紡織服裝行業(yè)市場前景及投資研究報(bào)告：供應(yīng)鏈為基向外生長

供應(yīng)鏈為基，向外生長紡織服裝行業(yè)深度報(bào)告2024年2月27日投資要點(diǎn)l

紡織制造：全球歷經(jīng)五次產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。1>本質(zhì)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)推力和國際貿(mào)易格局重塑拉力下的綜合結(jié)果。成本導(dǎo)向?yàn)橹鲃?dòng)因素，關(guān)貿(mào)限制為被動(dòng)因素。國家級(jí)別的產(chǎn)業(yè)升級(jí)一般沿著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)-新興產(chǎn)業(yè)-高精尖產(chǎn)業(yè)的方向進(jìn)階，紡織制造產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)升級(jí)順序?yàn)槌善芳庸?紗布-面料，遵循“勞動(dòng)密集型-資本密集型-技術(shù)密集型，低附加值-高附加值”。2>第四輪產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，我國紡織制造出口啟動(dòng)于90年代，成衣節(jié)奏快于紡織品，分別于2015年、2020年達(dá)到頂點(diǎn)。因資源稟賦優(yōu)異、下游巨頭崛起、產(chǎn)業(yè)集聚等優(yōu)勢(shì)因素我國出口份額遠(yuǎn)超歷史他國。3>第五輪產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，東南亞兼具成本效率和安全屬性，我國企業(yè)攜優(yōu)質(zhì)客戶訂單一體化輸出。當(dāng)下面臨的挑戰(zhàn)有工程進(jìn)度不及預(yù)期、招聘難度加大、管理難度提升等，但綜合成本相較國內(nèi)仍存相對(duì)優(yōu)勢(shì)。未來紡織?料漸次轉(zhuǎn)移，區(qū)域內(nèi)其他國家可承接，轉(zhuǎn)移空間仍廣闊。l

品牌服飾：我國服裝出口中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體份額過半，新興經(jīng)濟(jì)體拉動(dòng)明顯。借鑒Nike發(fā)展歷程，全球化布局有望迎戴維斯雙擊。民族品牌以供應(yīng)鏈為基，伴隨銷售自信崛起，逐步走上世界舞臺(tái)。SHEIN、賽維時(shí)代、安踏體育成為跨境平臺(tái)、跨境電商品牌、品牌服飾出海的典型代表。東南亞+中東市場高成長、美國市場預(yù)計(jì)迎復(fù)蘇，帶來明顯增量市場。l

投資建議：海外產(chǎn)能持續(xù)深化且客情關(guān)系優(yōu)秀的紡企訂單確定性更強(qiáng)，建議關(guān)注紡織制造各細(xì)分環(huán)節(jié)龍頭企業(yè)，申洲國際、華利集團(tuán)、偉星股份、臺(tái)華新材、百隆東方、新澳股份等。擁有強(qiáng)大品牌勢(shì)能的企業(yè)有望率先取得用戶品牌心智、推進(jìn)出海進(jìn)程，建議關(guān)注細(xì)分市場領(lǐng)導(dǎo)品牌，安踏體育、特步國際、波司登、代等。之家、比音勒芬、森馬服飾、賽維時(shí)l

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)需求疲軟、貿(mào)易政策變動(dòng)、原材料價(jià)格波動(dòng)、匯率波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)。證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明2紡織服裝出?？蚣苎邪l(fā)生產(chǎn)渠道代表企業(yè)配套訂單轉(zhuǎn)移，成衣鞋服率先，面料和輔料跟隨紡織制造申洲國際精簡供應(yīng)商數(shù)量，集中化趨勢(shì)經(jīng)銷為主Nike本國設(shè)計(jì)師為主，匯聚全球知名設(shè)計(jì)師依托番禺區(qū)產(chǎn)業(yè)集聚和數(shù)智化系統(tǒng)，打造極致柔供發(fā)軔于獨(dú)立站，目前轉(zhuǎn)型平臺(tái)，取勝于多快好省SHEIN品牌服飾借助第三方跨境平臺(tái)，突圍于差異化品牌定位背靠中國成熟供應(yīng)鏈背靠中國成熟供應(yīng)鏈賽維時(shí)代安踏體育預(yù)計(jì)門店為主，依托品牌勢(shì)能劍指輕奢市場海外國內(nèi)供應(yīng)鏈為基，銷售自信崛起，尋求增量市場主動(dòng)成本導(dǎo)向，被動(dòng)關(guān)貿(mào)限制證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明3目錄紡織制造：優(yōu)質(zhì)訂單引領(lǐng)一體化輸出品牌服飾：銷售自信掘金成長性市場風(fēng)險(xiǎn)提示證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明4全球五輪產(chǎn)能大轉(zhuǎn)移21760s-1840s英國、德國1910s-1950s20世紀(jì)末至21世紀(jì)初日本中國大陸1860s-20世紀(jì)初美國35411970s-1990s亞洲四小龍2010年至今東南亞資料：公開資料整理，東海證券研究所證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明5本質(zhì)：產(chǎn)業(yè)升級(jí)推力和國際貿(mào)易格局重塑拉力ll產(chǎn)業(yè)升級(jí)：紡織制造是傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)和民生產(chǎn)業(yè)，國家級(jí)別的產(chǎn)業(yè)升級(jí)一般沿著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)-新興產(chǎn)業(yè)-高精尖產(chǎn)業(yè)的方向進(jìn)階。紡織制造產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)升級(jí)順序?yàn)槌善芳庸?紗布-面料。產(chǎn)業(yè)升級(jí)一般遵循“勞動(dòng)密集型-資本密集型-技術(shù)密集型，低附加值-高附加值”，完成初始資本積累后進(jìn)行資源再分配。相對(duì)優(yōu)勢(shì)：從技術(shù)突破開啟，成本要素牽引產(chǎn)能流轉(zhuǎn)。主要國家主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級(jí)大致路徑產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配各產(chǎn)能中心相對(duì)優(yōu)勢(shì)輕紡為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)亞洲四小龍英國

