2022年宏觀經(jīng)濟專題 政策性金融工具的效果分析

2022年宏觀經(jīng)濟專題政策性金融工具的效果分析復盤：2015-2017年專項建設基金從出臺背景來看，2014年下半年以來，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，投資對經(jīng)濟增速貢獻率下降，房地產(chǎn)業(yè)對GDP增速貢獻率下降。2014年全年GDP增長7.43%，是1999年以來首次未完成政府預期目標（7.5%）。2015年政府雖然下調(diào)了經(jīng)濟增速目標，但自下半年以來再次面臨較大的下行壓力。政治局會議中關于經(jīng)濟發(fā)展的表述亦從2014年的“更加注重定向調(diào)控”到2015年的“（在區(qū)間調(diào)控基礎上）加大定向調(diào)控力度”，并指出要“及時進行預調(diào)微調(diào)，高度重視應對經(jīng)濟下行壓力”。2014-2015年投資對GDP增速的貢獻率有所下降；進一步地，從分行業(yè)投資增速可以看到，2014-2015年期間房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)的投資增速均呈現(xiàn)下行趨勢，僅基建投資增速維持較高增速。地產(chǎn)政策及時松綁，但其作用效果緩慢。監(jiān)管先后在2014、2015年出臺“930政策”、“330政策”，積極支持居民家庭的住房貸款需求；同時貨幣政策在2014年11月-2015年10月期間四次降準（2.5個百分點）、六次降息（5年以上貸款利率，165BP），帶動個人住房貸款利率（央行口徑）自2014年9月的6.96%高點下行226BP至2015年末的4.7%。但作用效果較為緩慢，自2014年“930政策”執(zhí)行以來，地產(chǎn)銷售同比增速直至2015年4月方由負轉(zhuǎn)正，房地產(chǎn)業(yè)投資增速則至2015年12月方出現(xiàn)拐點?；ㄍ顿Y擔當重任，但其資金來源受限。一方面，受土地市場低迷影響，2015年地方政府性基金收入較上年減少1.18萬億、降幅達23.6%。另一方面，2014年43號文進一步規(guī)范融資平臺公司的融資行為、剝離融資平臺公司政府融資職能，雖然地方政府可以通過發(fā)行債券進行融資，但彼時（2015-2017年）政策重心主要在于置換存量債務，每年新增債券的發(fā)行規(guī)模較小，其對基建資金來源的補充相對有限。在此背景下，政府將目光投向了政策性銀行的類財政工具，以期彌補基建所需資金。從運作模式來看，國開行、農(nóng)發(fā)行向商業(yè)銀行定向發(fā)行專項建設債券籌集資金，并相應設立專項建設基金，通過股東借款、股權投資等方式為符合要求的項目注入資本金。其中，中央財政按照專項建設債券利率的90%給予貼息（2017年改為分檔貼息），根據(jù)《專項建設基金監(jiān)督管理暫行辦法》要求1，專項建設基金項目的實際融資成本或不超過1.2%。專項建設基金的快速投放，一方面可以補足項目資本金，使得項目能夠如期開工、加快項目建設進度，另一方面可以推動商業(yè)銀行信貸資金和社會資本的跟進，充分發(fā)揮投貸聯(lián)動效應。從投放節(jié)奏來看，2015-2017年專項建設基金共分七個批次投放、合計投放規(guī)模超2萬億元。專項建設基金主要投向五大類領域，但不同批次的具體投向有些調(diào)整，主要包括棚戶區(qū)改造等民生改善建設、重大水利工程等三農(nóng)建設、軌道交通等城市基礎設施建設、交通能源等重大基礎設施建設、增強制造業(yè)核心競爭力等轉(zhuǎn)型升級項目。