2022年宏觀經(jīng)濟(jì)專題 土耳其全景掃描與風(fēng)險評估

2022年宏觀經(jīng)濟(jì)專題土耳其全景掃描與風(fēng)險評估一、土耳其全景掃描土耳其是二十國集團(tuán)(G20)成員國和北約成員國,目前是全球第十六大經(jīng)濟(jì)體、歐洲第三大勞動力市場，是中東地區(qū)工業(yè)體系較為完備的國家。土耳其的前身是曾經(jīng)非常繁盛的奧斯曼帝國。區(qū)位而言，土耳其橫跨亞歐大陸，是連接歐亞的十字路口，北臨黑海，南瀕愛琴海，土耳其海峽為國際水運交通要道，土耳其是西亞、北非和南歐通往黑海的咽喉。土耳其地理位置和地緣政治戰(zhàn)略意義極為重要，是通往主要市場的高效且具成本效益的天然樞紐。土耳其航空連接122個國家或地區(qū)，到達(dá)255個目的地。雖然土耳其今年一季度保持較高經(jīng)濟(jì)增速，且國際機構(gòu)和市場機構(gòu)仍對其GDP增速持樂觀積極看法，但月度指標(biāo)和景氣、領(lǐng)先指標(biāo)均指向負(fù)面因素，實質(zhì)性的走弱似乎正在醞釀之中。從2021年四季度和今年年初開始，土耳其商業(yè)信心、消費者信心、制造業(yè)PMI、綜合領(lǐng)先指標(biāo)等景氣指標(biāo)、出口、工業(yè)生產(chǎn)等月度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都呈現(xiàn)出高位回落的趨勢。不過由于后反彈力度較強，目前指標(biāo)所處的高度不低，并且邊境開放也推動旅游業(yè)的復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)和勞動力市場呈現(xiàn)出韌性，勞動力市場仍處于改善趨勢中。增長強勁難掩土耳其的困局——居高不下甚至愈演愈烈的通脹和備受質(zhì)疑的宏觀政策。烏克蘭戰(zhàn)爭、供應(yīng)不足和商品價格上漲的全球性因素固然大幅推升土耳其的通脹，但更為關(guān)鍵的內(nèi)因還是土耳其的非常規(guī)宏觀政策。土耳其總統(tǒng)埃爾多安要求央行降息刺激總供給來作為應(yīng)對通脹的方法，但這顯然沒有得到事實的驗證，7月通脹創(chuàng)下24年來的新高。高通脹下進(jìn)口高增，同時歐洲需求不振拖累土耳其出口，土耳其貿(mào)易逆差持續(xù)走闊。離經(jīng)叛道的宏觀政策不能被國際投資者認(rèn)可和接納，這加劇土耳其里拉的貶值，國際評級機構(gòu)下調(diào)土耳其主權(quán)信用評級。如果高通脹延續(xù)，最終將損害居民購買力，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也將面臨更大發(fā)展阻力。1、土耳其經(jīng)濟(jì)形勢掃描土耳其經(jīng)濟(jì)增長主要由國內(nèi)消費、投資驅(qū)動，爆發(fā)后，凈出口對經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)負(fù)貢獻(xiàn)。2022年二季度，土耳其GDP中私人消費支出、固定資本形成、政府支出、庫存變化分別占比58.0%、29.2%、10.9%、4.5%，凈出口是拖累項，為-2.9%。2020年以來，凈出口持續(xù)對土耳其經(jīng)濟(jì)增長負(fù)貢獻(xiàn)。從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，土耳其前五大行業(yè)為制造業(yè)（19.13%）、批發(fā)和零售業(yè)（12.38%）、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)（10.64%）、農(nóng)林漁業(yè)（6.68%）、房地產(chǎn)業(yè)（6.26%）。2021年土耳其經(jīng)濟(jì)增長受到服務(wù)業(yè)和外國需求的支撐。2021年土耳其GDP同比增長11.1%，實現(xiàn)過去十年中的最高經(jīng)濟(jì)增速。服務(wù)反彈明顯，同比增長21.1%。信息和通信活動增長20.2%，金融保險活動、農(nóng)業(yè)部門和建筑部門則分別下降9%、2.2%和0.9%。出口發(fā)揮重要推動作用，凈外國需求對GDP增長的貢獻(xiàn)度為4.9個百分點，達(dá)到過去20年來的最高水平。2022年Q1土耳其仍處于疫后復(fù)蘇的趨勢之中，經(jīng)濟(jì)保持較高增速。2022年一季度土耳其實際GDP環(huán)比增長1.2%，同比增長7.3%。