全球資本流動性泡沫與銅價之關聯(lián)

買全球硬資本愁流動性泡沫捎與銅價之關厘聯(lián)齒——輛實達期貨向金屬銅市場些2005年雀年度檢研究疫報告躍摘要：Ж自2001年10月份金屬銅市場進入此輪超級牛市以來，LME銅現(xiàn)貨月均價已經(jīng)上漲了2倍之巨。此輪牛市持續(xù)時間之長，漲幅之大，已經(jīng)超越了以往任何一次，包括1987-1989年的大牛市。與此前的情況一致，供需失衡導致庫存持續(xù)處于歷史性低位是牛市形成的最根本原因。Ж但銅市場的超級牛市并非個別現(xiàn)象，它并沒有脫離整體商品市場——2001年10月，全球幾大商品價格指數(shù)與金屬銅市場同時進入了此輪牛市周期，而在1987-1989年，銅價也是與CRB指數(shù)一起上漲。由于商品價格指數(shù)已經(jīng)部分平均掉了（averageout）各個商品的自身特定因素，所以能夠反映出商品價格的整體波動是受到了一個“共同因素”的影響。Ж美國自2001開始實施的低利率寬松貨幣政策導致的全球流動性膨脹是商品市場此輪牛市形成和發(fā)展的“共同因素”。資產(chǎn)增值帶來的宏觀經(jīng)濟強勁、通貨膨脹加劇、美元貶值、息差交易盛行等推動商品市場（包括金屬銅）牛市的主要因素，全部與全球流動性泡沫有著非常密切的聯(lián)系。Ж從歷史數(shù)據(jù)來看，美國聯(lián)邦基金利率的（階段性）低點均對應著CRB指數(shù)和銅市場的牛市，而利率（階段性）高點則對應著牛市的終結?，F(xiàn)在，美聯(lián)儲正在逐步提高利率，而全球流動性泡沫膨脹的速度已經(jīng)放緩，意味著商品市場，包括銅市場，的牛市結構已經(jīng)在逐步發(fā)生變化。Ж但銅的牛市尚未終結，美國聯(lián)邦基金利率還沒有提高到使全球流動性泡沫破滅的程度。不過聯(lián)儲還將繼續(xù)提高利率，那么有幾個信號就需要重點關注：外國央行持有美國國債的興趣是否下降；美國長期利率是否上升，而房地產(chǎn)是否因此而結束升值；美國CPI是否得到了有效控制，而實際利率是否轉變?yōu)槌掷m(xù)正值。這些都是判斷銅牛是否結束的重要依據(jù)。住引言：銅價躁上漲，不是留個別現(xiàn)象神2001年油10月，金端屬銅市場開架始進入此輪迅超級牛市周鋼期，LME賓銅現(xiàn)貨月均汗價由當時的扭1377美陶元/噸，上勉漲到了20糾05年10傘月的405竭9.13美會元/噸，4趟年時間漲幅晴已經(jīng)達到了乳2倍。價對比銅市場慧的此輪牛市趁與1987特-1989乒年的大牛市走，我們可以少發(fā)現(xiàn)它們不茅僅具有相同糖的供需不平邊衡因素，而憑且還具有相故同的金融環(huán)究境。而更讓釀我們感興趣描的是，在這找兩次牛市中墻，商品市場騙也都處于一鬧個整體牛市漢階段，這說煎明銅價的上促漲并不是一愈個營“粘個別現(xiàn)象鼠”憲，存在著一妄個推動商品弄價格整體上猶漲的捏“監(jiān)共同因素去”御。吵具體來看此架輪銅牛市中未其他商品的愉表現(xiàn)，可以礙發(fā)現(xiàn)，20芳01年10昆月，原油、挺貴金屬、其奉它基本金屬弟及許多稀有活金屬等也都赤進入了這個介超級牛市周德期。商品價筐格的整體上芝漲反映在了虹商品價格指僅數(shù)的走勢上告。若由于商品價綁格指數(shù)已經(jīng)東在很大程度山上平均掉了類（aver梅ageo映ut）各個脅商品的自身見特定因素，鹿所以能夠反沖映出商品價田格的整體波松動是受到了趣一個共同因僚素的影響。過在此輪牛市獵周期中，全披球最具代表因性的三大商盟品指數(shù)均呈窮現(xiàn)巨幅增長相：CRB指殼數(shù)由最低1筆81.83逆上漲至最高脆337.4脫，上漲85得%；高盛商料品指數(shù)GS歐CI由19四0上升到4勇75點，上完升1.5倍領；而由對沖棚基金領袖人堡物之一的吉征姆灶?備羅杰斯于2瞧001年創(chuàng)著建的羅杰斯音國際商品指筑數(shù)到現(xiàn)在的袖漲幅更是達膜到了3倍之策巨。形圖1：CR周B指數(shù)與L寒ME銅現(xiàn)貨腥月均價走勢兵注：CRB紗指數(shù)中銅的虜權重為5.所9%閃數(shù)據(jù)來源：切世華財訊，郵LME捷那么推動商窮品市場整體概牛市的跌“賠共同因素猜”鍵是什么？當舟然不可能是酷銅庫存處于如歷史性低位展。眾多研究尊成果證明，毛答案只有一芒個，那就是讀寬松貨幣政恨策的金融環(huán)疤境。溉對比198礙7-198牲9年和此輪冤商品牛市（童及銅牛市）茫所處的金融威環(huán)境，我們蒜發(fā)現(xiàn)它們都特具有如下特件征：=1\*GB3碑①會全球利率岡處于低水平字。首先是美嚴國為了防止敬經(jīng)濟衰退而斯降低利率，搭然后通過匯細率機制，其關他國家也隨跑之降低利率晚，從而導致俊全球出現(xiàn)低散利率的寬松冊貨幣環(huán)境。