從國開行的年報數(shù)據(jù)來看，2015-2017年國開行境內(nèi)發(fā)行的專項建設債余額分別新增5870億、6002億、2080億，隨后專項建設債逐步退出。異同：“政策性金融工具”VS“專項建設基金”今年推出的政策性金融工具與2015-2017年的專項建設基金有諸多相似之處。相似點一：政策出臺背景相似。2022年同樣面臨較大的經(jīng)濟下行壓力，房地產(chǎn)業(yè)是主要拖累。2022年前三季度GDP累計同比增速為3%，與5.5%的預期目標存在一定距離，其中房地產(chǎn)業(yè)拖累前三季度GDP增速0.31個百分點，是主要拖累。房地產(chǎn)銷售增速自2021年7月以來進入負增長，地產(chǎn)投資增速則自2022年3月步入負增長通道。政策寬松較為克制，預期轉(zhuǎn)弱有待修復，地產(chǎn)遲遲未見企穩(wěn)。一方面，受海外加息以及匯率貶值等因素的掣肘，這一輪的貨幣寬松周期較長，2021年7月以來共三次降準、四次降息，存款準備金率累計下調(diào)1.25個百分點，1年期、5年期LPR報價分別下行20BP、35BP，寬松幅度也較2014-2015年更弱。中央層面的地產(chǎn)調(diào)控政策出臺時間也相對較晚，主要是在2022年5月調(diào)降首套房貸利率下限，以及9月底先后出臺階段性放寬部分城市首套房貸款利率下限、下調(diào)15bp首套房公積金貸款利率、推行階段性購房退稅等調(diào)控政策。另一方面，受反復、居民收入轉(zhuǎn)弱、地產(chǎn)信用風險事件等因素影響，居民部門呈現(xiàn)出需求收縮現(xiàn)象，2021年末以來居民中長貸持續(xù)同比少增。種種因素疊加使得本輪地產(chǎn)的銷售和投資遲遲未見企穩(wěn)，持續(xù)拖累經(jīng)濟增速?；ㄍ顿Y再擔重任，但資金持續(xù)性亟待解決。受反復、留抵退稅以及地產(chǎn)低迷等因素影響，2022年財政第一、二本賬的收入均有一定程度的下滑，1-9月分別累計下降6.6%、24.8%，其對基建資金支撐力度有限。盡管上半年專項債的前置發(fā)行可一定程度彌補廣義財政收入下滑帶來的資金缺口，但隨著下半年專項債發(fā)行規(guī)模的“退潮”，基建增速如何繼續(xù)保持高增成為亟待解決的問題。在較為相似的經(jīng)濟背景下，監(jiān)管部門再次轉(zhuǎn)向類財政工具，創(chuàng)設政策性金融工具來維系基建投資增速。相似點二：政策運作模式相似。資金方面，人民銀行將牽頭支持國開行、農(nóng)發(fā)行等政策性銀行發(fā)行金融債券進行籌資；補貼方面，中央財政則按實際股權投資額予以適當貼息，貼息期限2年；項目方面，發(fā)改委會同各地方形成備選項目清單，政策性銀行通過金融工具按照市場化原則自主選擇進行投資；整體來看，與2015-2017年的專項建設基金具有相似的運作模式。與2015-2017年期間的專項建設基金政策相比，2022的政策性金融工具也存在以下幾點不同之處。一是投放主體擴大。今年第二批政策性金融工具在原有的農(nóng)發(fā)行、國開行基礎上，新增進出口行這一投放主體。不同政策行或?qū)⒏鶕?jù)各自定位對相應重點項目給予支持。二是融資成本不同。據(jù)人行成都分行相關負責人表示2，政策性開發(fā)性金融支持工具的“投資期限大多為20年，利率在3.05%-3.45%之間”，該利率水平已明顯低于商業(yè)銀行中長期項目貸款利率，也低于2015年國開行專項建設債的融資成本（3.05%-4.06%），當然這也與2022年的利率中樞整體下行密切相關。從貼息情況來看，今年實行的政策性金融工具，中央財政的具體補貼政策雖未明確披露，貼息期限也僅2年，但我們可以將財政2015年貼息力度和近期財政對其他工具的貼息力度作為參考。2015年，中央財政對專項建設債的貼息力度為90%。