降息之前，全球資本市場(chǎng)依然面臨利率高波動(dòng)。2.2、第二盞燈，景氣切換和金融條件反轉(zhuǎn)2023年消費(fèi)和地產(chǎn)修復(fù)方向明確，近期資本市場(chǎng)已對(duì)這一主線做出反應(yīng)。11月股票見(jiàn)底，投資風(fēng)格向價(jià)值板塊切換；國(guó)債利率大幅回調(diào)；螺紋鋼價(jià)格有過(guò)一輪上漲。股、債和大宗都對(duì)壓抑已久的消費(fèi)和地產(chǎn)修復(fù)給出充分定價(jià)。外需出口回落、地產(chǎn)消費(fèi)內(nèi)需修復(fù)，這一經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變對(duì)2023年資本市場(chǎng)定價(jià)產(chǎn)生三點(diǎn)影響。其一，產(chǎn)業(yè)景氣度將從制造業(yè)和基建切換至消費(fèi)和地產(chǎn)鏈。2023年全球貿(mào)易及制造業(yè)景氣度確定性下行，地產(chǎn)消費(fèi)回溫。這種情況下，2022年“內(nèi)冷外熱”的景氣格局將會(huì)反轉(zhuǎn)，產(chǎn)業(yè)景氣向內(nèi)需傾斜。其二，金融條件將從“剩余流動(dòng)性”轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞脭U(kuò)張。即便全球在美國(guó)帶動(dòng)下頻繁加息，因?yàn)閲?guó)內(nèi)通縮，中國(guó)依然選擇了貨幣寬松。然而地產(chǎn)下行，居民縮表，信用難擴(kuò)，流動(dòng)性囤積在金融市場(chǎng)，最終今年金融條件呈現(xiàn)歷史極致?tīng)顟B(tài)——偏寬的貨幣流動(dòng)性搭配偏緊的信用條件。2023年重啟內(nèi)需，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，2023年金融條件也將隨之逆轉(zhuǎn)，流動(dòng)性將從貨幣市場(chǎng)走向信用，剩余流動(dòng)性將會(huì)逐步轉(zhuǎn)變成信用。其三，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表重塑并非一帆風(fēng)順，資產(chǎn)定價(jià)因此面臨高波動(dòng)。今年民營(yíng)房企、居民部門(mén)經(jīng)歷的不是普通的短周期下行，本輪地產(chǎn)面臨的問(wèn)題較為復(fù)雜。類(lèi)似的還有防控優(yōu)化。這就注定了內(nèi)需修復(fù)的路徑比較波折，在此過(guò)程中，資本市場(chǎng)定價(jià)也將反復(fù)波動(dòng)。2.3、第三盞燈，財(cái)政和貨幣調(diào)控范式轉(zhuǎn)變關(guān)注資本市場(chǎng)定價(jià)，除了關(guān)注宏觀基本面，我們也必須跟蹤政策調(diào)控變化。預(yù)計(jì)2023年中國(guó)政策調(diào)控范式將迎來(lái)轉(zhuǎn)變，這或許也是2023年資本市場(chǎng)定價(jià)將要面臨的關(guān)鍵變化。2023年或仍然是財(cái)政大年，但未必是傳統(tǒng)基建大年。展望2023年，財(cái)政調(diào)控將有三點(diǎn)明顯轉(zhuǎn)變。第一，預(yù)計(jì)2023年基建投資增速較2022年下一臺(tái)階。2022年是典型的財(cái)政大年，同時(shí)也是基建超額放量的一年。全年廣義赤字、基建增速都創(chuàng)下近年新高。2021年財(cái)政支出和基建投資偏中庸，之所以沉寂一年之后2022年財(cái)政大擴(kuò)張、基建大投資，還是與地產(chǎn)和有關(guān)。若2023年國(guó)內(nèi)宏觀確定的方向是內(nèi)需修復(fù)，那么傾向于基建投資的財(cái)政支出將會(huì)縮減規(guī)模，尤其是地方政府傳統(tǒng)基建投資會(huì)縮減。第二，2023年財(cái)政支出更多傾向支持安全自主可控領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)2023年財(cái)政仍將是擴(kuò)張大年，但更多財(cái)政財(cái)力投向關(guān)鍵領(lǐng)域，做針對(duì)性資源傾斜，呼應(yīng)二十大提及的國(guó)家安全。