美國

日本中國

東南亞附加值臺(tái)華新材研發(fā)費(fèi)率汽車、化學(xué)、石油精煉等為代表的新興產(chǎn)業(yè)信息技術(shù)和高端制造等為代表的高精尖產(chǎn)業(yè)7%6%5%4%3%2%1%0%百隆東方固定資產(chǎn)占比華孚時(shí)尚固定資產(chǎn)占比技術(shù)√√√華利集團(tuán)生產(chǎn)人員數(shù)量（人）35%30%25%20%15%10%5%原料√√√√√√√√√√√√√√√√√√√2000年160000勞動(dòng)力成本土地租金能源1500001400001300001200001100001900年1800年1700年0%關(guān)稅技術(shù)密集型面料資本密集型紗布企業(yè)所得稅市場√√勞動(dòng)密集型成品加工√資料：ifind，公開資料整理，東海證券研究所證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明6影響因素邏輯圖一覽l

技術(shù)因素是限制條件，原料+勞動(dòng)力+土地租金+能源等是關(guān)鍵成本項(xiàng)。技術(shù)可以遷移，而勞動(dòng)力不可遷移。l

貿(mào)易政策借助關(guān)稅成本和企業(yè)所得稅施加影響。原料勞動(dòng)力成本土地租金能源制造商外匯稅關(guān)稅企業(yè)所得稅品牌服飾商市場國遷入國資料：東海證券研究所證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明7前三輪產(chǎn)能轉(zhuǎn)移階段時(shí)期產(chǎn)能中心發(fā)展情況遷出原因后續(xù)發(fā)展1760-1840s（第一次工業(yè)革命）●英國工業(yè)革命促成紡織工業(yè)起源?！裨厦藁ㄖ饕獜挠《戎趁竦卮罅苛畠r(jià)進(jìn)口。一戰(zhàn)爆發(fā)使得英國出口陷入低迷，勞動(dòng)力成本上升，原料相對(duì)匱乏發(fā)展合成纖維和高端設(shè)備制造完成轉(zhuǎn)型升級(jí)：1939年美國杜邦公司實(shí)現(xiàn)尼龍66纖維工業(yè)化生產(chǎn)；1953年和1955年美國杜邦和英國ICI先后建成滌綸纖維生產(chǎn)基地；50年代末全球石油化工迅速崛起，合纖原料由煤電向石油和天然氣轉(zhuǎn)換。1英國●1790年，美國工業(yè)革命之父斯萊特將紡織機(jī)引入美國?！?9世紀(jì)中期，美國借助土地資源、勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)發(fā)展棉花，也是當(dāng)時(shí)最大最快的消費(fèi)市場。●19世紀(jì)70s，電力廣泛應(yīng)用。1860s-20世紀(jì)初（第二次工業(yè)革命至一戰(zhàn)后）2美國日本勞動(dòng)力成本上升●一戰(zhàn)期間，美國古德里奇公司購買拉鏈專利并開始大規(guī)模商用?！?0年代初，日本購買并改進(jìn)紡織設(shè)備，科學(xué)管理模式下生產(chǎn)效率高于英美?！?937-1945年，受經(jīng)濟(jì)危機(jī)和二戰(zhàn)影響，日本紡紗量和紡織物產(chǎn)量下滑，合成纖維和面料

