2023年美國CPI“六分法”分析框架及展望 為何關(guān)注美國通脹尤為重要

2023年美國CPI“六分法”分析框架及展望為何關(guān)注美國通脹尤為重要1、美國CPI“六分法”分析框架1.1、為何關(guān)注美國通脹尤為重要？2020年美國通脹基數(shù)的走低，以及2021年史無前例的上沖。在剛剛爆發(fā)的2020年，由于全球肆虐對于生產(chǎn)力和居民消費(fèi)的抑制，美國CPI通脹全年中樞僅1.3%，低于前平均水平。但進(jìn)入2021年，隨著全球供應(yīng)鏈擾動持續(xù)、主要針對居民進(jìn)行補(bǔ)貼的美國1.9萬億美元刺激計(jì)劃落地，以及市場博弈疫苗接種邏輯下的需求恢復(fù)導(dǎo)致的大宗商品價(jià)格飆漲，2021年美國CPI通脹飆升下中樞達(dá)到4.7%。但美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向緊縮的步伐卻是較為遲緩的，過去數(shù)十年美國低通脹的慣性使得“通脹暫時(shí)論”甚囂塵上，為后續(xù)美國通脹屢超預(yù)期，以及22年美聯(lián)儲激進(jìn)的加息步伐埋下伏筆。進(jìn)入2022年，俄烏沖突爆發(fā)導(dǎo)致全球原油價(jià)格再度飆升、全球供應(yīng)鏈擾動再現(xiàn)。2022年美國通脹呈現(xiàn)三大特征：1）能源安全受威脅下美歐制造業(yè)產(chǎn)能此消彼長，美國制造業(yè)生產(chǎn)快速恢復(fù)使得商品通脹在2022年下半年出現(xiàn)一波快速回落，但美國居民在期間積累的超額儲蓄使得居民消費(fèi)在面對美聯(lián)儲加息下始終維持較強(qiáng)韌性。2）美國居民消費(fèi)能力旺盛傳導(dǎo)至就業(yè)市場導(dǎo)致勞動力供不應(yīng)求，薪資增速遠(yuǎn)高于前水平，核心非房租/居住服務(wù)通脹成為鮑威爾心腹大患。3）前期美聯(lián)儲為應(yīng)對所采取的“零利率+大規(guī)模QE”貨幣政策所激發(fā)的房價(jià)高漲導(dǎo)致房租通脹逐步成為美國高通脹的中堅(jiān)力量。為何美國通脹當(dāng)前是核心關(guān)注指標(biāo)？2月以來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，加之鮑威爾聽證會表態(tài)使得美聯(lián)儲未來加息可能“更高、更快”，導(dǎo)致作為美聯(lián)儲“雙目標(biāo)”約束之一的通脹預(yù)期亟待重估。雖然硅谷銀行破產(chǎn)事件短期內(nèi)或?qū)γ缆?lián)儲操作形成一定擾動，但目前來看該事件演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率不高，那么當(dāng)市場情緒穩(wěn)定之后，美國經(jīng)濟(jì)基本面仍將是美聯(lián)儲貨幣政策操作的風(fēng)向標(biāo)。2022年11月末至2022年1月，美國CPI同比拐點(diǎn)的出現(xiàn)、耐用品通脹的下行，以及美聯(lián)儲宣布放緩加息步伐使得市場對美國通脹下行形成過于樂觀的預(yù)期，該預(yù)期被2月以來美國多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期所打破，市場重新認(rèn)識到美國通脹下行可能并非坦途，對于美聯(lián)儲緊縮的預(yù)期也重新加碼。簡而言之，美國通脹未來走勢是決定美聯(lián)儲操作的核心因素之一，但疫后美國經(jīng)濟(jì)供需兩端關(guān)系的變化，使得預(yù)測美國通脹難度變大，從美國核心通脹同比貢獻(xiàn)來看，之前的15-19年主要為供給因素推動，而之后則主要為需求推動，但供給側(cè)影響亦較大。所以，建立全新的，從供需角度出發(fā)的美國通脹分析框架存在必要性，這對于推演美聯(lián)儲操作，乃至進(jìn)而對人民幣匯率，以及我國貨幣政策操作的外部約束尤為重要。