9月7日，國常會決定對部分領域設備更新改造貸款實行階段性財政貼息，中央財政貼息2.5個百分點，期限2年3，對應貼息力度大約在70%-80%左右。三是投資范圍不同。本次政策性金融工具主要投向領域包括三大類：一是中央財經(jīng)委員會第十一次會議明確的五大基礎設施重點領域，分別為交通水利能源等網(wǎng)絡型基礎設施、信息科技物流等產(chǎn)業(yè)升級基礎設施、地下管廊等城市基礎設施、高標準農(nóng)田等農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎設施、國家安全基礎設施。二是重大科技創(chuàng)新等領域。三是其他可由地方政府專項債券投資的項目。與專項建設基金的投資領域相比，政策性金融工具的投資領域主要包括了更多的新基建以及綠色能源項目，如“新一代超算、云計算、人工智能平臺、智能道路、智能電源、智能公交”等智慧基礎設施項目、“分布式智能電網(wǎng)、新型綠色低碳能源基地、充電樁建設”等綠色能源項目。此外，老舊小區(qū)改造、保障性租賃住房以及一些國家重大戰(zhàn)略項目也在其可投資范圍之內(nèi)。投向：突出重點，支持經(jīng)濟大省勇挑大梁關于政策性金融工具的投向情況，我們主要有兩類口徑的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。第一種口徑來自于政策性銀行、地方政府的官方統(tǒng)計口徑，但該口徑下的數(shù)據(jù)主要存在兩個問題，一是部分省市的數(shù)據(jù)披露并不完善，二是已披露省市的數(shù)據(jù)截至日期各不相同。第二種口徑是根據(jù)新聞報道匯總整理的各個項目投向情況，我們主要梳理了427個項目、涉及投放基金1925億，主要是農(nóng)發(fā)行和國開行的第一、二批基金投放項目。但該口徑數(shù)據(jù)的主要問題是無法窮盡所有項目的投放情況，新聞一般只披露該地區(qū)的首筆基金投放或是一些涉及金額較大的重大項目投放情況。兩種口徑的數(shù)據(jù)均存在各自的不足，我們將盡可能通過兩種口徑進行交叉驗證，以盡可能客觀全面的展現(xiàn)基金的投放情況。從投向地區(qū)來看，或約有半數(shù)資金投向了廣東、江蘇、山東、浙江、河南和四川六個經(jīng)濟大省。農(nóng)發(fā)行、進出口行均較為詳細地披露了第二批基金投放情況，農(nóng)發(fā)行的1000億基金投放中約有676億資金投向六個經(jīng)濟大省，占比68%，進出口行的500億基金投放中則有約252億資金投向六個經(jīng)濟大省，占比50%。從現(xiàn)有新聞報道匯總數(shù)據(jù)來看，四川、浙江、廣東、江蘇、河南、山東等六個經(jīng)濟大省獲批的基金約有1237億，占統(tǒng)計數(shù)據(jù)（2493億）的50%；此外，甘肅、廣西、云南等西部地區(qū)亦獲得了較多的資金支持。綜合來看，政策性金融工具投向地域較為集中，或約有半數(shù)資金投向了六個經(jīng)濟大省。從投向領域來看，或約有半數(shù)以上投向交通、水利及能源等基建項目。農(nóng)發(fā)行第二批的1000億基金分別有210億、150億投向了交通、水利項目；進出口行的500億基金則分別有332、62億投向了交通、能源及水利項目；綜合來看，農(nóng)發(fā)行、進出口行的第二批1500億資金中有約55%比例投向交通、能源及水利等基建項目。從各新聞披露的具體投向項目情況來看，在已統(tǒng)計的1925億資金中（主要為農(nóng)發(fā)行、國開行的兩批基金投放），約有82%投向交通、能源及水利項目。從投資方式來看，股東借款方式或占主流。政策性金融工具主要通過股權投資、股東借款等方式補充項目的資本金缺口。