勞動(dòng)力成本上升，廣場協(xié)議引發(fā)日

向高端纖維和面料研發(fā)升級(jí)：東麗公司有“新仍增長較快。1947年再次恢復(fù)紡織品生產(chǎn)和出口?！?950s，日本替代美國成為世界拉鏈制造中心。341910-1950s1970-1990s元升值材料之王”美譽(yù)，是碳纖維全球最大制造廠商?！穸?zhàn)后外匯拮據(jù)，政府推行紡織進(jìn)口替代政策，棉紡品從進(jìn)口為主達(dá)到自給自足。發(fā)展資本密集型石化原料，合成纖維和面料成為紡織出口的支柱：1968年臺(tái)灣第一個(gè)輕油裂解廠投產(chǎn)，1973年乙烷裂解廠投產(chǎn)。亞洲四小龍●1961~1967年，美國推行棉紡織品短期協(xié)定和棉紡織品長期協(xié)定限制臺(tái)灣棉紡織品出口

勞動(dòng)力成本上升量，臺(tái)灣開始發(fā)展合成纖維事業(yè)。（以臺(tái)灣為例）第一次工業(yè)革命主要發(fā)明1960-1999年主要地區(qū)合成纖維產(chǎn)量（萬噸）60050040030020010001733年凱伊發(fā)明飛梭

哈格里夫斯

阿克萊特發(fā)明

瓦特發(fā)明發(fā)明珍妮機(jī)

水力紡紗機(jī)

蒸汽機(jī)1764年1769年1776年1785年卡特萊特發(fā)明水力織布機(jī)1960年1970年1990年1999年美國

日本

中國大陸

中國臺(tái)灣資料：《全球紡織產(chǎn)業(yè)發(fā)展史：梳理產(chǎn)業(yè)鏈，復(fù)盤全球紡織業(yè)》，《世界合成纖維工業(yè)》，UNComtrade，公開資料整理，東海證券研究所證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明8第四輪產(chǎn)能轉(zhuǎn)移：成衣節(jié)奏>紡織品l

我國的紡織制造出口啟動(dòng)于90年代，成衣節(jié)奏>紡織品，成衣、紡織品分別于2015年、2020年達(dá)到頂點(diǎn)。l

節(jié)奏分化原因：成衣代工為勞動(dòng)密集型，最先承接產(chǎn)能。主要地區(qū)成衣出口額占全球份額主要地區(qū)紡織品出口額占全球份額70%60%50%40%30%20%10%0%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%孟加拉中國印尼日本中國臺(tái)灣越南孟加拉中國印尼日本中國臺(tái)灣越南資料：WTO，東海證券研究所證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明9第四輪產(chǎn)能轉(zhuǎn)移：出口份額遠(yuǎn)超歷史他國資源稟賦優(yōu)異下游巨頭崛起產(chǎn)業(yè)鏈成熟勞動(dòng)力豐富且低廉（1990年）Nike和阿迪達(dá)斯?fàn)I收持續(xù)增長產(chǎn)業(yè)集群涌現(xiàn)省集群地區(qū)江陰省集群地區(qū)淄博市淄川區(qū)淄博市周村區(qū)昌邑市省集群地區(qū)宿松250002000015000100005000060504030201001000008000060000400002000001000080006000400020000安徽常熟望江山東張家港福州市長樂區(qū)永安江蘇南通市通州區(qū)南通國際家紡產(chǎn)業(yè)園區(qū)海安濱州市福建江西廣東夏邑縣晉江-10-20固始縣奉新河南宿遷淮濱縣汕頭市開平市普寧市杭州市蕭山區(qū)海寧太康縣中國中國臺(tái)灣陜西寧夏西安市灞橋區(qū)吳忠市利通區(qū)Nike營收（百萬美元）耐克營收yoy（%，右軸）阿迪達(dá)斯?fàn)I收（百萬美元）浙江桐鄉(xiāng)紹興市柯橋區(qū)蘭溪15-64歲人口（萬人）

工資水平（美元/年，右軸）阿迪達(dá)斯?fàn)I收yoy（%，右軸）中國是世界最大棉花主產(chǎn)區(qū)（1990年）中國供應(yīng)產(chǎn)量占比20%+（2016年）主導(dǎo)企業(yè)成長30%25%20%15%10%5%2001501005015%10%5%中國,24%0%其他,57%印度,10%0-5%百隆東方

魯泰A

華孚時(shí)尚

偉星股份

健盛集團(tuán)

申洲國際紗線

輔料

代工巴基斯坦,0%9%服飾鞋類服飾鞋類耐克阿迪達(dá)斯2011年?duì)I收（億元）

2011-2016年?duì)I收CAGR（右軸）資料：國家統(tǒng)計(jì)局，臺(tái)灣統(tǒng)計(jì)局，世界銀行，USDA，Nike年報(bào)，阿迪達(dá)斯年報(bào)，彭博，CNTAC，ifind，東海證券研究所注：中國工資水平采用人均可支配收入，臺(tái)灣工資水平采用紡織業(yè)平均工資，匯率采用2024年1月31日實(shí)時(shí)匯率證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明10第五輪產(chǎn)能轉(zhuǎn)移：東南亞兼具成本效率和安全屬性（以越南為例）境外基地凈利優(yōu)于境內(nèi)勞動(dòng)力成本效率突出安全屬性明顯（2021年）勞動(dòng)力成本相當(dāng)于我國2000年水平（美元/年）增幅159%《全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》