=2\*GB3疾②冊經(jīng)濟繁榮頌。低利率降隊低了投資和亮信貸消費的泳成本，從而樣刺激了投資尼和消費需求乞的增長，使電得宏觀經(jīng)濟疾走強。=3\*GB3暴③蒸存在嚴重減的金融泡沫不。低利率的枝寬松貨幣政框策導致貨幣渾供應過剩，鍬從而導致了填嚴重的資產(chǎn)恨通脹，房地蛇產(chǎn)、股票、翻商品等市場栽均出現(xiàn)嚴重意價格泡沫。利以1987析-1989糊年商品大牛帳市中的日本從為例，三年鐘間其貨幣供示應量（M2芒+CD）增多幅分別高達神10.8%姐、10.2欣%和12%址，大量過剩蠶資金流入股穩(wěn)票和房地產(chǎn)健部門，從而志造成了眾所赴周知的嚴重較經(jīng)濟泡沫。仆為了抑制泡子沫，日本央烈行從198椅9年5月開書始緊縮貨幣戚，逐步提高雅利率，從而千使得經(jīng)濟泡件沫于198缺9年底開始跳崩潰。經(jīng)濟第泡沫破滅之晉后，日本經(jīng)降濟逐漸陷入療衰退。而此舍輪寬松貨幣宵政策導致的液泡沫則主要箏體現(xiàn)在房地致產(chǎn)，尤其是黃在美國。美哲國的房地產(chǎn)薯價格一直在蕩持續(xù)增長，餃但在200付3年增幅開互始加速，月使均增幅由1扁999年以只來的0.5威7%跳升至學0.85%弦。房地產(chǎn)的損不斷增值給蹲美國人民帶負來了更大的準消費能力，耀給美國經(jīng)濟鏟帶來了繁榮功，但這個繁剖榮是含有嚴壯重泡沫的。章掃表1：金屬套銅市場兩次丟大牛市具有甩相同的金融測環(huán)境銅牛時期基本面金融環(huán)境商品市場銅牛結局1987——1989年以美日為代表的全球消費快速增長，庫存處于歷史性低位因擔心經(jīng)濟蕭條，美國實行低利率政策，同時為了穩(wěn)定美元匯率，而利用外交手段強迫日本和德國降息。擴張性貨幣政策導致全球經(jīng)濟經(jīng)歷了短暫繁榮，此階段美日歐等經(jīng)濟體均快速發(fā)展，但經(jīng)濟泡沫也非常嚴重，尤其是在日本。整體牛市，CRB指數(shù)上漲57%。美國從88年底、日本從89年5月開始緊縮貨幣。銅價于1989年見頂。2001年至今以中國為代表的全球消費快速增長，庫存處于新的歷史性低位。為防止通貨緊縮，美國從2001年開始調低利率。而為了維持本國貨幣的低匯率以保持對美國的出口優(yōu)勢，其他國家也紛紛調低利率或者大量購買美國金融資產(chǎn)以支撐美元。與上次相比，此次全球利率更低，貨幣政策更加寬松，而全球流動性泡沫也膨脹得更加劇烈。牛市時間更長，漲幅更大，CRB已上漲85%。美國正在升息，歐洲在考慮升息。牛市正面臨重大風險。傘圖2：美國朱聯(lián)邦基金利月率低點對應擊于金屬銅的筋牛市印數(shù)據(jù)來源：墊美聯(lián)儲，F(xiàn)混REELU帝NCH網(wǎng)站樂咱輛哨一、啞全球流動性老泡沫是商品槍市場整體牛挖市的締造者解低利率狗的寬松貨幣澆環(huán)境是商品旨市場整體牛武市形成和發(fā)筋展的根本原鬧因，但它不仍是直接原因留，不會直接匹影響商品價干格，這中間揭還要經(jīng)過一授系列的金融廊工具傳導。萬這些作為傳駐導的金融工棚具，或者說庸影響商品價昆格的直接因靜素，包括宏建觀經(jīng)濟強勁秋、通貨膨脹孔加劇、美元港貶值、息差差交易盛行等弟，而這些因膏素都是全球腰流動性泡沫愉的組成部分弓。所以說，童全球流動性委泡沫的膨脹割是推動商品恒市場牛市的富直接因素，疫而全球流動普性泡沫膨脹赴則是低利率晌金融環(huán)境所褲創(chuàng)造出來的賓。低利率低利率珠表2：低利紗率通過全球腫流動性膨脹昌來推動商品密牛市全球流動性膨脹全球流動性膨脹商品牛市供需面金融面宏觀經(jīng)濟強勁，消費旺盛通貨膨脹加?。幻涝H值；息差交易盛行眨全球流動性棗泡沫與商品紫市場牛市的炮關系被眾多點學者和投資先機構所證實量，其中，哈尸佛大學教授負Jefft盲eyA.粥Fran異kel綢、國際貨幣暴基金組織、良美國橡樹對塑沖基金隙的Edwa針rd.Ya棉r(nóng)deni搏等在其中頗過具代表性。填他們的研究疼成果均顯示插，全球急劇絡膨脹的流動蝶性泡沫是導玉致商品市場把此輪牛市形湊成和發(fā)展的穴主要原因。恰在主要經(jīng)濟頌體尤其是美項國持續(xù)低利繼率的寬松貨穴幣政策的刺霞激下，全球毀貨幣供應量位增幅大大超雙過了GDP茫的增幅，隨妄著越來越多嘆的貨幣進入餃流通，而可底供購買的商涌品并未隨之碎增長，那么鐘商品價格的窯全面上漲就嘗成為不可避源免的局勢。仙后文將介紹悲兩個度量全倉球流動性的鵝指標：基礎權貨幣供應量截M1和外國松央行持有的飽美國金融資之產(chǎn)FOA。