1.2、美國CPI“六分法”分析框架不經(jīng)處理，美國CPI大類難以用于分析預(yù)測。美國官方公布CPI大類數(shù)據(jù)主要有兩種，一是八大分類：食飲、住房、衣服、交通、醫(yī)療、娛樂、教育通信、其他，二是根據(jù)性質(zhì)區(qū)分：耐用品、非耐用品、服務(wù)、商品，但兩大分類均無法反映出驅(qū)動美國CPI走勢背后的邏輯因素，亦或是過于籠統(tǒng)，多種邏輯交雜，而單純看核心商品、核心服務(wù)CPI也同樣難以分清驅(qū)動因素。所以，為了將影響因素“抽絲剝繭”，厘清驅(qū)動因素，我們將美國CPI分為六大主要部分，從而提升美國CPI預(yù)測的精確性、可靠性。六大類分別為：食品、能源、耐用品、核心非耐用品、房租、核心非房租服務(wù)。六個(gè)部分邏輯如下：食品：主要受到全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格、美元、油價(jià)影響能源：與全球原油價(jià)格變動基本同步。耐用品：之后與供需缺口走勢相關(guān)，中觀關(guān)注二手車市場指數(shù)及車輛庫存。核心非耐用品：同樣與非耐用品供需缺口相關(guān)，但高度受到油價(jià)傳導(dǎo)。房租：由于房租通脹衡量全市場租約，而隨著租約到期，利率及房價(jià)變化才能滾動反映在通脹上，所以美國房租通脹滯后反映美國房價(jià)變動。核心非房租服務(wù)：和勞動力市場供需關(guān)系緊密，即和居民薪資增速相關(guān)。2、食品：居家、在外餐飲兩大分項(xiàng)驅(qū)動邏輯截然不同2.1、美國是世界主要食品生產(chǎn)國之一，食品通脹長期波動較小食品價(jià)格也是供需作用下的結(jié)果，美國食品生產(chǎn)在全球占據(jù)重要位置，市場競爭激烈，使得美國食品價(jià)格波動遠(yuǎn)低于國際價(jià)格。美國是全球主要食品出口國之一，在農(nóng)產(chǎn)品、肉類、水果主要品類均占據(jù)全球出口較大比重，如美國谷物類（grains）供給占全球約25%，牛、豬、雞肉出口占全球比例均超過15%，可見美國食品不但自給率較高，而且對全球市場有較強(qiáng)定價(jià)權(quán)。同時(shí)，美國食品供給市場競爭較為激烈，從食品生產(chǎn)端到零售端，頭部企業(yè)市占率不斷上升，使得美國食品價(jià)格長期穩(wěn)定，對于全球價(jià)格波動的影響反映不大，當(dāng)去年全球食品價(jià)格超過30%時(shí)，美國食品CPI目前僅略超10%，不但遠(yuǎn)低于新興市場國家，也低于多數(shù)西方國家。2.2、驅(qū)動美食品通脹的核心因素：供給、油價(jià)、美元2020年以來供給端擾動推動美國食品通脹出現(xiàn)兩輪飆升。自2020年在美國爆發(fā)以來，美國食品價(jià)格經(jīng)歷兩輪上漲，第一輪在2020年，主要為沖擊下食品生產(chǎn)受打擊、供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p所致，但美國食品通脹在2021上半年出現(xiàn)回落跡象，說明美國食品產(chǎn)業(yè)鏈一定程度上已經(jīng)進(jìn)行了調(diào)整恢復(fù)。2021年下半年，美國食品通脹出現(xiàn)第二輪上行，直至2022年中旬到達(dá)頂峰，則主要受到俄烏沖突以及全球極端天氣頻發(fā)下（美國以及海外）全球糧食供給出現(xiàn)波動的影響，從歷史上來說，08年全球谷物價(jià)格上漲就主要受到澳大利亞、烏克蘭極端干旱天氣推動。原油及美元亦是影響美國食品通脹的重要因素。1）由于原油在美國食品生產(chǎn)、運(yùn)輸中必不可缺，所以當(dāng)油價(jià)出現(xiàn)大幅上漲時(shí)，往往會推動美國食品價(jià)格同向上行，這一點(diǎn)在70-80年代表現(xiàn)的非常明顯。2）雖然美國食品自給自足率較高，但相當(dāng)一部分也依賴進(jìn)口，如美國進(jìn)口全球3%的大米、10%的牛肉，從而在貿(mào)易過程中會受到美元匯率的波動影響。