國(guó)債期貨套保和套利策略課件

第五講：國(guó)債期貨套保和套利策略假定在2012-12-7日當(dāng)天利用中金所TF1212合約對(duì)面值為1千萬(wàn)元的10年期國(guó)債

12附息國(guó)債15進(jìn)行套期保值。假定要對(duì)面值為1千萬(wàn)元的10年期國(guó)債12附息國(guó)債15進(jìn)行套期保值。假設(shè)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)是2012年-12-7日，其市場(chǎng)價(jià)格為98.6118元，包含應(yīng)計(jì)利息的全價(jià)是99.5883元。該國(guó)債現(xiàn)券現(xiàn)在的剩余期限在9年以上，因此并不是國(guó)債期貨當(dāng)前主力合約TF1212的可交割債券。通過(guò)計(jì)算，其修正久期為7.9844。因此每一千萬(wàn)的國(guó)債面值的債券其DV01是7951元。若按照流動(dòng)性篩選，12附息國(guó)債16是

CTD，若不進(jìn)行流動(dòng)性篩選，則09附息國(guó)債27是

CTD，我們這里假定12附息國(guó)債16是

CTD，以保證市場(chǎng)投資者在能拿到券的前提下期貨價(jià)格有一個(gè)跟隨作用。CTD

現(xiàn)券——12附息國(guó)債16在不考慮對(duì)沖現(xiàn)券和國(guó)債期貨利率的不平行移動(dòng)情況下，建議用13.69（約13份）TF1212合約對(duì)1000萬(wàn)的12附息國(guó)債15現(xiàn)券進(jìn)行套保。由于被套保國(guó)債現(xiàn)券的12附息國(guó)債15其剩余年限為9.7年，而TF1212的最便宜交割國(guó)債12付息國(guó)債16的剩余年限在6.8年，則我們通過(guò)歷史的收益率曲線序列來(lái)看一下他們的相關(guān)性。由于被套保國(guó)債現(xiàn)券的12附息國(guó)債15其剩余年限為9.7年，而TF1212的最便宜交割國(guó)債12附息國(guó)債16的剩余年限在6.8年，則我們通過(guò)歷史的收益率曲線序列來(lái)看一下他們的相關(guān)性。如果CTD債券（即X軸代表的6.8年的債券）變動(dòng)一個(gè)基點(diǎn)時(shí)，被保值的債券只變動(dòng)大約0.7743個(gè)基點(diǎn)。因此我們修正以上的套期保值比例為：經(jīng)過(guò)收益率貝塔調(diào)整過(guò)后，建議用10份的TF1212合約對(duì)1000萬(wàn)的12附息15國(guó)債現(xiàn)券進(jìn)行套保。?

期現(xiàn)套利：涉及到期現(xiàn)兩端同時(shí)入場(chǎng)操作，以尋求兩端定價(jià)市場(chǎng)細(xì)微差異帶來(lái)的盈利機(jī)會(huì)的收益。?

現(xiàn)貨

CTD和期貨的套利：更細(xì)微定義上的期現(xiàn)套利?

非

CTD和期貨的套利：通常所謂的基差交易?

國(guó)債期貨期權(quán)性風(fēng)險(xiǎn)的影響——國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的啟示例1：期債當(dāng)季合約在五月行情中，漲幅不及現(xiàn)貨指數(shù)，造成

TF1206合約的期貨多頭處于非常有利的交割環(huán)境。1.

買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的資金成本不盡相同2.

是否能夠拿到特定的現(xiàn)券——CTD或有小幅的溢價(jià)觀察現(xiàn)貨和期貨的擬合程度用現(xiàn)券理論價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子可以得到調(diào)整后的現(xiàn)券價(jià)格，將其與期貨價(jià)格進(jìn)行比較。觀察現(xiàn)貨和期貨的擬合程度但考慮到現(xiàn)券的持有利息，最好用凈基差來(lái)比較。凈基差最低的可以認(rèn)為是CTD，而凈基差明顯低于“0”線的時(shí)候可以認(rèn)為