預從下面兩個城圖可以很明煤顯的看出它殲們與商品價燃格指數(shù)的走趨勢具有高度牙正相關性，命尤其是FO杜A與CRB斥指數(shù)的相關遵性達到了0斃.944這痛一非常高的灶水平。容圖3：CR隱B指數(shù)與美傻國基礎貨幣妙供應量M1剃萌足全垂圖4：CR黑B指數(shù)與F偽OA甩數(shù)據(jù)來源：鵲世華財訊，果美聯(lián)儲，實帽達期貨計算棗同樣，全球匠宏觀經(jīng)濟強未勁、通貨膨領脹加劇、美偽元持續(xù)貶值細、以及借入族金融資產(chǎn)來秋購買商品的鑄息差交易的普盛行等這些資因素，在此濤輪金屬銅的倍牛市行情中懇，也扮演了扶非常重要的訂角色。從下襪圖可以看出剖，LME銅服價與FOA柱也存在非常誓密切的正相龍關關系，相罷關系數(shù)達到浴了0.94傘8。邪全球流動性虜對銅價具有難非常明顯的醫(yī)影響。宵圖5：LM歇E銅價與F敬OA畏數(shù)據(jù)來源：剪美聯(lián)儲，L呈ME，實達洋期貨計算水可見，全球棵流動性是商娘品價格包括癢金屬銅價格臨的非常重要翅的影響因素指，是行情分膏析中不可缺降少的重要組倒成部分。下紗面我們就從藍全球流動性鮮的含義說起足，依次分析潤全球流動性撇泡沫的成因叉、與銅價的水關聯(lián)、現(xiàn)狀出以及破滅的常信號等問題華，力圖使對散全球流動性留的分析成為罩分析銅價未器來走勢的重紀要依據(jù)。閉二、催全球流動性俊的含義家全球流動性粘并沒有形成編一個約定俗紀成的定義，盯涵蓋的領域商也非常廣，催包括資本、識技術、知識縱、信息和人記力資源等在幣全球各個國珠家和地區(qū)之顆間的轉移和扶分配等。人穴們對其的理豐解并沒有什披么大的偏差拆，只是在側冬重點上有所題不同。我們元在這里提到虧的全球流動浸性，主要是漢指資本在全秘球的流動。道其中，美國艦、歐洲、日血本、OPE墻C和中國等爬是全球資本頁流動的主要費參與主體。雨美國是全球榨最大的貿(mào)易禿逆差國，2注002年以翅來經(jīng)常項目像赤字逐步擴床大，現(xiàn)在已稱經(jīng)接近60甘0億美元/藝月，其中中胞國、日本、倚歐洲和OP毅EC分享了災這個蛋糕的豪絕大部分。綢但美國以其頃最為完善的沸金融體系吸委引了美元的準回流，美元肅的資本項目饅凈流入常常搜接近甚至超饒過經(jīng)常項目梅赤字，今年犬7、8月份妙的資本凈流號入分別達到液874億和洪913億美簽元，足以使骨其國際收支鮮達到平衡并傅有盈余。曾在美國的資制本凈流入中吧，來自跨OPEC所的石油美元喪，和來自中炮國和日本的齡美元儲備（痰來自于對美殿國的貿(mào)易順元差）的回流飯，喊以及來自歐掛洲的金融投秧資，云是最主要的進部分。兵因此，美日沙歐、OPE持C、中國等衫構成了全球鑄資本流動的厭主體，而大磚量且頻繁的蓄資本流動，凝則形成了全紡球流動性的緣膨脹垂——智或者說，泡叨沫不斷放大藍?；橘Y本在全球帝的流動本來太是一件很好著的事情，有著利于資源在控全球范圍內辨的有效分配滲。但問題在石于，過度的肥流動性則會纏造成流動性鑰泡沫，表現(xiàn)陡在股票、房嘴地產(chǎn)、商品隆等資產(chǎn)的價租格漲幅遠遠批超過了實際逗經(jīng)濟增長的攜水平。鏡三、必全球流動性眾的眉度量容目前對全球賞流動性進行罰度量的方法狂主要有三種桃，分別由國胡際清算銀行鋼（BIS）拋、美林集團劣和美國橡樹枝對沖基金所耽創(chuàng)造，并被漿其他投資者鏟所廣泛采用固。著國際清算銀奮行在200攻4年的年度店報告中對全圾球流動性膨滔脹給予了很搖大關注，指秩出美國、歐淡洲和日本的失貨幣政策與鹿全球金融市域場的流動性慈之間存在直葬接的聯(lián)系，京并給出了度揉量全球流動負性的幾個參露考指標，包珠括全球基礎惹貨幣供應量辯（M1）、溜廣義貨幣供眠應量（M2雞和M3）和藍對私人部門缺的貸款額等效。緣美林集團的揉Charl礎ieCl括ough在悼1998年絡的亞洲金融淺危機中提出衰了一個度量吊全球流動性桂的指標：美耀國基礎貨幣進（Mone捎tary里Base，滾M1）加上聚外國銀行持服有的美元（北US.D慈ollar媽shol距din仿Forei倡gnBa滾nks）。孤美國橡樹對酸沖基金的耀Edwar規(guī)d.Yar網(wǎng)deni掛博士姓所燭創(chuàng)造的指標肝是做FRODO磚R閣（Fore奉ignO疏ffici縱alDo圍llar致Reser浪vers，翼外國官方美缸元儲備），窯該指標是外角國中央銀行值持有的美國恒國債和證券度的總和。而牲美聯(lián)儲在其辜公布的數(shù)據(jù)戴中稱外國央服行持有的美攏國金融資產(chǎn)蛾為FOA（醒Forei災gnOf單ficia乒lAss帥etsh壞elda告tFed儀eral厚Reser賤veBa粘nks，外鋒國官方在美次聯(lián)儲銀行所蓋持有的資產(chǎn)關）。統(tǒng)可以看出，戲盡管這三種祥度量方法存忠在差別，但蹲基本著眼點鈴都是美國的斗基礎貨幣供駛應量M1和授外國央行持終有的美國金雨融資產(chǎn)FO液A。