當(dāng)美元較強(qiáng)，如2016-2017年時(shí)，美國食品通脹一度出現(xiàn)通縮的現(xiàn)象（當(dāng)然不可忽視彼時(shí)油價(jià)較低，以及美國農(nóng)產(chǎn)品增產(chǎn)因素）。2.3、居家食品vs.外出餐飲但若要對美國食品通脹進(jìn)行跟蹤及合理預(yù)測，我們進(jìn)一步將美國食品CPI分成兩類：居家食品和外出餐飲，以反映兩者截然不同的驅(qū)動邏輯。2022年，美國食品CPI占整體CPI比重13.5%，其中8.7%為居家食品（包括肉類、谷物、蔬菜等各種食品），以及4.8%為外出就餐（餐廳），兩者雖然都?xì)w在食品通脹之中，但驅(qū)動因素截然不同。從成本角度出發(fā)，居家食品成本主體來自食品生產(chǎn)的前端，如30%來自食品包裝處理，14%來自農(nóng)業(yè)生產(chǎn)。而外出餐飲的成本結(jié)構(gòu)主要由食品服務(wù)組成（72%），而農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、食品包裝處理占比分別僅有3%、8%。換句話說，餐飲服務(wù)端的人力成本可能是外出餐飲通脹的主要影響因素，而非食品生產(chǎn)成本。從兩者驅(qū)動邏輯出發(fā)，我們發(fā)現(xiàn)居家食品CPI滯后CRB食品指數(shù)、FAO食品指數(shù)約9個(gè)月，同時(shí)滯后農(nóng)產(chǎn)品、加工食品及飼料PPI約3個(gè)月。而在外餐飲CPI則滯后反映美國薪資增速，以及ECI勞動成本增速的傳導(dǎo)（約6個(gè)月），從而通過對美國食品CPI兩大分項(xiàng)的分析，可以合理加總預(yù)測美國CPI未來走勢。從兩者驅(qū)動邏輯出發(fā)，我們發(fā)現(xiàn)居家食品CPI滯后CRB食品指數(shù)、FAO食品指數(shù)約9個(gè)月，同時(shí)滯后農(nóng)產(chǎn)品、加工食品及飼料PPI約3個(gè)月。而在外餐飲CPI則滯后反映美國薪資增速，以及ECI勞動成本增速的傳導(dǎo)（約6個(gè)月），從而通過對美國食品CPI兩大分項(xiàng)的分析，可以合理加總預(yù)測美國CPI未來走勢。3、能源：直接反映全球油價(jià)變動3.1、美國能源供給對外依賴度不高，能源通脹較為緩和作為全球主要能源生產(chǎn)國之一，美國能源供給安全無虞，能源通脹遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)國家。自俄烏沖突爆發(fā)以來，發(fā)達(dá)國家能源安全受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，但相對于歐盟原先對于俄羅斯油氣進(jìn)口的高度依賴，美國不但原油產(chǎn)量居全球首位，在2022年冬季之前還能以高價(jià)出售LNG天然氣給急需補(bǔ)庫存的歐洲，從美國能源進(jìn)口結(jié)構(gòu)來看，美國約50%的原油進(jìn)口、90%的天然氣進(jìn)口都來自鄰國加拿大，能源供給安全性毋庸置疑，這就使得美國能源通脹目前遠(yuǎn)低于其他海外發(fā)達(dá)國家。3.2、美國能源通脹直接反映全球油價(jià)變化美國能源通脹直接反映全球油價(jià)變化。美國能源CPI占整體CPI比重約7%，其中主體為3.3%的汽油、2.6%的電力以及0.9%的供氣，但美國能源通脹變動主要是由汽油推動的，而電力分項(xiàng)雖然權(quán)重也較大，但長時(shí)間段內(nèi)變化較小。所以，美國能源通脹和全球原油價(jià)格的關(guān)系最為密切，再加上美國國內(nèi)汽油價(jià)格基本和全球原油價(jià)格變化同步，從而全球油價(jià)變化均如實(shí)反映在美國能源通脹中。同時(shí)，美國能源通脹還能對通脹其他分項(xiàng)進(jìn)行滲透。