據(jù)兵團廣播電視臺報道4，截至9月9日，國開行新疆分行股東借款、股權投資方式分別投放基金30.1、30.8億元；農(nóng)發(fā)行新疆分行股東借款、股權投資分別投放基金34.3億元、14.05億元。整體來看，股東借款投資方式或占據(jù)主流，這也與8、9月新增委托貸款“超預期增加”相吻合。測算：政策性金融工具的拉動效果如何？市場投資者對于該項政策的關注點主要在于其能夠拉動多少投資、帶動多少配套貸款。在回答這一問題之前，我們先對當前的資本金制度做一個簡單的介紹。資本金制度要求投資項目須首先落實資本金才能進行建設。1996年，國務院發(fā)布《關于固定資產(chǎn)投資項目試行資本金制度的通知》，要求各種經(jīng)營性投資項目必須首先落實資本金才能進行建設。投資項目資本金，是指在投資項目總投資中，由投資者認繳的出資額，對投資項目來說是非債務性資金，項目法人不承擔這部分資金的任何利息和債務；投資者可按其出資的比例依法享有所有者權益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回。項目資本金的出資方式多樣。投資項目資本金可以用貨幣出資，也可以用實物、工業(yè)產(chǎn)權、非專利技術、土地使用權作價出資。此外，項目法人和項目投資方還可以通過發(fā)行權益型、股權類金融工具，多渠道規(guī)范籌措投資項目資本金。地方各級政府及其有關部門也可統(tǒng)籌使用本級預算資金、上級補助資金、政府專項債券等各類財政資金籌集項目資本金。不同行業(yè)的資本金要求不同，現(xiàn)階段基建投資項目的資本金要求多在20%-25%左右。根據(jù)最新的《國務院關于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知（國發(fā)〔2019〕26號）》要求，港口、沿海及內(nèi)河航運項目的最低資本金比例由25%調(diào)整為20%，機場項目最低資本金比例維持25%不變，其他基礎設施項目維持20%不變，其中公路（含政府收費公路）、鐵路、城建、物流、生態(tài)環(huán)保、社會民生等領域的補短板基礎設施項目，在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控的前提下，可以適當降低項目最低資本金比例，但下調(diào)不得超過5個百分點。整體來看，基建投資項目的最低資本金比例多在20%-25%之間。下面，我們首先對政策性金融工具對基建投資的拉動效果進行測算。根據(jù)政策要求，政策性金融工具不得超過項目全部資本金的50%。若我們按照政策性金融工具占據(jù)項目全部資本金的比例為30%-50%，項目最低資本金的比例為20%-25%，項目周期為3-4年進行敏感性測算，則兩批政策性金融工具預計可以拉動項目總投資規(guī)模4.8-10萬億，相應地預計將在2022年8-12月形成有效投資0.5-1.4萬億，拉動2022年基建投資增速2.7-7.4個百分點。事實上，部分項目的確未頂格利用政策性金融工具，兩批政策性金融工具或拉動項目總投資8萬億元，對應拉動2022年基建投資增速4.4-5.9個百分點。從官方披露口徑來看，農(nóng)發(fā)行投放資本金2459億元，涉及項目總投資近3萬億元；進出口行投放資本金684億元，帶動項目總投資近萬億元。國開行已投放資本金3600億元，但未披露帶動項目總投資的規(guī)模，若我們根據(jù)農(nóng)發(fā)行、進出口行的數(shù)據(jù)進行推斷，預計可帶動項目總投資約4萬億元。因此，兩批政策性金融工具合計帶動項目總投資或約8萬億元，對應拉動2022年基建投資增速4.4-5.9個百分點。從項目明細口徑來看，通過統(tǒng)計各項目的具體投放情況，我們發(fā)現(xiàn)項目總投資的拉動倍數(shù)約為12倍，預計拉動項目總投資8.3萬億，與官方口徑推測的數(shù)據(jù)基本吻合。