《越南與歐盟自由貿(mào)易協(xié)定》貿(mào)易協(xié)定CPTPPEVFTA0%0%6000500040003000200010000優(yōu)惠稅率整體越南棉襪整體越南、日本、加拿大、澳大利亞、智利、新西蘭、新加坡、文菜、馬來西亞、墨西哥和秘魯參與方越南、歐盟出口稅率對(duì)比（棉質(zhì)針織T恤）30%25%20%15%10%5%0%2000年中國2010年中國2010年越南勞動(dòng)力持續(xù)正增中國越南柬埔寨印尼孟加拉3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%中國企業(yè)所得稅越南企業(yè)所得稅25%20%越南企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策越南兩免四減半四免九減半企業(yè)?取得第1筆?產(chǎn)經(jīng)營收?所屬納稅

企業(yè)?取得第1筆?產(chǎn)經(jīng)營收?所屬納稅年度起10年內(nèi)享受17%的優(yōu)惠稅率，優(yōu)

年度起15年內(nèi)享受10%的優(yōu)惠稅率，優(yōu)惠期結(jié)束后企業(yè)所得稅稅率為20%。惠期結(jié)束后企業(yè)所得稅稅率為20%。0%

20%

40%中國15-64歲人口數(shù)yoy越南15-64歲人口數(shù)yoy資料：國家統(tǒng)計(jì)局，世界銀行，中華人民共和國商務(wù)部，紡織貿(mào)促會(huì)，各公司年報(bào)，公開資料整理，

東海證券研究所證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明11第五輪產(chǎn)能轉(zhuǎn)移：我國企業(yè)攜訂單一體化輸出我國紡織制造企業(yè)海外布局一覽（2022年）Nike和阿迪達(dá)斯供應(yīng)商分布柬埔寨孟加拉海外產(chǎn)能占比越南印尼

緬甸Nike鞋類FY2023Nike鞋類FY2016Nike服裝FY2023Nike服裝FY2016阿迪達(dá)斯鞋類FY2022阿迪達(dá)斯鞋類FY2016阿迪達(dá)斯服裝FY2022阿迪達(dá)斯服裝FY2016華利集團(tuán)

鞋履制造√√√√√√√√√√√√√柬埔寨中國越南印尼其他面料申洲國際成衣√√面料魯泰A0%

20%

40%

60%

80%

100%0%

20%

40%

60%

80%

100%成衣Nike供應(yīng)商數(shù)量精簡，集中化趨勢(shì)明顯百隆東方華孚時(shí)尚色紡紗色紡紗棉襪40080%60%40%20%0%3002001000健盛集團(tuán)偉星股份無縫FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023輔料√制成品鞋廠（家）制成品服裝工廠（家）鞋類制造商采購量CR4（右軸）服飾制造商采購量CR5（右軸）資料：各公司年報(bào)，東海證券研究所證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明12第五輪產(chǎn)能轉(zhuǎn)移：行至山腰，空間尚廣l

挑戰(zhàn)：拿地、設(shè)備引進(jìn)、施工遇阻，工程進(jìn)度不及預(yù)期；薪資吸引力下降，疊加其他外企分流，招聘難度加大；文化差異以及員工工作素質(zhì)不及中國，管理難度提升等。l

相對(duì)優(yōu)勢(shì)仍存：兼具效率和安全屬性，勞動(dòng)力成本和土地租金、企業(yè)所得稅等綜合成本相較國內(nèi)仍存優(yōu)勢(shì)，同時(shí)可規(guī)避貿(mào)易關(guān)稅。越南人均國民總收入提升64%，相當(dāng)于我國2005年水平（美元/年）越南加征附加稅，影響有限12000事件影響100008000申洲國際、華利集團(tuán)、百隆影響較小無影響東方、魯泰A等越南自2024年1月1日起將對(duì)連續(xù)4年的2年合并總收入為7.5億歐元或以上的跨國企業(yè)征收全球最低稅15%，此舉為響應(yīng)國際稅改方案。6000增幅64%400020000健盛集團(tuán)、新澳股份、偉星股份、浙江自然等未達(dá)征稅標(biāo)準(zhǔn)2005年中國2010年越南2021年越南2021年中國資料：世界銀行，各公司公告，ifind，公開資料整理，東海證券研究所證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明13第五輪產(chǎn)能轉(zhuǎn)移：行至山腰，空間尚廣l