這一操作可能類(lèi)似于上世紀(jì)90年代的產(chǎn)業(yè)政策。第三，2023年或許也是中國(guó)財(cái)政體系改革的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折年份。2023年地產(chǎn)鏈和居民資產(chǎn)負(fù)債表或較2022年修復(fù)，用更長(zhǎng)維度去看中國(guó)發(fā)展路徑，地產(chǎn)中樞下移、居民擴(kuò)表增速下臺(tái)階將是不可避免的歷史大趨勢(shì)。應(yīng)對(duì)這一趨勢(shì)，財(cái)政端也必須做出充分準(zhǔn)備，逐步對(duì)土地財(cái)政脫敏。我們明年或?qū)⒖吹截?cái)政端更多偏中長(zhǎng)期的財(cái)稅改革和央地財(cái)稅關(guān)系重塑。2023年貨幣不存在單邊方向操作，更多錨定內(nèi)需和財(cái)政進(jìn)行相機(jī)抉擇。近期剛發(fā)布的三季度貨政執(zhí)行報(bào)告頻繁提到央行對(duì)未來(lái)結(jié)構(gòu)性通脹的警惕，市場(chǎng)嗅到一絲不安，擔(dān)心央行未來(lái)收緊貨幣。我們認(rèn)為與其揣度央行的想法，不如關(guān)注經(jīng)濟(jì)和財(cái)政節(jié)奏。我們對(duì)2023年貨幣調(diào)控有三點(diǎn)判斷。第一，中國(guó)央行堅(jiān)定“大國(guó)貨幣”原則，內(nèi)外均衡矛盾可由匯率貶值做緩沖墊。今年中美貨幣極致錯(cuò)位，人民幣匯率從6.7一路快速貶值至7.3，其實(shí)已經(jīng)非常清晰地表達(dá)央行在內(nèi)外均衡方面態(tài)度，“大國(guó)央行以我為主”。既然“以我為主”，那么未來(lái)內(nèi)需走向?qū)⒊蔀檠胄胸泿耪{(diào)控取向的錨定變量。決定了消費(fèi)，進(jìn)而決定核心通脹，地產(chǎn)政策決定了地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)。第二，總量貨幣方向被地產(chǎn)（房?jī)r(jià)）和（核心通脹）所決定。以年度視角判斷央行貨幣調(diào)控，央行調(diào)控總體呈現(xiàn)“中性”特征。及央行貨幣松緊選擇，主要取決于經(jīng)濟(jì)狀態(tài)以及政策導(dǎo)向。2023年支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)上行的動(dòng)能主要來(lái)自于內(nèi)需，尤其是地產(chǎn)和消費(fèi)。因此我們認(rèn)為2023年總量貨幣方向錨定地產(chǎn)和消費(fèi)。第三，不論是貨幣流動(dòng)性還是央行金融市場(chǎng)操作，節(jié)奏上都將深刻受財(cái)政影響。財(cái)政對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)的節(jié)奏牽引，已在2022年體現(xiàn)的淋漓盡致?？陀^上造成貨幣流動(dòng)性波動(dòng)強(qiáng)于往年。明年依然是財(cái)政擴(kuò)張大年，明年財(cái)政投放的模式也依然相對(duì)多樣化。故而我們預(yù)期明年財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的干擾依然存在。3、2023年資產(chǎn)表現(xiàn)：定價(jià)再尋錨和利率高波動(dòng)2023年宏觀環(huán)境較2022有較大變動(dòng)，在這一定價(jià)動(dòng)能轉(zhuǎn)變過(guò)程中，我們會(huì)看到大類(lèi)資產(chǎn)定價(jià)邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變。與此同時(shí)我們也將經(jīng)歷這種定價(jià)換錨過(guò)程中的利率高波動(dòng)。3.1、2023年資產(chǎn)定價(jià)重新尋錨2022年國(guó)內(nèi)外宏觀坐標(biāo)分別是全球財(cái)政周期見(jiàn)頂，中國(guó)居民部門(mén)持續(xù)縮表。兩大宏觀坐標(biāo)軸清晰地描繪出2022年中國(guó)宏觀定價(jià)環(huán)境，可以用四個(gè)關(guān)鍵詞來(lái)總結(jié)。第一，產(chǎn)業(yè)景氣分化。