下面，我們分別從以下三種視角對政策性金融工具的信貸拉動效果進行測算。視角一：根據(jù)基建資金來源構成進行測算。為方便測算，我們將項目總投資規(guī)模8萬億元作為后續(xù)測算的基礎，若我們按照近五年基建資金來源中國內(nèi)貸款占比均值為15%進行測算，則兩批政策性金融工具預計將拉動配套信貸規(guī)模1.2萬億元，撬動倍數(shù)約為1.8倍。視角二：根據(jù)8-9月新增信貸數(shù)據(jù)進行測算。8、9月企業(yè)中長貸合計新增2.08萬億，同比多增8678億，若我們按照第三季度企業(yè)中長貸中基礎設施貸款的占比為37.1%進行測算，則8、9月企業(yè)新增中長貸中約有7741億為基礎設施貸款，對應6000億5政策性金融工具的配套融資貸款撬動倍數(shù)約為1.3倍。但需說明的是，該測算結果或存在低估。因為，銀行貸款往往是隨著項目的推進分多次投放，例如據(jù)國開行披露6，其廣西分行通過“基金+貸款”向大藤峽水利樞紐灌區(qū)工程合計授信20.95億元，并于8月13日實現(xiàn)基金8億元全額投放和首筆貸款2億元發(fā)放，此處的貸款投放便涉及“一次授信、多次投放”。由于該測算方法僅利用了8、9月當期的企業(yè)中長貸數(shù)據(jù)，忽視了其持續(xù)性的影響，從而使得測算結果存在低估。視角三：根據(jù)具體案例數(shù)據(jù)進行測算。我們統(tǒng)計了一些省份以及農(nóng)發(fā)行對項目投放情況的總結，估算政策性金融工具對配套信貸的拉動倍數(shù)約為2.5倍。據(jù)農(nóng)發(fā)行統(tǒng)計，截至10月12日，農(nóng)發(fā)行共投放2549億基礎設施基金、涉及項目1677個，相應配套貸款金額超5000億元、涉及項目600多個，以此估算政策性銀行的配套貸款拉動乘數(shù)或在2倍左右。而從甘肅、內(nèi)蒙古的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，商業(yè)銀行的配套貸款拉動乘數(shù)相對較低，大約為0.5倍左右。整體來看，該視角下政策性金融工具的信貸拉動倍數(shù)約為2.5倍。此外，通過分析具體案例，我們發(fā)現(xiàn)，政策性金融工具對政策性銀行和商業(yè)銀行的信貸拉動效果存在較大的異質(zhì)性，對政策性銀行的信貸拉動乘數(shù)較高，而對商業(yè)銀行的信貸拉動乘數(shù)較低。例如，7月31日，農(nóng)業(yè)銀行在國開基金1.38億元資本金投放到位的第一時間，完成蘇臺高速公路（二期）項目1.32億元貸款投放，對應商業(yè)銀行配套貸款拉動乘數(shù)僅1倍左右。而像諸如下表中已加粗的“銀川市燃氣管道及設施更新改造項目（庭院小區(qū)）、靜寧縣城區(qū)集中供熱工程”等項目，政策性銀行在投放基礎設施基金的同時，往往會同時配套項目較高倍數(shù)的中長期貸款。僅來自于政策性銀行的資金便占據(jù)了項目總投資規(guī)模的較高比例，考慮到還有其他來源的項目資本金，剩余來自于商業(yè)銀行的貸款資金占比或較少、乃至為0。最后，我們進一步地測算其對今年信貸的拉動情況。通過分析過去5年的信貸投放節(jié)奏，我們發(fā)現(xiàn)，上、下半年的信貸投放規(guī)模約為六、四開。為方便測算，此處我們將2022年的信貸拉動周期視為一個下半年（而非前述基建投資測算中的5個月）。那么在信貸總撬動倍數(shù)為1.3-2.5倍，項目周期為3-4年的情景假設下，兩批政策性金融工具預計帶動2022年新增信貸800-2300億左右，相應拉動2022年信貸增速0.4-1.1個百分點；中性假設