紡織?料漸次轉(zhuǎn)移2018年越南紡織制造業(yè)企業(yè)數(shù)量結(jié)構(gòu)越南對(duì)進(jìn)口紡織品依賴程度降低印尼紡織品進(jìn)口仍位于高位40000350003000025000200001500010000500070%60%50%40%30%20%10%0%12000100008000600040002000080%70%60%50%40%30%20%10%0%自主品牌制造OBM（1%）自主設(shè)計(jì)制造ODM（9%）貼牌加工OEM（25%）0簡單縫制加工CMT紡織品進(jìn)口額（十億美元）服裝出口額（十億美元）紡織品進(jìn)口額（十億美元）紡織品進(jìn)口/服裝出口（右軸）服裝出口額（十億美元）（65%）紡織品進(jìn)口/服裝出口（右軸）資料：越南紡織服裝協(xié)會(huì)，WTO，東海證券研究所證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明14第五輪產(chǎn)能轉(zhuǎn)移：行至山腰，空間尚廣l

區(qū)域內(nèi)其他國家可承接緬甸651柬埔寨孟加拉國4,1639.10%2458服裝業(yè)1.65印尼GDP（億美元）2017-2021年GDP

CAGR人均GDP（美元）28611,8670.08%11876.50%3.93%經(jīng)濟(jì)17304350工業(yè)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)紡織制衣業(yè)0.55制衣業(yè)和建筑業(yè)石油天然氣業(yè)總?cè)丝冢▋|人）0.162.76勞動(dòng)力（億人）0.220.080.641.38最低工資（美元/月）平均水費(fèi)（美元/立方米）平均電費(fèi)（美元/千瓦時(shí)）廠房年租金（美元/平方米）69194（制衣、制鞋業(yè)）95127成本要素0.00290.060.50.250.380.310.080.0350-6513.8-2416-78/《東盟貨物貿(mào)易協(xié)定》、東盟—東盟自貿(mào)區(qū)協(xié)議、中國—東盟自普惠制、配額優(yōu)惠普惠制、免關(guān)稅市場準(zhǔn)入待遇

中國自由貿(mào)易區(qū)、東盟—韓國自亞太貿(mào)易協(xié)定、南盟優(yōu)惠貿(mào)易安

由貿(mào)易區(qū)、東盟—印度自由貿(mào)易排、南盟自由貿(mào)易協(xié)定、南盟服

區(qū)、東盟—澳大利亞—新西蘭自務(wù)貿(mào)易協(xié)定、伊斯蘭合作組織成

由貿(mào)易區(qū)、東盟—日本全面經(jīng)濟(jì)貿(mào)區(qū)、韓國—東盟自貿(mào)區(qū)、日

東盟自貿(mào)區(qū)協(xié)議、區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)本—東盟自貿(mào)區(qū)、印度—東盟自

伙伴關(guān)系協(xié)定、中華人民共和國貿(mào)區(qū)等自由貿(mào)易協(xié)定、區(qū)域全面

政府和柬埔寨王國政府自由貿(mào)易經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定、中緬優(yōu)惠貿(mào)

協(xié)定、柬埔寨—韓國自由貿(mào)易協(xié)貿(mào)易協(xié)定稅收員國貿(mào)易特惠制度等伙伴關(guān)系、區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定等易安排、歐緬優(yōu)惠貿(mào)易安排等定等企業(yè)所得稅優(yōu)惠25%，企業(yè)所得稅豁免待遇基本獎(jiǎng)勵(lì)、額外獎(jiǎng)勵(lì)和特別獎(jiǎng)勵(lì)

成衣企業(yè)15%，紡織企業(yè)20%20%資料：《對(duì)外投資合作國別（地區(qū)）指南》2021年版，東海證券研究所注：匯率采用2024年2月6日實(shí)時(shí)匯率證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明15申洲國際：“品牌”收割機(jī)，代工龍頭壁壘深厚申洲國際營收（億人民幣）耐克營收yoy（%，右軸）申洲國際營收yoy（%，右軸）阿迪營收yoy（%，右軸）3002502001501005060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%01990-2004年：快速成長1990年，公司成立2005-2011年：客戶升級(jí)2012年至今：海外擴(kuò)產(chǎn)營收CAGR24%12%資本2005年，港交所主板上市1997年，從兒童服飾轉(zhuǎn)為休

2005年起，切入運(yùn)動(dòng)服飾賽道，與Nike、客戶2021年，與Lululemon建立合作閑服飾，與優(yōu)衣庫建立合作Adidas和Puma建立合作2012年，擴(kuò)建柬埔寨?期制???；2013年，安徽成衣二期工廠投產(chǎn)；2016年，德利面料廠及世通制衣廠投產(chǎn)；2019年，越南德利制衣廠投產(chǎn)；2020年，柬埔寨越群制衣廠投產(chǎn)；2022年，越南Adidas專用制衣廠投產(chǎn)。2005年，柬埔寨金邊制衣廠投產(chǎn)；2006年，成立Nike專用工廠；2008年，成立Adidas專用工廠；2009年，安徽安慶制衣廠、浙江衢州制衣廠投產(chǎn)。產(chǎn)能資料：公司官網(wǎng)，彭博，ifind，公開資料整理，東海證券研究所證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明16申洲國際：復(fù)制海外一體化打開新空間綁定老客，持續(xù)拓新客CAGR11%傳統(tǒng)廠商：NikeAdidasPumaLululemon2021年252015105100050002015年