CTD和國(guó)債期貨形成正向套利區(qū)間。觀察現(xiàn)貨和期貨的擬合程度2012年11月23日，12附息國(guó)債16（TF1212的

CTD）的凈基差達(dá)到了-0.6以上，認(rèn)為可以形成較有利的期現(xiàn)套利區(qū)間，決定入場(chǎng)。2012年12月3日，12附息國(guó)債16的凈基差回到了0值附近，認(rèn)為可以期現(xiàn)套利離場(chǎng)。2012年11月23日，假設(shè)以當(dāng)時(shí)12附息國(guó)債16的收盤(pán)價(jià)（由于流動(dòng)性好，大致也可以視為理論價(jià)，凈價(jià)為98.9173元，應(yīng)計(jì)利息為0.6945元，全價(jià)為99.6118元），購(gòu)入1000萬(wàn)元面值的12附息國(guó)債16，總共耗資996.118萬(wàn)元。2012年12月3日，假設(shè)以當(dāng)時(shí)12附息國(guó)債16的收盤(pán)價(jià)99.6156元（凈價(jià)為98.8321元，應(yīng)計(jì)利息為0.7836元，賣出1000萬(wàn)元面值的12附息國(guó)債16，得到996.156萬(wàn)元?，F(xiàn)貨買(mǎi)賣部分由于七年期附近收益率微幅上升，凈價(jià)虧損8520元，但持有利息獲得8910元，總共380元?；臼且粋€(gè)不虧不盈的交易。2012年11月23日，假設(shè)以當(dāng)時(shí)TF1212的收盤(pán)價(jià)98.056元開(kāi)空倉(cāng)，也即賣出10手合約面值總共為1000萬(wàn)元（嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)應(yīng)該按照1：CF的比例配置期貨合約頭寸，12附息國(guó)債16的CF是1.0149），占用保證金49.028萬(wàn)元（按交易所3%，期貨公司加收2%測(cè)算）。2012年12月3日，假設(shè)以當(dāng)時(shí)TF1212的收盤(pán)價(jià)為97.680元平倉(cāng)10手合約。期貨的空頭部分共獲得

37600元，可見(jiàn)本次期現(xiàn)套利的主要收斂機(jī)會(huì)在于期貨向下調(diào)整，和現(xiàn)貨進(jìn)行收斂。如果僅從期貨端來(lái)看，本次套利收益為

37600/490280，接近7.7%的收益率。但考慮總共（主要是現(xiàn)貨端）的資金成本，由于現(xiàn)貨沒(méi)有杠桿系數(shù)，因此套利收益率僅為0.3%左右。投資者可以用非

CTD的不同期限的現(xiàn)券，甚至是非可交割的現(xiàn)券，和國(guó)債期貨進(jìn)行套利，以博取收益率曲線形狀變化時(shí)的盈利機(jī)會(huì)。國(guó)債現(xiàn)券一般呈現(xiàn)出“正凸性”國(guó)債期貨表現(xiàn)為“負(fù)凸性”在CTD的切換區(qū)域，凸性性質(zhì)天然的對(duì)“買(mǎi)入基差”有利2012年5月中旬，高久期現(xiàn)券的基差漲幅反而不如低久期現(xiàn)券的基差漲幅？TF1209合約在8月中旬，則是一個(gè)收益率平坦，短端收益率上行略高于長(zhǎng)端。主成分分析的因子載荷1.

現(xiàn)貨主要流通市場(chǎng)在銀行間市場(chǎng)，為

OTC市場(chǎng)，流動(dòng)性較差。2.

國(guó)債期貨主要為交易所市場(chǎng)，集合競(jìng)價(jià)，其成交能力受到?jīng)_擊成本影響很大?，F(xiàn)貨市場(chǎng)，特別是

on-the-run

的票券流動(dòng)性好，即使在

OTC報(bào)價(jià)仍能保證相當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性。算法交易下的價(jià)差、基差及隱含回購(gòu)收益率VWAP以現(xiàn)券段的報(bào)價(jià)為基準(zhǔn)，監(jiān)控和試算在期貨端的配置效率，得到兩端最后的匹配價(jià)差。中證指數(shù)有限公司于2012年

9月

12日開(kāi)始正式發(fā)布上證

5年期國(guó)債指數(shù)。這被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是一個(gè)連接未來(lái)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的橋梁。樣本選擇基本一致，細(xì)微差別可能在較老的僅在銀行間而不在上交所交易的國(guó)債品種。1.

在現(xiàn)貨流動(dòng)性不足的情況下，若期貨的成交持倉(cāng)非常活躍，對(duì)

CTD的需求旺盛，原錨定的單一

CTD在市場(chǎng)上流通的存量不足以支撐，則會(huì)壓低

CTD所在的遠(yuǎn)端收益率，使之扁平化；更進(jìn)一步的，壓迫第二

CTD和

CTD之間的利差縮小。2.

流動(dòng)性更好的券成為

CTD在以上的機(jī)制下，成為流動(dòng)性最好的一籃子券作為

CTD……1.

流動(dòng)性和過(guò)