政府質(zhì)量、投資與資本配置效率

政府質(zhì)量、投資與資本配置效率

一引言企業(yè)投資是未來現(xiàn)金流量的主要來源，是構(gòu)成微觀經(jīng)濟(jì)主體成長的基礎(chǔ)。高效率的資本配置是公司投資成功的關(guān)鍵。在Modigliani與Miller(1958)構(gòu)建的完美世界中，公司投資行為僅依賴托賓Q代表的投資機(jī)會。然而，在真實(shí)世界里，多種摩擦的存在使企業(yè)投資偏離其最優(yōu)化?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注兩種摩擦，即信息不對稱和代理問題(Stein，2003)。股權(quán)和債務(wù)融資成本模型認(rèn)為，資本市場上的逆向選擇會導(dǎo)致投資不足；道德風(fēng)險(xiǎn)的存在則使得企業(yè)管理層人為構(gòu)造經(jīng)營帝國產(chǎn)生過度投資行為。作為價(jià)值創(chuàng)造和資源配置的微觀基礎(chǔ)，企業(yè)投資并不能在新古典完美市場均衡條件下，自動(dòng)實(shí)現(xiàn)效率的改進(jìn)和資源的優(yōu)化。投資決策及其形成的資產(chǎn)價(jià)值，不僅受剩余索取權(quán)和資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)屬性的影響(Jensen與Meckling,1976;Stein,2003)，而且內(nèi)生于公司治理環(huán)境(LaPorta等，1997、1998)和所有權(quán)制度安排。盡管制度安排對資本配置效率的重要性已被廣泛認(rèn)可(Acemoglu等，2001；Claessens與Laeven，2003；Levine與Zervos，1998；Rajan與Zingales，1998；Bekaert等，2005)，但其經(jīng)驗(yàn)證據(jù)主要來源于跨國比較研究，結(jié)論受到國家間會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、稅收和破產(chǎn)法律等因素的影響。多數(shù)研究制度與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的文獻(xiàn)采用間接方法，直接在微觀層面通過經(jīng)驗(yàn)證據(jù)描述投資效率與制度之間的動(dòng)態(tài)性特征的較少。另外，研究法律與金融的文獻(xiàn)主要集中在法律機(jī)制如何提供投資者保護(hù)，阻止內(nèi)部人侵占股東權(quán)益，降低代理成本，對法制背后的機(jī)制，如政府質(zhì)量等問題重視不足?；谛屡d市場國家的多項(xiàng)研究表明，僅有法律及其相關(guān)的證券市場監(jiān)管制度來維護(hù)資本市場的發(fā)展是不夠的。因?yàn)榉煞ㄒ?guī)與監(jiān)管制度的制定和執(zhí)行都需要通過政治系統(tǒng)加以實(shí)現(xiàn)，其內(nèi)容和執(zhí)行效果可能因?yàn)檎蜗到y(tǒng)差異而有不同的體現(xiàn)。作為法律的主要執(zhí)行者，政府提供和保證資本市場發(fā)展所需的制度基礎(chǔ)，法律制度通過政府間接影響企業(yè)(Nee與Opper，2009)。政府與企業(yè)內(nèi)部人如何互動(dòng)最終形成或影響企業(yè)財(cái)務(wù)行為，這在現(xiàn)有研究中未受到足夠重視(Durnev與Fauver，2008)。中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌以國有經(jīng)濟(jì)的民營化和本土私人企業(yè)的成長為兩大基本特征，伴之以地方政府職能的轉(zhuǎn)變和市場機(jī)制的不斷完善。李稻葵(2005)認(rèn)為影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)根本因素是這個(gè)國家官僚體制的效率與質(zhì)量。政府質(zhì)量主要體現(xiàn)在政府官員和政治家的決策在多大程度上有利于其服務(wù)的公民，并且這些決策是否以合法的和社會可接受的范式來執(zhí)行(Fan等，2011)。政府通過征稅、監(jiān)管或許可審批等方式干預(yù)企業(yè)經(jīng)營決策，特別在新興市場中，政府通過對自然資源、人力資本和金融資本的控制顯著影響企業(yè)資源配置(Shleifer與Vishny，1994、1998；LaPorta等，1999；Fan等，2011)，從而使企業(yè)行為內(nèi)生于政府治理質(zhì)量。