美國通脹對于美國CPI的影響并不局限于本身，每當(dāng)美國能源通脹上沖的時(shí)候，都可以清晰地觀察到食品、核心非耐用品，以及核心服務(wù)中交運(yùn)分項(xiàng)的上沖，顯示能源通脹能夠在很大程度上對其他分項(xiàng)進(jìn)行滲透，這也是為何能源通脹能夠在70、80年代引發(fā)美國“薪資通脹螺旋”的主要原因。所以，即便能源通脹被剔除在核心通脹之外，但其易于影響其他分項(xiàng)的特性使得關(guān)注能源通脹仍極為重要。我們預(yù)計(jì)2023年美國能源CPI同比中樞在1.5%左右。上半年原油寡頭減產(chǎn)、原油需求恢復(fù)油價(jià)仍將偏高，但共和黨控制眾議院有助于下半年頁巖油生產(chǎn)恢復(fù)，并觸發(fā)份額極低的OPEC競爭性增產(chǎn)，油價(jià)預(yù)計(jì)加快下行。上半年全球服務(wù)消費(fèi)需求復(fù)蘇仍將推動原油需求改善，同時(shí)歐盟對俄羅斯原油禁運(yùn)制裁從2022年底開始正式執(zhí)行，目前俄羅斯已計(jì)劃3月減產(chǎn)50萬桶/日，加之OPEC既定的減產(chǎn)策略，上半年原油供給相對需求仍將偏緊，油價(jià)中樞預(yù)計(jì)在85-90美元/桶高位。但與此同時(shí)，目前美國中期選舉民主黨失去參議院，眾議院也已開始推行法案鼓勵放開頁巖油生產(chǎn)用地，意味著頁巖油后續(xù)增產(chǎn)動機(jī)或逐步恢復(fù)，近期美國頁巖油鉆機(jī)數(shù)在寒潮影響下仍維持加快恢復(fù)態(tài)勢，下半年美國原油產(chǎn)量或加快釋放，亦將觸發(fā)目前份額極低的OPEC競爭性增產(chǎn)，原油供需格局或重回供過于求，油價(jià)至年底或回落至80美元/桶以下，全年布油均價(jià)中樞預(yù)計(jì)90美元/桶附近。相應(yīng)的，我們預(yù)計(jì)2023年美國能源CPI同比中樞在1.7%左右。4、耐用品：供需缺口驅(qū)動4.1、消費(fèi)：耐用品消費(fèi)受到利率和收入的影響更大車輛通脹是驅(qū)動疫后美國耐用品通脹的主要動力。美國耐用品通脹占整體CPI比重12.6%，其中新車比重最大（4.3%），其次為二手車（2.7%），家具占比1.2%，其余商品占比較小。從歷史走勢來看，可見權(quán)重較大的新車、舊車始終是影響耐用品通脹最重要的因素，并在疫后驅(qū)動美國耐用品通脹走高。從宏觀角度來講，我們傾向于從供需兩端分析美國耐用品通脹。耐用品消費(fèi)受到收入及利率變動的影響更大，超額儲蓄是耐用品消費(fèi)過熱主因。耐用品和非耐用品雖然同為商品，但在經(jīng)濟(jì)學(xué)角度上意義有較大不同，分開預(yù)測才能更好厘清期間的差異。首先，由于耐用品囊括價(jià)格更高的商品（車輛、電腦等），導(dǎo)致耐用品消費(fèi)受到收入影響較大，同時(shí)，由于部分諸如車輛的耐用品在美國通常會以信貸（車貸）的形式購買，導(dǎo)致耐用品受到利率變動的影響也較大，由此構(gòu)成美聯(lián)儲貨幣政策操作影響居民商品消費(fèi)的主要傳導(dǎo)通道。從這一角度，我們就能解釋為何美國商品消費(fèi)至今相較前仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)過熱，美國財(cái)政部在2020-2021向居民發(fā)放巨額財(cái)政補(bǔ)貼形成超額儲蓄，而超額儲蓄一方面自身充實(shí)美國居民即時(shí)性收入，另一方面?zhèn)鲗?dǎo)至就業(yè)市場加劇供需撕裂的格局，其導(dǎo)致的薪資增速的長期較高也對美國名義居民收入形成支撐。在美國居民收入仍然相當(dāng)有保障的情況下，美聯(lián)儲貨幣緊縮對于耐用品消費(fèi)過熱的遏制力就很大程度上被對沖了。4.2、供給：供需缺口在疫后驅(qū)動美國耐用品通脹2022年美國制造業(yè)較快恢復(fù)驅(qū)動供需缺口收窄，從而去年下半年耐用品通脹得以快速下滑。2021年之前，美國財(cái)政部持續(xù)發(fā)放的財(cái)政補(bǔ)貼一度使得美國居民就業(yè)意愿低迷，制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)隨之步履蹣跚，疊加期間服務(wù)消費(fèi)受抑制，而居民收入端又得到保障，居民消費(fèi)耐用品的情緒高漲。