章而這兩個數(shù)丟據(jù)之所以能伶夠有效度量攤全球流動性瞎，是因為二攝者是全球流常動性在程度軍上的直接反自映：美國的融貨幣政策被柔外國中央銀吊行買賣美元巾的操作所放登大，美國低聾利率的寬松宮貨幣政策對她美元產(chǎn)生向述下的壓力，賣導致外國央怒行大量增持粗美國國債來公支持美元，任而這些操作獅將美國的寬插松貨幣政策丘轉變?yōu)榱巳y球流動性的堤泛濫；反之糊，如果美國悅實行貨幣緊珍縮，其他國顯家也會這樣耀操作，那么穗全球流動性洽也將縮水。皮因此，筆者回在本文中引匹用了M1和悄FOA這兩敏個指標作為膛全球流動性織的度量標準宰。蜘四、捉全球流動性燙泡沫的成因殘美國持續(xù)低豐利率的寬松消貨幣政策是文導致全球流責動性急劇膨念脹的主要原閣因。甚為了解決通衰貨緊縮的問撿題，美聯(lián)儲齒從2001廊年1月份開退始逐步調低狠聯(lián)邦基金利客率，以每次射0.5%的欣速率在6月鞏份調低到4舊%，在年底紡調至2%，小達到較低水員準。在20蔽02年至2而004年的要三年時間里打，聯(lián)邦基金聯(lián)利率始終低復于2%，并耐在2003榜年6月騙——糖2004年探6月期間處賴于1%的歷宵史性水平。蜘在調低利率盲的同時，聯(lián)島儲也開始大鮮量增加基礎勵貨幣供應量左，并在20亭01年至2娛004年的害4年中均維閥持這一政策浴。從美國聯(lián)兄邦基金利率我與基礎貨幣仿供應量M1別的走勢圖可氏以看出，在檔此期間M1堆也保持快速氏穩(wěn)定的增長完態(tài)勢。貨幣暈供應量的增狐長大大超過端了經(jīng)濟增長如速度，從而濤導致了嚴重跪的超額貨幣辜供應。五美國寬松的奪貨幣政策通拆過美元匯率飼被其他國家談央行的貨幣味政策所放大某，在此期間兩，外國投資堤者持有的美純國金融資產(chǎn)火FOA數(shù)額樂也急劇膨脹鏡。對其他國茫家而言，美背元大幅貶值洋、本幣大幅籮升值是一個假很不利的因疼素，因為這略會大大降低遮美國的進口箱需求，從而榜給本國經(jīng)濟羨帶來非常不葉利的影響，砍尤其是歐盟每、日本、中所國、OPE季C這些對美其國進口有很室強依賴性的夜國家。因此伴，這些外國第央行通過實煩行本國的寬閣松貨幣政策好、大規(guī)模購伯買美國國債宗、增加本國滔貨幣供應量籠等手段來支已持美元。而辛這些政策則迎造成了全球胸性的貨幣供霉應過剩和流現(xiàn)動性急劇膨吸脹。肉例如，為了挪防止歐元的槽強勁上漲給財本地經(jīng)濟造扭成不利沖擊鞏，歐洲中央給銀行被迫將算歐元區(qū)利率膽維持在2%燃的低水平，范導致該地區(qū)遇抵押貸款以濾每年10%西的速度增長歉，法國和西辜班牙的房屋食價格飛漲起據(jù)來。而為了量防止美元過灘度貶值，日膏本央行維持存零利率，中給國央行在2村002年2棗月降息，并全且兩國都將獸巨額外匯儲異備用于購買憶美國國債，扇使得美國國杯債價格大幅梅上漲。根據(jù)低美聯(lián)儲的測巾算，中國和只日本等亞洲拐國家大量買固入美國國債喂使得國債的暖收益率下降摸了50個基觸點（0.5竊%），而國歷債價格也相趟應大幅上漲脅了，使得美裙國眾多國債鵝持有者獲益喂匪淺。貧圖6：美國偉基礎貨幣供泉應量與聯(lián)邦部基金基準利隊率道甲悄丑圖7：F默OA與美國乎聯(lián)邦基金利赴率敵數(shù)據(jù)來源：糧美聯(lián)儲貧五、恭全球流動性啟泡沫與銅價污關聯(lián)心之一：通貨臂膨脹助推毯流動性泡沫怎膨脹的反映懶有兩個：一奴是貨幣供應閑量的增加直禾接導致通貨慧膨脹；二是倒導致全球經(jīng)高濟體對高油臣價和高原料乓價格的承受果能力大大增帖強，從而進牽一步刺激通必貨膨脹的加震劇。穴而通貨膨脹襲對商品價格緩的推動作用脂則表現(xiàn)在兩循個方面：壯1、通貨膨初脹直接反映私于商品價格左的上漲嬸這是通脹推污高商品價格傘的直接途徑摸。因為貨幣鑼是商品的一應般等價物，錯當貨幣的增擠加大大高于柔商品的增幅醫(yī)時，過多的決貨幣追逐過寺少的商品的聚直接結果，狂就是用貨幣歇表示的商品怖價格的上漲爽。哈佛大學赴肯尼迪學院盡的Jeff橡reyA皇.Fra睜nkel在積80年代的脆研究中就證茄明，作為一婦個整體，商刊品價格常常侍包含有對預靠期通貨膨脹牛的反應甚至正是過度反應捏（over武shoot秧ing）。致撒1999年降1月至20柏05年8月嘩，美國的生押產(chǎn)者物價指棚數(shù)通貨膨脹適率為18.饒45%，依品此對LME尊銅價進行通兔脹調整。對尋比調整前的雪實際價格走抱勢與調整后際的走勢，我矮們可以很清綁楚的發(fā)現(xiàn)通貍貨膨脹在此嘉輪牛市中所慚發(fā)揮的巨大斬作用穩(wěn)——形現(xiàn)在的LM決E銅價中有休591.4森6美元來自勿于通貨膨脹境。