當(dāng)前中國正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，地方政府擔(dān)負(fù)著推進(jìn)本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的職責(zé)。作為公司治理制度安排影響經(jīng)濟(jì)效率的重要方面，地方政府質(zhì)量不僅影響政府發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的積極性，而且以發(fā)展經(jīng)濟(jì)、維護(hù)穩(wěn)定為基準(zhǔn)的一系列政績考核指標(biāo)，強(qiáng)化了地方政府提供公共治理機(jī)制影響企業(yè)投資活動(dòng)的動(dòng)機(jī)和能力。因此，本文基于轉(zhuǎn)型背景下地方政府質(zhì)量與企業(yè)行為之間的關(guān)系，在企業(yè)產(chǎn)權(quán)既定的前提下，運(yùn)用世界銀行數(shù)據(jù)，從事前和事后兩個(gè)角度，從政府干預(yù)企業(yè)投資行為的路徑，研究政府質(zhì)量對資本配置效率的影響，以此考察中國經(jīng)濟(jì)增長微觀基礎(chǔ)的實(shí)現(xiàn)機(jī)制。本文以企業(yè)獲取外部融資、進(jìn)行外部投資這一資本配置過程作為考察視角，借鑒Mclean等(2012)的方法，利用投資對托賓Q的敏感性來度量投資效率，并利用投資對現(xiàn)金流的敏感性來度量融資約束程度。結(jié)果表明，托賓Q能夠預(yù)測投資，這種關(guān)系在政府質(zhì)量較高地區(qū)更顯著，這是因?yàn)?，在這些地區(qū)，較高的政府治理質(zhì)量能提高政府的產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平和行政辦事效率等公共治理機(jī)制，提高市場效率，降低政府行政干預(yù)程度，幫助企業(yè)識別好的投資機(jī)會?，F(xiàn)金流與投資之間呈正相關(guān)關(guān)系，但這種關(guān)系在政府質(zhì)量較高的地區(qū)會弱化，說明高質(zhì)量的政府能夠降低信息不對稱。同時(shí)，政府行政審批手續(xù)簡化、辦事效率提高、行政干預(yù)減少，可以節(jié)約經(jīng)濟(jì)主體之間的交易成本，緩解融資約束。為驗(yàn)證我們的解釋，我們進(jìn)一步檢驗(yàn)了投資與托賓Q之間敏感度的增強(qiáng)和投資與現(xiàn)金流敏感度的降低是否會提高事后投資效率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在具有較高的投資與托賓Q敏感度和較低的投資與現(xiàn)金流敏感度的地區(qū)，投資能夠提高企業(yè)獲利能力，促進(jìn)企業(yè)成長。這個(gè)結(jié)論與較高的投資與托賓Q敏感度和較低的投資與現(xiàn)金流敏感度分別反映更高的投資效率和較少的融資約束一致。由于股權(quán)主體行為動(dòng)機(jī)上的差異，導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)約束不同的公司對公共治理機(jī)制敏感度存在差異。因此，我們從公司產(chǎn)權(quán)的最終性質(zhì)和行權(quán)主體兩個(gè)維度，將樣本分為中央政府控制、地方政府控制及私有產(chǎn)權(quán)控制三類公司，考察不同類型公司的投資績效對地方政府質(zhì)量敏感度是否存在差異。本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是從微觀視角采用綜合政府質(zhì)量指數(shù)，考察政府治理質(zhì)量對企業(yè)層面資本配置效率的影響，提供了解釋政府推動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長方式對改革進(jìn)程影響的微觀證據(jù)，為理解中國經(jīng)濟(jì)增長及存在的諸多問題提供了新的認(rèn)識視角；二是相對現(xiàn)有政府對企業(yè)影響的文獻(xiàn)，我們從微觀主體出發(fā)，從融資約束和代理成本視角考察政府質(zhì)量影響資源配置的機(jī)制，并進(jìn)一步考察終極控制人性質(zhì)對資本配置效率與政府質(zhì)量之間敏感度的影響，為理解政府質(zhì)量對企業(yè)投資的影響和資本市場監(jiān)管效率提供政策啟示；三是針對同一國家不同地區(qū)政府治理水平差異程度進(jìn)行比較分析，在更大程度上控制國家政治體制、歷史文化等因素的影響，在現(xiàn)有跨國研究(Caprio等，2008；McLean等，2012)的基礎(chǔ)上提供了針對新興市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。