其中，農(nóng)業(yè)同比增長0.9%，公共行政、教育、人類健康和社會工作活動增長5.2%，工業(yè)增長7.4%，專業(yè)、行政和支持服務(wù)業(yè)增長8.9%，信息通信業(yè)增長16.8%，金融和保險業(yè)增長24.2%。土耳其工業(yè)、制造業(yè)維持平穩(wěn)。2022年二季度，土耳其工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)先降后升，同比維持10%左右的震蕩。6月土耳其工業(yè)和制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別為153.0、156.7，同比分別上升8.4%、9.9%。土耳其制造業(yè)景氣度和消費者信心均處于回落趨勢中，其中7月消費者信心有所反彈。7月土耳其制造業(yè)PMI為46.9，低于6月份的48.1，進(jìn)一步下降到50以下，連續(xù)第5個月收縮。需求疲軟、市場不確定性和通脹壓力都是導(dǎo)致產(chǎn)出放緩的因素。2021年8月土耳其制造業(yè)PMI達(dá)到頂點后即開啟回落走勢。自2021年1月開始，土耳其消費信心指數(shù)開始下滑。2022年7月，消費信心指數(shù)意外反彈至72.7，回升至年初水平，持續(xù)性有待觀察。領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示土耳其未來經(jīng)濟(jì)活動轉(zhuǎn)弱。土耳其綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）從2021年11月開始見頂回落，7月進(jìn)一步回落至99.2，降至長期均值100下方。土耳其勞動力市場處于改善趨勢中。2020年5月以來，土耳其失業(yè)率持續(xù)回落，就業(yè)率和勞動參與率持續(xù)回升。截至2022年6月，土耳其失業(yè)率降至9.7%，就業(yè)率、勞動參與率分別升至48.6%、53.8%，均已恢復(fù)至前水平。土耳其出口回落，進(jìn)口走高，貿(mào)易逆差走闊。土耳其出口增速從2021年11月的33.4%高位回落，6月已降至18.7%；高通脹之下，進(jìn)口增速持續(xù)走高，6月進(jìn)口增速高達(dá)40%；進(jìn)出口分化導(dǎo)致土耳其貿(mào)易差額惡化，6月土耳其商品貿(mào)易逆差達(dá)到-82億美元，今年上半年的月均逆差為-86億元，處于歷史較高逆差水平。土耳其對華貿(mào)易逆差達(dá)歷史最高水平。6月土耳其對華貿(mào)易出口、進(jìn)口同比增速分別為-17.3%、28.7%，貿(mào)易逆差為-34億美元，創(chuàng)歷史最大對華逆差規(guī)模。土耳其通脹創(chuàng)24年新高，嚴(yán)重削弱土耳其民眾的購買力。土耳其7月CPI同比升至79.6%，創(chuàng)下24年來的新高。食品消費價格總比達(dá)到93.6%。今年2月以來，土耳其DPPI同比增速已超過100%，7月DPPI同比增速高達(dá)144.6%。向前看，疲軟的土耳其里拉和高農(nóng)產(chǎn)品、原材料價格之下，土耳其通脹壓力不減。土耳其國內(nèi)貨幣供應(yīng)高增。從2021年10月開始，土耳其貨幣供應(yīng)同比增速開始快速上升，今年8月土耳其M1、M2、M3同比增速分別達(dá)到93.3%、86.1%、83.4%。土耳其房價飆升。土耳其房價快速上漲，2021年9月以來，房價指數(shù)從199上升至470，今年6月房價指數(shù)同比上升161%。建筑成本上漲，開發(fā)量下降，導(dǎo)致土耳其房屋供給不足。土耳其里拉貶值和俄烏沖突等因素吸引包括俄羅斯人在內(nèi)的外國投資者在土耳其的購房需求激增，與供給不足因素共同推高房價。土耳其機場國際運輸架次高位回落。爆發(fā)后，土耳其機場國際運輸架次一度激增。從2021年7月開始，運輸架次出現(xiàn)顯著回落，2021年12月回落至1974架，從高點回落約32%。2022年土耳其kumport港口集裝箱吞吐量同比持續(xù)下滑，7月吞吐量為10萬TEU，同比增速降至-2.7%。2、土耳其政策跟蹤通脹肆虐之下，土耳其央行反而逆勢降息，震驚國際市場。7月21日土耳其央行連續(xù)第7個月將政策利率維持在14%。但8月18日，土耳其央行宣布下調(diào)基準(zhǔn)利率100個基點至13%，震驚國際市場。土耳其央行認(rèn)為“地緣政治風(fēng)險”繼續(xù)對世界產(chǎn)生負(fù)面影響，“衰退的可能性”正在增加，疊加領(lǐng)先指標(biāo)指向土耳其經(jīng)濟(jì)增長勢頭趨緩，需要央行再次降息以保經(jīng)濟(jì)。