供需兩端差距拉大，共同驅(qū)動耐用品通脹飆升。2022年以來，美國工業(yè)生產(chǎn)展現(xiàn)出較強(qiáng)的恢復(fù)態(tài)勢，一方面反映美國持續(xù)較強(qiáng)的居民需求正向拉動，另一方面反映俄烏沖突以來美歐工業(yè)生產(chǎn)一度出現(xiàn)此消彼長的態(tài)勢，歐洲產(chǎn)能向美國遷移。至今，美國制造業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)遠(yuǎn)強(qiáng)于之前。正是2022年美國工業(yè)生產(chǎn)的強(qiáng)勢恢復(fù)推動美國耐用品供需缺口縮小，促使耐用品通脹在去年下半年快速下滑。4.3、中觀：Manheim二手車指數(shù)+車輛庫存美國Manheim二手車指數(shù)領(lǐng)先美國車輛通脹約2個(gè)月，同時(shí)和全球原油價(jià)格類似，庫存也是驅(qū)動美國車輛通脹重要的因素。上文我們闡述了如何從宏觀供需兩端入手分析美國耐用品通脹，但從中觀角度，由于美國疫后耐用品通脹驅(qū)動力主要為車通脹，其中又以二手車通脹為主體。所以，我們可以通過跟蹤Manheim二手車指數(shù)來對未來幾個(gè)月的美國車輛通脹做出判斷。4.4、小結(jié)：上半年美國耐用品通脹降溫或有波折預(yù)計(jì)2023年美國耐用品CPI同比中樞為-1.2%，上半年降溫或有反復(fù)。1）從供需角度，目前美國居民仍然保有約1.1萬億美元左右的超額儲蓄，使得美國耐用品消費(fèi)持續(xù)過熱，而在生產(chǎn)端，美國工業(yè)生產(chǎn)仍然強(qiáng)勁，但PMI數(shù)據(jù)顯示美國制造業(yè)可能走弱，若這一點(diǎn)成為現(xiàn)實(shí)，則美國供需缺口縮小可能慢于預(yù)期。2）從中觀來看，美國Manheim二手車指數(shù)環(huán)比已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月反彈，指向未來數(shù)月美國車輛通脹降溫可能有所反復(fù)。5、核心非耐用品：油價(jià)驅(qū)動最為顯著供需缺口、油價(jià)分別領(lǐng)先核心非耐用品同比6個(gè)月、3個(gè)月。上文提到，非耐用品與耐用品不同的點(diǎn)在于受收入端以及美聯(lián)儲緊縮影響較小，所以在面臨美聯(lián)儲緊縮操作下，雖然同樣滯后于相應(yīng)供需缺口，美國核心非耐用品降溫是慢于耐用品的。拆分此項(xiàng)來看，美國核心非耐用品CPI權(quán)重占總體CPI8.7%，其中服裝鞋帽占比最大（2.3%），藥品（1.3%）居其次，其余分項(xiàng)權(quán)重均不到1%，且品類較多，極為分散，這就使得通過中觀角度分析核心非耐用品難度較大。那么我們從另一角度出發(fā)，在非耐用品的成本結(jié)構(gòu)中，能源，特別是石油占據(jù)了較大部分，所以我們可以通過觀察原油價(jià)格變動，預(yù)測約3個(gè)月后的核心非耐用品通脹走勢。根據(jù)上述邏輯，我們預(yù)計(jì)美國核心非耐用品通脹2023年中樞在3.5%左右，全年同比呈現(xiàn)下行態(tài)勢。6、房租：滯后美國房價(jià)漲幅約五個(gè)季度美國房價(jià)是影響房租通脹最核心的因素，而美國房價(jià)則很大程度上由美聯(lián)儲貨幣政策操作決定。房租通脹在美國CPI中是占比最大的分項(xiàng)，權(quán)重達(dá)到34.0%，超過三分之一，其中25.4%為自有住房等價(jià)租金，7.5%來自主要住宅租金，旅行住宿開支占比較?。?.1%）。根據(jù)歷史關(guān)系來看，美國房價(jià)是影響房租通脹最核心的因素，而美國房價(jià)，以及房地產(chǎn)市場景氣度則很大程度上由美聯(lián)儲貨幣政策操作決定。