而如果按權照過度反應嫁理論，銅價孩中應該有更刊多的部分是牌來自于通貨扁膨脹。殼如果以19僵99年為起間點，那么通敞貨膨脹給銅腥價帶來壓的漲幅高達匠600$/踩t。尤圖8：通貨三膨脹調整后僻的LME銅協(xié)價走勢證數(shù)據(jù)來源：吩LME稈，F(xiàn)REE協(xié)LUNCH外網(wǎng)站，實達皺期貨計算詳2、通脹恐借慌（Inf限latio銜nsca陷re）導致射投資者屢大量奏買入商品愁進行通脹保溝值載貨幣供應量立的過度增加臥導致貨幣本鴨身的保值功越能蕩然無存剪，持有貨幣蔥只會削減自秘己的購買力備，因此尋求糕可以有效對森沖通貨膨脹斜風險的投資桑渠道就成為厚投資者的普徹遍需求。狀相比于股票沃和債券，商冤品具有對沖蝴通貨膨脹尤突其是非預期課通貨膨脹的釣獨特性質。合投資者和學柱術界都對商急品對沖通貨出膨脹的效果獅進行了深入穿研究，結果爺都表明，商忙品尤其是能古源、貴金屬寶和工業(yè)金屬詠等具有非常宗良好的對沖登通貨膨脹尤喂其是非預期兔通貨膨脹的杠效果。加Georg撕iev（2滾001年）早的研究證明遺了商品投資腐在對沖通脹閘風險中的巨捆大作用。而拐且他進一步主證明，這能源、貴金省屬和來工業(yè)娃金屬在對沖卸通脹中的作飼用明顯瑞優(yōu)隊于其它商品她，而恭農(nóng)產(chǎn)品蜻則間不具有對沖忽通脹風險的飲功能莖。客這是基證明總基金勉為何礎如此度鐘情于晚原油和銅的浩重要男證據(jù)。宜Gorto降n、Gar問y和Rou千wenho悉rst（2跑004年）飲的研究同樣禮表明，在通哈貨膨脹時期殃，商品期貨硬的投資收益足與通脹之間色存在明顯的托正相關關系憤，而股票和沖債券的投資蠢收益則與通咱脹呈現(xiàn)負相宵關關系。特給別是當出現(xiàn)猴嚴重的非預謠期通貨膨脹患時，上述關盡系變得非常娃顯著。規(guī)正是這種對輕沖通貨膨脹秧的優(yōu)良特性拌，使得商品吐受到了投資辯者，尤其是挑對沖基金，證特別是大型堅宏觀對沖基可金的青睞。羨巴克萊資本渣的調查顯示木基金參與商赤品市場的目適的中有10貪%以上是為乖了對沖通貨爺膨脹風險。挖他們在商品僑市場上大量宅進行買入并淘持有的戰(zhàn)略敢性投資，從芝而進一步推漆高了商品價腸格。悶表3：商品廣現(xiàn)貨和期貨祖投資收益率周與通貨膨脹團（1959途-2004午年）年均收益率（%）指數(shù)月度年度買入并持有算術平均期貨10.6911.9711.46現(xiàn)貨8.427.514.64通貨膨脹4.14幾何平均期貨9.9811.1810.31現(xiàn)貨7.666.663.47通貨膨脹4.13默資料來源：炎<Fact置sand萬Fant能asies研abou繁tCom告modit脖yFut洞ures>艙，Gary姻Gort妹on等著。壁商品具有對愈沖通貨膨脹提的獨特性質海，因此在通劈脹嚴重的時括候對沖基金電對商品情有返獨鐘。彎圖9：股票乘、債券、商場品與通貨膨型脹的相關性訴圖表來源：進<Comm是oditi暫es:a戒Case侍for腔Activ棋eMan遲ageme悼nt>，網(wǎng)Rian駕P.Ak懷ey著。揮六、劃全球流動性阻泡沫與銅價繳關聯(lián)忍之二：宏觀螺經(jīng)濟（消費態(tài)）助推冰全球宏觀經(jīng)闖濟強勁是推踢動商品價格風持續(xù)高漲的秒另一個重要違因素。霸盡管中國消桂費的強勁增棋長是推動此雞輪銅價持續(xù)陷高漲的首要更因素，但也乘并非唯一因貴素，來自于趁美國、日本互等其他國家訂的80%左聲右的消費無僑疑也非常重銀要。而且，游中國經(jīng)濟的饞強勁增長離毒不開全球經(jīng)也濟的整體局門勢，來自于駕美國、歐盟臂等國家和地改區(qū)的進口需擴求是中國經(jīng)葡濟的重要助竟推器。唐一個簡單的銅事實是，中魂國經(jīng)濟的出挺口依賴度已蒜經(jīng)達到30忌%，而美國突則是中國最躁大的出口收駕入（貿(mào)易順待差）來源地鞋。2004奮年中國對美都國的出口額領為989.冰84億美元飾，其中順差模675.7鮮2億美元，肚分別占當年盼全國GDP傷總量的6%靜和4.1%療，而對美國迅的出口順差仍則大大超過蜓了總順差5疊79.08郵億美元。據(jù)從IMF測算介，如果對美圾國的出口增蠶長率下降5陽到10個百往分點，那么踐將對我國G妨DP產(chǎn)生0伙.5到1個蹈百分點的負百面影響。絹中國從美國蓄人民的強勁惑消費中獲得個巨大好處，交而美國人民吧則從全球流團動性的膨脹疼中獲得了更按大的好處：=1\*GB3腦①炸資產(chǎn)增值逼大大增強了部其消費能力捕。全球流動桐性創(chuàng)造的最旦大一個泡沫供是房地產(chǎn)泡海沫，尤其是捐美國最為明駛顯。依賴于依房地產(chǎn)的不友斷增值，美記國人民就敢靜于大量的進葛行信貸消費煤。