后文安排如下：第二部分簡要分析中國制度背景并提出研究假說；第三部分介紹研究模型和主要變量的度量；第四部分列示主要的研究結(jié)果；最后為研究結(jié)論。二制度背景、理論分析與研究假說(一)制度背景中國市場化改革的成功在很大程度上得益于中央政府的放權(quán)讓利(Montinola等，1995)。1994年實(shí)行分稅制以來，地方政府獲得了明確的地方收益，同時(shí)也被賦予較大的獨(dú)立事權(quán)并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，使地方政府具有很大的資源配置自主權(quán)，地方政府間的橫向競爭由此加劇。提升地方政府公共治理水平從而推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長成為地方政府主要的激勵(lì)。地方政府發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)受到資源的約束，作為資本來源的上市公司對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和社會發(fā)展非常重要。地方政府有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)對企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)，尤其是企業(yè)投資行為進(jìn)行干預(yù)。這是因?yàn)椋菏紫?，地方政府承?dān)著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、增加財(cái)政收入、改善社會福利及維持社會穩(wěn)定的現(xiàn)實(shí)任務(wù)；其次，地方政府官員也有個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益及政治晉升訴求。由于中央政府考核地方政府政績的重要指標(biāo)就是GDP和財(cái)政收入。為在激烈的晉升博弈中勝出，地方政府官員有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)刺激所轄企業(yè)擴(kuò)大投資來增加地方GDP和財(cái)政收入以及改善地方社會福利。因此，在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期，投資貢獻(xiàn)率和投資效率有著濃厚的政府色彩，新興加轉(zhuǎn)軌的雙重特征導(dǎo)致了在中國資本市場上政府行為對資源配置具有重要的影響作用(夏立軍與方軼強(qiáng)，2005)。(二)理論分析與研究假說在上述制度背景下，受地方政府公共治理機(jī)制影響的投資環(huán)境差異對公司投資行為具有決定性的作用。資本市場的基本功能是利用市場化導(dǎo)向的股價(jià)信號實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置(Levine與Zervos，1998；Rajan與Zingales，1998)，增強(qiáng)市場機(jī)制在資源配置中的作用。Tobin(1969)認(rèn)為，在無摩擦世界中，邊際托賓Q值能夠預(yù)測真實(shí)投資水平。有效市場能夠幫助投資者通過托賓Q值識別出好的與壞的投資機(jī)會，從而提高資本投資與托賓Q值之間的敏感度。然而，現(xiàn)實(shí)中的資本市場并不完美，公司始終面臨投資不足或投資過度的風(fēng)險(xiǎn)。導(dǎo)致資本配置低效率的關(guān)鍵因素在于市場摩擦，除稅收和交易成本外，最普遍和最重要的影響資本配置效率的因素是信息不對稱和代理問題(Stein，2003)，進(jìn)而影響實(shí)際投資與投資機(jī)會的敏感度。托賓Q理論認(rèn)為，股票價(jià)值是公司投資機(jī)會的指示器，由于制度環(huán)境差異導(dǎo)致的信息成本不同會削弱資本市場在資源配置中的作用，降低資本配置效率(Wurgler，2000)。