美國地產(chǎn)市場疲態(tài)至少將延續(xù)至2023年中，房租通脹下半年可能大幅下滑。美國房地產(chǎn)市場的價(jià)格傳導(dǎo)關(guān)系長期較為穩(wěn)定，于20Q2在美國大流行之后，美聯(lián)儲實(shí)施了包括無限量QE和零利率在內(nèi)的過度寬松的貨幣政策，推動美國房價(jià)自2020年下半年開始兩年內(nèi)普遍上漲高達(dá)近40%。美聯(lián)儲去年3月至今的加息進(jìn)程，通過美國長端國債利率向地產(chǎn)市場抵押貸款利率傳導(dǎo)，從而直接抑制美國居民購房需求。而對房價(jià)上漲的實(shí)質(zhì)性抑制作用則是見效于22年6月。在防控政策放松的背景下，美國房屋租賃市場需求或保持穩(wěn)定，按照既往歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看，租金滯后于房價(jià)漲幅表現(xiàn)約5個(gè)季度，這意味著直23年中之前，美國CPI中的房租項(xiàng)漲幅都可能持續(xù)維持在較高水平，下半年可能見到房租通脹的快速降溫。7、核心非房租服務(wù)：薪資構(gòu)成此類服務(wù)最大成本7.1、勞動力市場是分析核心非房租服務(wù)的關(guān)鍵核心非房租服務(wù)和商業(yè)房租關(guān)系不顯著，而和勞動力市場息息相關(guān)。美國核心非房租服務(wù)占整體CPI比重為24.2%，其中醫(yī)療服務(wù)占比最大（6.7%），其次為交通服務(wù)（4.9%）以及休閑娛樂服務(wù)（3.0%），其余分項(xiàng)比重較小。與核心非耐用品類似，核心非房租服務(wù)內(nèi)部分項(xiàng)非常分散，若要找跟蹤核心非房租服務(wù)最好的指標(biāo)，仍是要從成本結(jié)構(gòu)（主要包括房租、人力成本等）出發(fā)，但觀察下圖可知，歷史上商業(yè)房租成本并不能很好跟蹤核心非房租服務(wù)通脹，那么勞動密集的特征則使得勞動力成本/薪資增速成為分析未來核心非房租通脹走勢最好的指標(biāo)。7.2、就業(yè)市場供需失衡較難化解，職位空缺下滑或較慢廣義來看，美國目前勞動力市場處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，就業(yè)人數(shù)+職位空缺超出勞動力供給500萬人，直接導(dǎo)致美國居民薪資增速長期較高，并進(jìn)一步傳導(dǎo)至核心非房租服務(wù)通脹。需求：2022年下半年以來美國非農(nóng)就業(yè)持續(xù)超預(yù)期，疊加職位空缺持續(xù)居高難下，可見美國就業(yè)需求極其旺盛。前者反映美國就業(yè)修復(fù)不均衡，后者則直接和超額儲蓄相關(guān)。首先，2022年下半年以來主要是服務(wù)業(yè)就業(yè)持續(xù)超出預(yù)期，其背后起源自部分服務(wù)業(yè)，如休閑酒店業(yè)、其他服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)尚未恢復(fù)到之前的水平。2022年之前，不但仍較為嚴(yán)重，而且美國政府發(fā)放的財(cái)政補(bǔ)貼對低薪的部分服務(wù)業(yè)就業(yè)抑制最大，使得部分服務(wù)業(yè)修復(fù)較慢。進(jìn)入2022年，全球的改善才終于使得服務(wù)業(yè)在需求側(cè)獲得修復(fù)動能，但此時(shí)就業(yè)缺口已然形成。進(jìn)一步看，非農(nóng)就業(yè)修復(fù)程度的不均，一定程度上也反映在職位空缺上。供給：短期內(nèi)勞動力供給恢復(fù)可能相對較慢。勞動力市場供給端由勞動力（laborforce）組成，而美國勞動參與率雖然持續(xù)恢復(fù)，但仍較之前低一個(gè)百分點(diǎn)，在去年11月30日鮑威爾的演講中認(rèn)為，“過快退休（excessretirements）”和“勞動年齡段人口增速放慢”是美國勞動參與率遲遲無法恢復(fù)至前水平的主要原因，他認(rèn)為這兩大因素都是