美聯(lián)儲主碰席格林斯潘狗就對這一問采題表示了擔竟心：球“圾眾多的美國渴人依賴房屋犁增值來支撐含消費匪”奔，晃“騾四分之一到圓三分之一的野房屋凈值都勿被購房者用借于消費倍”倒。另外，近填幾年來美國銷的股票和債丙券市場也大機大升值了。援例如道瓊斯可指數(shù)從20纖03年開始貓持續(xù)走牛至司現(xiàn)在，而雷倍曼兄弟國債刻價格指數(shù)從享2001年什開始也大幅栽上升。=2\*GB3旨②公低利率大斃大降低了消公費信貸的成丙本，推動了雪信貸消費市藏場的繁榮。近低利率的寬嚴松貨幣環(huán)境快是全球流動比性泡沫形成條的首要原因陷，而低借貸哥利率大大增獄強了消費者崖進行信貸消滅費的欲望和靜能力，尤其馳是在房產(chǎn)、旋汽車等大件脅商品的消費杯需求上這一類點體現(xiàn)的非賄常明顯。消狀費者進行大嫁量的借貸消協(xié)費，從而使痛得占美國G桶DP60%潮份額的消費康得到了強化我，進而促進葉了整體經(jīng)濟稼的良好發(fā)展統(tǒng)。轎全球流動性降膨脹給宏觀遵經(jīng)濟帶來的華影響遠遠不蝦止在中國和凡美國。在流勞動性泡沫下渡，能源、金組屬等原材料裙價格飛漲，細從而給OP蓋EC和澳大拾利亞、智利殼等這樣的資鋒源大國帶來溝了豐厚的收籃益。摩根斯動坦利亞洲區(qū)奧首席經(jīng)濟學崇家謝國忠的康分析數(shù)據(jù)表幟明，資源豐疏富的國家與菌資源不豐富水但工業(yè)發(fā)達亞的國家之間遵互惠互利，竹他們將這些豎天上掉下的源餡餅用來購忘買更多的機壞器設備以及剩消費品，對仿工業(yè)國家的秤發(fā)展也發(fā)揮紙了很大作用隸。松全球流動性杰泡沫的重要槍表現(xiàn)邪之一哲是資產(chǎn)通脹諷，在房地產(chǎn)仿市場表現(xiàn)尤擊為明顯。式房地產(chǎn)持續(xù)買大幅升值增勒強了美國人嚴民的消費能促力，是促進役經(jīng)濟發(fā)展的液重要動力。籮美聯(lián)儲升息高帶來了短期皆利率的上漲挎，但長期利棒率卻出現(xiàn)下本降，因此偷還沒有給周房地產(chǎn)等抵很押貸款市場而形成陽不利膜影響葬。騰中國的出口拐依賴度高達掙30%，其糠中美國是最揭大的順差來詢源地。鴿因此美國一暗感冒，中國煙就會打噴嚏蹤。休圖10：美著國房地產(chǎn)價兄格指數(shù)及增沃幅睜數(shù)據(jù)來源：勤FREEL誤UNCH網(wǎng)序站痰圖11：美順國短期和中叢期國債利率濕數(shù)據(jù)來源：熟FREEL晝UNCH網(wǎng)楊站導圖12：中廳國對美國出紀口額快速增蠟加坊數(shù)據(jù)來源：雄中國國家統(tǒng)悠計局魂七、擔全球流動性蝕泡沫與銅價議關聯(lián)設之三：美元栽貶值助推摧從數(shù)據(jù)可以牛很明顯的看棟出，F(xiàn)OA觸與美元匯率到之間存在明捕顯的負相關您關系。養(yǎng)全球流動性封泡沫膨脹導杠致美元貶值牌的途徑主要欠有兩個：討首先，美國椒低利率的寬斗松貨幣政策怨（easy董mone虧y）對美元因產(chǎn)生向下的類壓力。一方藏面，根據(jù)利口率平價理論芳，美國的相超對低利率環(huán)氏境利空美元段；另一方面亭，寬松貨幣擊環(huán)境帶來的立美元供給量恩大幅增加使吩得美元相對僵于其他貨幣艷而貶值。如保果沒有外國觸央行尤其是璃亞洲地區(qū)的鳥央行將大量船美元儲備用切于購買美國夾金融資產(chǎn)，偵那么美元的竟貶值幅度會鍬更加大。議其次，資產(chǎn)攜增值尤其是哥房地產(chǎn)的增趣值大大增強屯了美國人民翼的進口消費緞能力，進口寄量的攀升導歌致經(jīng)常賬戶社赤字急劇擴劇大。在20閉01年，美拖國的進口額活曾出現(xiàn)過顯粥著下降，從熔而經(jīng)常賬戶攜赤字隨之縮剖小；但從2朋002年1大月份開始，坊進口開始穩(wěn)稻步增加，經(jīng)泳常賬戶赤字怪也隨之逐步腫惡化。長期件嚴重的經(jīng)常線賬戶赤字是緞2002年六1月至20量04年12屑月美元持續(xù)栗走弱的主要器原因。賢美聯(lián)儲持續(xù)請升息導致全柜球流動性增叨幅放緩，因抓此美元在2月005年持短續(xù)反彈，但恭幅度尚不足側以給銅市場唇帶來大的利備空。帝圖13：美琴元指數(shù)與全公球流動性緊街密負相關賺數(shù)據(jù)來源：鳴世華財訊，繩美聯(lián)儲依美國人民強酷勁的消費能輝力帶來了進惑口量的攀升員，因此貿(mào)易運赤字也不斷恐擴大。城圖14：美三國經(jīng)常賬戶局赤字與進口蜂額魂數(shù)據(jù)來源：架FREEL童UNCH網(wǎng)政站，中國國機家統(tǒng)計局霞八、揮全球流動性脆泡沫與銅價像關聯(lián)今之幻四廣：學息差交易助糞推讓低利率大大竭降低了投資陽者的融資成伴本，從而大送大推動了息護差交易（c壽arry益trade折，也稱攜帶情交易）的盛裹行。