較高質(zhì)量的政府通過實(shí)施更好的產(chǎn)權(quán)保護(hù)、高效的法律執(zhí)行力度和優(yōu)質(zhì)高效的公共服務(wù)，一方面可規(guī)范企業(yè)信息披露，降低資本市場信息不對稱，同時(shí)良好的產(chǎn)權(quán)保護(hù)可以激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)套利者發(fā)掘公司信息以獲取超額收益(Morck等，2000)，由此使股價(jià)更準(zhǔn)確地反映公司內(nèi)在價(jià)值，從而引導(dǎo)資本在行業(yè)間進(jìn)行有效配置(Wurgler，2000)；另一方面，通過降低信息不對稱和經(jīng)濟(jì)主體之間的交易成本，緩解企業(yè)融資成本，幫助企業(yè)從外部獲取資本，投入到增加企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目上(LaPorta等，2000、2002)。因此，在好的政府推動(dòng)下，市場機(jī)制的資源配置功能發(fā)揮充分，股票所包含公司信息的質(zhì)量更高，政府干預(yù)資源配置的影響減弱，投資對托賓Q值有更高敏感性。同時(shí)，較高質(zhì)量的地方政府為企業(yè)提供充分的市場化競爭機(jī)制，降低外部環(huán)境的不確定性，從而減少機(jī)會主義行為，實(shí)現(xiàn)投資效率的提升。政府通過公共治理機(jī)制能夠強(qiáng)制執(zhí)行各種契約，提升經(jīng)濟(jì)效率(奧爾森，2004)，鼓勵(lì)公司投資于更多有益全體股東利益的項(xiàng)目(Wurgler，2000；Shleifer與Wolfenzon，2002；LaPorta等，2002)，保證各種合同的有效執(zhí)行，增強(qiáng)公司投資與投資機(jī)會之間的敏感性。基于以上理論分析，我們認(rèn)為，在好的政府推動(dòng)下，政府干預(yù)資源配置的影響減弱，市場機(jī)制發(fā)揮更大的資源配置功能，在市場的引導(dǎo)下企業(yè)的資源更多的投向于具有良好發(fā)展前景的項(xiàng)目中，從而提高公司投資與托賓Q值之間的敏感度。據(jù)此，我們提出研究假設(shè)1：假設(shè)1公司投資與托賓Q值之間的敏感度與地方政府質(zhì)量正相關(guān)。有效的投資項(xiàng)目選擇是企業(yè)持續(xù)成長的核心，投資能否籌集到足夠資金取決于企業(yè)融資能力的強(qiáng)弱及其相關(guān)制度安排的效率。由于信息不對稱(Myer和Majluf，1984)和代理問題(Jensen和Meckling，1976)的存在，財(cái)務(wù)資本配置也具有一定的成本。融資成本的存在使得企業(yè)的投資會更多的依賴內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流，由此表現(xiàn)為較高的投資—現(xiàn)金流敏感性(Fazzari與Petersen，1988)。良好的制度環(huán)境可以通過改善信息不對稱和降低代理問題降低企業(yè)的融資成本(Hail和Leuz，2006)，從而降低企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴。在中國目前的轉(zhuǎn)型條件下，地方政府對于金融資本的高度控制，以及企業(yè)對借貸資本的依賴，使得地方政府在金融資本配置中扮演著重要的角色。一方面，較高質(zhì)量的地方政府可以通過提供良好的公共治理，提升產(chǎn)權(quán)保護(hù)和法律效力，增強(qiáng)企業(yè)與資金供給方以及企業(yè)與企業(yè)之間的信任程度，降低信息不對稱，降低融資成本，緩解企業(yè)面臨的融資約束；另一方面，高質(zhì)量的地方政府通過高效的公共服務(wù)，提高信息發(fā)布速度，幫助企業(yè)捕獲更多的市場投資機(jī)會，并確保投資者獲得企業(yè)融資決策相關(guān)信息，改善金融生態(tài)環(huán)境，使企業(yè)更容易獲取外部融資機(jī)會，提高資源優(yōu)化配置效率。因此，提高政府質(zhì)量會降低投資對現(xiàn)金流的敏感度。據(jù)此，我們提出研究假設(shè)2：假設(shè)2投資和現(xiàn)金流之間的敏感度與政府質(zhì)量負(fù)相關(guān)。轉(zhuǎn)軌時(shí)期，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)程度不同，可能得到的商業(yè)銀行貸款額度及便利程度也存在差異。