2022年面料采購1-2個(gè)月成衣制造1-2個(gè)月接收訂單交貨優(yōu)衣庫CAGR9%2005年申洲國際：1997年0面料采購+成衣制造約1個(gè)月2015年

2020年

2022年接收訂單交貨成衣（億件）面料（萬噸）四大客戶營收占比80%+（2022年）專利總數(shù)（個(gè)）其他,Nike,31%18%Puma,12%Uniqlo,

Adidas,18%

21%規(guī)?；旆锤郊又捣€(wěn)定性CAGR5%合作方

開發(fā)面料功能性約200km吸汗速干、透氣、柔軟彈性，適用內(nèi)衣海外產(chǎn)能近半（2022年）1000005000006.0%4.0%2.0%0.0%優(yōu)衣庫AirismFlyknit金邊制衣廠柬埔寨二期制衣廠越群制衣廠約80km德利面料廠德利成衣廠一體織鞋面60%30km世通成衣廠越南Adidas專用制衣廠Nike

Dri-Fit

KnitTech

Fleece透氣輕薄、快速排汗輕盈、保暖、透氣40%20%0%2015年2022年員工總數(shù)（人）

流失率（右軸）面料成衣資料：公司官網(wǎng)，百度地圖，彭博，ifind，公開資料整理，東海證券研究所證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明17目錄紡織制造：優(yōu)質(zhì)訂單引領(lǐng)一體化輸出品牌服飾：銷售自信掘金成長性市場風(fēng)險(xiǎn)提示證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明18出口：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體份額過半，新興經(jīng)濟(jì)體拉動(dòng)明顯2015-2023年中國服裝出口情況紡服出口占比8.6%（2023年）出口發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體占比過半（2023年）塑料橡膠及制品,4.9%化工及相關(guān)工業(yè),5.8%200018001600140012001000800403020100雜項(xiàng)制品,7.0%美國,21%其他,40%車船等運(yùn)輸設(shè)備,7.2%機(jī)械和機(jī)械用具,41.6%歐盟,17%賤金屬,7.9%加拿大,2%新加坡,2%英國,3%

澳大利亞,3%日本,8%紡織原料和紡織品,8.6%韓國,4%其他,16.9%新興經(jīng)濟(jì)體拉動(dòng)明顯600-10-20-3025%20%15%10%5%4002000%-5%0-10%-15%-20%-25%2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年服裝及衣著附件（億美元）鞋靴（億美元）鞋靴（%，yoy，右軸）服裝及衣著附件（%，yoy，右軸）資料：海關(guān)總署，全球紡織網(wǎng)，ifind，東海證券研究所占比

增速注：東盟、中亞五國、俄羅斯、非洲、拉丁美洲為1-11月數(shù)據(jù)證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明19銷售自信崛起，民族品牌走上世界舞臺(tái)Top50榜單中，中國品牌獨(dú)占6席，品牌價(jià)值占比5.58%國產(chǎn)品牌海外門店數(shù)（家）2019品牌2020品牌2021品牌2022品牌2023品牌9080706050403020100排名排名排名排名排名NikeZara12345NikeGUCCI12345NikeGUCCI12345NikeLouisVuittonGUCCI12345NikeLouisVuittonChanel12345前五AdidasH&MAdidasLouisVuittonAdidasLouisVuittonCartierChanelGucciGucciChanelAdidasAdidasChowTaiFookChowTaiFookChowTaiFookChowTaiFookChowTaiFook1622151847141734151728152634AntaAntaAntaFilaAntaFilaAntaFilaLaoFengXiang安踏李寧之家巴拉巴拉森馬波司登中國品牌LaoFengXiangFila50Bosideng494248LiNing42國力增強(qiáng)，居民收入增厚LaoFengXiangBosideng4547年份GDP（億元）人均GDP（元/人）