出口導(dǎo)向和全球高能源價(jià)格推升了制造業(yè)投資持續(xù)上行，也帶來(lái)一輪罕見(jiàn)的制造業(yè)高景氣。反觀國(guó)內(nèi)，地產(chǎn)和消費(fèi)為代表的內(nèi)需大幅收縮，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度同樣降至歷史低位。第二，中美貨幣錯(cuò)位。本輪全球能源高通脹、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊之際，幾乎所有主流國(guó)家都跟隨美國(guó)收緊貨幣。中國(guó)貨幣調(diào)控逆勢(shì)寬松，這波操作實(shí)在罕見(jiàn)。第三，人民幣匯率防火墻。掩蓋之下是一輪全球財(cái)政周期推動(dòng)的經(jīng)貿(mào)擴(kuò)張，而高出口意味著強(qiáng)人民幣匯率。直到出口拐點(diǎn)向下之前，堅(jiān)挺的人民幣匯率為中美貨幣逆向（美國(guó)加息、中國(guó)寬松）提供了緩沖墊，以抵抗強(qiáng)美元和海外美元流動(dòng)性收緊對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的沖擊。第四，居民被動(dòng)儲(chǔ)蓄帶來(lái)超額流動(dòng)性。國(guó)內(nèi)需求壓制伴隨著居民信貸縮量，對(duì)沖內(nèi)需不足，2022年政府杠桿打滿(mǎn)。這種不常見(jiàn)的居民縮表、政府?dāng)U表組合下，中國(guó)固有的投資儲(chǔ)蓄模式發(fā)生轉(zhuǎn)變，居民部門(mén)被動(dòng)儲(chǔ)蓄（存款增多而地產(chǎn)配置減少），被動(dòng)儲(chǔ)蓄的下一步就是金融市場(chǎng)超額流動(dòng)性，典型表現(xiàn)是私人部門(mén)存款高增然而信用擴(kuò)張難以起量，M2和社融存量增速剪刀差達(dá)到歷史極高水平。被動(dòng)儲(chǔ)蓄、超額流動(dòng)性的另一面資產(chǎn)荒，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，然而風(fēng)險(xiǎn)偏好受到抑制。展望未來(lái)，2023年面臨兩大宏觀趨勢(shì)，全球財(cái)政周期下行，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。2023年資產(chǎn)定價(jià)將重新尋錨。第一，內(nèi)需和外需導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)板塊景氣反轉(zhuǎn)。第二，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，被動(dòng)儲(chǔ)蓄消退，風(fēng)險(xiǎn)偏好或?qū)⑿迯?fù)。第三，超額流動(dòng)性減弱意味著超低利率環(huán)境有所改變。3.2、2023年將是利率波動(dòng)大年除了定價(jià)邏輯變化之外，2023年還將面臨利率高波動(dòng)。我們認(rèn)為利率波動(dòng)主要來(lái)自于三個(gè)方面。2023年利率波動(dòng)來(lái)源之一，海外流動(dòng)性擾動(dòng)沖擊。歷次全球經(jīng)貿(mào)周期下行第一階段，美元表現(xiàn)偏強(qiáng)，非美貨幣偏弱。本輪財(cái)政周期的需求擴(kuò)張力度強(qiáng)于以往，全球經(jīng)貿(mào)景氣高度也非同尋常。預(yù)計(jì)上半年美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程中非美經(jīng)濟(jì)體依然承壓，全球依然存在流動(dòng)性擾動(dòng)。因?yàn)楸据嗀?cái)政周期內(nèi)核是政府加杠桿，所以美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊沖擊全球金融市場(chǎng)，引爆點(diǎn)在于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率過(guò)快上行。今年發(fā)生的英國(guó)養(yǎng)老金事件如此，瑞銀事件亦如此。2023年利率波動(dòng)來(lái)源之二，財(cái)政節(jié)奏牽引資金利率波動(dòng)。2022年財(cái)政投放節(jié)奏可以明顯區(qū)分為上半場(chǎng)和下半場(chǎng)。