因此，地方政府提供的產(chǎn)權(quán)保護(hù)、行政效率和市場化機(jī)制對證券市場價(jià)格效率的影響在不同產(chǎn)權(quán)控制的公司中可能存在差異。國有企業(yè)往往承擔(dān)更多的政策性負(fù)擔(dān)，在地方政府干預(yù)下可能獲得更多的銀行貸款支持，國有企業(yè)的融資約束相對較低。而基于證券市場上的權(quán)益融資和債務(wù)融資，無論是證券市場還是銀行系統(tǒng)，都無法為民營企業(yè)提供充足的外部融資。①Fan等(2008)發(fā)現(xiàn)，中國民營企業(yè)獲得外部融資的條件更苛刻，銀行甚至不愿意向民營企業(yè)貸款。民營企業(yè)發(fā)展初期存在許多不規(guī)范之處，民營企業(yè)的股權(quán)融資和債務(wù)融資相對較難，其投資對于內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度也最為嚴(yán)重(Chow和Fung，1998)。轉(zhuǎn)軌時(shí)期，地方政府在很大程度上掌握著土地、資本等重要資源的控制權(quán)(北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組，2004)，依然擁有一些重大投資項(xiàng)目的審批權(quán)。政府是國有企業(yè)股東，政府依靠其擁有的權(quán)力“引導(dǎo)”企業(yè)的投資行為。因此，相對民營企業(yè)，國有企業(yè)獲得更多的投資機(jī)會和政策優(yōu)勢。在這樣的體制背景下，相對國有企業(yè)，民營企業(yè)在投資機(jī)會和融資機(jī)會方面存在“先天”劣勢及諸多有形和無形的障礙。②一旦地方政府提供較好的公共治理，降低政府行政干預(yù)能力，擴(kuò)大市場配置資源空間，幫助企業(yè)充分利用市場資源配置機(jī)制，民營企業(yè)就可以獲得更大的邊際收益。據(jù)此，我們提出研究假設(shè)3：假設(shè)3：相對國有企業(yè)，地方政府質(zhì)量對民營企業(yè)資本配置效應(yīng)的影響更顯著。在中國的制度背景下，中央政府所控制的國有企業(yè)具有更高的行政權(quán)力，有的甚至?xí)哂谄渌诘氐牡胤秸?。同時(shí)，由于中央政府受到更為廣泛的媒體監(jiān)督和中央相關(guān)部委的監(jiān)管，因此，地方政府對中央國企的干預(yù)會面臨較大的政治風(fēng)險(xiǎn)，地方政府對中央國企的影響力相對較弱。而對于地方國企，地方政府從資源分配到官員任命都有很強(qiáng)的控制權(quán)，同時(shí)這些企業(yè)又是地方經(jīng)濟(jì)增長的主要推動(dòng)力，地方政府對地方國企的影響力就相對較強(qiáng)，從而對它們具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)以及能力進(jìn)行干預(yù)。因此，作為地方國有企業(yè)的最終控制人，地方政府對地方企業(yè)的投資活動(dòng)有著充足的影響力。與中央企業(yè)相比，在較差政府質(zhì)量的治理環(huán)境中，地方國有企業(yè)可能會更多地受到地方政府干預(yù)的影響，它們可能被要求更多地投資以實(shí)現(xiàn)政府目標(biāo)，其投資行為會被扭曲，投資支出與投資機(jī)會之間的敏感度顯著降低；中央政府控制的企業(yè)，其中央政府背景所賦予的權(quán)威有助于其突破地方政府的干預(yù)，降低地方政府的影響。因此，地方政府改善外部融資約束和提升投資效率從而影響中央國有企業(yè)的資源配置效應(yīng)弱于地方國有企業(yè)。據(jù)此，我們提出研究假設(shè)4：假設(shè)4：相對中央國有企業(yè)，地方政府質(zhì)量在地方國有企業(yè)中的資本配置效應(yīng)更顯著。三研究設(shè)計(jì)(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源本文以2005-2007年所有在中國A股上市的公司為初始樣本。③考慮到金融類和公共事業(yè)類上市公司的特殊性，我們剔除了這兩類公司樣本；同時(shí)剔除了所屬地在世界銀行(2006)報(bào)告涵蓋的120個(gè)城市以外的上市公司及主要相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。