同時，近期土耳其旅游業(yè)正在全面復(fù)蘇至前水平，出口商的外匯收入上升，外匯儲備增加。此外，俄受西方制裁背景下，土耳其確有額外受益，有傳言稱土耳其已經(jīng)與俄羅斯達(dá)成一項融資協(xié)議。這些積極因素強化土耳其央行降息的底氣。在海外投資者眼中，土耳其的宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合并不可持續(xù)。從2021年3月開始，以開除央行行長為標(biāo)志，土耳其總統(tǒng)埃爾多安開始踐行其非正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)政策，多次向銀行施壓，要求降低借貸成本，以提振經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)投資與出口。此外，土耳其央行還對高貸款利率采取懲罰措施。盡管土耳其通脹飆升，但去年9月至12月，土耳其央行連續(xù)四個月降息500個基點至14%去年9月至12月，土耳其央行連續(xù)四個月降息500個基點至14%，加劇通脹問題。俄烏沖突爆發(fā)后，全球能源價格持續(xù)上漲，更是雪上加霜。此舉并未得到國際投資者認(rèn)同，土耳其的降息政策進(jìn)一步強化其宏觀政策不可持續(xù)、匯率將進(jìn)一步貶值的預(yù)期。以最新數(shù)據(jù)看，土耳其政府債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重約為43%，在各國中處于較低水平。2021年以來，土耳其財政收入、支出增速均上升。2022年7月，土耳其中央政府預(yù)算赤字為640億里拉，政府預(yù)算收入增長106.7%，預(yù)算支出增長85%。雖然目前財政狀況樂觀，但未來經(jīng)濟(jì)活動趨弱可能使稅收等預(yù)算收入在今年剩余時間增長勢頭減弱。政策方面，土耳其取消所有COVID-19入境限制。自2022年6月1日起，入境土耳其取消對入境前72小時內(nèi)新冠病毒核酸檢測陰性報告和入境后48小時內(nèi)快速抗原檢測陰性報告的要求。旅客登機前無需提交疫苗接種報告或新冠肺炎康復(fù)證明文件。土耳其邊境開放有助于其旅游業(yè)的復(fù)蘇。土耳其積極參與化解非洲之角糧食危機的行動。7月22日，俄羅斯和烏克蘭在土耳其總統(tǒng)埃爾多安和聯(lián)合國秘書長古特雷斯的主持下簽署關(guān)于通過黑海出口糧食和農(nóng)產(chǎn)品的協(xié)議。該協(xié)議旨在降低飆升的糧食價格，緩解日益嚴(yán)重的全球糧食危機。據(jù)聯(lián)合國高級官員介紹說，該協(xié)議預(yù)計將在幾周內(nèi)全面實施，三個重新開放港口的糧食運輸量將恢復(fù)到每月500萬噸的戰(zhàn)前水平。近2000萬噸的庫存預(yù)計將在三到四個月內(nèi)運輸完畢。3、土耳其金融市場分析今年以來，土耳其里拉延續(xù)快速貶值走勢。2020、2021年土耳其里拉兌美元已分別貶值19%、43%，2022年土耳其里拉延續(xù)快速貶值走勢。美元兌土耳其里拉在二季度和今年以來的表現(xiàn)分別為-8.1%和-28.5%，人民幣兌土耳其里拉的表現(xiàn)分別為-6.1%和-23.1%。土耳其國內(nèi)利率回落。2022年以來，土耳其國債收益率顯著回落，顯示土耳其央行貨幣政策寬松產(chǎn)生一定效果。截至8月26日，土耳其1Y、2Y、10Y國債收益率分別為14.51%、14.71%、12.94%，較年初分別大幅回落769BP、701BP、1011BP。利率回落固然有助于支持需求，但也進(jìn)一步加劇通脹風(fēng)險。土耳其股市震蕩向上。2022年以來，土耳伊斯坦堡ISE100、伊斯坦布爾證交所全國30指數(shù)、MSCI土耳其指數(shù)分別上漲69.4%、69.3%、18.1%。8月以來，三個指數(shù)分別上漲21.4%、24.2%、23.0%。如何理解土耳其里拉貶值但土耳其股市上漲？土耳其股市的上漲主要由三方面因素推動：第一，在高通脹之下，本地投資者為尋求通脹保護(hù)和保值而加大對股票市場的投資，推動本土資金涌入土耳其股票市場。當(dāng)?shù)厝藢⒐善币暈橄鄬Π踩馁Y產(chǎn)，因為企業(yè)會提高價格以抵消螺旋式上升的通脹，并且在對外出口時受益于疲軟的本幣。第二，土耳其央行寬松的貨幣政策、以及M1、M2高增速顯示貨幣供給大幅上升，8月土耳其M1、M2、M3同比增速分別達(dá)到93.3%、86.1%、83.4%，增速比肩通脹，同樣有利于股市表現(xiàn)。