城鎮(zhèn)人均可支配收入（元）Bosideng2019年2020年2021年2022年2023年增幅986,5151,013,5671,149,2371,204,7241,260,58228%70,07871,82881,37085,31089,35828%42,35943,83447,41249,28351,82122%6%4%2%0%中國品牌價(jià)值占比2019年2020年2021年2022年2023年CAGR6%6%5%資料：BrandFinance，ifind，公開資料整理，東海證券研究所證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明20復(fù)盤Nike：全球化布局迎戴維斯雙擊FY201113.17%1.45%FY201216.62%8.88%FY201326.24%1.46%FY201410.23%17.41%5.00%FY201511.72%11.94%17.87%-1.42%FY20167.45%FY20173.06%5.31%11.94%9.73%FY2018-2.37%15.96%21.17%9.06%FY20197.05%6.17%20.92%1.70%FY2020-8.92%-4.74%7.59%FY202118.61%22.56%24.12%6.26%FY20226.83%FY202317.74%7.52%北美洲歐洲、中東和非洲大中國6.20%8.93%18.25%13.70%23.25%21.05%-2.40%11.06%23.41%-7.22%-8.96%11.45%-3.96%7.99%亞太和拉丁美洲0.25%-4.30%70%整體利潤yoy本土市場利潤yoy海外市場利潤yoy50%30%10%-10%-30%FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2020FY2021FY2022FY2023100806040200市盈率（PE-TTM）2011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012020-012021-012022-012023-012024-01資料：ifind，東海證券研究所注：本土市場為北美洲，利潤采用息稅前利潤證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明21復(fù)盤Nike：行銷全球的市場策略EMEA（歐洲、中東和非洲）APLA（亞太和拉丁美洲）大中華區(qū)70年代，日本是Nike生產(chǎn)中心；80年代初期，著力開拓日本市場和拉

80年代初期，建立生產(chǎn)工廠美市場；1981年，在荷蘭設(shè)立第一家歐洲球鞋專賣店時(shí)間渠道大代理模式，主要經(jīng)銷商包括滔搏體育和寶勝國際收購頹勢(shì)的法國、英國、西班牙經(jīng)銷商

1982年，在日本成立聯(lián)營公司l

簽約阿斯頓·烏伊拉足球隊(duì)成為球鞋贊助商，該球隊(duì)后來贏得歐洲杯足球錦

l

簽約知名足球運(yùn)動(dòng)員羅納爾多和

l

1994年加拿大世錦賽結(jié)束標(biāo)賽冠軍；l

簽約英國國寶級(jí)板球選手伊恩·柏漢為品牌代言人；l

主要廣告預(yù)算投放于歐洲青少年熱衷觀看的MTV全球電視頻道等。巴西足球隊(duì)，突出運(yùn)動(dòng)員從平凡到卓越的奮斗歷程，化解公眾對(duì)美國文化的敵意，同時(shí)切入足球市場。后不久，Nike取代阿迪達(dá)斯簽約男籃國家隊(duì)成為新的球衣贊助商；營銷l

簽約劉翔和中國田徑隊(duì)等。資料：Nike年報(bào)，公開資料整理，東海證券研究所證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明22SHEIN：快速成長的快時(shí)尚跨境電商巨頭2022年GMV接近300億美元2022年下載量突破2億2022年用戶增長至0.75億4003002001000250%80706050403020100200%150%100%50%200%150%100%50%2.502.001.501.000.500.00100%80%60%40%20%0%0%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年0%收入（億美元）GMV（億美元）收入yoy（右軸）2008-2014：試水婚紗跨境2015-2022：深耕快時(shí)尚跨境2023至今：轉(zhuǎn)型跨境平臺(tái)2015：更名SHEIN年下載量（億）yoy（右軸）用戶數(shù)（百萬）yoy（右軸）2015：B輪，IDG資本&景林投資，估值15億人民幣2018：C輪，紅杉中國&順為資本投資，估值25億美元2019：D輪，紅杉中國&老虎環(huán)球基金，估值50億美元2022：F輪，泛大西洋投資&老虎環(huán)球基金&紅杉中國&Coatue&博裕資本投資，估值1000億美元2008：前身南京點(diǎn)唯成立資本

2009：試水婚紗跨境電商2013：A輪，集富亞洲投資2023：G+輪，紅杉中國&泛大西洋投資&穆巴達(dá)拉投資，估值660億美元MAU高速增長客單價(jià)持續(xù)提升2015：收購ZZKKO，布局移動(dòng)端2015：阿拉伯站點(diǎn)上線2022：覆蓋國家150+，下載量超越亞馬遜成為北美第一1008060402002010-2013：西班牙、法國、俄羅斯、德國等站點(diǎn)陸續(xù)上線市場200150100502014：收購ROMWE快時(shí)尚女裝品牌2016：收購美國DTC品牌MAKEMECHIC2017：投資平價(jià)環(huán)保女包品牌JWPEI2018：投資竹纖維睡衣品牌latuza2021：投資戶外家居品牌Outer和DTC品牌帕特遜2022：與Forever21成立合資公司2023：收購英國快時(shí)尚品牌Missguided2023：品類擴(kuò)展至美妝、寵物等多品類品牌02020年2021年2022年201920202021