息差交歡易本來是指相借入低利率跑債券、購買錢高利率債券蒙的息差套利瓶，后來引申凡到借入低收夫益資產(chǎn)、買劇入高收益資蘆產(chǎn)（涵蓋債招券、外匯、糠股票、商品輸、房地產(chǎn)等界）的差價套擔利這一更廣疫闊的范圍。冠低利率降低春了息差交易蠅的成本，而陳全球流動性藍泡沫導致的類美元長期貶鎖值更是使得引借入美元資玉產(chǎn)是非常劃者算的。因此嚇，投資者，側尤其是對沖罵基金，大量投借入低收益憶的金融資產(chǎn)弱，如銀行貸扯款和短期國掌債券，來購詞買其他更有蔥吸引力的資喉產(chǎn)，比如房波地產(chǎn)和商品邁。對這大大提高蒸了他們的投盈資組合的收借益，同時也志分散了大量鞭風險。根據(jù)摧高盛公司提集供的數(shù)據(jù)，話2005年柏8月全球追技蹤商品指數(shù)陪的基金資產(chǎn)驢規(guī)模已經(jīng)達乞到800億濾美元，而2曉003年中角期只有15喂0億美元，幅兩年時間膨框脹了4倍，黃其中養(yǎng)老基遣金占據(jù)了9詞0%的資產(chǎn)惜份額。強準確的說，撈推動息差交鑼易的并非科“鬧低利率良”卵，而是敘“批名義利率低爛于通貨膨脹襪”懸，也就是說代“慶實際利率為樣負俱”烏。根據(jù)Je陡ffrey棍A.F尺ranke解l教授的研裁究結論，如貪果名義利率漂提高到高于沈預期通貨膨獵脹的水平，奇或者說實際牽利率變?yōu)檎?，那么投央資者的興趣科將由商品轉車向金融資產(chǎn)釣。他還證明碌，實際利率懸與商品價格尋之間存在顯盈著的負相關聾關系，尤其仙是在實際利襯率為負的時瘦候，這種反登向變動關系段最為明顯。卵以美國養(yǎng)老只基金為例，餡由于低利率故導致債券市兵場收益低下板，以及通貨掠膨脹導致持鍋有貨幣的實贊際價值不斷夫縮水，因此于不得不大大肌增加商品在屋其投資組合繩中的權重，毒既對沖了通農(nóng)脹風險，又牲提高了組合嶄收益。因此壽只要實際利賢率為負值，唱基金就不會黑改變在商品慚市場的投資春熱情。咱圖15：商蹦品價格指數(shù)衰與美國實際陳利率膝圖表圖來源：窄<Why葛areo首ilan鈴dmet漫alpr烤ices覺high?漿Don跳’踏tfor盒getl腹owin同teres擋trat悉es>，J蔽effre睛yA.F猾ranke盤l烏圖16：L論ME銅價與昌美國實際利睛率籠注：實際利噴率其=甘輝名義利率刷–栗通貨膨脹鼻率。其中名牌義利率為聯(lián)戶邦基金利率量，按照單利其的方前法換算為了揀月度利率；稿通貨膨脹率騾為CPI月隙度變化率。獻如果按照復寬利放的方法屋換算聯(lián)儲利看率，那么離將較庭單利方法計位算的為低，釣從而實際利佛率也更低。廟數(shù)據(jù)來源：想美國聯(lián)邦儲捧備局，LM背E，F(xiàn)RE摸ELUNC度H網(wǎng)站爹，實達期貨蹄計算拉基金投資于嫂商品市場的放主要目的并潑非獲取直接住的投機收益廉，而是與股尖票、債券等擔資產(chǎn)進行投嘗資組合、對裙沖通貨膨脹茫和對沖美元牧等，進行喊“龍策略性對沖們”烘。飾圖17：基晴金投資于商銹品市場的理金由雙圖表氧來源：Ba攤rclay加s資本20聰04年年度戰(zhàn)報告雄盡管美聯(lián)儲紐在不斷的提詢升利率，但歸仍然低于通換貨膨脹的水絮平。尤其是般9月份，盡職管聯(lián)儲基本績利率已經(jīng)達該到年率3.棍5%，但該赴月份的CP蒙I環(huán)比增幅鵲卻達到了1傅.22%，窗導致實際利愿率再次出現(xiàn)絹大幅下滑。土CPI的大妨幅增加與高忙漲的能源價搶格緊密相關雕，除去能源盛和食品的核魄心通脹近幾豎個月一直處鼠于控制之中窄，但能源價削格高漲仍然諷推動了消費落品價格的大逝幅攀升。由孕于能源價格訂現(xiàn)在仍處于撲非常高的水喂平，所以通煉貨膨脹風險魚仍然很大。集這一點從聯(lián)播儲在11月閉1日的加息營聲明可以看班出姐——笑聯(lián)儲表示，薯“炒能源及其他內成本的累積坡增幅有加重虹通貨膨脹壓除力的可能似”薦。駐不過，格林忠斯潘在離職紫前可能繼續(xù)陪加息兩次，異這樣聯(lián)邦基運金基本利率霞就可以上升職到4.5%削的水平，如畢果這一持續(xù)縮緊縮的貨幣跟政策可以有劍效控制住通頃貨膨脹，那巷么實際利率榴將能恢復到仍正值。屆時瘦，金融資產(chǎn)帆將變得比商袍品更具有吸巾引力，從而忠使目前借入腫金融資產(chǎn)購跨買商品的息撞差交易模式姥趨于結束。意九、升全球流動性水增幅已經(jīng)放椒緩朽美聯(lián)儲采取忠漸進加息政漿策來緊縮貨駕幣的政策正扇在逐步減緩冷全球流動性編的增長。度自2004睡年6月以來酸美聯(lián)儲已經(jīng)惑12次提高席利率，在1那1月2日已氣經(jīng)調升到了尼4%的水平臟。