公司實(shí)際控制人的界定借鑒了夏立軍和方軼強(qiáng)(2005)的分類標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)所有權(quán)的實(shí)際行使主體，將公司大股東的股權(quán)性質(zhì)分為中央直屬國有企業(yè)、地方所屬國有企業(yè)和私有產(chǎn)權(quán)三種類型。④最后，為消除極端值的影響，對本文使用到的主要連續(xù)變量，上下1%樣本進(jìn)行Winsorize處理，最終獲得2576個(gè)觀測值。公司治理數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，地方政府質(zhì)量的數(shù)據(jù)來源于世界銀行(2006)。(二)變量定義與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?.政府質(zhì)量的定義及其度量。政府質(zhì)量數(shù)據(jù)來源于世界銀行(2006)。⑤這項(xiàng)調(diào)查涵蓋了中國120個(gè)城市的12400個(gè)公司，提供了關(guān)于不同城市的城市特點(diǎn)、政府有效性及和諧化社會的進(jìn)程方面的細(xì)節(jié)數(shù)據(jù)。這120個(gè)城市分布于除西藏以外的所有省份，占全國GDP的約80%。因此，數(shù)據(jù)具有代表性并且相對完整。通過與上市公司數(shù)據(jù)的整合，我們最終選擇了89個(gè)城市的數(shù)據(jù)。政府質(zhì)量主要體現(xiàn)在法律的供給和秩序的維持、宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、基礎(chǔ)設(shè)施的有效提供以及公開公平的稅收管理體制和規(guī)制管理的制度框架(Hellman等，2000)。LaPorta等(1999)將“好的政府”定義為“提供良好的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，減少對企業(yè)的干預(yù)，以及提供廉潔高效的公共服務(wù)”。根據(jù)這一定義，同時(shí)借鑒已有對于政府行為的研究(Johnson等，2000；陳德球等，2011a、b)，我們從調(diào)研數(shù)據(jù)中選取了產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平、當(dāng)?shù)仄髽I(yè)對法院的信心、企業(yè)娛樂開支和企業(yè)跟政府打交道的時(shí)間四個(gè)維度來測度地方政府質(zhì)量。第一個(gè)變量是產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平(GQI_property)，較高的產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平，說明地方政府質(zhì)量較高。這一指標(biāo)與LaPorta等(1999)中的“產(chǎn)權(quán)保護(hù)指數(shù)”類似。第二個(gè)變量是企業(yè)在旅游和娛樂上的花費(fèi)(GQI-ent)，由企業(yè)在旅游和娛樂方面的費(fèi)用除以總的銷售收入，這些費(fèi)用相當(dāng)于企業(yè)對于政府官員的一種灰色支出，和LaPorta等(1999)中的“腐敗指數(shù)”一樣可以看做是政府腐敗程度的一個(gè)度量。腐敗的政府會從企業(yè)中攫取更多的資源，破壞公司價(jià)值(Caprio等，2008)，該指數(shù)值越大，代表政府質(zhì)量越低。第三個(gè)變量是每年企業(yè)和政府互動(dòng)的平均天數(shù)(GQI_inter)，反映了公司必須花費(fèi)和政府打交道的時(shí)間，這個(gè)變量衡量了政府的干預(yù)程度和政府的效率，和LaPorta等(1999)中的“官僚延誤”相似。該指數(shù)值越大，代表政府質(zhì)量越低，政府干預(yù)程度越大，企業(yè)辦事效率越低。對于政府對司法系統(tǒng)的影響，是我們考慮的第四個(gè)變量，即對法院的信心(GQI_court)，這個(gè)變量衡量了對產(chǎn)權(quán)的保護(hù)和政府對司法系統(tǒng)的影響，跟LaPorta等(1999)中的“法律淵源”變量類似，該指數(shù)值越大，代表政府質(zhì)量越高，地方企業(yè)對法律的執(zhí)行力度越有信心，交易成本越低。為了便于理解，我們分別將GQI_ent和GQI_inter分指數(shù)改變符號(乘以-1)，GQI_ent和GQI_inter值越大，說明政府質(zhì)量越高，與GQI_property和GQI_court分指數(shù)保持一致。