2022H1

20232014：在廣州番禺建立供應(yīng)鏈中心2022：建立波蘭倉配

2023：宣布在美國、墨西哥、中心

巴西等國建設(shè)倉配中心供應(yīng)鏈MAU（百萬）客單價(jià)（美元）資料：Similarweb，公司官網(wǎng)，公開資料整理，東海證券研究所證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明23SHEIN：極致柔供，取勝于多快好省SHEIN海量上新，選擇更充沛（日）SHEIN商業(yè)模式6000400020000數(shù)據(jù)分析款式設(shè)計(jì)打版爆款營銷銷售物流倉配反饋良好大批量補(bǔ)單修改版式SHEINZafulZARA訂單測試（約100件）SHEIN7天生產(chǎn)，快速補(bǔ)貨（天）反饋一般6040200番禺區(qū)南村鎮(zhèn)匯聚上千家服裝廠ZARASHEIN傳統(tǒng)品牌GMP高效跟蹤訂單公域私域投流國內(nèi)+海外倉雙保障SHEIN性價(jià)比明顯（美元）50403020100襯衫牛仔褲T恤資料：公司網(wǎng)站，百度地圖，公開資料整理，東海證券研究所證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明24SHEIN：轉(zhuǎn)型平臺(tái)化橫向發(fā)展，大有可為跨境平臺(tái)對(duì)比表SHEIN優(yōu)劣勢(shì)平臺(tái)化轉(zhuǎn)型成功的有利因素SHEINTEMUTikTok速賣通出海時(shí)間2012年2022年2020年2010年l

服裝大品類的相關(guān)延伸l

原有客群的高度重合l

供應(yīng)鏈、系統(tǒng)的全鏈路打通l

海外市場的熟悉程度l

……2023年前三季度約240億美元，同比+40%，2023E300+億美元2022E290億美元，F(xiàn)Y2024Q3同比+60%GMV2023E140億美元2023E136億美元用戶約1.5億約4.67億全托管約19.2億約3億核心資源比較平臺(tái)模式主要品類自營、全托管快時(shí)尚為主全托管全托管、半托管3C、服裝、家居等SHEIN★TEMUTikTok★★★★多品類多品類★★流量東南亞、美國、英國、全品類運(yùn)營★★★★★美國、歐洲等，主要市場

美國、歐洲、巴西等

2023Q3美國市場GMV占比約60%沙特等，印尼市場

巴西、西班牙、俄羅GMV約42%，泰國市場GMV約16%斯、法國等資本★★★★★★資料：公司官網(wǎng)，公開資料整理，東海證券研究所證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明25賽維時(shí)代：聚焦服飾品類，品牌化戰(zhàn)略成效凸顯2020年以來迎爆發(fā)式增長手握多個(gè)億級(jí)品牌（2022年?duì)I收，億元）60402001000%109876543210500%0%-500%-1000%-202018年2019年2020年2021年2022年2023H1收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）服飾配飾營收占比近7成

亞馬遜平臺(tái)營收占比近9成

北美營收占比近9成100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%立

足

服

裝

大

品

類

+

亞

馬

遜

大

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臺(tái)

，

錨

定01高潛賽道基

于

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+

差

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化

品

牌

定

位

，

打

造億級(jí)品牌022018年

2019年

2020年

2021年

2022年Amazon其他網(wǎng)站W(wǎng)almarteBay構(gòu)

建

小

前

臺(tái)

+

大

中

臺(tái)

敏

捷

型

組

織

，

賦

能業(yè)務(wù)成長03服飾配飾

百貨家居

運(yùn)動(dòng)娛樂數(shù)碼汽摩

物流服務(wù)

其他北美地區(qū)

歐洲地區(qū)

境內(nèi)自營網(wǎng)站B2B業(yè)務(wù)物流服務(wù)收入

其他業(yè)務(wù)亞洲地區(qū)

其他地區(qū)

其他業(yè)務(wù)資料：賽維時(shí)代招股書，ifind，東海證券研究所證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明26安踏體育：致力于成為世界的安踏安踏體育發(fā)展階段一覽安踏體育收購/合作標(biāo)的自主品牌成為國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)鞋No.1國際品牌本土化運(yùn)作，扭虧為盈手握多個(gè)重磅國際品牌，蓄勢(shì)待發(fā)時(shí)間投資項(xiàng)目安踏體育FY2022營收約為李寧2倍，特步國際4倍，361度8倍（億元）2009年2015年收購斐樂國內(nèi)IP權(quán)FILA保持優(yōu)秀的盈利能力亞瑪芬體育旗下品牌矩陣收購斯潘迪80%70%60%50%40%30%20%10%0%60050040030020010002016年

與迪桑特成立合資公司2017年2019年與可隆成立合資公司聯(lián)合收購亞瑪芬體育毛利率

經(jīng)營溢利率資料：亞瑪芬體育招股書，ifind，公開資料整理，東海證券研究所證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明27錨定高成長、強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期市場美國去庫接近尾聲東南亞