上半場(chǎng)（1-8月）財(cái)政投放主要依賴(lài)國(guó)庫(kù)，包括歷史首見(jiàn)的1.6萬(wàn)億退稅。下半場(chǎng)（9月以來(lái)）財(cái)政投放主要以來(lái)政策性銀行等準(zhǔn)財(cái)政手段。上下半場(chǎng)財(cái)政投放模式也帶來(lái)流動(dòng)性鮮明變動(dòng)，上半年財(cái)政向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，9月以后財(cái)政虹吸金融市場(chǎng)流動(dòng)性。我們預(yù)計(jì)2023年依然是財(cái)政擴(kuò)張大年，財(cái)政依然牽制貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的節(jié)奏。2023年利率波動(dòng)來(lái)源之三，地產(chǎn)和消費(fèi)修復(fù)并非一帆風(fēng)順。我們一直秉持觀點(diǎn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率受地產(chǎn)牽引，2022年利率變動(dòng)幾乎與地產(chǎn)表現(xiàn)緊密咬合。2023年相對(duì)確定的是地產(chǎn)和消費(fèi)方向性修復(fù)，然而地產(chǎn)和消費(fèi)面臨的約束條件非常復(fù)雜，因而未來(lái)政策進(jìn)展和數(shù)據(jù)修復(fù)都將大概率經(jīng)歷波折。地產(chǎn)政策及數(shù)據(jù)波動(dòng)將注定長(zhǎng)端利率波動(dòng)。4、2023年大類(lèi)資產(chǎn)定價(jià)展望4.1、美元和美債：罕見(jiàn)的“高原反應(yīng)”2023年，美債利率和美元指數(shù)主要圍繞兩條主線波動(dòng)。第一條主線是在美國(guó)在美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸邁向深度衰退；第二條主線是全球貨幣緊縮周期下，利率波動(dòng)顯著放大，流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生概率上升。這兩條主線決定了未來(lái)美元和美債都在高位震蕩，我們可以將這種現(xiàn)象稱(chēng)為“高原反應(yīng)”。美債利率全年大概率呈現(xiàn)“前高后低”形態(tài)，全年中樞約4.0%。上半年，由于美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)保持強(qiáng)勁，居民工資增速將維持較高水平，美國(guó)核心通脹韌性仍然較強(qiáng)。面對(duì)偏高的核心通脹水平，美聯(lián)儲(chǔ)將把政策利率維持在5.25%（詳見(jiàn)外發(fā)報(bào)告《美國(guó)中期選舉的政策博弈及影響》）附近一段時(shí)間。這時(shí)候市場(chǎng)仍將反復(fù)博弈美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)，利率波動(dòng)較大。進(jìn)入下半年，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向衰退，美國(guó)通脹增速將快速回落，給予美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)寬的空間，此時(shí)美債利率同樣回落。全球經(jīng)貿(mào)周期下行，美元流動(dòng)性收緊，美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)，預(yù)計(jì)全年中樞110-115。2023年，歐洲經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的時(shí)點(diǎn)較美國(guó)更早，非美經(jīng)濟(jì)體缺乏增長(zhǎng)亮點(diǎn)，全球經(jīng)貿(mào)周期繼續(xù)下行。這種情況下，即使美國(guó)經(jīng)濟(jì)同樣進(jìn)入衰退，美元指數(shù)仍會(huì)偏強(qiáng)。歐美央行的縮表進(jìn)度將在2023年進(jìn)入“深水區(qū)”，全球流動(dòng)性環(huán)境愈發(fā)脆弱。