借鑒Francis等(2004)的研究方法，我們在各政府質(zhì)量分指數(shù)的基礎(chǔ)上，建立綜合政府質(zhì)量指數(shù)(GQI_ag)。⑥表1報(bào)告了政府質(zhì)量指數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。GQI_property的平均值(中位數(shù))為0.604(0.612)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.159，GQI_court的平均值(中位數(shù))為0.605(0.610)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.158，這說明在不同地區(qū)政府提供的產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平和企業(yè)對法院的信任之間存在著差異。GQI_ent的平均值(中位數(shù))為0.130(0.130)，而標(biāo)準(zhǔn)差為0.030，這說明不同地區(qū)企業(yè)娛樂開支占企業(yè)銷售收入比例之間差異不明顯；GQI_inter的平均值(中位數(shù))為0.470(0.460)，GQI_ag平均數(shù)為5.149，最大值為9.250，最小值為1.250，標(biāo)準(zhǔn)差為2.029，政府質(zhì)量的各分指數(shù)值變化范圍也很大，這說明樣本所在地區(qū)政府質(zhì)量之間存在著顯著差異性。2.模型與變量設(shè)計(jì)。為了驗(yàn)證提出的假設(shè)，本文主要采用McLean等(2012)提出的度量資本配置的研究方法。首先在公司層面分析，估計(jì)投資與滯后1期托賓Q值、投資和現(xiàn)金流之間的線性關(guān)系。對方程(1)進(jìn)行回歸分析。在以上方程中，我們還控制了公司規(guī)模(Size)、企業(yè)負(fù)債率(Lev)等變量對企業(yè)投資的影響。四檢驗(yàn)結(jié)果與分析(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析表2報(bào)告了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。公司投資平均值為0.092，中位數(shù)為0.067，最大值為0.345，最小值為0.002，這說明公司之間投資水平存在著很大的差異?，F(xiàn)金流均值為0.058，托賓Q均值(中位數(shù))為0.742(0.743)，公司規(guī)模平均值為21.451，負(fù)債比率均值(中位數(shù))為0.544(0.528)。表3提供了根據(jù)地方政府質(zhì)量綜合指數(shù)排名前5名和后5名地區(qū)的投資與產(chǎn)權(quán)配置效率的描述性統(tǒng)計(jì)特征(均值和T檢驗(yàn)值)。從表3中我們發(fā)現(xiàn)，在政府質(zhì)量前5名和后5名的地區(qū)中，企業(yè)的投資與托賓Q值敏感度和投資與現(xiàn)金流敏感度在不同水平的政府質(zhì)量地區(qū)之間存在著顯著差異，并且這種差異性在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分樣本中仍然存在。(二)政府質(zhì)量、投資機(jī)會、現(xiàn)金流與投資：事前效率為了驗(yàn)證本文的研究假說1和2，我們首先從公司層面考察，對方程(1)進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果列入表4。從表4結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，在控制了公司規(guī)模、負(fù)債比例、地區(qū)投資水平和行業(yè)投資水平等因素后，政府質(zhì)量綜合指數(shù)(GQI_ag)和各分指數(shù)分別與的交互項(xiàng)為正，并且通過顯著性檢驗(yàn)。