第三，土耳其股市主要上市公司多是受益于出口的企業(yè)，全球貿(mào)易繁榮和土耳其出口高增支持這些企業(yè)的基本面。交運、金融、國防等領(lǐng)域也受到宏觀形勢的支撐，相關(guān)公司包括鋼鐵生產(chǎn)商IskenderunDemir（ISDMR）和玻璃制造商S?secam（SISE.IS）、土耳其航空公司、金融服務(wù)公司GarantiBBVA和國防公司Aselsan等。要強調(diào)的是，國際投資者除考慮市場上漲的收益外，還需考慮匯率貶值的損失和土耳其資本管制的潛在風(fēng)險，因而并不看好土耳其股票資產(chǎn)，今年以來海外資本繼續(xù)流出土耳其市場。土耳其流動性外緊內(nèi)松，疊加央行對銀行的管控措施，土耳其匯率貶值、利率回落。2022年6月10日，央行強制要求銀行為其所擁有的外幣存款持有3-10%的債券，以增加6月24日生效的抵押品池中里拉證券的權(quán)重，這推動銀行大幅增加對土耳其國債的需求。土耳其還致力于推動銀行加大放貸以推動貨幣政策寬松的傳導(dǎo)。從2020年以來，土耳其總統(tǒng)一直施壓銀行加速放貸，2020年4月監(jiān)管機構(gòu)對15家銀行處以總計1965萬里拉(約290萬美元)的罰款，理由是這些銀行未能遵守下旨在鼓勵放貸的新規(guī)。8月20日土耳其央行公布新的措施以應(yīng)對信貸供應(yīng)問題，用更高的30%國債抵押要求取代現(xiàn)有的20%的信貸準(zhǔn)備金率。作為央行新措施的一部分，銀行需要為利率超過當(dāng)前參考利率16.32%的1.4倍的商業(yè)貸款持有20%的抵押證券，如果商業(yè)貸款的利率超過參考利率的1.8倍，貸款人需要維持90%的債券抵押品。這些措施旨在促進(jìn)金融穩(wěn)定，加強貨幣傳導(dǎo)機制，解決政策利率和貸款利率之間不斷擴大的差距，同時加大銀行對土耳其債券的需求。以上管控措施推動土耳其利率下行，使土耳其國債利率與增長和通脹的基本面背道而馳。為抑制里拉貶值，土耳其還采取諸多干預(yù)和管制措施，但未能改變貶值趨勢。例如，2021年12月，土耳其央行采取以下綜合措施：直接出售美元以穩(wěn)定匯率；承諾保護(hù)儲戶的存款免受本幣波動的影響，如果里拉兌硬通貨的跌幅超過銀行承諾的利率，政府將彌補里拉存款持有人的損失；當(dāng)局提供無本金交割遠(yuǎn)期合約(NDF)，以幫助出口商減輕因波動性升高而產(chǎn)生的外匯風(fēng)險等。2021年12月28日，土耳其銀行監(jiān)管機構(gòu)表示,將對包括前央行行長、記者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家在內(nèi)的20多人提起刑事訴訟,指控其試圖操縱里拉匯率。2022年4月15日，土耳其央行曾發(fā)布通知稱，已將出口商必須向該國央行出售的外匯收入比例從1月的25%提高到40%。2022年5月10日，為避免價格大幅波動，土耳其當(dāng)局要求銀行在市場流動性最強的時段上午10時至下午4時間與公司客戶進(jìn)行外匯交易。6月24日，土耳其出臺政策對向外幣現(xiàn)金超過100萬美元的公司放貸進(jìn)行管控，試圖通過擠壓銀行和企業(yè)來扭轉(zhuǎn)匯率暴跌的局面。8月31日，土耳其央行發(fā)布午夜公報，要求該國銀行將更多的外幣存款兌換成里拉。4、土耳其償債能力土耳其外儲規(guī)模下滑，外債規(guī)模相對穩(wěn)定，但遠(yuǎn)高于外儲規(guī)模。2022年6月，土耳其外匯儲備為572億美元，較上月減少26億美元。2022年3月，土耳其外債為4512億美元，較上一季度增加87億美元。2018年3月，土耳其外債達(dá)到4573億美元的歷史高點，近三年沒有出現(xiàn)進(jìn)一步的增長，不過仍處于歷史高位。當(dāng)前土耳其外債是其外匯儲備規(guī)模的7.9倍。土耳其負(fù)對外凈資產(chǎn)加劇金融脆弱性，對外負(fù)債呈下降態(tài)勢。從國際投資頭寸的結(jié)構(gòu)看，土耳其對外負(fù)債大于對外資產(chǎn)，凈資產(chǎn)為負(fù)，加劇金融脆弱性。截至2022年6月，土耳其國際投資頭寸的凈資產(chǎn)為-2224億美元?？傌?fù)債為5035億美元，相對一季度下降240億美元。其中，投資組合負(fù)債和直接投資負(fù)債分別為864億美元、1069億美元，相對一季度分別下降46億美元、142億美元。土耳其外債以美元債務(wù)為主，一季度有所上升。截至2022年3月，土耳其外債規(guī)模為4512億美元，其中短期外債規(guī)模為1321億美元，較2021年末上升103.7億美元。幣種構(gòu)為美元外債占比44.3%、歐元占25.9%、日元占0.2%、土耳其里拉占9.7%、其他占19.9%。