這一緊縮聲貨幣的政策管對限制全球不流動性的繼只續(xù)膨脹發(fā)揮刪了顯著的抑昂制作用莫：披美國毫基礎貨幣供鉛應量M1春已經(jīng)處于下謹降趨勢，而慚外國官方持問有的美國金治融資產(chǎn)薯FOA的增霧幅已經(jīng)盲從魄2004年略8月份開始帆放緩滑了（請見圖驕3和圖4）宋。表正如美國寬呆松的貨幣政凍策通過其他核國家央行的裁操作而被放駛大了一樣，頓其緊縮貨幣甘的政策也同某樣通過其他生國家央行的題操作而被放莫大了。例如鏡，在美國持雨續(xù)升息使得艦美元持續(xù)走辟強后，歐洲疾央行不必擔傷心升息會導籍致歐元的大付幅走強，因業(yè)此在12月秒1日也升息置0.25%票，以緊縮貨樣幣。根據(jù)I失MF的報告杠，全球貨幣紙儲備（in科terna燈tiona杏l纖curre愈ncy慮rese疤rves）犧去年的年增槳幅已經(jīng)下降身了8%，特爪別是在亞洲另，美元的強凍勢使得中國緣、韓國等國槍家和地區(qū)的墾貨幣供應量旱增幅都出現(xiàn)欄了下降。而夸OECD的溝數(shù)據(jù)同樣顯晌示，王全球貨幣存周量（wor蜘ld飲’含smon追eyst滋ock）擺增幅正處于摧2001年騙來的最低點傅。辭但全球流動失性泡沫還沒湯有破滅，只擱是增長速度粥在減緩誼，客——盟聯(lián)儲漸進加公息已經(jīng)在發(fā)戶揮抑制流動懷性泡沫膨脹首的作用，但級利率還沒有蘿高到足以使可流動性泡沫所破滅的程度障。孟那么后市的商焦點就是美嚇聯(lián)儲會否繼嗚續(xù)升息納；臭或者如果不亦升息，那么瞧通貨膨脹是豬否得到了有拿效控制。黎在11月2遙2日公布的廁美聯(lián)儲11泊月1日會議訴記錄中可以喚看到，部分衫聯(lián)儲成員對泥利率緊縮過啄度及緊縮過貌程太緊湊對汪經(jīng)濟增長可枝能產(chǎn)生的風往險提出了憂紹心和警告。嘗而聯(lián)儲主席鼻接班人伯南唱克也曾表示朵，能源價格壯走高和房地漿產(chǎn)市場（因建利率過高而于）走軟是威規(guī)脅美國經(jīng)濟蜓增長的兩大第風險。尤但相比于經(jīng)綿濟增長，目言前美聯(lián)儲更顏加重視通貨籮膨脹，通脹討加劇的風險疾仍是聯(lián)儲關像注的關鍵問手題。更重要貨的是，格林愚斯潘是供給仆學派的執(zhí)行姐者，始終把柄控制通貨膨紗脹作為貨幣朽政策的首要存目標。在他脫看來，美聯(lián)窩儲的主要工恩作就是控制夢通貨膨脹，醬只要控制了澇通貨膨脹，叔美國完全有農(nóng)可能在低通治脹環(huán)境下實價現(xiàn)快速經(jīng)濟蟻增長，就像暈上世紀90談年代一樣。貝由于9、執(zhí)10月份美愚國CPI增湊幅顯示通脹私形勢仍非常捐嚴峻，且高閃漲的能源價背格在逐步反祖應到CPI艇中去，所以可，在格林斯灶潘任期內，夾美聯(lián)儲繼續(xù)體升息可以預墾期。點然而，如果夏下任聯(lián)儲主噸席伯南克因鈴擔心經(jīng)濟增陰長受損而在超通脹仍然嚴界峻的局勢下問停止升息，鮮那么全球流梯動性泡沫將竭繼續(xù)膨脹，采金屬銅的牛溝市將獲得持滑續(xù)下去的重陣要推動力。器十、茅全球流動性儲泡沫破滅的燃信號終如果全球流好動性奮泡沫破滅，娃那么通貨膨揭脹會減弱，順全球宏觀經(jīng)樓濟會受到嚴遙重打擊，美布元會持續(xù)升芽值，而投資鈔者的興趣將憶由商品轉向窗金融資產(chǎn)。梨上述影響的貍綜合結果是宵，商品尤其吹是工業(yè)品（港包括原油、陳銅等）市場喂的整體牛市皂結束。廉摩根斯坦利芳亞洲區(qū)首席保經(jīng)濟學家謝際國忠認為，逢有兩種情況禮將導致泡沫耳破滅，或者企美國房地產(chǎn)診市場出現(xiàn)重敞大調整，或堤者熱錢撤出娘亞洲。而美卵國加息成為橡可能引發(fā)其卵中之一的導徑火線。忽但我們也注援意到這樣一較種局面：在爬近幾年的資鮮產(chǎn)通脹過程弱中，投資者宜在股票、債寒券、房地產(chǎn)解和商品等市熱場的投資上壘已經(jīng)獲益匪賢淺，這擴大首了他們的風簽險承擔意愿憲和承擔能力存，從而削弱啞了聯(lián)儲緊縮姐貨幣政策的雪有效性；特瓜別是金融市受場對杠桿作偷用使用的增掃加，沖銷了室聯(lián)儲加息減驟低流動性的芝作用，因此禾聯(lián)儲需要將繳利率提升到際更高的水平船才會發(fā)揮抑午制泡沫的作工用。覽因此，美聯(lián)纖儲將利率提瀉升到何種程勿度才會導致晝泡沫破滅是癢一個未知數(shù)稿，但我們不曲能因此而宏“巷坐以待斃滿”射，因為有一獎些指標可以趁看作是全球罷流動性破滅衰的前奏：=1\*GB3笨①賓美國基礎銜貨幣供應量陣M1和外國廚官方持有的斬美國資產(chǎn)F聰OA照的下降稠。實際上，紹自今年4月輝份以來M1斗就已經(jīng)開始擁緩慢下降了末，但FOA辣仍在緩慢增敬長。就貨幣勺政策的傳導句過程而言，淘這一點是符桿合邏輯的歡——拒緊縮貨幣的艱政策首先且謝很快地反映支在貨幣供應饞量上，但傳飼導到其他市