政府質(zhì)量綜合指數(shù)(GQI_ag)和各分指數(shù)分別與的交互項(xiàng)顯著為負(fù)，這與我們的研究假設(shè)1和2相一致，說明在一定的程度上，在政府質(zhì)量高的地區(qū)，地方政府提供較好的公共治理機(jī)制能夠降低官僚行政干預(yù)程度，發(fā)揮市場在資源配置中的效率，鼓勵(lì)企業(yè)利用市場機(jī)制尋找合適的項(xiàng)目，提高投資效率，公司投資與投資機(jī)會Q值的敏感度會增強(qiáng)，×GQI回歸系數(shù)為正；同時(shí)，政府質(zhì)量較好的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)主體之間的交易成本較低，外部投資者因擔(dān)心公司的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)而提高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也較低，公司的外部融資成本也較低。因此，公司投資與現(xiàn)金流(CF)的敏感度會降低，CF×GQI回歸系數(shù)為負(fù)。在控制變量中，我們發(fā)現(xiàn)Size與INV顯著正相關(guān)，這表明公司規(guī)模越大，公司資本投資越高。Lev與INV顯著負(fù)相關(guān)，這說明企業(yè)資本投資受到其現(xiàn)有財(cái)務(wù)杠桿的嚴(yán)重約束。地區(qū)層面投資和行業(yè)層面投資變量分別與公司資本投資正相關(guān)，這表明公司的投資規(guī)模受到其所在行業(yè)和地區(qū)其他公司投資規(guī)模的影響，存在著投資同步性效應(yīng)。上述結(jié)果表明，較高的政府質(zhì)量能夠通過產(chǎn)權(quán)保護(hù)、法院信心、政府行政效率等公共治理制度安排，發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，鼓勵(lì)企業(yè)充分識別和利用投資機(jī)會，降低公司代理成本，提高投資與代表公司投資機(jī)會的托賓Q值之間的敏感度。同時(shí)，較高的政府質(zhì)量會降低經(jīng)濟(jì)交易主體之間的交易成本和信息不對稱，緩解企業(yè)外部融資約束，進(jìn)而降低企業(yè)投資與現(xiàn)金流之間的敏感性。表5.1和5.2報(bào)告了地區(qū)層面政府質(zhì)量與投資對托賓Q值和現(xiàn)金流的回歸結(jié)果。我們首先對方程2進(jìn)行回歸分析，log(1+QCoefficient)和log(1+CFCoefficient)作為被解釋變量，用GQI作為解釋變量，進(jìn)行地區(qū)層面的分析，考察地方政府質(zhì)量與投資-Q值敏感度。我們同時(shí)控制公司層面的因素，其中公司層面變量為樣本公司所在地區(qū)的平均值，同時(shí)，我們還控制公司所在地區(qū)人均GDP。從表5.1的回歸結(jié)果中容易發(fā)現(xiàn)，政府質(zhì)量綜合指數(shù)和分指數(shù)與log(1+QCoefficient)顯著正相關(guān)；表5.2回歸結(jié)果顯示，政府質(zhì)量綜合指數(shù)與log(1+CFCoefficient)顯著負(fù)相關(guān)，除政府質(zhì)量GQI_ent分指數(shù)不顯著外，其余分指數(shù)均與log(1+CFCoefficient)顯著負(fù)相關(guān)。上述結(jié)果進(jìn)一步說明，政府質(zhì)量高能夠降低企業(yè)代理問題，產(chǎn)生經(jīng)理人激勵(lì)，提供更為準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)報(bào)告，限制內(nèi)部人侵占，提高投資與投資機(jī)會敏感度。同時(shí)，高質(zhì)量政府能降低信息不對稱，緩解企業(yè)所面臨的外部融資約束，降低投資與現(xiàn)金流之間的敏感度。這與我們來自公司層面的證據(jù)保持一致，說明政府質(zhì)量能夠降低公司代理問題和融資約束。上市公司股權(quán)行使主體在投資行為上的動(dòng)機(jī)可能存在著差異，因此，我們將最終控制人性質(zhì)和股權(quán)行使主體兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合起來界定股權(quán)性質(zhì)，將樣本分為中央政府控制、地方政府控制以及私有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司，考察在不同終極產(chǎn)權(quán)下，地方政府質(zhì)量對微觀層面企業(yè)資源配置效應(yīng)，回歸結(jié)果列于表6.1和6.2。在表6.1中，我們設(shè)置Private虛擬變量，如果公司終極產(chǎn)權(quán)為私有控制，賦值為1，否則為0。我們?nèi)菀装l(fā)現(xiàn)，Q×GQI×Priv