脆弱的流動(dòng)性環(huán)境疊加高波動(dòng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，全球流動(dòng)性事件或?qū)㈩l頻出現(xiàn)，流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)概率同樣不低。作為全球融資以及避險(xiǎn)貨幣，美元在脆弱的流動(dòng)性環(huán)境中天然強(qiáng)勢(shì)。4.2、人民幣匯率：大概率的貶值方向人民幣匯率升值還是貶值，關(guān)鍵在于全球貿(mào)易周期所處階段。全球經(jīng)貿(mào)周期觸底回升，中國(guó)人民幣匯率開(kāi)啟升值。反之，當(dāng)全球經(jīng)貿(mào)景氣度下降，人民幣匯率亦結(jié)束升值。本輪財(cái)政擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的全球貿(mào)易周期今年5月見(jiàn)頂，人民幣匯率也是在前后時(shí)期結(jié)束2020年以來(lái)的趨勢(shì)升值，轉(zhuǎn)而進(jìn)入貶值通道。人民幣匯率有三個(gè)影響因素，全球經(jīng)貿(mào)周期決定升貶值趨勢(shì)，中國(guó)出口影響升貶值幅度，美元指數(shù)及國(guó)內(nèi)政策影響貶值節(jié)奏。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊，疊加歐洲日本等經(jīng)濟(jì)體能源問(wèn)題尚未完全解決，高通脹高利率環(huán)境下，歐日等非美經(jīng)濟(jì)體潛在金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊仍在，預(yù)計(jì)2023年上半年美元指數(shù)仍然偏強(qiáng)，這對(duì)2023年人民幣匯率而言不是好消息。今年10月中國(guó)出口同比已經(jīng)跌至零值以下，預(yù)計(jì)明年中國(guó)出口將持續(xù)降溫。經(jīng)常賬戶(hù)順差收斂或者逆差擴(kuò)大，意味著中國(guó)人民幣匯率脆弱性提高。這對(duì)2023年中國(guó)人民幣匯率而言并非是好消息。目前唯一值得期待的是明年國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策能否及時(shí)發(fā)力并顯著看到效果。若內(nèi)需政策力度較大，或許我們將迎來(lái)人民幣匯率震蕩或者溫和貶值。當(dāng)然，若國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度足夠大，甚至超預(yù)期放量一些長(zhǎng)期政策，人民幣匯率或有階段性升值表現(xiàn)。需要強(qiáng)調(diào)，這種情況下的人民幣升值并非長(zhǎng)期趨勢(shì)，而更多是在全球經(jīng)貿(mào)周期下行階段中，對(duì)中國(guó)資產(chǎn)進(jìn)行一輪系統(tǒng)性重估。不排除這樣一種可能，某個(gè)時(shí)段之內(nèi)，美元指數(shù)偏強(qiáng)，出口增速急速下掉，然而國(guó)內(nèi)政策未及時(shí)蓄力，屆時(shí)人民幣或有階段性急速貶值，甚至跌破關(guān)鍵點(diǎn)位?？傃灾蛸Q(mào)易周期下行階段尚未結(jié)束，2023年尚未看到新一輪全球貿(mào)易周期啟動(dòng)跡象。這決定了2023年人民幣較明確的方向是易貶難升。除非國(guó)內(nèi)有超市場(chǎng)預(yù)期的政策啟動(dòng)，系統(tǒng)性改善資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。4.3、國(guó)債利率：超額流動(dòng)性紅利消退首先我們必須要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，10年國(guó)債利率的錨不在GDP增速，既非實(shí)際GDP增速，也非名義GDP增速。10年國(guó)債定價(jià)主要看金融因素，故而應(yīng)錨定地產(chǎn)。只不過(guò)歷史上中國(guó)周期波動(dòng)由地產(chǎn)主導(dǎo)，并且貨幣松緊也跟隨地產(chǎn)周期展開(kāi)。