土耳其的短期外債以信貸為主，占比超過99%。借債的主體中，公共部門、土耳其央行、私人部門分別占比18.8%、22.6%、58.6%。經(jīng)常項目赤字?jǐn)U大致使土耳其國際收支惡化。2021年11月以來，土耳其開始出現(xiàn)經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶雙赤字。2022年6月土耳其經(jīng)常賬戶赤字從5月的66億美元縮小至35億美元。能源等價格上升抬升土耳其進(jìn)口額。出口增速受歐盟等外部需求下降制約，旅游收入難以彌補其帶來的負(fù)面影響。6月土耳其金融項目出現(xiàn)25億美元的順差，但考慮土耳其里拉貶值疊加全球流動性緊張，預(yù)計金融項目難以持續(xù)保持順差。2012年以來，土耳其外債占GNI比重持續(xù)上升，2020年達(dá)到61.3%。土耳其主權(quán)債務(wù)違約概率回落但處于高位。截至8月22日，土耳其5年期CDS價格為723.62，意味著在回收率為40%的假設(shè)下，土耳其政府有12.06%的隱含違約概率。2021年9月以來，土耳其政府違約概率持續(xù)上升，不過今年7月后略有回落。5、外部評價（1）國際組織：上調(diào)增長預(yù)期2022年7月，IMF將2022年的土耳其經(jīng)濟(jì)的增長預(yù)測從2.7%上調(diào)至4%，將2023年的增長預(yù)測從3%上調(diào)至3.5%。同時，IMF下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速，將今明兩年的增長從3.6%分別下調(diào)至3.2%、2.9%。2022年2月，世界銀行最新一期《土耳其經(jīng)濟(jì)監(jiān)測報告》顯示，由于國內(nèi)外需求拉動以及有效的疫苗接種活動，2021年土耳其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭強勁。但2022年土耳其國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融挑戰(zhàn)日益嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)增長速度可能會大大放緩。土耳其貨幣政策的頻繁變動，特別是自2021年9月起推出的一系列利率下調(diào)政策，導(dǎo)致土耳其里拉匯率跌至歷史最低位，而通貨膨脹率飆升至歷史新高。盡管2021年出口量顯著增長，但貧困家庭實際收入受這些挑戰(zhàn)的影響而減少。新冠肺炎加劇收入問題，并對減貧產(chǎn)生負(fù)面影響。持續(xù)居高的通脹率將是土耳其中期宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的主要挑戰(zhàn)。由于高通脹率和政策不確定性對個人消費和投資造成壓力，預(yù)計土耳其經(jīng)濟(jì)增長率將從2021年的10%下降至2022年的2%，2023年將回升至3%。與2021年相同，土耳其2022年的經(jīng)濟(jì)增長將主要依靠對歐出口的強勁增長，旅游業(yè)也有望實現(xiàn)增長。近期宏觀金融動蕩對銀行財務(wù)狀況造成壓力，影響國內(nèi)長期融資的發(fā)展。土耳其經(jīng)濟(jì)增長前景存在下行風(fēng)險，造成這一局面的不利因素包括國內(nèi)外產(chǎn)生的風(fēng)險、氣候變化相關(guān)災(zāi)害、全球經(jīng)濟(jì)層面的價格壓力和價值鏈中斷、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率收緊以及由此引發(fā)的全球流動性收緊。2021年12月，OECD將土耳其經(jīng)濟(jì)2021年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測從8.4%上調(diào)至9%。全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測在2021年9月份宣布為5.7%，目前下調(diào)至5.6%。雖然2022年的增長預(yù)測保持在4.5%，但宣布2023年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測為3.2%。土耳其經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測在今年9月宣布為8.4%，在12月發(fā)布的報告中上調(diào)至9%。