所以經(jīng)驗(yàn)上直觀的表現(xiàn)是10年國(guó)債利率方向被GDP決定，但這只是表象，真正決定利率方向的還是中國(guó)周期關(guān)鍵——地產(chǎn)。以今年為例。2021年名義和實(shí)際GDP增速分別為8.1%和12.8%，即便考慮基數(shù)效應(yīng)之后，實(shí)際GDP和名義GDP增速也高于2022年。若按GDP增速推導(dǎo)，2022年10年國(guó)債利率中樞應(yīng)該較去年下行。事實(shí)上今年地產(chǎn)超預(yù)期承壓，利率在年中確有大幅下行。尤其是7月鄭州地產(chǎn)風(fēng)波之下，地產(chǎn)下臺(tái)階，隨后緊跟貨幣寬松，10年國(guó)債利率因此下降。11月地產(chǎn)救市政策預(yù)期點(diǎn)燃，加上流動(dòng)性預(yù)期也在收緊，盡管高頻顯示11月經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)讀數(shù)都在快速走弱，但并不能阻礙10年國(guó)債利率調(diào)升10個(gè)基點(diǎn)。國(guó)債利率主要跟隨地產(chǎn)帶動(dòng)的金融條件而波動(dòng)，簡(jiǎn)言之利率錨在地產(chǎn)。2022年地產(chǎn)下行，國(guó)內(nèi)居民縮表，客觀上造成居民被動(dòng)儲(chǔ)蓄，金融市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩。10年國(guó)債利率在這一狀態(tài)下才迎來(lái)接近20個(gè)基點(diǎn)的降幅。展望2023年，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資在2023年較難迎來(lái)大幅擴(kuò)張，我們看好居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，即看好地產(chǎn)金融屬性修復(fù)。2022年因地產(chǎn)表現(xiàn)疲軟，居民縮表引發(fā)的被動(dòng)儲(chǔ)蓄以及，金融市場(chǎng)超額流動(dòng)性將會(huì)消退。如此我們可以得到2023年利率的第一點(diǎn)判斷：利率中樞較2022年上移。當(dāng)下市場(chǎng)定價(jià)反應(yīng)的是地產(chǎn)政策預(yù)期，尚未看到真正的地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖、居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。當(dāng)真正迎來(lái)數(shù)據(jù)改善，那么2023年利率將會(huì)迎來(lái)最后一段上行，這是我們對(duì)2023年10年國(guó)債利率的第二點(diǎn)判斷。我們判斷本輪地產(chǎn)修復(fù)之路頗為波折，同時(shí)我們也認(rèn)為2023年資金利率受財(cái)政牽引，會(huì)呈現(xiàn)類(lèi)似于2022年的高波動(dòng)特征。這就決定了2023年10年國(guó)債利率的波動(dòng)提高，這也是我們對(duì)2023年10年國(guó)債利率的第三點(diǎn)判斷。4.4、股票市場(chǎng)：關(guān)注五條投資主線展望2023年，外圍環(huán)境是美觀指數(shù)偏強(qiáng)，人民幣匯率脆弱。明年上半年全球經(jīng)貿(mào)周期處于下行階段，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于非美，非美經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或?qū)㈦A段性干擾全球資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。明年上半年海外環(huán)境對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)而言并不友好。好在明年優(yōu)化政策與地產(chǎn)政策落地，2022年的居民縮表有望在2023年改善。國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)意味著風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，近期權(quán)益市場(chǎng)已有筑底修復(fù)跡象。展