土耳其2022年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測從3.1%上調(diào)至3.3%，而2023年的增長預(yù)測為3.9%。（2）信用評級動態(tài)：下調(diào)主權(quán)評級8月13日，穆迪發(fā)表聲明稱，因國際收支風(fēng)險上升等因素，將土耳其的信用評級從“B2”下調(diào)至“B3”，評級展望上調(diào)到穩(wěn)定。穆迪表示，土耳其的經(jīng)常賬戶赤字可能會大幅超出預(yù)期，在全球金融環(huán)境收緊的情況下，這將增加外部融資需求。預(yù)計土耳其今年的經(jīng)常賬戶赤字將占國內(nèi)生產(chǎn)總值的6%，是俄羅斯入侵烏克蘭之前的三倍。7月9日，惠譽將土耳其的債務(wù)評級從“B+”下調(diào)至“B”，理由是該國不斷上升的通貨膨脹以及對其經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。土耳其經(jīng)濟(jì)面臨的問題包括不斷增長的經(jīng)常賬戶赤字以及政府的干預(yù)政策?；葑u預(yù)測今年土耳其年平均通脹率為71.4%，而由于當(dāng)局在最遲于2023年6月舉行的議會和總統(tǒng)選舉前采取過度寬松的政策，平均通脹率將在2023年放緩至57%。政府對保持高增長的關(guān)注，助長外匯需求、加劇里拉貶值壓力，使國際儲備下降，通脹螺旋上升，并阻止資本流入為更高的經(jīng)常賬戶赤字提供資金。盡管旅游業(yè)有所復(fù)蘇，但受能源價格上漲與外部需求減弱影響，今年的經(jīng)常賬戶赤字預(yù)計將占國內(nèi)生產(chǎn)總值的5.1%。二、土耳其當(dāng)前風(fēng)險評估1、新興經(jīng)濟(jì)體危機及啟示1980年代以來新興經(jīng)濟(jì)體危機的大范圍爆發(fā)大致集中于三個時間段：1980-1986年（拉美債務(wù)危機）、1997-2003年（東南亞金融危機+俄羅斯債務(wù)危機+巴西債務(wù)危機、阿根廷貨幣危機等）、2008-2011年（全球金融危機）?？v觀歷史，國際資金流動歷來是新興經(jīng)濟(jì)體危機爆發(fā)的導(dǎo)火索。我們選取較為典型的新興經(jīng)濟(jì)體危機予以分析?？偨Y(jié)各新興經(jīng)濟(jì)體危機的經(jīng)驗規(guī)模，可以看到以下特征：（1）發(fā)達(dá)國家收緊貨幣政策是新興經(jīng)濟(jì)體危機的導(dǎo)火索從經(jīng)驗規(guī)律看，美聯(lián)儲收緊貨幣政策之后新興經(jīng)濟(jì)體危機頻發(fā)。究其原因，由于美元的全球中心貨幣地位，美國是貨幣政策的“大國”，其貨幣政策的松緊均有“外溢”效果，通過國際資本流動和匯率等渠道影響新興經(jīng)濟(jì)體。金德爾伯格在《瘋狂、驚恐與崩潰》一書中對此過程有清楚的描述：一個正的外部沖擊（如聯(lián)儲寬松）→（資本流入）狂熱→（資本流出）恐慌→（本國經(jīng)濟(jì)）崩潰。一旦進(jìn)入恐慌階段，本幣貶值便不可避免，這既會導(dǎo)致實際外債負(fù)擔(dān)的增加，更會導(dǎo)致從貶值到進(jìn)一步貶值的惡性循環(huán)。在這一過程中，本國經(jīng)濟(jì)固有的問題集中爆發(fā)，加劇經(jīng)濟(jì)的全面衰退。（2）美聯(lián)儲政策收緊末期，新興經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險最高歷史顯示，美聯(lián)儲退出寬松或加息周期初期爆發(fā)危機的可能性并不高，往往是臨近加息周期結(jié)束，新興經(jīng)濟(jì)體金融危機爆發(fā)。之所以存在時滯，一是因為新興經(jīng)濟(jì)體前期的經(jīng)濟(jì)成就可以抵御一段時間美聯(lián)儲政策收緊的負(fù)面影響，二是因為從美聯(lián)儲政策收緊到國際資本流動逆轉(zhuǎn)也存在時滯。例如，1982年拉美債務(wù)危機爆發(fā)時，美國聯(lián)邦基金利率已從歷史最高點回落至相對偏低水平。簡言之，美聯(lián)儲開始收緊貨幣政策并不會立刻導(dǎo)致外圍國家金融危機的爆發(fā)。（3）高杠桿是危機爆發(fā)的原罪新興經(jīng)濟(jì)體快速上升的杠桿水平以及外部流動性的收緊，是新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)危機的重要因素，而且危機將通過多個渠道在更大的范圍內(nèi)進(jìn)行傳染，導(dǎo)致危機“接二連三”地爆發(fā)。Ghosh等(2012)研究指出，自20世紀(jì)90年代至2008年全球金融危機爆發(fā)前，發(fā)達(dá)國家和新興市場國家跨境資金流動規(guī)模均呈劇增之勢。國際資本大量流入相關(guān)國家的直接后果，便是該國外債規(guī)模大幅上升。債務(wù)水平的不斷提高又助長投機行為，催生不斷膨脹的資產(chǎn)泡沫，房地產(chǎn)市場、股票市場均受到資金的熱捧。國際資本的涌入不僅帶來外債水平的提升，國內(nèi)資金也參與到“加杠桿”的行列中。此外，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理，短期債務(wù)比重過高，也會增強新興經(jīng)濟(jì)體脆弱性。墨西哥、阿根廷危機前外債/GDP比例僅接近60%，按照通行的標(biāo)準(zhǔn)并不高。之所以會爆發(fā)危機，與新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)期限錯配有關(guān)，主要是中短期債務(wù)比例偏高。債務(wù)期限的錯配使得新興經(jīng)濟(jì)體短期內(nèi)償付壓力過高，推高債務(wù)違約可能性。2、土耳其面臨的風(fēng)險點第一，全球流動性收緊帶來的外部壓力。外部因素方面，美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期帶來美元強勢超預(yù)期，土耳其外部壓力加劇，風(fēng)險在累積。如前所述，臨近美聯(lián)儲加息周期結(jié)束，新興經(jīng)濟(jì)體金融危機爆發(fā)的可能性較高。一方面，本輪美聯(lián)儲政策收緊不斷超預(yù)期。2021年11月開始，美聯(lián)儲將抑制通脹作為貨幣政策的首要目標(biāo)，美國通脹持續(xù)超預(yù)期，并飆升至40年新高，使美聯(lián)儲政策不斷快速收緊。2022年7月美國通脹見頂回落，但仍然處于歷史高水平，遠(yuǎn)高于2%目標(biāo)。并且美國勞動力市場表現(xiàn)非常強勁，這決定短期內(nèi)美聯(lián)儲不可能快速轉(zhuǎn)向?qū)捤烧?。對于通脹，鮑威爾表示，“盡管7月通脹數(shù)據(jù)較低令人欣慰，但單月改善幅度遠(yuǎn)低于讓委員會確信通脹正在下降所需的水平…目前通脹率遠(yuǎn)高于2%，勞動力市場極度緊張，現(xiàn)在并非暫停加息的合適時機。”對于9月加息幅度，鮑威爾表示，“9月再進(jìn)行一次不同尋常的大幅上調(diào)可能是合適的…9月加息幅度取決于即將出爐的數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)前景。”對于未來加息前景，鮑威爾表示，“我們必須堅持下去，直到工作完成…歷史經(jīng)驗告訴我們過早放松政策是不適合的…為遏制高通脹，需要一段長時間的緊貨幣政策?！滨U威爾的表態(tài)鷹派，市場對9月加息75BP的預(yù)期大幅上升。美元指數(shù)和美債收益率雙雙沖高，全球流動性加快收緊。另一方面，美聯(lián)儲政策收緊可能確實已處于中后期。美國經(jīng)濟(jì)已顯現(xiàn)出疲弱跡象，美聯(lián)儲收緊逐漸對經(jīng)濟(jì)和金融市場產(chǎn)生負(fù)面影響。全球和美國金融環(huán)境收緊，包括抵押貸款利率的相關(guān)利率水平普遍抬升，美國地產(chǎn)銷售、企業(yè)融資受到抑制。利率抬升壓制估值、潛在盈利惡化對股市構(gòu)成沖擊，可能通過財富效應(yīng)和信心下降而不利于投資、消費。向前看，美國經(jīng)濟(jì)增長弱化是大勢所趨。從美聯(lián)儲官員預(yù)測的點陣圖、美債收益率曲線倒掛、聯(lián)邦基金利率期貨所隱含的投資者預(yù)期來看，各方均在等待和預(yù)期美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?。目前市場預(yù)期四季度加息放緩，明年一季度可能停止加息，加息的頂點在3.75-4%。據(jù)此推測，美聯(lián)儲政策收緊或已進(jìn)入中后期。收緊結(jié)束必然帶來美國乃至全球需求更大幅度放緩，屆時偏緊的流動性環(huán)境和外需下滑可能共同沖擊土耳其等新興市場。應(yīng)對高通脹，國際投資者還是認(rèn)為傳統(tǒng)的加息更加可信。此前為應(yīng)對本國持續(xù)已久的高通脹和近期加劇的通脹壓力，土耳其已開啟大幅加息并獲得市場認(rèn)可。與其他新興經(jīng)濟(jì)體不同的是，2017年以來的大多數(shù)時期，土耳其CPI同比增速持續(xù)處于兩位數(shù)狀態(tài)，從2020年6月起，隨著全球大宗商品價格觸底快速回升，土耳其DPPI同比增速開始出現(xiàn)抬升，從5.5%的底部水平已抬升至27.1%。從2020年11月開始，土耳其CPI同比增速亦從11.9%抬升至2021年2月的15.6%。為應(yīng)對國內(nèi)通脹，自2020年9月以來，土耳其央行已連續(xù)四次加息，分別為2020年9月25日、11月20日、12月25日和2021年3月19日，加息幅度分別為200BP、475BP、200BP、200BP。對于土耳其央行的加息舉措，資本市場總體呈認(rèn)可態(tài)度。2021年土耳其總統(tǒng)罷免央行行長并任命支持低利率政策的新人選，此舉打擊海外投資者對土耳其資本市場的信心，埃爾多安經(jīng)濟(jì)學(xué)更使外資加速流出，土耳其匯率貶值，利率抬升。2021年3月19日，土耳其總統(tǒng)埃爾多安出人意料地免除僅上任4個月央行行長NaciAgbal的職務(wù)，這是埃爾多安過去2年里第3次撤換央行行長，而免職原因是埃爾多安對于其加息舉措的不滿。埃爾多安認(rèn)為，加息才是導(dǎo)致通脹的原因，要求保持低利率以刺激供給。海外投資者難以認(rèn)同這一政策舉措，對央行信心的喪失使得資本加速流出土耳其市場，出現(xiàn)“股債匯三殺”的局面。目前，土耳其資本市場的動蕩仍在延續(xù)。在埃爾多安政策意圖的指引下，2021年9月至12月，土耳其央行連續(xù)四個月降息，基準(zhǔn)利率共下調(diào)500個基點至14%。受此影響，2021年土耳其里拉兌美元大幅貶值44%。若土耳其延續(xù)當(dāng)前的政策脈絡(luò)，疊加潛在的經(jīng)濟(jì)下行，資本外流的情況可能愈發(fā)嚴(yán)重。第三，自身經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)的脆弱性。歷史上土耳其頻頻爆發(fā)危機和動蕩，根源在于其經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)所具有的脆弱性。土耳其金融市場危機頻發(fā)的原因包括：第一，土耳其政治環(huán)境惡劣，政治動蕩頻發(fā)，政府、政策缺乏持續(xù)性，既影響資本市場信心，也抑制國內(nèi)供給能力，加劇通脹問題。第二，土耳其存在經(jīng)常賬戶和財政“雙赤字”的情況，意味著其債務(wù)融資外源性依賴程度高。高外債是土耳其面臨的長期問題，外債規(guī)模遠(yuǎn)大于外匯儲備，且缺乏持續(xù)的收入來償還外債。土耳其對外凈資產(chǎn)為負(fù)，較大的對外負(fù)債使得土耳其經(jīng)濟(jì)主體對于美元匯率和利率的變化非常敏感。第三，土耳其外儲占GDP比重低，外債占GNI比重高，償付外債的能力和維護(hù)匯率的能力弱。土耳其經(jīng)濟(jì)中外資的參與度較高，其中來自歐洲的資金占比最高。2002年，土耳其吸收的國外直接投資總額為150億美元，在2003-2020年期間吸引約2250億美元的外國直接外資。土耳其的大部分外國直接投資來自歐洲、北美和海灣國家，亞洲的份額近年來顯著上升。截至2020年底，土耳其的外資公司數(shù)量達(dá)到73675家，金融和制造業(yè)行業(yè)吸引最多的外資投資。荷蘭（15.9%）、美國（7.8%）、英國（7.0%）、海灣國家（7.0%）、奧地利（6.4%）、德國（6.2%）為前六大直接投資來源地。俄烏沖突影響下，歐洲新增投資可能面臨壓力。如果土耳其爆發(fā)危機，存量投資有撤出風(fēng)險。土耳其危機對人民幣匯率和我國資本市場的影響有限。從基本面看，2021年對土耳其出口在我國出口中占比僅為0.9%，土耳其基本面即使惡化對我國影響也很小。從貿(mào)易關(guān)系看，土耳其從俄羅斯、中國、德國、美國進(jìn)口較多。從金融體系的關(guān)系看，歐洲銀行業(yè)、特別是西班牙對土耳其的債務(wù)風(fēng)險敞口較大。由于在海外投資者眼中，土耳其和阿根廷同為具有較高外債風(fēng)險、易受全球流動性變化沖擊、經(jīng)濟(jì)基本面不牢固、具有較大脆弱性的新興經(jīng)濟(jì)體，并且歷史上兩者同時出現(xiàn)匯率波動的情況也偶有發(fā)生，因此金融市場上土耳其里拉的波動也可能與阿根廷比索產(chǎn)生聯(lián)動。貿(mào)易方面，中國一直是土耳其前三大進(jìn)口國，2021年在土耳其進(jìn)口中占比11.9%，高居第一位。土耳其對中國出口的主要產(chǎn)品包括礦石礦砂礦物燃料等礦產(chǎn)品、化工產(chǎn)品、機電產(chǎn)品。土耳其自中國進(jìn)口的主要商品為機電產(chǎn)品、紡織品及原料和化工